- ConsumerLending.ru

Особенности проектирования ипотечных ценных бумаг в современных
экономических условиях РФ.
Смирнов С.Н.
Слекеничс А.Я.
Настоящая работа посвящена проблематики проектирования ипотечных ценных
бумаг с учетом особенностей социально-экономического фона РФ. Делается на
переосмысление механизма, порождающего риск досрочного погашения денежных
обязательств, выступающих покрытием ценных бумаг. Иллюстрируются
особенности природы риска досрочного погашения в РФ. Обсуждаются
возможности проектирования ипотечных ценных бумаг с учетом данного риска.
Как понятно из названия, в настоящей статье речь пойдет об ипотечных ценных
бумагах. Данная тема уже обсуждается активно последние несколько лет, и, судя по
всему, точка здесь будет поставлена не скоро. На сегодняшний день степень
завершенности строительства рынка реинвестирования ипотечных обязательств
качественно можно охарактеризовать как "завершение нулевого цикла": существует
понимание проблемы экономическим сообществом, выразившееся в законопроекте
"Об ипотечных (эмиссионных) ценных бумагах" и осуществляются отдельные попытки
постановки конкретных формализованных задач сопровождения рынка.
К сожалению, планируемая секьюритизация ипотечного рынка рассматривается и
принимается только с точки зрения обеспечения ликвидности первичного кредитора.
Любые попытки количественных оценок, отражавших бы параметры кредитного
продукта, исходя из привлекательной для инвесторов доходности, и наоборот,
показывают несостоятельность многих проектов массового кредитования [1].
Единственно возможный выход: отказ от взгляда на ипотечный рынок, как средство
решения политических вопросов "обеспечения жильем
малоимущих слоев
населения". Другая парадигма, нормальная для рыночной среды, - создать
возможность заработать денег всем участником рынка, в том числе, и конечному
инвестору.
Настоящая статья посвящена некоторым вопросам проектирования ипотечных ценных
бумаг с условиями особенностей современного социально-экономического фона в РФ.
Существующие экономические отличия между РФ и странами, имеющими устойчивый
ипотечный рынок, делают затруднительными прямой перенос в РФ их схем
реинвестирования рынка. Обычным результатом в таких случаях является, либо
недостаточная доступность самого ипотечного кредитного продукта для населения,
либо высокие риски для конечного инвестора - покупателя ипотечных ценных бумаг.
Для разрешения данных противоречий, российские ипотечные ценные бумаги, по
крайней мере, должны проектироваться для российской экономической среды.
Если о низкой покупательной способности населения, высокой мобильности населения
по доходу, несформировавшемся рынке жилья уже сказано много, то влияние
высокого уровня инфляции сильно недооценено. Рассмотрим причины возникновения
риска досрочного погашения в РФ и, например, в США. В последней стране массовое
досрочное погашение будет ожидаться в периоды падения процентных ставок, когда
нагрузка на заемщика падает и, он, используя благоприятный период, старается
избавиться от существующих обязательств, с тем, чтобы быстрее приобрести новые.
Надо заметить, что все это происходит в стране, где уровень инфляции сравним с
величиной доходности по казначейским обязательствам.
В РФ ситуация принципиально другая. Пусть заемщик по текущим обязательствам
должен выплачивать 3000 руб., из своего ежемесячного дохода в 12000. Через год, из-
за общей 15% инфляции, его доходы номинально составят 13800, а через, скажем, три
года - 18250. У заемщика появляется желание: сохранять выплаты по абсолютной
величине и далее или увеличить выплаты, с тем, чтобы сохранялась постоянной
ежемесячная доля доходов, используемых на погашение обязательств. Фактически,
каждый год заемщик может увеличивать по абсолютной величине свои выплаты
пропорционально индексу цен. Аналогичным вопросом заемщик задастся, если его
доходы, кроме номинального увеличения, испытают и реальное.
Кроме того, российские граждане не привыкли "жить в кредит", что является
нормальным образом жизни в странах с развитой системой кредитования физических
лиц. Поэтому, при возникновении возможности досрочного погашения обязательств,
российский заемщик, скорее всего, постарается воспользоваться ею.
