Доклад Жуйкова А.Е.
advertisement
III Всероссийская конференция «Актуальные вопросы негосударственного пенсионного обеспечения и обязательного пенсионного страхования» 1—2 октября 2009 г. Ханты-Мансийск Ответственное инвестирование в рамках законодательства и практики Генеральный директор ЗАО «РЕГИОН Эссет Менеджмент» Андрей Жуйков 1 Тема выступления: Юридические и практические аспекты при размещении пенсионных активов согласно Правилу ответственного инвестирования Ответственное инвестирование Что представляет из себя? Где применяется? Различия в применении между странами? Насколько эффективно? Как тенденции последнего времени сочетаются с правилами ответственного инвестирования? Какие перспективы применения правила для управления пенсионными деньгами? 2 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО ОТВЕТСТВЕННОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ Ранняя Версия Правила законодательно установленное требование Фидуциарии должны = ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА ≠ КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ • Проявлять заботу и осмотрительность • Инвестировать в ценные бумаги, которые бы сделал «человек, находящийся в здравом уме и трезвой памяти» • Стремиться получить разумный доход и сохранить капитал • Управлять средствами как своими капиталом 3 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО ОТВЕТСТВЕННОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ Фидуциарная ответственность Руководство фонда Управляющий активами Диверсификация Инвестиционная стратегия Инвестиционный процесс Определение уровня риска Максимизация доходности 4 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Prudent Man Rule – Правило Разумного Человека Цель – сохранение капитала Риск – неприемлем Запрет на классы активов Риск активов– по отдельности ЗНАЧИТЕЛЬНЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ Prudent Investor Rule – Правило Разумного Инвестора Prudent Person Rule – Правило Разумного Человека 5 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Принципы инвестирования согласно Правилу разумного инвестора 1 Диверсификация как способ снижения риска Старое Правило •Нужно избегать риска Новое Правило •Нужно снижать риск 6 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Принципы инвестирования согласно Правилу разумного инвестора 2 Оценка актива в контексте портфеля Старое Правило •Анализ активов по отдельности •Только традиционные классы активов •Убытки по отдельным активам неприемлемы Новое Правило •Все решения в контексте портфеля •Больше классов активов •Допустимы деривативы •Убытки по отдельным активам приемлемы 7 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Принципы инвестирования согласно Правилу разумного инвестора При заданных параметрах приемлемого риска и требуемой доходности Дополнение к основной цели сохранения капитала 3 Избежание чрезмерной торговой активности и различных транзакционных издержек 4 Прирост капитала 8 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Принципы инвестирования согласно Правилу разумного инвестора 5 Делегирование полномочий Старое Правило •Делегирование полномочий запрещено Новое Правило •Делегирование полномочий не только разрешено, но и обязательно 9 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Правило Разумного Инвестора – Ориентация на процесс инвестиций Упор на сам процесс инвестирования средств, находящихся в управлении, а не на результат управления ими. •Важно не столько «что» делает управляющий активами (куда инвестирует), а «как» он это делает. Отрицательный инвестиционный результат возможен, важно при этом, “правильно” ли принимались инвестиционные решения: •Ответственно ли подходили к выбору управляющих? • Распределение по классам активов осуществлялось с учетом обязательств, ограничений по ликвидности, инвестиционного горизонта? •Выполнялись ли в достаточных количествах исследования? •Использовались ли при анализе серьезные отчеты/прогнозы? •Имелись ли серьезные основания для принятия инвестиционных решений? •Задокументированы ли они? •Можно ли считать общую организацию инвестиционного процесса эффективной? 