Глава 1. Рынок общественного питания в России, как
advertisement
Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» Факультет бизнеса и менеджмента Школа бизнес-информатики Кафедра бизнес-аналитики Выпускная квалификационная работа На тему «Оценка эффективности инвестиционного проекта создания розничной сети пекарен» Студент группы № 242-М Арутюнян Спартак Арменович. Научный руководитель: К. э. н., доцент, Богданова Татьяна Кирилловна. Москва, 2015 Аннотация Постановка проблемы: Оценка эффективности инвестиционного проекта является наиболее ответственным и важным этапом, который значительно влияет на решение о принятии либо отклонении анализируемого проекта. Методы оценки эффективности позволяют определить, как эффективность и отдачу вложенных средств, так и прогнозную стоимость проекта по итогам его реализации, что позволит инвестором принять более взвешенные решения и в целом понимать целесообразность инвестирования. Сравнительный подход к оценке бизнеса широко используется, для многих отраслей большинство мультипликаторов уже рассчитаны, что позволяет легко оценить стоимость исследуемой компании. Отрасль общественного питания, а особенно сегмент пекарен (кафе-кондитерская) не является настолько популярным для анализа, в отличие, например, от Нефтегазовой отрасли. И это создаёт определенного рода ограничения в оценке стоимости компаний либо проектов в данной отрасли. Результаты: в данной исследовательской работе полностью смоделирован проект развития сети пекарен, рассчитаны все основные показатели эффективности, предложен и рассчитан среднерыночный мультипликатор, оценена стоимость проекта. Научная новизна диссертации состоит в том, что предложена модель оценки стоимости проекта, на основе разработанного среднерыночного мультипликатора для отрасли общественного питания в сегменте кафе-кондитерских и пекарен. Практическая значимость диссертации заключается в том, что разработанная с помощью системы бизнес-планирования и финансового моделирования Project Expert 7 модель инвестиционного проекта, позволит дать более обоснованную оценку эффективности проекта и послужит основанием для принятия решения о целесообразности его реализации. 2 Ключевые слова: инвестиционный проект, рынок общественного питания, оценка эффективности, показатели эффективности, сравнительный метод рыночных мультипликаторов, мультипликатор, оценка стоимости. Abstract Evaluating the effectiveness of the project is the most responsible and important step, which significantly affects the decision on acceptance or rejection of the analyzed project. Methods for evaluating the effectiveness permit to determine how the effectiveness and efficiency of invested funds and the predictive value of the project on the basis of its implementation, which will allow investors to take more informed decisions and to understand the feasibility of the overall investment. A comparative approach to business valuation is widely used, for many industries most multipliers are designed and accounted, making it easy to estimate the cost of the investigated companies. The food service industry, especially the segment of bakeries (tearoom) is not so popular for analysis, in contrast, for example, the oil and gas industry. And it creates a certain kind of constraints in the valuation of companies or projects in the industry. Results: In this research a project of network bakeries is fully modelled, all key performance indicators are calculated, market average multiplier is designed and calculated, cost of the project is estimated. The scientific novelty of the thesis is that the model of valuation of the project, developed on the basis of the average market multiples for the catering industry in the segment of tea rooms and bakeries is proposed. The practical significance of the thesis is that developed with the help of business planning and financial modeling system Project Expert 7 model investment project will help to give a more informed assessment of the effectiveness of the project and will serve as a basis for a decision on whether to implement it. Keywords: investment project, catering market, performance evaluation, performance indicators, comparative market multiples method, the multiplier, the cost estimate. 3 Оглавление Аннотация ................................................................................................... 2 Введение...................................................................................................... 5 Глава 1. Рынок общественного питания в России, как объект инвестиционных вложений. ................................................................................ 7 1.1 Характеристика рынка общественного питания в России. ........... 7 1.2 Особенности и классификация инвестиционных проектов ........ 10 1.3 Тенденции развития рынка общественного питания .................. 15 1.4 Постановка проблемы ..................................................................... 19 Глава 2. Методы и инструменты оценки эффективности инвестиционных проектов ................................................................................ 21 2.1 Критерии оценки инвестиционных проектов ............................... 21 2.2 Сравнительный подход. Метод рыночных мультипликаторов. . 24 2.3 Практика использования мультипликатора “EV/Sales” при оценке стоимости бизнеса. .......................................................................................... 31 2.4 Инструменты для финансового моделирования и оценки эффективности. ................................................................................................ 36 Глава 3. Инвестиционный проект развития сети пекарен ................... 47 3.1 Общая информация о проекте ........................................................ 47 3.2 Результаты моделирования проекта в Project Expert ................... 50 3.3 Расчет рыночного мультипликатора для отрасли ........................ 55 3.4 Оценка стоимости проекта ............................................................. 56 Заключение ............................................................................................... 57 Список используемой литературы ......................................................... 59 4 Введение Хорошо известен тот факт, что успех и процветание любого проекта или бизнеса зависит от рациональной политики инвестирования. Эта политика по определению и рискованна. Другими словами, в первую очередь, не бывает инвестиций без затрат, то есть чтобы для начала нужно средства вложить, и только потом, если все было сделано верно, все расчеты корректны, все вложенные средства окупятся. Во-вторых, невозможно предсказать все обстоятельства, которые могут возникнуть в дальнейшем в течении проекта, то есть всегда есть вероятность того, что вложенные средства либо будут полностью утеряны, либо частично. В основном, частные инвестиции направляются в те отрасли, где можно извлечь наибольшую прибыль и где может быть обеспечен быстрый оборот капитала. Частные инвесторы чаще всего направляют инвестиции в краткосрочные проекты, и это в основном в торговлю, намного реже в строительство или промышленность. Долгосрочные проекты ими не инвестируются, а банки редко выдают кредиты более чем на два месяца. Аналогичную ситуацию можно наблюдать и с банками. 94% выданных кредитов – краткосрочные и направлены в торговли и техническое снабжение, оставшиеся 6% - долгосрочные, направленные на обновления основных фондов. Оценка эффективности инвестиционного проекта является наиболее ответственным и важным этапом, от результатов которого в значительной степени зависит реализация цели инвестирования (проект). Методы оценки эффективности позволяют определить, как эффективность и отдачу вложенных средств, так и прогнозную стоимость проекта по итогам его реализации, что позволит инвестором принять более взвешенные решения и в целом понимать целесообразность инвестирования. 5 В связи с чем, данная тема является актуальной. Объект исследования – инвестиционный проект создания розничной сети пекарен. Предмет исследования – методы оценки эффективности инвестиционных проектов. Цель исследования - моделирование развития инвестиционного проекта создания розничной сети пекарен и определение мультипликатора в заданной отрасли для оценки стоимости моделируемого проекта. Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи: 1. Изучить и определить понятие инвестиционного проекта; 2. Определить существующие методы оценки эффективности инвестиционного проекта; 3. Определить какие методы и инструменты наиболее подходят для оценки эффективности проекта; 4. Подобрать и определить мультипликатор для отрасли 5. Оценить проект, использую предлагаемый метод. Данная работа состоит из введения, трех глав и заключения. Первая глава посвящена анализу отрасли и ее специфики с целью определения ключевых факторов, необходимых для анализа. Вторая глава описывает основные методы и инструменты оценки эффективности инвестиционного проекта. Третья глава содержит в себе анализ исследуемого проекта и практическую реализацию предлагаемого метода. 