Пурнефтегаз

Анализ обыкновенных и привилегированных акций
«Пурнефтегаза» и «Сахалинморнефтегаза»
Андрей Зорин,
ведущий аналитик ИК «БАРРЕЛЬ»
17 апреля на заседании Совета директоров ОАО «НК Роснефть» и основных дочерних
акционерных обществ на основании оценки независимого оценщика (Deloitte & Touche) были
определены коэффициенты конвертации акций дочерних обществ в акции головной компании.
В частности, ОАО «НК «Роснефть-Пурнефтегаз»: коэффициент конвертации одной
обыкновенной акции — 0,164012640, привилегированной акции — 0,218685026.
ОАО «НК «Роснефть-Сахалинморнефтегаз»: коэффициент конвертации одной обыкновенной
акции - 0,335141066, привилегированной — 0,446851612.
Мы взяли именно эти акции как наиболее ликвидные из дочерних компаний Роснефти.
На 17.04 цены закрытия на ФБ ММВБ были следующие:
Пурнефтегаз ао 1830 руб.
Пурнефтегаз ап 1517 руб.
Сахалинморнефтегаз ао 965 руб.
Сахалинморнефтегаз ап 537 руб.
1) Теперь рассчитаем кросс-курсы обыкновенных акций к привилегированным (по закрытию
на 17.04). Они составили:
для Пурнефтегаза = 1830/1517 = 1,206
для Сахалинморнефтегаза = 965/537 = 1,798
2) Если просчитать отношение коэффициентов конвертации привилегированных акций к
обыкновенным по обеим компаниям, то получаем (для упрощения вычислений в
коэффициентах конвертации берем три знака после запятой):
0,219/0,164 = 1,335 (по Пурнефтегазу)
0,447/0,335 = 1,335 (по Сахалинморнефтегазу)
То есть, чтобы получить одинаковый пакет акций Роснефти, то привилегированных – надо на
33,5% больше чем обыкновенных (по обеим компаниям).
3)Теперь посчитаем, как соотносятся акции Пурнефтегаза и Сахалинморнефтегаза для того,
чтобы получить одинаковый пакет акций Роснефти. Для этого делим соответствующие
коэффициенты конвертации, и получаем:
0,447/0,219 = 2,043 (для привилегированных)
0,335/0,164 = 2,043 (для обыкновенных)
То есть, для получения одинакового пакета Роснефти акций Сахалинморнефтегаза (как
обыкновенных, так и привилегированных) необходимо в 2,043 раза больше, чем акций
Пурнефтегаза (соответственно как обыкновенных, так и привилегированных).
4) Посчитаем, как относились цены акций Пурнефтегаза и Сахалинморнефтегаза по закрытию
на 17.04.
Обыкновенные: 1830/965 = 1,896 (что меньше чем 2,043)
Привилегированные: 1517/537 = 2,825 (что больше чем 2,043)
Сравнивая высчитанные коэффициенты пп.1 и 4 с коэффициентами конвертации,
высчитанными в пп.2 и 3, мы делаем вывод, что 17.04:
а) Пурнефтегаз ао был недооценен по отношению к Пурнефтегазу ап на ~10%, или наоборот,
Пурнефтегаз ап был переоценен по отношению к Пурнефтегазу ао на ~10%.
б) Сахалинморнефтегаз ап был недооценен по отношению к Сахалинморнефтегазу ао на
~35%, либо наоборот, Сахалинморнефтегаз ао был переоценен по отношению к
Сахалинморнефтегазу ап также на те же ~35%.
Эти соотношения приведены в случае, если сравнивать отношение привилегированных акций
к обыкновенным по каждому эмитенту.
Если сравнивать одинаковые акции по разным эмитентам, то получаем:
а) Пурнефтегаз ао недооценен по отношению к Сахалинморнефтегазу ао на ~7,8%, или
наоборот, Сахалинморнефтегаз ао переоценен по отношению к Пурнефтегазу ао на ~7,8%.
