ФКЦБ: жить или существовать?

Заведующий кафедрой ценных бумаг и
биржевого дела Финансовой академии
Яков Миркин
ФКЦБ: жить или существовать?
Перемены в управлении ФКЦБ дают шанс изменить политику комиссии,
преодолеть ее излишнюю конфликтность и искажения, созданные в 90-х годах.
Никто не отрицает огромной прошлой роли ФКЦБ в создании регулятивной
инфраструктуры рынка и его институтов, раскрытии информации, защите прав
инвесторов, в формировании системы надзора за рынком. Это огромная работа,
но это - далеко не все лучшие усилия, которые могло – особенно в последние
годы - предпринять государственное ведомство для того, чтобы рынок
капиталов выполнил свое основное предназначение - стал инструментом
инвестиций в производство.
В базовом документе Международной организации комиссий по
ценным бумагам (IOSCO) «Цели и принципы регулирования в области ценных
бумаг»1 устанавливает, что «регулирование должно способствовать
формированию капиталов в хозяйстве и экономическому росту». В нем
определены три цели регулирования в этой области: а)защита инвесторов
(против вводящих в заблуждение, манипулятивных, мошеннических и
инсайдерских практик), б)справедливость, эффективность и прозрачность
рынков (равенство участников на рынке, равный и широкий доступ к
информации, предупреждение нечестных торговых практик), в)сокращение
системного риска (эффективное управление рисками в индустрии ценных
бумаг).
Ни одна из этих целей регулирования в России не достигнута.
Построен «карточный домик» фондового рынка (см. колонку в «РЦБ», №4),
который не выполняет своей задачи формирования капиталов и содействия
экономическому росту, является манипулятивным, олигополистическим, крайне
асимметричным
в
распределении
информации,
неэффективным,
неравнодоступным, с огромными значениями системного риска, пронизанным
нечестными торговыми практиками и преимущественно спекулятивным.
Весь период 1998 – 1999 г.г. ФКЦБ лицензировала, контролировала,
регулировала, аттестовала, приводила в соответствие, наказывала. Между тем с
печальной последовательностью с конца 1998 –2000 г.г. воспроизводится та же
структура рынка акций, что стала спусковым механизмом финансовых кризисов
октября- ноября 1997 г., мая- июня 1998 г. и, в конечном счете, августа 1998 г.
International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Objectives and Principles of
Securities Regulation”, 1998.
1
В конечном итоге, основным вызовом ФКЦБ является тот факт, что в
страну в 90-е годы через рынок ценных бумаг так и не пришли долгосрочные
капиталы в реальный сектор, научно-технические инновации, торговлю.
Именно объемом производительных инвестиций, привлеченных через
фондовый рынок, и измеряется конечная эффективность работы любой
комиссии по ценным бумагам.
Какими должны быть ответы ФКЦБ на эти вызовы?
Сотрудничество с рынком. Важно изменить лицо комиссии, перестать
быть только “башней из слоновой кости”, создать атмосферу сотрудничества и
равного отношения ко всем участникам рынка. Ввести практику создания
совместных с участниками рынка и независимыми экспертами рабочих групп
(“task forces”) для подготовки особо важных для судеб рынка решений.
Заменить безапелляционность – осторожностью высказываний, тщательным
взвешиванием того эффекта, который они будут оказывать на финансовые
решения и динамику развития рынка. Создавать поток хороших новостей.
Асимметрии раньше пролегали по линиям “иностранные инвесторы –
отечественные инвесторы”, “брокерско-дилерские компании – банки”,
“инфраструктура рынка, созданная ФКЦБ, против инфраструктурных
организаций, относящихся к сфере влияния Банка России”.
Выбор модели рынка. Необходимо перестать ориентироваться только на
устаревшую модель фондового рынка США 30-х – 60-х г.г.. которая
подверглась значительной эрозии в самих США (Gramm- Leach-Bliley Act of
1999) и которая не соответствует структуре собственности и другим
экономическим особенностям России (см. колонки в “РЦБ”, 2000, №№ 1, 7).
