Влияние роста функций Совета директоров на права акционеров

Рост функций Совета директоров – выигрыш акционеров или
проигрыш менеджмента
Вадим Клейнер
Руководитель аналитического отдела “Hermitage Capital Management”
Корпоративное управление – защита прав акционеров
Тема защиты прав акционеров стала весьма популярной в последние годы. Это
объясняется экономической сущностью рынков капитала, которая «доходит» до общественного
сознания и находит отражение, как на корпоративном, так и на государственном уровне.
Попытаемся описать какой смысл в хорошем корпоративном управлении и для чего оно
нужно. В развитых странах под корпоративным управлением (corporate governance) понимают
взаимоотношения менеджеров и акционеров. Иначе говоря, речь идет о целой системе
взаимоотношений, которая была бы направлена на то, чтобы наемный менеджмент работал в
интересах акционеров и для роста их благосостояния. Удовлетворение акционеров является
важных звеном в функционировании финансовых рынков в целом, по крайней мере, в той
форме финансовых рынков, которые сформировались в экономически развитых странах.
Функционирование финансовых рынков
Финансовые рынки призваны обеспечить финансирование тех экономических субъектов,
которые в нем нуждаются за счет тех экономических субъектов, у которых финансовые
средства находятся в избытке (или не используются в конкретный момент времени). По своей
природе финансовые рынки можно разделить на два основных класса: долговой рынок и рынок
собственности. Несмотря на некоторые различия в функционировании, они дополняют друг
друга и помогают эффективному движению капиталов. В какой-то степени они конкурируют
друг с другом, и как только стоимость финансирования на одном из них становится более
дорогой, экономические субъекты, нуждающиеся в финансировании, обращают свой взор на
другой рынок.
Таким образом, становится ясным первый критерий характеризующий эти рынки –
стоимость финансирования. Если посмотреть на этот вопрос с точки зрения субъекта
предоставляющего финансовые ресурсы, то для него речь идет о доходе, которые он хотел бы
получить, отдав свои финансовые ресурсы тем, кто в них нуждается.
Рассмотрим теперь подробнее рынок акций (equity market). Этот рынок представляет
собой многослойный пирог, который в идеальном случае эффективно функционирует дополняя
один слой другим. Под слоями мы понимаем различные классы участников (брокеры,
портфельные инвестиционные фонды, фонды прямых инвестиций, стратегические инвесторы и
т.д.), которые обеспечивают ликвидность рынка для каждого последующего слоя. Ликвидность
рынка это, во-первых, возможность продать акции в любой момент, когда это необходимо их
обладателю и, во-вторых, это возможность всегда иметь оценку этих акций как часть своего
благосостояния. Для долгового рынка эта проблема не стоит так остро, поскольку чаще всего
заимодавец имеет договор с реципиентом, который определяет существенные стороны
соглашения (сколько стоят финансовые ресурсы, когда и в каких долях будет возвращен доход и
основная сумма и т.д.) и тем самым помогает оценить стоимость этих финансовых
инструментов. В то время как стоимость акций есть функция очень многих переменных положения компании, ее финансовых результатов, желания делится прибылью с акционерами,
и, наконец, ожиданиями акционеров о том, какой доход они смогут получить на свои акции в
будущем. Здесь возникает еще одна важная функция рынка акций, а именно разделение рисков
того, что компания будет работать успешно с другими экономическими субъектами, которые
готовы разделить этот риск, рассчитывая на долю в будущих доходах компании. Сделаем
небольшое отступление и представим себе, что существует только долговой рынок и не
существует рынка акций. Это означает, что за исключением самофинансирования у компании
нет другого источника, кроме как заемный капитал. Если же у него нет альтернативы, то значит
в те периоды, когда в нем будет необходимость, цена такого капитала может стать
неоправданно высокой, что приведет к тому, что компания не сможет выполнить своих
обязательств поскольку, что ее собственные проекты не обеспечивают такой доходности.
Возвращаясь к рынку акций, попробуем сформулировать его преимущества как одно из
финансовых рынков.
1. Источник капитала.
2.
3.
4.
5.
6.
