3.3. Причины отклонения от оптимальной структуры капитала
advertisement
Введение Выбор структуры капитала является одним из ключевых финансовых решений компании, которое влияет на результаты ее деятельности и развития в долгосрочной перспективе. Проблема выбора оптимального соотношения собственных и заемных средств актуальна в настоящее время. Изменяя источники финансирования, руководители компаний могут повлиять на денежные потоки и, соответственно, на стоимость компании. Кроме того, результаты деятельности отдельных компаний оказывают влияние на развитие экономики всей страны. Недостаточное развитие финансовых рынков и невозможность привлечения определенного типа финансирования вызывают снижение инвестиционной активности компаний и замедляют развитие всей экономики. За последнее годы было проведено много эмпирических исследований, направленных на выявление значимых факторов формирования структуры капитала. Наибольшую популярность приобрел анализ поведенческих факторов, основанных на нерациональном поведении руководителей компаний. Несмотря на многочисленные исследования до сих пор не существует универсальной теории, объясняющей единственным образом и в полной мере выбор способов финансирования компаниями. Цель данной работы – эмпирическая проверка релевантности традиционных и поведенческих теорий для объяснения финансовых решений, принимаемых российскими компаниями. Для достижения цели необходимо решить следующие задачи: изучить существующие теории структуры капитала и их эмпирические проверки; на основе полученных данных определить переменные, объясняющие формирование структуры капитала; построить регрессионную модель, выявить значимые факторы и протестировать теории; 2 оценить оптимальную структуру капитала одной компании разными методиками; объяснить причины отклонения фактического значения финансового рычага компании от оптимального значения с помощью поведенческих факторов; сделать выводы на основе полученных результатов. Объектом исследования являются частные и публичные российские компании. Предмет исследования - процесс формирования соотношения собственного и заемного капиталов компаний. Теоретическая и методологическая база основана на работах зарубежных и российских исследователей в области выявления детерминант долговой нагрузки и основ формирования оптимального соотношения собственного и заемного капиталов. Теоретическая значимость работы заключается в построении модели, которая описывает процесс формирования структуры капитала компаний в России. Практическая значимость исследования состоит в возможности использования данной модели для определения целевого соотношения собственных и заемных средств и параметров достижения оптимального значения структуры капитала с целью максимизации стоимости компании. Работа состоит из трех глав. В первой главе были рассмотрены основные теории структуры капитала и их тестирование на выборках развитых и развивающихся стран. Во второй главе представлен эмпирический анализ формирования структуры капитала российских компаний с использованием регрессионного анализа. Был предложен новый фактор для объяснения выбора компаниями политики финансирования. В третьей главе проводилась оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» разными методами. Выявленные в работе поведенческие факторы позволили объяснить отклонение фактического значения финансового рычага от оптимального значения. 3 Глава 1. Обзор теорий структуры капитала компаний 1.1. Понятие структуры капитала компании Формирование структуры капитала (финансовый рычаг) согласно финансовой теории представляет собой соотношение собственного и заемного капиталов, оптимальное сочетание которых необходимо компании для решения долгосрочных задач. В работе С. Майерса структура капитала определяется как соотношение ценных бумаг компании и финансовых источников, которое фирма выбирает для финансирования своих инвестиций [44]. Одной из первых работ, посвященных проблеме формирования структуры капитала, является работа Ф. Модильяни и М. Миллера. Исследователями было доказано, что в условиях полной информации и на совершенных рынках капитала стоимость компании не зависит от ее способов финансирования, поэтому не существует оптимальной структуры капитала. Авторы показали, что стоимость компании зависит только от совокупной стоимости ее активов, а источники финансирования не имеют значения [43]. Последующие исследования позволили выявить факторы финансового рычага на несовершенных рынках капитала и определили направления дальнейшего развития теорий структуры капитала. В пользу наращения заемного капитала свидетельствует факт его меньшей стоимости по сравнению со стоимостью собственного капитала. Вопервых, издержки обслуживания и привлечения заемного капитала ниже, чем для акционерного капитала. Во-вторых, доналоговая ставка процента по заемному капиталу меньше требуемой доходности по акционерному капиталу. Это объясняется низким риском, так как требования кредиторов в случае банкротства будут удовлетворены в первую очередь. В-третьих, выплаты процентов по заемному капиталу снижают налогооблагаемую базу. При использовании долгового финансирования компания экономит на налоговых платежах. Налоговый щит представляет собой величину этой 4 экономии. И в-четвертых, заемный капитал не предоставляет право его владельцам на управление фирмой и не приводит к потере рабочих мест руководством. Но дополнительная эмиссия акций имеет потенциальную опасность выкупа акций внешним инвестором и изменения политики компании, а именно, смены руководства [12]. Тем не менее, одним из недостатков привлечения заемного финансирования является дополнительный риск, который возникает у владельца собственного капитала. В этом случае акционеры требуют дополнительную компенсацию за повышенный риск. Заемный капитал привлекателен относительной дешевизной, при этом его привлечение ограничено увеличением риска владельцев собственного капитала. Следующим недостатком привлечения долгового финансирования является необходимость концентрации достаточных денежных средств к моменту погашения займа. В этом случае срок возврата долгов четко оговорен, поэтому руководству компании необходимо разработать специальные схемы их погашения. Еще одной проблемой при значительной величине заемного капитала является приобретение кредиторами возможности контролировать некоторые принимаемые решения. В некоторых случаях в договоре банковской ссуды имеется требование обязательной доли рефинансирования чистой прибыли или образования фонда погашения, что может не соответствовать интересам руководства. Часто предоставление займов основывается на условиях залога или гарантий. В виде залога могут выступать акции компании, но контроль над фирмой может перейти к кредиторам при неблагоприятных условиях [12]. В настоящее время существует много теорий, объясняющих формирование структуры капитала компаний. Их можно разделить на традиционные и поведенческие теории. 5 1.2. Традиционные теории структуры капитала Традиционные теории были выдвинуты представителями неоклассической школы теории финансов. Это теория компромисса (Tradeoff Theory) и теория иерархии (Pecking Order Theory). Теория компромисса представлена преимущественно в трудах А. Крауса и Р. Литценбергера. Компромиссная теория структуры капитала появилась в результате снятия предпосылки о совершенстве рынка капитала посредством учета существования налога на прибыль и издержек финансовой неустойчивости. Компания придерживается данной теории, если ее финансовый рычаг определяется исходя из предельных издержек финансовой неустойчивости (оплата юридических услуг в случае банкротства, потеря контрагентов) и предельных выгод от налоговой экономии, которая возникает в результате снижения налогооблагаемой базы на величину выплат процентов по обслуживанию долга [37]. Появление компромиссной теории сосредоточило внимание исследователей на таких вопросах, как природа и характер издержек финансовой неустойчивости, а также роль налоговых факторов в формировании структуры капитала. Ж. Чен в своем исследовании использует для измерения налоговых выгод величину недолговых налоговых щитов (амортизацию), которые должны снижать оптимальный уровень долга компании [19]. М. Лонг и Дж. Мэлитц определили, что фирмы с высокой долей материальных активов имеют низкие издержки финансовой неустойчивости, поэтому компании увеличивает долговое финансирование [38]. Т. Оплер и Ш. Титман показали, что компания может привлечь более дешевый кредит под залог материальных активов, это увеличивает прямую зависимость между долей материальных активов в совокупных активах и величиной заемного финансирования [33]. Также компромиссная теория предполагает, что чем крупнее компания и чем выше перспективы роста, тем сильнее возрастает уровень долговой нагрузки из-за меньших издержек финансовой неустойчивости и более высоких налоговых выгод. По этой же 6 причине более прибыльные компании имеют высокий уровень долгового финансирования [48]. Вторая традиционная теория - теория иерархии, основателем которой является Г. Дональдс [24]. В дальнейшем теория была развита С. Майерсом и Н. Мейлафом, которые определили, что компания имеет три доступных источника финансирования, используемые в определенном порядке: сначала применяются собственные средства, затем привлекаются займы и в последнюю очередь выпускаются акции [45]. Теория иерархии снимает предпосылку о наличии полной информации, которая представлена в работе Ф. Модильяни и М. Миллера. Среди сигнальных моделей наиболее известна модель С. Росса. Основная идея данной модели заключается в следующем: в условиях существования асимметричной информации между внешними инвесторами и менеджерами займы будут рассматриваться инвесторами как сигнал об устойчивом положении организации и способности обслуживать текущие обязательства [48]. Согласно М. Харрису и А. Равиву компании с небольшими материальными активами имеют значительные проблемы, связанные с асимметрией информации, поэтому они устанавливают более высокий уровень долга [30]. Теория предполагает, что размер компании воздействует на финансовый рычаг отрицательно, потому что крупные компании сталкиваются с меньшей асимметрией информации на рынках акций и стремительно переходят от заемного финансирования к эмиссии акций, это подтверждает исследование Ш. Титмана и Р. Весселса [51]. Возможности роста оказывают неоднозначный эффект на решения в рамках теории порядка финансирования. С одной стороны, фирмы с высокими возможностями роста более прибыльны и сталкиваются с высокими издержками выпуска долга, что приводит к выбору низкого уровня финансового рычага [19, 38, 27]. С другой стороны, быстрорастущие фирмы часто испытывают недостаток средств для инвестиций, что стимулирует их выход на долговой рынок. Ш.