report - Best

Аналитическая записка
Оценка доходности инвестиций в акции ОАО МТС
Краткое описание бизнеса. Более 90% выручки компании –
операции в России. При этом более 80% выручки – оказание услуг
мобильной связи. Компания также предоставляет услуги
широкополосного доступа в интернет, фиксированной телефонии
(владеет МГТС), владеет розничной сетью (продажа телефонов,
симкарт и пр.).
Доля рынка МТС в России относительно стабильна на
протяжении 4 последних лет и составляет 30% (по данным
компании).
да та
31.12.2014
стоимсоть а кции
169р.
ка пита лиза ция
349 млрд. р.
долг
234 млрд.р.
стоимость бизнеса
583 млрд. р.
активы
на личные и экв-ы
70 млрд.р.
прочие инвестиции
21 млрд.р.
состав прочих инвестиций
1. 49% МТС Бела русь
Компания генерирует порядка 170 млрд. рублей в год 2. 25% МТС Ба нк
3. 10% Озон
операционного денежного потока, из которых 85-90 млрд.
4. Депозиты
рублей направляется на капитальные вложения. Оставшиеся 8085 млрд. рублей направляются на уплату процентов по долгу (15 млрд .р.) и выплату дивидендов
(50 млрд.р.).
Результат оценки – базовый сценарий (учитывает эффект санкций и девальвации рубля).
В феврале 2014 года компания приняла бизнес-план, предполагающий умеренный рост выручки и
существенный рост дивидендов компании. Данный бизнес – план ранее рассматривался нами как
реалистичный, однако девальвация рубля в 4кв14 г. и ожидаемое падение ВВП России в 2015 г.
определенно потребуют пересмотра бизнес - плана (мы ожидаем, что пересмотр состоится в
1кв15 г.). Базовый сценарий представляет собой консервативный прогноз деятельности компании
в кризисной ситуации и базируется на 3 базовых элементах:
1) падение выручки компании и опережающее падение операционного денежного потока
(предполагаем падение операционного денежного потока на 27% на 3 следующих года);
2) отказ от реализации части инвестиционных проектов (замедление развития сетей связи); На
фоне падения операционного денежного потока, предполагается сохранение капзатрат на уровне
in 2014 prices
87
92
134
87
175
45
2010
30
23
35
Legend
OPCF (NI+DA+i+nonMonetaryEXP+dNWC)
CAPEX
Dividends paid
Interest EXP
88
58
2011
2012
19
85
101
143
133
49
94
174
150
84
30
2013
18
40 15
debt
Cash & shrt term
netDebt
i
Real roic
(new invest-s)
10%
80
TTM
128
58
43
2015
50* 15
234
71
162
7%
85
2016
30
23
128
30%
51
43
Terminal g
(real terms)
3%
Terminal
period
2017
30 23
Reinv rate
152
85
30
24
37
229
238
248
248
10%
10%
10%
6%
15
1
согласно бизнес-плану в рублях (85 млрд. рублей в год).
3) рост расходов на выплату процентов по долгу.
В целях получения консервативного прогноза, мы заложили в модель падение выручки компании
на 5% в реальном выражении 2 года подряд при сохранении операционных затрат на неизменном
уровне => в результате в оценке заложен прогноз по падению операционного денежного потока
компании на 27% в следующие 3 года, до уровня 128 млрд. рублей в год.
По истечение 3 лет планируется восстановление денежного потока до уровня 152 млрд. рублей в
год (ниже текущего уровня в 174 млрд. рублей). Ожидается, что данный денежный поток будет
расти вечно на 3% в год в реальном выражении (= скорость роста доходов населения), что будет
обеспечиваться высоким уровнем реинвестиций (капзатраты составят 101 млрд. рублей в год в
ценах 2014 года).
В случае реализации базового сценария доходность инвестора от получения дивидендов при
бесконечном держании акций МТС составит от 13 до 16% годовых. При этом мы предполагаем,
что в среднесрочной перспективе компания сократит дивиденды с 50 млрд. рублей в год в 2014
году до 30 млрд. рублей в год (дивидендная доходность 2015 г. составит 9%).