б) Сахалинморнефтегаз ап недооценен на ~38% по отношению к Пурнефтегазу ап, или
наоборот, Пурнефтегаз ап переоценен на ~38% по отношению Сахалинморнефтегаз ап.
Теперь сравним недооцененную акцию из Пурнефтегаза, а это была обыкновенная акция, с
недооцененной акцией из Сахалинморнефтегаза, а это была привилегированная акция, то их
кросс-курс по закрытию на 17.04 составлял:
1830/537 = 3,408
А должен быть – через коэффициенты конвертации:
2,043 * 1,335 = 2,727
Таким образом, мы видим, что Пурнефтегаз ао был переоценен по отношению к
Сахалинморнефтегазу ап на ~25%.
Если представить, что цена акций Роснефти рассчитывалась бы по закрытию на 17 апреля
(ФБ ММВБ), то одна акция Роснефти с данными коэффициентами могла бы стоить (если
пересчет вести по):
Пурнефтегазу ао = 1830*0,164 = 300,12 руб.
Пурнефтегазу ап = 1517*0,219 = 332,22 руб.
Сахалинморнефтегазу ао = 965*0,335 = 323,27 руб.
Сахалинморнефтегазу ап = 537*0,447 = 239,93 руб.
Мы видим, что «относительная» цена Сахалинморнефтегаза ап была минимальной из
данных акций, а цены Сахалинморнефтегаза ао и Пурнефтегаза ап, наоборот,
максимальными.
18 апреля после выхода во второй половине дня данных о коэффициентах конвертации –
акции резко пошли вниз – но скорость падения была разной. Так как у Сахалинморнефтегаза
кросс-курс был равен 1,789 (что больше 1,335), то, соответственно, привилегированная акция
падала не так «отвесно» как обыкновенная. По этой же причине привилегированная акция
Пурнефтегаза упала сильнее обыкновенной (поскольку 1,206 меньше 1,335).
На данный момент актуален вопрос: до какого уровня эти акции могут еще падать? При
условии, что оно продолжится.
Попробуем определить эти уровни двумя способами. Для этого будем использовать
минимальные и цены закрытия по Пурнефтегазу и Сахалинморнефтегазу за 18 апреля, как
обыкновенных акций, так и привилегированных.
На 18.04 цены закрытия:
Пурнефтегаз ао 1459 руб. (–371 руб. к 17.04), мин. – 1 405 руб.
Пурнефтегаз ап 1121 руб. (-396 руб. к 17.04) , мин. – 1 099,9 руб.
Сахалинморнефтегаз ао 800,03 руб. (-164,97 руб. к 17.04) , мин. – 680 руб.
Сахалинморнефтегаз ап 513,8 руб. (-22,2 руб. к 17.04) , мин. – 480 руб.
1) Теперь рассчитаем кросс-курсы обыкновенных акций к привилегированным. По закрытию
на 18.04 они составили:
для Пурнефтегаза = 1459/1121 = 1,302 (это больше чем было 17.04, но меньше 1,335)
для Сахалинморнефтегаза = 800,03/513,8 = 1,56 (это меньше чем было 17.04, но пока больше
1,335)
2) Посчитаем, как относились цены акций Пурнефтегаза и Сахалинморнефтегаза по закрытию
на 18.04.
Обыкновенные: 1459/800,03 = 1,82 (17.04 был 1,896, то есть кросс-курс уменьшился, но спрэд
между расчетным кросс-курсом 2,043 и действительным увеличился)
Привилегированные: 1121/513,8 = 2,18 (17.04 был 2,825, то есть кросс-курс уменьшился, и
спрэд между расчетным кросс-курсом 2,043 и действительным уменьшился)
Снова сравним высчитанные коэффициенты пп.1 и 2. Получаем:
а) Пурнефтегаз ао все еще недооценен по отношению к Пурнефтегазу ап на ~2,5% (17.04
недооценка была 10%).
