Стратегии управления инвестиционными портфелями Лекция 5

Государственный университет –
Высшая школа экономики
Кафедра фондового рынка и рынка инвестиций
Стратегии управления
инвестиционными
портфелями
Лекция 5
Абрамов Александр Евгеньевич
Преимущества ИФ
1. Экономия личного времени без ущерба для риска и
доходности вложений;
2. Достижение эффекта диверсификации вложений,
позволяющего улучшить показатели доходности и риска
портфеля;
3. Расширение круга инвестиционных активов;
4. Экономия издержек в форме биржевых и брокерских
комиссий, расходов на аналитику и т.п., за счет эффекта
масштаба бизнеса;
5. Наличие действенных инструментов защиты ваших
интересов от недобросовестных действий со стороны
посредников.
Но надо помнить, что преимущества ИФ не
реализуются автоматически
«Плюсы» диверсификации
• Диверсификация – способы построения
портфелей, при которых уменьшается риск
вложений без снижения доходности;
• «Чудо диверсификации» - возможность
снизить риск инвестиций в портфель без
существенного ущерба для его доходности за
счет формирования портфеля из активов с
низкой (желательно отрицательной)
корреляцией
Всегда сравнивай…
• Стратегия «сделай сам» против
портфеля, управляемого
профессионалами
СТРАТЕГИИ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ ПОРТФЕЛЯМИ
Пассивное управление
Индексные стратегии
Модельные портфели
Активное управление
Фундаментальный анализ
Технический анализ
Инвестиционные стили
Иные
Тестирование индексных
стратегий в США
Профессор Пенсильванского университета (США)
Джереми Сигэл сопоставил доходность инвестиций во
взаимные фонды акций с доходностью индексов S&P 500
и Wilshire 5000 за период 1972-2006 гг. В течение 35летнего периода фонды акций с активно-управляемым
портфелем проиграли индексу S&P 500 21 год, а индексу
Wilshire 5000 – 24 года. Всего же за данный период при
среднегодовой доходности вложений во взаимные фонды
акций в размере 10,49% годовых их ежегодный проигрыш
индексу Wilshire 5000 с наибольшим числом эмитентов,
составил в среднем 1,06% годовых.
5 наиболее доходных ПИФа в 2008 г.
ОПИФ облигаций «ГазпромбанкКазначейский»
7,3%
ОПИФ ДР «Рублевка-Фонд Денежного
рынка»
6,0%
ОПИФ ДР «КИТ Фортис- Фонд денежного
рынка»
2,7%
ОПИФ облигаций «Альфа-капитал
Резерв»
-0,1%
ОПИФ облигаций «Регион – Фонд
облигаций»
-2,9%
Инфляция в 2008 г.
13,3%
2008 г.: 5 наиболее доходных
открытых ПИФов акций
ОПИФ акций «Инфина-Фонд акций»
-40,5%
ОПИФ акций «Лукойл Фонд первый»
-46,2%
ОПИФ акций «БКС – фонд Нефти и
Нефтехимии»
ОПИФ акций «Олимпийский проспект»
-50,3%
ОПИФ акций «Регион – фонд акций»
-54,1%
Индекс ММВБ
-67,2%
-53,9%
Индексные фонды в США
Активы биржевых инвестиционных фондов (ETFs)
в США, млрд.долл.
700
608,4
600
28,9
34,6
Смешанные БИФы
500
БИФы на товарные индексы
57,2
422,6
179,7
БИФЫ на индексы облигаций
400
531,3*
БИФы на индексы акций неамериканских компаний
300,8
БИФы на индексы акций американских компаний
14,7
20,5
113,7
111,2
300
151,0
227,5
4,8
1,3
65,2
15,0
8,5
200
100
0,5
0
33,6
102,1
0,4
2,4
1,1
0,5
0,3
0,5
1993
0,4
1,1
1994
1995
6,7
2,2
1996
6,2
1997
15,6
1,0
33,9
2,0
2,0
14,5 31,9
1998
65,6
1999
83,0
3,0
4,7
14,0
3,9
5,3
63,5
80,0
92,9
2000
2001
2002
* Без учета БИФов на товарные индексы
365,0
360,3
2007
2008
276,1
184,0
215,8
132,3
2003
2004
2005
2006
БИФы (ETFs) 1993-2008
701
Число биржевых инвестиционных фондов (ETFs) в США
700
62
629
600
28
Смешанные БИФы
БИФы на товарные индексы
БИФЫ на индексы облигаций
БИФы на индексы акций неамериканских компаний
БИФы на индексы акций американских компаний
500
49
225
159
400
359
16
6
300
204
85
152
200
102
100
0
1
1
2
1
1
2
1993
1994
1995
19
17 2
1996
19
17 2
1997
30
29
17
12
1998
17
13
1999
80
113
8
34
25
39
1
6
41
55
68
66
72
2000
2001
2002
2003
435
3
6
49
119
6
388
252
43
146
102
2004
2005
2006
2007
2008
ПИФы против индексов
Доля ПИФов акций, смешанных инвестиций и индексных, проигравших по
доходности:
100
91 90
82 80
80 80
80
87
71 71
70
63
60
65
58
Индексу РТС
Индексу ММВБ
50
38 38
40
30
32
20 20
19
20
10
24
.1
2.
