1 Содержание Введение

1
Международные финансы
Тема 10. Валютно-финансовые аспекты инвестиционного проекта.
Содержание
Введение
1. НЕТТО-ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ
2. ПРИРОСТНЫЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ
3. АНАЛИЗ ПОЛИТИЧЕСКОГО И ЭКОНОМИЧЕСКОГО РИСКА
4. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
Введение
В целом оценка валютно-финансовых факторов, оказывающих влияние на эффективность иностранных
инвестиционных проектов для фирмы, усложняется рядом проблем, которые редко встречаются при
осуществлении отечественных инвестиций.
Цель — представить концептуальную основу, которая позволила бы оценивать воздействие различных факторов на решения об иностранных инвестициях, а также сравнивать различные инвестиционные проекты,
приводя их к единому базису. Главный принцип, связанный с применением концепции, — это улучшить
использование информации, имеющейся в распоряжении фирмы, для того чтобы уменьшить необязательные
денежные потоки, связанные с иностранным инвестиционным проектом, а также снизить стоимость капитала.
Так, после того как финансовые менеджеры промышленно-торговой фирмы разработали и представили
некоторый набор перспективных зарубежных инвестиционных проектов, высший менеджмент фирмы должен
выбрать среди этих проектов такую комбинацию, которая максимизировала бы стоимость компании. Для
осуществления такого выбора необходимо, чтобы фирма установила определенные правила и критерии.
Последние должны сделать менеджеров способными определить, исходя из корпоративных интересов, какие
из зарубежных инвестиционных альтернатив принять к исполнению, а какие — отвергнуть. В целом общепризнанно, что критерий нетто-приведенной стоимости является наиболее подходящим, так как, применяя
его правильно, компания отберет те же инвестиции, которые сами акционеры могли бы отобрать, если бы
принимали решения по управлению промышленно-торговой фирмой.
1. НЕТТО-ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ
Любой инвестиционный проект требует крупных первоначальных капитальных затрат, а затем он генерирует
в течение ряда лет денежные поступления и требует текущих расходов, связанных с функционированием
производственных мощностей, которые созданы в результате реализации проекта. При проведении предварительного анализа условий проекта все денежные потоки, которые, как предполагается, будут с ним
связаны, должны быть пересчитаны к уровню некоторого одного момента времени, с учетом того, что деньги
имеют временную (или срочную) стоимость. Таким моментом, как правило, определяется момент принятия
решения о том, какой проект выбрать. Процедуру же пересчета разновременных денежных потоков с учетом
временной стоимости денег называют дисконтированием (или приведением).
Тогда нетто-приведенная стоимость (net present value — NPV) определяется как ожидаемая величина
будущих нетто-денежных потоков, дисконтированная с использованием некоторой процентной ставки, за
вычетом первоначальных инвестиционных расходов по проекту. Зарубежные инвестиционные проекты,
имеющие позитивную NPV, принимаются фирмой для дальнейшего рассмотрения, а проекты с негативной
NPV — отвергаются. Если же два или несколько проектов являются взаимоисключающими, то фирма должна
выбрать при прочих равных условиях тот, который имеет большую NPV.
Ожидаемая величина будущих нетто-денежных потоков, генерируемых зарубежным инвестиционным
проектом, оценивается как разность между прогнозируемыми денежными поступлениями (в первую очередь,
это — выручка от продаж продукции, вырабатываемой на проектных мощностях) и денежными расходами,
необходимыми для производства и реализации вырабатываемой продукции, а также для поддержания в
работоспособном состоянии мощностей проекта. При этом родительская фирма будет учитывать неттоденежные потоки, генерируемые зарубежным проектом, главным образом с точки зрения
общекорпоративных выгод (т.е. она будет некоторым образом корректировать величину нетто-денежных
потоков, генерируемых зарубежным проектом как таковым). И затем уже эту скорректированную величину
родительская фирма будет рассматривать при анализе своего портфеля инвестиционных проектов.
