Банковский сектор
advertisement
Рынки vs. Реалии Семен Морозов ЗАО «ПНТ-ГСМ» ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Содержание Синхронность динамики различных классов активов Фундаментальный анализ рынков Немного о долговой нагрузке и «производительности» долга… Источники спроса и кровеносная система: физлица, корпоративный сектор, государство и банковская система на примере США и стран Еврозоны. Немного о политике центральных банков… Немного о китайском экономическом чуде… «Печатные станки» – каковы риски? ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Реальность такова, что… Нефть сегодня является всего лишь одним из классов активов. Котировки нефти практически не реагируют на новости, но очень чутко реагируют на настроения на валютном, фондовом и долговом рынках. Фундаментальные факторы имеют гораздо меньшее значение, чем наличие ликвидности, которая выражается в аппетите к риску у инвесторов. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Ликвидность правит миром… В результате развития глобализации и либерализации местных рынков, сегодня практически для любого инвестора открыты практически любые рынки. Соответственно, существенно возросла корреляция между различными классами активов – доступная ликвидность, устраивая «охоту на активы», может сравнительно легко перетекать как через суверенные границы, так и от одного класса активов к другому. All-the-Same-Market Index (ASMI), отражающий динамику 8 рынков*, демонстрирует приблизительную синхронность трендов различных классов активов (см график внизу). Восходящий тренд ASMI совпадает с экспансией глобальной ликвидности, нисходящий – с её «сжатием». Charles O. "Chuck" Prince, бывший глава Citigroup (июль 2008): “When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing.” * S&P 500, Nasdaq Composite index, Gold, WTI Crude oil, CRB All Commodities index, Real Estate (US Census Bureau median sales price for new, privately-owned, single-family residential structures), U.S. 10-year note (generic first future price), US$ Index (inverted) ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Ликвидность правит миром… Если общий тренд (ASMI) ввиду экспансии/«сжатия» глобальной ликвидности восходящий/нисходящий, то совсем не обязательно, что все классы активов или различные сегменты одного и того же класса активов достигнут пика или дна одновременно (см. для примера графики внизу). Поэтому следует помнить, что market tops/bottoms are a process, not an event. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Есть ли связь с фундаментальными факторами? Рост цен на рынке нефти в 2009-2010 гг. происходил на фоне негативных фундаментальных показателей: ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Есть ли связь с фундаментальными факторами? Сравнительная динамика совокупных запасов нефти (без учета стратегических резервов), бензина и дистиллятов в США и цен на нефть c 2005 года 780 000 $150 760 000 $130 740 000 720 000 $110 700 000 680 000 $90 660 000 $70 640 000 620 000 $50 600 000 Совокупные запасы, тыс. барр (левая колонка) 02 июл 10 16 апр 10 29 янв 10 13 ноя 09 28 авг 09 12 июн 09 27 мар 09 09 янв 09 24 окт 08 08 авг 08 23 май 08 07 мар 08 21 дек 07 05 окт 07 20 июл 07 04 май 07 16 фев 07 01 дек 06 15 сен 06 30 июн 06 14 апр 06 27 янв 06 11 ноя 05 26 авг 05 10 июн 05 25 мар 05 $30 07 янв 05 580 000 Цена на нефть WTI, $/барр (правая колонка) Reuters: “Oil stocks in the developed economies of the Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD) had risen to the equivalent of 61.4 days of forward demand by the end of July, from 61.0 days at the end of June. OECD industry stocks rose 19.0 million barrels to 2.785 billion barrels in July to near record high levels recorded in 1998”. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Фундаментальный рыночный негатив The Baltic Dirty Tanker Index (отражающий стоимость фрахта для перевозки наливных грузов, см. график внизу слева) и The Baltic Dry Index (отражающий стоимость фрахта для перевозки насыпных грузов, см. график внизу справа) до сих пор даже не приблизились к своим максимумам. => деловая активность, несмотря на огромные стимулирующие пакеты, до сих пор находится на невысоком уровне ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Фундаментальный рыночный позитив??? Оптимизм (и рост аппетита к риску) связан с ожиданиями V-образного восстановления мировой экономики и прибылей компаний. Фондовый аналитики прогнозируют (опрос Bloomberg), что чистая прибыль компаний, входящих в индекс S&P 500, в среднем вырастет в 2010 году на 36% год-к-году, что будет самым стремительным ростом за последние 22 года, и на 15% в 2011 году. Согласно прогнозам, средняя чистая прибыль на акцию в 2010 году составит около $82,0 (значение индекса S&P 500 на 20.09.2010 = 1143), в 2011 году - $94,00. Пик прибылей пришелся на конец 2006 года и составил примерно $88 на акцию, при этом на финансовый сектор пришлось 40% прибыли. Все это происходило на фоне бума мировой экономики. Прогнозы аналитиков могут оправдаться лишь в том случае, если будет происходит массовое искажение отчетности в финансовом секторе (отсутствие переоценки активов по рыночной стоимости, или marked-tomarket), см. график справа. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Экономический фундамент ВВП = расходы физлиц + расходы корпоративного сектора + чистый экспорт + расходы государства Физлица: перекредитованность и рост безработицы => сокращение потребления. Корпоративный сектор: перекредитованность + избыток мощностей => сокращение инвестиций. Чистый экспорт: повсеместное падение внешнего спроса. Государство: единственный источник увеличения расходов, однако возможности небезграничны. Банковский сектор: слишком большое «плечо» (отношение активов к собственному капиталу) + рост «токсичных» активов на балансах. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Кредитный пузырь еще даже не начал сдуваться сдуваться… Соотношение total credit market debt*/ВВП в США по состоянию на (по данным Flow of Funds Accounts): 2006 год - 338,5%. 2007 год - 355,9%. 2008 год - 364,9%. 2009 год - 366,2%. I кв. 2010 года - 360,2% II кв. 2010 года - 357,1% => процесс снижения долговой нагрузки еще даже не начался *total credit market debt = государственный долг + корпоративный долг + долг физ. лиц ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Государство компенсирует падение частного спроса, наращивая собственный долг Частный сектор в США больше не наращивает долговое бремя, чего не скажешь о государственном секторе (по данным Flow of Funds Accounts): ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год «Производительность» долга График внизу показывает предельную производительность долга в США, или на сколько центов увеличивается ВВП от каждого дополнительного созданного доллара долга. Как видно из данного графика, при существовавшей последние 40 лет модели развития экономики США, для поддержания стабильных темпов роста долговая нагрузка в экономике должна увеличиваться по экспоненте. Создаваемой сейчас дополнительной долговой нагрузки не хватает (судя по всему, были достигнуты естественные пределы кредитной экспансии), чтобы поддерживать положительные темпы экономического роста. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Физлица Рост безработицы в США является рекордным после II Мировой войны, безработица продолжает оставаться близ максимумов (точками на графике отмечена безработица без учета найма в рамках программы по переписи населения): В Еврозоне безработица также остается на максимальных значениях — в июле 2010 года её уровень находился на 11-летнем максимуме в 10%. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Физлица Количество людей в США, безработных более 26 недель, - 4,1% от общего числа трудоспособных (по состоянию на август 2010 года), что находится близ рекордного значения как минимум с 1948 года, когда начала вестись подобная статистика: ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Физлица Банкротства физлиц в США продолжают расти: Примечание: в конце 2005 года было изменено законодательство о персональных банкротствах в сторону ужесточения, ввиду чего заемщикам стало сложнее претендовать на процедуру банкротства ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Физлица Компоненты индекса уверенности потребителей (consumer confidence index) отражают парадоксальную ситуацию: с начала 2009 года потребители в США чувствуют себя плохо (см. график внизу слева), но упорно продолжают верить в светлое будущее (см. график внизу слева): ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Физлица Доходы физлиц в США без учета господдержки находятся близ минимумов за последние 3-4 года (см. график внизу). ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Физлица По данным Минсельхоза США, 1 из 8 американцев, или всего 41,28 млн, в июне 2010 года получали продовольственные талоны, что на 18,3% больше, чем в июне 2009 года (http://www.fns.usda.gov/pd/29SNAPcurrPP.htm). Количество американцев, имеющих право на продовольственные талоны, с декабря 2008 года, когда цифра достигла 31,78 млн американцев, каждый месяц устанавливает рекорд. Продовольственные талоны (food stamps) - это пособие, пользуясь которым беднейшие слои населения могут приобретать еду в супермаркетах, продовольственных магазинах и некоторых ресторанах. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Физлица Безработные в США всецело зависят от государственных программ по предоставлению пособий по безработице, которые постоянно продлеваются. Если данные пособия не продлевать, то количество получающих пособия резко сократится уже в ближайшее время (см. пунктирную линию на графике справа). С начала кризиса программы по предоставлению пособий в США продлевались уже более 7 раз. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Физлица По данным опроса, результаты которого опубликованы CNNMoney.com в марте 2010 года (http://money.cnn.com/2010/03/09/pf/retirement_confidence/), процент работающих американцев, не имеющий почти никаких пенсионных накоплений, растет третий год подряд. Процент работающих американцев, имеющих накопления менее $10 000, выросло до 43% в 2010 году с 39% в 2009 году. Процент работающих американцев, имеющих накопления менее $1 000, выросло до 27% в 2010 году с 20% в 2009 году. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Физлица Какие факторы в настоящее время поддерживают расходы потребителей в США: • Пособия по безработице (unemployment benefits) являются главным источником. Является ли данный тренд устойчивым? НЕТ. • Заемщики повсеместно объявляют дефолты по закладным, банки опасаются инициировать процесс лишения права собственности по закладной, так как это негативно отразится на их балансах. Таким образом, заемщики остаются в домах, не уплачивая ни арендной платы, ни процентов по закладной, увеличивая таким свое потребление. Является ли данный тренд устойчивым? НЕТ. • Заемщики продолжают пользоваться кредитными картами, даже находясь в состоянии дефолта по ипотеке. Это тоже является источником потребления, хотя его доля снижается, так как потребительское кредитование падает. Является ли данный тренд устойчивым? НЕТ. • Близкие к нулю ставки означают, что процентные платежи не так обременительны. Является ли данный тренд устойчивым? ДА в краткосрочном и НЕТ в долгосрочном периоде. • Произошло ли значительное снижение долга? Нет. Поэтому текущий тренд потребления должен в конце концов закончиться. • Есть ли вероятность еще больших «подачек» со стороны государства? Она есть, но с приближением выборов в ноябре 2010 года, конгрессмены вынуждены проявлять большую сдержанность в расходах. В любом случае, является ли данный тренд устойчивым? НЕТ. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Корпоративный сектор В августе 2010 г. уровень загрузки мощностей (capacity utilization rate) промпредприятиями в США составлял 74,7% (см. график внизу) – рост за последнее время, но все равно ниже долгосрочной средней: ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Корпоративный сектор На рынке корпоративных облигаций пока затишье… Standard & Poor's сообщил, что в авусте 2010 года уровень дефолтов по корпоративным облигациям спекулятивного рейтинга в США составил 5,0%, что выше долгосрочной средней в 4,6%, но ниже пика текущего цикла в 11,3%, достигнутого в ноябре 2009 года. Уровень дефолтов во время Великой депрессии достигал уровня в 15,9%. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Корпоративный сектор Цены на жилую и коммерческую недвижимость в США стабилизировались, но продолжают находиться близ минимальных уровней за последние 6-7 лет (см. график внизу). Последние несколько месяцев рынку жилой недвижимости оказывала поддержку налоговая льгота (FirstTime Homebuyer Tax Credit), которая закончилась в апреле 2010 года. Более 20% заемщиков по жилой и 50% ко коммерческой недвижимости в США должны по кредиту больше, чем составляет текущая рыночная стоимость заложенной недвижимости. Долг по коммерческой недвижимости в США составляет более $2,5 трлн, по жилой недвижимости – $10,7 трлн. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Банковский сектор Инфляционный механизм, который в условиях низкой деловой активности мог бы стать катализатором для устойчивого роста высокорискованных активов, пока не запущен. Темпы роста денежного агрегата М3 год-к-году, что отражает рост долговой массы в реальном секторе экономики, впервые за несколько десятилетий ушли в отрицательную область как в США (данные по август 2010 года вкл-но, см. график внизу слева), так и в зоне евро (данные по август 2010 года вкл-но, см. график внизу справа). ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Банковский сектор С 2009 года ФРС и Правительство США не дают обанкротиться “too-big-too fail” банкам. Тем не менее, банкротства мелких и средних банков в 2010 году продолжают расти (см. график внизу) опережающими темпами по сравнению с 2008 и 2009 гг. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Банковский сектор В США Фонд обязательного страхования вкладов в III квартале 2009 года вышел в отрицательную область и с тех пор вынужден прибегать к займам (см. график внизу). ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Банковский сектор Федеральная корпорация по страхованию депозитов США (FDIC) сообщила, что во II квартале 2010 года количество проблемных банков, входящих в систему страхования, продолжило расти (см. диаграмму внизу). Активы таких банков составляли $403 млрд. Данный список не включает так называемые «too-big-to-fail» банки, крупнейшим из которых является Bank of America с активами в $2,4 трлн (на кон. II кв. 2010 года). Совокупные активы банковской системы США (без учета «теневой банковской системы») – $12,0 трлн. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Банковский сектор Физлица до сих пор не хотят влезать в новые долги: темпы падения потребительского кредита в годовом исчислении являются рекордными как минимум с 1969 года (см. график внизу слева), а индекс заявок на покупку недвижимости по ипотеке находится на минимуме за последние 15 лет (см. график внизу справа). ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Банковский сектор Просрочки и списания по кредитам продолжают расти… Просрочки и списания по всем кредитным продуктам в банках США (по данным ФРС США) 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% % списаний % просрочек ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год мар.10 мар.09 мар.08 мар.07 мар.06 мар.05 мар.04 мар.03 мар.02 мар.01 мар.00 мар.99 мар.98 мар.97 мар.96 мар.95 мар.94 мар.93 мар.92 мар.91 мар.90 мар.89 мар.88 мар.87 мар.86 0,00% мар.85 Банковский сектор На рынке жилищного кредитования проблема роста просрочек и дефолтов перетекла из сектора subprime в сектор prime, или сектор первоклассных заемщиков. Количество просрочек и дефолтов продолжает оставаться близ пиковых значений (см. диаграмму внизу): Примечание: Delinquent loan – просроченный займ, Foreclosure process – процесс лишения права собственности по закладной ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Банковский сектор ОЧИСТКА БАЛАНСОВ БАНКОВ ПРОХОДИТ МЕДЛЕННЫМИ ТЕМПАМИ. С 2007 года по настоящий момент списания по всему миру составили чуть более $1,81 трлн (оценка Bloomberg), в мае 2009 года эта цифра находилась на уровне $1,46 трлн (т.