20
08
20
07
20
06
20
05
20
04
20
03
20
02
20
01
0
20
00
Доля в % об общего числа ПИФов
90
Почему индексы часто
выигрывают у активных ПИФов?
• Гипотеза эффективных рынков – цены
акций меняются случайным образом,
управляющим не дано предвидеть
будущие цены;
• Высокие издержки стратегий активного
управления портфелями;
• Агентская проблема – управляющие
рискуют «чужими» деньгами.
Издержки инвесторов ИФ
Расходы по управлению открытыми фондами акций (в% к среднегодовой
стоимости активов ИФ)
4,5
4,1
4,0
3,5
3,0
2,5
2,2
2,0
1,9
2,0
1,5
1,5
2,2
1,4
1,3
1,0
1,0
0,5
Россия (ОПИФы
и ИПИФы)
США
Европейские
фонды,
инвестирующие
в акции
Великобритания
Италия
Испания
Нидерланды
Франция
Германия
0,0
Почему индексы проигрывают
активным ПИФам?
• При падении рынка индексным ПИФам
трудно выйти в деньги и невозможно
выйти в облигации;
• Проблема «падших ангелов» инертность процесса обновления
индексных портфелей
Феномен «падшего ангела» в
индексе РТС
Динамика индекса РТС и цены акций НК "ЮКОС" в 2004 г. (дек.03г.=100%)
160
140
108,3
120
100,0
100
Индекс РТС
Юкос (6,5%)
80
60
40
20
6,2
4
де
к.
0
но
я.
04
ок
т.
04
н.
04
се
ав
г.0
4
ма
й.
04
ию
н.
04
ию
л.
04
р.
04
ап
4
ма
р.
0
фе
в.
04
4
в.
0
ян
де
к.
0
3
0
Индексные ПИФы в России
Индексные ПИФы в России 1,18
6 000
СЧА, млн.руб.
5 000
4 000
В США доля
Индексных MFs
равна 12%
6 927,3
1,20
1,00
0,93
4 820,2
0,80
0,60
2792,6
3 000
0,43
0,31
2 000
0,14
0,16
1 000
0,20
703,4
108,2
0,40
180,6
-
0,00
2003
2004
2005
СЧА, млн.руб.
2006
2007
Доля от СЧА всех ПИФов, %
2008
Доля в СЧА всех ПИФов, %
7 000
Эффективность индексных
ПИФов
В 2007 г. индекс ММВБ вырос на 11,54%, за
это же время доходность ПИФов,
копирующих данный индекс, колебалась в
диапазоне от 9,94% годовых у ПИФа
«Финам Индекс ММВБ» до 13,77% в ПИФе
«Альфа-капитал Индекс ММВБ».
Делаем сами свой портфель
Если бы в начале 2006 г. был бы сформирован портфель
всего из 6 выпусков акций, входящих в индекс ММВБ,
включая обыкновенные акций ОАО «Северсталь», с
долей в размере 9,6% от стоимости портфеля, ОАО ГМК
«Норильский Никель» 9,6%, ОАО «Газпромнефть»
(бывшее НК «Сибнефть») 21,8%, ОАО «Лукойл» 19,1%,
ОАО «МТС» 17,5% и ОАО «Ростелеком» 22,4%, то при
равенстве риска данного модельного портфеля с
индексом ММВБ, его доходность за два года оказалась
бы заметно выше, доходности базисного индекса.