Далее, дисконтная процентная ставка, известная как стоимость капитала или (при некоторых
обстоятельствах) как требуемая норма дохода, определяется как ожидаемая ставка дохода на инвестиционные
проекты с аналогичным риском. Здесь мы рассмотрим ставку дисконтирования как данную величину, а ниже
охарактеризуем ее подробнее.
Формула для определения нетто-приведенной стоимости зарубежного инвестиционного проекта,
осуществляемого промыш-ленно-торговой фирмой, будет иметь следующий вид:
2
где Io — первоначальные денежные инвестиции; NCFt — нетто-денежный поток за отдельный период t
(например, за год); R — стоимость капитала (ставка дисконтирования) по рассматриваемому
инвестиционному проекту; п — инвестиционный горизонт, для которого осуществляются оценки.
Для того чтобы проиллюстрировать применение метода нетто-приведенной стоимости для оценки
инвестиционного проекта, рассмотрим гипотетический проект строительства завода за рубежом. Он
генерирует следующие денежные потоки и их текущую (приведенную) стоимость (см. таблицу).
Год
Нетто-денежный
Фактор
приведенной Нетго-приведенная
Кумулятивная
привепоток (млн. дол.)
стоимости (10%)
стоимость (млн. дол.) денная стоимость (млн.
дол.)
0-й
1-й
100,00
20,00
1,0000
0,9091
100,00
18,18
-100,00
-81,82
2-й
3-й
55,00
55,00
0,8264
0,7513
45,45
41,32
-36,37
4,95
Установив стоимость капитала для данного проекта в 10% и получив соответствующий фактор приведенной
стоимости (коэффициент приведения), а также рассчитав нетто-приведенную стоимость проекта на всем
плановом инвестиционном временном горизонте, фирма получает необходимую информацию для
сравнительной оценки проекта. В данном случае компания может считать инвестиционный проект
приемлемым, так как кумулятивная приведенная стоимость тех ожидаемых денежных потоков, которые он
будет генерировать, является положительной величиной (приблизительно 4,95 млн. дол).
Важным свойством критерия нетто-приведенной стоимости является то, что он оценивает инвестиции тем же
способом, как это сделали бы акционеры (владельцы фирмы), если бы они сами принимали управленческие
решения. При этом метод нетто-приведенной стоимости фокусируется скорее на денежных прибылях
(отражающихся в поступлениях на банковские счета), чем на аккаунтинговых прибылях (отражающихся в
бухгалтерской отчетности). Кроме того, при использовании этого метода для оценки инвестиционных
проектов в расчет принимается альтернативная стоимость инвестируемых денег. Таким образом, критерий
NPV согласуется с общим критерием максимизации стоимости, имеющейся в распоряжении акционеров,
которому подчиняются валютно-финансовые операции (в том числе и международные) как по размещению,
так и по привлечению средств.
Другое важное свойство критерия нетто-приведенной стоимости — то, что он подчиняется принципу
аддитивности стоимости. В соответствии с ним общая нетто-приведенная стоимость для пакета независимых
инвестиционных (в том числе и зарубежных) проектов является суммой нетто-приведенных стоимостей
каждого индивидуального проекта. Это свойство означает, что менеджеры могут рассматривать каждый
проект как самостоятельный. Кроме того, это свойство предполагает, что если фирма предпринимает
несколько инвестиционных проектов одновременно, то ее стоимость (собственный капитал) увеличивается на
величину, равную сумме нетто-приведенных стоимостей этих проектов. Таким образом, если фирма
инвестирует в описанный ранее проект, который связан со строительством завода за рубежом, то ее
стоимость увеличивается на 4,95 млн. дол. (т.е. на величину кумулятивной нетто-приведенной стоимости
проекта).
2. ПРИРОСТНЫЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ
Наиболее важная и трудная часть анализа инвестиционного проекта — правильно скалькулировать денежные
потоки, связанные с проектом, в том числе:
а) величину и стоимость финансирования проекта;
б) денежные доходы и расходы в процессе реализации и функционирования проекта;
в) конечную нетто-стоимость проекта.