Выбрать модель смешанного рынка ценных бумаг, который соответствует
историческим традициям России, практике развивающихся рынков (emerging
markets) и международным тенденциям конвергенции коммерческого и
инвестиционного банковского дела (см. статью Я.Миркина, «РЦБ», 1999, №10).
Новый старт в отношениях с другими государственными
ведомствами. В 90-е годы публично инициировались личные конфликты,
“война” ведомств привела к разделенности рынка на “банковский” и
“небанковский”, к дублированию основных торговых и инфраструктурных
систем, к делению профессиональных участников на “своих” и “не своих”. В
результате этой войны в разгар кризиса осени – зимы 1998 г. ФКЦБ – вместо
того, чтобы снижать риски, - наоборот, создавала поток плохих новостей. Была
сделана попытка перекроить рынок ценных бумаг, отстранив коммерческие
банки от операций с акциями и усугубив тем самым его кризис (их доля на
рынке не менее 30%). Осенью 1998 г. с трудом удалось отстоять право ММВБ
быть на фондовом рынке (крупнейший рынок акций в 1999 г.),
приостанавливается действие генеральной лицензии Банка России.
Сейчас важно взять новый старт в отношениях между финансовыми
регуляторами, сделать попытку создать атмосферу сотрудничества, кооперации,
худого (хотя бы) мира вместо доброй ссоры. Начать программу обмена
информацией и координации действий между финансовыми регуляторами
(вместо опасного будирования несвоевременной темы «единого финансового
регулятора», «передачи части функций от центрального банка к комиссии по
ценным бумагам».
В содержательном плане – важны инициативы ФКЦБ, содействующие
тому, чтобы правительством, Банком России, Минфином, Минэкономики,
налоговиками была начата финансовая и денежная политика экономического
роста (см. статью Я.Миркина, «РЦБ», 1999, №7). В частности, не только более
мягкая денежная и процентная политика, которая уже начата Банком России, но
и политика амнистий за вывоз капитала, без которой капиталы никогда не
вернутся в Россию, за «оптимизацию» налогов, политика снижения
налогового бремени, без которой невозможно восстановление внутреннего
спроса на акции, политика долевого участия государства в крупных
инвестициях и приобретениях акционерных капиталов и т.д. Важнейшей целью
ФКЦБ - «лоббиста» внутренних инвесторов - должно быть создание системы
налогового стимулирования инвесторов в ценные бумаги реального сектора,
которая в том виде, в каком она существует в большинстве стран мира, просто
отсутствует в российской практике (в одной из следующих колонок эта
проблема будет рассмотрена).
Долгосрочная политика. ФКЦБ так и не удалось после кризиса создать
долгосрочную политику его восстановления и развития. Антикризисное
управление было подменено дальнейшим ужесточением регулятивного
бремени, внесением изменений и текущим уточнением уже существующих
правил и нормативных актов. По оценке, в структуре ФКЦБ нет звена,
разрабатывающего долгосрочную стратегию. На попытки профессионального
сообщества создать такую стратегию (Программа восстановления фондового
рынка, Москва, январь 1999) не было дано ответа. Если и дальше борьба ФКЦБ
с банками будет подменять собой долгосрочную реструктуризацию отрасли
ценных бумаг, направленную на строительство новых рынков, снижение
системного риска и привлечение инвестиций в реальный сектор, то будет
поставлено под вопрос само существование рынка ценных бумаг в России и
ФКЦБ как ведомства. В конце концов, регулирует же Минфин во многих
странах рынок ценных бумаг. Придут новые масштабные кризисы и не придут
деньги в производство, давая почву, как в 1998 г., для неомарксистских взглядов
на ценные бумаги как на “фиктивный капитал”.