е. всего ок. $250 млрд за 13 месяцев). МВФ в докладе Global Financial Stability Report (апрель 2010 года) спрогнозировал, что к концу 2010 года списания по всему миру достигнут $2,3 трлн. (еще в апреле 2009 данный прогноз равнялся $4,0 трлн) Отражение активов на балансах банков по номинальной, а не по рыночной стоимости (в соответствии с новыми нормами Совета по стандартам финансовой отчетности США), искажает реальное положение дел => БАНКАМ ПО-ПРЕЖНЕМУ ТРЕБУЕТСЯ СЕРЬЕЗНАЯ ДОКАПИТАЛИЗАЦИЯ! ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Банковский сектор На следующем слайде представлена очень информативная диаграмма, подготовленная в 2009 году изданием Guardian, которая демонстрирует уязвимость европейской банковской системы на примере 50 крупнейших в мире банков. Активы 5-ти крупнейших европейских банков превышают активы всей банковской системы США на $1 трлн. На графике большие круги символизируют активы, а маленькие черные круги – капитализацию банков на момент составления диаграммы в 2009 году. Поскольку капитализация, как правило, незначительно отличается от суммы собственных средств на балансе, данная диаграмма является весьма информативной с точки зрения демонстрации недокапитализации мировой банковской системы. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Государственный сектор Государства по всему миру наращивают суверенный долг, компенсируя падение частного спроса со стороны физических и юридических лиц (см. график внизу слева). В результате растет суверенный долг. Продолжение стимулирования экономики за счет государственного спроса грозит суверенными дефолтами и валютными кризисами. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Государственный сектор Бюджетные дефициты во всех странах зоны евро в настоящее время превышают предусмотренный Маастрихтским соглашением* лимит в 3%: * договор, подписанный 7 февраля 1992 года в городе Маастрихт (Нидерланды), положивший начало Европейскому союзу. Страны, подписавшие Маастрихтское соглашение, одобрили пять критериев, которым должны удовлетворять страны, вступающие в Европейский валютный союз: • Дефицит государственного бюджета не должен превышать 3 % ВВП. • Государственный долг должен быть менее 60 % ВВП. • Государство должно в течение двух лет участвовать в механизме валютных курсов и поддерживать курс национальной валюты в заданном диапазоне. • Уровень инфляции не должен превышать более, чем на 1.5 % среднего значения трёх стран — участниц Евросоюза с наиболее стабильными ценами. • Долгосрочные процентные ставки по государственным облигациям не должны превышать более чем на 2 % среднее значение соответствующих ставок в странах с самой низкой инфляцией. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Государственный сектор Уровень госдолга, бюджетного дефицита и официальной безработицы в наиболее проблемных европейских странах – Португалии, Италии, Ирландии, Греции, Испании (страны PIIGS): ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Государственный сектор Диаграмма справа демонстрирует опасность дефолта любой из стран PIIGS. Ввиду серьезной недокапитализации европейских банков и наличия у них на балансах огромных обязательств нерезидентов, дефолт любой из этих стран может запустит цепочку дефолтов в европейской банковской системе. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Государственный сектор Европа первая столкнулась с опасностью суверенного дефолта. В попытке спасти евро, почти все государства еврозоны начали борьбу с бюджетными дефицитами. На следующих двух слайдах перечислены меры в рамках режима экономии в крупнейших странах еврозоны и Великобритании. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Режим экономии в странах еврозоны и Великобритании (начало) UNITED KINGDOM -- Britain announced on July 5 it would cancel 1.5 billion pounds ($2.3 billion) of spending commitments deemed "not affordable" in its drive to reduce a record budget deficit. Twothirds will come from education. Other scrapped commitments include 265 million pounds of projects planned by the business department, 220 million pounds from local government and 55 million pounds from the Home Office, or interior ministry. -- Finance minister George Osborne, in the harshest budget in a generation, in June promised to bring a record budget deficit of 11 percent of GDP down to 1 percent in 5 years. He announced a rise in VAT sales tax to 20 percent from 17.5 from January 2011, and a new 2 billion pound levy on banks. -- The government is also to accelerate an increase in the state pension age to 66 from 65 years. ITALY: -- Prime Minister Silvio Berlusconi's government won a confidence vote on July 15 on the unpopular 25-billion euro ($32.03 billion) austerity package it says will shore up Italy's strained public finances. -- Although Italy kept its budget deficit down to 5.3 percent of GDP in 2009, well below the EU average, the budget aims to cut the deficit to 2.7 percent by 2012. Here are some of the measures: -- Delaying retirement dates by three to six months, a state salary freeze and pay cuts for high public sector earners. -- Regional and local governments will be pressed to contribute some 13 billion euros of spending cuts in 2011-2012. -- There will be a 10 percent cut per year in 2011 and 2012 in spending