Однако инвестиционный анализ не заканчивается определением проектных нетто-денежных потоков. При
этом существенно, что акционеры фирмы интересуются тем, как много дополнительных денежных единиц (в
отечественной валюте) они получат в будущем за суммы, которые они затратили сегодня. Следовательно,
важен не столько общий нетто-денежный поток по проекту как таковому за период инвестиционного цикла,
сколько приростные денежные потоки (для компании в целом), генерированные проектом.
Приростные денежные потоки отличаются от общих денежных потоков по проекту. Это объясняется
многими причинами, в том числе свое влияние оказывают следующие факторы:
а) "эффект каннибализации";
б) "эффект дополнительных продаж";
в) "эффект трансферных цен" (или более широко "эффект международной финансовой системы фирмы");
г) "эффект комиссионных и ройялти";
д) "эффект альтернативной стоимости денег" и некоторые другие факторы.
Так, осуществление иностранного инвестиционного проекта и соответствующая поставка конечной
продукции на зарубежные рынки могут уменьшить общий экспорт подобной продукции фирмы. Такой
эффект называют эффектом каннибализации. Потери по экспортным продажам в этом случае должны
3
вычитаться из кумулятивного нетто-денежного потока, непосредственно связанного с реализацией
зарубежного проекта.
Наоборот, осуществление иностранного инвестиционного проекта может создать спрос на поставки
дополнительной продукции (сырья, материалов, компонентов, оборудования) со стороны родительской
компании и других подразделений фирмы для поддержки проекта и (или) обеспечения нового производства.
Этот эффект называют эффектом дополнительных продаж. Соответственно связанный с этим эффектом
ожидаемый денежный поток учитывается со знаком "плюс" при обосновании зарубежного инвестиционного
проекта.
Далее, проект генерирует взаимообмен продукцией и ресурсами между новым подразделением, которое
создается в результате реализации инвестиционного проекта, и различными подразделениями фирмы. Это
дает возможность использовать трансферные цены и другие техники внутрифирменного трансфера фондов
(типа лидз-энд-лэгз или межфилиальных займов) для таких торговых и финансовых потоков. Однако, в свою
очередь, это будет искажать истинные величины денежных потоков, связанных с проектом. Соответственно
общие денежные потоки будут подлежать коррекции с учетом эффекта трансферных цен или эффекта
международной финансовой системы фирмы.
Кроме того, общие денежные потоки, связанные с проектом, должны быть скорректированы с учетом
эффекта комиссионных и ройялти, выплата которых по проекту подразделением фирмы родительской
компании является расходами (денежными оттоками) для первого и поступлениями (денежными притоками)
для второй. В общем случае сумма комиссионных и ройялти, которая, как ожидается, поступит родительской
компании в процессе реализации и функционирования проекта, будет учитываться также со знаком "плюс" в
инвестиционном анализе.
Наконец при определении стоимости зарубежных инвестиционных проектов фирмы должны принимать в
расчет эффекты альтернативной стоимости денег и некоторые другие факторы.
2.1. РОДИТЕЛЬСКИЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ ПО СРАВНЕНИЮ С ПРОЕКТНЫМИ
Кроме уже перечисленного, значительное различие между денежными потоками по проекту и величиной,
которая переводится к родительской фирме, может существовать из-за разницы в налоговом регулировании и
существовании валютного контроля в стране-реципиенте предполагаемых инвестиций.
В таком случае, если существуют различия между родительскими и проектными потоками доходов,
возникает следующий вопрос: какие денежные потоки использовать для оценивания проекта? В целом с
теоретической точки зрения стоимость проекта определяется нетто-текущей стоимостью будущих денежных
потоков к инвестору. Таким образом, родительская фирма должна оценивать только те нетто-денежные
потоки, которые репатриируются (или могут быть репатриированы) в адрес родительской компании. На этом
необходимо акцентировать внимание, так как лишь доступные для родительской фирмы фонды могут быть
использованы для платежа дивидендов и процентов, амортизации долга фирмы, реинвестирования и других
целей.