10 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Правило разумного человека – классическое понимание: Набор прецедентов в судебной практике Англосаксонское право •США •Великобритания •Канада •Австралия •Ирландия Как определить приемлемость инвестиции? – Посмотреть на судебные решения по искам Континентальное право •Континентальная Европа •Латинская Америка •Некоторые страны Азии и Африки Как определить приемлемость инвестиции? – Посмотреть законодательно установленные ограничения 11 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРИМЕР: Правило Разумного Человека в англосаксонских странах: ПОЗИТИВНЫЕ ПРОГНОЗЫ РЫНКА АКЦИЙ ПОЛОЖИТЕЛЬНЫЙ МАКРОЭКОНОМИЧЕС КИЙ ПРГНОЗ БОЛЬШОЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ГОРИЗОНТ МИНИМАЛЬНЫЕ ТРЕБОВАНИЯ К ЛИКВИДНОСТИ В портфеле много акций Понесен убыток в текущем периоде Судебный иск Фонд должен обосновать решение ВЫСОКИЕ ТРЕБОВАНИЯ К ДОХОДНОСТИ ПОРТФЕЛЯ Решение о высокой доле акций в портфеле было обосновано 12 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ США Великобритания Голландия Австралия Япония Ирландия Континентальная Канада Европа Латинская Америка Восточная Европа Аргентина Перу Чили Мексика ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Страны с Англосаксонским правом: Набор прецедентов КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ ПРАВИЛО РАЗУМНОГ О ЧЕЛОВКА Страны с Континентальным правом: Законодательно оговоренный поход к инвестированию 13 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА VS КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ ? Европейский Союз : (Директива EC по управлению негосударственными пенсионными планами, спонсируемыми работодателями – 2003 г.) ОЭСР - Организация Экономического Сотрудничества и Развития (90% мировых негосударственных пенсионных денег) : Рекомендации по управлению пенсионными активами для стран-членов ОЭСР ЛИМИТЫ могут сочетаться с Правилом Разумного Человека Уровень диверсификации портфеля определяется на уровне государства –остальные принципы Разумного инвестирования фидуциарии реализуют самостоятельно 14 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Лимиты по классам активов Нет лимитов Остальные страны •Австралия • Бельгия • Германия (для ПФ с гарантий сохранности) Больше гарантии доходности – • Ирландия Больше масштаб обязательных DCпланов – • Люксембург • Голландия • Новая Зеландия • Великобритания Более строгие лимиты •США •Канада (лимит на недвижимость (15-25%)) •Япония (запрет на недвижимость и ссуды) 15 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Лимиты на иностранные активы Нет лимитов •Австралия США • Бельгия •Канада • Германия (для ПФ с •Япония гарантий сохранности) • Ирландия • Люксембург • Голландия • Новая Зеландия • Великобритания •Норвегия • Португалия •Испания Остальные страны Ряд стран – инвестиции только в странычлены ОЭСР Больше масштаб обязательных DCпланов Больше гарантии доходности – • Швеция • Турция • Эстония Более строгие лимиты 16 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Лимиты на ценные бумаги компании-спонсора и прочие ограничения Большинство стран Директива ЕС Лимит не менее 70% от активов для размещения а в акции и облигации совместно, обращающиеся на регулируемых рынках. 5% активов размещается в ценные бумаги компанииспонсора, не более 10% в бумаги компании спонсора и аффилированных компаний Страны могут устанавливать более строгие лимиты для фондов, предоставляющих долгосрочные абсолютные гарантии доходности и самостоятельно несущих инвестиционный риск. Лимит 30% для активов в валютах, отличных от валюты обязательств 17 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ США, Япония, Великобритания ~ 84% общемировых пенсионных денег - Правило Разумного Человека Вопросы: Доли по странам? Корпоративные планы Defined benefit (DB) - Планы с фиксированными выплатами Корпоративные планы Defined contributions (DC) - Планы с фиксированными взносами Япония - 99%; США - 44%; UK - 61% Япония - 1%; США - 56%; UK - 39% Кто несет инвестиционный риск? Спонсор плана Участник плана Кто принимает решения? Руководство фонда Участник плана Как выглядит правило ответственного инвестирования? Руководство фонда: разработка Инвестиционной декларации, выбор управляющих, мониторонг инвестиционного процесса Портфельный Управляющий: управляет в рамках инвестиционной декларации Спонсор предоставляет линейку фондов, проводит обучение 18 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Правило