Российские акции: будущая динамика

Яков Миркин, зав.кафедрой ценных бумаг
Финансовой академии при Правительстве РФ
Российские акции: будущая динамика
Второй год лихорадит западные рынки акций. С конца декабря 1999 г. по
22 марта 2000 г. фондовые индексы упали повсеместно (США - на 28.1%,
Япония – на 35.2%, Великобритания – на 29.5%, Германия – на 34.5%, Франция
– на 26.8%, Италия – 22.8%).1 Не лучше положение на крупнейших
формирующихся рынках. Стоимость акций за это время снизилась на рынках
Бразилии – на 21.3%, Мексики – на 20.4%, Турции – на 71.1%, Индонезии – на
21.8%, Тайваня – на 35.7%, Индии – на 31.1% и т.п.
Анализ длинных 20 – 30-летних циклов мировых финансовых рынков,
проведенный с 1899 г. по США и 14 крупнейшим развитым странам, 2 дает
возможность сделать прогноз, что сокращение инвестиций в ценные бумаги
может иметь затяжной характер, продолжаться будущие 3-7 лет. Речь идет о
реальных, дефлированных курсах ценных бумаг.
Экономический подъем с середины 90-х г.г. XIX века до 1914 – 16 г.г. и
далее послевоенный спад в 1917 – 21 г.г. вызвал первую длинную волну в
динамике курсов акций. Вторая волна повторила в конъюнктуре рынков акций
экономический подъем 20-х г.г. с последующим кризисом 30-х г.г., военной
экономикой и послевоенным спадом 40-х г.г. Третья волна отразила рост
индустриальных экономик в 50-х- 60-х г.г. XX века и – в своем нисходящем
движении - экономические трудности и шоки 70-х г.г.
Наконец, четвертая волна еще не закончила свое движение.
Экономический рост наряду с расцветом фондовых рынков в 80-х - середине 90х г.г. сменились хозяйственными трудностями и финансовыми кризисами конца
90-х г.г. на формирующихся рынках, а сейчас - и в развитых экономиках.
Конъюнктура национальных финансовых рынков синхронна. Такой она
была еще 100 лет назад. В развитых странах рынки акций росли и падали
одновременно (на годовые даты в 1899 – 1949 г.г. – 76% наблюдений по 15
странам, в 1950 – 95 г.г. – 83% наблюдений). На нисходящем склоне длинной
волны (до 7 – 10 лет) все фондовые рынки, прежде всего формирующиеся, к
которым относится Россия, будут испытывать трудности в привлечении
инвестиций. Дефлированные курсы акций должны – при всех колебаниях –
испытывать сильное понижательное давление.
Для российского фондового рынка это означает смутные времена. На
подъеме 90-х г.г. он оказался не способен привлечь длинные иностранные
инвестиции. Провинциальный по размерам рынок (30-32 место в мире при том,
что Россия является 15-16-ой по величине ВВП) зависим от спекулятивных
Страновые фондовые индексы Morgan Stanley Capital International, публикуемые на
www.msci.com
2
Временные ряды фондовых и ценовых индексов с середины 90-х г.г. XIX века по настоящее
время, в разрезе многих стран мира, опубликованы на сайте www.globfindata.com
1
иностранных инвесторов. Их доля в АДР – ГДР составляет не менее 60-65%
(расчеты по данным J.P.Morgan). Более 90% расчетов в Российской торговой
системе (РТС) осуществляется по офф –шорным счетам, со свободным
движением горячих капиталов, доля иностранных инвесторов, по оценке, 40 –
65%.
Внешние факторы полностью определяют конъюнктуру российского
рынка акций. Рынки депозитарных расписок являются доминантными по
отношению к внутреннему рынку. Торговая активность по депозитарным
распискам на внешних рынках, без учета акций РАО ЕЭС, больше объемов
внутренних рынков в 1999 г. – в 5.8 раз, в 2000 г. – в 4.5 раз. В 2000 году стала
функциональной зависимость рынка акций России от США (корреляция
фондовых индексов Morgan Stanley, рассчитанных по этим странам, 0.945).