Для того чтобы упростить оценку валютно-финансовых аспектов инвестиционного зарубежного проекта,
часто используют так называемый трехшаговый анализ. В соответствии с ним на первом этапе анализа
проектные денежные потоки исчисляются с точки зрения дочернего общества точно так же, как если бы оно
было независимой корпорацией.
Второй этап анализа требует специальных прогнозов относительно объема, срочности и формы трансферов к
головному офису, а также информации о том, какие налоги и другие расходы будут сопровождать процесс
трансфера.
Наконец фирма должна брать в расчет косвенное влияние, которое оказывают данные инвестиции на
остальную систему компании, например, такие, как увеличение или уменьшение экспортных продаж в адрес
других подразделений.
В целом оценивание истинной прибыльности проекта для всей корпорации требует различных корректировок
денежных потоков проекта (так, анализ иностранных инвестиций должен инкорпорировать суждения о
денежных потоках, связанных со стратегическими целями проекта, а также их воздействие на денежные
потоки других подразделений компании).
Кроме того, анализ иностранного проекта требует остановиться еще на одном дополнительном вопросе, а
именно: что должно корректироваться для отражения дополнительных иностранных экономических и
политических рисков, связанных с осуществлением проекта, — денежные потоки или ставки
дисконтирования по инвестициям? Или, если сформулировать по-другому: что нужно изменить для учета
странового риска — числитель или знаменатель формулы определения нетто-приведенной стоимости инвестиционного проекта?
3. АНАЛИЗ ПОЛИТИЧЕСКОГО И ЭКОНОМИЧЕСКОГО РИСКА
При прочих равных условиях фирмы предпочитают инвестировать в страны со стабильной валютой, здоровой
экономикой, минимальными политическими рисками (такими, как экспроприация), а также без валютного
контроля (ограничений на валютно-финансовые операции). Однако обычно положение о прочих равных
условиях не соблюдается, так что фирмы должны оценивать влияние различных политических и
экономических рисков на потенциально возможные зарубежные инвестиционные проекты.
4
Для инкорпорирования дополнительных политических и экономических рисков, таких, как риски колебаний
валютных курсов и экспроприации, в анализе иностранных инвестиций фирмы применяют три основных
метода, в том числе:
а) уменьшение минимального периода окупаемости капиталовложений;
б) увеличение требуемой ставки дохода на инвестиции;
в) коррекцию денежного потока.
Важно заметить, что в любом случае будет осуществляться коррекция ожидаемых величин, что само по себе
несет элементы дополнительного риска. При этом коррекция ставки дисконтирования или периода
окупаемости капиталовложений для учета дополнительных рисков, существующих для фирмы в связи с
инвестициями за границей, может существенно исказить значение нетто-приведенной стоимости проекта.
Именно поэтому обычно используют метод корректировки денежного потока на исчисленные тем или иным
способом величины дополнительных экономических и политических рисков, отмечавшихся ранее, а также
других факторов.
Кроме того, при оценивании денежных потоков для иностранного проекта вероятные воздействия ожидаемых
изменений валютного курса и инфляции обычно анализируются отдельно от общего анализа. Валютнокурсовые и инфляционные риски также будут корректировать величину нетто-денежных потоков, связанных
с инвестиционными проектами.
Политический риск
ТНК сталкиваются с политическим риском, который колеблется в пределах от умеренных препятствий до
полной конфискации всего имущества. Препятствия выступают в том числе и в виде законов, которыми
определяются минимальный процент лиц из числа местных жителей, которые должны быть заняты на различных должностях, требуемые отчисления на охрану окружающей среды и на проведение в жизнь социальных
проектов, а также ограничения на конвертируемость валюты. Предельным политическим риском является
экспроприация, например, подобная произошедшей в 1971 г. в Чили, когда чилийское правительство
овладело компаниями по производству меди. Промежуточное звено между некоторыми препятствиями и
противоправной экспроприацией — практика дискриминации, заключающаяся в более высоких налогах и
плате за коммунальные услуги, а также требование выплачивать более высокую, чем в национальных
компаниях, заработную плату. В сущности они превращают внешнеэкономическую деятельность
американских компаний в неконкурентоспособную.