Титман и Р. Весселс [51], Фама и К. Френч [25], 7 Р. Раджан и Л. Зингалес [47] показали, что прибыль и уровень долга являются отрицательно коррелированными. Тестирование релевантности компромиссной теории и теории иерархии во многих исследованиях параллельно. Это связано с тем, что теории выявляют одинаковые факторы, влияющие на величину финансового рычага, но при этом тип взаимосвязи отличается. Основные факторы традиционного подхода представлены в табл. 1 на основе изученных эмпирических исследований. Таблица 1 Факторы формирования структуры капитала Фактор Доля материальных активов Теоретическая концепция Зависимость между финансовым рычагом и фактором Теория компромисса Положительная Теория порядка финансирования Отрицательная Теория компромисса Положительная Теория порядка финансирования Отрицательная Теория компромисса Положительная Теория порядка финансирования Отрицательная Теория компромисса Отрицательная Теория порядка финансирования Положительная/ Отрицательная Теория компромисса Отрицательная Доходность активов Размер капитала Перспективы роста Налоговая экономия Формула расчета Отношение внеоборотных активов к совокупным активам Отношение прибыли до выплаты процентов и налогов к совокупным активам Натуральный логарифм совокупных активов Отношение капитальных вложений к совокупным активам Отношение амортизации к совокупным активам Традиционные теории формирования структуры капитала имеют ряд недостатков. Во-первых, эмпирические исследования основываются на утверждение о независимости инвестиционных и финансовых решений. При этом предполагается, что величина прибыли от основной деятельности не меняется при изменении уровня долга. Многие исследователи отмечают 8 взаимосвязанность этих решений. Во-вторых, для определения финансового рычага с использованием балансовых данных необходимо привести отчетность к единому виду. Она должна быть консолидирована, так как финансовый рычаг может быть занижен. Это означает, что компании могут осуществлять заимствования через дочерние фирмы, которые не отразятся в неконсолидированной отчетности. Большинство авторов в своих исследованиях не осуществляют корректировки отчетности. В-третьих, возникает проблема мультиколлинеарности. Например, такие показатели, как прибыльность компании и перспективы роста, положительно коррелированы. И в-четвертых, выборка компаний для тестирования теорий может оказаться смещенной. Для решения проблемы доступности данных исследователи выбирают наиболее известные и стабильные компании. Это вызывает смещение выборки в сторону более крупных компаний и компаний с более низким значением финансового рычага. Несмотря на существование большого количества работ, посвященных исследованию формирования структуры капитала, традиционные теории не нашли полного применения на практике. В исследовании И. Ивашковской ни теория компромисса, ни теория порядка финансирования не получили однозначного подтверждения. Доля материальных активов и размер капитала оказывают положительное влияние на уровень финансового рычага, что свидетельствует в пользу теории компромисса. В то же время доходность капитала отрицательно связана с величиной финансового рычага, что соответствует в пользу теории порядка финансирования [7]. Ряд исследователей приходят к выводу, что для развивающихся экономик приемлема теория порядка финансирования, в которой при исчерпании нераспределенной прибыли для инвестиций осуществляется выпуск акций, поскольку долговой рынок не развит [19]. Д. Кобхэм и Р. Сабраманиам утверждают, что такая ситуация естественна из-за слабости системы бухгалтерского учета и аудита в развивающихся странах, усиливающей асимметрию информации [20]. 9 1.3. Поведенческие теории структуры капитала Поведенческие теории структуры капитала возникли, когда традиционные теории не подтвердились эмпирически, и ни одна из них не смогла полностью объяснить всю сложность формирования структуры капитала в реальности. Поведенческие теории в настоящее время приобрели особую популярность среди исследователей, они снимают предпосылку о рациональности менеджеров. К поведенческим теориям относятся теория отслеживания рынка (Informational (Market Timing), теория информационных каскадов Cascades Theory) и теория влияния личных качеств менеджеров. М. Бейкер и Дж. Вюглер являются авторами теории отслеживания рынка. Понятие «отслеживание рынка» означает, что принятие руководством компании управленческих решений осуществляется с учетом текущей конъюнктуры рынка акций. Поэтому компании выпускают долевые ценные бумаги в период высоких рыночных цен и выкупают акции в период низких цен. Согласно теории у компании не существует оптимального значения структуры капитала. Поведенческий аспект теории заключается в том, что менеджеры являются ограниченно рациональными и при принятии решений основываются на своих собственных представлениях о недооцененности или переоцененности компании [15]. А. Батлер интерпретирует отслеживание рынка как способность менеджмента компании прогнозировать будущую рыночную доходность акций. В этом случае благоприятным моментом для осуществления эмиссии становится период перед предполагаемым падением рыночной доходности [18]. С. Бихчандани, Д. Хиршляйфер и И. Вэлч являются основателями теории информационных каскадов. Теория основывается на том, что оптимальной стратегией поведения индивида является повторение действий его предшественников. Информационный каскад - это имитационное 10 поведение менеджеров по формированию соотношения собственных и заемных источников [17]. Теория информационных каскадов предполагает, что руководству компании может быть выгоднее скопировать действия других компаний. Выбор соотношения собственного и заемного капиталов согласно данной теории определяется следующими возможными способами: копирование структуры капитала компании лидера в отрасли; использование наиболее популярных методов формирования структуры капитала среди существующих компаний; копирование медианного значения финансового рычага по отрасли. Следующая поведенческая концепция – теория влияния личных качеств менеджеров на структуру капитала компании. Исследователями в области психологии были выявлены такие формы ограниченной рациональности, как чрезмерная уверенность и оптимизм, неприятие потерь, контекстное мышление и эвристическое мышление. Помимо вышеперечисленных форм ограниченной рациональности в рамках данной теории рассматривается влияние на принимаемые решения различных характеристик управляющих: пола, возраста, стажа, образования, политических взглядов, профессионального опыта и личных предпочтений в кредитовании. Большинство исследований в области данной теории проводилось на выборках, состоящих из крупных публичных компаний на развитых рынках капитала, преимущественно в США [39, 40, 41]. Однако в последнее время стали появляться исследования на развивающихся рынках капитала Китая [53], Бразилии [23] и России [1, 6]. Особенностью данной теории является разнообразие вариантов учета и измерения качеств руководителей. Чрезмерная самоуверенность и оптимизм, неприятие потерь, контекстное мышление являются качественными характеристиками, которые не могут быть количественно измерены, поэтому исследователи разрабатывают и применяют собственные методики для 11 анализа поведенческих факторов. Исследования могут быть разделены на три группы в зависимости от используемой методологии: 1) выделение фиксированных эффектов менеджеров на панельных данных [16, 26]; 2) определение влияния прокси-показателей оптимизма и уверенности [23, 39, 40, 41, 42, 46]; 3) включение в анализ различных личных характеристик менеджеров [21, 34, 42]. Фиксированные эффекты менеджеров представляют собой устойчивое влияние характеристик менеджеров на структуру капитала компании в различные периоды времени. Исследователи, использующие такой метод, предполагают, что после учета эффектов, присущих фирме в целом, оставшаяся доля дисперсии может быть объяснена за счет личных качеств руководителей. В исследовании М. Бертранда и А. Шоара на основе анализа панельных данных предприятий значимость принимаемых были получены результаты, фиксированных эффектов менеджеров решений компаниями. Проверялись подтверждающие в объяснении такие