by all government ministries. Provincial governments with less than 220,000 inhabitants will be abolished. -- Abolition of publicly funded think-tanks, including ISAE, which conducts Italy's consumer and business confidence surveys. GREECE: -- Greek lawmakers approved a pension reform bill which raises the retirement age and curbs early pensions, a key element of an EU/IMF bailout aimed at pulling the country out of a debt crisis. -- It plans to narrow its budget shortfall from 13.6 percent of GDP in 2009 to 8.1 percent this year, 7.6 percent in 2011 and 2.6 percent in 2014. Austerity measures include: -- Public sector pay freeze until 2014. -- Christmas, Easter and summer holiday bonuses, also known as 13th and 14th month salaries, are abolished for civil servants earning above 3,000 euros a month. -- Public sector allowances cut by an additional 8 percent. These allowances had already been cut by 12 percent. -- Freeze pensions in 2010, 2011 and 2012. The retirement age for women will be lifted by 5 years to 65 to match men and the number of contribution years will rise from 35-37 to 40. -- The main VAT rate was increased by 2 percentage points to 23 percent. Excise taxes on fuel, cigarettes and alcohol are increased by a further 10 percent. SPAIN: -- Spain's parliament has ratified labour reforms aimed at reviving the euro zone's No.4 economy. The process of debating and amending a bill on the reforms could take a year. -- The government in May announced fresh spending cuts totalling 15 billion euros in 2010 and 2011. Spain's deficit targets are 9.3 percent of GDP in 2010 and 6 percent in 2011, compared to 11.2 percent in 2009. Here are details of cuts and measures: -- Civil service salaries will be cut by 5 percent in 2010 and frozen in 2011. More than 6 billion euros to be cut from public investment. -- Suspension of yearly pension increases in 2011 -- Elimination of 2,500 euros birth payment from 2011. -- 70 road projects put on hold for 2011. -- VAT increased to 18 percent from 16 percent from July 1. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Режим экономии в странах еврозоны и Великобритании (продолжение) FRANCE: -- President Nicolas Sarkozy hopes reforms will convince investors he is serious about cleaning up state finances, which are set to register record deficit and debt levels in 2010. -- Budget Minister Francois Baroin wants to cut the deficit by 40 billion euros by the end of 2011, 11 billion of which would come from a rebound in tax revenues, 15 billion from ending stimulus measures and 14 billion from spending cuts. Here are details of cuts and measures: -- Plans to raise the retirement age to 62 from 60 by 2018, make people work longer for a full pension and raise public sector contributions to private sector levels. -- Top rate of income tax will be raised to 41 percent from 40 percent to help fund the pension regime. -- Taxes on capital gains and investment income will also rise by a point. -- All spending frozen, except pensions and interest payments on government debt, between 2011-2013 and state operating costs cut by 10 percent over that period. -- Around 1,700 public buildings will be sold off. Office space will be cut by more than 500,000 m2 in three years. -- State intervention spending such as subsidies and social support will be cut by 10 percent. -- France will make savings on its defence budget of 3.5 billion euros in 2011-2013, a source close to the issue said. PORTUGAL: -- Portugal's parliament approved the government's austerity package in June to speed up a reduction in the budget deficit to 7.3 percent of GDP in 2010 and 4.6 percent in 2011, from 9.4 percent in 2009. Portugal aims to save 2 billion euros in 2010. -- Portugal ruled out drawing on the euro zone aid package, citing a successful bond sale and economic recovery in Q1. -- Prime Minister Jose Socrates and opposition leader Pedro Passos Coelho drew up steps in June to slash the budget deficit. Measures include: -- 5 percent pay cuts for senior public sector staff and politicians. -- Increases in VAT sales tax, income tax and profits tax up to 2.5 percent. GERMANY: -- Chancellor Angela Merkel said her government aims to save around 80 billion euros between 2011 and 2014 and get the German budget deficit below European Union limits by 2013. -- The cabinet agreed a package in June which will cut welfare spending by 30 billion euros over the period, reduce public sector payrolls by up to 15,000 by 2014 and raise new taxes on nuclear power plant operators and air travel. -- The government also hopes to realise some 5.5 billion euros through subsidy cuts and raise 2 billion per year with a financial transaction tax. -- Defence ministry experts have drawn up a list of potential savings in weapons and equipment worth more than 9.3 billion euros. IRELAND: -- Ireland has carried out some of the harshest austerity measures in the euro zone. Ireland's public sector unions passed a pay deal in June, boosting government chances of pushing through further savings in the budget for 2011. The budget for 2010 presented in December projected a deficit of 11.6 percent of gross domestic product. Measures include: -- Cutting public service salaries by 5-15 percent in a 2010 budget that inflicted 4 billion euros of cuts. The government has promised no further public sector pay cuts until 2014 -- Three austerity