Альтернатива заемному финансированию.
Разделение рисков c другими собственниками.
Возможность слияния и поглощения (в отличие от использования заемного капитала
возможен обмен акциями, выпуск новых для поглощения и т.д., но это становится
возможным, только если существует ликвидный рынок акций компании).
Индикатор отношения экономических субъектов к успехам/неудачам компании.
Альтернативный способ компенсации менеджмента компании (опционы и т.д.).
Права акционеров
Теперь остановимся на том, какие же права предоставляет акции своим акционерам:
 Право на долю имущества. Если завтра произойдет банкротство предприятия, акционер
получит долю в активах компании, пропорциональный доли его владения за вычетом доли
тех, кому активы обеспечены в результате договорных отношений (держатели долгов).
 Право на управление. Акционер имеет право на участие в общем собрании акционеров, где
собрание как коллегиальный орган определяет состав и вид остальных органов управления,
а также выбирать своих представителей в Совет директоров компании, то есть орган
управления акционеров, который более мобилен и имеет возможность представлять
интересы акционеров чаще чем один раз в год. Затем в соответствии с уставом компании
либо собрание акционеров, либо Совет директоров избирают исполнительный орган –
менеджмент компании и имеют право досрочно прекращать его полномочия
 Право на долю доходов, которое выражается в праве получения дивидендов как плату
акционеру за предоставление своих финансовых ресурсов и средство убеждения не забирать
свои финансовые ресурсы их акций компании.
 Еще одно право, вытекающее из сущности рынка акций это право на информацию о
компании. Это право позволяет вовремя узнавать о наиболее важных и значимых событиях
в компании, которые находят свое отражение в цене ее акций. Более того, следовало бы
уточнить, что речь идет о достоверной информации о компании.
 Право отказаться от принадлежащих акций, то есть продать их.
Влияние Совета директоров на права акционеров
Совет директоров, являясь представительным органом акционеров функционирующим, как
правило, на постоянной основе (с частотой встреч 1-2 месяца), оказывает влияние на весь
перечень прав акционеров, представленный выше.
Общая схема взаимодействия инвестора и компании выглядит следующим образом:
Инвестор
покупка
Акционерное собрание
Совет Директоров
Полномочия
Полномочия
Менеджмент
Полномочия
Акции на
рынке
Как видно из приведенной схема каждый из органов управления имеет свои полномочия,
которые, во-первых, в определенной степени могут пересекаться и, во-вторых, могут
видоизменяться за счет передачи части функций от одного органа к другому. Разберем эти права
на примерах конкретных компаний или ситуаций из реалий фондового рынка.
Право на долю имущества или управления активами. Самым ярким примером может
служить компания РАО ЕЭС. Когда более двух лет назад менеджмент компании объявил о
реструктуризации компании, то речь по сути шла о ликвидации активов компании по
неоправданно низким ценам. Это вызвало возмущение акционеров, которые проявили
необычайную активность и в конце концов нашли взаимопонимание у основного акционера –
государства и совместно приготовили поправки к уставу компании, которые бы вводили
специальные процедуры принятия решения по отчуждению любых активов компании. Понятно,
что этим не могло бы заниматься собрание акционеров, так как оно собирается всего лишь раз в
год. Поэтому данная функция была возложена на Совет директоров. Отрицательным примером
может служить ОАО Газпром, менеджмент которого в отсутствие контроля со стороны Совета
директоров сумел продать за бесценок около 10% своих запасов, что по размеру сопоставимо с
запасами Exxon Mobil.
Право на управление. Правом на управление обладают несколько органов общества –
собрание акционеров, Совет директоров и исполнительный орган (менеджмент). Однако,
количество решений, делегированных Совету директоров, постоянно растет. Это является
отражением того, что акционеры не удовлетворены тем качеством управления и как следствия
результатами компании, которые обеспечивает исполнительный орган. Примером могут
служить как РАО ЕЭС и Газпром, так и ряд дополнений в Закон об акционерных обществах в
целом. Например, принятие решения о дополнительном выпуске акций, которое в случае
отнесения его к компетенции Совета директоров принимается единогласно. Менеджмент
зачастую активно противодействует акционерам в отношении их права на переизбрание
менеджмента, примером может служить позиция руководства ОАО Сбербанк России в 2001
году, когда более 10% акционеров пытались созвать внеочередное собрание акционеров с целью
переизбрать исполнительный орган общества.
