ФРС «виновата» в росте товарных рынков

Монетарная политика
Влияние на мировую инфляцию
цены товарных и фондовых
рынков
Тимофеев Дмитрий
ПФ НИУ ВШЭ
3 июня 2011
Повышение ставок
• Чтобы избежать «перегрева»
(избежать разгона инфляции выше цели и роста
занятости выше «естественного» уровня)
• ФРС далек от повышения ставок
• ЕЦБ сделал первый шаг в апреле, он
является противоречивым:
– Core CPI YOY, полный индекс HIPC YoY
– Франция и Германия «разгоняются»,
периферийные страны в дефляционной
спирали
Сюрприз Европы (апрель)
Франция+Германия
Core или полная инфляция?
Занятость+цены в Европе
• Teylor rule: unemployment / output gap +
inflation gap
• Политика ЕЦБ: «one size fits all»
World slowdown: redux
«Вторая волна»
•
•
•
Ожидания «второй волны» были сильны весной-летом 2010.
Разговоры прекратились осенью, что совпало с QE-2 ФРС
Возродятся ли снова рассуждения о «второй волне»?
Промышленность РФ:
из жары в полымя
Сектор услуг (максимум с 2004!) в
противофазе с промышленностью
Замедление Китая
MV=PQ … но с лагом
Реакция рынка: рифмуется
1.25
Поведение индекса ММВБ в 2010 и 2011 году,
нормировано закрытием предыдущего года
1.20
2010 год
1.15
2011 год
1.10
1.05
1.00
0.95
Jan
Dec
Nov
+41%
Oct
Sep
Jun
May
Apr
Mar
Feb
Jan
0.85
Aug
Падение на
долгах Европы
-22%
Jul
0.90
Денежная масса в широком определении, агрегат М2Х, млрд.руб.
25 000
24 000
23 000
22 000
21 000
20 000
19 000
18 000
17 000
16 000
15 000
14 000
13 000
12 000
11 000
10 000
9 000
8 000
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
Осень
2008
Валютные обязательства M2X
Рублевые обязательства M2X
Вклады в банках
(источник кредита)
M0, Наличные в обращении (без касс банков)
М2
М0
(наличные на руках
населения и бизнеса)
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
1,4
75%
70%
65%
60%
55%
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
01
октокт.01
янв…
янв 02
апр…
апр 02
ию…
июл 02
02
октокт.02
янв…
янв 03
апр…
апр 03
ию…
июл 03
03
октокт.03
янв…
янв 04
апр…
апр 04
ию…
июл 04
04
октокт.04
янв…
янв 05
апр…
апр 05
ию…
июл 05
05
октокт.05
янв…
янв 06
апр…
апр 06
ию…
июл 06
06
октокт.06
янв…
янв 07
апр…
апр 07
ию…
июл 07
07
октокт.07
янв…
янв 08
апр…
апр 08
ию…
июл 08
08
октокт.08
янв…
янв 09
апр…
апр 09
ию…
июл 09
09
октокт.09
янв…
янв 10
апр…
апр 10
ию…
июл 10
10
октокт.10
янв…
янв 11
3,0
2,8
Денежный мультипликатор М2/"денежная база"
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
М2/(Денежная база в
широком определении)
1,6
Денежная база (шир), изм. % за 12 мес.
M2, изменение за 12 месяцев, %
М0, изм % за 12 мес.
Рост роли банков
40%
Доля наличных на руках в агрегате М2
38%
36%
34%
32%
30%
28%
26%
24%
22%
20%
M0/M2 %
Предложение рублей
в денежной базе
8 500
8 000
7 500
Денежная база РФ с разбивкой по
компонентам , млрд. рублей
Стерилизованная часть
денежной базы (облигации
Банка РФ + ФОР)
7 000
6 500
6 000
5 500
5 000
4 500
4 000
3 000
2 500
2 000
- облигации ЦБ у комбанков
- ФОР (обязательные резервы)
- депозиты в ЦБ
- коррсчета в ЦБ
- наличные (вкл.остатки в касс.банков)
ноя.…
дек.…
янв. …
фев…
мар…
апр.…
май…
июн…
июл …
авг.08
сен. …
окт.08
ноя.…
дек.…
янв. …
фев…
мар…
апр.…
май…
июн…
июл …
авг.09
сен. …
окт.09
ноя.…
дек.…
янв. …
фев…
мар…
апр.…
май…
июн…
июл …
авг.10
сен. …
окт.10
ноя.…
дек.…
янв. …
фев…
мар…
апр.…
3 500
Денежная масса в широком определении, агрегат М2Х
100%
Наличные
рубли за
пределами
банковской
системы
5.5 трлн. руб
90%
80%
70%
М2Х
60%
М2
Рублевые
пассивы банков
14.2 трлн.руб.
