Полный текст доклада
advertisement
Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Сергей Дьячков, DSO Consulting www.dso-consulting.ru Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Мировая экономика вступает в новую острую фазу кондратьевского кризиса Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Фундаментальных причин для бурного роста мировой экономики нет «Ожидавшиеся выступления главы ФРС и президента США желаемого воздействия на рынки не оказали, в результате чего пятничные торги, 9 сентября, проходили в минорных тонах, хотя индексу ММВБ удалось на время перешагнуть за отметку в 1550 пунктов. Тем не менее, ближе к завершению сессии количество продавцов на рынке резко возросло, а ММВБ скатился вниз до отметки в 1513 пунктов. Аналитики отмечают, что поводов для оптимизма у инвесторов пока нет, в связи с чем все надежды будут обращены на очередное заседание ФРС в конце сентября. А до тех пор динамика котировок останется спекулятивной» (РБК, http://top.rbc.ru/finances/09/09/2011/614826.shtml) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Бюджеты большинства развитых стран перегружены долгами Рейтинг стран-должников (РИА Новости, 27.06.2011) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Похоже, приближается «идеальный шторм» «Советник президента США по экономике профессор Нью-Йоркского университета Нуриэль Рубини, с необыкновенной точностью предугадавший еще в 2007 году сроки и сценарий последнего мирового кризиса, сообщил, что время нового «идеального шторма» уже наступает. Ранее он ожидал приход новой волны рецессии в 2013 году, но ситуация ухудшается стремительно… По мнению Нуриэля Рубини, риск новой рецессии в развитых странах составляет сейчас уже 60%. «Несколько месяцев назад я полагал, что временем «идеального шторма» станет 2013 год, однако ослабление экономик США, еврозоны и Великобритании – это уже его начало, – заявил экономист. – Таким образом, вторая волна рецессии придет ранее. Ее кульминация может прийтись на 2013 год или даже раньше, это зависит от тех средств проведения монетарной политики, которые можно использовать»… Серьезную проблему для мира может, по его словам, представлять резкое замедление темпов роста китайской экономики, которое, видимо, неизбежно после 2013 года. В качестве главных проблем этой страны он выделил огромный объем «плохих кредитов» и значительные простаивающие мощности, которые появились в результате чрезмерных инвестиций в основной капитал» («Новые Известия», 08.09.2011) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Н. Кондратьев, тезисы доклада «Большие циклы экономической конъюнктуры» (1926 г.): «…а) перед началом и в начале повышательной волны каждого большого цикла наблюдаются глубокие изменения в условиях экономической жизни общества. Эти изменения выражаются в значительных изменениях техники (чему предшествуют в свою очередь значительные технические открытия и изобретения), в вовлечении в мировые экономические связи новых стран, в изменении добычи золота и денежного обращения; б) на периоды повышательной волны каждого большого цикла приходится наибольшее количество социальных потрясений (войн и революций); в) периоды понижательной волны каждого большого цикла сопровождаются длительной и особенно резко выявленной депрессией сельского хозяйства; г) в период повышательной волны больших циклов средние капиталистические циклы характеризуются краткостью депрессий и интенсивностью подъемов; в период понижательной волны больших циклов наблюдается обратная картина» Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Одна из современных трактовок цикличности по Кондратьеву (А. Айвазов) I К-цикл: понижательная волна с середины XVIII века до конца 1780-х гг. повышательная волна: с конца1780-х гг. до 1814-1820 гг. II К-цикл: понижательная волна: с 1814-1820 гг. до 1844-1851 гг. повышательная волна: с 1844-1851 гг. до 1870-1875 гг. III К-цикл: понижательная волна: с 1870-1875 гг. до 1890-1896 гг. повышательная волна: с 1890-96 гг. до 1914-20 гг. IV К-цикл: понижательная волна: с 1914-1920 гг. до 1939-1945 гг. повышательная волна: с 1939-1945 гг. до 1966-1971 гг. V К-цикл: понижательная волна: с 1966-1971 гг. до 1980-1985 гг. повышательная волна с 1980-1985 гг. до 2003-2008 гг. VI К-цикл: понижательная волна с 2003-2008 гг. до 2020-2025 гг. повышательная волна с 2020-2025 гг. до 2044-2050 гг. Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Другое представление цикличности по Кондратьеву (версия DSO Consulting) (Н. Кондратьев:) 1779-1844 гг. (Первый К-цикл, «промышленная волна»; рост – 1779-1814 гг., снижение – 1814-1844 гг.); (Н. Кондратьев:) 1844-1891 гг. (Второй К-цикл, «транспортная и технологическая волна»; рост – 1844-1875 гг., снижение –1875-1891 гг.); (Н. Кондратьев:) 1891-1930-е гг. (Третий К-цикл, «электрическая, телефонная и автомобильная волна»; рост – 1891-1914 гг., снижение – 1914-1930-е гг.); (Версия) 1933-1975 гг. (Четвертый К-цикл, «химическая и нефтехимическая волна»; рост – 1933-1957 гг., снижение – 1957-1981 гг.); (Версия) 1981-2020 гг. (?) гг. (Пятый К-цикл, «IT- и ТНК-волна»; рост – 1975-2007 гг., снижение – 2007-2020 гг.) (?) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости «Разогрев» рынков в 2010-2011 гг. – это просто пик короткого цикла Китчина «Высокий уровень безработицы, низкий уровень загрузки производственных мощностей, отсутствие достаточного кредитования реального сектора экономики в развитых стран и падение вложений в обновление основного капитала свидетельствуют о том, что в рамках цикла Жюгляра мировая экономика будет находиться в депрессии, как минимум, до 2013-14 гг. В цикле Кузнеца мировая экономика достигнет своей нижней точки падения не раньше 2017-2018 гг., о чем свидетельствует отсутствие роста в строительной индустрии, низкий спрос и падение цен на жилье. Депрессия в цикле Кузнеца будет длиться до 2018-19 гг., когда в цикле Жюгляра уже начнется новая фаза кризиса. В цикле Кондратьева понижательная волна завершится не ранее 2018-20 гг., когда будет сформирован новый Т[ехнологический] У[клад]. Таким образом, вторая волна кризиса или второй кризис понижательной волны шестого Кцикла нас ожидает в 2012-2015 гг., когда циклы Жюгляра, Кузнеца и Кондратьева будут находиться еще в состоянии депрессии, а цикл Китчина снова войдет в фазу рецессии. Именно в период этого кризиса можно ожидать обвала нефтяных цен до уровня их рыночного равновесия в 25-35 $ за баррель. В это же время произойдет крушение нынешней мировой финансовой системы, основанной на долларе США, как виртуальной денежной единице. Цены на золото взлетят до небес (вполне возможно достижение таких высот, как 2-3 тысяч $ за унцию), т. к. огромная масса спекулятивных капиталов попытается переждать «экономическую бурю» в «тихой золотой гавани». И только тогда сформируются предпосылки для создания новой мировой финансовой системы, без которой дальше уже просто не сможет развиваться мировая экономика» (А. Айвазов, www.warandpeace.ru/ru/exclusive/view/59490/) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Опыт кондратьевских депрессий. Насколько он применим сегодня? Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Фондовые игроки начали понимать происходящее «Скептически настроенные эксперты отмечают, что движения рынка в 2000х гг. аналогичны ситуации 1970-х гг., когда инфляция сдерживала рост бирж более десяти лет, и 1930-х гг., когда Великая депрессия вылилась в такие же долгосрочные проблемы. Эксперты напоминают, что нынешний период рыночной неуверенности начался в 2000 г. с того, что лопнул пузырь в технологическом секторе, и продолжился пузырями на рынках недвижимости и ипотеки, которые начали сдуваться в 2006-2007 гг. «С рыночной точки зрения текущая ситуация похожа на конец 1970-х и даже на конец 1930-х», – замечает Тим Хайес, главный стратег по инвестициям Ned Davis Research. В такие периоды на рынке постоянно царит нервозность, потому что «необходимо пройти через этот очень длительный период восстановления – процесс восстановления уверенности»«, добавляет он. Как и в наши дни, рынки в 1930-х и 1970-х гг. расплачивались волатильностью за пузыри и финансовые спекуляции, происходившие во времена предшествовавшего депрессии экономического бума, они также оказывались под давлением проблем в мировой экономике. Оба раза потребовались годы, чтобы восстановились ключевые экономические показатели и уверенность инвесторов» (А. Леонов, «Ведомости», 15.08.2011) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Стагнация – не самый плохой вариант дальнейшего развития событий 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 1856 1857 1858 1859 1860 1861 1862 1863 1864 1865 1866 1867 1868 1869 1870 1871 1872 1873 1874 1875 1876 1877 1878 1879 1880 1881 1882 1883 1884 1885 1886 1887 1888 1889 1890 1891 1892 1893 1894 1895 40 Количество построенных новых домов в Великобритании в 1856-1895 гг., тыс. в год (B. R. Mitchell) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Стагнация – не самый плохой вариант дальнейшего развития событий 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Ввод частной коммерческой недвижимости в США в 1920-1941 гг., млн. долл. 1957-1959 гг. в год (U.S. Census Bureau) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Главное – не потерять свои объекты в течение ближайших лет 230 210 