б) Сахалинморнефтегаза ап также все еще недооценен по отношению к Сахалинморнефтегазу
ао на 16,8% (17.04 недооценка была 35%)
Эти соотношения приведены в случае, если сравнивать отношение привилегированных акций
к обыкновенным по каждому эмитенту.
Если сравнивать одинаковые акции по разным эмитентам, то получаем:
а) Пурнефтегаз ао недооценен по отношению к Сахалинморнефтегазу ао на ~12,2% (17.04
недооценка была 7,8%).
б) Сахалинморнефтегаз ап недооценен на по отношению к Пурнефтегазу ап на ~6,7% (17,04
недооценка была 38%).
Теперь сравним недооцененную акцию из Пурнефтегаза, а это снова была обыкновенная
акция, с недооцененной акцией из Сахалинморнефтегаза, а это также снова была
привилегированная акция, то их кросс-курс по закрытию на 18.04 составлял:
1459/513,8 = 2,84 (17.04 был 3,408)
А должен быть – через коэффициенты конвертации:
2,043 * 1,335 = 2,727
Таким образом мы видим, что Пурнефтегаз ао был переоценен по отношению к
Сахалинморнефтегазу ап всего на ~4,1%.
Теперь аналогично посчитаем, сколько бы стоила акция Роснефти, если пересчет вести
исходя из цен закрытия теперь уже на 18.04:
по Пурнефтегазу ао = 1459*0,164 = 239,27 руб. (-20,27% к 17.04)
по Пурнефтегазу ап = 1121*0,219 = 245,50 руб. (-26,1% к 17.04)
по Сахалинморнефтегазу ао = 800,03*0,335 = 268,01 руб. (-20% к 17.04)
по Сахалинморнефтегазу ап = 513,8*0,447 = 229,67 руб. (-4,3% к 17.04)
Мы снова видим, что «относительная» цена Сахалинморнефтегаза ап была
минимальной из данных акций, а цены Сахалинморнефтегаза ао и Пурнефтегаза ап, наоборот,
максимальными. Но разброс цен значительно сократился. Также видим, что расчетная цена
акции Роснефти через Сахалинморнефтегаз ап изменилась меньше всего (на 4,3%). А, если
учесть, что объем торгов по Сахалинморнефтегазу ап 18.04 был максимальным из данных
акций и составил 590 млн. руб. (седьмое место на ММВБ при количестве сделок около 5000;
для примера объем по Пурнефтегазу ап составил 258 млн. руб., по Сахалинморнефтегазу ао –
228 млн. руб., по Пурнефтегазу ао – 223 млн. руб.), то для определения уровней, до которых
могут еще пропадать эти акции, выбираем именно цену Сахалинморнефтегаза ап как
наименее волатильную из четырех.
Попробуем определить, до какого уровня возможна «просадка» акций Пурнефтегаза ао,
Пурнефтегаза ап и Сахалинморнефтегаза ао.
Сначала определим уровень, до которого возможно снижение цены акции Пурнефтегаза ао.
Эту цену посчитаем по двум вариантам цен Сахалинморнефтегаза ап (метод «от
противного»):
1) по цене закрытия Сахалинморнефтегаза ап через будущую потенциальную цену акций
Роснефти. Для этого берем 229,67 и делим на коэффициент конвертации 0,164 для
Пурнефтегаза ао.
Получается 229,67/0,164 = 1400,3 руб.
2) по минимальной цене Сахалинморнефтегаза ап, которое было зафиксировано 18.04 на
ММВБ через будущую потенциальную цену акций Роснефти, которая равна 480*0,447 =
214,56 руб.
Получается 214,56/0,164 = 1308,3 руб.
Таким образом, мы получили диапазон (1308,3 – 1400,3 руб.)
Еще раз подчеркнем, что цена закрытия Пурнефтегаза ао 18 апреля была равна 1459 руб., а
минимальная цена 1405 руб.