M0, Наличные в обращении (без касс банков)
50%
Рублевые обязательства M2X
40%
Валютные обязательства M2X
30%
Валютные
пассивы
3.6 трлн. руб
~$116 млрд.
20%
дек …
ию…
дек …
ию…
дек …
ию…
дек …
ию…
дек …
ию…
дек …
ию…
дек …
ию…
дек …
ию…
дек …
ию…
0%
дек …
10%
* на 1 апр. 2011 г.
Инфляция от
коррупции/монополий?
• Пусть издержки включают
(а) коррупционную составляющую
(б) тарифы монополий
• Цена сбыта = издержки + прибыль
• Инфляция при прочих равных означает
значительное увеличение доли (а) и (б) в
стоимости товаров и услуг – то есть
растущую коррупцию/монополизм
Связь ставок и инфляции
20
По депозитам населения без депозитов "до востребования"
По кредитам нефинансовым организациям
18
Инфляция (CPI), % за 12 месяцев
16
14
12
10
8
6
201
1
201
0
200
9
200
8
200
7
200
6
200
5
200
4
200
3
200
2
4
Разные измерения цен
Подразумеваемый дефлятор, 1 кв. 1995=100
35
Валовой внутренний продукт
30
- домашних хозяйств
- государственного управления
25
Индекс инфляции, 1995Q1=1
Экспорт
20
Импорт
15
10
5
2010,25
2009,25
2008,25
2007,25
2006,25
2005,25
2004,25
2003,25
2002,25
2001,25
2000,25
1999,25
1998,25
1997,25
1996,25
1995,25
0
ВВП за 1 кв. 2011 г +4.1% YoY
11500
ВВП РФ - данные ГКС
реальный, в ценах 2008 г.
10500
9500
-3.9%
Сглаженные на сезонность
8500
7500
6500
5500
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
4500
Со снятой сезонностью 1 кв. 2011
+4.5% QoQ SAAR
20%
15%
10%
5%
-10%
-15%
Темпы роста ВВП РФ к
предыдущему кварталу в
годовом выражении, %
-20%
-25%
-30%
Темпы роста ВВП, к
аналогичному кварталу
прошлого года, %
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
-5%
1996
0%
Вклад валового накопления
оборотного капитала в рост ВВП
20%
15%
10%
5%
0%
1996,25
-5%
-10%
-15%
-20%
1998,25
2000,25
2002,25
2004,25
2006,25
2008,25
2010,25
Продажи авто в РФ: апрель 2011
240
236
220
209
200
+10%
180
160
140
120
100
80
60
40
Продажи ав томобилей в РФ, тыс. штук в месяц, данные АЕБ
20
Продажи ав томобилей, скорректиров анные на сезонность
May-11
Jan-11
Sep-10
May-10
Jan-10
Sep-09
May-09
Jan-09
Sep-08
May-08
Jan-08
Sep-07
May-07
Jan-07
Sep-06
May-06
Jan-06
0
-884
-804
-606
-29
-95
-99
-107
-82
-56
-128
-113
-137
-47
янв - 11
-282
янв - 10
-244
-162
-340
-141
-243
-170
-257
-170
-155
-249
янв - 09
-272
янв - 08
-281
янв - 07
51
377
301
228
214
222
148
87
64
172
163
136
218
133
116
88
227
294
172
207
168
69
13
2
222
169
185
116
203
189
187
219
205
211
87
539
483
744
800
700
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
-600
-700
-800
-900
-1000
янв - 06
Дефицит закончился, профицита нет
Дефицит бюджета, млрд. руб., ежемесячные данные
-40
-80
-39.6
-20
-74.5
0
5.7
2.2
0.5
1.3
15.9
19.2
15.1
11.9
1.0
2.2
7.1
август 2010
-1.4
октябрь 2010 -3.8
-5.6
-0.9
декабрь 2010
0.8
4.6
февраль 2011
5.4
апрель 2011
3.6
июнь 2010
апрель 2010
февраль 2010
декабрь 2009
8.4
-1.4
2.6
1.6
1.0
3.8
8.6
Продано 209 млрд.