budgets presented, in Oct. 2008, April 2009 and Dec. 2010, with the first two focused on tax rises. December's budget for 2010 delivered spending cuts of 4 billion euros, including a cut in public sector pay. For a graphic on European austerity measures, click on: http://graphics.thomsonreuters.com/10/EZ_AUSTM0510.html ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Государственный сектор Стимулирующие меры прибавили к темпам роста ВВП США в последних пяти кварталах от 0,5% до 3% (см. график внизу справа). По мере уменьшения стимулирования экономки, «прибавка» будет уменьшаться и может стать отрицательной уже в III квартале 2010 года. Таким образом, рост экономики США в настоящий момент полностью зависит от стимулирующих мер (см. график внизу слева). Примечание: SGS – Shadow Government Statistics (www.shadowstats.com), альтернативная статистика по экономике США, учитывающая изменения в методологии подсчета экономических данных Правительством США за последние 30 лет. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Государственный сектор Собираемость налогов на федеральном и местном уровнях в США не растет… ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Государственный сектор Теоретический конец кейнсианству – когда затраты на обслуживание долга начинают превышать доходы госбюджета. BIS: The Future of Public Debt – источник графиков (справа отношение суверенного долга к ВВП, внизу – отношение процентных платежей по обслуживанию долга к доходам бюджета) ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Государственный сектор По данным инспектора Troubled Asset Relief Program Казначейства США Нила Барофски (Neil Barofsky), общая помощь со стороны налогоплательщиков США по поддержке экономики и спасению финансового сектора может составить $23,7 трлн (см. таблицу внизу). ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Государственный сектор Любопытно, выпуск нового госдолга в США превышает размер дефицита федерального бюджета США (см. график внизу). Так, дефицит бюджета в июне 2010 года составил $68,4 млрд, в то время как увеличение госдолга – $210,9 млрд. А за последние 3 года и 9 месяцев, госдолг США увеличился на $4,7 трлн, в то время как дефицит бюджета за аналогичный период составил «лишь» $3,2 трлн. Искажение ли это реального положения вещей – вопрос остается открытым… Однако вопросы искажения официальных данных уже всплывали в этом году у некоторых стран, в том числе у Греции и Венгрии. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Jim Rogers, интервью Bloomberg 11 февраля 2009 года FEB 11, 2009 – “It doesn’t take any good if you take money from here (either borrow, tax or print) and put it over here /financial sector/– these guys over here are loving it – but this weakens the whole system, this has never worked throughout the history…” FEB 11, 2009 – “I would love Mr. Geithner say: listen, guys, we are in a serious problem, we make up for all the excesses that we have had over the last 10 years or so, people are gonna suffer, but … we’re gonna help those people who has been affected but it’s gonna be tough for a couple of years, don’t worry, America, we’ll come out of this in the end as we’ll increase our savings, if we increase our investments, everything will be fine! But what they come out and say: look, we have a horrible problem of too much debt and too much consumption and too much borrowing… you know what we’re gonna do? We gonna borrow more and go deeper into debt and consume more… how you can solve the problem caused by that by doing the same thing?!” ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год ЦБ аккуратно начинают изымать ликвидность… Некоторые центральные банки, опасаясь угрозы инфляции, уже начали «закручивать гайки»…(см. график справа). Другие центральные банки вместо (или вкупе с) повышения ставок прибегают к увеличению нормы резервирования. Так, ЦБ Китая уже 3 раза в этом году увеличивал норму резервирования. Изменения учетных ставок центральными банками в 2010 году США Япония Европа Англия Канада Швейцария Австралия Новая Зеландия Швеция Норвегия Дания Польша Венгрия Чехия Россия Украина Румыния Бразилия Чили Мексика Корея Таиланд Филлипины Тайвань Индонезия Индия Китай Юж ная Африка Израиль Турция -3,00% -2,00% ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% Китайское экономическое чудо Хотя апологеты китайской модели экономического развития указывают на то, что в последние годы темпы роста доходов населения опережали темпы роста цен на недвижимость (см. диаграммы внизу), рынок недвижимости имеет некоторые признаки перегрева, против чего принимает меры китайское правительство. Если цены на недвижимость пойдут вниз, то Китай может столкнуться с дефляционными явлениямив экономике по типу тех, что наблюдались в Японии после 1990 года и в США после 2007 года. Экономист Китайской академии социальных наук (Chinese Academy of Social Sciences) подсчитал на основе данных счетчиков по электроэнергии, что всего в настоящий момент в городах насчитывается около 64,5 млн пустующих квартир. Это в 5 раз больше, чем в США (3,89 млн официально, согласно данным National Association of Realtors* + ок. 8 млн неофициально, согласно данным Morgan Stanley**) 23 июля 2010 года Комиссия по регулированию банковской деятельности в Китае (China Banking Regulatory Commission) сообщила, что у китайские банков могут возникнуть проблемы с возвратом 