для развивающегося рынка
advertisement
Курс Фундаментальный анализ. Автор – Теплова Т.В. Тема 4 Моделирование инвестиционного риска и ставок доходности на развивающихся рынках Тестирование классических портфельных моделей на развивающихся рынках Особенности развивающихся рынков капитала (сегментированность и политические риски) и их моделирование Keck, T. et al., Using Discounted Cash Flow Analysis in an International Setting, Journal of Applied Corporate Finance, 1998 С ростом сегментации рынка выбор безрисковой ставки, а также выбор валюты, становится крайне сложным Большинство респондентов de facto являются приверженцами многофакторных моделей при оценке международных транзакций Большинство респондентов учитывают инфляцию, суверенный и политический риски в ставке дисконтирования, а не в Cash Flow Для всех proxy рынков методология DCF является наиболее популярной 6 общих факторов, ведущих к сегментации: юридические ограничения, транзакционные издержки, дискриминационное налогообложение, политические риски, психологические барьеры и риски обменного курса cost of capital на развивающихся рынках Sabal, J., The Discount Rate in Emerging Markets: A Guide, Journal of Applied Corporate Finance, 2004 (Обзор подходов к оценке инвестиций в реальные активы) Тезисы, Доходы на акции на развивающихся и развитых фондовых рынках не являются высоко коррелированными – изменение корреляции – Обычное прибавление country risk premium к ставке дисконтирования – интуитивный подход без теоретического обоснования – Эффект от сегментации рынка заключается в существовании существенных различий между ценами местных и зарубежных активов (скорректированными на риск) – В случае, когда инвестор имеет глобально диверсифицированный портфель, не важно насколько сегментирован локальный рынок, проекты должны оцениваться как часть глобально диверс портфеля – В сегодняшнем мире глобализованных инвестиций, редко можно найти крупного инвестора, чей портфель ограничен локальным рынком – возможности практического применения Local CAPM сжимаются Pereiro, L.E, The Practice of investment valuation in emerging markets: Evidence from Argentina, Journal of Multinational Financial Management, 2006 (reports on how CFOs, financial advisors and private equity funds meet challenges of valuation in Argentina) Выборка включает 55 респондентов: 31 corporations, 5 financial advisors, 6 private equity funds, 3 banks and 3 insurance companies Различные версии CAPM используются 68% корпораций и 64% консалтинговых компаний Arbitrage Pricing Theory (APT) очень редко используется в Аргентине Основная проблема - неполнота, короткая история и высокая волатильность макроэкономических рядов данных Большинство корпораций, вошедших в выборку, используют одну из версий CAPM, включающую премию за страновой риск Большинство консалтинговых компаний (89%) применяют премию за страновой риск. Исследования: cost of capital на развивающихся рынках • Keck, T. et al. : способы учета наиболее важных рисков, применяемые на практике Неожиданная Налоговые Политический Суверенный Валютный инфляция риски риск риск риск Денежные потоки 24 71 19 13 36 Ставка дисконтирования 55 14 65 66 42 3 8 4 7 8 18 7 12 14 13 Не имеет значения Не корректируется Глубина анализа риска требуемой ставки и моделирование доходности Гипотетические методы Субъективный подход – по наблюили метод наблюдаемых значений даемым уровням доходности на рынке например, «нормальной отраслевой» или по прогнозируемым финансовым доходности результатам Второй подход – модельное обоснование Первый шаг: введение понятия инвестиционного риска и факторов, Кумулятивный его формирующих: (накопительный, операционные (коммерческие) факторы, композитный) метод финансовые факторы, или метод факторного структурные (структура собственников) построения и другие (на базе эмпирических наблюдений) Шаг второй: выбор из двух вариантов премии по факто- кумулятивного построения рам риска. или через портфельное Чем больше рассмотрение факторов, тем выше ставка. Чем существенПортфельный метод. Факторы взаимовлияют и ванее действие фактора, жен конечный эффект. Возможно погашение рисков тем выше ставка Теоретические модели позволяют построить зависимость ставки от неустраняемых рисков Метод «нормальной отраслевой» Отраслевая доходность на вложенный капитал (специфика – оценки по финансовой отчетности компаний) доходности Доходность отраслевого портфеля акций (средняя доходность прироста капитала по отрасли) (ROC, ROI, ROCA) ROC= ROI – отдача (в%) на инвестированный капитал (посленалоговая операционная прибыль/ Капитал) ROCA – отдача на оборотные активы Проблема! Игнорирование специфических рисков компании (меньшее число поставщиков, больший финансовый рычаг по сравнению с отраслевыми значениями и т.