6 Глава 1. Рынок общественного питания в России, как объект инвестиционных вложений. 1.1 Характеристика рынка общественного питания в России. В современном мире почти все связано с потреблением услуг и различных товаров. Каждый день человек пользуется большим разнообразием товаров и постоянно сталкивается с выбором марки и бренда. В связи с чем, по сути, человек как потребитель является ключевой составляющей бизнеса. С начала 21-го века на российском рынке общественного питания можно наблюдать активное развитие мировых глобальных сетей. Так, первыми игроками, которые вышли на российский рынок, стали PizzaHut, McDonald’s, KFC, Baskin-Robbins, Sbarro и Subway. В 2008 году в России уже полноценно работали около 30 сетей общественного питания, которые имели под управлением порядка 690 заведений. В связи с финансовым кризисом 2008 года некоторые глобальные сети отложили свои планы по развёртыванию на российском рынке[36]. Однако такая тенденция продолжалась недолго. И уже с 2010 года в России начали появляться такие крупные бренды, как BurgerKing, Dunkin’ Donuts, Wendy’s. На данный момент на российском рынке работают около 40 международных сетей. И уже иностранные сети контролируют 22,4% сетевых заведений России. Крупнейшие сети общественного питания указаны на следующем рисунке ниже: 7 Рис. 1. Топ 10 сетей России. Интерес международных сетей к российскому рынку объясняется не только его ненасыщенностью по сравнению с рынками Европы и США. Например, в США развернулась борьба с ожирением и появился тренд на здоровое питание, более очевидный, нежели в России, что не могло не повлиять на возросший интерес международных сетей к российскому рынку. Также еще одним не маловажным стимулом к выходу на российский рынок являются Олимпийские игры и Чемпионат мира по футболу[30]. Развитие рынка франчайзинга также способствует стремительному развитию международных сетей на российском рынке. Предприниматели предпочитают открывать и развивать заведения по существующим концепциям, чем открывать собственные рестораны. В сложившейся ситуации также неплохо себя чувствуют крупные российские сети, которые не хотят отставать по темпу роста от своих конкурентов. На данный момент, согласно данным РБК.research на, на рынке присутствует более шести тысяч российских сетевых ресторанов и кафе. Международные сети выбирают наиболее перспективные и 8 быстроразвивающиеся сегменты рынка общественного питания – фаст-фуд и сегмент кофеен и кафе-кондитерских[33]. На данный момент темпы роста рынка общественного питания намного ниже докризисного уровня. Если раньше наблюдался реальный рост на уровне 12-15%, то сегодня ежегодные темпы роста не превышают 6-7%. Подобное снижение темпов развития российского общепита объясняется снижением темпов роста российской экономики[32]. Данную тенденцию можно проследить на рисунке ниже. Рис. 2. Динамика роста объема рынка На сегодняшний день рынок общественного питания является одним из самых молодых и многообещающих в России. Этому способствует несколько факторов, описанных далее. Как было упомянуто ранее в главе, данный рынок начал развиваться относительно недавно в России, и в принципе остается достаточно свободной. По данным различных консалтинговых агентств в России насчитывается примерно 60.000 заведений. Однако в других странах, более развитых, например, США, их количество намного выше. При все при этом самая большая доля российского рынка приходится на Москву, которая является лидером по количеству кафе и ресторанов и по обороту[34]. Перспективность рынка общественного питания также зависит от 9 увеличения покупательской способности потребителей. По мнению многих экспертов, на данный момент можно наблюдать в России увеличение доходов населения. Что, в свою очередь, является наиболее важным фактором, который влияет на покупательскую способность. Жители таких крупных городов как Москва или Санкт-Петербург все чаще и чаще начинают питаться вне дома в различных заведениях общественного питания. В целом можно заметить, что двумя основными факторами, влияющими на спрос на рынке общественного питания, являются темп жизни населения и всецелый рост российской экономики. Это все в большей степени подтверждает перспективность создания и развития бизнеса в данном сегменте[19]. Каждый год количество заведений в столицах России растет и этот рост стабилен на уровне 20%. При этом Москва является первой в этой гонке за лидерство. В столице на сегодняшний день можно насчитать примерно 4000 кафе и ресторана, но, к сожалению, намного меньше чем в других столицах. И несмотря на это там продолжают открываться новые рестораны, абсолютно не обращая внимание на высокую конкуренцию в данной отрасли[16]. 1.2 Особенности и классификация инвестиционных проектов Инвестиционные первоначальные проекты вливания зачастую средств, которые подразумевают оказывают большие влияние на прибыльность и доходность владельцев капитала. Инвестиционные проекты всегда необратимы либо частично необратимы. В большинстве случаев поменять решение по утвержденным проектам невозможно. Принятие любого решения по проекту может сильно повлиять на деятельность, оно может как увеличить размер прибыли стоимость компании в целом, так и может привести к убыткам или вовсе к банкротству[31]. 10 Инвестиционный проект может повлиять на общую оценку риска компании, в связи с чем при принятии решений необходимо учитывать не только риски самого проекта, но и степень его влияния на риски компании[12]. Инвестиционные проекты классифицируются по следующим признакам (Рис. 3. Классификация проектов ): Масштаб проекта Предназначение инвестиций Тип предполагаемого эффекта Тип отношений Тип денежного потока Отношение к риску Рис. 3. Классификация проектов Принятие инвестиционной инвестиционных программы. решений Данная подразумевает программа содержит разработку прогнозы 11 инвестиционных возможностей компании[13]. Этапы разработки инвестиционной программы: 1) анализ инвестиционных возможностей; 2) Оценка возможности реализации инвестиционных проектов силами самой компании; 3) распределение отобранных проектов во времени с учетом имеющихся финансовых и нефинансовых ограничений на рост капитала. Под финансовыми ограничениями понимается непривлекательность проекта с точки зрения привлечения нового капитала, то есть когда затраты по проекту не оправдываются маленькой отдаче от него[35]. Под нефинансовыми ограничениями понимаются факторы, которые приводят к отказу от эффективного проекта. В решениях с принятием либо отклонением инвестиционных проектов, в основном используют стратегический подход. Такие проекты имеют характерные особенности: Большие затраты и соответствующие ожидания. Длительный период реализации, в связи с чем при оценке обязательно необходимо учитывать такой фактор, как время. Учитываются не только экономические, но и социальные выгоды. Существенно влияет на компанию в целом. Учет рисков. В связи с данными особенностями необходимо по возможности учитывать их при выборе критериев для оценки проекта. Инвестиционные проекты являются очень сложными и неоднозначными, поэтому не существует одного критерия, который отвечал бы на все вопросы, поставленные при оценке[37]. Но почти все критерии имеют один общий принцип – возможность приносить необходимую прибыль в долгосрочном периоде. То есть, другими словами, при оценке инвестиционных проектов 12 делают акцент на стабильную прибыль в будущем с удовлетворяющей нормой, нежели одномоментной, но значительной выгоде[25]. Следование принципу стабильной прибыли в долгосрочном периоде подразумевает, что крупные вливания средств должны осуществляться не потому, что проект обеспечит достойный результат в краткосрочном периоде. Для достижения стратегических целей компании может появится необходимость принятия проекта со значительными затратами, но очень ценным в долгосрочном периоде[24]. В связи с чем, необходимо рассматривать решения о принятии либо отклонении проекта не только с точки зрения критериев, основанных на количественных оценках и показателях рентабельности, но и с позиции способствования достижению стратегических целей компании, так как любой проект – это часть инвестиционной программы[26]. Имеется в виду, что неправильно сводить оценку инвестиционного проекта только к определению и вычислению некоторых показателей. Ни один показатель, не смотря на его сложность и объемность, не может быть единственным аргументом при принятии решения. В первую очередь, до проведения финансовой оценки, необходимо провести анализ необходимости инвестиций с точки зрения стратегических целей компании и