190 170 150 130 110 90 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 Динамика инвестиций в основной капитал во Франции в 1922-1938 гг. (1922 = 100; Ch. Hammond, «Factors affecting economic growth in France, 1913-1938» ) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Главное – не потерять свои объекты в течение ближайших лет 80 75 70 65 60 55 50 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 Динамика инвестиций в основной капитал во Франции в 1970-1988 гг. (2000 = 100; Institut National de la Statistique et des Études Économiques, INSEE) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Выжившие могут получить хорошие призы 750 700 650 600 550 500 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 Внутренний валовой продукт Великобритании в 1971-1985 гг., млрд. Ф. ст. 2003 г. в год (Louis D. Johnston and Samuel H. Williamson, www.measuringworth.com) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Выжившие могут получить хорошие призы 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 Ввод частной коммерческой недвижимости в США в 1972-1985 гг., млрд. долл. 1996 г. в год (U.S. Census Bureau) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Где находятся «точки роста» будущей экономики? Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Н. Кондратьев, тезисы доклада «Большие циклы экономической конъюнктуры» (1926 г.): «Начало подъема совпадает с моментом, когда накопление и аккумуляция капитала достигают такого напряжения, при котором становится возможным рентабельное инвестирование капитала в целях создания основных производительных сил и радикального переоборудования техники» Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Точки зрения современных российских экономистов «В начале 2000-х гг. был полностью исчерпан потенциал роста пятого ТУ, основанного на микроэлектронике, компьютерной технике, IT-технологиях и мобильной связи, что свидетельствовало об окончании повышательной волны К-цикла и вхождении мировой экономики в его понижательную волну. В процессе понижательной волны (2008-2020 гг.) произойдет формирования нового шестого ТУ. На понижательной волне К-цикла формируется группа базисных инноваций, обеспечивающих бурное развитие экономики на повышательной волне… Вторая волна глобального кризиса зримо проявится уже как «новая великая депрессия» в 2012-2015 годах. А третья волна – в 2017-2019. И только с 2020 года, когда сформируется группа базисных инноваций шестого ТУ, мировая экономика войдет в «затяжной подъем». А с 2025 года начнется бурный рост на базе нового ТУ… По мнению А.Акаева и В.Садовничего, основу шестого ТУ составят: «компьютерные технологии; биотехнологии и генная инженерия; интеллектуальные информационные сети; сверхпроводники и экологически чистая энергетика». С. Глазьев добавляет нанотехнологии. А американцы с 2002 года говорят о нано(N)-био(B)-инфо(I)-когно(C): NBIC-конвергенции» (А. Айвазов, http://www.znat.ru/141-crisis.html). Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Точка зрения DSO Consulting «Что такое новые кластеры? Это новые технологии, но технологии не сами по себе, а такие, которые дают возможность производить потребительские продукты по доступной цене, т. е. технология должна быть коммерциализована. Как пример, электромобили и вся промышленность их производства. Но электромобиль должен быть по цене сравним с обычным, только тогда произойдет массовая замена автомобилей на электромобили и далее – по обычному сценарию. Пока электромобиль в разы дороже, он не коммерциализован. И государства, в которых уже созданы производства электромобилей, доплачивают производителям, субсидируют их приобретение. Если мы говорим о кластере возобновляемых источников энергии, то и инвестиционная стоимость таких электростанций, и стоимость энергии должны быть ниже, чем существующие. Почему в свое время так расцвела атомная энергетика? Стоимость инвестиций сравнима, а потребительская стоимость энергии заметно ниже. Но пока, на мой взгляд, кластер возобновляемых источников энергии не расцвел, в России – совершенно точно. Я знаю, что крупнейшая доля энергетики, основанной на таких источниках, сегодня в Норвегии – около 18 %, в Германии – 16 %. «Зеленые» технологии в строительстве также пока в разы дороже обычных, они пока не коммерциализованы. В фармкластере очень высокий входной барьер: чтобы разработать новый препарат, нужны сотни миллионов, миллиарды долларов, и только потом его можно коммерциализовать, сделать доступным для массового потребителя» (интервью журналу «Все о новостройках», N 9/2011) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Как пройти кризис с минимальными потерями? Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Неполный сборник правил ответственного лендлорда на 2011-2015 гг. 0. Ориентироваться на долгосрочные взаимовыгодные отношения с арендаторами. 1. Каждый день четко представлять себе, в каких фазах каждого из экономических циклов находятся макроэкономика, экономика страны и экономика города. 2. Не предаваться иллюзиям относительно завтрашнего «счастья». 3. По возможности не брать даже операционные кредиты, жить по средствам. 4. Использовать кратковременные улучшения конъюнктуры для пополнения сбережений – эти сбережения могут пригодиться при ухудшении конъюнктуры. Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Неполный сборник правил ответственного лендлорда на 2011-2015 гг. 5. Понимать, что арендные ставки всегда имеют потенциал снижения ввиду постоянно обостряющейся конкуренции. 6. Осуществлять преимущественно только «поддерживающие» инвестиции; всякое расширение бизнеса в эти годы опасно. 7. Самый «убойный» маркетинг – сформированное мнение арендаторов о Ваших услугах. 8. Главные авторы книг и статей для чтения на эти годы: Кондратьев, Маркс, Шумпетер, Айвазов, Акаев, Митяев. 9. Ни в коем случае не верить словам чиновников – менее квалифицированных участников экономики в России нет. Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Япония – «старшая сестра» России Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости «Сначала… японские товары заполонили рынок США так, что американские производители оказались под угрозой разорения. Белый дом, конечно, встал на защиту «своих» и вынудил в 1985 году Японию поднять курс иены по отношению к доллару. К 1987 году курс вырос вдвое. Ровно настолько же японские товары стали неконкурентоспособными… При этом Центральный банк Японии стал последовательно снижать учетную ставку, опустив ее в итоге до 2,5 процента. Одновременно он сделал множество послаблений для частных инвесторов, получивших теперь неограниченный доступ к дешевым кредитам. А куда вкладывать, если производство стало нерентабельным? Вот тогда-то в стране и начался настоящий бум недвижимости. Дома и земельные участки закупали как частные лица, так и корпорации. Цены на недвижимость выросли выше, чем небоскребы в Токио. Так, стоимость территории императорского дворца Японии была сопоставима со стоимостью всех земель Калифорнии. Инвесторы покупали участок земли, застраивали его, отдавали в залог под кредит, на полученные деньги снова приобретали участок, и снова его закладывали… Не довольствуясь масштабами островов, японские фирмы скупали земли и недвижимость в США и в Европе. Их акции на фондовом рынке стремительно росли. Апогеем бешеного ажиотажа стал конец 1989 года, когда оказалось, что акции компаний, котирующихся на Токийской фондовой бирже, стоят 40% от стоимости всех компаний мира!» (О. Мигунова) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости «Но уже спустя пару месяцев … пошел обратный процесс. Цены на жилые дома в районе Токио упали на 25 процентов, а на коммерческие участки – и того больше, на 85 процентов по сравнению с «пиковым» периодом. На столько же обеднели все инвесторы, вложившиеся в строительство или землю. Многие из них не смогли расплатиться с кредитами, полученными в банках под залог недвижимости. Банки совершенно не занимались необходимым анализом будущей платежеспособности заемщиков, оценкой их cash flow… В 1985 г. более 40% суммы банковских ссуд не имело никакого формального обеспечения («под честное слово»), около 25% было обеспечено закладом ценных бумаг и объектов недвижимости. Качество банковских ссуд все более ухудшалось… Советы директоров банков в Японии не обладают ни независимостью, ни авторитетом. В них представлены либо высшие менеджеры банка, либо представители финансовопромышленной группы (кэйрэцу), в которую входит банк… Япония допустила масштабное проникновение организованной преступности в свои финансовые институты. Руководство многих японских банков, а также компаний по торговле ценными бумагами (securities companies), срослось с мощными полулегальными преступными группировками (якудза). Немалая часть по внешности нормальной кредитной деятельности банков приходится на ссуды этим группировкам, которые использовали деньги для наживы на рынке недвижимости. Они в значительной мере контролируют этот рынок…». (О. Мигунова) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости «Продолжительный экспортный бум и приток сбережений граждан вызвали огромный рост депозитов в коммерческих банках, объем которых к 1989 г. был уже сопоставим со 120% ВВП. Ликвидные средства банков вкладывались не столько в производственные мощности промышленных