Буренин А.Н. Управление портфелем ценных бумаг. М.,
Научно-техническое общество имени академика С.И.
Вавилова, 2007
Тестирование модельного портфеля
Рост модельного портфеля и индексов в 2006-2008 гг.
(30.12.2005 г. = 100 тыс.рублей)
240
220
200
180
160
153,3
140
120
100,5
100
87,2
80
60
Модельный портфель
Индекс ММВБ
Индекс РТС
30.12.08
30.10.08
30.8.08
30.6.08
30.4.08
29.2.08
30.12.07
30.10.07
30.8.07
30.6.07
30.4.07
28.2.07
30.12.06
30.10.06
30.8.06
30.6.06
30.4.06
28.2.06
30.12.05
40
Индекс ММВБ 10 Vs Индекс
ММВБ
Рост вложений 100 рублей, инвестированных 06.01.1998 г.
(по состоянию на 13.08.2008 г.)
4000
3000
Индекс ММВБ10
2500
Индекс ММВБ
2378,3
2000
1500
1601,0
1000
500
100 рублей
0
06
.0
1.
98
06
.0
8.
98
06
.0
3.
99
06
.1
0.
99
06
.0
5.
00
06
.1
2.
00
06
.0
7.
01
06
.0
2.
02
06
.0
9.
02
06
.0
4.
03
06
.1
1.
03
06
.0
6.
04
06
.0
1.
05
06
.0
8.
05
06
.0
3.
06
06
.1
0.
06
06
.0
5.
07
06
.1
2.
07
06
.0
7.
08
Стоимость вложений, рублей
3500
Пример «модельного портфеля» ПИФ «БКС – ФГФ»
Фундаментальный анализ
• Инвестирование на основе
фундаментального анализа предполагает
принятие инвестиционных решений с
учетом реальной стоимости компаний;
• Стратегии фундаментального анализа
предполагают выявление аномалий в
поведении различных групп ценных бумаг;
• Проблема большинства активноуправляемых ПИФов – они основаны на
краткосрочных, либо фиктивных
аномалиях.
31
.
3112.0
29.1. 3
31.2.004
30.3. 4
31.4.04
30.5.004
31.6.04
31.7.04
3 .8 4
310.9.04
30.10.04
31.11.04
. .
3112.004
28.1. 4
31.2.005
30.3. 5
31.4.005
30.5. 5
31.6.005
31.7.05
3 .8 5
310.9.05
30.10.05
31.11.05
. .
3112.005
28.1. 5
31.2.006
30.3. 6
31.4.006
30.5. 6
31.6.006
31.7.06
3 .8 6
310.9.06
30.10.06
31.11.06
. .
3112.006
28.1. 6
31.2.007
30.3. 7
31.4.007
30.5. 7
31.6.007
31.7.07
3 .8 7
310.9.07
30.10.07
31.11.07
. .
3112.007
29.1. 7
31.2.008
30.3. 8
31.4.008
30.5.08
31.6.08
.7 8
.0
8
Рублей
ПИФы голубых фишек и акций
второго эшелона
500
200
150
Динамика вложений 100 рублей 31.12.2003 г. в индексы
РТС, РТС-2 и ММВБ
450
400
350
352
300
302
250
269
Индекс РТС-2
Индекс РТС
Индекс ММВБ
100
50
Аномалия «голубые фишки» Vs
второй эшелон
• Если такая аномалия и есть, то она
носит краткосрочный характер: они
выигрывают поочередно;
• Портфели «голубых фишек» и
портфели «второго эшелона» также
регулярно проигрывают базисным
индексам (см. рис. дальше)
ПИФы голубых фишек
Доля ПИФов акций - голубых фишек, проигравших:
98,0 98,0
100
88,9 88,9
80,0
80
75,0 75,0
88,4
77,8 77,8
71,0
60,0
Доля, %
60
Индексу РТС
Индексу ММВБ
40
33,3
27,3 27,3
20
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
ПИФы акций второго эшелона
Доля ПИФов акций второго эшелона, проигравших:
100,0
100,0
100
93,1
88,9
83,3
87,5
80,0
79,3
80
66,7
60
Доля, %
54,2
50,0
Индексу РТС
Индексу РТС-2
36,4
40
20
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Отраслевые ПИФы
• Аномалии краткосрочны;
• ПИФы краткосрочны;
• Также проигрывают индексам.