Во всяком случае об ФКЦБ 1998 – 1999 г.г. нельзя сказать того, что
сделала IOSCO в отношении регуляторов других рынков, отметив, что
«рыночные власти в некоторых юрисдикциях…вслед за турбулентностью
предприняли усилия для...восстановления развития рынка капиталов на основе
учреждения всесторонних планов с тем, чтобы репозиционировать себя в
качестве ведущих финансовых центров в регионе..»2
International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Causes, Effects and Regulatory
Implications of Financial and Economic Turbulence in Emerging Markets”, November 1999 / 3.2.7.
Disruption to market development
2
Новые долгосрочные цели, которые должна поставить перед собой
ФКЦБ, если собирается содействовать развитию рынка и удержаться в
государственных структурах в качестве самостоятельного ведомства:
а)снижение излишних регулятивных издержек (облегчение процедур
регистрации для небольших и непубличных эмиссий, отмена недействующих
правил (бездокументарные векселя (1996), опционные свидетельства (1997), сокращение
отчетности для эмитентов, чьи акции не обращаются на организованных рынках
и которую ФКЦБ не в состоянии раскрыть, снятие слишком высоких
запретительных барьеров для входа на рынок (например, в доверительном
управлении), отказ от попыток подменить реальные действия на рынке
нормотворческой деятельностью (как это было в разгар кризиса 1998 г., когда в обычном
спокойном режиме была переиздана часть основных нормативных актов ФКЦБ, а на улице
царила паника, разрушалась брокерская отрасль), отказ от неподготовленных решений
(например, требование к акционерным обществам иметь в штате с апреля 1999 г. аттестованных
специалистов по ведению реестра при том, что таких специалистов на рынке были единицы),
б) реструктурирование отрасли ценных бумаг (поощрение укрупнения
и слияний брокерско-дилерских компаний, торговых систем, формирования
филиальной сети, преодоление на добровольной основе двойственности –
банковской и небанковской – инфраструктуры фондового рынка, слияния и
укрупнения в этой области, создание системы надзора за финансовым
состоянием брокеров-дилеров, программа их рекапитализации, формирования
резервов против убытков и финансового оздоровления, организация
управления рисками у профессиональных участников фондового рынка),
в) строительство новых рынков, которые были бы специально
предназначены для инвестиций через них в реальный сектор (вывод новых
эмитентов на рынок под крупнейшие инвестиционные проекты, в которых свое
имя ФКЦБ будет использовать, чтобы привлечь иностранные деньги в акции
надолго, поощрение рынков коммерческих бумаг, закладных, складских
свидетельств, отказ от попыток излишне зарегулировать их в качестве
эмиссионных бумаг, создание рынков российских акций компаний роста,
корпоративных облигаций, торговых систем для розничных инвесторов, работа
с крупными иностранными инвесторами и т.п.),
г) снижение системного риска (изменение «конструкции» РТС в
части, вызывающей экстремальные значения системного риска (расчеты в
валюте за рубежом, беспрепятственный ввод-вывод спекулятивных капиталов,
абсолютное преобладание иностранных инвесторов), преодоление асимметрий
российского фондового рынка, определяющих крайне высокие значения
системного риска (манипулятивный, олигополистический и спекулятивный
характер, незначительные объемы, концентрация рынка вокруг нескольких
эмитентов, очень высокая доля краткосрочных иностранных инвесторов,
зависимость от иностранных рынков АДР, оптовый характер рынка и
отделенность от розничных инвесторов, фрагментарность, неравный доступ к
информации, широкое распространение нечестных торговых практик и практик
работы с клиентами и т.д.), разработка антикризисных политик и сценариев
поведения ФКЦБ, торговых систем, СРО, которые были бы направлены на
предупреждение следующих кризисов (они будут не менее масштабны, чем
кризисы 1997 – 1998 г.г.), либо на ослабление их в наиболее острых фазах)
д) повышение конкурентоспособности российского рынка ценных
бумаг (борьба против перемещения торговой активности на западные рынки
(рынки АДР в несколько раз превышают внутренний рынок акций) и за
создание в Москве международного рынка, концентрацию на нем финансовых
инструментов и финансовых институтов хотя бы стран СНГ, сочетание
разумного протекционизма и открытости, отказ от попыток 1999 г. создать
«внутреннюю» утечку капиталов, дав возможность прямого обращения внутри
страны иностранных ценных бумаг или депозитарных расписок на них)
е) формирование способности рынка привлекать внутренних, прежде
всего розничных инвесторов для инвестиций в ценные бумаги реального
сектора (введение налогового стимулирования инвесторов, которое сейчас
полностью отсутствует, создание специальных торговых систем и новых
финансовых инструментов для различных групп инвесторов, обязательные
нормативы инвестирования в ценные бумаги реального сектора, содействие
развитию корпоративного управления (corporate governance), культуре
отношений с инвесторами (investor relations), образовательных программ для
инвесторов, расширение запретительных норм в отношениях «брокер-клиент»,
распространение московского опыта работы с розницей, создание горячих
линий для жалоб клиентов и т.д.)
