Смотреть: фоторепортаж с конференции.

МГУ им. М.В. Ломоносова
экономический факультет
кафедра «Финансы и кредит»
Яндиев Магомет Исаевич
Управление
структурой государственного долга
Главное в выступлении:
• После эмиссии облигаций основной
задачей органа власти-эмитента
должна стать максимизация стоимости
этих ценных бумаг.
• Инструментом управления стоимостью
облигаций может быть структура
госдолга органа власти.
Примеры различий
структуры госдолга регионов
Таблица 1
Наименование субъектов
Федерации
Бюджетные
кредиты и
ссуды
Коммерческие
кредиты
Гаранти
и
Ценные
бумаги
Магаданская область
94%
0%
5%
1%
Нижегородская область
10%
61%
15%
15%
Пермская область
0%
0%
100%
0%
Московская область
2%
10%
16%
73%
Тамбовская область
0%
18%
82%
0%
Белгородская область
2%
0%
71%
27%
Республика Саха (Якутия)
51%
9%
11%
29%
Республика Карелия
42%
15%
0%
44%
9%
0%
17%
74%
Республика Коми
1.
2.
Из практики очевидно, что на структуру госдолга не влияет: ни статус региона (область, край,
республика), ни размер доходов, ни результат исполнения бюджета.
Действующее законодательство практически никак не регулирует структуру госдолга.
Как выбирается структура
госдолга на практике?
Волевым решением руководителей
финорганов, основанным на:
•
•
•
•
стоимости займа;
срочности его привлечения;
продолжительности заимствования;
прогнозе политических или социальных
последствий.
А как себя ведет структура
госдолга на практике?
• Практики рынка ценных бумаг в один голос
утверждают, что структура госдолга влияет
на кредитоспособность эмитента.
См. «Слухи важнее спрэда». «Российская Бизнес газета», 5 апреля 2005 г.
• Но тогда, уместно поставить вопрос: а
какая структура госдолга способствует
максимальной кредитоспособности органа
власти-эмитента?
«Займ благодаря займу». Обычно, чем выше кредитоспособность, тем на большую сумму эмитент может привлечь новых
заимствований. Но тогда: можно выбрать такой способ займа (так изменить структуру госдолга), что в итоге кредитоспособность
вырастет, а следовательно можно будет осуществить еще заимствований.
Иначе говоря:
какая структура госдолга
самая оптимальная ?
(самая лучшая) ?
Как понимается оптимальность
структуры госдолга?
Предположительно:
• Для рядовых жителей – отсутствие в
структуре госдолга рыночных заимствований;
• Для самого органа власти-эмитента –
наличие таких инструментов, которые
позволяют привлечь максимально большую
наличность;
• Для облигационеров – когда их облигации
стоят максимально дорого.
Ну и чьи же интересы должен защищать орган власти?
Товарищи, сверим часы!
Поскольку мы говорим о госдолге,
то вначале нам предстоит:
• Уточнить составные элементы госдолга
• Уточнить понимание термина «Бюджет»
• Задать предположения
Структура госдолга
•
•
•
•
Сверка часов-1
Коммерческие кредиты
Бюджетные кредиты и ссуды
Эмиссия ценных ценных бумаг
Гарантии
… БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ … БК РФ …
•
•
•
•
•
Кредиторская задолженность
Предстоящие к уплате проценты
Поручительства
Договора финансового лизинга
Обязательства по проигранным судебным искам и
т.п.
• Долги унитарных предприятий
Бюджет это
Сверка часов-2
два относительно обособленных друг от
друга денежных фонда:
• «Бюджет»
• «Источники
финансирования
дефицита бюджета»
Статьи бюджета:
Статьи ИФДБ:
•
•
Безвозмездны и бесплатны
Возмездны и платны
Канал связи между ними статья:
«Дефицит / профицит бюджета»
Сверка часов-3
Исходные предположения:
1.
Статья «Дефицит / профицит» равна нулю.
Соответственно, «Бюджет» и «ИФДБ» изолированы
друг от друга.
2.
Рынок ценных бумаг эффективный.
Обеспечена гласность в бюджетно-финансовой
сфере.
3.
Рынок гособлигаций ликвиден.
•
Наша легенда. Некий орган власти ранее уже выпустил облигаций и они
находятся в обращении. Теперь он хочет привлечь новый займ. Но какой же
инструмент выбрать, чтобы не ухудшить положение облигационеров, и,
более того, чтобы стоимость уже находящихся в обращении бумаг выросла?