разумного инвестора - Решения по лимитам принимаются на уровне фонда и прописываются в инвестиционной декларации (IPS – Investment Policy Statement) Англо-саксонские страны ЕС Формально законодательно не установлено требование, но создается практически без исключения всеми планами ОЭСР Обязательн а ли IPS? Законодательно установлено требование (Директива ЕС): IPS обязательна Пересмотр IPS не реже 1 раза в 3 года, желательно 1 раз в год В числе других рекомендаций по управлению пенсионными активами (Все документы носят только рекомендательный характер) 19 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА В большей степени на уровне Фонда / в меньшей – на уровне Регулятора Решение о распределении по классам активов? В большей степени на уровне Регулятора / в меньшей – на уровне Фонда КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ 20 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА и Сопоставление активов и обязательств ALM (Asset/Liability Matching) Обязательная часть инвестиционного процесса для планов DB (Великобритания, США) – Правило ПОДРАЗУМЕВАЕТ обязательное применение ALM ОЭСР (Рекомендации), ЕС (Директива): Регуляторы должны обеспечить возможности ALM и не препятствовать излишними лимитами. Обязательное применение ALM 21 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Несоответствие активов и обязательств Причина: РАЗЛИЧНЫЕ РИСК-ФАКТОРЫ Индикатор Активы/Обязательства DB – глобальный базис (% изменения с декабря 1998 ($US) Обязательства Активы Активы/ Обязательства 2009 Global Pension Assets Study 22 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Инвестиционная Декларация – пенсионный план DB Инвестиционные Цели Инвестиционные Ограничения 1. Ликвидность Риск Доходность 2. Временной горизонт 3. Законодательные ограничения (лимиты) Бенчмарк 4. Специфические факторы (SRI) 23 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Инвестиционная Декларация – пенсионный план DB Инвестиционные Цели ДОХОДНОСТЬ •PVа > PVо 1. Доходность Бенчмарка (напр. индекс, искусственный бенчмарк) 2. Макс. доходность для заданного уровня риска (напр. коэфф. Шарпа) 3. Абсолютная доходность (напр. 7%) •Цели по доходности зависят от (1) статуса фонда и (2) взносов в сравнении с начисленными обязательствами •Цели по доходности могут быть выше, если спонсор плана хочет уменьшить взносы в будущем - Обычно определяется актуариями фонда и соответствует ставке дисконтирования 24 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Инвестиционная Декларация – пенсионный план DB Могут быть более агрессивными при более молодом возрасте участников Инвестиционные Цели ДОХОДНОСТЬ Менее агрессивными для части портфеля, предназначенной для выплат текущим пенсионерам Могут быть разными для портфелей соответствующих группам работающих и вышедших на пенсию участников 25 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Инвестиционная Декларация – пенсионный план DB Терпимость к риску тем БОЛЬШЕ чем: •Больше сюрплюс плана (PVa > PVо) (“подушка безопасности”) Инвестиционные Цели - РИСК •Ниже уровень долга компании-спонсора (долг/СК) •Выше доходность компании (ожидаемая (ROE)) •Ниже средний возраст участников/больше работающих участников •Если план открыт для новых участников •Выше диверсификация операционной деятельности компанииспонсора •Ниже корреляция между операционными активами спонсора и пенсионными активами 26 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Инвестиционная Декларация – пенсионный план DB Для DB риск определяется соотношением активов и обязательств Терпимость к риску МЕНЬШЕ если: •Возможен более ранний выход на пенсию •Возможно получение накопленной суммы единовременно •Высокая корреляция между операционными активами компании спонсора и пенсионными активами •Низкая корреляция между пенсионными активами и обязательствами •Стандартное отклонение сюрплюса Инвестиционные Цели - РИСК •100% статус фонда •Активы > PVо, чтобы не отображать в балансе обязательства •Определенные уровень фондирования 27 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Инвестиционная – пенсионный план DB ПРАВИЛО Декларация РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Ключевые факторы: Инвестиционные Ограничения ЛИКВИДНОСТЬ 1. Состав участников (работающие/пенсионеры) – чем