инвестиционной программы[21]. Поэтому можно сказать, что оценка инвестиционного проекта несет в себе комплексный характер, то есть подразумеваются качественные критерии, ровно так же, как и количественные. Но при все при этом количественные критерии имеют более четкую интерпретацию, более определенные и поддаются сравнению, нежели качественные[29]. В качестве основы для количественного аргументирования процесса принятия управленческих решений инвестиционной направленности выделяется метод сравнительной оценки предполагаемых затрат и денежных потоков будущих периодов[28]. Смысл указанного анализа заключается в 13 сравнении необходимых инвестиционных затрат с прогнозируемыми денежными поступлениями. Одной из основных проблем, возникающих с использованием данного метода, является трудность сопоставления сравниваемых показателей из-за разности моментов времени. Возникающие различия чаще всего относятся к разному роду объективным и субъективным факторам, таким как темп инфляции, величина инвестиций и денежных поступлений, период прогнозирования и оценки, а также уровень аналитической квалификации[11]. Наиболее важными моментами при оценке конкретного проекта является составление бюджета требуемых капиталовложений с учетом следующих факторов: Оценка объемов реализации, а также определение потенциального спроса на продукцию (большая часть проектов подразумевает выпуск дополнительного объема продукции); оценка аннуитетных потоков денежных средств; анализ необходимых для инвестирования источников финансирования (займы, частный капитал); оценка допустимой и справедливой величины показателя «стоимость капитала», которая также служит ставкой дисконтирования для расчета приведенных значений денежных потоков. Одним из основных моментов является анализ возможностей рынка сбыта продукции, так как любая недооценка или переоценка может привести к существенным потерям для компании. Следовательно, отсутствие должного анализа рынков сбыта влечет к потере определенной доли рынка или к нецелесообразному использованию производственных мощностей. Оценивая поступления денежных средств в годовом эквиваленте, необходимо обратить внимание на денежные потоки конечных периодов. Это объясняется тем, что чем более длительным является горизонт планирования, 14 тем больше возникают рисков, связанных с неопределенностью и неисполнительностью данных поступлений. Для решения этой проблемы часто используются понижающие коэффициенты или эти потоки денежных средств исключаются из рассмотрения полностью. В основном каждая компания обладает набором предлагаемых для реализации проектов. Одним из основных ограничителей их исполнения является возможность их финансирования. Источник средств финансирования отличаются степенью доступности, сроком привлечения, стоимостью капитала. Как правило, наиболее доступными средствами финансирования являются собственные средства компании. Дополнительно компания может обратиться за предоставление финансирования в банк или провести дополнительную эмиссию. Стоимость капитала подвержена существенным изменениям. Например, стоимость капитала может варьироваться в ходе финансирования проекта. Принятое значение при начальных условиях может оказаться совершенно нецелесообразном в середине или в конце проекта. Проекты, реализующие основные денежные потоки на начальной стадии, возмещают вложенные в проект инвестиции более интенсивно и в меньшей степени коррелированы с увеличением стоимости капитала[3]. 1.3 Тенденции развития рынка общественного питания К 1 января 2015 г. в Москве насчитывалось около 11 000 предприятий общественного питания, из них примерно 7 600 – предприятий общедоступной сети, и около 3 400 – столовые при учреждениях и организациях. Из этой статистики можно сделать вывод, что количество ресторанов и заведений общественного питания в России продолжает расти. Это говорит о положительной тенденции, что в свою очередь говорит о том, что на данный момент — это очень привлекательный для инвесторов рынок. 15 Рис. 4. Диаграмма предприятий в Москве Объем рынка общественного питания Москвы вырос с 2010 года на 19% и составил в 2014 году примерно 174 млрд руб. (4,5 млрд долл. США). При этом доля расходов населения (с учетом туристов) на питание вне дома в Москве составляет около 7%, что меньше чем в крупных городах Западной Европы, США и Канады (более 25 – 30%). Объем рынка стабильно растет, на данный момент, конечно, еще далеко до рынков США и Европы, но продолжительный темп роста предполагает возможность нагнать эти рынки и сравняться с ними. 16 Рис. 5. Динамика оборота рынка По количеству ресторанов с учетом размера населения Москва сопоставима с Сиднеем и Сингапуром, уступая Лондону, Парижу или НьюЙорку. Как видно по этой диаграмме на рисунке, Москва уже обошла Сингапур и почти сравнялась с Сиднеем. Но до Нью-Йорка и тем более до Лондона еще очень далеко. 17 Рис. 6. Количество ресторанов по миру Посещение ресторана в Москве обойдется в среднем дешевле, чем в Нью-Йорке, Париже или Лондоне, и дороже, чем в Берлине или Гонконге. По уровню цен Москва на данный момент находится примерно на середине списка. 18 Рис. 7. Индекс цен 1.4 Постановка проблемы Оценка эффективности инвестиционного проекта является наиболее ответственным и важным этапом, который значительно влияет на решение о принятии либо отклонении анализируемого проекта. Методы оценки эффективности позволяют определить, как эффективность и отдачу вложенных средств, так и прогнозную стоимость проекта по итогам его реализации, что позволит инвестором принять более взвешенные решения и в целом понимать целесообразность инвестирования. Сравнительный подход к оценке бизнеса широко используется, для многих отраслей большинство мультипликаторов уже рассчитаны, что позволяет легко оценить стоимость исследуемой компании. Отрасль общественного питания, а особенно сегмент пекарен (кафе-кондитерская) не является настолько популярным для анализа, в отличие, например, от Нефтегазовой отрасли. И это создаёт определенного рода ограничения в 19 оценке стоимости компаний либо проектов в данной отрасли. 20 Глава 2. Методы и инструменты оценки эффективности инвестиционных проектов 2.1 Критерии оценки инвестиционных проектов Одним из важнейших этапов при принятии решений является оценка эффективности проекта и детальный анализ денежных потоков реализуемого проекта. Существуют различные методы оценки эффективности и привлекательности проекта для инвесторов. Все методы объединяет один очень важный принцип: по результатам проекта инвестор должен получить прибыль. Но при этом множество показателей дают характеристику проекта с различных сторон, с учетом интересов различных заинтересованных лиц[5]. Основными критериями, используемыми в инвестиционном анализе, являются: ● Чистый приведенный доход (NPV); ● Срок окупаемости инвестиций (РР); ● Внутренняя норма доходности (IRR); ● Модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR); ● Рентабельность инвестиций (P); ● Индекс рентабельности (PI). Чистый приведенный доход (NPV) — это разность между приведенной стоимостью будущего денежного потока и стоимостью первоначальных финансовых вложений. Данный показатель отражает непосредственное увеличение первоначального капитала компании, в связи с чем он является наиболее значимым. Формула расчета чистого приведенного дохода отражена на следующей формуле: 21 CFt — платёж через t лет (t = 1,... ,N), IC (Invested Capital) – начальная инвестиция, i – ставка дисконтирования. Сроком окупаемости (PP) называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальным моментом считается начало операционной деятельности. Момент окупаемости принято считать момент, когда чистый денежный поток становится больше или равным нулю. По сути данный показатель является ограничивающим условием.. Внутренняя норма доходности (IRR) — Это процентная ставка, при которой NPV = 0. NPV рассчитывается на основании потока платежей, дисконтированного к сегодняшнему дню. CFt — платёж через t лет (t = 1,... ,N), IC (Invested Capital) – начальная инвестиция, NPV – Чистый приведенный доход. Модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR) скорректированная с учетом нормы реинвестиции внутренняя норма доходности. CFt - приток денежных средств в периоде t = 1, 2, ...n; It - отток денежных средств в периоде t = 0, 1, 2, ... n (по абсолютной величине); r - барьерная ставка (ставка дисконтирования), доли единицы; d - уровень реинвестиций, доли единицы (процентная ставка, основанная на возможных доходах от реинвестиции полученных 22 положительных денежных потоков или норма рентабельности реинвестиций); n - число периодов. Индекс рентабельности инвестиций (PI) – это отношение суммы дисконтированных денежных потоков к первоначальным вложениям (инвестиции). NCF (net cash flow) — чистые денежные потоки (дисконтированные), I – инвестиции, CFt — платёж через t лет (t = 1,... ,N), i – ставка дисконтирования. Коэффициент эффективности инвестиций (ARR) Данный коэффициент рассчитывается путем деления PN на среднюю величину инвестиций, которая составляет половину исходной суммы капитальных вложений, если к концу проекта все капитальные затраты будут списаны. Если возможно наличие RV, то ее оценка должна быть учтена в расчетах: PN – среднегодовая величина прибыли, RV – ликвидационная стоимость, IC (Invested Capital) – начальная инвестиция. Дисконтированный период окупаемости (DPP) – это срок окупаемости инвестиций в текущих стоимостях. Он рассчитывается по формуле: где, n – число периодов, 23 CFt – приток денежных средств в период t, r – барьерная ставка (коэффициент дисконтирования), Io – величина исходных инвестиций в нулевой период. 