23% кредитов из 7,7 трлн юаней ($1,1 трлн), выданных для финансирования правительственных инфраструктурных проектов. Ожидается, что лишь 27% таких кредитов не попадут в категорию проблемных и будут возвращены за счет cash-flow, сгенерированного данными проектами. Комиссия предписала банкам списать безнадежные долги до конца года. По данным Комиссии, на конец июня 2010 года активы банковской системы в Китае составили 87,2 трлн юаней ($12,9 трлн). *http://www.realtor.org/press_room/news_releases/2010/06/may_strong_pace **http://www.housingwire.com/2010/05/25/shadow-inventory-could-take-four-years-to-clear-morgan-stanley ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Пока рано хоронить доллар Облигации Казначейства США (ввиду отсутствия альтернатив – рынок золота слишком мал) по-прежнему воспринимаются как самый качественный актив. Самые «короткие» бумаги Казначейства покупаются уже год практически с нулевой ставкой (см. график внизу). ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Доллар – валюта фондирования C 2000 года банки по всему миру (см. график справа) активно кредитовали в иностранных валютах (по данным Банка международных расчетов, активы банков в иностранных валютах выросли с $11 трлн в конце 2000 года до $31 трлн в середине 2007 года). Банк может финансировать увеличение активов в иностранных валютах несколькими способами: занимать в иностранной валюте на межбанковском рынке, привлекать депозиты у юр. и физ. лиц, либо занимать у центральных банков; использовать валютные свопы для конвертации валюты пассивов в желаемую валюту. Активы, как правило, являются по срокам погашения более долгосрочными, чем пассивы. Внезапная неспособность банка сделать «ролл-овер» краткосрочных позиций в иностранной валюте вынуждает банк «поставлять» данную иностранную валюту за счет (более ранней, чем планировалось) продажи активов, часто на не самом ликвидном рынке (т.н. «вынужденные продажи»). ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Доллар – валюта фондирования После банкротства Lehman Brothers осенью 2008 года, ликвидность на кредитных рынках исчезла, в результате чего возникли проблемы с финансированием долларовых активов => образовался дефицит долларов, вследствие чего он вырос почти ко всем валютам (кроме японской йены, которая сама является валютой фондирования). В настоящий момент ФРС США практически полностью свернула программу по предоставлению долларовой ликвидности другим ЦБ (валютный своп), а потому при любых проблемах с ликвидностью на кредитных рынках вероятность повторного укрепления доллара США весьма высока. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Печатный станок ПОКА бессилен… Поскольку банковская система ужесточает требования к заемщикам, а заемщики не хотят обременять себя новыми долгами, напечатанные доллары (см. график внизу слева) не создают спрос (и не вызывают инфляцию), потому что уничтожение долга (возврат долгов + дефолты) происходит опережающими темпами (см. график внизу справа). Примечание: темпы роста денежного агрегата M3 используются некоторыми центральными банками (в частности, Европейским ЦБ) как индикатор будущей инфляции. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Печатный станок ПОКА бессилен… ФРС США начала активно «печатать» доллары в сентябре 2008 года (см. увеличение активов на балансе ФРС США на графике снизу слева), однако практически все «напечатанные» доллары осели в виде резервов коммерческих банков (bank reserve balances) на счетах самого ФРС США, то есть не попали в широкий оборот, создавая дополнительный спрос на товары и услуги в США и таким образом разгоняя инфляцию. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Печатный станок ПОКА бессилен… Однако чем активнее работает печатный станок, тем выше вероятность развития инфляционного сценария в средне- и долгосрочной перспективе. ФРС США в борьбе с дефляцией действует более агрессивно, чем в свое время действовал Банк Японии: ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Золото – главная валюта и эталон Тем не менее, как в краткосрочном (см график справа – фондовый индекс S&P 500, измеренный в унциях золота), так в долгосрочном периоде золото остается и, вероятнее всего, будет оставаться главным мерилом стоимости активов. Стоимость активов, измеренная в унциях золота, помогает четко определить дефляционные процессы, не взирая на меры центральных банков по вливанию ликвидности и эффект «печатного станка». ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Золото – главная валюта и эталон На графиках внизу представлен фондовый индекс S&P 500, выраженный в унциях золота, во времена Великой депрессии (см. график внизу слева) и за последнее десятилетие (см. график внизу справа). Во времена Великой Депрессии фондовый рынок достиг дна при соотношении S&P 500/Gold в районе 0,2. Соответственно, при повторении такого сценария: если золото останется на текущих уровнях (около 1280 $/oz), то индекс S&P 500 достигнет дна в районе 250-260 (сейчас около 1115); если индекс S&P 500 останется на текущих уровнях (около 1140 $/oz), то золото вырастет примерно до 5700 $/oz. Та же самая закономерность применима и к другим классам активов: номинальный рост цен на активы в период дефляции возможен только при обесценении бумажных валют. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Золото – главная валюта и эталон “Although gold’s real value may fluctuate in the short term, it has consistently returned to its historic purchasing parity with respect to other goods and services. The real price of gold has endured a century characterised by sweeping change and repeated geopolitical shocks and more than retained its purchasing power. In contrast, the real value of most currencies has generally declined.” “Market cycles come and go, but extensive research from a range of economists has demonstrated that, over the long term, through both inflationary and deflationary periods, gold has consistently maintained its purchasing power.” “Gold is nobody’s liability – its value does not depend on someone’s ability to pay and it cannot be debased. Contrast gold with cash, bonds and equities and bonds whose value hangs on their issuers’ future ability to honour their obligations – and which can, in certain circumstances, become worthless.” Источник: World Gold Council (http://www.gold.org/) ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Рынки не растут и не падают вертикально Даже в период Великой депрессии на фондовом рынке происходили серьезные коррекции (см. график справа). Сейчас, когда рынки более манипулируемы, волатильность может быть еще больше. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год В качестве пищи к размышлению: дорогая нефть препятствует восстановлению экономики… Примечание 1: График составлялся исходя из средней цены на нефть в ноябре ’07г. в 95 $/барр, в декабре ’07г. - в 100 $/барр, в 2008 году - в 100 $/барр. Примечание 2: «Нефтяное бремя» рассчитывается как спрос в баррелях, умноженный на цену нефти за баррель и деленный на номинальный ВВП. Примечание 3: OECD – страны ОЭСР, Non-OECD – страны, не входящие в ОЭСР, World – мир. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год В качестве пищи к размышлению: стареющему труднее поддерживать рост населению Несмотря на дефляцию в Японии, за последние 10 лет ВВПэкономический на одного рабочего в Японии рос быстрее, чем в США: ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год В качестве пищи к размышлению: насколько хороши идеи кейнсианства на практике? Как показывает более или менее вдумчивый анализ событий 1929-1939 гг, вмешательство правительства в экономику не сократило, а удлинило период пребывания экономики США в депрессии. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Выводы Мировая экономика продолжает функционировать лишь за счет «аппаратов искусственного жизнеобеспечения». Не была решена ни одна из следующих задач, которые решили бы фундаментальные проблемы: завершение процесса de-leveraging, или процесса снижения кредитного плеча, как в банковском секторе, так и среди потребителей кредитов; улучшение надзора и регулирования финансового сектора, следствием чего в том числе будет исчезновение «теневого» банковского сектора; решение проблемы «too-big-to-fail», после чего банкротство любого отдельного взятого института не будет нести в себе угрозу для всей финансовой системы; улучшение систем риск-менеджмента и более разумная схема компенсаций внутри корпораций и банков, что не позволит последним брать на себя слишком много рисков. «Черные лебеди» (см. Нассим Талеб), скорее всего, станут более частыми явлениями. Хеджирование не должно превращаться в самоцель – кредитный риск контрагента приобретает особое значение (пример – Lehman Brothers). В перспективе ближайших нескольких лет сохранение капитала (capital preservation) в реальном выражении для любого бизнеса будет не менее важной задачей, чем увеличение капитала (capital appreciation). ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Наиболее вероятный сценарий Начавшиеся проблемы на долговых рынках приведут к еще большим проблемам с ликвидностью. В результате чего до конца текущего года (в начале следующего) произойдет существенная просадка «рискованных» активов (акции, долговые инструменты, промышленные товарно-сырьевые активы, недвижимость и проч). При отсутствии «резких» шагов по смягчению монетарной политики со стороны ФРС США, доллар как валюта фондирования продолжит укрепление к евро и другим валютам (за исключением, возможно, японской йены). ФРС США, ЕЦБ и другие центральные банки, находясь под политическим давлением, объявят о QUANTATIVE EASING (part II) в сумме на несколько триллионов долларов. Падение «рискованных активов», возможно, приостановится. Золото возобновит свой рост и начнет покорять новые высоты в номинальном выражении. Цепочка подобных повторяющихся событий рано или поздно приведет к запуску инфляционного механизма. ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Основные источники: Reuters (http://www.reuters.com/) Bloomberg (http://www.bloomberg.com/) Calculated Risk (http://www.calculatedriskblog.com/) Elliott Wave International (http://www.elliottwave.com/) Zero Hedge (http://www.zerohedge.com/) The Gloom Boom & Doom Report (http://www.gloomboomdoom.com/) Bank for International Settlements (http://www.bis.org/) Shadow Government Statistics (http://www.shadowstats.com/) US Energy Information Administration (http://www.eia.doe.gov/) World Gold Council (http://www.gold.org/) Board of Governors of the Federal Reserve System (http://www.federalreserve.gov/) Federal Reserve Bank of Atlanta (http://www.frbatlanta.org/) Federal Reserve Bank of St. Louis (http://stlouisfed.org/) ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год Спасибо за внимание! ЗАО "ПНТ-ГСМ", 2010 год
