презентация - Журнал "Рынок ценных бумаг"
advertisement
Практика реструктурирования долга Александр Тимофеев, партнер юридической фирмы «Линия права» Сопровождение реструктуризации облигационных займов 2 В 2008 году в России развилось новое направление юридического консалтинга – сопровождение реструктуризации облигационных займов. Развитие данного сегмента обеспечивается стабильным спросом, вызванным большим количеством дефолтов. На 19 июня 2009 года, неисполнение по облигационным займам допустили 106 эмитентов по 225 выпускам[1], в том числе: › › › › 99 дефолтов 55 технических дефолтов 54 неисполненные оферты 13 просрочек по офертам Объем неисполненных обязательств: 182 143 098 000 рублей [1] Здесь и далее сведения приведены на основании данных Информационного агентства CbondS. Москва, 2009 Сопровождение реструктуризации облигационных займов 3 Спецификой данного сегмента услуг стала ее абсолютная новизна. Столкнувшись с большим количеством дефолтов, участники фондового рынка обнаружили полное отсутствие нормативной базы для реструктуризации облигационных займов. Опыт Юридической фирмы «Линия права» как юридического консультанта на отечественном финансовом рынке позволяет предложить Вам некоторые модели реструктуризации облигационных займов. Выбор определенной модели зависит от ряда факторов. Основными, на наш взгляд, являются: › › › › › Готовность владельцев облигаций и эмитента к реструктуризации облигационного займа Степень защиты интересов владельцев облигаций Степень защиты интересов эмитента Степени консервативности владельцев облигаций Финансовое состояние эмитента (готовность погасить часть требований, наличие высокой дебиторской задолженности в активе и т.д.) › Соблюдение баланса интересов владельцев облигации, эмитента и государства (государство не должно препятствовать реструктуризации) Москва, 2009 Сопровождение реструктуризации облигационных займов 4 Отличием дефолтного облигационного займа является отсутствие в нем экономически сильной стороны Владельцы облигаций сталкиваются с объективной невозможностью удовлетворения своих требований за счет эмитента, связанной с отсутствием необходимых в его активе средств. В связи с этим, имеющиеся в их распоряжении правовые процедуры давления на эмитента заранее малоэффективны. Эмитент находится на грани банкротства, и единственным способом спасения для него является предоставление отсрочки исполнения обязательств по облигациям. Готовность эмитента бороться за свое существование и желание избежать банкротства является хорошим признаком стремления эмитента к партнерству с владельцами облигаций. Кроме того, сегодня наш опыт позволяет выявить следующую закономерность: имеющий более хорошее финансовое положение эмитент может рассчитывать на более мягкую форму реструктуризации облигационного займа и более высокую степень защиты его интересов. Москва, 2009 Способы реструктуризации 5 Реализуемые в настоящее время способы реструктуризации облигационных займов могут быть разделены, в зависимости от степени защиты сторон облигационного займа, на три базовые модели. › › › Обязательственная модель Модель встречного предоставления имущества Модель допуска владельцев облигации к участию в капитале эмитента В основном, описанные ниже модели уже испробованы нашей компанией на практике. В силу того, что данные проекты находятся в стадии реализации, мы не имеем возможности раскрыть более подробную информацию об их реализации. Москва, 2009 Обязательственная модель 6 На неисполненные обязательства эмитента распространяются все правила ГК РФ о прекращении и изменении прав и обязанностей сторон обязательственных правоотношений. Реализация указанной модели предусматривает достижение договоренности между владельцами облигаций и эмитентом о реструктуризации займа и принятие эмитентом на себя дополнительных обязательств. Указанная договоренность достигается либо путем заключения договоров на покупку облигаций, либо путем выставления оферты на приобретение облигаций в определенную сторонами дату. Реализация обоих способов предусматривает составление предварительного соглашения между эмитентом и владельцами облигаций, регламентирующего порядок реструктуризации вплоть до погашения дефолтных облигаций. Этапы обязательственной модели реструктуризации облигационного займа путем заключения договоров на покупку облигаций (купли-продажи): › Установление сроков реструктуризации - предполагает определение сторонами сроков погашения эмитентом всей суммы облигационного долга. При этом, погашение осуществляется поэтапно в определенные сторонами даты. Предполагается, что Даты исполнения соответствуют датам, в которые эмитент обязан исполнить какое-либо обязательство по облигациям (включая обязанность выкупить облигации по обязательной оферте). › Определение количества облигаций, обязательства по которым эмитент