О привилегированных акциях

Риск и доходность. Стоимость капитала.
Временная стоимость денег. Базовая
модель оценки капитальных активов.
Жилина Лилия Николаевна, доцент кафедры МБФ
Ауд.1506, тел. 240-41-93 (раб.)
liliya.zhilina@vvsu.ru
Инвестиционная доходность
 Инвестиционная доходность – это
финансовый результат инвестиции
 Доходность может быть историческая или
прогнозируемая (ожидаемая)
 Доходность от инвестиции:
$ Получено / $ Инвестировано
$100 / $1,000 = 0.10 = 10%
Цена (стоимость) долгового капитала:
процентная ставка (interest rate)
k = k* + IP + DRP + LP + MRP
= kRF +DRP + LP + MRP
k - номинальная рыночная процентная ставка
(требуемая доходность) по долговым бумагам;
k* - реальная безрисковая ставка (при нулевой
инфляции) – 1-5% по краткоср. гос. долг.бумагам. (США);
kRF - номинальная безрисковая премия;
IP - премия за ожидаемую инфляцию;
DRP - премия риска дефолта (1,1 – 4,3%);
LP - премия за ликвидность (неликвидность) (2-5%);
MRP - премия за срок до погашения.
• Цена акционерного капитала:
Требуемый = Дивидендный +
доход
доход
Капитальная
прибыль
(capital gain)
Требуемая
Совокупный доход
доходность = на инвестицию / Инвестиция
Что такое инвестиционный риск?
 Обычно возврат по инвестиции не известен
точно.
 Инвестиционный риск состоит в вероятности
получить по инвестиции меньше, чем
ожидается.
 Чем больше вероятность получить от
инвестиции меньше ожидаемого, тем больше
риск.
Как измеряется индивидуальный риск
акции?
• Модель ценообразования капитальных активов
(Сapital Аsset Рricing Мodel, CAPM). Уильям
Шарп и другие.
• CAPM – равновесная модель, которая
устанавливает отношение между риском и
требуемой ставкой доходности для активов в
хорошо диверсифицируемых портфелях.
• Модель строится на предпосылке, что на риск
влияет только один фактор: изменчивость
акции относительно рыночного портфеля.
Требуемая доходность по собственному
капиталу (модель ценообразования
капитальных активов CAPM, Capital Asset
Pricing Model)
ks = kRF + (kM - kRF )β, где
kS – требуемая доходность по акции;
kRF – безрисковая доходность по государственным облигациям;
kM – доходность рыночного портфеля (индекса);
(kM - kRF )= RPM – рисковая премия за инвестирование в акции;
β – бета акции или портфеля акций.
Коэффициент бета - мера риска, или изменчивости, акции
относительно рынка; вклад акции в риск хорошо
диверсифицированного портфеля ценных бумаг.
Как измеряется индивидуальный риск
акции?
• CAPM: Модель ценообразования капитальных активов.
• Релевантный риск отдельных акций - это их вклад в
риск хорошо диверсифицированного портфеля ценных
бумаг.
• Риск измеряется бета коэффициентом акции, который
является мерой изменчивости акции относительно
рынка:
β = bi = (σi / σM)* riM.
Бета - коэффициент угла наклона кривой в
формуле регрессии.
Расчет беты
• Рассчитывается регрессия доходности акции
(размещенной по оси Y) и доходности рынка
(размещенной по оси X).
• Наклон линии регрессии, измеряющий относительную
изменчивость, и есть бета-коэффициент бумаги (β, b).
Как интерпретировать бета?
• Если b = 1.0, акция имеет средний риск.
• Если b > 1.0, акция рискованнее рынка.
• Если b < 1.0, акция менее рискованна, чем в
среднем.
• Большинство акций имеют бета в пределах от 0.5
до 1.5.
• Акция может иметь отрицательную бету.
Ограничения практической применимости
модели САРМ
• На доходность влияют масштаб (объем выручки) фирмы и
соотношение между рыночной и балансовой стоимостью.
• Требуемая доходность инвесторов основывается на будущих
рисках, а бета рассчитывается по историческим данным.
• Для любой акции ее b не является устойчивым во времени и
поэтому не может служить точной оценкой будущего риска.
• САРМ - концепция, более пригодная для объяснения структуры
инвестиционных портфелей, нежели для оценки отдельных
финансовых активов.
• Бета портфеля, состоящего из 10 и более случайно выбранных
акций, достаточно устойчива и может рассматриваться в
качестве приемлемого измерителя будущей изменчивости
портфеля.
В то же время САРМ логична в том смысле, что отражает
поведение инвесторов, стремящихся максимизировать
доходы при заданном уровне риска и доступности всех
необходимых данных.
Модель оценки требуемой доходности
инвестиций
•
•
•
•
Учитывается:
Стоимость элементов структуры капитала.
Альтернативные издержки.
Рыночный риск.
Рассчитывается средневзвешенная
стоимость капитала.
Виды долгосрочного капитала фирмы
 Долгосрочный долг.
 Привилегированные акции (префакции).
 Обыкновенные акции.
О привилегированных акциях:
• Привилегированные акции более рискованны, чем долг:
компании не обязаны платить привилегированный
дивиденд.
• Обычно компании хотят выплачивать привилегированный
дивиденд. В противном случае они (1) не смогут
выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, (2)
возникнут трудности с наращиванием средств и (3)
привилегированные акционеры могут получить контроль
над фирмой.
Модель требуемой доходности инвестиций:
средневзвешенная стоимость капитала,
WACC Weighted Average Cost of Capital
WACC = wdkd(1 - T) + wpskps + wsks , где
wd,wps,ws –
веса каждого источника финансирования: долга,
привилегированных акций, обыкновенных акций;
kd, kps,ks – требуемые доходности источников финансирования;
T – ставка налога на прибыль.
Знать стоимость капитала компании нужно чтобы оценивать
доходность проектов, связанных с компанией (реальных проектов,
инвестирования в акции и облигации компании. WACC содержит
информацию о рисках компании.
Факторы, влияющие на WACC
• Условия рынка, особенно процентные
ставки и ставки налогообложения.
• Структура капитала фирмы и дивидендная
политика.
• Инвестиционная политика компании.
Фирмы с более рискованными проектами
обычно имеют более высокие значения
WACC.
WACC для некоторых компаний США
Company
Intel
General Electric
Motorola
Coca-Cola
Walt Disney
AT&T
Wal-Mart
Exxon
H. J. Heinz
BellSouth
WACC
12.9%
11.9
11.3
11.2
10.0
9.8
9.8
8.8
8.5
8.2
WACC некоторых российских
компаний
Компании
WACC
Газпром
10,9%
Уралкалий
12,8%
X5
11,5%
Группа ЛСР
14,6%,
Мосэнерго
12,3%.
Вимм-Билль-Данн
11,3%
Рассчитаем стоимость капитала для MicriDrive
1. Стоимость долга MicriDrive
• Процентные выплаты, относящиеся
на затраты, уменьшают налоговую
базу:
kd AT = kd * (1 - T)
= 10%*(1 - 0.40) = 6%.
kd - номинальная стоимость долга;
kd AT - стоимость долга после
налогообложения.
2. Стоимость капитала при выпуске
привилегированных акций для MicroDrive
Номинальная стоимость акций Par = $40 млн;
годовой дивиденд $4 млн.
Стоимость капитала, или доходность по префакции:
k ps 
D ps
Pn
$4