Право на долю доходов. Совет директоров выносит на собрание акционеров предложение по
выплате дивидендов, то есть определяет тем самым доход акционеров, поскольку акционеры не
могут принять решение о большей выплате по сравнению с предложенной Советом.
Право на информацию. Благодаря тому, что те или иные вопросы выносятся на Советы
директоров, они становятся известны акционерам, так как любой акционер имеет право
получить протокол Совета директоров. Кроме того, члены Совета директоров, являясь, по сути,
представителями акционеров, стремятся донести до них всю важную информацию.
Влияние роста функций Совета директоров на права акционеров
Таким образом, обрисовав общую картину прав акционеров и влияние Совета директоров на эти
права, мы можем оценить плюсы для акционеров от роста функций Совета.
Какие функции наиболее часто делегируются Совету директоров в последнее время?
Дополнительные
функции Совета
директоров
Плюсы для акционеров
Минусы для
акционеров
Примеры
роста
функций
Совета
директоров
Пресечение сделок в
которых менеджмент может
иметь личную
заинтересованность, а
также неэффективного
отчуждения/приобретения
активов
Пресечение сделок в
которых менеджмент может
иметь личную
заинтересованность, а
также неэффективного
отчуждения/приобретения
активов
Снижения зависимости
аудитора от менеджмента и,
как следствия, более
независимого анализа
Дополнитель
ные
временные
затраты для
Совета
директоров
РАО ЕЭС,
ОАО
Газпром
(рассматрива
ются)
Дополнитель
ные
временные
затраты для
Совета
директоров
РАО ЕЭС,
ОАО
Газпром
(рассматрива
ются)
Сбербанк,
Газпром
Дополнитель
ные
временные
затраты для
Совета
директоров
ОАО
Газпром
(рассматрива
ются), ОАО
Сбербанк
(рассматрива
ются)
Газпром,
Фимако
Контроль за
компенсацией
менеджмента
Мера влияния на
менеджмент,
стимулирующая его
деятельность в интересах
акционеров
Контроль за
процессами слияния и
поглощения
Контроль за стратегическим
развитием компании
Дополнитель
ные
временные
затраты для
Совета
директоров
Дополнитель
ные
временные
РАО ЕЭС,
ОАО
Газпром
Сургутнефтегаз,
Норильский
никель
Контроль за активами,
включая акции
дочерних предприятий
Контроль за
финансовой
деятельностью
(привлечение и выдача
кредитов, гарантий и
т.п.)
Контроль за
аудиторской
деятельностью
Примеры
нанесения
ущерба в
отсутствии
контроля со
стороны Совета
директоров
Газпром-Итера,
РАО ЕЭС – РЕН
ТВ
Волжанка
затраты для
(рассматрива
Совета
ются)
директоров
Контроль за сделками с
Пресечение сделок в
Дополнитель Все ОАО
Газпром,
заинтересованностью*
которых менеджмент или
ные
Сургутнефтегаз
крупный акционер может
временные
иметь личную
затраты для
заинтересованность
Совета
директоров
Контроль за крупными
Контроль за значимыми
Дополнитель РАО ЕЭС
Газпром,
сделками
сделками общества
ные
Сбербанк
временные
затраты для
Совета
директоров
* новый закон об АО позволяет расширить в уставе список заинтересованных лиц например за счет
управленцев среднего звена.
Влияние роста функций Совета директоров на права менеджмента
Теперь необходимо оценить возрастание функций Совета директоров со стороны менеджмента
1. Менеджмент, как правило, относится отрицательно к дополнительному контролю со
стороны акционеров. Соответственно к первому негативному последствию для
менеджмента можно отнести моральный дискомфорт. 2.