В связи с тем, что политический риск оказывает серьезное влияние на общий риск инвестиционного проект»,
необходимо реалистично подходить к его оценке. По существу работа состоит в предсказании политической
нестабильности. Устойчиво ли действующее правительство? Какие политические веяния преобладают? Каков
вероятностный новый взгляд государства на иностранные инвестиции? Какова эффективность переработки
правительством запросов? Какова инфляция и экономическая стабильность в данном регионе? Насколько
сильны и справедливы суды? Ответы на эти вопросы дали бы возможность понять, каков политический риск,
связанный с проектом. Некоторые компании подразделяют страны по категориям в соответствии с их политическим риском. Если страна отнесена согласно классификации в нежелательную категорию, то, вероятно,
инвестиции в нее производиться не будут независимо от того, насколько высок ожидаемый доход.
Как только компания решает производить инвестиции, ей следует предпринять шаги для собственной
защиты. Сотрудничая со страной направления инвестиций в области найма на работу граждан данного
государства, применяя "правильные" способы инвестирования и совершенствуя другие желательные
действия, политический риск можно уменьшить. Создание совместного предприятия с компанией страны
инвестирования может улучшить общественный имидж проводимой операции. В действительности в
некоторых странах совместное предприятие может стать единственным видом иностранного
предпринимательства из-за запрета прямого владения собственностью, особенно в обрабатывающей
промышленности. Риск экспроприации также может быть уменьшен созданием дочерней фирмы, зависимой
от головной по технологии, рынкам и/или поставкам. Иностранное государство с неохотой экспроприирует
предприятие, которое не обеспечивает себя само. Хотя все усилия по защите инвестиций следует
предпринять одновременно с вложением капитала, зачастую при внезапных политических изменениях
невозможно что-либо сделать. Поэтому необходимо тщательнейшим образом изучить политический риск
перед инвестированием.
Регулирование валютного риска
Обменный курс представляет собой количество денежных единиц одной стороны, которое может быть
обменено на другую денежную единицу. Валютами большинства стран торгуют на действующем рынке, где
курс определяется взаимодействием предложения и спроса. Этот рынок известен под названием "рынок
спот", так как торговля валютой происходит в текущий период или за наличную валюту.
Риском иностранного обмена является риск того, что валюта страны, в которой иностранная фирма
осуществляет свою деятельность, упадет по отношению к доллару или ее конвертируемость в доллары будет
ограничена. (Когда доллар падает по отношению к данной валюте, это срабатывает в пользу компании.)
Когда валюта падает по отношению к доллару, американская компания несет убыток по валюте и имуществу,
оплачиваемым в валюте, которыми владеет фирма. Пусть английский фунт стоит 1,60 дол. Если ТНК XYZ
обладала валютой и товарно-материальными запасами на сумму 500 000 ф.ст. и фунт упал в стоимости на
10%, то XYZ потерпела бы в долларовом выражении убыток 80 000 дол. Таким образом, понижение цены
5
валюты может дорого обойтись ТНК. Еще один риск: возможно, страна способна заблокировать свою валюту,
чтобы она не могла быть переведена в другие валюты.
Защита от неустойчивости
Подверженность компании риску обмена не ограничивается лишь денежными активами, и все факторы,
которые увеличивают потоки денежных средств, связаны с внешнеэкономической деятельностью. При
девальвации или резком падении курса валюты такие явления могут повлиять и на будущий объем продаж,
издержки и денежные переводы. Данный эффект часто сказывается на общей стоимости в большей степени,
чем непосредственно на наличных денежных средствах. Если компания считает, что курс валюты какой-либо
страны в ближайшее время будет падать, то она, действуя в данном случае рационально, уменьшит денежные
активы, выраженные в данной валюте и возьмет займ преимущественно в этой же валюте. Как мы уже
установили, падение курса валюты работает в пользу чистого дохода дебитора (должника) и, наоборот, в
убыток чистого дохода, кредитора.