октябрь 2009
июнь 2009
-3.9
август 2009
апрель 2009
февраль 2009
декабрь 2008
20
-43.1
-33.8
0.9
40
август 2008
-17.9
октябрь 2008
ЦБ неактивно сопротивляется
укреплению
Валютные интервенции ЦБ РФ, млрд. долларов в месяц
Куплено 105.3 млрд.
-60
Данные http://www.cbr.ru/hd_base/VALINT.asp,
интервенции в евро переведены по среднему
курсу за соотв. месяц
Рубль – крепче всех
Инфляция
Сравнение 12-ти мес. темпов роста М2 и потреб.инфляции РФ
Агрегат М2 сдвинут на 14 месяцев вперед
16%
70%
15%
60%
14%
13%
50%
12%
11%
40%
9.6%
10%
9%
30%
8%
Мар. 07 г.
7.4%
6%
20%
25.5%
7%
???
10%
5%
4%
3%
Инфляция 12 мес. левая шкала
2%
Изменение М2, YOY, %
0%
-10%
1%
Jan 13
Jan 12
Jan 11
Jan 10
Jan 09
Jan 08
Jan 07
Jan 06
Jan 05
Jan 04
-20%
Jan 03
0%
Энергоносители и продукты питания
16
Темпы потребительской инфляции в России, скользящие 12 месяцев
15
14
13
12
11
10
9.6
9
8
8.0
7
6
CPI YOY, %
5
CORE CPI YOY, %
20
11
20
10
20
09
20
08
20
07
20
06
20
05
4
Элементы таргетирования
ставок в РФ
Монетарно-валютная политика:
расшифровка «черного ящика»
• Игнатьев: «Задача удержания инфляции в пределах 6-7
процентов по итогам года вполне выполнима при
условии нормального урожая в этом году»
• Кудрин: «Несмотря на то, что мы в условиях высоких
цен на нефть стоим перед выбором - и инфляция, и
укрепление - все-таки снижение инфляции считаю более
важным показателем, обеспечивающим низкую ставку
кредитов»
• Игнатьев: «Суммы небольшие, но мы постоянно
присутствуем на рынке, покупаем, чтобы рубль сильно
не болтался»
Есть ли влияние цен на нефть на
экономический рост?
• Нефть сродни налогам (взяткам) –
перераспределение доходов в мире
• Есть исторические «свидетельства»
(артефакты?), что высокая нефть
способствовала спаду
– Нефтяные шоки в 70-е годы
– Возможно 2008 год
• Есть теории что растущая нефть ускоряет
экономический рост в мире!!
Рецессии и цена нефти
Нулевые процентные ставки:
амбивалентное влияние на товарные рынки
• Пузыри активов – результат стадности (эффекта
социального заражения, «информационных
каскадов»).
• Процентные ставки влияют на доступность
кредита, но это причина третьего плана
=> ФРС/ЕЦБ не причем
• Пузыри движутся мифом («напечатанные
доллары идут на товарные рынки») и страхом
(«будет инфляция»)
=> ФРС «виновата» в росте товарных рынков
Зачем покупать золото
• Диверсификация портфеля
• Хедж от инфляции
• Валютный хедж
• Управление риском
• Игра на спросе-предложении
Синонимично
ЗОЛОТО
Корреляция с золотом
Исторические прецеденты
Золото было бы commodity, но
1. Не потребляется как другие commodity, а
возвращается на рынок
2. Длительная история человечества –
отношение как к «деньгам»
3. Исторические прецеденты – способ
избежать потери стоимости в плохие
времена
4. Дефицитность, в большей мере похоже на
картины Пикассо, чем на нефть
Запасы добытого золота
• 1 тонна золота = 32 151 унция;
Добытые 166.6 тыс. тонн. = 5.356 млн.