Теперь исследуем данный вопрос с технической точки зрения. Для этого возьмем дневной
график обыкновенной акции Пурнефтегаза. Из приведенного графика видим, что
среднесрочный тренд (3), берущий свое начало с начала 2006 года, будет ближайшей
поддержкой. И его значение попадает в диапазон (1308,3 – 1400,3). В случае, если тренд (3)
все же будет преодолен, то следующей мощной поддержкой будет выступать долгосрочный
тренд (2), берущий свое начало с мая 2005 года.
Аналогично определяем цены для Пурнефтегаза ап:
1) 229,67/0,218 = 1 053,5 руб.
2) 214,56/0,218 = 984,2 руб.
Таким образом, мы получили диапазон (984,2 – 1053,5 руб.)
Цена закрытия Пурнефтегаза ап 18 апреля была равна 1121 руб., а минимальная цена
1099,9 руб.
Точно также исследуем вопрос с технической точки зрения. Для этого возьмем дневной график
привилегированной акции Пурнефтегаза. Из приведенного графика видим, что среднесрочный
тренд (3), берущий свое начало с июня 2005 года, будет ближайшей поддержкой. И его
значение тоже близко к верхней границе диапазона (984,2 – 1053,5 руб.) В случае, если
данный тренд будет пробит, следующей поддержкой будет выступать среднесрочный
тренд (2), берущий свое начало с мая 2005 года.
Теперь определяем цены для Сахалинморнефтегаза ао:
1) 229,67/0,335 = 685,58 руб.
2) 214,56/0,335 = 640,48 руб.
Таким образом, мы получили диапазон (640,48 – 685,58 руб.)
Цена закрытия Сахалинморнефтегаза ао 18 апреля была равна 800,03 руб., а минимальная
цена 680 руб.
И снова исследуем вопрос с технической точки зрения. Для этого возьмем дневной график
обыкновенной акции Сахалинморнефтегаза. Из приведенного графика видим, что ближайшая
поддержка находится на тренде (3), берущем свое начало с февраля 2006 года. И его
значение находится в районе 650 руб., что попадает в диапазон (640,48 – 685,58 руб.)
Следующая поддержка находится на минимальных ценах в марте 2006 г., в районе 540570 руб. Далее – тренд (2).
Теперь снова вернемся к кросс-курсам обыкновенных акций к привилегированным (по
закрытию на 18.04). Они составили:
для Пурнефтегаза = 1459/1121 = 1,302 (это больше чем было 17.04, но меньше 1,335 - кросскурса конвертации в акции Роснефти)
для Сахалинморнефтегаза = 800,03/513,8 = 1,56 (это меньше чем было 17.04, но еще больше
1,335 - кросс-курса конвертации в акции Роснефти)
Для полноты картины исследуем и дневной график привилегированной акции
Сахалинморнефтегаза. И, хотя она 18.04 пропадала меньше всех, ей также есть куда падать.
Если предположить, что цена придет на среднесрочный тренд (3), берущий свое начало с
февраля 2006 года (а это район 420-430 руб.), то обыкновенная акция по кросс-курсу
конвертации будет стоить 560-574 руб., что попадает в диапазон 540-570 руб.
Исследовав графики, мы увидели, что рассмотренные акции имеют потенциал к падению. Но,
если они и будут падать, то это будет происходить с различной скоростью.
И поэтому, в настоящий момент тем, кто владеет акциями данных эмитентов, и кто
хочет обменять их впоследствии на акции Роснефти, следует продавать Пурнефтегаз
привилегированную и Сахалинморнефтегаз обыкновенную с одновременной покупкой такого
же объема в денежном эквиваленте Пурнефтегаз обыкновенной и Сахалинморнефтегаз
привилегированной (так называемая «пересадка» из одних акций в другие, или
диверсификация портфеля).
Это будет актуально до тех пор, пока кросс-курсы данных эмитентов не придут к
расчетным кросс-курсам конвертации, равным 1,335 и 2,043.
Андрей Зорин
ИК «Баррель»
http://www.barrel.ru