Чтобы защитить себя от нежелательных колебаний обменного курса, ТНК могут застраховать свои денежные
средства. Под хеджированием мы понимаем уравновешивание оборотных активов: денежных средств,
рыночных ценных бумаг и дебиторской задолженности — и обязательств. Если произойдут изменения стоимости валюты, на активы и обязательства будет оказано одинаковое влияние, и у ТНК не будет ни прибыли,
ни убытка. Ее чистые денежные средства (активы минус обязательства) равны 0 до и после изменения
стоимости валюты.
Если бы ТНК знала, что курс валюты упадет, то предприняла бы ряд мер. Во-первых, уменьшила бы объем
денежных средств до минимума, закупив какие-либо товарно-материальные запасы или недвижимость.
Кроме того, она попыталась бы избежать продления коммерческих кредитов. Желательно как можно быстрее
обналичить дебиторскую задолженность. Следует добиться отсрочки по счетам кредиторов. Она может также
взять взаймы в местной валюте, чтобы вернуть ссуды, выданные головной американской компанией.
Последнее будет зависеть от относительных ставок процента. Если курс данной валюты растет, то следует бы
предпринять действия, обратные перечисленным. Без знания будущего направления движения стоимости
валюты наступательная политика в любом направлении нежелательна. В большинстве случаев мы не можем
предсказать будущее, поэтому наилучшей политикой, вероятно, является уравновешивание денежных
активов и денежных обязательств с целью нейтрализовать эффект от изменения обменного курса.
4. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
Важной проблемой для международной фирмы является ответ на следующий вопрос: должны ли требуемые
ставки дохода на Иностранные проекты быть выше, ниже или такими же, как и для отечественных проектов?
Это важно потому, что решение об иностранных инвестициях не может быть принято правильно без знания
приемлемой стоимости капитала. Для того чтобы ответить на этот вопрос, рассмотрим проблему стоимости
капитала для международной фирмы (одну из наиболее сложных в международных финансах).
Определение стоимости капитала используется при оценивании прибыльности иностранных инвестиций. По
определению, стоимость капитала для данных инвестиций — это минимальный, скорректированный на риск
доход, требуемый акционерами фирмы для того, чтобы предпринять инвестиции. Если инвестиции не
генерируют достаточно фондов для возврата поставщикам капитала, то будет уменьшаться стоимость фирмы.
Это требование о доходах будет удовлетворено, лишь если нетто-текущая стоимость будущих проектных
денежных потоков (при использовании стоимости капитала по проекту как ставки дисконтирования) будет
положительной.
Определение приемлемого измерения стоимости капитала для международных фирм тесно связано с тем, как
именно такое измерение будет использовано. Поскольку оно используется как ставка дисконтирования при
процессе международного распределения ресурсов, эта ставка должна отражать стоимость вовлечения фирмы
в определенный вид деятельности. Таким образом, здесь подчеркивается значение стоимости капитала или
требуемой ставки дохода скорее для определенного иностранного проекта, чем для фирмы в целом. Если
структуры финансирования и коммерческие риски не похожи для всех проектов, развиваемых фирмой, то
использование единой общей стоимости капитала для оценивания проекта некорректно. В таком случае
необходимо использовать различные ставки дисконтирования для оценивания различных проектов.
4.1. СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
Стоимость акционерного капитала для фирмы — это минимальная ставка дохода, необходимая для того,
чтобы "подтолкнуть" инвесторов купить или держать акции фирмы. Этот требуемый доход равен базовому
доходу, покрывающему срочную стоимость денег, плюс премия за риск. Так как собственники обыкновенных
акций имеют лишь остаточное требование на корпоративные доходы, их риск является наивысшим.