п.) Различия в классификации рисков компании портфельного и кумулятивного подходов Портфельный подход 2 класса рисков по компании: 1. Систематический риск, как риск, действующий на все активы рынка. Его формируют общеэкономические и монетарные факторы. 2. Специфический риск, характерный только для данной компании. Его формируют операционные факторы, специфические финансовые, факторы управления. Диверсификация позволяет снизить влияние специфических рисков Кумулятивный подход («чистый» метод и его модификации) Множество классов рисков по факторам: 1. Операционные (коммерческие) факторы: изменчивость спроса, цен и т.п 2. Финансовые факторы: неплатежеспособность, нависание долга, 3. Корпоративного управления факторы риска. Экспертное введение премий, компенсирующих факторы риска Композитный подход к формированию требуемой доходности – по-элементное рассмотрение влияния факторов риска и суммирование премий за них «чистый» кумулятивный метод Включая композицию с САРМ модификации на базе кредитных рейтингов компании Мультипликаторный метод (на базе рыночных мультипликаторов с корректировками) Дивидендный метод В упрощенном варианте: в равновесии требуемая доходность равна сумме ожидаемой дивидендной доходности и прогнозируемого темпа роста k = div/ P + g Сходство моделей САРМ, АРМ, многофакторных – наличие у инвестора диверсифицированного портфеля (портфельный подход к построению соотношения риск/ доходность) Общий алгоритм построения ожидаемой доходности: Доходность = Безрисковая ставка + S коэффициент эластичности фактора i х премия за риск фактора i Коэффициент эластичности = мера чувствительности инвестиции относительно фактора. Премия за риск = премия для фактора САРМ – однофакторная модель, где фактор – рыночный риск, коэффициент чувствительности - бета Премия за риск – дополнительная доходность, которую требуют инвесторы в среднем за инвестирование в рыночный портфель в сопоставлении с безрисковым инвестированием Базы данных по историческим значениям доходности см. Ibbotson Associates Разброс значений оценки исторической премии (по стат. данным) за рыночный риск по аналитикам: 4-12% Развитие модели САРМ в классическом исполнении (Шарп 1964, Линтнер 1965, Моссин 1966). Претензии к модели: Потребительская САРМ Km –оценка роста потребления Статичность, невозможность встраивания на душу населения появляющихся новых инвестиц. возможностей Мертон 1973, Рубинштейн 1976, Бриден и др. 1978 Теоретически определенный рыночный портфель не оценивается на практике Нормальное распределение доходности и эффективность рынков наблюдаются по ограниченному списку рынков Имеется неустойчивость входных параметров и чувствительность к стат. базе Пересмотр понятия риска: модель Д. Эстрады DСАРМ введение новых переменных Многофакторные модели: 1990-е годы Трехфакторная модель ФамаФренча (спреды по трем портфелям) Модель Чена, Ролла, Росса Рекомендации по выбору параметров САРМ для развитого рынка Безрисковая ставка – как ставка госуд. долгосрочных ценных бумаг без риска дефолта. Оценка по историч. данным Рыночная премия за риск инвестирования в собственный капитал – как премия за средний уровень риска на рынке 2 варианта оценки Средняя оценка на отрезке 45 лет составляет 4% годовых Гипотетическая оценка на базе DCF Модели: оценка фондового индекса по Прогнозируемым дивидендам (одно- или двухфазовые модели) На 2004 г для США 5% 5.5% на рынке США на отрезке 1928-2003 Разность средней доходности по акции и безрисковой доходности. Оценка на длительном временном премежутке (более 50 лет), как среднегеометрическое значение Для краткосрочных периодов оценки высокая стандартная ошибка – более 5% Значимость учета интегрированности в мировую экономику для выбора модели обоснования требуемой доходности Интегрированные (открытые) рынки проверка на корреляцию с глобальным рынком и решение по величине данные глобального рынка, CRP классический вариант САРМ kglob Сегментированные рынки с наличием