2.2 Сравнительный подход. Метод рыночных мультипликаторов. Рыночная цена купли-продажи компании, становится доступной только по завершению сделки. Но больший интерес вызывает возможная стоимость компании. Существую три метода оценки стоимости: Доходный Затратный Сравнительный. При первом рассчитывается реальная стоимость доходов, которые будут получены в прогнозном периоде и от продажи бизнеса в пост прогнозном. Затратный метод используется для оценки стоимости объектов, как имущество[4]. Сравнительный подход возможен только при наличии активного рынка компаний аналогов. Компании-аналоги – это компании из аналогичной отрасли и со схожими операционными и финансовыми рисками. На точность оценки влияет достоверность и полнота собранной информации. Стоимость предприятия - это результат его деятельности. Для справедливой оценки стоимости компании необходимо учитывать особенности отрасли и ключевые показатели[2]. В рамках сравнительного подхода применяется метод рыночных мультипликаторов, предполагающий сравнение оцениваемого объекта с аналогичными компаниями по финансовым и экономическим показателям и ценам продажи. Этот метод хорошо известен и имеет широкое распространение благодаря простоте расчетов и возможности опустить 24 различия в размерах и количестве акций[1]. Выбирается недавно проданная компания (аналог), рассчитывается соотношение между ценой продажи и важнейшими показателями (выручка, EBIT, EBITDA и т.д.) финансовыми – мультипликатор (множитель). Стоимость оцениваемого объекта определяется умножением значения полученного коэффициента на аналогичные важнейшие финансовые показатели оцениваемого объекта[15]. Метод мультипликаторов устраняет воздействие на цену акций двух факторов: Размер компании, Количество акций. К сожалению, данный метод пока не распространен в России. Существует два вида мультипликаторов: Натуральные – знаменатель коэффициента измеряется в коэффициента измеряется в натуральных единицах (шт., т.); Финансовые – знаменатель денежных единицах. Натуральные отражают специфику отрасли. Среди финансовых одни показатели универсальны (например, P S, где P – цена акции, S - объем продаж в денежных единицах в расчете на одну акцию; или ROS – рентабельность продаж), и могут использоваться при оценке любых компаний, независимо от отрасли, другие применимы только для отдельных секторов и компаний[17]. К наиболее часто используемым мультипликаторам относятся: Коэффициент EPS - прибыль (доход) на одну акцию - отношение годового объема чистой прибыли компании (за минусом дивидендов по привилегированным акциям) к среднему числу акций в обращении. Для российских компаний, которые не осуществляет дивидендных выплат по обыкновенным акциям, в большей степени приемлем именно 25 мультипликатор EPS, чем P/E, где E - чистая прибыль на одну акцию; Коэффициент P/S - отношение капитализации к годовому объему выручки (объему продаж). Он является универсальным, т.к. его можно использовать в оценке бизнеса, невзирая на различия в способе бухгалтерского учета сравниваемых компаний. Его достоинство также в том, что он менее подвержен краткосрочной волатильности по сравнению с другими мультипликаторами доходности. Однако, если величины заимствований сравниваемых компаний. Если величины заимствований существенно отличаются, то при оценке используется значение инвестированного капитала[14]; Коэффициент P/CF - отношение капитализации к денежному потоку (показывает, какая часть денежного потока, генерируемого компанией, приходится на чистую прибыль. Для расчетов можно использовать любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации: чистый денежный поток от операционной деятельности (OpFCF), свободный (чистый) денежный поток компании (FCFF), чистый денежный поток для акционеров (FCFE). Мультипликатор на основе чистого денежного потока позволяет учесть корректировки на изменение в оборотном капитале, которое влияет на величину денежных потоков от операционной деятельности. Структура капитала сравниваемых компаний не имеет значения. Но 4 имеют значение принципы формирования финансовой отчетности; Коэффициент P/E - рассчитывается с помощью коэффициента EPS. Мультипликатор показывает, сколько лет при имеющемся годовом размере чистой прибыли нужно компании, чтобы окупиться. Мультипликатор удобен с той точки зрения, что информация о прибыли компаний является сравнительно доступной. Для расчетов может быть использована не только чистая, но и другие виды прибыли. Чтобы свести до минимума влияние различий в налогообложении, крупные компании предпочтительнее 26 оценивать по чистой прибыли, а мелкие - по прибыли до уплаты налогов. Обязательное условие использования мультипликатора – единый стандарт формирования финансовой отчетности для сравниваемых компаний. Значение P/E сильно зависит от доли заимствований в структуре капитала. Если в выборке компаний имеются объекты с разным значением финансового рычага, то можно применить такие мультипликаторы, как EV/EBITDA или EV/EBIT[18]. Коэффициент EV/EBITDA - отношение стоимости компании к прибыли до уплаты налогов, процентов по кредитам и начисленной амортизации. При использовании следует учитывать величину ставки налога, амортизационных отчислений, стоимость заемного капитала, ожидаемый рост EBITDA. Коэффициент применяется для оценки любых компаний, т.к. пренебрегает различиями в налогообложении прибыли и величине ставки процентов по долгосрочным обязательствам[10]; Коэффициент EV/EBIT - отношение стоимости компании к операционной прибыли. Данный мультипликатор используется также при дефиците информации о компаниях-аналогах; Коэффициент EV/S - отношение стоимости компании к объему продаж. Также используется при дефиците информации о компанияханалогах, т.к. выручка от реализации является наиболее доступным видом информации; Коэффициент P/D, где D – дивиденд на акцию. Этот мультипликатор 5 рассчитывается по величине среднего значения дивидендов за период. Используется в оценке и сравнении компаний со стабильным бизнесом и выплатой дивидендов; Коэффициент P/BV, где BV – балансовая стоимость либо всего активов, либо чистых активов на определенную дату. Применяется в оценке холдингов и крупных пакетов акций; Коэффициент P/NAV, где NAV – рыночная стоимость чистых активов 27 сравниваемых компаний. Применяется при оценке крупных инвесторов, специализирующихся в сфере купли-продажи недвижимости или ценных бумаг. Наиболее часто используемыми являются мультипликаторы, на основе выручки, EBITDA, чистой прибыли. Теперь вкратце отметим достоинства и недостатки каждого из рассмотренных выше мультипликаторов. Мультипликатор P/S применим для оценки убыточных компанией, поскольку не содержит в формуле расчета ни одного из видов прибыли, по этой же причине он менее подвержен краткосрочной волатильности, он также менее зависит от специфики ведения бухгалтерского учета; информация по выручке, компаний, необходимая для расчета данного показателя, более доступна, чем другая финансовая информация о компаниях-аналогах. Недостаток мультипликатора P/S в том, что он не учитывает разницу в доходности продаж между оцениваемой компанией и группой аналогов[20]. Вот здесь можно добавить, что наряду с указанными выше, при условии отсутствия жесткого дефицита информации о сравниваемых компаниях, в качестве рыночных мультипликаторов могут использоваться фундаментальные показатели рентабельности: рентабельность активов ROA (Return on Assets) - отношение чистой прибыли к общей стоимости активов компании, позволяющий оценить экономическую эффективность активов компании; рентабельность собственного капитала ROE (Return on Earning) отношение чистой прибыли к акционерному капиталу, позволяющий оценить экономическую эффективность собственного капитала компании, а также 6 рентабельность продаж ROS (Return on Sales) - отношение чистой прибыли к объему продаж, характеризующий эффективность деятельности компании. Мультипликатор EV/EBITDA предпочтителен для оценки компаний с разной величиной заимствований, т.