Понятно, что для кредитора и эмитента ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотечных
кредитов, неопределенность в поведении заемщика и создает риск досрочного
погашения (prepayment risk), в классическом понимании этого термина. Однако, в
отличие от ситуации с экономикой США, где процентные ставки, в общем случае, могут
"повернуть" куда угодно, в РФ ситуация значительно проще. Динамика индекса цен
известна, а главное известно, что и Правительство РФ и Международный Банк
Реконструкции и Развития сделают все, чтобы и данная динамика и тенденция
снижения индекса цен сохранились.
Как следствие, по крайней мере технически, становится возможно спроектировать тип
ипотечных ценных бумаг, с новой - чисто российской - трактовкой риска досрочного
погашения. Важность обсуждаемого эффекта продемонстрируем следующим
примером. Пусть кредитный пул по следующему продукту: ставка 20% годовых в
рублях, срок кредитования 10 лет, доля дохода используемого на погашение кредита 30% является обеспечением облигаций стоимостью 1000 руб. с годовым купоном и
сроком обращения до 10 лет. Если предполагать, что купон постоянен, а значит,
клиенту запрещено досрочно погашать кредит, то суммы соответствующих выплат по
купону составят 320 руб.
Однако пусть условия кредитного договора позволяют осуществлять досрочное
погашение задолжности. На рис. 1 изображены динамики выплат по ипотечным
облигациям, с предположениями: а) о купонных выплатах, привязанных к уровню
инфляции, б) о купонных выплатах, привязанных к индексу реальных доходов. Так как
риски досрочного погашения зависят от обеих величин, для характеристики возможных
неточностей прогноза, на каждом графике изображены по две гипотетические
зависимости. Здесь взяты более менее реальные прогнозы индексов, с тем, чтобы
оценить доходность предлагаемых инструментов. Данные расчеты, как и все прочие в
настоящей работе, проведены по авторским методикам с использованием статистики
[2,3] для г. Калуги на 2000 г 1
Результаты расчетов показывают, срок обращения обеих бумаг с переменными
процентом сокращается до 8 лет. Купонные выплаты в некоторые моменты более чем
в два раза превышают величину в 320 руб. Соответственно прогнозу для обеспечения
меньшего риска досрочного погашения под денежные требования лучше вначале
выпустить обязательства сроком на 5 лет; после их погашения по остатку
требований денежных обязательств. Для вторичного выпуска будет проще
спрогнозировать факт того, что срок их обращения будет всего 3 года, чем по 10
летним обязательствам прогнозировать оборот в 8 лет.
Расчеты проведены на базе данных и Российской гильдии Риэлтеров. Выбор, в качестве примера, г.
Калуги обусловлен субъективным мнением авторов, в соответствии с которым, г. Калуга может быть
назван "типичным российским городом".
1
0 ,1 8
0 ,1 6
0 ,8
0 ,1 4
0 ,6
0 ,1 2
0 ,4
0 ,1 0
0 ,2
0 ,0 8
0 ,0
0 ,0 6
а)
1
2
3
4
5
6
7
8
врем я об ращ ен ия , л ет
9 10
в е ли чи на пла те жа , ты с . р .
величина платежа, тыс. р .
1 ,0
1 ,2
0 ,0 8
1 ,0
0 ,0 7
0 ,8
0 ,0 6
0 ,6
0 ,0 5
0 ,4
0 ,0 4
0 ,2
0 ,0 3
0 ,0
0 ,0 2
б)
1
2
3
4
5
6
7
8
и нде к с до х о до в
0 ,2 0
индекс цен
1 ,2
9 10
врем я об ращ ения , л ет
Рис. 1 Зависимость величин переменных годовых купонных выплат для облигаций номинальной
стоимостью 1 тыс. руб и сроком обращения 10 лет, когда: а) величины выплат привязаны к индексу
потребительских цен и величинам предыдущих выплат - два возможных варианта индекса изменения
потребительских цен за срок обращения; б) величины выплат привязаны к индексу реальных доходов и
величинам предыдущих выплат - два возможных варианта индекса изменения средних доходов за срок
обращения. Сплошной и пунктирной линией изображены гипотетические прогнозы индексов, коричневые и
белые столбцы - соответствующие выплаты.