большая доля пенсионеров, тем выше ограничения по ликвидности 2. Взносы спонсора относительно будущих выплат – высокая прибыльность спонсора снижает требования по ликвидности 3. Особенности пенсионного плана – возможность более раннего выхода на пенсию или получение выплаты единовременно повышают требования по ликвидности 28 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Инвестиционная – пенсионный план DB ПРАВИЛО Декларация РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Инвестиционные Ограничения – ВРЕМЕННОЙ ГОРИЗОНТ Определяется двумя факторами: Открыт ли план для новых участников? (если да многоступенчатый временной горизонт) и Обычно ДОЛГОСРОЧНЫЙ Временной горизонт для части портфеля Количество работающих участников относительно количества получающих пенсионные выплаты и средний возраст участников плана Работающие участники: определяется средним временем до выхода на пенсию Пенсионеры: определяется средней ожидаемой продолжительностью жизни 29 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Управление активами и обязательствами ALM (Asset/Liability Management) Характеристики обязательств Распределение по классам активов Риск и доходность портфеля ALM для портфеля DB: •Управление сюрплюсом (PVa - PVо) •Приведение в соответствие дюрации активов и обязательств для минимизации волотильности сюрплюса портфеля; •Минимизация риска (ст. откл.) активов при достижении требуемой доходности 30 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ США Финляндия Великобритания Австрия Польша Исландия Норвегия Германия Дания Швеция Канада Голландия Австрия Португалия Испания Швейцария Венгрия Мексика Турция Италия Бельгия Словацкая Республика Чешская Республика Люксембург Корея Инвестиции в акции, 2007 Лимиты на акции, 2007 Лимиты, как правило, не являются ограничивающими 31 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Характеристики Характеристики обязательств плана (DB/DС) ЛИМИТЫ Гарантированная доходность Распределени е по классам активов Налоги Актуарные правила Требования к уровню фондирования Стандарты бух. учета Методика оценки активов Стадность, осторожное поведение фидуциариев • Психологические особенности инвесторов • Высокие транзакционные издержки • Риск ликвидности • Валютный риск • Недостаток знаний Лимиты на иностранные активы используются не полностью (развитые страны в среднем 10-30% активов размещают в иностранные активы ) 32 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Плюсы ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА •Больше возможностей для ALM •Больше возможностей для Диверсификации •Использование рыночных возможностей, еще не отраженных в законодательстве Минусы •Неясность, абстрактность •Опасение ответственности за неоднозначные решения •Стадное поведение среди управляющих 33 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Эффективно ли Правило Разумного Человека? ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Объективной количественной оценки эффективности не существует так как НЕСОПОСТАВИМЫ данные по странам: Результаты управления/ данные о доходности ПФ Вопросы: Латинская Америка; Центральная Европа; Восточная Европа Северная Америка; Западная Европа; ряд стран АзиатскоТихоокенаского региона Способы расчета доходности и стандарты ее предоставлении определяются регулятором определяются фондом Учтены ли вознаграждения/ ком иссии? нет да 34 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Эффективно Правило Разумного Человека? ПРАВИЛОлиРАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Большинство исследователей придерживается точки зрения, что: Инвестирование по Правилу Разумного Человека более эффективно с поправкой на риск и по показателю абсолютной доходности, чем при подходе количественных ограничений. 