к. формула его расчета не содержит 28 параметров, связанных с процентной нагрузкой[22]. Мультипликатор на основе операционной прибыли EV/EBIT может быть использован для сравнения компаний с разной величиной долга, и поэтому с разным уровнем процентных выплат. Мультипликатор P/E считается наиболее часто используемым, однако он имеет ряд фундаментальных недостатков: доход акционера не равен чистой прибыли, т.к. дивиденды могут составлять лишь долю в чистой прибыли компании; мультипликатор неприменим для убыточных компаний; если темп роста компании не равен темпам роста компаний-аналогов, это значит, что мультипликатор подвержен значительной волатильности, и применение его некорректно. Кроме того, мультипликатор не учитывает различия в значениях финансового рычага выбранных компаний-аналогов. Для всех таких компаний одинаковое значение P/E не гарантирует сходства[23]. Рыночные мультипликаторы, основанные на показателях отчета о финансовых результатах, не отражают реальных денежных потоков компаний. Серия мультипликаторов P/CF: P/OpFCF учитывает, помимо корректировки на амортизацию, потребность в финансировании оборотного капитала и эффективность управления оборотным капиталом компаний; P/FCF (цена акции чистый денежный поток) содержит поправку на инвестиции и позволяет провести сравнение компаний с разной потребностью в инвестициях, но поправка на денежные потоки от привлечения финансирования может существенно затруднить сравнение похожих компаний, имеющих разные по величине капиталовложения; P/FCFF (цена акции чистый денежный поток компании) рассчитывается без учета влияния значения финансового рычага 29 на денежные потоки. Различия в структуре капитала сравниваемых компаний не учитывается; P/FCFE (цена акции чистый денежный поток для акционеров) отражает доходность, на которую могут претендовать претендуют собственники при привлечении заемного капитала (использование финансового рычага). Мультипликатор P/D используется в оценке стабильных компаний, выплачивающих дивиденды[27]. Оценка стоимости бизнеса с применением рыночных мультипликаторов используется в случаях, когда требуется быстрая упрощенная оценка (купля-продажа ценных бумаг), при дефиците информации для оценки с помощью метода дисконтированных денежных потоков, в случаях, когда требуется показать результаты оценки на основе рыночной информации, для проверки результатов оценки другими методами[8]. Таким образом, самое важное при применении в оценке бизнеса метода рыночных мультипликаторов – правильно определиться с выборкой компаний-аналогов, учесть все возможные факторы влияния при использовании тех или иных мультипликаторов. Максимально верную оценку даст сочетание различных методов. Примеры мультипликаторов по отраслям в таблице 1: 30 Таблица 1. Примеры мультипликаторов по отраслям Разработчик программного обеспечения Информационные и высокие технологии 32 х Чистая прибыль 2015 Сельскохозяйственный холдинг АПК и сельское хозяйство $1235 х Земельный банк (га) 2015 Нефтегазовая компания Нефтегазовая отрасль $184 х Годовой объем добычи (барр.) 2015 2.6 х Выручка 10.1 х Чистая прибыль Оператор коммерческой недвиж имости Строительство и девелопмент 0.5 х Портфель объектов 2015 Сеть дата-центров Информационные и высокие технологии 6.2 х Выручка 2015 56 х Чистая прибыль Винодельческая компания Пищевая промышленность 1.2 х Выручка 2015 $4.3 х Объем продаж (бут./год) Сеть магазинов "у дома" Торговля и ритэйл $81 231 х Количество магазинов 2015 Оператор полигона ТБО Другие отрасли 0.6 х Выручка 2015 44 х Чистая прибыль Сеть супермаркетов Торговля и ритэйл $2.1 млн. х Количество магазинов 2015 Бизнес-центр в Петербурге Строительство и девелопмент $2807 х Общая площадь (м2) 2015 $4299 х Арендопригодная площадь (м2) Медицинская клиника Медицина и здравоохранение 1.4 х Выручка 2014 Индустриальный парк Строительство и девелопмент 19.9 х Выручка 2014 551.9 х Чистая прибыль Производитель редкоземельных металлов Цветная металлургия 2.6 х Выручка за 9 месяцев 2014 Производитель навигационно-связного оборудования Связь и телекоммуникация 8.6 х Выручка за 10 месяцев 2014 2.3 Практика использования мультипликатора “EV/Sales” при оценке стоимости бизнеса. Как было описано ранее сравнительный подход рыночных мультипликатором основан на методе рынка капитала, сделок, отраслевых 31 коэффициентов. Рыночные мультипликаторы рассчитываются двумя способами: На основе 100% котировок миноритарного пакета акций; На основе продажи либо слияния, либо поглощения 100% мажоритарной доли. Также после проведения всех расчетов с долями, необходимо учесть 2 вещи (достаточность СОК и нефункционирующие активы) [7]. При первом способе подсчета очень тяжело учесть описанные ранее корректировки: При маленьком количестве компаний-аналогов возможно учесть корректировки с балансовыми данными; Если использовать отраслевые мультипликаторы ч большим количеством компаний-аналогов, то соответственно можно проводить корректировки по среднем значению, что в свою очередь делает невозможным оценить нефункционирующие активы[9]. При втором способе можно учесть все корректировки при наличии балансовых данных. Далее будут описаны следующие пункты: Динамика изменения мультипликаторов, Сравнение отечественных и зарубежных мультипликаторов. Используемые источники информации: Основной вопрос, на который необходимо получить ответ перед оценкой – это какой предельный срок использования ретроспективных данных. Данные по российскому рынку приведены в таблице ниже. Таблица 2. Изменение мультипликаторов «Price / Sales» во времени №п/п 1 2 3 Наименование Швейное производство Кафе, рестораны Автосервис 2008 1,224 2009 0,462 0,411 2010 2011 0,858 0,426 0,412 ОТН 0,701 0,922 1,002 32 4 5 6 7 Кабельное телевидение Рыбопереработка Ремонтные мастерские Управление недвижимостью Среднее 1,19 1,18 2,2 1,76 0,992 0,795 0,852 1,027 0,899 1,75 1,5 7,71 7,92 Основное количество мультипликаторов имеют примерно одинаковые значения. Среднее значение отношения поздних мультипликаторов к ранним равна 0.899. Изменения мультипликаторов в течении времени можно отследить по данным, которые привел на своем сайте профессор А. Дамодаран. Эти данные приведены по рынку США. Таблица 3. Ретроспективное изменение мультипликаторов «P/S» по отдельным отраслям США Наименова-ние отрасли 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 СР СР3 СР/СР3 ОТН Воздушный транспорт 0,55 0,57 0,45 0,32 0,64 0,85 0,94 0,94 0,86 0,7 0,44 0,53 0,65 0,56 0,859 0,77 Одежда 0,77 0,83 0,54 1,21 0,99 1,36 0,89 0,94 1,22 1,02 0,49 0,88 0,93 0,8 0,857 0,86 Производство алког. напит. 1,91 2,2 2,02 1,71 2,2 2,24 2,15 2,2 2,16 2,85 1,73 2,03 2,12 2,2 1,041 0,71 Строительные материалы 0,61 0,62 0,48 0,53 0,49 0,57 0,74 0,7 0,62 0,96 0,44 0,61 0,62 0,67 1,088 0,63 Химия (основная) 1,47 1,99 1,17 0,78 0,89 1,38 1,51 1,19 1,02 1,71 0,73 1,1 1,24 1,18 0,948 0,64 Лекарства 8,28 6,91 8,15 5,86 4,04 4,54 4,34 4,11 4,16 3,81 2,57 2,93 4,98 3,1 0,624 0,77 Производство продуктов 1,17 0,95 0,85 1,06 1,1 1,1 1,14 0,98 1,14 1,26 0,77 0,89 1,04 0,97 0,94 0,71 Домостроение 0,62 0,57 0,53 0,73 0,67 0,99 0,96 0,92 0,62 0,26 0,27 0,65 0,65 0,39 0,607 2,47 Отели/Досуг 1,07 1,34 1,13 1,13 1,06 1,55 2,26 2,5 3,17 2,66 0,66 1,19 1,64 1,5 0,915 0,45 Добыча металлоруды 1,13 1,54 1,03 1,01 1,01 1,94 2,43 2,57 3,13 4,91 1,29 2,6 2,05 2,93 1,43 0,53 Нефтепрод. 1,2 1,36 2,31 0,85 0,77 0,85 0,87 0,86 0,9 1,09 0,6 0,56 1,02 0,75 0,736 0,51 Производство стали 0,43 0,48 0,29 0,36 0,38 0,75 0,91 0,76 0,85 0,92 0,46 0,55 0,59 0,64 1,081 0,6 Табак 1,3 1,13 0,93 0,97 0,82 1,1 1,25 1,33 1,52 1,57 1,39 1,75 1,26 1,57 1,252 10,12 Водоснабжение 2,56 2,32 1,92 2,63 1,64 2,39 2,59 3,05 3,11 2,9 2,1 2,1 2,44 2,36 0,968 0,72 10,5 10,4 0,95 0,82 Среднее 33 В данной таблице выше приведены средние значения за весь период, за последние три года, отношение этих двух значения, и также отношение поздних и ранних мультипликаторов. На следующем рисунке ниже приведен график изменения мультипликаторов США с течением времени. Рис. 8. Диаграмма изменения мультипликаторов для разных отраслей по США По таблице можно сделать следующие выводы: Есть тенденция снижения значения мультипликаторов со временем; Средние значения мультипликаторов за три года меньше среднего значения за все время на пять процентов. По данным российского рынка также можно сделать вывод о тенденции снижения значения мультипликаторов. Среднее снижение с 2008 года примерно на уровне десяти процентов. С практической точки зрения интерес вызывает вопрос о возможности в принципе целесообразности использования мультипликаторов зарубежных стран для сравнения с российскими[6]. Таблица 4. Коэффициенты контроля Количество акций, % УК От 75 до 100 % Коэффициент контроля 1,0 34 От От От От Количество акций, % УК 50 % + 1 акция до 75 % - 1 акция 25 % + 1 акция до 50 % 10 % до 25 % 1 акции до 10 % - 1 акция Коэффициент контроля 0,9 0,8 0,7 0,6 При переходе от миноритарного пакета к мажоритарному нужно учитывать коэффициент контроля равному 0.6 (Таблица 4). Соответственно коэффициент перехода равен 1.67. Учитывая все вышесказанное можно сделать следующие выводы: Среднее медианное значение равно 1.31 Среднее значение равно 1.37 Среднее значение по последним данным равно 1.40. При принятой поправки в ППРФ от 14.02.2006 номер 87 г значение равно 1.67. Соответственно при сравнении российских мультипликаторов и зарубежных мультипликаторов, использующихся для подсчета ста процентов мажоритарного пакета акций, необходимо учитывать при сравнении значения от 1.321 до 1.67. Таблица 5. Сравнительные данные по отечественным и зарубежным мультипликаторам Наименование США Европа Развиваю щиеся РФ (СРД) Advertising Air Transport Auto & Truck Auto Parts Beverage 0,92 0,53 0,37 0,35 2,03 1,33 0,46 0,48 0,49 1,04 2,08 1,18 0,95 1,36 1,44 0,95 1,74 0,86 0,41 0,97 Building Materials Cable TV Chemical (Basic) Coal Drug Electronics Food Processing Heavy Construction Homebuilding 0,61 1,21 1,10 1,67 2,93 0,51 0,89 0,45 0,65 0,86 2,06 0,70 1,26 2,22 1,29 1,37 0,97 0,78 1,30 3,20 1,51 3,58 3,63 1,00 1,18 1,17 1,81 0,74 1,19 1,78 1,28 1,98 1,26 1,61 1,28 1,51 РФ (рынок) 1,2…1,4 0,4…0,6 1,9…2,8 0,6…1,0 0,3…0,95 РФ (СРД)/ Развив. 