Таким образом, использование облигаций с переменными выплатами, позволяет
спроектировать новую ценную бумагу. Доходность по ней будет равна доходности по
основному долгу плюс некоторой части ежемесячной прибавки номинальной и
реальной составляющих дохода заемщика, определяемых текущими значениями
индексов и параметрами кредитного продукта. Главное, что эмитент может жестко
привязать текущие купонные выплаты к соответствующим значениям индексов цен и
реальных доходов, сняв с себя значительную долю риска досрочного погашения. Тогда
как, необходимые индексы являются общедоступными, например, по изданиям
Государственного Комитета по Статистике.
Следующий важный вопрос, на который след обратить внимание при проектировании
обсуждаемого типа ценных бумаг, это вопрос о том, как зависит риск дефолта по
одному денежному требованию, а, следовательно, и по всему пулу, являющемуся
обеспечением по ценным бумагам, от склонности заемщика к досрочному погашению.
С одной стороны, сохраняя постоянной долю выплат от доходов, заемщик при прочих
равных условиях, сохраняет постоянной вероятность возникновения текущей
задолжности, переходящей в дефолт, при резком падении доходов. Однако
сокращается срок кредитования, то есть срок, за который это падение может
произойти. С другой стороны, сохранение постоянной величины выплат, то есть
уменьшение ее доли от доходов, сокращает вероятность возникновения ситуации,
когда доходы заемщика упадут настолько, что возникнет текущая задолжность.
Проведенные расчеты показали, что существуют отличия по величине дефолтового
риска для разных вариантов поведения заемщиков, но они незначительны.
Соответствующие зависимости даны на рис. 2 отдельно, когда поведение заемщика
определяется динамикой индекса цен или реальных доходов. Видно, что кривые
относительного изменения риска по денежному требованию практически повторяют
форму друг друга. Их отличием, с учет точности расчетов, можно пренебречь. Таким
образом, риски досрочного погашения и риски дефолта, кроме случая резкого, не
компенсируемого инфляцией, падения индекса реальных доходов.
0,7
0,6
0,5
0,5
0,3
а)
0,4
5%
7% 9% 11% 13%
средний индекс цен за срок
кредитования
относительное увеличение
риска дефолта
относительное увеличение
риска дефолта
0,7
б)
1,5
1,0
1,2
0,9
0,8
0,9
0,7
0,6
0,6
0,3
0,5
0,0
0,4
-3%
-1%
1%
3%
5%
средний индекс доходов за срок
кредитования
относительное ищзменение
срока погашение кредита
0,8
относительное ищзменение
срока погашение кредита
0,9
Рис. 2. Зависимости относительных изменений риска дефолта и сроков выполнения обязательств от
поведения заемщика: а) если поведение заемщика зависит от индекса цен; б) от индекса доходов.
Сплошная черная линия - выплаты сохраняются постоянными; пунктирная - увеличиваются. Серая
линия - относительное изменение сроков обязательств в случае увеличения отдельных выплат.
Следующая особенность, которую необходимо учитывать при проектировании ценных
бумаг, или еще раньше (желательно на стадии проектирования самого кредитного
продукта), эта общая структура рисков по ценной бумаге. Прогноз изменения
последней со временем, может быть составлен исходя из прогнозов по динамике
рисков, источниками которых являются:
 параметры заемщика и приобретаемого объекта недвижимости;
 макроэкономические параметры, выражающиеся здесь в соответствующих
величинах уровня инфляции и индексе реальных доходов.
Предположим эмитент, выкупив пул ипотечных кредитов, хочет знать, что его ожидает
с точки зрения рисков, если он выпускает облигации с постоянным купоном,
обеспеченные данным пулом, или же с переменным. Понятно, что эмитент должен
учитывать, как риск дефолта и соответствующих потерь, определяемые первым
пунктом предыдущего списка, так и риск досрочного погашения обязательств
заемщика, который определяется вторым пунктом списка.
Как было показано выше, на возможность досрочного погашения сильно влияют
индексы цен и реальных доходов. Таким образом, с определенной точностью
ожидаемые досрочные поступления могут быть предсказаны эмитентом.