предприятий, сколько в спекулятивные сделки промышленных, торговых и риэлторских компаний с акциями и недвижимостью. Безудержный кредитный бум привел к тому, что среднегодовой индекс «Никкэй», показатель движения курсов акций на Токийской фондовой бирже, за пять лет (1984-1989) поднялся с 10 560 до 34 069 иен, то есть в 3,2 раза, после чего «пузырь» лопнул. В последний день биржевой торговли в 1989 г. индекс достиг 38 915 иен и в первый же день 1990 г. покатился вниз. Цены на землю (в черте городов) поднимались несколько дольше, до сентября 1991-го, выросли на 64% за шесть лет и тоже пошли вниз… Экономика Японии вошла в полосу длительного застоя и избавлялась от последствий лопнувшего «мыльного пузыря» в течение всех 90-х гг. Первыми разорились компании, выросшие на финансовых спекуляциях, затем пострадали крупные риэлторы, покупавшие под кредиты банков земельные участки для застройщиков, затем цепная реакция захватила строительные компании и стала распространяться все шире и шире. По мере падения рыночных цен акций и земельных участков обнаруживались и накапливались невозвратные долги банкам. Наконец, в 1995-1997 гг. несколько крупных банков были объявлены банкротами (в том числе Банк долгосрочного кредита и Японский кредитный банк, два из трех банков долгосрочного кредита), а в 1998 г. закрылась одна из ведущих брокерских компаний – «Ямаити сёкэн»… Бюджетная система Японии оказалась в глубоком кризисе» (http://www.japantoday.ru/japanaz/ee5.shtml) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Сегодня земля в Японии продается по ценам тридцатилетней давности 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0 Под коммерческое строительство Под жилищное строительство Под промышленное строительство Индексы средних цен на землю под строительство в городах Японии в 1970-2010 гг. (на конец марта каждого года, 2000 = 100; Japan’s Statistics Bureau) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Сегодня земля в Японии продается по ценам тридцатилетней давности 350 300 250 200 150 100 50 0 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Под коммерческое строительство Под жилищное строительство Под промышленное строительство Индексы средних цен на землю под строительство в Токийской агломерации в 1985-2005 гг. (на конец марта каждого года, 2000 = 100; Japan’s Statistics Bureau) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости В стране в течение пятнадцати лет господствовала дефляция 120 115 110 105 100 95 90 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Индексы средних цен на продукты питания в Японии в 1994-2009 гг. (2005 = 100; Japan’s Statistics Bureau) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Среднегодовые темпы роста валового продукта Японии два десятилетия находились в диапазоне 0-1% годовых 600 580 560 540 520 500 480 460 440 420 400 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Динамика внутреннего валового продукта Японии в 1990-2008 гг., трлн. йен 2000 г. в год (Japan’s Statistics Bureau) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Япония – это страна, прошедшая пик Пятого технологического уклада примерно на пятнадцать лет раньше остальных развитых стран. Причины «перегрева» экономики: – Наличие огромного объема ликвидности, полученной в виде экспортной выручки; – Снижение ставок кредитования и безответственная выдача кредитов; – Значительная доля государственного присутствия в экономике; – Непрозрачность бизнесов корпораций; – Коррумпированность чиновников и руководства корпораций, присутствие мафии (якудза) на высших уровнях управления бизнесом. Чем от показанной картины существенно отличается состояние российской экономики в 2006-2008 гг.? И многим ли отличается от показанной картины сегодняшнее состояние экономики Китая? Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Доходность и окупаемость коммерческой недвижимости Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Текущая доходность коммерческой недвижимости в России в 2010-2011 гг. росла Показатели доходности объектов коммерческой недвижимости IMMOFINANZ Group в 2010 финансовом г. (заканчивается 30 апреля; годовой отчет IMMOFINANZ Group) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Текущая доходность коммерческой недвижимости в России в 2010-2011 гг. росла Показатели доходности объектов коммерческой недвижимости IMMOFINANZ Group в 2011 финансовом г. (заканчивается 30 апреля; годовой отчет IMMOFINANZ Group) Новосибирск, 15 сентября 2011 г. Инвестиционный климат рынка коммерческой недвижимости Но что будет со ставками аренды и сроками окупаемости через год? DSO Consulting www.dso-consulting.ru Новосибирск, 15 сентября 2011 г.