0,46 1,47 0,91 0,30 0,68 0,57 0,37 1,18 0,36 0,55 1,26 1,37 1,09 0,84 РФ (СРД)/ Европа 0,71 3,76 1,77 0,84 0,93 0,86 0,58 2,56 1,02 0,89 0,98 1,17 1,32 1,94 35 Наименование США Hotel / Gaming Household Products Information Services Machinery Metals & Mining (Div.) Packaging & Container Publishing Real Estate Recreation Restaurant Retail Store Retail/Wholesale Food Telecom. Services Water Utility Среднее по 1 группе Farming/Agriculture Banks (Regional) Shipbuilding & Marine Investment Co. Property Management Среднее по 2 группе Европа Развиваю щиеся РФ (СРД) 1,19 1,88 1,87 0,72 2,60 0,80 1,97 2,01 1,37 2,74 3,88 2,91 3,31 2,05 2,48 2,98 1,68 3,26 1,76 2,32 0,61 0,80 4,86 1,09 1,46 0,47 0,47 1,20 7,34 0,82 0,71 0,33 1,15 2,42 14,82 2,28 1,78 0,93 1,17 4,32 7,92 1,31 0,43 0,90 0,44 1,41 2,10 1,27 NA NA NA NA 1,22 0,45 1,06 1,99 1,38 0,81 2,58 0,87 3,97 NA 0,67 1,41 3,09 2,45 1,52 3,35 1,52 4,08 5,85 2,62 0,48 2,68 2,49 1,82 2,17 3,62 0,92 4,08 8,19 2,70 РФ (рынок) 1,9…2,7 РФ (СРД)/ Развив. 0,77 0,58 0,98 0,86 0,94 1,8…2,9 2,9…3,2 РФ (СРД)/ Европа 3,74 0,85 1,62 1,29 0,85 1,01 1,78 0,52 0,57 0,24 0,97 2,48 3,59 1,05 1,59 0,60 2,73 0,72 1,90 0,81 0,86 1,43 1,08 0,61 1,00 1,40 1,03 1,07 2,53 1,25 1,59 2,68 1,40 1,06 1,03 Средние значения (Таблица 5) по России показывают, что они намного ближе к среднему значению к Европе нежели к развивающимся странам. Также следует упомянуть, что для определенных отраслей показатели по России намного меньше, чем по зарубежным странам. А по каким- то отраслям значения очень близки и сопоставимы. 2.4 Инструменты для финансового моделирования и оценки эффективности. Существуют множество различных программных средств позволяющих Проводить инвестиционный анализ. Многие из них представляют из себя комплексные решения для анализа. Они позволяют не только формировать и прописывать план, но и имеют набор других инструментов, отвечая требованиям различных клиентов и пользователей. Существуют две категории инструментов: 36 Универсальные, Отраслевые. Project Expert. Программа (Рис. 9. Project Expert 1) построена на современных решениях и подходах по инвестиционному анализу и расчетам проектов. Пакет позволяет создать имитационную модель денежных потоков, по результатам которой производится расчет показателей эффективности. Программа имеет очень широкие возможности в области описания операционной и инвестиционной деятельности, в частности, календарный план, подробный план производства, план сбыта продукции, составляющие, которые формируют единицу продукции, подробное описание ресурсов, план по персоналу, общие издержки. Одним из основных недостатков программы является невозможность создания и реализации вариантов проекта для дальнейшего сравнения в целях более глубокого анализа. 37 Рис. 9. Project Expert 1 Prime Expert. Система Prime Expert (Рис. ) – это современный подход для планирования, анализа и принятий любых инвестиционных решений. Данная программа предназначена прогнозирования финансовых. для деятельности Существующий с в моделирования учетом системе всех проектов, рисков, стоимостной в оценки частности подход дает возможность связать в модели проекта либо компании эффективность операционной деятельности и уменьшение объёма и стоимости капитала. Prime Expert очень эффективен при планировании любых инвестиционных решений. По сути данная программа – это инструмент для менеджеров подразделений компаний, которые отвечают за создание и изменение инвестиционной программы, планирование стратегии, оценку ключевых показателей, создание отдельных направлений работы бизнеса, реструктуризацию. Данная система помогает выработать программу повышения эффективности операционной деятельности компании, а также 38 управлению себестоимостью. Prime Expert позволяет создавать финансовые модели “AS IS”, а также модели прогнозируемой деятельности компании. Реализуемые в программе модели не ограничиваются только самой компанией и реализуемыми ею проектами, программа также включает всех контрагентов (поставщики и потребители). В Prime Expert используется процессный подход для финансового моделирования. Также программа позволяет проводить анализ создания цепочки стоимости. Учетная политика компании Моделирование прогнозируемой деятельности Моделирование торговой деятельности Моделирование всех процессов производства Деятельность сбыта компании Моделирование инвестиционной политики компании Финансирование деятельности компании Prime Expert позволяет создавать прогнозные отчеты, которые соответствуют МСФО, прогнозировать денежные потоки, анализировать их в различных разрезах (ресурсы, процессы и контрагенты), а также рассчитывать все основные показатели. Таким образом данная программа предлагает следующие возможности: Безопасный выход из неперспективных проектов, Оценка влияния инвестиционной программы на состояние компанию, также своевременное внесение необходимых изменений для поддержания ликвидности, Создание управления информативной таблицы рентабельностью, всех показателей для кредитоспособностью и ликвидностью компании, Обеспечение четкой обратной связи для мониторинга проектов. 39 Prime Expert имеет возможность управления рисками. Она рассчитывает для всех возможных сценариев денежные потоки и основные показатели. Данная программа может рассчитать финансовые показатели, в числе которых вероятность банкротства, прибыль и рентабельность вложенного капитала. Prime Expert в том числе обеспечивает: Учет рисков в модели дисконтированных денежных потоков, применение различных ставок для дисконтирования для разных потоков; Сценарный подход к оценке и анализу рисков – моделирование и сравнение различных вариантов развития проекта. Благодаря функциональности и всем этим возможностям программа Prime Expert вполне имеет возможность стать частью системы управления рисками. Prime Expert дает возможность прогнозировать затраты по всем статьям, как по операциям, так и по функциональным, благодаря процессноориентированному подходу при создании финансовой подели. Анализ создания цепочки стоимости в разных разрезах поддерживаемый данной программой позволяет оценить различные программы по снижению издержек. Система имеет удобный функционал по созданию отчетов, которые позволяет дополнять различными аналитическими выводами. В программе существует графическая карта процессов, которая позволяет наглядно рассмотреть финансовую модель. Это помогает как при ее создании и оптимизации, так и при демонстрировании результатов реализации модели. 40 Рис. 10. Prime Expert Альт-Инвест. Пакет Альт-инвест используют для подготовки, анализа и оптимизации различных инвестиционных проектов вне зависимости от отрасли, масштаба либо направленности. Данный программный продукт позволяет решать следующие задачи: Подготовка бизнес-планов и полное заполнение финансовых разделов ТЭО, Моделирование схемы реализации проекта, и дальнейшая его оптимизация, Экспертная оценка инвестиционных проектов, Приоретизация инвестиционных проектов. Программа позволяет моделировать и анализировать проекты различной направленности из различных отраслей. Три основных направления проведения оценки проекта в программе: 41 Эффективность вложенных средств, Финансовая состоятельность, Риски проекта. Исходные данные, которые необходимы для проведения расчетов: Выручка (доходы проекта), Затраты, Инвестиционные затраты, Источники поступления денежных средств, Экономическое окружение. Инвестор. Данная программа (Рис. ) является отражением многолетнего опыт и политики компании на разработку ПО для российских предприятий. Она полноценно соответствует РСБУ и законодательству. Для расчета и оценки основных показателей эффективности используется имитационная модель денежных потоков. Программа включает в себя практически весь комплекс решений задач инвестиционного анализа. Инвестор включает в себя модуль для ввода исходной информации, который работает со всеми формами отчетности, а также позволяет импорт данных и автоматизированных систем бухгалтерского учета. Это все в свою очередь дает возможность проводить более детальный анализ. Программа позволяет планировать инвестиционную деятельность и предполагает приобретение основных средств. Также есть возможность покупки оборудования в лизинг. 