 10%
$40
3. Требуемая доходность по собственному
капиталу (акции) MicroDrive, ks
kRF = 4,5%
kM = 13%
β = 1,25;
ks = kRF + (kM - kRF )β =
= 4,5% + (13%-4,5%)*1,25 = 15,2%
Используются исторические
доходности
Годы
Рынок
Акция
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
25,7%
13,0%
-8,2%
25,0%
22,5%
15,7%
40,0%
12,0%
-5,8%
-9,1%
40,0%
-35,0%
-25,0%
45,0%
10,0%
15,0%
46,0%
-25,0%
25,0%
-24,0%
•Регрессионная линия и бета могут быть найдены с
помощью Excel. В этом примере b = 1,25.
•Аналитики используют 4-5-летние месячные
доходности или 52-х недельные доходности.
Расчет Beta для акции MicroDrive
40%
KY
20%
0%
-40%
-20%
0%
20%
kM
40%
-20%
ky = 1,25 kM - 0,0918
-40%
R² = 0,412
WACC для MicroDrive, 2010
Источники долгосрочного капитала
Сумма
Стоимость
элементов
капитала, k
Веса источников
капитала, w
Обыкновенные акции
$130
Нераспределенная прибыль
$766
Итого собственный капитал (s)
$896
15,2%
0,53
Долгосрочные облигации (d)
$754
10%
0,45
$40
10%
0,02
Привилегированные акции (ps)
Итого долгосрочный капитал
$1 690
1,00
WACC = 15,2%*0,53 + 10%*0,45*(1-0,40) + 10*0,02
= 11%
Три метода расчета стоимости
акционерного капитала, ks,
1. CAPM: ks = kRF + (kM - kRF)b
ks = kRF + (RPM)b.
2. Модель дисконтированного дивиденда:
ks = D1/P0 + g.
3. Доходность облигаций плюс рисковаяпремия:
ks = kd + RP.
Концепция временной стоимости денег
Time Value of Money (TVM)
• Будущий (планируемый) денежный поток
менее ценен, чем денежный поток того же
номинала сегодня.
• Причины:
- деловые риски;
- альтернативные издержки;
- инфляция.
Компаундинг - начисление сложных процентов
0
10%
1
-100
PV – текущая, настоящая
стоимость (present value)
2
3
FV = ?
FV – будущая стоимость
(future value)
Определение будущей стоимости FV вложенных в 0-й период
100 д.е. через 3 периода под 10% за период с капитализацией
процентов в конце каждого периода называется компаундингом
(или начислением сложных процентов).
Капитализация процентов – добавление начисленной суммы
процентов к общей сумме вложения.
После 1 года: FV1= PV + INT1= = PV(1 + 0,1) = 100(1.10) = $110
После 2 лет: FV2= PV(1 + i)2= 100(1.10)2= $121
После 3 лет: FV3 = PV(1 + i)3= $100(1.10)3= $133.10
В общем,
FVn= PV(1 + i)n
Дисконтирование – обратно компаундингу
Дисконтирование - расчет приведенной (текущей,
настоящей) стоимости, ПС (PV – present value).
0
i = 10%
1
3
2
PV = ?
100
FV3
FVn
1