может исполнить в Даты исполнения. › Заключение встречных договоров купли-продажи облигаций, по одному из которых эмитент обязуется купить облигации у владельцев облигаций, а по другому обязуются продать облигации, но в количестве, сокращенном на количество Выкупаемых облигаций. Москва, 2009 Обязательственная модель 7 При реализации данной модели возможно усиление защиты и владельцев облигаций, и эмитента. › Усиление защиты владельцев облигаций при реализации данной модели реструктуризации возможно путем предоставления эмитентом дополнительного обеспечения исполнения указанных выше договоров купли-продажи. › Усиление защиты эмитента возможно путем передачи дефолтных облигаций в собственность специально созданному владельцами облигаций юридическому лицу, что позволит прочно консолидировать права всех владельцев облигаций в рамках одной компании, с которой эмитент будет связан указанными договорами. К недостаткам данной модели относится то обстоятельство, что договорами купли-продажи охватываются только те владельцы облигаций, которые их заключили. Москва, 2009 Обязательственная модель › › › › 8 Этапы обязательственной модели реструктуризации облигационного займа путем выставления оферты: Установление сроков реструктуризации. Установление сроков реструктуризации предполагает определение сторонами дат, на которые эмитентом выставляются оферты на приобретение определенной заранее части дефолтных облигаций (далее совместно - Даты оферт, а по отдельности – Дата оферты). Предполагается, что Даты оферт соответствуют датам, в которые эмитент обязан исполнить какое-либо обязательство по облигациям (включая обязанность выкупить облигации по обязательной оферте). Определение количества облигаций, обязательства по которым эмитент может исполнить в Даты оферт (далее – Выкупаемые облигации). Выставление оферты на приобретение части облигаций в Дату оферты. При этом платежным агентом по оферте должна быть обозначена имеющая высокую степень доверия финансовая организация. Акцепт владельцами облигаций выставленной оферты. При этом, текстом оферты предусматривается, что акцепт может быть осуществлен только владельцами облигаций, не заявившими требований о погашении/выкупе всех облигаций. Данная модель компенсирует некоторые недостатки предыдущей модели, т.к. оферты адресуются всем владельцам облигаций, а не только тем, кто являлся владельцем облигаций на момент реструктуризации долга. В тоже время, к недостатку данной модели относится отсутствие обязанности владельцев облигаций акцептовать оферту. Срок реализации указанной модели зависит от скорости достижения договоренности, и составляет, как правило, 2 недели. Москва, 2009 Модель встречного предоставления имущества 9 Данная модель предусматривает замену дефолтных облигаций иным имуществом, как правило, новыми облигациями с более высокими ставками купонного дохода (разница между купонным доходом по дефолтным облигациям и купонным доходом новых облигаций составляет плату за реструктуризацию). Модель, предусматривающая замену дефолтных облигаций новыми облигациями, имеет ряд особенностей. Так, в соответствии с ч.2 ст.34 Федерального закона от 26 декабря 1995 года N 208-ФЗ "Об акционерных обществах": «Оплата иных эмиссионных ценных бумаг (не акций) может осуществляться только деньгами». Таким образом, законодательством не допускается оплата облигаций акционерных обществ другими ценными бумагами. В тоже время, нам известно несколько способов правомерного преодоления указанного ограничения. В частности, путем размещения новых облигаций в пользу аффилированной с эмитентом компании. Москва, 2009 Модель встречного предоставления имущества › › › › › 10 Модель, предусматривающая замену дефолтных облигаций новыми облигациями, включает в себя, как правило, следующие этапы: Достижение договоренности по срокам обращения и иным параметрам новых облигаций Определение приобретателя новых облигаций (как правило, из числа аффилированных с эмитентом лиц) Эмиссия новых облигаций Заключение встречных договоров купли-продажи между владельцами облигаций и аффилированным лицом эмитента (разница между ценой продажи дефолтных облигации и ценной покупки новых облигаций может составлять сумму, которую эмитент может выплатить на момент осуществления реструктуризации) Погашение дефолтных облигаций и начало обращения новых облигаций Усиление защиты владельцев облигаций возможно путем выпуска конвертируемых облигаций, а также путем включения в параметры выпуска новых облигаций дополнительных опций. Срок реализации указанной модели зависит от скорости достижения договоренности, и составляет, как правило, 1,5-2 месяца (включая срок эмиссии новых облигаций). Моделью встречного предоставления охватываются и иные способы реструктуризации дефолтного облигационного займа, такие как новация (замена купли-продажи дефолтных облигаций иными обязательствами), замена дефолтных облигаций иным имуществом эмитента и т.