Следовательно, таковым же должен быть доход, который они испрашивают.
В то же время стоимостью акционерного капитала является ставка, используемая для капитализации общих
корпоративных денежных потоков. Как таковая она является средневзвешенной из требуемых ставок дохода
для отдельных видов деятельности фирмы. С этой точки зрения корпорацию можно уподобить взаимному
фонду, сформированному на основе специфических проектов, который продает сложные ценные бумаги на
рынок капиталов. Согласно принципу аддитивности стоимости такие сложные ценные бумаги должны иметь
общую стоимость, рапную сумме отдельных стоимостей проектов.
6
Оба определения стоимости капитала являются эквивалентными. Однако последнее выглядит более
предпочтительным с концептуальной точки зрения, так как эта стоимость не является атрибутом фирмы в
целом, но является функцией рисковости отдельных видов деятельности, в которые она вовлечена. Таким
образом, стоимость акционерного капитала для фирмы в целом может быть использована для оценки
будущих акционерных денежных потоков, в частности для установления цены на акции фирмы. Она не
может быть использована как мера требуемого дохода на акционерные инвестиции в будущие проекты, если
только эти проекты не похожи на средний из тех, которые фирма готова осуществить.
Один из подходов для определения требуемого дохода на акционерный капитал по специфичному проекту
основан на современной теории рынка капиталов. Согласно этой теории существует равновесное
соотношение между доходом, требуемым на актив, и риском, связанным с инвестициями в этот актив. Это
соотношение может быть представлено моделью ценообразования на капитальные активы (capital asset pricing
model— CAPM):
Ri = Rf + i (Rm - Rf)
Где Ri — равновесный ожидаемый доход для актива i; Rf — ставка дохода на свободный от риска актив,
обычно измеряемый, например в США, как доход на 30-дневные казначейские векселя США; Rm —
ожидаемый доход на рыночный портфель, состоящий из всех рисковых активов; i — cov (Ri , Rm)/2(Rm), где
cov (Ri , Rm) является ковариацией между доходами на актив i и рыночный портфель, а 2(Rm) — вариация
доходов на рыночный портфель.
Модель ценообразования на капитальные активы базируется на предположении, что осторожный акционер
диверсифицирует свои риски. Вследствие этого лишь систематический риск вознаграждается премией за
риск. Как видно из приведенного ранее равенства, премия за риск, связанная с отдельным активом, равна
i(Rm—Rf), где i — это систематический, или недиверсифицируемый, риск i-го актива. В действительности
измеряет корреляцию между доходом на отдельный актив и доходом на рыночный портфель. Выражение
(Rm—Rf) известно как рыночная премия за риск.
Для инвестиционных проектов, доходы и финансовая структура которых похожи на инвестиции, типичные
для фирмы, общекорпоративная стоимость акционерного капитала может служить резонным приближением
для требуемого дохода на акционерный капитал по проекту. В этом случае оценки величины, по проекту
могут быть найдены либо путем прямого исчисления, используя САРМ, либо получены от профессиональных
инвестиционных компаний, которые постоянно рассчитывают и хранят тренды Д.
Один из методов проверки правильности требуемого дохода, рассчитанного с помощью САРМ, — сравнить
величину ставки дохода со стоимостью акционерного капитала, полученной с использованием модели
оценивания дивидендов. Согласно этой модели текущая цена акции ( Р 0 ) равна:
Р0 = DIV1 / (Ke-g),
где DIV 1 — ожидаемый дивиденд за 1-й год; Ке — стоимость акционерного капитала компании; g —
средний ожидаемый темп роста годового дивиденда.
Отсюда оценим стоимость акционерного капитала как
Kt = (DIV l / P0)+g.
Подчеркнем вновь, что оценки требуемого дохода на акционерный капитал, полученные с использованием
любого из этих методов, применяются лишь на корпоративном уровне или к инвестициям с финансовыми
характеристиками, типичными для среднего проекта из осуществляемых корпорацией. Такие оценки стоимости акционерного капитала неприменимы для калькулирования требуемых доходов на акционерный
капитал по отдельным проектам, если их характеристики отличаются от корпоративной нормы.