качества управляющих, как возраст и наличие образования по программе MBA. Было выявлено, что более молодые менеджеры склонны к консервативным стратегиям (низкий уровень финансового рычага), а обладатели степени MBA - к более агрессивным (высокий уровень финансового рычага) [16]. В исследовании М. Фрэнка и В. Гойала рассматривались такие характеристики, как система оплаты труда, наличие образования по программе MBA и опыт работы. Выбранные факторы оказались значимыми, но слабо объясняющими вариацию формирования финансового рычага [26]. В эмпирических исследованиях предложены различные варианты измерения степени уверенности и оптимизма - от проведения опроса до использования прокси-показателей, основанных на общедоступных данных. Одним из часто используемых в психологии тестов является Life Orientation 12 Test - Revised (LOT-R), впервые описанный в работе М. Шейера [49]. Данный тест был использован Дж. Грэхэмом для выявления положительно настроенных относительно своего будущего респондентов. Суть теста заключается в выставлении балльных оценок по шести утверждениям, касающимся благоприятного исхода в будущем [28]. В работах разных исследователей были получены одинаковые выводы относительно влияния уверенности руководителя на величину финансового рычага. При прочих равных условиях, чем увереннее финансовый директор, тем больший объем заемного финансирования он привлекает [23, 29, 40]. Большинство исследований посвящено попытке проверить влияние оптимизма и самоуверенности с помощью разных прокси-переменных. Упоминание о руководителе в бизнес-прессе первоначально было предложено в работе М. Хайварда и Д. Хэмбрика [31], также оценка СМИ применялась в работе У. Малмендера и Дж. Тейта [42]. В качестве информационной базы использовались такие журналы, как «The Wall Street Journal», «The New York Times», «Business Week», «Financial Times», «The Economist». В рамках исследования определялось количество статей с упоминанием о руководителе, в которых содержались слова «уверенность», «оптимизм», «оптимистичный». Де Кампос-Баррос и да Силвейра в качестве критерия уверенности и оптимизма предложили совмещение одним лицом функций менеджера и собственника бизнеса. В этом случае предполагается, что индивид, управляющий принадлежащей ему компанией, более уверенный и оптимистичный, чем наемный руководитель [23]. И. Иванов на данных российских компаний в качестве параметра уверенности использовал переменную, принимающую значение 1, если директор компании является крупнейшим акционером, и 0 в противном случае [6]. В работе Н. Гайфутдиновой и М. Кокоревой была выявлена положительная связь между фактом совмещения ролей менеджера и собственника и долей заемного капитала. Однако влияние доли акций 13 оказалось значимым не во всех моделях. Авторы предположили, что полученный результат может быть вызван институциональной особенностью России, выражающейся в том, что в ежеквартальных отчетах представлена информация о номинальных держателях акций [1]. Применение индексов было впервые предложено в работе Б. Оливера [46]. Оптимизм и уверенность измерялись с помощью среднего годового значения индекса потребительских настроений, определявшегося Мичиганским университетом. В работе Н. Вайнштейна использовался индекс, опубликованный Национальным бюро статистики Китая [52]. Кроме того, исследователи структуры капитала изучают влияние особенных черт и жизненного опыта руководителей. В работе У. Малмендера и Дж. Тейта показано, что индивиды, выросшие в период Великой депрессии, не склонны к высокой доле заемного финансирования. А лица, служившие в армии, привлекают более высокий уровень финансового рычага [42]. В исследовании И. Хаттона было выявлено, что участие менеджера в определенной политической партии может оказать влияние на решения о величине долгового финансирования. Для управляющих-республиканцев характерна более консервативная финансовая политика по сравнению с демократами [34]. Предположение о том, что менеджеры руководствуются личными предпочтениями при формировании структуры капитала своих компаний, проверяется с помощью поведенческой теории соответствия. Согласно данной теории руководитель распоряжается финансами компании так же, как и своими личными средствами. Х. Кронквист выявил устойчиво значимую положительную зависимость между личным и корпоративным долгом [21]. Поведенческая предоставляет теория широкие о влиянии возможности личных для качеств менеджера исследований. Включение выявленных теорией факторов в тестирование гипотез позволяет по-новому взглянуть на принятие решений в области структуры капитала компаний. Особенности поведения людей позволяет лучше понять процесс 14 формирования финансового рычага и дополнить выводы, полученные в результате применения традиционных теорий. Поведенческие теории имеют ряд ограничений. Во-первых, чрезмерную уверенность и оптимизм невозможно измерить напрямую, необходимо использовать прокси-показатели. Во-вторых, возникает проблема эндогенности, которая состоит в том, что достаточно сложно понять, руководитель оказывает влияние на принимаемые решения в компании или организация нанимает менеджера исходя из необходимых ей характеристик. 15 Глава 2. Эмпирический анализ формирования структуры капитала на выборке российских компаний 2.1. Описание регрессионной модели Эмпирический анализ формирования структуры предполагает построение регрессионной модели с использованием панельных данных. Модель основывается на описанных ранее факторах традиционных и поведенческих теорий. Панельные данные необходимы для объяснения изменяющихся во времени различий в структуре капитала компаний. Характеристика переменных модели представлена в табл.2. Таблица 2 Характеристика переменных Переменная LEVERAGE TANGIBILITY PROFITABILITY SHARE R RISK AGE Описание переменной Зависимая переменная Финансовый рычаг, рассчитанный как отношение долга к сумме заемного и собственного капиталов. Объясняющие переменные: Материальность активов, выраженная долей внеоборотных активов в совокупных активах компании. Доходность активов, выраженная отношением прибыли до выплаты процентов и налогов к совокупным активам компании. Доля акций, принадлежащих руководителю своей компании. Риск, который принимает на себя руководитель. Индекс финансового риска. Возраст руководителя. В качестве зависимой переменной был выбран финансовый рычаг, рассчитанный на основе бухгалтерских данных компаний. В качестве долга использовались краткосрочные и долгосрочные обязательства компаний. Первый традиционный фактор - материальность активов (TANGIBILITY). Теория компромисса подразумевает прямую зависимость между уровнем материальности активов и долей заемного капитала. Такую зависимость теория объясняет тем, что компании могут использовать имеющиеся материальные активы в качестве обеспечения и залога, чтобы предоставить кредиторам гарантии возврата долга в случае возникновения финансовых трудностей у компании. 16 Теория зависимость порядка между финансирования уровнем предполагает материальности отрицательную активов и величиной финансового рычага. В этом случае компании с небольшим значением материальных активов будут иметь проблемы, связанные с асимметрией информации, и будут увеличивать заемное финансирование. При исследовании была сформулирована следующая гипотеза: Гипотеза 1. Компаниям с высокой долей материальных активов в совокупных активах свойственно привлекать меньше заемного финансирования. Следующий фактор - доходность активов (PROFITABILITY). Согласно концепции компромисса более прибыльные компании будут активнее привлекать заемное финансирование, так как это позволит увеличить выгоды, получаемые от экономии на налоге на прибыль. В соответствии с теорией порядка финансирования более прибыльные компании будут иметь больше внутренних средств и в меньшей степени полагаться на долговое финансирование. Для фактора PROFITABILITY тестировалась гипотеза 2: компании с более высокой доходностью активов имеют меньший финансовый рычаг. Регрессионная модель исследования включает в себя поведенческий фактор оптимизма и излишней самоуверенности руководителей компаний. Чрезмерный оптимизм предполагает, что менеджеры значительно переоценивают вероятность реализации благоприятных исходов событий и недооценивают вероятность неблагоприятных исходов, становясь чрезмерно самоуверенными. Такие человеческие особенности приводят к тому, что менеджеры начинают переоценивать свои способности по оценке текущего состояния компании и прогнозируемого значения. Для измерения такого нерационального поведения были предложены три переменные: доля акций, принадлежащих руководителю своей компании; риск, который принимает на себя руководитель; и индекс финансового риска. 