Строить или/и регулировать?
Многие задачи, отнесенные выше к ведению ФКЦБ, являются
несвойственными комиссиям по ценным бумагам в классическом смысле слова.
Должны ли регуляторы в области ценных бумаг, действующие на
формирующихся рынках (emerging markets), создавать не только правила игры и
контролировать их исполнение, но и принимать прямое участие в строительстве
рынков (вывод эмитентов на рынок ценных бумаг, работа с крупнейшими
иностранными инвесторами, создание торговых систем и новых финансовых
инструментов, интервенции на открытом рынке)? Должны ли они выполнять
эти несвойственные им функции?
Логика и практика строительства новых или восстановления
посткризисных рынков подсказывает положительный ответ на этот вопрос.
Инновационность ФКЦБ
По ощущению внутри ФКЦБ долгое время существовала слишком
жесткая иерархия, мешающая развитию, она стала консервативной в мнениях
своих специалистов или даже догматичной в следовании букве закона. При этом
регулятивная инфраструктура в России отражает реалии и фундаментальные
принципы, на которых были построены фондовые рынки 50-х – 90-х г.г., но
никак не тот стремительный процесс изменений взглядов на устройство рынков
ценных бумаг, который характерен для последних 5-7 лет.
Поэтому важнейшим для нашего рынка является вопрос о том, насколько
инновационна Комиссия, насколько она способна отказаться от догм,
поддерживать потоком действий и правил те инновации, которыми пронизаны
современные рынки ценных бумаг. Способна ли ФКЦБ отказаться от догм,
лежащих в основе разделения коммерческого и инвестиционного банковского
дела? В признании бирж некоммерческими по существу образованиями? В
невозможности для брокеров быть организаторами торговли? В обязательности
финансовых посредников для входа инвесторов на рынок? В признании модели
рынка США единственно правильной? В наложении равного регулятивного
бремени на все виды серийных финансовых продуктов и т.д.?
В конечном итоге, важно, чтобы ФКЦБ инициировала процесс
изменений, стала поддерживающей частью процесса развития рыночных
практик. Или хотя бы следовала за изменениями, не запрещая их, но вводя в
русло эффективного, целостного и справедливого рынка. Чтобы в этом новом
своем качестве она разделила ту точку зрения на роль комиссий по ценным
бумагам в инновациях и запуске новых технологий, которая выражена
председателем Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США
Артуром Левитом: «Мы надеемся, что в будущем мы не будем смотреть на это
время как на упущенную возможность, как на стремление, которому не суждено
было быть реализованным, как на вызов, который не был принят…Только через
подключение изменений, отказываясь от создания непреодолимых препятствий,
через соединение инноваций и конкуренции мы будем гарантировать нашим
инвесторам, нашей экономике и нашему народу наиболее успешные в мире
рынки капиталов».3
3
Arthur Levitt. Dynamic Markets, Timeless Principles. Speech by SEC Chairman in Columbia Law
School, New York, N.Y. - September 23, 1999