Соответственно, потенциальные выплаты по облигациям и эмитентом и инвестором
могут довольно точно прогнозироваться на основе ожидаемых значений
соответствующих индексов. Однако насколько велик вклад рисков, источником которых
является будущая неопределенность макроэкономических параметров? Стоит ли
обременять инвестора самостоятельными прогнозами макроэкономической ситуации,
выпуская облигации с переменными купонами?
В ответ на данный вопрос приведем рис. 3. На рисунке изображена структура риска
несоответствия потоков платежей по ценным бумагам и денежным обязательствам по
источникам его возникновения. Видно, что через 4 - 5 лет, риск неопределенности
потока платежей по пулу обязательств, в связи с неопределенными значения
макроэкономических
параметров,
становится
сравним
или
превышает
соответствующие возможные недопоступления из-за отдельных дефолтов.
Основные параметры кредитного продукта, для которого изображены обсуждаемые
зависимости на рис. 3 такие же, как и у продукта на рис. 1. Однако динамика изменения
структуры вкладов в общий риск одинаковая для большинства кредитных продуктов.
Кроме эмиссии облигаций с плавающей купонной ставкой, которую, в принце
инвесторы, могут и не принять существует другой выход. Возможна (наподобие
100%
80%
60%
40%
20%
0%
а)
1
2
3
4
5
6
7
8
время обращения, лет
9 10
соотношение вклада разных
источников
соотношение вклада разных
источников
Collateralised Mortgage Obligations; подробнее в [4]) последовательная эмиссия
краткосрочных облигаций на основании одного и того же пула обязательств. Главное
преимущество заключается в том, что по итогом платежей по денежным требованиям
в течение срока оборота одного из выпусков, становится ясно каковы будут сроки
оборота и платежи по следующему выпуску облигаций.
100%
80%
60%
40%
20%
0%
б)
1
2 3 4 5 6 7 8
время обращения, лет
9
10
вклад необпределености реакции заемщика на будующую динамику реальных доходов
вклад неопределенности реакции заемщика на будующую динамики уровня инфляции
вклад параметров заемщика и приобретаемой недвижимости
Рис. 3. Соотношение вклада разных источников в риск, который несет эмитент облигаций
обеспеченных ипотечными ценными бумагами за срок обращения ценных бумаг:: а) если облигации
имеют фиксированные платежи; б) если величины выплат определяются текущими значениями
индексов цен и реальных доходов.
С точки зрения структуры риска по источникам, изображенной на последнем рисунке,
это может выглядеть следующим образом. Эмитент, купив пул 10 летних денежных
требований, решает, что сертификатами участия и облигациями с переменными
купонами на рынке спрос удовлетворен. Инвесторам нужно больше определенности.
Оценивая временную структуру рисков, эмитент решает на базе пула выпустить
облигации сроком на 4 года. Погасив обязательства перед инвесторами через 4 года,
ему уже легче спрогнозировать факт того, что по оставшейся части обязательств
выплаты произойдут не в течение 6 лет, а короче - например, как выше, - 4.
Резюмируя вышесказанное, хочется сказать, что развитие рынка ипотечных ценных
бумаг в России в ближайшее время не столь безнадежно, как рисуют авторы ряда
публикаций, например [1]. По нашему мнению, хорошее проектирование параметров
ипотечных ценных бумаг, требует учета особенностей именно российского социальноэкономического фона. И будет лучше, если проектирование начнется на стадии
стандартизации самого кредитного продукта.
В данной статье представлен лишь одна сторона проектирования ипотечных ценных
бумаг, как продукта финансовой инженерии. В зависимости от поставленных целей,
например, для увеличения доступности самого кредитного продукта в условиях
жестких ограничений по рискам, можно предложить и другие решения, касающиеся
вопросов реинвестирования, которые буду рассмотрены нами в следующих
публикациях.
Список литературы.
1. //Рынок ценных бумаг, №2, 2003.
2. Данные Госкомстата за 2000г.
3. Данные «Российской Гильдии Риэлтеров» за 2000г.
4. Anthohy Saunders//Financial Institutions Management: a modern perspective/ Irwin
McGraw-Hill, 2000.