17 Что касается первого фактора, то поведенческая теория о влиянии личных качеств менеджеров предполагает, что индивид, управляющий принадлежащей ему компанией, более уверен и оптимистично настроен. Рациональный экономический агент диверсифицирует свой инвестиционный портфель и владеет акциями компаний, принадлежащих разным отраслям, что способствует снижению риска убытков. Поэтому если директор владеет большим пакетом акций своей компании, это означает нерациональное поведение и чрезмерную самоуверенность. Гипотеза 3: Рост доли акций, принадлежащих руководителю компании, увеличивает долговую нагрузку компаний. В работе был предложен новый поведенческий фактор – риск, который принимает на себя руководитель компании. Принятие инвестором дополнительно риска обычно предполагает требование более высокой доходности. В этой связи будем полагать, что стоимость собственного капитала компании r, оцененная с помощью модели CAPM, может служить неплохим индикатором уровня риска, ассоциируемого с фирмой: 𝑟 = 𝑟𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ), (1) где 𝑟𝑓 - безрисковая ставка доходности; 𝛽 - коэффициент чувствительности доходности компании к изменениям рыночной доходности; 𝑟𝑚 - рыночная доходность; (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) - премия за риск. Доходность компании прямо пропорциональна коэффициенту бета (β). Стандартный процесс оценки бета в данной модели предполагает построение регрессии доходности акций компании по рыночной доходности. Для расчета рыночной беты для публичных компаний использовались котировки акций компаний за четыре года на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ). При этом коэффициент бета является мерой риска, который 18 рассчитывается как отношения ковариации доходности компании и рыночного индекса к дисперсии рыночного индекса: 𝛽𝑟𝑖 = 𝑐𝑜𝑣(𝑟𝑖 ; 𝑟m ) 𝜎𝑟2m , (2) где 𝑐𝑜𝑣(𝑟𝑖 ; 𝑟𝑚 ) - ковариация доходности компании и рыночного индекса; 𝜎𝑟2𝑚 - дисперсия рыночного индекса. Для частных компаний информация о рыночных ценах неизвестна в силу ограниченности публикуемой информации о таких фирмах, но доступной остается бухгалтерская отчетность. В работе применялся расчет бухгалтерского коэффициента бета, для оценки которого вычислялись изменения чистой прибыли частной компании по отношению к изменениям доходов фондового индекса: 𝛥Чистой прибыличастной компании = 𝑎 + 𝛽 ∗ 𝛥Доходов финансового индекса, (3) При расчете доходностей компаний в качестве рыночной доходности применялся индекс ММВБ (индекс MICEX). Безрисковой ставкой обычно считается доходность государственных ценных бумаг, поскольку государство является надёжным гарантом по своим обязательствам. В работе за безрисковую доходность была принята доходность по облигациям федерального займа. При включении фактора требуемой доходности в модель было сделано предположение, что риск за четыре года не сильно изменялся, поэтому при построении регрессии на панельных данных для каждого года значение переменной одинаково. В работе тестируется гипотеза 4: Риск, принимаемый на себя руководителем, имеет прямую зависимость с величиной финансового рычага. Следующий фактор - индекс финансового риска, который представляет собой меру риска несостоятельности компании. Величина индекса для каждой компании определяется с помощью специальной методики, разработанной базой данных «СПАРК». В основе методологии лежит нейросетевое моделирование (множественная нелинейная регрессия). Индекс 19 является аналитическим показателем, который рассчитывается на основе публично доступной информации о деятельности компаний. Для расчета индекса используются комбинированные финансовые коэффициенты компании, такие как коэффициенты ликвидности, достаточности оборотных средств, автономии и другие. Фактор принимает значения от 0 до 100. Согласно предложенному методу «СПАРК» компания имеет низкий риск, если значение индекса меньше 15; среднему риску соответствуют значения от 15 до 85 и, соответственно, компания имеет высокий риск, если значение индекса превышает 85. Высокие значения индекса указывают на наличие признаков неудовлетворительного финансового состояния компании, которые могут привести к утрате платежеспособности. Для более высокого индекса финансового риска выше вероятность того, что компания не сможет расплатиться по своим обязательствам. При этом руководитель будет увеличивать величину заемных средств, что позволит повысить платежеспособность компании по текущим обязательствам на некоторое время. Таким образом, директор будет использовать новый долг для покрытия старого, чтобы компания смогла продолжить свою деятельность в дальнейшем. Это свидетельствует о нерациональном поведении менеджера компании, в этих условиях он имеет оптимистичные ожидания о том, что в будущем сможет расплатиться со всеми имеющимися долгами. Для этого фактора была сформулирована следующая гипотеза: Гипотеза 5: Компании, отличающиеся высоким уровнем финансового риска, имеют высокий финансовый рычаг. Также в модель была включена такая характеристика, как возраст руководителя. Поведенческая теория предполагает, что относительно молодые управляющие часто следуют более рискованной стратегии управления компанией, они более оптимистичны, и поэтому привлекают высокую долю заемных средств. А чем старше менеджеры, тем осторожнее они в выборе источников финансирования своей компании и, 20 соответственно, они применяют компромиссные стратегии управления компанией с небольшим уровнем заемного капитала. Гипотеза 6: Более молодые руководители компаний привлекают больше заемного финансирования. 2.2. Характеристика выборки Для реализации исследования была сформирована выборка из 170 российских компаний для анализа их деятельности с 2009 по 2012 годы. Срок четыре года является достаточным периодом наблюдения для тестирования концепций структуры капитала. Доля частных компаний в выборке составила 83%, а доля публичных компаний – 17%. Вошедшие в выборку компании относятся к разным отраслям экономики (кроме финансового сектора) в силу специфики деятельности. Формирование выборки осуществлялось в несколько этапов. Основной массив данных, состоящий из данных финансовой отчетности компаний по российским стандартам, был получен из базы данных «СПАРК». В силу отсутствия необходимых данных о руководителях компаний, выборка пополнялась за счет отчетности, взятой с официальных сайтов компаний. Также использовались котировки акций публичных компаний, вошедших в выборку, с сайта «ФИНАМ», представляющего информацию о финансовых рынках. Безрисковая ставка по облигациям федерального займа была взята на сайте Центрального Банка РФ. Несмотря на не очень большое количество компаний, выборку можно считать репрезентативной, поскольку она охватывает разнообразные отрасли экономики, доля частных компаний превышает долю публичных компаний, что соответствует действительности. Кроме того, нет смещения в сторону крупных компаний, так как в выборку вошли не только крупные компании, но и небольшие малоизвестные организации. 21 2.3. Анализ полученных результатов В таблице 3 представлена динамика показателей структуры капитала за период наблюдения. В целом структура капитала остается достаточно устойчивой в течение четырех лет. Таблица 3 Динамика показателей формирования структуры капитала Среднее значение переменной по годам LEVERAGE PROFITABILITY TANGIBILITY SHARE R RISK AGE 2009 2010 2011 2012 47,99% 48,97% 52,09% 52,09% 13,81% 11,90% 10,83% 11,87% 41,06% 39,90% 39,57% 38,60% 7,73% 7,73% 7,73% 7,73% 28,15% 28,15% 28,15% 28,15% 22 22 22 22 47 48 49 50 В выборку вошли компании, финансовый рычаг которых в среднем достаточно незначительно меняется от 48% до 52%. Наблюдается небольшой рост в использовании заемного финансирования российскими компаниями. Данная динамика может объясняться увеличением доступности долгового финансирования и восстановлением развития компаний после кризиса. Возможно, многие компании не имели необходимого количества собственных средств для осуществления эффективной деятельности, поэтому они стали использовать возможности привлечения кредитов и займов. Величина рентабельности в среднем невысокая, ее значения за рассматриваемый период времени незначительно колеблются от 11% до 14%. Структура активов, выраженная долей внеоборотных активов в совокупных активах компании, уменьшается с 41% до 38,6%. В целом компании имеют высокий уровень материальности активов. Что касается менеджеров компаний, то их средний возраст равен 47-50 лет. При этом они имеют около 8% акций в уставном капитале компании, которой они руководят. Величина индекса финансового риска по выборке средняя, она составляет 22. Риск, 22 который принимает на себя менеджер, достаточно высокий и составляет 28,15%. В работе была построена регрессия для панельных данных с помощью модели со случайными эффектами (random effects model), полученные результаты представлены в табл. 4. Таблица 4 Результаты тестирования детерминант структуры капитала Переменные Оценки коэффициентов Profitability -0,183*** (0,039) Tangibility -0,167*** (0,040) Share R Risk Age Cons 0,375*** (0,108) 0,191*** (0,064) 0,004*** (0,001) -0,003* (0,001) 0,55*** (0,081) Количество наблюдений 680 Примечание. В скобках указаны стандартные ошибки, звездочками обозначены уровни значимости: *p < 0,1; **p < 0,05; ***p < 0,01. Традиционные детерминанты, такие как материальность и доходность активов, оказывают значимое влияние на формирование структуры капитала на 1% уровне. При этом российские компании следуют теории порядка финансирования, так как знаки коэффициентов перед переменными совпадают с аргументами теории, соответственно, подтвердились гипотезы об отрицательной зависимости традиционных переменных и финансового рычага. Традиционные факторы оказывают практически одинаковое воздействие на финансовый рычаг. При увеличении доходности активов на 1%, компания снижает на 0,183% величину заемных средств. Рост материальности активов на 1% приводит к уменьшению финансового рычага компании на 0,167%. 