д. Москва, 2009 Модель допуска владельцев облигации к участию в капитале эмитента 11 Как правило, является наиболее выгодной для владельцев облигаций формой реструктуризации. Данная модель предусматривает замену дефолтных облигаций на обыкновенные или привилегированные акции эмитента. В связи с этим, реализация данной модели предусматривает допуск владельцев облигаций к оперативному управлению эмитентом. На такую модель реструктуризации облигационного займа могут согласиться эмитенты с крайне слабым финансовым положением, для которых она является единственным способом избежать банкротства. Данная модель имеет три основных способа реализации: › Выпуск новых акций, оплата которых осуществляется дефолтными облигациями › Обмен дефолтных облигаций на акции, принадлежащие акционерам эмитента › Заключение опционного соглашения между владельцами дефолтных облигаций и акционерами эмитента › › › › Выпуск новых акций, оплата которых осуществляется дефолтными облигациями Данный способ включает в себя следующие этапы: Определение типа акций выпускаемых акций (обыкновенные или привилегированные) Денежная оценка дефолтных облигаций, вносимых в оплату акций Эмиссия акций и передача дефолтных облигаций на баланс эмитента в качестве оплаты акций Погашение дефолтных облигаций, полученных эмитентом Срок реализации указанной модели зависит от скорости достижения договоренности, и составляет, как правило, 2 месяца (включая срок эмиссии акций) Москва, 2009 Модель допуска владельцев облигации к участию в капитале эмитента 12 Обмен дефолтных облигаций на акции, принадлежащие акционерам эмитента или заключение опционного соглашения между владельцами дефолтных облигаций и акционерами эмитента Данные способы весьма похожи и предусматривают достижение договоренности между владельцами облигаций и акционерами эмитента. Суть договоренности может быть различной: либо заключение сделки мены (встречной купли-продажи) между акционерами эмитента и владельцами облигаций, либо обязательства акционеров эмитента продать по определенной цене акции в будущем, в обмен на отказ владельцев облигаций от требований погасить долг в настоящий момент (предоставление «call option»). Срок реализации указанной модели зависит от скорости достижения договоренности, и составляет, как правило, 1,5- 2 недели. Указанные в настоящей презентации модели являются типовыми. На практике, указанные модели используются как база для разработки новых способов реструктуризации, учитывающих специфику каждой ситуации. Если Вас заинтересовал наш опыт в данной сфере, мы будем рады оказать Вам консультацию по любому вопросу. Москва, 2009 «Линия права»: общая информация 13 Юридическая фирма «Линия права» образована в 2000 году группой ведущих специалистов в области финансовых рынков и за девять лет зарекомендовала себя в качестве высокопрофессиональной юридической компании, которая специализируется в следующих областях правового консалтинга: рынки капитала, в том числе, размещение ценных бумаг на российском и зарубежном рынках капитала, секьюритизация; корпоративное право и M&A; судебная практика; специализированная отраслевая практика (топливно-энергетический комплекс, рынок недвижимости, сфера телекоммуникаций, банковский сектор). Клиентами «Линии права» являются крупнейшие российские компании в различных сферах деятельности, в том числе: РАО ЕЭС, Газпром, ЛУКОЙЛ, ТНК, ГидроОГК; Внешторгбанк, АИЖК, МДМ-Банк, Райффайзенбанк Австрия, Ренессанс, Deutsche Bank, Morgan Stanley, Альфа-Банк, Атон, Уралсиб, НБ «Траст», Хоум Кредит энд Финанс Банк, Финансбанк, Банк «Союз», СК «Югория; МТС, МГТС, Центр-Телеком, Ростелеком, Комстар, АФК «Система»; РЖД, Совкомфлот, Мечел, Евраз Груп, Lafarge, Вимм-Билль-Данн Продукты питания, Пивоваренная компания «Балтика», Концерн «Калина»; Открытые Инвестиции, Интеко; сети супермакетов – Седьмой Континент, Копейка, Х5; и ряд других крупных компаний. В 2008 году при нашем непосредственном участии были осуществлено в общей сложности 78 выпуска акций и 72 выпусков облигаций общей стоимостью порядка 14,8 млрд. долларов США. Москва, 2009 «Линия права»: контакты 14 Офис в Москве 123100, Россия, Москва ОЦ МФК «Город Столиц» Пресненская наб., д 8, стр. 1 тел.: + 7 (495) 664-28-90 факс: + 7 (495) 664-28-91 moscow@lp.ru, www.lp.ru Офис в Киеве 01024, Украина, Киев ул. Лютеранская, д. 21 Тел.: + 38 044 492 7794 Факс: + 38 044 492 7795 kyiv@lp.ru, www.lp.ru Офис в Санкт-Петербурге 194044, Россия, Санкт-Петербург Пироговская наб., д. 9, лит. А тел.: + 7 (812) 313-91-77 факс: + 7 (812) 313 91 78 spb.lp@lp.ru, www.lp.ru Офис в Лондоне Office 21, Vicarage House, 58-60 Kensington Church Street,London W8 4DB, United Kingdom Tel.: + 44 (0)20 7937 46 00 Fax: + 44 (0)20 7937 34 00 london@lp.ru, www.lp.ru Москва, 2009