унций, по цене $1.5 тыс./унция это $8 трлн.
– Сравните с капитализацией мирового
фондового рынка $54 трлн.
– Стоимостью недвижимости в США $20 трлн. и в
РФ ~$6 трлн.
• Годовое производство 2.5 тыс. тонн по 1.5
тыс. за унцию это ~$120 млрд.
Demand and supply
Годовой оборот примерно 4 тыс. тонн, около 2.5 тыс. тонн дают шахты
Ежегодно добавляется около 2.5/166.6 = 0.48% к существующему
объему, что даже хуже, чем у недвижимости
(несколько процентов)
Ювелирный спрос: Индия!
Инвестиционный спрос
Рост издержек = «дно»
Предложение «вторичного» золота
Инвестиции (по ETF)
Резервы центробанков
~20% всего золота в мире
Золото – не деньги с
1973 года с эпохи
fiat money
Преимущественно у
развитых стран,
которые постепенно
избавляются от
золота
Важный источник
предложения (и
фактор падения цен
в 80-х и 90-х)
Central Bank Gold Agreement (CBGA-3)
• Вашингтонское соглашение - заключается на 5
лет – декларация «не обваливать» рынок
• Продавать не более 2 тонн за 5-ти летний
период. и 400 килограмм в год
Tonnes
Eurozone to September 26, 2009
of which:
European Central Bank
Austraia
Belgium
France
Germany
Netherlands
Portugal
Spain
Country not yet k nown
Sweden
Switzerland
Total selling
Year 1
2004-05
352,2
Year 2
2005-06
385,8
Year 3
2006-07
352,8
Year 4
2007-08
211
Year 5
2008-09
142
47,0
15,0
30,0
115,0
5,4
55,0
54,8
30,0
57,0
13,7
0,0
134,8
5,3
67,5
44,9
62,5
72,0
0,0
0,0
115
4,8
19,5
0,0
0,0
15,0
130,0
497,2
10,0
0,0
395,8
60,0
8,7
0,0
115,1
5,1
14,0
0,0
149,3
0,5
10,0
113,0
475,8
35,5
0,0
0,0
92,1
4,9
9,0
0,0
0,0
0,4
15,0
0,0
157,0
10,0
137,0
358
Total
1 444
272
37
30
572
26
165
100
242
60
380
1 884
Факторы роста цены золота
• Рост Китая и Индии (ювелирная промышленность).
– Рост благосостояния + мода (культурные факторы)
• Тезаврация – накопление ликвидных безрисковых
активов в период кризиса
• Низкие процентные ставки (деньги приносят
отрицательную доходнсоть)
• Инерция (стадность) – признаки пузыря
• Рост издержек промышленности, стабильная добыча
• Прекращение продаж официального сектора и даже
нетто-покупки развивающихся стран в ЗВР.
Риск – резкое падение
Похоже, существует существенный навес
спекулятивных позиций, чреватый реверсией тренда
Факторы:
• Слишком хорошее развитие мировой экономики
(окончание тезаврационных процессов)
• Повышение ставок (завершение QE)
• Продажа золота официальными органами
• Экономический рост в Индии (ювелирный спрос)
Границы роста цены
• Есть эластичность спроса ювелирки
(дорого) и промышленности (субституты),
инвесторов (слишком дорого покупать)
• Есть эластичность предложения инвесторов
(фиксация прибыли) и промышленности
(рост предложения шахт).
Форт-Нокс (гипотетически)
• Достигнут текущий лимит долга США в $14.3 млрд.
(некоторую хитрость, в нем есть часть когда «левый
карман» правительства должен «правому» и реальный
долг чуть ниже) заканчивается.
• Министр финансов Гейтнер, Обама и Бернанке
выпустили на днях предупреждения о грядущей
катастрофе, если Конгресс откажется поднять лимит.
• Технически это привело бы либо к дефолту, либо к
необходимости быстрой реализации активов
правительства (включая продажу золота из знаменитого
Фонт-Нокс, где хранится около 5 тыс. тонн золота, или
147 млн. унций по цене $1494 за унцию ценой $219
млрд. и вряд ли реализация золота состоится).
Пример серебра