фондового рынка, позволяющего диверсифицировать капитал Локальная САРМ с входными данными по локальному рынку k loc например, BRIC Быстрый процесс интегрирования Весовой учет интеграции: k = w x kglob + (1-w) x k loc w – степень интеграции Степень интеграции рынка Высокая Низкая Высокая Глобальная Локальная САРМ САРМ Скорректированная локальная САРМ Низкая Надежность локальных данных для расчета премии за риск и бета [Pereiro, 2001] Гибридная САРМ Модель Godfrey- Espinosa Введение в модель САРМ третьего параметра – бета коэффициента, как меры оценки добавочного риска к портфелю инвестора. Три базовых метода. Оценка по историческим данным фондового рынка (регрессионный метод построения) Оценка по фундаментальным характеристикам актива (метод восходящего бета – bottom-up) Фондовый бета. Выбор: а) временного Учет стабильности горизонта оценки (2-5лет) спроса, специфики Б) интервала наблюдепродукта, размера и ний (недельный) темпов роста компаВ) Рыночного индекса нии, эффектов опе(например, S&P500) Аналитические агентства рационного и финансового рычагов. рассчитывают скоррект Корректировки данных бета (ADJ BETA) = фирм-аналогов 0,67 х фонд. бета +0,33 х 1 Оценка по отчетным данным о прибыли компаний (бухгалтерский или учетный метод) Учетная бета оценивается по регрессии изменения прибыли компании относительно прибыли портфеля компаний Оценка re по историческим данным – CAPM Re = a + b*Rm + e Re – доходность обыкновенных акцией ОАО «Лукойл» на РТС Rm – доходность индекса РТС b – «сырой» коэффициент бета Регрессия оценивалась за период 2003-2007 гг. по дневным котировкам Рассчитано на основе данных www.rts.ru Поправки «сырого бета» (OSL beta Squares) двух типов: 1) М. Блюма (1975) beta Blume = 0,67 x (beta OSL) Ordinary Least + 0,33 x 1 (такого типа корректировку осуществляют Bloomberg, ValueLine) 2) Шоулза-Виллимса (Scholes, Williams, 1977) beta 1 beta beta 1 betaSW (1 2 m ) значение бета регрессионным методом как где beta – оцененное коэффициент эластичности доходности акции относительно соответствующих значений рыночной доходности, beta-1 - оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно значений рыночной доходности предыдущего периода времени, beta+1 - оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно значений рыночной доходности следующего временного периода, m - коэффициент автокорреляции рыночной доходности. Фундаментальные характеристики рыночного риска компании и метод восходящего бета Характеристики: Отрасль, операционные факторы (структура издержек), Финансовые факторы (финансовый рычаг) Для группы компаний Алгоритм расчет средневзвеприменения шенного бета по актиШаг 1 – аналог – вам или выручке компания Шаг 2 – безрычаговая или среднеотраслевая бета по аналогу Операция условная компания Шаг 3 – коррекоценка по формуле или группа компаний ция на структуру обременения Р. Хамады Шаг 4 – введеиздержек ние струкБазовые формулы корректировок: туры издержек и фин. рычага Формула Хамады: бета рычаговое = бета 0 х (1+ D/S(1-T)) по анализир. компании Отраслевая поправка: в оценку отраслевой бета = бета 0 / (1+ пост. издержки /перем. издержки) бета Корректировка бета-коэффициента на отсутствие диверсифицированного инвестора недиверсифицированный инвестор несет общий риск ситуация Диверсифицированные инвесторы (наличие портфеля) Анализ добавочного риска, который связан с увеличением риска портфеля Мера оценки риска = b cov (I, m) / s m = x si/ sm Весь риск фирмы ложится на инвестора Нет диверсификации (частная фирма или иные причины) скорректированный бета коэффициент = s/sm = b/ Наличие государственных ценных бумаг с низким риском дефолта Обоснование безрисковой ставки доходности для развивающегося рынка: четыре варианта в зависимости от открытости рынка, долгосрочных государственных заимствований и наличия статистической базы Доходность государственных ценных бумаг соответствующего срока Доходность высококлассных корпоративных заемщиков Безрисковая ставка США Темп роста экономики (темп роста ВНП) Низкие Высокие Барьеры в движении капитала между рынками Внимание! учет реальных и номинальных ставок Выбор премии за средний риск инвестирования в собственный капитал: специфика подходов для развивающихся рынков Крупные, диверсифицированные Фондовые рынки с долгосрочным периодом наблюдения за динамикой акций и государств. облигаций Исторически оцененная или гипотетическая премия за риск Страновой риск является диверсифицируемым и CRP =0 Условия: а) «Открытые» рынки (Stulz,1999), когда инвестор глобально диверсифицирован т.