Компания имеет существенный запас наличных и краткосрочных фин вложений (70 млрд.р., из
которых 12 млрд. р. выплачено в качестве дивидендов после отчетной даты). Используя этот запас
наличных, компания может обеспечить исполнение бизнес-плана по дивидендам (не менее 40
млрд. рублей в 2015 г.). Однако, мы предполагаем, что в связи с ростом процентных ставок на
рынке, компания предпочтет либо сохранить существенный запас наличных либо уменьшить
размер долга.
Разница в оценке доходности в 3% (между 13% и 16%) объясняется именно различными
допущениями о том, как будут использованы запасы наличных и некоторые другие активы
компании (если допустить, что все эти активы будут немедленно проданы, а средства от их
продажи будут выплачены как дивиденды, то доходность составит 16% годовых).
Основные риски.
1. Девальвация рубля может спровоцировать одну из компаний – операторов связи
увеличить инвестиционные расходы в попытке захватить долю рынка => повлечет рост
инвестрасходов всех операторов связи при сохранении объема рынка => падение
доходности капитала в отрасли. Мы надеемся на то, что компании связи отреагируют
сокращением инвестпрограмм на девальвацию рубля (это может быть оформлено как
сохранение планов по капзатратам в рублевом выражении).
2. 23% долга МТС по состоянию на 3кв14г. номинировано в иностранной валюте =>
потенциальные убытки от переоценки долга в размере около 52 млрд. рублей
(примерно компенсируется запасом наличных на балансе).
3. Опережающее падение выручки в реальном выражении в результате снижения
располагаемых доходов населения => снижение маржи EBITDA (в базовом сценарии
учтено существенное падение операционного денежного потока на 3 следующих года).
4. Рост расходов на обслуживание долга в связи с ростом процентных ставок в экономике
(существенно митигируется высокой долей долга с длинной дюрацией и фиксированной
процентной ставкой).
2
Результат оценки – стресс сценарий. Данный сценарий моделирует крайне неблагоприятное
развитие событий, в частности:
1. Более сильное падение выручки (на 20% в реальном выражении) и сокращение маржи
EBITDA (до 30% с текущих 45%);
2. Полуторакратный рост инвестиций (до уровня 120 млрд. рублей в год);
3. Низкий потенциал рынка в долгосрочной перспективе (вечную стагнацию – 0 реальные
темпы роста) и необходимость компаний постоянно совершать новые инвестиции для
того, чтобы сохранить операционные денежные потоки на неизменном уровне.
Результат моделирования – IRR покупки акций составит 5-7% в реальном выражении. Первые 3
года дивиденды не будут выплачиваться вовсе, в дальнейшем – по 20 млрд. рублей в год.
Дополнительно. Долгосрочные перспективы компании и особенности рынка мобильной связи.
Расходы на мобильную связь в разных странах существенно отличаются (например, ARPU в США
примерно в 10 раз превышает ARPU в России). Однако прослеживается общая тенденция =>
потребители устойчиво тратят на связь определенную долю собственного дохода (которая
относительно неизменна и отличается от страны к стране в зависимости от национальных
особенностей). Это не означает, что за минуту разговора абонент в США платит в 10 раз больше
чем абонент в России. На практике при росте располагаемого дохода потребитель первоначально
увеличивает потребление услуг связи (говорит больше времени по телефону и посылает больше
смс), а в дальнейшем увеличивает использование дополнительных услуг с очень высокой
добавочной стоимостью (например, ММС, широкополосный доступ в интернет и прочее).
Таким образом, долгосрочно перспективы рынка зависят от общего уровня ВВП. По мере роста
ВВП расходы потребителей на связь будут расти => рост выручки операторов связи. Однако
открытым остается вопрос об уровне конкуренции на рынке и, как следствие, об уровне
необходимых капзатрат для обеспечения роста. В рамках базового сценария использовано
допущение о том, что долгосрочно ROСE сократится до уровня 10% в реальном выражении
(несколько выше требуемой доходности капитала ввиду ограниченной конкуренции на рынке).
3