Другая зависимость – от мировых цен на нефть – становится очевидной в
периоды их сильных колебаний (с сентября 1995 г. по декабрь 1998 г.
корреляция более 0.8).
Затяжное падение внешних рынков и будущее снижение цен на нефть
неизбежно вызовут длительную стагнацию внутреннего рынка акций. Тем
более, что Россия находится в группе стран (Индонезия, Таиланд, Малайзия,
Турция) с самым высоким в мире рыночным риском (волатильностью) акций, в
2- 5 раз превышающим индустриальные экономики
(вариация курсов
российских акций в 1995 – 2000 г.г. – 55 %). Негативный имидж страны,
преобладание спекулянтов над прямыми и долгосрочными портфельными
инвесторами, волатильность – всё это, наряду с зависимостью от иностранных
денег, создает драму остаточного финансирования рынка, когда деньги в
Россию идут в последнюю очередь и привлечение всего лишь 5 – 15 млн.
долларов США является для среднего российского предприятия проблемой.
Как следствие, внутренний рынок акций имеет искаженную структуру.
Более 75% оборотов рынка (ММВБ + РТС) занимают акции РАО ЕЭС (2000
год). Преимущественная часть этих оборотов формируется за счет 5-6%
акционерного капитала РАО ЕЭС . Наряду с тем, что вложения коммерческих
банков в акции на открытом рынке, не превышали в течение 2000 г. всего 300 –
400 млн. долл. США, пенсионных фондов- 600 млн. долл. США, в десятки раз
вырос объем операций населения (выше 30% оборотов ММВБ). Акции РАО
ЕЭС, операции с ними розницы (или псевдо-розницы) стали и спортом, и
заменой ГКО, и субститутом срочного рынка. Облигации и торговля крупными
блоками акций (прямые инвестиции) не могут пока конкурировать с этой
спекулятивной активностью.
Внутренний спрос на ценные бумаги ограничен (по оценке, 10-20 млрд.
долл. США - максимум того, что может быть вложено в них внутренними
инвесторами). У собственников отсутствует интерес выпускать акции и
размывать контрольные пакеты (60-70% российских предприятий имеют
контролирующих акционеров, только 300 – 400 имеют биржевые котировки, 1020 - ликвидны). Не завершено перераспределение собственности (поэтому не
менее 50% предприятий не конвертировало добавочные капиталы в акции).
Сокращается количество брокерских компаний (более чем на 40% в сравнении
с июнем 1999 г.), их финансовое состояние и операционная способность хуже,
чем у банков. Основная задача фондового рынка – привлекать инвестиции в
хозяйство – выполняется в очень ограниченных масштабах.
Таким образом, все факторы указывают на то, что в ближайшие годы нас
ожидают высокая волатильность фондового рынка и очень медленное его
развитие, в узком круге компаний, на фоне спекулятивных всплесков и
кризисов, реализующих рыночный риск. Фундаментальные факторы не
указывают на бум.
Взгляд властей на рынок акций может смещаться в сторону
неомарксистских оценок его в качестве фиктивного, оторванного от реальной
стоимости – с соответствующими оргвыводами. Политический риск – в
перспективе 3-10 лет - по-прежнему очень высок.
Предстоит конкурентная борьба против дальнейшего перемещения
торговой активности на Запад (Вена, Лондон, Франкфурт, Берлин, NASDAQ) и
ухода отечественных инвесторов в иностранные финансовые активы (по
данным Казначейства США, в 1 квартале 2000 г. в период роста курсов
вложения российских инвесторов в американские акции в 2.2 раза превышали
инвестиции из США в акции российских компаний). Другая задача - найти
баланс между открытостью и протекционизмом (на фоне общей тенденции к
большей закрытости страны). И, наконец, необходимо использовать время в 3 –
5 лет до начала нового бума на мировых фондовых рынках, чтобы сделать
российский рынок, его архитектуру конкурентоспособными, менее
искаженными, ввести, наконец, налоговые стимулы для инвестиций в ценные
бумаги, начать создание «Финансовой площадки Россия», как это сделала
Германия 10 лет назад.