Логика рассуждений-1:
применительно к рыночным и бюджетным заимствованиям
•
Любая заемная операция с рыночными
заимствованиями оканчивается получением
косвенного дохода, который аккумулируется в
«ИФДБ».
Тогда, в следующей последовательности:
1. возможности «ИФДБ» по возврату средств
увеличиваются;
2. риск дефолта сокращается;
3. требуемая доходность сокращается;
4. в итоге стоимость облигаций, уже находящихся
в обращении, должна вырасти.
Логика рассуждений-2:
применительно к гарантиям и долгам унитарных предприятий
• Предоставление гарантий (образование кредиторской
или дебиторской задолженности УП) никак не отражается
на финансовом состоянии «ИФДБ».
• Погашение гарантий (погашение долгов УП* из казны)
приводит к чистому оттоку средств из «ИФДБ».
• Следовательно, растет риск дефолта и,
следовательно, стоимость облигаций должна
уменьшаться.
P.S. Если оплаченная гарантия в последствии будет компенсирована, то это будет чистый
приток средств, после которого стоимость облигаций, согласно нашей логике рассуждений,
должна вырасти.
* Теоретически возможное событие. Законодательство РФ это предусматривает.
Логика рассуждений-3:
применительно к прочим видам обязательств
• Образование или погашение кредиторской
задолженности, поручительств, процентов
займам и пр. связано исключительно с
«Бюджетом».
• Следовательно, все это никак не влияет на
финансовое наполнение «ИФДБ».
• В таком случае стоимость облигаций не
должна меняться.
ВЫВОД
Безвозвратный
приток или отток средств в рамках «ИФДБ»
изменяет стоимость облигаций,
уже находящихся в обращении
Конечно, облигация – не акция и ее цена не может изменяться бесконечно
Проверка рассуждений
на практике-1
• Эмитент –
администрация Республики Коми
• Расчетный период – 2004 год
•
Разумеется, один расчет не основание для признания рассуждений истинными
В течении 2004 года в обращении
одновременно было три выпуска облигаций
Рыночная стоимость всех облигаций, на 1 число месяца, млн.
рублей
1850
1800
1750
1700
1650
1600
янв.04 фев.04 мар.04 апр.04 май.04 июн.04 июл.04 авг.04
сен.04
Но что такого произошло в апреле и в августе, что цены изменились?
окт.04
ноя.04
Может ответ подскажут остатки на счетах? Практически
весь год эмитент гасил задолженность,
но остатки, тем не менее, росли
Остатки на счетах на начало месяца, млн. рублей
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
янв.04
фев.04
мар.04
апр.04
май.04
июн.04
июл.04
авг.04
сен.04
окт.04
ноя.04
А что весь год делал эмитент ?
№№
1.
2.
Операции
Январь
Погашено бюджетных ссуд (Б/с)
10,0
Погашено иностранных кредитов
43,4
Февраль
Продано имущества
3.
4.
5.
325,0
Погашено Б/с
25,0
Погашено коммерческих кредитов
50,0
Март
Погашено Б/с
39,4
Погашено иностранных кредитов
45,1
Апрель
Погашено Б/с
39,4
ИСПОЛНЕНО ГАРАНТИЙ
30,8
Май
Продано имущества (включая перенос из «Бюджета», 1 тыс. руб.)
Погашено Б/с
6.
Сумма,
млн. рублей
370,0
10,0
Июнь
Погашено Б/с
10,0
Погашено коммерческих кредитов
30,0
Погашено иностранных кредитов
46,0
А что весь год делал эмитент-2 ?
Операции
(продолжение)
№№
7.
8.
Июль
Погашено Б/с
108,2
Привлечено Б/с
100,0
Август
Погашено Б/с
9.
0,1
Погашено Б/с
20,0
Погашено иностранных кредитов
46,2
Октябрь
Продано имущества (перенос из «Бюджета», 11 тыс руб.)
Погашено Б/с
11.
20,1
Сентябрь
Продано имущества (перенос из «Бюджета», 13 тыс руб.)
10.
Сумма,
млн. рублей
0,1
20,0
Ноябрь
Эмиссия ценных бумаг
937,5
Погашение ценных бумаг
400,0
Привлечено кредитов
200,0
Погашено кредитов
200,0
Погашено Б/с
20,0
Практика показала:
• Апрель,
падение цен:
исполнено гарантий
на 30 млн. рублей
продажа имущества*
не осуществлялась
(а падение цен
составило 50 млн.