35 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПФ: Распределение по классам активов 1998 – 2008 (7 крупнейших рынковРАЗУМНОГО пенсионных активов) ПРАВИЛО ЧЕЛОВЕКА акции облигации денежный рынок прочее 36 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПФ: Распределение по классам активов 2008 Австралия Канада Годовой темп роста активов 2008 Франция Германия Гонконг Ирландия акции Япония Голландия облигации Швейцария Великобритания денежный рынок США Среднее: прочее 37 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПФ: Инвестиционные результаты 2008 Ирландия -34.8% Великобритания -16.5% США -22.1% Австралия* Канада -20.3% акции облигации -15.9% Япония -20.1% Голландия* -16.1% денежный рынок прочее Швейцария* -10.2% Германия* -7.1% * Доходность за период с января по октябрь 2008 38 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ПРАВИЛО ЧЕЛОВЕКА Тенденция кРАЗУМНОГО увеличению количественных ограничений? ЕС – обсуждение ужесточения регулирования ПФ Развивающиеся страны – Аргентина – США – критика национализация всех фидуциариев, вызванная НПФ высокой долей акций в их портфелях Рекомендации ОЭСР Рекомендации ОЭСР не возможно/допустимо рекомендуется Ослабление требований к уровню фондирования Переоценка активов по справедливой стоимости Обязательное переключение на консервативный портфель при приближении к пенсии (DC) Возможность перевода средств в государственный ПФ из обязательных DC Национализация НПФ 39 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Резюме: ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА •Правило Разумного Инвестора – набор прецедентов в судебной практике Правило Разумного Инвестора – регулирование процесса инвестиций •Правило Разумного Инвестора и Количественные ограничения могут использоваться параллельно •Правило Разумного Инвестора – Англо-Саксонские страны – классический вариант •Правило Разумного Инвестора – Континентальная Европа – чуть больше ограничений •Правило Разумного Инвестора – ключевые решения – распределение по классам активов – на уровне фонда •Правило Разумного Инвестора – ALM и инвестиционная декларация являются обязательными 40 ОТВЕТСТВЕННОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ Резюме: ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА •Правило Разумного Инвестора – Преимущества: больше возможностей для ALM, диверсификации •Правило Разумного Инвестора – Недостатки: неясность, неопределенность, стадное поведение управляющих •Правило Разумного Инвестора – исторически больше акций в портфелях •До недавнего времени – тенденция к переходу на Правило Разумного инвестора •Последствия кризиса – приостановка этой тенденции В зависимости от зрелости рынка и пенсионной системы оптимальный подход − сочетание лимитов как определения степени диверсификации на уровне регулятора и Правила Разумного Инвестора как “набора лучших практик” к инвестиционному процессу. 41 Источники данных 2009 Global Pension Assets Study Watson Wyatt Worldwide “PRUDENT PERSON RULE” STANDARD FOR THE INVESTMENT OF PENSION FUND ASSETS – Russell Galer, OECD – 2002 ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА SURVEY OF INVESTMENT REGULATIONS OF PENSION FUNDS – 2008 OECD GUIDELINES ON PENSION FUND ASSET MANAGEMENT – 2006 Pensions in a financial crisis ─ OECD ─ 2009 DIRECTIVE 2003/41/EC OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 3 June 2003 on the activities and supervision of institutions for occupational retirement provision The Financial Crisis and Mandatory Pension Systems in Developing Countries – World Bank – Human Development Network – 2008 OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 20 Pension Fund Performance –Pablo Antolin – 2008 Регулирование пенсионных инвестиций - сборник данных и рекомендаций – 2003 OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 36 Private Pensions and Policy Responses to the Financial and Economic Crisis – Pablo Antolín, Fiona Stewart – 2009 SPECIAL FEATURE: PRIVATE PENSIONS AND THE 2008 TURMOIL IN FINANCIAL MARKETS 42 Источники данных Pension fund returns vary widely in 2008 – 20/02/2009 – www.bfinance.co.uk OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 37 Investment Regulations and Defined Contribution Pensions – 2009 ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 5 Benefit Security Pension Fund Guarantee Schemes ─ Fiona Stewart – 2007 OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 19 Coverage of Funded Pension Plans ─ Pablo ─ Antolin ─ 2008 OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 34 Evaluating the Design of Private Pension Plans: Costs and Benefits of Risk-Sharing – 2009 Do Investment Regulations Compromise Pension Fund Performance? Evidence from Latin America – P S Srinivas Juan Yermo –1999 43 ПРАВИЛО РАЗУМНОГО ЧЕЛОВЕКА Спасибо за внимание! 44