е. имеет портфель акций разных стран, б) низкая корреляция рынков Фондовый рынок, занимающий малую долю в экономике страны, с краткосрочным периодом наблюдений, со значительным стандартным отклонением цен акций (более 20%) Модифицированная премия за риск = Премия развитого рынка + страновая премия за риск ? (km –kf) loc = (km –kf)US + Country Risk Premium Нет возможности диверсифицировать страновой риск и CRP>0 Условия а) сегментированные рынки с низкими возможностями инвесторов, Б) высокая корреляция доходов на разных рынках Damodaran, A., Measuring Company exposure to Country risk: Theory and Practice, Working paper, 2003 (Обзор подходов к включению странового риска) Основные тезисы Whether country risk should be considered explicitly in valuation Обзор путей включения в анализ странового риска: корректировка discount rate Vs cash flows how to assess a company’s exposure to country risk Обзор подходов к оценке country risk premium: historical premiums, implied premium и др. Анализ основных детерминантов подверженности компании страновым рискам Информационная база анализа факторов систематического риска на развивающихся рынках: темпы экономического роста, инфляция, ставки процента, обменный курс, отток капитала Аналитические обзоры международных консалтинговых агентств Аналитические обзоры российских специализированных агентств KPMG, Deloitte $ Touche, McKinzy Финмаркет, АК&М, ВЕДИ Прогнозы Минэкономики и Минфина Данные Центробанка и Госкомстата принимаемые законодательные акты Эмпирические исследования наличия странового риска и премии за риск: Рынки частично сегментированы и тенденция роста корреляции между рынками Вывод: специфический страновой риск стал частично недиверсифицируемым (рыночным) 4 метода оценки премии за страновой риск CRP = f (показа- CRP = f (фунCRP = f (типичный тель журнала даментальные спред риска дефолта страны по данным агентств) Economist в диа- показатели пазоне от 0 до страны Модификация для 100 Сегментированного рынка CRP = Суверенный Спред дефолта х ( (s акций / s гос. облиг) loc Т.е. зависит от соотношения рисков акций и облигаций данного рынка s Us = 16-20% CRP =(km –kf)US x (s l / sUS – 1) т.е. зависит от соотношений стандартных отклонений цен акций на локальном рынке и рынке США Для открытых рынков, когда инвестор может выбирать между рынками ГИБРИДНЫЕ МОДЕЛИ (НСАРМ) – комбинация данных глобального и локального рынков Премия за страновой риск: метод комбинации спреда и относительной волатильности акций по сравнению с облигациями s equity ERPcountry ( spread ) x s T bond Предпосылка: Допущение о возможностях инвестирования: Инвесторы работают на локальном рынке и выбирают между национальными государственными бумагами и национальным фондовым рынком ГИБРИДНАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ (НСАРМ): МЕТОД ВОЛАТИЛЬНОСТИ KeA R fg b comparable ERPcountry ERPcountry ERPmature RDcountry Премия за инвестиционный риск на развитом рынке Относительная волатильность RDcountry Д О П У Щ Е Н И Е о возможностях инвестирования Инвесторы выбирают между иностранными и национальными фондовыми рынками и сопоставляют их риски SDcountry SDmature ГИБРИДНЫЕ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ (НСАРМ): модель Дамодарана – страновой риск различен по компаниям страны KeA R fg b comparable ERPmature A ERPcountry Re vlocal _ A A Re vlocal _ average Revlocal_А – revenue local – выручка от реализации на национальном рынке у фирмы А Re vlocal _ average– выручка отреализации на национальном рынке в среднем (по отрасли) Предпосылка: Компания имеет глобальный характер операций, поэтому менее зависит от странового риска Три варианта учета страновой премии за риск в требуемой доходности по собственному капиталу развивающегося рынка Простейший вариант: все компании страны одинаково подвержены страновому риску и k l = kf US + CRP + beta x (km – kf) US k l – требуемая доходность локального рынка CRP – страновая премия Воздействие на компанию странового риска аналогично рыночному риску (другим факторам): k l = kf US + beta x (CRP+ (km – kf) US ) Влияние на компанию странового риска не совпадает с действием других факторов рыночного риска k l = kf US + beta x (km – kf) US ) + CRP x - оценка чувствительности компании к факторам странового риска (может оцениваться по доли деятельности на внутреннем рынке или по корреляции акций компании относительно гос. облигаций) Рекомендуемая оценка = доля доходов, получаемая на внутреннем рынке/ доля доходов на внутреннем рынке средней компании страны Отказ от САРМ на развивающемся рынке. Существенный пересмотр понятия риска в DСАРМ и модель кредитного рейтинга EHV Существует локальный фондовый рынок, но высока волатильность, наблюдается асимметричность распределения доходности. Введение понятия одностороннего риска и оценка по односторонней (downside) дисперсии – модель Д. Эстрады DСАРМ. Модели: Asymmetric response model, Lower Partial Moment САРМ Отсутствует локальный фондовый рынок Регрессионные методы на базе анализа фундаментальных показателей например, по кредитному рейтингу (модель Erb, Harvey, Viskanta). Вводимые в анализ характеристики функции распределения: дисперсия и коэффициент скошенности Кумулятивные методы через требуемую доходность по заемному капиталу или на базе безрисковой ставки и оценке риска страны (бета страны) – модель Харвея Кумулятивное построение ставки требуемой доходности по капиталу компании Безрисковая доходность + Премия за систематический риск + премии за специфические риски k = требуемая доходность Безрисковая доходность + Премия за риск в диапазоне по категориям компаний kf – безрисковая доходность k = kf + RP RP в % (km – kf)- премия за систематический риск Категория Компании по риску 1 5-8 2 9 - 11 3 12 - 16 4 17 - 25 5 26-35 SP (Size Premium) – премия за размер SRP1- премия по операц. риску, SRP2- премия по финансовому риску, SRP3- премия за качество менеджмента Требуемая доходность по заемному капиталу + премия за риск собственника k = kd + SRPS На развитых рынках SRPS в диапазоне от 4 до 6 % SRPS – Special Risk Premium Shareholders ОБОСНОВАНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТА - ТРЕБУЕМАЯ ДОХОДНОСТЬ НА БАЗЕ СТАВКИ ЗАИМСТВОВАНИЯ (метод bond yield plus equity risk premium) k = kd + премия за владение собственным капиталом Рекомендация на рынке США: величина премии = 4-5% Специфика других рынков – отражение страновых рисков. Премии к рыночной стоимости заемного капитала за долевой характер вложений по видам рынков капитала Развивающиеся рынки с политическим риском (Восточная Европа, Южная Америка) 8,5% Развивающиеся рынки (Мексика, азиатские рынки, исключая Японию) 7,5% Развитые фондовые рынки (Япония, US, UK, Германия) 4% - 5,5% Развитые рынки Западной Европы (исключая Германию и Швейцарию) 4,5%-5,5% Источник: материалы EFMD по подготовке к экзаменам ACIIA (Certified international investment analyst), 2002 Оценка требуемой доходности по заемному капиталу компании. Ранжирование методов, пригодных для развитых и развивающихся рынков. Критерий выбора метода – ликвидность рынка ценных бумаг страны и компании Высокая ликвидность рынка облигаций компании и рынка ценных бумаг страны А) Доходность к погашению облигаций соответствующего выпуска (по сроку, рискам) Б) метод анализа стандартного отклонения по акциям отрасли Средняя ликвидность ценных бумаг компании, присвоение рейтинга признанным агентством Метод спреда доходности по кредитному рейтингу Низкая ликвидность, отсутствие рейтинга по компании Метод спреда доходности по синтетическому кредитному рейтингу Отсутствие обращаемых ценных бумаг компании Последние по времени привлеченные займы компании (анализ доходности) Метод синтетического рейтинга в определении требуемой доходности по заемному капиталу стандартный вариант коэффициент покрытия процентов (ICR) по операционной прибыли При использовании арендованного имущества анализ по модифицированному коэффициенту покрытия процентов кредитный рейтинг спред доходности по оценочным таблицам Модифицированный коэффициент = (EBIT + годовые расходы по аренде)/ (проценты + расходы по аренде года) Финансовый рычаг (доля долга в капитале) Коэффициент покрытия процентов развитие Коэффициент покрытия процентов опеметода рационным денежным потоком Z Альтмана (5, 7 факторные модели) кредитный рейтинг спред 18.02.2009 04.02.2009 21.01.2009 07.01.2009 24.12.2008 10.12.2008 26.11.2008 12.11.2008 29.10.2008 15.10.2008 01.10.2008 ставка, % Динамика трехмесячной ставки LIBOR по долларам США. 6,00000 5,00000 4,00000 3,00000 2,00000 1,00000 0,00000