23 Кроме того, подтвердились все три гипотезы о прямой зависимости финансового рычага и переменных, отражающих уверенность и оптимизм руководителей. Переменные, отражающие долю акций, принадлежащих менеджеру, индекс финансового риска и риск, который принимает на себя руководитель, оказались также значимы на 1% уровне. Оптимистично настроенные менеджеры компании стремятся к увеличению долговой нагрузки своей компании. Но степень влияния каждой из выбранных переменных оказывает неодинаковое влияние на величину финансового рычага. Доля акций в руках руководителя своей организации оказывает самое сильное положительное влияние на долговую нагрузку компании. При увеличении доли акций на 1% финансовый рычаг увеличивается на 0,375%. При повышении риска, который принимает на себя руководитель, на 1% он дополнительно привлекает 0,191% заемных средств. Индекс финансового риска незначительно изменяет зависимую переменную. Увеличение индекса на 1 способствует привлечению заемных средств на 0,004%. Возраст директора компании оказался значимым лишь на 10% уровне. Было выявлено, что более молодые руководители предпочитают финансировать компанию за счет привлеченных долговых средств. В работе также были построены регрессии для каждого года, полученные результаты представлены в табл. 5. Таблица 5 Результаты тестирования детерминант структуры капитала Переменные 2009 2010 2011 2012 Profitability -0.505***(0,130) -0.566***(0,159) -0.495***(0,129) -0.421***(0,105) Tangibility -0.204***(0,078) -0.312***(0,077) -0.309***(0,071) -0.316***(0,072) Share 0.332***(0,119) 0.379***(0,118) 0.377***(0,110) 0.413***(0,111) R 0.153**(0,072) 0.174**(0,070) 0.195***(0,066) 0.174***(0,067) Risk 0.003**(0,001) 0.003**(0,001) 0.003***(0,001) 0.004***(0,001) 24 Продолжение таблицы 5 Переменные 2009 2010 2011 2012 Age -0.005***(0,002) -0.005***(0,002) -0.006***(0,02) -0.006***(0,002) Cons 0.757***(0,098) 0.769***(0,098) 0.818***(0,094) 0.849***(0,095) Количество наблюдений 170 170 170 170 Примечание. В скобках указаны стандартные ошибки, звездочками обозначены уровни значимости: *p < 0,1; **p < 0,05; ***p < 0,01. Анализ cross section оценок позволяет сделать вывод о том, что все выбранные регрессоры значимы на 1% кроме индекса финансового риска и риска, который принимает на себя руководитель, им соответствует 5% уровень значимости. В модели с панельными данными значимость регрессоров на уровне 1% кроме переменной возраста, для которой уровень значимости составляет 10%. В модели во времени значимость фактора возраста уменьшается. Результаты моделей по годам и во времени не имеют сильных противоречий. Знаки всех коэффициентов одинаковые, предельные эффекты сильно не отличаются за исключением традиционных факторов. В модели во времени предельный эффект доходности активов составляет 0,183%, а для четырех моделей по годам он принимает значения от 0,42% до 0,57%. Предельный эффект материальности активов в регрессиях для каждого года изменяется от 0,2% до 0,32%, а в модели со случайными эффектами он составляет 0,167%. Таким образом, полученные результаты исследования подтверждают выдвинутые гипотезы, поэтому структура капитала компании может быть объяснена выбранными детерминантами, как традиционными, так и поведенческими. При этом важно отметить, что личные качества менеджеров оказывают сильное влияние на величину финансового рычага. 25 Глава 3. Оценка оптимальной структуры капитала компании 3.1.Управление структурой капитала компании Целью управления структурой капитала является минимизация затрат по привлечению долгосрочных источников финансирования и обеспечение максимальной рыночной оценки вложенных денежных средств. В финансовом менеджменте различают целевую и оптимальную структуру капитала компании. Целевая структура капитала – это соотношение собственного и заемного капитала, которое фиксирует менеджер при принятии инвестиционных и финансовых решений. [12]. Такая структура может меняться при изменении условий производства и реализации, но в каждом случае руководство компании имеет определенное значение целевой структуре капитала, и все финансовые решения компании направлены на достижение этой структуры. В случае если фактическая доля заемного капитала ниже, чем предусмотрено в целевой структуре, то увеличение капитала компании осуществляется с помощью размещения облигаций или привлечения долгосрочных кредитов. Если доля заемного финансирования выше значения, установленного в целевой структуре, то финансовые решения компании направлены на увеличение источников собственного капитала. Оптимальная соотношение структура между капитала собственным и представляет заемным собой капиталом, такое которое обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности и, следовательно, максимизирует цену акции компании [12]. На практике не всегда целевая структура капитала может быть оптимальной. Ряд факторов оказывает влияние на выбор целевой структуры капитала компании [12]: - Оценка коммерческого риска (риск коммерческой деятельности компании). Чем выше коммерческий риск компании, тем ниже доля заемного капитала в целевой структуре. - Оценка налоговых условий. Основным преимуществом привлечения заемного финансирования является возможность снижения 26 налогооблагаемой базы. Если операционная прибыль может быть снижена с помощью ускоренной амортизации, или компания может иметь льготы по налогам, то в этих случаях преимущества заемного капитала уменьшаются. - Необходимость сохранения финансовой гибкости. Потенциальная потребность в денежных средствах в будущем влияет на формирование целевой структуры капитала в текущий момент. Оптимальная структура капитала должна иметь возможность для дальнейшего привлечения капитала в случае непредвиденных финансовых затруднений. - Стиль финансового руководства (тип финансовой политики). Стиль управления зависит от психологических и индивидуальных особенностей руководителей. На практике применяется несколько методов определения оптимальной структуры капитала: 1) Метод ЕВIТ-ЕРS; 2) Метод минимизации средневзвешенной стоимости капитала (WACC); 3) Метод волатильности операционной прибыли; 4) Метод максимизации рентабельности собственного капитала (оценка эффекта финансового рычага); 5) Метод скорректированной приведенной стоимости (APV). 3.2. Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» Для определения оптимальной структуры капитала было выбрано ОАО «ДИОД». Компания «ДИОД» - инновационная компания, одна из ведущих лидеров рынка заболеваний. товаров Основные для сохранения направления здоровья деятельности и профилактики компании – это разработка и выпуск инновационных лекарственных средств на основе природного сырья, биологически активных добавок, лечебной косметики, медицинской техники [4]. Данные, формирующие представление о финансово-хозяйственной деятельности о компании, представлены в табл. 6. 27 Таблица 6 Исходные данные ОАО «ДИОД» 2011 год 2012 год 923 536 000 911 418 000 Собственный капитал, руб. 1 232 550 000 1 283 020 000 Капитал, руб. 2 156 086 000 2 194 438 000 42,83 41,53 Заемный капитал, руб. Финансовый рычаг, % Поступление за год кредитов и займов, руб. 852 500 000 Проценты к уплате, руб. 70 584 000 77 497 000 276 533 000 166 811 000 18,31 16,76 11,15 13,3 185 465 000 87 070 000 0 0 91 500 000 91 500 000 Прибыль на акцию (EPS), руб. 2 1 Рыночная цена акции, руб. [13] 24 16,56 Операционная прибыль (EBIT), руб. Стоимость собственного капитала (𝑟𝑒 ), % Стоимость заемного капитала (𝑟𝑑 ), % Чистая прибыль, руб. Дивиденды по привилегированным акциям, руб. Количество обыкновенных акций в обращении, шт. Информация была получена преимущественно из финансовой отчетности, представленной на официальном сайте компании (Приложение 1,2). Величина поступления за год кредитов и займов была взята из отчета о движении денежных средств компании (Приложение 3). Стоимость собственного капитала компании была рассчитана с помощью модели CAPM: 𝑟 = 𝑟𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ), (4) где 𝑟 - стоимость собственного капитала; 𝑟𝑓 - безрисковая ставка доходности; 𝛽 - коэффициент чувствительности актива к изменениям рыночной доходности; 𝑟𝑚 - рыночная доходность; 28 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) - премия за риск. При этом коэффициент бета является мерой инвестиционного риска финансового актива, который рассчитывается как отношения ковариации доходности актива и рыночного портфеля к дисперсии рыночного портфеля: 𝛽𝑟𝑖 = Безрычаговая бета была 𝑐𝑜𝑣(𝑟𝑖 ; 𝑟m ) 𝜎𝑟2m определена . (5) для компаний, производящих медицинские товары [22]. Рычаговая бета находилась по формуле: 𝐷 𝛽рычаговая = 𝛽безрычаговая [1 + (1 − 𝑡) ], (6) 𝐸 где t- ставка налогообложения; D- величина заемного капитала; E- величина собственного капитала. Безрисковая доходность была определена с помощью доходности российских долгосрочных государственных облигаций [14], также была найдена премия за рыночный риск для России [22]. Все расчеты представлены в табл. 7. Таблица 7 Расчет стоимости собственного капитала ОАО «ДИОД» 2011 год 2012 год Безрисковая доходность, % 8,15 6,8 Бета безрычаговая 0,77 0,77 20 20 923 536 000 911 418 000 1 232 550 000 1 283 020 000 Бета рычаговая 1,23 1,21 Стоимость собственного капитала, % 18,31 16,76 Ставка налогообложения, % Величина заемного капитала, руб. Величина собственного капитала, руб. Стоимость заемного капитала компании была найдена через оценку кредитного рейтинга [22]. Компании присваивается рейтинг в зависимости от коэффициента покрытия долга, который рассчитывается делением операционной прибыли на величину текущих процентных платежей. 