4.2. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННОГО ПРОЕКТА
В общем случае требуемый доход на акционерный капитал для фирмы в целом (Ke) нужно сложить с
посленалоговой стоимостью долга [(Kd)(l - Т)], используя процентные доли собственного капитала и
привлеченного долга в качестве весов, с целью исчисления средневзвешенной стоимости капитала (weighted
average cost capital — WACC) для типичного проекта данной фирмы (Ко):
Ко = (1 - L) Ke+ L*Kd(1-T),
где L — долговой коэффициент родительской фирмы (соотношение "долг/общие активы"); Т — предельная
ставка налогообложения для инвестора.
Исчисленная таким способом стоимость капитала фирмы затем используется как ставка дисконтирования при
оценке типовых иностранных инвестиций.
При использовании средневзвешенной стоимости капитала необходимо учитывать две проблемы. Во-первых,
при расчете весов для каждого источника капитала должны использоваться рыночные, а не бухгалтерские
величины. Во-вторых, при калькулировании WACC для фирмы не важны исторические (средние) пропорции
"долг/капитал" ("долг/активы"). Скорее, должна учитываться целевая структура капитала, т.е. предельные
пропорции долга и акционерного капитала, которые фирма планирует использовать в будущем.
Предположим, что компания финансируется посредством 60% обыкновенных акций, 30% долга и 10%
преференциальных акций с соответствующими посленалоговыми издержками в 20, 6% и 14%. Тогда WACC
для этой фирмы исчисляется в 15,2% (0,6 х 0,20 + 0,3 х *0,06 + 0,1 х 0,14). В случае если нетто-приведенная
стоимость денежных потоков, дисконтированных с использованием средневзвешенной стоимости капитала,
будет позитивной, то инвестиционный проект должен быть осуществлен, а если негативной, то отвергнут.
7
4.3. НЕКОТОРЫЕ ОСОБЕННОСТИ СТАВОК ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ
ИНВЕСТИЦИЙ
Важность модели ценообразования на капитальные активы для международной фирмы состоит в том, что
премия за риск в ценообразовании на акции фирмы отражает систематический риск, т.е. ту часть вариации
доходов, которая не может быть элиминирована через диверсификацию. Предполагается, что большинство
экономических и политических рисков, с которыми сталкивается международная фирма, — это
несистематические риски, которые, следовательно, могут быть элиминированы посредством диверсификации
на уровне индивидуального инвестора. Хотя эти риски могут быть значительными, они не должны
воздействовать на ставку дисконтирования, которая используется в оценивании иностранных проектов.
В то же время систематические (или рыночные) риски, воздействующие на компанию, могут измеряться с
использованием общего индекса отечественных акций (например, индекса Standard and Poor's 500 или
индекса NYSE). При этом многие из систематических рисков связаны с циклическим характером
национальной экономики. Следовательно, доходы на проект, осуществляемый в иностранном государстве,
экономика которого не абсолютно синхронна с отечественной экономикой, должны в меньшей степени коррелировать с доходами отечественного рынка, чем доходы на сравнимый отечественный проект. Тогда
систематический риск иностранного проекта будет ниже, чем систематический риск отечественного проекта.
Таким образом, инвестиции в проекты в слаборазвитых странах, где велики политические риски, наиболее
выгодны с точки зрения возможности диверсификации в силу того, что экономики этих стран не так тесно
связаны с экономикой США или любой другой западной страны. Наоборот, корреляция между экономическими циклами развитых стран значительно теснее, так что выгоды от диверсификации посредством
инвестирования в индустриальные страны, с точки зрения западного инвестора, соответственно меньше.
Однако маловероятно, чтобы систематический риск проектов даже в относительно изолированной
слаборазвитой стране был бы значительно ниже среднего, так как эти страны все же связаны с мировой
экономикой.