PV =
n = FVn 
(1+i)
1+i
n
PV = 100 (1/ 1,10)3 = 100 * 0,7513 = 75,13
Как выбрать ставку дисконтирования для проекта?
За базу можно взять:
Средневзвешенную стоимость капитала компании
(WACC).
Рентабельность собственных средств.
Ставку, равную стоимости кредитных ресурсов для
восполнения оборотных средств.
Ставку по альтернативному безрисковому вложению
средств (ГКО, банковский процент) и добавить премию
за риск.
Ставку, равную индексу инфляции.
WACC - самая обоснованная ставка дисконтирования
по инвестиционным проектам компаний
Рекомендуемый размер премии за риск
Группа инвестиций
Замещающие инвестиции - машины и оборудование, выполняющие те же
функции, что и заменяемые.
Замещающие инвестиции - машины и оборудование, заменяющие старые
и являющиеся более совершенными, требующие более высокой
квалификации, иных производственных подходов.
Замещающие инвестиции – новые мощности, замещающие старые, новые
заводы на том же или другом месте.
Новые инвестиции – новые мощности или связанное оборудование, с
помощью которого будут производиться или продаваться те продукты,
которые уже производились.
Новые инвестиции – новые мощности или машины для производства или
продажи производственных линий, которые тесно связаны с
существующими производственными линиями.
Новые инвестиции – новые мощности, или машины, или поглощение
(приобретение) других форм для производства или продажи
производственных линий, которые не связаны с первоначальной
деятельностью компании
Инвестиции в НИОКР - прикладные НИОКР с определенными
специфическими целями
Инвестиции в НИОКР – фундаментальные исследования, цели которых
могут быть точно не определены и результат точно не известен
Кате- Поправка
гория на риск
1
0
2
0.03
3
1
2
3
1
2
0.06
0.05
0.08
0.15
0.10
0.20
Базовая модель оценки капитальных активов
 Капитальные активы – операционный капитал фирмы,
акции, облигации, проекты капитального
бюджетирования.
 Обычно ожидается, что стоимость (цена) будет расти.
 Операционный капитал генерирует свободный денежный
поток (дивидендный поток для акции, процентный доход
для облигации).
 Модель применяется к реальным проектам фирмы.
 Приведенная стоимость (ПС, PV) ожидаемых будущих
денежных потоков, дисконтированных по требуемой
доходности или WACC (для компании), есть
справедливая стоимость актива.
Справочно: WACC = wdkd(1 - T) + wpskps + wsks
Базовая модель оценки капитальных активов
Discounted Cash Flow Model (DCF модель)
0
k
1
2
t
CF1
CF2
CFt
PV CF1
PV CF2
PV CFt
PV0
CF1
CF2
CFt
PV0 

 ... 

1
2
t
(1  k ) (1  k )
(1  k )
t
CFn

t
(
1

k
)
n 1
PV0 — приведенная (текущая, настоящая) стоимость
актива