29 Согласно выбранной методике стоимость заемного капитала равна сумме безрисковой доходности (доходности долгосрочных государственных облигаций) и спреда дефолта для выявленного кредитного рейтинга. Все расчеты представлены в табл. 8. Таблица 8 Расчет стоимости заемного капитала ОАО «ДИОД» 2011 год 2012 год Операционная прибыль (EBIT), руб. 276 533 000 166 811 000 Текущие процентные платежи, руб. Коэффициент покрытия процентных платежей, доли Кредитный рейтинг Доходность долгосрочных государственных облигаций, % Спред дефолта, % Стоимость заемного капитала, % 70 584 000 77 497 000 3,92 2,15 ВВ+ В 8,15 6,8 3 11,15 6,5 13,3 Несколькими методами оценки оптимальной структуры капитала проверялась целесообразность привлечения компанией «ДИОД» дополнительного заемного капитала в 2012 году. 3.2.1. Метод ЕВIТ – ЕРS Одним из основных методов оценки оптимальной структуры капитала является метод EBIT-EPS. Предпосылкой метода является максимизация величины прибыли на акцию (EPS). Данная методика позволяет определить величину операционной прибыли (EBIT), при которой прибыль на акцию в двух вариантах финансирования (с помощью заемного капитала и за счет собственных средств) будет одинаковой. Найденное значение операционной прибыли является точкой безразличия. Если текущее значение операционной прибыли меньше найденной точки безразличия, то для компании рекомендуется осуществлять финансирование за счет собственных средств. Если текущее значение операционной прибыли больше точки безразличия, то необходимо финансировать компанию за счет заемных средств. 30 Для анализа оптимальной структуры ОАО «ДИОД» методом ЕВIТ-ЕРS предполагалось, что компания рассматривает два альтернативных варианта изменения структуры капитала в 2012 году: выкуп акций компании за счет увеличения заемного капитала и выкуп акций без увеличения долга. В этом случае необходимо проверить, стоило ли менять структуру капитала компании и оценить, какой из вариантов наиболее приемлем: финансировать выкуп акций за счет прибыли или за счет заемного капитала. Все необходимые расчеты методом ЕВIТ-ЕРS представлены в табл. 9. Таблица 9 Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» методом ЕВIТ – ЕРS Рыночная цена акции, руб. [13] Альтернативы Выкуп акций за счет Выкуп акций без увеличения долга увеличения долга 24 24 Чистая прибыль, руб. 185 465 000 185 465 000 Количество акций в обращении, шт. 91 500 000 91 500 000 Увеличение заемного капитала, руб. 852 500 000 0 Уменьшение количества обыкновенных акций в обращении, шт. 35 520 833 7 727 708 Общее количество обыкновенных акций в обращении после выкупа акций, шт. 55 979 167 83 772 292 3 2 11,15 11,15 Собственный капитал, руб. 1 776 036 000 380 050 000 923 536 000 1 047 085 000 Капитал, руб. 2 156 086 000 1 970 621 000 198 028 014 102 974 264 Прибыль на акцию (EPS), руб. Стоимость заемного капитала, % (табл.8) Заемный капитал, руб. Уплаченные проценты, руб. EBIT*, руб. (точка безразличия) 389 479 307 Выкуп акций за счет увеличение долга позволит компании выкупить акции в размере 35 520 833 штук, которое находится делением дополнительно привлеченного заемного капитала на рыночную цену акции. На операцию выкупа акций без увеличения долга направляется чистая 31 прибыль компании. Исходя из деления отчетного значения прибыли (2011 г.) на рыночную цену акции, компания может выкупить с рынка 7 727 708 акций. Далее находится прибыль на одну обыкновенную акцию для каждой альтернативы с учетом уменьшения количества акций в обращении. Собственный капитал компании рассчитывается как первоначальное значение за вычетом стоимости выкупленных акций. Величина уплаченных процентов была найдена как произведение суммы долгового финансирования компании на стоимость заемного капитала. При этом сумма заемного финансирования для первой альтернативы рассчитывается с учетом дополнительно привлеченного капитала. Точка безразличия находится из равенства прибыли на акцию для двух рассмотренных альтернатив: 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ = 𝑇1 𝑁2 −𝑁1 𝑇2 𝑁2 −𝑁1 , (7) где 𝑇1 - уплаченные проценты для случая выкупа акций за счет увеличения долга; 𝑇2 - уплаченные проценты для случая выкупа акций без увеличения долга; 𝑁1 - общее количество обыкновенных акций в обращении после выкупа акций за счет увеличения долга; 𝑁2 - общее количество обыкновенных акций в обращении после выкупа акций без увеличения долга. Сопоставим текущее значение операционной прибыли (2011 г.) и значение в точке безразличия: EBIT текущ. = 276 533 000 руб., EBIT* = 282 940 124. Значение в точке безразличия превышает текущее значение операционной прибыли. Согласно методу EBIT-EPS компании следовало отклонить вариант финансирования выкупа акций за счет заемного капитала, так как эта политика не максимизирует значение прибыли на акцию. 32 3.2.2. Метод минимизации средневзвешенной стоимости капитала (WACC) Оптимальный финансовый рычаг, принимаемый в рамках рассматриваемого моделирования, минимизирует значение WACC. При этом стоимость компании достигает максимума при минимизации затрат на капитал. Величина WACC рассчитывается следующим образом: 𝐷 𝐸 𝑉 𝑉 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝑑 (1 − 𝑡) + 𝑟𝑒 , (8) где 𝑟𝑑 – стоимость заемного капитала; 𝑟𝑒 – стоимость собственного капитала; 𝑡 – ставка налога на прибыль; 𝐷 – величина заемного финансирования; 𝐸 – рыночная стоимость собственного капитала; 𝑉 – величина капитала. Все расчеты представлены в табл. 10. Величина собственного капитала равна произведению рыночной стоимости одной акции на количество акций в обращении. При этом собственный капитал компании состоит только из обыкновенных акций. Заемный капитал для каждого случая находился через известные значения финансового рычага и собственного капитала. Проценты к уплате рассчитывались как произведение долгового финансирования и стоимости заемного капитала. Безрычаговая бета была определена ранее для компаний, производящих медицинские товары [22], рычаговая бета находилась по ранее использованной формуле (6). 33 Таблица 10 Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» методом WACC Финансовый рычаг, % 0 10 20 30 40 50 60 70 Заемный капитал, руб. Собственный капитал, руб. Операционная прибыль (EBIT), руб. Кредитный рейтинг, соответствующий финансовому рычагу [12] Проценты к уплате, руб. 0 136 950 000 308 137 500 528 235 714 821 700 000 1 232 550 000 1 848 825 000 2 875 950 000 2196000000 2 196 000 000 2 196 000 000 2 196 000 000 2 196 000 000 2 196 000 000 2 196 000 000 2 196 000 000 276 533 000 276 533 000 276 533 000 276 533 000 276 533 000 276 533 000 276 533 000 276 533 000 AAA AAA A+ A- BB B CCC CCC 0 11709225 27270168,75 49918275 91619550 180568575 326317612,5 536364675 Бета безрычаговая [22] 0,77 0,77 0,77 0,77 0,77 0,77 0,77 0,77 Бета рычаговая Стоимость собственного капитала, % Стоимость заемного капитала, % [22] Посленалоговая стоимость заемного капитала, % 0,77 0,81 0,86 0,92 1,00 1,12 1,29 1,58 14,50 14,82 15,22 15,72 16,40 17,35 18,78 21,16 8,55 8,55 8,85 9,45 11,15 14,65 17,65 18,65 0,0684 0,0684 0,0708 0,0756 0,0892 0,1172 0,1412 0,1492 14,50 14,02 13,59 13,28 13,41 14,54 15,98 16,79 WACC, % По результатам расчетов видно, что согласно рассмотренному методу оптимальная структура капитала достигается, когда финансовый рычаг равен 30%. Текущее значение финансового рычага компании «ДИОД» равно 42,83%, поэтому компании следует уменьшить долю заемного капитала. 34 3.2.3. Метод волатильности операционной прибыли Метод волатильности операционной прибыли позволяет определить допустимый уровень долга в структуре капитала компании, исходя из вероятности наступления финансовых затруднений (банкротства). Предполагается, что для более нестабильной прибыли компании выше вероятность невозможности расплатиться по долгам и попасть в ситуацию неплатежеспособности. Для заданного уровня вероятности банкротства определяется целевой уровень финансового рычага компании. Если уровень финансового рычага больше максимально допустимого, то даются рекомендации по его снижению. Если фактический уровень финансового рычага меньше допустимого, то рассматриваются варианты его повышения. Необходимые данные для расчетов представлены в табл. 11-13. Таблица 11 Исходные данные ОАО «ДИОД» Прибыль до налогообложения, руб. Проценты к уплате, руб. EBIT, руб. 2009 год 81 710 000 67 856 000 149 566 000 2010 год 107 389 000 61 430 000 168 819 000 2011 год 205 949 000 70 584 000 276 533 000 2012 год 89 314 000 77 497 000 166 811 000 Таблица 12 Соответствие вероятности банкротства и кредитного рейтинга [12] Кредитный рейтинг D C CC CCC BB B+ BB BB+ BBB AA A+ AA AAA Вероятность дефолта, % 75 60 52,5 46,6 32,5 26,4 19,3 12,2 7,3 2,3 1,4 0,5 0,4 0,3 0,0 35 Таблица 13 Соответствие кредитного рейтинга и спреда дефолта [22] Кредитный рейтинг D C CC CCC BB B+ BB BB+ BBB AA A+ AA AAA Спред дефолта, % 12,00 10,50 9,50 8,75 7,25 6,50 5,50 4,00 3,00 2,00 1,30 1,00 0,85 0,70 0,40 Все необходимые расчеты для компании ОАО «ДИОД» методом волатильности операционной прибыли представлены в табл. 14. Таблица 14 Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» методом волатильности операционной прибыли Среднее значение EBIT, руб. Стандартное отклонение EBIT Кредитный рейтинг (табл.8) Вероятность дефолта, % (табл. 12) Спред дефолта, % (табл. 13) Доверительный интервал, % t-статистика с 3 степенями свобод для доверит. интервала 85,4% (𝑡3 ) Величина приемлемых годовых процентных платежей (DP), руб. Безрисковая доходность (𝑟𝑓 ), % [14] 190 432 250 50 270 482 BB+ 7,3 3 85,4 Требуемая доходность по долгу (𝑟𝑑 ), % Максимальная величина долга, руб. 11,15 827 878 399 Текущее значение долга, руб. 923 536 000 1,95 92 308 441 8,15 Фактическое значение финансового