рублей)
(а рост цен
облигаций составил
10 млн. рублей)
Есть подтверждение
*
• Август,
рост цен:
Нет подтверждения
С учетом корректировки на группу статей неналоговых доходов «Продажа имущества»
(коды бюджетной классификации 2011000, 2012000, 2013000).
Что мы не учли:
• Общее состояние рынка госбумаг
• Предоставление гарантий и поручительств
• Возврат средств по исполненным гарантиям
• В расходной части – статья «Бюджетные кредиты»
• И там и там – дотации на бюджетное выравнивание,
целевые бюджетные фонды
а самое главное –
наши «Исходные предположения» не соблюдены
Проверка рассуждений
на практике-2
• Эмитент –
Правительство г. Санкт-Петербург
• Расчетный период – 2004 год
•
Ну и два расчета тоже не основание …
Корреляции между стоимостью облигаций и индексом рынка госсоблигаций не отмечено
Динамика стоимости облигаций СПб в 2004 году, млрд. рублей
11500
11000
10500
10000
9500
9000
8500
8000
7500
1 янв .
1 фев р.
1 марта
1 апр.
1 мая
1 июня
1 июля
1 ав г.
1 сент.
1 окт.
1 нояб.
1 дек.
1 янв . 05 г.
Индекс рынка облигаций, ММВБ
120
119
118
117
116
115
114
113
112
111
1 янв.
1 февр.
1 марта
1 апр.
1 мая
1 июня
1 июля
1 авг.
1 сент.
1 окт.
1 нояб.
1 дек.
1 янв. 05 г.
Продажа имущества, начиная с определенного уровня (100 млн. рублей), начинает
кореллировать со стоимостью облигаций
Динамика стоимости облигаций СПб в 2004 году, млрд. рублей
11500
11000
10500
10000
9500
9000
8500
8000
7500
1 янв.
1 февр.
1 марта
1 апр.
1 мая
1 июня
1 июля
1 авг.
1 сент.
1 окт.
1 нояб.
1 дек.
1 янв. 05 г.
Продажа государственного имущества, тыс. рублей
450000
400000
350000
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
янв.
февр.
марта
апр.
мая
июня
июля
авг.
сент.
окт.
нояб.
Предположительно, падение цен в первой половине года связано с низким уровнем чистого притока средств
дек.
Совокупный приток/отток средств в рамках «ИФДБ» частично кореллирует со стоимостью облигаций,
что можно объяснить наличием на рынке информации об эмиссии и погашении облигаций.
Динамика стоимости облигаций СПб в 2004 году, млрд. рублей
11500
11000
10500
10000
9500
9000
8500
8000
7500
1 янв.
1 февр.
1 марта
1 апр.
1 мая
1 июня
1 июля
1 авг.
1 сент.
1 окт.
1 нояб.
1 дек.
1 янв. 05 г.
Совокупный приток / отток средств, тыс. рублей
2000000
1500000
1000000
500000
0
янв.
-500000
-1000000
-1500000
-2000000
февр.
марта
апр.
мая
июня
июля
авг.
сент.
окт.
нояб.
дек.
Привлечено от эмиссии облигаций, тыс. рублей
2500000
2000000
1500000
1000000
500000
0
янв.
февр.
марта
апр.
мая
июня
июля
авг.
сент.
окт.
нояб.
дек.
Погашено облигаций, тыс. рублей
2500000
2000000
1500000
1000000
500000
0
янв.
февр.
марта
апр.
мая
июня
июля
Эмитент ежемесячно и привлекал, и погашал, и продавал имущество
авг.
сент.
окт.
нояб.
дек.
Практика-2 показала:
• Наш вывод о влиянии на стоимость облигаций безвозвратного
притока/оттока средств получил подтверждение в части
продажи имущества, но с поправкой на минимальный уровень
притока/оттока.
• Получено подтверждение, что привлечение или погашение
рыночных займов не оказывает влияния на стоимость
облигаций.
• Стоимость облигаций не кореллирует с индексом гособлигаций
ММВБ (но это просто факт).
Но, по прежнему не выполняются наши
«Исходные предположения».
причем на рынке доминирует информация только об облигациях
Спасибо.
• Буду рад принять Ваши замечания и
предложения в любое время по адресу:
mag2097@mail.ru
• Буду рад принять Вас в гости в любое время по адресу:
http://maga.econ.msu.ru