30
.1
30 2.0
4
28.1.0
5
.
30 2.0
. 5
30 3.0
5
30.4.0
5
30.5.0
5
30.6.0
.7 5
30 .0
. 5
30 8.0
30 .9. 5
. 0
30 10. 5
0
30.11. 5
.1 05
30 2.0
5
28.1.0
6
30.2.0
.3 6
30 .0
6
30.4.0
. 6
30 5.0
6
30.6.0
. 6
30 7.0
. 6
30 8.0
30 .9. 6
. 0
30 10. 6
0
30.11. 6
.1 06
30 2.0
6
28.1.0
7
.
30 2.0
.3 7
30 .0
7
30.4.0
.5 7
30 .0
7
30.6.0
. 7
30 7.0
. 7
30 8.0
30 .9. 7
. 0
30 10. 7
0
30.11. 7
.1 07
30 2.0
7
29.1.0
8
30.2.0
. 8
30 3.0
8
30.4.0
. 8
30 5.0
8
30.6.0
.7 8
.0
8
Рублей
Волатильность отраслевых
стратегий
450
150
100
Стоимость вложений 100 рублей 30.12.2004 г. в отраслевые индексы ММВБ
400
350
300
251
250
200
220
220
MICEX PWR (энергетика)
MICEX O&G (нефть и газ)
Индекс ММВБ
50
Результативность отраслевых ПИФов
на примере ПИФов нефти и газа
Доля ПИФов акций нефтяных и газовых компаний, проигравших:
100,0
100
100,0
100,0
87,5
80,0
80
80,0
Доля, %
60
50,0
40
20
0,0
2004
2005
2006
2007
Индексу РТС og
Индексу РТС
ПИФы привилегированных акций
• Дисконт доходности обыкновенных и
привилегированных акций часто составляет
30%;
• Но мечты о ликвидации данного дисконта
пока остаются несбыточными;
• В 2007 г. стратегию, предполагающую
преимущественное приобретение
привилегированных акций применяли три
ПИФа акций. Все три фонда проиграли по
доходности вложений индексам РТС и ММВБ.
ПИФы облигаций
Доля проигравших инфляции ПИФов:
100
100
100
100
100
100
100
83
86
80
70
Доля, %
60
54
54
40
33
33
22
20
-
2004
2005
2006
2007
государственных облигаций
денежного рынка
мусорных облигаций
облигаций эмитентов с разным уровнем надежности
Применение технического анализа
в ПИФах
Главная цель технического анализа – выявление
преобладающего направления движения цены, или
тренда, а также определение лучших цен и момента
времени для заключения сделок купли-продажи ценных
бумаг.
Три постулата ТА:
•Первое, рыночная цена отражает всю существенную
информацию о ценной бумаге.
•Второе, цена акций на рынке ведет себя не
беспорядочно, а всегда следует одному из трех
трендов: «бычьему», «боковому» или «медвежьему».
•Третье, рынок закономерен, особенности движения
цен акций в прошлом повторяются в будущем.