рычага, % 42,83 Максимальное значение финансового рычага, % 40,18 36 Кредитный рейтинг компании был определен ранее при расчете стоимости заемного капитала (табл. 8). Для выявленного рейтинга были определены вероятность и спред дефолта соответственно по табл. 12-13. Вероятность наступления финансовых трудностей (𝑝) при заданном уровне долга находится следующим образом [12]: 𝐷𝑃 𝑝 = 𝑃(𝐸𝐵𝐼𝑇 < 𝐷𝑃) = ∫−∞ 𝑓(𝐸𝐵𝐼𝑇)𝑑𝐸𝐵𝐼𝑇; ̅̅̅̅̅̅̅ 𝐸𝐵𝐼𝑇 −𝐷𝑃 √𝛿 2 /𝑡𝑛−1 , (9) где̅̅̅̅̅̅̅̅ 𝐸𝐵𝐼𝑇 – среднее значение операционной прибыли; 𝐷𝑃 - величина приемлемых годовых процентных платежей; 𝛿 2 - дисперсия операционной прибыли; 𝑡𝑛−1 – t-статистика, имеющая распределение Стьюдента с (n-1) степенями свободы; n – количество лет, за которые известны значения операционной прибыли. Изменение операционной прибыли анализировалось за 4 года. Поэтому была найдена t-статистика, имеющая распределение Стьюдента с 3 степенями свободы для доверительного интервала 85,4%, который рассчитывался как (1 − 2𝑝). Величина приемлемых годовых процентных платежей или критический уровень годовых выплат был определен из формулы (9): ̅̅̅̅̅̅̅−𝑡3 √𝛿 2 . (10) 𝐷𝑃 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 Максимально допустимая величина долга для компании была рассчитана по формуле бессрочного аннуитета, при этом требуемая доходность по долгу равна сумме безрисковой доходности и спреда дефолта: Максимальная величина долга = 𝐷𝑃 𝑟𝑑 . (11) По результатам расчетов можно сделать вывод, что текущее значение долга компании превышает максимально возможное. Согласно данной методике компании не следовало увеличивать долг в 2012 году. В табл. 15 представлено, как будет меняться рекомендация относительно изменения финансового рычага при других допустимых значениях вероятности финансовых затруднений. 37 Таблица 15 Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» методом волатильности операционной прибыли Спред дефолта, % Требуемая доходность по долгу, % Величина приемлемых годовых процентных платежей, руб. Максимальная величина долга, руб. Текущее значение долга, руб. Максим. значение финансового рычага, % Фактич. значение финансового рычага, % Кредитный рейтинг Вероятность дефолта, % Безриск. доходность, % CCC 46,6 8,15 8,75 16,90 185 773 171 1 099 249 530 923 536 000 47,14 42,83 B- 32,5 8,15 7,25 15,40 165 180 715 1 072 602 048 923 536 000 46,53 42,83 B 26,4 8,15 6,5 14,65 154 654 590 1 055 662 734 923 536 000 46,13 42,83 B+ 19,3 8,15 5,5 13,65 139 549 912 1 022 343 675 923 536 000 45,34 42,83 BB 12,2 8,15 4 12,15 117 750 334 969 138 549 923 536 000 44,02 42,83 BB+ 7,3 8,15 3 11,15 92 308 441 827 878 399 923 536 000 40,18 42,83 BBB 2,3 8,15 2 10,15 24 928 975 245 605 669 923 536 000 16,62 42,83 Таким образом, согласно методу волатильности операционной прибыли компании следует уменьшать величину заемного капитала в случаях, когда кредитный рейтинг BB+ и BBB, так как текущее значение заемного капитала превышает максимально возможные значения долга. Во всех остальных вариантах текущее значение долга не превосходит максимально допустимую величину, соответственно, компания может увеличивать заемный капитал. 38 3.2.4. Метод максимизации рентабельности собственного капитала (оценка эффекта финансового рычага) Эффект финансового рычага состоит в росте рентабельности собственного капитала компании (ROE) за счет использования долгового финансирования. Но, с другой стороны, увеличение заемного капитала ведет к росту риска неплатежеспособности компании. В этом случае руководитель должен обеспечивать превышение доходности деятельности организации над затратами на капитал. Задача оптимизации эффекта финансового рычага выглядит следующим образом: 𝐷 (𝑅𝑂𝐶𝐸 − 𝑘𝑑 ) → 𝑚𝑎𝑥, (12) 𝐸 где 𝑅𝑂𝐶𝐸 – показатель отдачи на инвестиционный капитал, равный отношению посленалоговой операционной прибыли к величине капитала компании; 𝑘𝑑 – посленалоговая ставка заимствования, которая равна произведению требуемой доходности по заемному капиталу и (1 - ставка налога на прибыль); 𝐷 – величина заемного капитала компании; 𝐸 – величина собственного капитала компании. Зависимость доходности собственного капитала и операционной доходности на вложенный капитал определяет следующая формула: 𝐷 𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐶𝐸 + (𝑅𝑂𝐶𝐸 − 𝑘𝑑 ) . (13) 𝐸 Собственники получат выгоду в виде более высокой доходности, если привлекается заемный капитал по ставке не выше, чем операционная доходность на вложенный капитал (𝑅𝑂𝐶𝐸 > 𝑘𝑑 ). Таким образом, при рассмотрении двух альтернатив выбирается тот вариант, у которого больше эффект финансового рычага. Для анализа оптимальной структуры ОАО «ДИОД» данным методом также предполагалось, что компания рассматривает два альтернативных варианта изменения структуры капитала в 2012 году: выкуп акций компании за счет 39 увеличения заемного капитала и выкуп акций без увеличения долга. Все необходимые расчеты представлены в табл. 16. Таблица 16 Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» методом максимизации рентабельности собственного капитала Увеличение заемного капитала, руб. Заемный капитал, руб. Собственный капитал, руб. (табл. 9) Капитал, руб. Операционная прибыль, руб. Ставка налогообложения, % Посленалоговая операционная прибыль, руб. Показатель отдачи на инвестиционный капитал (ROCE), % Стоимость заемного капитала, % (табл.8) Посленалоговая ставка заимствования (𝑘𝑑 ), % Эффект финансового рычага, % Альтернативы Выкуп акций за счет Выкуп акций без увеличения долга увеличения долга 852 500 000 0 1 776 036 000 923 536 000 380 050 000 1 047 085 000 2 156 086 000 1 970 621 000 276 533 000 276 533 000 20 20 126 172 650 221 226 400 5,85 11,23 11,15 11,15 8,92 8,92 -14,34 2,03 Посленалоговая операционная прибыль для случая выкупа акций без увеличения долга равна произведению операционной прибыли на (1- ставка налогообложения). Для варианта выкупа акций за счет увеличения долга происходит уменьшение прибыли на величину процентов по дополнительно привлеченному долгу, которая равна произведению дополнительного заемного капитала на посленалоговую ставку заимствования. Таким образом, эффект финансового рычага значительно выше для случая выкупа акций без увеличения долга, в этом случае достигается оптимальная структура капитала ОАО «ДИОД». Для случая увеличения долга эффект финансового рычага принимает отрицательное значение. Компании «ДИОД» не следовало увеличивать величину заемного капитала. 40 3.2.5. Метод скорректированной приведенной стоимости (APV) При расчете оптимальной структуры методом APV предполагается, что увеличение заемного капитала позволяет экономить на налоге на прибыль компании при возрастании издержек финансовой неустойчивости по сравнению со стоимостью компании без долгового финансирования. Согласно данному методу стоимость компании рассчитывается следующим образом: 𝑉𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 = 𝑉𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 + 𝑃𝑉𝑇𝑆 − 𝑃𝑉𝐹𝐷, (14) где 𝑉𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 – стоимость фирмы с учетом решений по финансированию; 𝑉𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 – стоимость фирмы без учета долга; 𝑃𝑉𝑇𝑆 –выгоды от эффекта налогового щита, который рассчитывается как произведение ставки налогообложения на величину дополнительно привлеченного заемного капитала; 𝑃𝑉𝐹𝐷 – издержки финансовой неустойчивости компании. При увеличении величины финансового рычага будет экономия на налоговых выплатах, и до момента, пока эти выгоды будут превышать издержки банкротства, стоимость всей компании будет увеличиваться. Для анализа оптимальной структуры капитала «ДИОД» рассматривалось несколько вариантов значения финансового рычага, при этом каждому значению соответствует свой кредитный рейтинг и вероятность банкротства [12]. Учет потери платежеспособности реализуется через введение двух оценок: вероятности финансовых затруднений и количественной оценки потери стоимости. В практических расчетах оценка потери стоимости вводится по отраслевой статистике падения капитализации из-за возникающих финансовых трудностей. Для компаний с высокой долей ликвидных материальных активов отмечается потеря стоимости в диапазоне 10-20% первоначальной величины [12]. Оценка потери стоимости ОАО «ДИОД» была принята на уровне 25%, поскольку компания не обладает большой величиной высоколиквидных материальных активов. 