42 Рис. 11. Инвестор ТЭО-Инвест. ТЭО-ИНВЕСТ - программный комплекс решений для финансового планирования и инвестиционного анализа эффективности различных проектов, используя имитационную модель денежных потоков. ТЭО-ИНВЕСТ используется для: Обоснования и анализа инвестиционных проектов, также для оценки эффективности модернизации и реорганизации производства; Заполнения финансовых разделов бизнес-плана, подготовки пакета документов и сопровождающих графических иллюстрация; Экспертной оценка инвестиций, оптимизации финансирования проекта, определения и анализа рисков. ТЭО-инвест – это инструмент бизнес-аналитика и аналитика банка либо инвестиционного фонда, который позволяет провести анализ вариантов 43 реализации проекта и по итогам выбрать наиболее подходящий, и провести экспертную оценку предложения и облегчить принятие решения. ТЭО-ИНВЕСТ позволяет: Создать финансовую модель проекта и провести анализ вариантов его реализации; Обосновывать необходимость привлечения средств из таких источников как банк, государственная поддержка; Оценить эффективность инвестиционного проекта; COMFAR (Computer model for feasability analisis and reporting). Методика ЮНИДО является основой для данной программы. Данный подход дает возможность учесть самые значимые моменты в описании деятельности компании, а также позволяет представлять результаты в более наглядном виде для западных специалистов. Данная методика является единой общей базой для общения между специалистами финансового анализа и инвестиционного проектирования. Данная программа является практическим олицетворением методики ЮНИДО. COMFAR (Рис. ) является универсальной системой для описания и моделирования всех основных этапов инвестиционного анализа. В данной инвестиционную системе деятельность есть возможность благодаря подробно наличию описать самостоятельных разделов. Программа имеет возможность начислять амортизацию несколькими способами. Описание деятельности компании включает в себя очень подробное описание издержек. Продажи рассчитывается отдельно по каждому продукту. Но при этом издержки можно рассчитать, как по каждому продукту в отдельности, так и по всему производству в целом. Однако, к сожалению, на практике очень часто встречаются очень сложные схемы 44 формирования запасов ресурсов их оплаты, неординарные схемы продаж и набор других ситуаций, которые не могут быть качественно описаны, с учетом принятых допущений в системе. В связи с этим, в условиях российского рынка очень тяжело пользоваться данной программой. Рис. 12. COMFAR PROPSPIN (Project Profile Screening and Pre-appraisal Information system). Пакет PROPSPIN создан на основе электронных таблиц Lotus 1-2-3 версии 2.01 (под MS DOS) и полностью открыт для пользование. Данная система предназначена для следующих задач: Описание инвестиционного проекта Анализ последствий изменений параметров, который были выбраны Разработка более двух вариантов сценарий перспектив развития проекта. Отчет PROPSIN – это итоговый вариант финансового профиля 45 инвестиционного проекта с учетов заданных допущений и ограничений. Но данный пакет предоставляет возможность лишь для быстрого просмотра различных сценариев для выявления наиболее пригодных для дальнейшего принятия решения. Также недостатком данного пакета является тот факт, что существует ряд ограничений по количеству ресурсов и по срокам инвестиций. Но при всех недостатках данный пакет имеет ряд положительных качеств. Первым из них является интегрированность программы. Другими словами, на экран выводятся сразу и входные данные и их финансовые последствия. Данный пакет, в принципе не является средством проведения полноценного инвестиционного анализа, а больше служит для быстрого просмотра разных сценариев. Так же данный пакет совсем не учитывает инфляцию, а также не учитывает влияние рыночных факторов на цену, объем, ресурсы. Итог: простой, удобный, но представляющий из себя всего лишь один инструмент, а не комплекс. Последние 2 системы являются единственными из всех перечисленных, которые прошли международную сертификацию. 46 Глава 3. Инвестиционный проект развития сети пекарен 3.1 Общая информация о проекте О проекте (Рис. ). Рис. 13. Описание проекта Общая информация: o Сеть премиум брендовых булочных, пекарен и кафе; o Первая пекарня – витрина в здании концертного зала имени П. И. Чайковского; o Широкий ассортимент; o 3 булочные в Москве. Позиционирование: o Французская пекарня; o Французские рецепты; o Особое отношение к постоянным клиентам. Производство o Первая точка – производство на месте; 47 o Остальные точки – доставка из первой; o Ежедневная доставка в точки продаж; Преимущества: o Одно из лучших расположений в Москве; o Уже существующее оборудование на первом этапе; o Мало конкурентов; o Стандартное качество продукции. Сотрудники. Управление o Руководитель проекта – 140.000 руб. o Директор точки – 50.000 руб. o Бухгалтер – 50.000 руб. Производство: o Шеф-пекарь – 300.000 руб. o Пекарь (7 человек) – 35.000 руб. o Официант (3 человека) – 30.000 руб. o Продавец (5 человек) – 30.000 руб. Общие издержки. Аренда Электроэнергия Вода Административные расходы Ремонт оборудования Маркетинг Налоговое окружение (Рис. ). 48 Рис. 14. Налоги Необходимые начальные инвестиции. Первоначальные необходимые инвестиции для старта проекта составляют 32.000.000 рублей. Состав учредителей. Учредитель 1 – 25%, Учредитель 2 – 26%, Учредитель 3 – 49%. Список производимых продуктов. Список производимых и соответственно реализуемых продуктов указан далее в таблице ниже. 49 Таблица 6. Список продуктов Продукт Багет традицион Круасан Пан о шокола Пан о рейзан Бриош Медальгий круассан Тарт яблочний Кофе Цена с НДС Цена без НДС 100 85 100 100 100 105 120 160 84,75 72,03 84,75 84,75 84,75 88,98 101,69 135,59 Стратегический анализ проекта (Рис. ). Рис. 15. Пять сил Портера 3.2 Результаты моделирования проекта в Project Expert Данный проект был смоделирован в программном средстве Project Expert, который в свою очередь позволил организовать процесс производства и сбыта продукции, структуру собственности, описать стартовый капитал, 50 рассчитать денежные потоки и показатели эффективности. При создании проекта изначально обговаривалось, что входят три участника, как это было указано в предыдущей части главы. У каждого учредителя определенный процент привилегированных акций. И каждый вкладывает соответствующую долю капитала. Состав акционер и доля капитал указана на рисунке ниже. Рис. 16. Акционерный капитал На момент создания проекта, в стартовом балансе уже имелось оборудования, необходимое для начального этапа производства. Оно способно покрыть производство до момента закупки нового более мощного и эффективного оборудования. Стартовый баланс описан на рисунке ниже. Рис. 17. Стартовый баланс. Через 9 месяцев после старта проекта, было закуплено новое 51 оборудование (Рис. ), которое позволило увеличить объем производства продукции (Рис. ). Рис. 18. Актив Новое оборудование было закуплено по стоимости 7.200.000 рублей, с линейной амортизацией на 10 лет и ликвидационной стоимостью 2.200.000 рублей. Рис. 19. Объем сбыта Объем сбыта резко увеличился за счёт закупки нового оборудования и открытия двух новых точек, что способствовало увеличению объему реализацию продукции. 