Название ПИФа
Наименование Управляющей компании
Коэффициент
оборачиваемо
сти портфеля
ПИФа*
(выручка
/ср.СЧА*)
Отклонение
от
доходнос
ти
индекса
ММВБ
3 430,0
-25,3
3 379,2
-22,1
2 706,0
0,2
2 599,9
-3,2
2 418,5
1,4
2 359,4
-6,6
1 894,7
-10,8
1 555,7
-5,9
1. ОПИФ акций "ИнвестКапитал нефтегазэнерго"
ООО "Управляющая компания
"Инвестиционный капитал"
2. ОПИФ "ИнвестКапитал - Фонд
акций"
ООО "Управляющая компания
"Инвестиционный капитал"
3. ОПИФ акций "ОКТАН-Фонд
ликвидных акций"
ООО "Управляющая компания "Октан"
4. ОПИФ индексный "РУССИНВЕСТ - Индекс ММВБ"
ЗАО "УК РУСС-ИНВЕСТ"
5. ИПИФ акций
"Регионфинансресурс - Фонд
акций"
ЗАО "УК "Регионфинансресурс"
6. ОПИФ акций "Золотое сечение
– Фонд акций"
ЗАО "Управляющая компания "Золотое
сечение"
7. ОПИФ акций "Доходъ – Фонд
акций"
ООО "УК "Доходъ"
8.ОПИФ акций "Русь-Капитал Инвестор"
УК "Русь-Капитал" (ООО)
9. ОПИФ "УНИВЕР фонд акций"
ООО "УК "УНИВЕР Менеджмент"
1 543,2
-2,1
10. ОПИФ акций "ПромсвязьАкции"
ООО "Управляющая компания
ПРОМСВЯЗЬ"
1 510,1
-2,0
Тест на эффективность
тех.анализа
• В 2007 г. 28 из 32 ПИФов акций с
оборачиваемостью портфеля свыше
500% проиграли по доходности индексу
ММВБ. Это составляет 87,5% от числа
ПИФов в выборке. Средний размер
ПИФов, проигравших индексу ММВБ в
этот год – 65%
Инвестиционные стили
Стоимость против Роста
• «Акции роста» - акции компаний, цены которых в ближайшей
перспективе (год-два) будут расти быстрее рынка из-за ожидания,
что реализуемые ими проекты приведут к получению
дополнительной прибыли. Эти компании, как правило,
характеризуются высоким уровнем коэффициентов цена/прибыль
на акцию (P/E), капитализация/чистые активы компании (Price/Book
value) и капитализация/денежный поток (Price/Cash Flow).
• «Акции стоимости (ценности)» - акции, цены которых, по
мнению аналитиков, недооценены рынком и в будущем будут
пытаться достигнуть уровня их внутренней стоимости. Такие акции
характеризуются низким значением коэффициентов цена/прибыль
на акцию (P/E), капитализация/чистые активы компании (Price/Book
value) и капитализация/денежный поток (Price/Cash Flow), которые
бывают как правило ниже, чем у компаний конкурентов.
Акции Стоимости и Роста
Стоимость в 2007 г.1 доллара, вложенного в 1927 г. в акции
46 601,77
100 000
Высокой капитализации/Роста
7 258,99
Высокой
капитализации/Стоимости
1 472,50
Малой капитализации/Роста
1 000
1 097,46
Малой
капитализации/стоимости
100
10
0
07
20
03
20
99
19
95
19
91
19
87
19
83
19
79
19
75
19
71
19
67
19
63
19
59
19
55
19
51
19
47
19
43
19
39
19
35
19
31
19
27
1
19
(логарифмическая шкала)
Стоимость вложений, долларов
10 000
Стоимость-Рост; Малая-Высокая
капитализация
Стоимость в 2007 г. 1 доллара, вложенного в 1968 г. в акции
100
89,61
90
Стоимость инвестиций, долларов
80
Акции Роста
68,36
70
Акции Стоимости
60
50
40
Акции крупных компаний
49,45
Акции малых компаний
31,09
30
20
10
1 доллар США
0
1968
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
Рыночные аномалии
•
«Январский эффект» - на американском рынке акции
многих компаний растут более быстрыми темпами в
январе.
• «Новогоднее ралли» - в декабре на российском рынке
акции растут более быстрыми темпами.
• «Эффект понедельника» - в понедельник акции чаще
всего стоят дешевле.
• «Май-октябрь против ноября-апреля». Доходность
инвестиций в мае-октябре на российском фондовом
рынке, как правило, значительно ниже, чем в «ноябреапреле».
• «Эффект малых фирм» Цены акций малых фирм
растут быстрее, чем крупных капитализированных
компаний.
Инвестиционные стратегии
ПИФов недвижимости
• Строительные ПИФы («Строительные
инвестиции» УК Аккорд ЭМ, КИТ – российская
жилая недвижимость;
• Рентные ПИФы («Новый Нижний» УК
«Серебряный век», «Терра» КУИ Ямал);
• Земельные ПИФы (Интерра УК Эй Джи Эссет
Менеджмент):
– Инвестиции в сельхозугодья – перепродажа и сдача в
аренду (Финам-земельный);
– Земли районов с потенциалом роста цены при
реализации девелоперского проекта (Солидземельный под управлением УК Солид Менеджмент);
– ПИФы под определенный проект («Большой
земельный» УК «Церих»)
Спасибо за внимание!
ae_abramov@mail.ru
персональные страницы по экономике и финансам:
www.aea.ru