41 Для оценки оптимальной структуры капитала, прежде всего, необходимо было определить стоимость компании «ДИОД» на 2011 год. Был выбран наиболее распространенный метод - расчет стоимости компании через свободный денежный поток фирмы (табл. 17). Таблица 17 Расчет стоимости «ДИОД» через свободный денежный поток фирмы (FCFF) без использования финансового рычага Формула расчета 2012 год 2011 год 2010 год (1) Денежные средства, руб. - 5 051 000 4 476 000 25 556 000 (2) Краткосрочные финансовые вложения, руб. (3) Дебиторская задолженность краткосрочная, руб. (4) Прочие оборотные активы, руб. - 300 843 000 303 047 000 314 254 000 - 103 200 000 107 500 000 52 000 000 - 11 553 000 458 000 2 317 000 (5) Запасы, руб. - 562 651 000 449 865 000 455 504 000 (1) + (2) + (3) + (4) + (5) + (6) 343 944 000 1 327 242 000 343 934 000 1 209 280 000 343 829 000 1 193 460 000 (8) Кредиторская задолженность, руб. - 211 849 000 171 901 000 208 966 000 (9) Прочие краткосрочные обязательства, руб. - 0 0 0 (10) Краткосрочные кредиты и займы, руб. - 100 459 000 38 809 000 6 814 000 (8) + (9) + (10) 312 308 000 210 710 000 215 780 000 (7) - (11) 1 014 934 000 998 570 000 977 680 000 (13) Δ NWC, руб. - 16 364 000 20 890 000 - (14) Амортизация, руб. - 36 501 000 18 400 000 16 500 000 (6) Долгосрочные финансовые вложения, руб. (7) Текущие активы, руб. (11) Текущие пассивы, руб. (12) Чистый оборотный капитал (NWC), руб. 42 Продолжение таблицы 17 Формула расчета 2012 год 2011 год 2010 год - 34 556 000 42 662 000 50 013 000 (16) Капитальные расходы (CAPEX), руб. (14) + Δ (15) 28 395 000 11 049 000 - (17) Операционная прибыль (EBIT), руб. - 166 811 000 276 533 000 168 819 000 (18) Ставка налогообложения (t), % - 20 20 20 0,8*(17) 133 448 800 221 226 400 135 055 200 (19) + (14) - (13) - (16) 125 190 800 207 687 400 - (12) – (1) 1 009 883 000 994 094 000 952 124 000 - 15 789 000 41 970 000 - ( (16)-(14)+(22) ) / (19) 5,76 15,65 - - 2 194 438 000 2 156 086 000 - (25) Доходность капитала, % (19) / (24) 6,08 10,26 - (26) Темп прироста FCFF, % (23) * (25) 0,35 1,61 - (27) Безрычаговая бета [22] 0,77 0,77 - (28) Безрисковая доходность, % [14] 6,8 8,15 - (29) Премия за рыночный риск, % [22] 8,25 8,25 - (28) + (27) * (29) 13,15 14,50 - (20) / ( (30) – (26) ) 977 870 723 1 610 371 947 - (15) Стоимость основных средств, руб. (19) EBIT*(1-t), руб. (20) FCFF, руб. (21) Noncash WC, руб. (22) Δ Noncash WC, руб. (23) Коэффициент реинвестирования, % (24) Капитал, руб. (30) Стоимость собственного капитала, % (31) Стоимость компании, руб. 43 Таблица 18 Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» методом APV Финансовый рычаг, % Собственный капитал, руб. Заемный капитал, руб. 0 10 20 30 40 50 60 70 1 232 550 000 1 232 550 000 1 232 550 000 1 232 550 000 1 232 550 000 1 232 550 000 1 232 550 000 1 232 550 000 0 136 950 000 308 137 500 528 235 714 821 700 000 1 232 550 000 1 848 825 000 2 875 950 000 Капитал, руб. 1 232 550 000 1 369 500 000 1 540 687 500 1 760 785 714 2 054 250 000 2 465 100 000 3 081 375 000 4 108 500 000 Стоимость компании без использования финансового рычага, руб. 1 610 371 947 1 610 371 947 1 610 371 947 1 610 371 947 1 610 371 947 1 610 371 947 1 610 371 947 1 610 371 947 Налоговый щит, руб. Кредитный рейтинг, соответствующий финансовому рычагу [12] Вероятность банкротства, % (табл. 12) 0 27 390 000 61 627 500 105 647 143 164 340 000 246 510 000 369 765 000 575 190 000 AAA AAA A+ A- BB B CCC CCC 0 0 0,4 1,4 12,2 26,4 46,6 46,6 Ожидаемые издержки банкротства, руб. 0 0 161 037 195 563 630 181 4 911 634 439 10 628 454 851 18 760 833 184 18 760 833 184 Стоимость компании с использованием финансового рычага, руб. 1 610 371 947 1 637 761 947 1 510 962 252 1 152 388 908 -3 136 922 492 -8 771 572 904 -16 780 696 237 -16 575 271 237 44 Величина собственного капитала не менялась, при этом заемный капитал для каждого случая находился через известные значения финансового рычага и собственного капитала. Ожидаемые издержки банкротства были рассчитаны как произведение заемного капитала, вероятности банкротства и оценки потери стоимости компании. По результатам табл. 18 можно сказать, что стоимость компании с использованием финансового рычага меньше стоимости компании без его использования почти во всех вариантах. Исключением являются случаи, когда финансовый рычаг равен 0% и 10%. Когда долговая нагрузка принимает значения больше 40%, стоимость компании с использованием финансового рычага становится отрицательной, поскольку ожидаемые издержки финансовой неустойчивости значительно превосходят величину налогового щита. Таким образом, при фактическом значении финансового рычага (42,83%) компании следует уменьшить величину долга. 3.3. Причины отклонения от оптимальной структуры капитала По итогам проведенного анализа структуры капитала ОАО «ДИОД» разными методиками можно сделать вывод, что компании не следовало привлекать дополнительный заемный капитал в 2012 году, так как рассмотренные методы выявили ухудшение положения компании при увеличении заемного финансирования. Было установлено, что оптимальная структура капитала компании достигается при финансовом рычаге, равном 30%, а текущее значение - 42,83%. Рост долга ОАО «ДИОД» привел к тому, что фактическое значение финансового рычага значительно отклоняется от оптимального значения. Компании следует уменьшить величину заемного капитала для оптимизации структуры капитала. Данный разрыв можно объяснить, в том числе и поведенческими факторами. Сравним средние значения переменных по выборке, исследованной во второй главе работы, и значения переменных для компании ОАО «ДИОД» (табл. 19). 45 Таблица 19 Анализ поведенческих факторов Средние значения переменных по выборке Доля акций, принадлежащих руководителю своей компании, % Риск, принимаемый руководителем, % Индекс финансового риска, доли Возраст руководителя, лет Значения переменных для ОАО «ДИОД» 2009 год 2010 год 2011 год 2012 год 2009 год 2010 год 2011 год 2012 год 7,73 7,73 7,73 7,73 18,52 18,52 18,52 18,52 28,15 28,15 28,15 28,15 18,31 18,31 18,31 18,31 22 22 22 22 15 15 15 15 47 48 49 50 43 44 45 46 Доля акций, принадлежащих руководителю ОАО «ДИОД», намного выше среднего значения по исследуемой выборке. Руководителя компании можно считать нерациональным, поскольку он не диверсифицирует свой инвестиционный портфель и владеет достаточно большим пакетом акций своей компаний. По данным о профессиональном опыте руководителя было выявлено, что он работает в организации «ДИОД» с сентября 1994 года. За такой продолжительный срок генеральный директор хорошо осведомлен о деятельности компании и уверен в ее дальнейшем развитии. Таким образом, руководитель компании достаточно уверенный и оптимистичный, поэтому он мог привлечь дополнительный заемный капитал, отклонившись от оптимальной структуры. Кроме того, риск, принимаемый руководителем, относительно высокий и не очень сильно отличается от среднего значения по выборке. Стоимость собственного капитала компании, достигающую почти 20%, можно считать достаточно высокой. Руководитель ОАО «ДИОД» принимает высокий риск, что свидетельствует об его самоуверенности и оптимизме. Генеральный директор ожидает, что принимаемый им риск будет оправдан, и компания сможет достичь высокого значения прибыли в будущем. Все это также может свидетельствовать о склонности руководителя к увеличению долговой нагрузки компании. Возраст руководителя оказался 46 ниже среднего значения, поэтому руководителя ОАО «ДИОД» можно считать относительно молодым. Согласно сделанным в работе выводам более молодые управляющие часто следуют рискованной стратегии управления компанией, они более оптимистичны, и поэтому привлекают высокую долю заемных средств. Индекс финансового риска низкий по сравнению со средним значением по выборке, поэтому он не сильно влияет на отклонение в выборе структуры капитала компании «ДИОД». Таким образом, анализ поведенческих факторов показал, что руководителю компании «ДИОД» могут быть свойственны поведенческие отклонения в рациональном поведении, это могло повлиять на финансовые решения, которые он принимал, в частности, выбор структуры капитала компании. 47 Заключение Существующие подходы формирования структуры капитала компаний предполагают, что все участники финансового рынка являются рациональными, но руководителям компаний свойственны отклонения в поведении, которые существенно влияют на принимаемые ими финансовые решения. В данной работе с помощью различных переменных был проведен анализ значимости поведенческих теорий для объяснения выбора политики финансирования российскими несколько методик для компаниями. В работе использовалось выявления степени влияния поведенческих особенностей менеджеров на формирование структуры капитала. Помимо поведенческих факторов также в модель были включены и традиционные детерминанты. Среди традиционных теорий однозначное подтверждение на данных исследованной выборки имеет теория порядка финансирования. Результаты проведенного исследования по России согласуются с результатами по развитым странам относительно влияния уровня уверенности и оптимизма руководителя на величину финансового рычага. Что касается влияния фундаментальных показателей, то многие исследователи пришли к выводу, что компании развивающихся стран следуют теория порядка финансирования. Однако не было установлено однозначно, какая из традиционных теорий приемлема для компаний развитых стран. В работе акцент был сделан на анализ поведенческих особенностей руководителей для объяснения выбора политики финансирования российскими компаниями. Был предложен новый поведенческий фактор – риск, принимаемый руководителем, который оказался значимым. Важно отметить, что поведенческие факторы оказывают существенное влияние на формирование структуры капитала компаний, поэтому необходимо принимать их во внимание при моделировании. Кроме того, данная работа имеет практическую значимость, поскольку выявленные поведенческие детерминанты можно использовать для 48 объяснения отклонения фактического значения финансового рычага от оптимального значения. Для действующей компании «ДИОД» было проанализировано такое отклонение и были даны рекомендации по достижению оптимальной структуры капитала. В дальнейшем исследовании в области структуры капитала компаний планируется расширить выборку, а именно, применить выявленные поведенческие переменные для других стран, а также использовать новые количественные показатели для измерения поведенческих особенностей руководителей компаний. Так как разработанные переменные позволяют лишь косвенно оценить наличие или отсутствие поведенческих особенностей руководителей, но не измерить их глубину и силу.