2. Зачастую менеджмент считает свою компенсацию недостаточной и организует различные
схемы для «побочной» компенсации. К ним можно отнести: завышение цен на сырье,
занижение цен на готовую продукцию, специальное страхование, продажа активов,
нерыночное финансирование и т.д. С увеличением функций Совета директоров по крайней
мере часть этих методов оказывается закрытой для менеджмента, а у оставшихся схем
повышается риск быть обнаруженными. Таким образом, вторым негативным фактором
является риск потери «дополнительной компенсации».
3. К третьему негативному фактору для менеджмента можно отнести необходимость
тщательно и более ответственно подходить к обоснованию своих предложений в
отношении тех функций, которые требуют одобрение Совета директоров, а также большее
количество усилий для принятия решений требующих одобрения Советом директоров.
4. Четвертое, это риск снижения оперативности управления. У менеджмента зачастую
возникает необходимость принимать быстрые решения в отношении некоторых вопросов.
Рассмотрение же их на Советах директоров, во-первых, ограничивается частотой заседаний
Совета, во-вторых, требует дополнительной работы (подготовки, рассылки и т.д.).
5. Пятым является опасение в отношении раскрытия коммерческой тайны. В определенной
части расширение функций Совета приводит к тому, что ему приходится принимать
решения по вопросам, которые могут вызывать большой интерес у конкурентов и даже в
случае их раскрытия наносить ущерб компании.
Попробуем теперь взглянуть на то, какие положительные стороны имеет для менеджмента
усиление Совета директоров компании. Первое и наверное наиболее важное – разделение
рисков или ответственности за стратегические решения в отношении компании. Недаром
говорят, что «одна голова хорошо, а две лучше», особенно в случае когда «вторая голова»
(считая, что она является представителем интересов акционеров) рискует своими деньгами и
кровно заинтересована в принятии наиболее взвешенного решения. Вторым является
возможность тщательно проработать и защитить принимаемые решения. Защита своих
предложений перед Советом директоров зачастую спасает менеджмент от тех ошибок,
которые могли бы привести к самым радикальным последствиям не будь они остановлены или
исправление в случае внимательного рассмотрения и анализа на Совете директоров. Третьим
является возможность смоделировать реакцию фондового рынка на то или иное предложение
менеджмента. Вынесение, например, нескольких альтернативных предложений на рассмотрение
Совета дает менеджменту пищу для размышлений по поводу того, как такие предложения будут
восприняты фондовым рынком в целом. Наконец возможность вынесения на Совет директоров
ряд непопулярных мер может также оказать помощь менеджменту для удержания функций
управления в своих руках. Кроме того, поддержка Совета директоров при принятии трудных
решений для трудового коллектива зачастую оказывает более положительное влияние и придает
«политический вес» таким решениям.
Выводы
Несомненно, что польза для акционеров от усиления функций Совета директоров проявляется
весьма сильно во всех аспектах прав, которые предоставляются владельцам акций. Очевидно
также то, что менеджменту приходится в такой ситуации идти на определенные уступки и даже
жертвы. Вместе с тем, более глубокий анализ показывает, что менеджмент также получает
преимущества от перераспределения функций, которое при грамотном использовании может
привести к росту стоимости всей компании в целом. Исторические предпосылки такого
перераспределения функций лежат в законодательной базе в отношении предприятий, которая в
своем первоначальном виде давала практически неограниченную власть менеджменту
предприятий и лишала их контроля со стороны акционеров. Это приводило к значительным
злоупотреблениям со стороны менеджмента. Сегодня происходит возвращение России на
мировые финансовые рынки и рост ее интеграции в мировое индустриальное сообщество.
Результатом этого становятся как значительные институциональные изменения, которые
связаны как с изменением законодательной среды (Закон об акционерных обществах,
уголовный кодекс и т.д.), так и изменения корпоративной политики в отношении акционеров
(компании Юкос, Сибнефть и т.д.), что находит свое отражение в положительной динамики
рынка. Тем не менее, путь который проделала Россия в отношении прав акционеров с момента
начала рыночных преобразований все еще находится на стадии перехода «от ужасного к
плохому» и предстоит еще многое сделать для того, чтобы Россию можно было отнести к
странам с развитой экономикой в отношении прав акционеров.