52 По результатам моделирования проекта были получены следующие результаты, описанные на рисунке ниже. Рис. 20. Кэш-флоу В 2015 году поступления от продаж составят 110,1 млн. руб, который сохранится до 2020 года. Затраты на материалы и комплектующие составляют 22,2% от выручки, что в целом является неплохим показателем. После выплаты иных затрат, поток денежных поступлений составит приблизительно 14,6 млн. руб. Таким образом, исходя из рисунка ниже можно отметить, что пик баланса приходится на 2020 год в размере 73,4 млн. руб. Рис. 21. Показатели эффективности На данной таблице приставлены основные инвестиции проекта. Период окупаемости составляет 39 месяцев (3 года и 3 месяца). Чистый приведенный доход (NPV) положительный и составляет 15,6 млн. руб. Индекс 53 прибыльности показывает положительную динамику для проекта (внутренняя норма доходности больше ставки дисконтирования). Ставка дисконтирования отражает текущую экономическую ситуацию в стране и соответствует справедливой. Рис. 22. DCF модель Для определения справедливой стоимости компании применяется DCF (Discounted Cash Flow) модель (Рис. ). Данный способ оценки позволяет учесть поступления денежных потоков с учетом времени их поступления. На основании изложенных данных, следует расценивать данный проект как инвестиционно-привлекательный: Период окупаемости относительно быстрый; Внутренняя норма доходности находится на высоком уровне; Чистый приведенный доход больше нуля. 54 Рис. 23. Прибыли и убытки 3.3 Расчет рыночного мультипликатора для отрасли Как было описано выше у проекта три учредителя, которые заходят с определенной долей в капитал. Данный проект подразумевался на 6 лет, по истечению которых компания будет продана. Соответственно, чтобы принять решении он старте проекта, инвесторам необходимо понимать и знать оценочную стоимость проекта на конец прогнозного периода. Для оценки стоимости компании будет использоваться метод рыночных мультипликаторов, описанный во второй главе. Для этого необходимо рассчитать рыночный мультипликатор EV/Sales. Выбор данного мультипликатора обеспечен тем, что в данной отрасли основным показателем деятельности компании является ее продажи. Так как если, в принципе обобщить данный сегмент, то можно отнести его к рознице, где как раз основное это продажи. В связи с этим и был выбран данный мультипликатор. Таблица 7. Расчёт мультипликатора Компания Балтийский хлеб Волконский Булка Булочка Бриош Paul Выручка EBIT EV EV/Sales 162 704 000,00₽ 7 787 000,00₽ 37 420 000,00₽ 0.23 157 820 563,00₽ 32 674 563,00₽ 142 100 000,00₽ 0.9 224 568 459,00₽ 125 648 312,00₽ 179 654 767,00₽ 0.8 20 629 000,00₽ 2 551 000,00₽ 2 062 900,00₽ 0.1 236 473 000,00₽ 77 649 000,00₽ 70 900 000,00₽ 0.3 55 Данные указанные в таблице выше, были взята из баз данных Спаркс, Руслана, Зефир. По результатам расчета, описанного в таблице, мы получили определенные значения для каждой компании-аналога. Соответственно, чтобы получить среднерыночное значение, нужно посчитать Медиану и среднее значение. Медиана равна 0.3. Среднее значение равно 0.466. 3.4 Оценка стоимости проекта По результатам расчета рыночного мультипликатора мы получили следующие значения – от 0.3 до 0.466. Название Sales Проект 110 474 394,34₽ EV/Sales=0,3 EV/Sales=0,466 33 142 318,30₽ 51 481 067,76₽ Рис. 24. Стоимость проекта По приведенному выше рисунку видно, что оценочная стоимость проекта по результатам всех расчётов ≈ 33142318,3 рублей - 51481067,76 рублей. По итогам всех расчетов был получен результат дающий возможность инвесторам принять решение о принятии либо отклонении данного инвестиционного проекта. 56 Заключение Оценка эффективности инвестиционного проекта является наиболее ответственным и важным этапом, который значительно влияет на решение о принятии либо отклонении анализируемого проекта. Методы оценки эффективности позволяют определить, как эффективность и отдачу вложенных средств, так и прогнозную стоимость проекта по итогам его реализации, что позволит инвестором принять более взвешенные решения и в целом понимать целесообразность инвестирования. Сравнительный подход к оценке бизнеса широко используется, для многих отраслей большинство мультипликаторов уже рассчитаны, что позволяет легко оценить стоимость исследуемой компании. В данной работе мною была исследована и охарактеризована отрасль общественного питания в России. Был проанализирован инвестиционный климат в выбранном сегменте. Также в работе описаны основные методики и инструменты для анализа инвестиционных проектов. Для оценки стоимости проекта был рассмотрен и предложен сравнительный метод. По результатам реализации данного метода в практической части был рассчитан мультипликатор для заданной области. Так же для непосредственной оценки самого реализуемого проекта, он был смоделирован в среде Project Expert, в результате чего, был получены основные показатели и рассчитаны денежные потоки, необходимые для оценки стоимости проекта. В результате в данной исследовательской работе полностью смоделирован проект развития сети пекарен, рассчитаны все основные показатели эффективности, предложен и рассчитан среднерыночный мультипликатор, оценена стоимость проекта. Научная новизна диссертации состоит в том, что предложена модель оценки стоимости проекта, на основе разработанного среднерыночного мультипликатора для отрасли общественного питания в сегменте кафе57 кондитерских и пекарен. Практическая значимость диссертации заключается в том, что разработанная с помощью системы бизнес-планирования и финансового моделирования Project Expert 7 модель инвестиционного проекта, позволит дать более обоснованную оценку эффективности проекта и послужит основанием для принятия решения о целесообразности его реализации. 58 Список используемой литературы 1. Аблеева А.М. Методические аспекты инвестиционной и Инновационной стратегии развития предприятия// Соц. Политика и социологи. – 2010. - № 8. – С. 406-416. 2. Абрамов С.И. Управление инвестициями в основной капитал. М.: Экзамен,2002. – 544с. 3. Антонова С. Применение информационных систем для поддержки принятия решений в области управления паевыми инвестиционными фондами// Проблемы теории и практики управления. – 2009. - № 8. – С. 63-69 4. Бард В.С. Инвестиционне проблемы российской экономики. М.: Экзамен., 2000. – 208с. 5. Богатин Ю.В. Инвестиционный анализ: учебное пособие для студентов вузов, обучающихся по эконом.спец. – М.:ЮНИТИ, 2000. – 288с. 6. Бочаров В.В. Инвестиционный менеджмент: Учеб. пособие. – СПб.: Питер.2000. – 160с. 7. Васильев И.А. Анализ эффективности инвестиционных проектов. –М.: ВЕДИ, 2001. -208с. 8. Воронцовский А.В. Методы обоснования инвестиционных проектов. СПбГУ, 2004.-181с. 9. Гуртов В.К. Инвестиционные ресурсы. М.: Экзамен,2002. – 384с. 10. Дасковский В., Киселев В. Еще раз о несоответствии оценок эффективности инвестиций// Экономист. – 2010. - № 7. – С. 78-93 11. Зимин И.А. Реальные инвестиции. М.: Тандем, 2000. -272с. 12. Инвестиции: учеб.пособие для студентов вузов. М.:Кнорус, 2004. – 197с. 13. Карбовский В.В. Краткосрочное инвестирование на рынке акций. М.: Финансы и статистика,2002. -128с. 59 14. Кемпелл Кэтрин. Венчурный бизнес: новые подходы. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. – 427с. 15. Ковалев В.В. Инвестиции: учеб.для студентов вузов. –М.: Проспект., 2005. – 440с. 16. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. М.: Финансы и статистика, 2003. – 144с. 17. Краснов С.А. Особенности международного движения капитала: прямые Иностранные инвестиции// Труд и соц. Отношения. – 2010. - № 9. – С. 133141. 18. Крутик Ф.Б. Инвестиции и экономический рост предпринимательства. СПб,:Лань, 2000. -541с. 19. Малкум Я.С. Организация и финансирование инвестиций. М,:ИНФРАМ, 2000. -247с 20. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов: Офиц. изд. – 2- я ред. – М: Экономика,2000. – 424с. 21. Найман Эрик. Инвестор. Киев.:Вира-Р,2002. – 544с. 22. Орешин В.П. Государственное регулирование инвестиций. М,:Наука,2000. -150с. 23. Подшиваленко Г.П. Инвестиционная деятельность. М.:Кнорус, 2005. – 421с. 24. Попов В.М. Бизнес-план инвестиционного проекта: Отечественный и зарубежный опыт. Современная практика: Учеб.пособие для студентов экон.спец.вузов. 5-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика,2001. – 431с. 25. Савицкий К.Л. Инструментарий инвестора, финансовые инструменты коллектив.инвесторов/ центр коллективных инвестиций.- М.:ИНФРА-М, 2000. – 112с. 26. Сергеев И.В. Организация и финансирование инвестиций. М,:Финансы и статистика,2001. -271с. 60 27. Серов В.М. Инвестиционный менеджмент. М.: Инфра-М, 2000. – 298с. 28. Сергеев И.В. Организация и финансирование инвестиций: учебное пособие для студентов вузов, обучающихся по экон.спец. и напр. – М.: Финансы и статистика, 2000. – 271с. 29. Стешин А.И. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта. М,:Статус-Кво 97, 2001. -280с. 30. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями. М:ГУ ВШЭ, 2000.-502с. 31. Фальцман В.К. Оценка инвестиционных проектов и предприятий/ Академия народного хозяйства при правительстве РФ 2-е изд. – М.: ТЕИС, 2001. – 56с. 32. Филин С.А. Управление инвестициями в инновационной сфере экономики в условиях риска и неопределенности. М.: ЮНИЦ,2004. -473с. 33. Шапкин А.С. Экономические и финансовые риски: оценка, управление, портфель инвестиций. М,:Дашков и К,2005. -543с. 34. Швандер В.А. Управление инвестиционными проектами. М.:ЮНИТИ, 2001. -208с. 35. Яскевич Е.Е. Динамика изменения и практика использования отечественных и зарубежных мультипликаторов «Price / Sales» при оценке бизнеса. 36. РБК.research Российский сетевой рынок общественного питания. Аналитический обзор. Москва, 2013. 37. РБК.research Российский сетевой рынок общественного питания. Аналитический обзор. Москва, 2014. 61
