Финансовые кризисы. Причины, последствия и способы
advertisement
1 Ярослав Романчук апрель 2008 Экономический салон1 ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ. Причины, последствия и способы предотвращения Вопреки расхожей точке зрения рецессии – это не два квартала отрицательного роста реального ВВП или ухудшение различных экономических индикаторов; рецессия – это ликвидация ошибок, вызванных предшествующей мягкой денежной политикой. Иными словами, она означает лишь ликвидацию видов деятельности, выросших на волне предшествующей денежной политики. Ф. Шостак. Бум, крах и будущее Влияние, оказываемое инфляционным кредитом на активы финансового рынка, искажает процентные ставки, а также активно подпитывает монетизацию кредитных залогов – так называемая спирать Джона Ло, в условиях, в которых мы сейчас живем. Как следствие предприниматели дезориентированы, люди совершают ошибки, выбирая направление для своих трудовых усилий, и мы продолжаем ошибочно распределять наш реальный капитал, одновременно накапливая кредит. Шон Карриген. Как действовать на рынке медведей. Логика и математика изучают идеальную систему мышления. Связи и следствия их систем являются сосуществующими и взаимозависимыми. Мы также можем сказать, что они синхронны и находят ч вне времени… В такой системе понятия предшествования и следования полностью метафоричны. Они относятся не к системе, а к деятельности по ее мысленному охвату. Сама система не подразумевает ни категории времени, ни категории причинности. Существует функциональное соответствие между элементами, но нет ни причины, ни результата. Эпистемологические отличия экономической системы от логической системы как раз заключаются в том, что первая содержит в себе категории и времени, и причинности. Л. фон Мизес. Человеческая деятельность Кризис: определение и место в бизнес цикле Финансовые кризисы (ФК) случаются достаточно часто. В разных странах мира. Масштаб и глубина у них разная. Они отличаются продолжительностью и интенсивностью. Движущие силы у них разные. Правительство, центральный банк, финансовый и реальный сектора играют свою роль. Несмотря на многообразие финансовых кризисов, в них есть много общего. Естественно, даже самое глубокое изучение кризисов не позволяет нам с высокой точностью предсказать наступление следующего. Экономика – не прогностическая наука. Тем не менее, изучение финансовых кризисов позволяет нам сделать целый ряд ценных рекомендаций как для правительства, бизнеса и домашнего хозяйства. Оно позволяет определить основного виновника, первопричину нарастания проблем, изменения системы стимулов менеджеров финансового рынка. Этим институциональным злом является государство. Оно запускает спираль бума, декларируя необходимость догоняющего, опережающего, сбалансированного или какого-нибудь другого развития. В результате получается безработица, развал финансовой системы, политический кризис, бегство людей и капитала. Данную тему необходимо начать с определения кризиса в целом и финансового кризиса в частности. Сделать это непросто. Едва ли разумно ожидать выработку некого одного универсального определения или трактовки. «Кризис» по определению имеет субъективный элемент. Кто является виновником кризиса, каковы признаки, которые указывают на его приближение, каковы возможные профилактические меры кто и как страдает от ФК, кто является бенефициаром финансового кризиса, каковы желаемые и 1 Использованы данные из книги Recent Financial Crises. Analysis. Challenges and Implications под редакцией Lawrence R. Klein and Tayyeb Shabbir, материалы журналов Economist, Fortune, Forbes за февраль – март 2008г. 2 нежеланные действия правительства, международных организаций, кредиторов и заемщиков. Кризис – это когда определенное количество людей или институтов (1-ый фактор), не могут выполнить определенный объем своих обязательств (2-ой фактор) перед определенным количеством субъектов (3-ий фактор) в течение определенного количество времени (4-ый фактор). При этом они не могут привлечь необходимое количество внешних ресурсов (5-ый фактор) на определенных условиях (6-ой фактор), что приводит к сокращению объемов производства товаров и услуг на определенную величину (7-ой фактор), росту дефицита бюджета (8-ой фактор), дефицита текущего счета (9-ый фактор), инфляции (10-ый фактор), падению цен на недвижимость (11-ый фактор), ценные бумаги (12-ый фактор) и/или девальвации национальной валюты (13-ый фактор). Помимо того, что для каждой страны набор этих факторов специфичен, легко себе представить большое количество комбинаций, которые данные факторы могут дать. Их интенсивность – еще одна переменная. Что для одной страны кризис, для другой временная турбулентность. Тема финансового кризиса актуальна в контексте тех событий, которые проходят во второй половине 2007 начале 2008г на мировом финансовом рынке. Рецессия в США, надутый пузырь фондового рынка, резкий рост долговых обязательств, в том числе по ипотечным кредитам, уже оказывают влияние на мировую экономику. Угроза глобальной депрессии не исключена. Поэтому важно изучить мексиканский, «текила» кризис (1994 1995), азиатский финансовый кризис 1997-1998гг., последовавшие за ним кризисы в России (дефолт по облигациям) и Бразилии, а потом с небольшим лагом – в Турции (банковский кризис 2000г. и последовавший за ним валютный кризис 2001) и Аргентине (финансовый кризис 2002). Все эти страны преодолели основные краткосрочные последствия этих кризисов. При этом большинство из них до сих пор испытывает их последствия. Период преодоления кризиса и издержки выхода из него в разных странах были разными. Страны, которые использовали инструменты фискальной политики, проводили активную промышленную политику в пользу «точек роста» (стратегических секторов или предприятий), до сих пор испытывают издержки выхода в виде безработицы, вымирания целых городов, бегства мозгов и капиталов, увеличение рисков бедности и т.д. При оценке такой политики важно учитывать не только краткосрочные последствия, которые часто бывают положительными (рост занятости, удешевление кредита, увеличение капитала, рост доходов, увеличение числа и объема госпрограмм), но и последствия выхода из кризиса. Уместна аналогия с атомной энергетикой. Если цену электроэнергии их АЭС оценивать без учета утилизации АЭС после ее отработки, без затрат на обеспечение ее безопасности, тогда она будет очень дешевой. Оценка резко меняется, когда в цене учитываются все издержки. Финансовый кризис – это неизбежная часть единого цикла «ручного» управления экономикой для достижения экономических социальных и/или политических целей. Именно с этой точки зрения их следует рассматривать. Даже самые умные, проницательные ученые и благочестивые политики, вооруженные супер мощными компьютерами не в состоянии предвидеть динамику большого числа самых разнообразных экзогенных и эндогенных факторов. Анализ отдельных валютных кризисов Л. Клайн и Тайеб Шаббир в книге Recent Financial Crises. Analysis. Challenges and Implications описывают страны Азии, которые больше других пострадали от кризиса 199798 годов. Азиатский финансовый кризис является кризисом валютным. За ним последовало резкое падение темпов роста экономики. Провалился фондовый рынок. Резко упали цены на недвижимость. Больше других пострадали Таиланд Южная Корея. Индонезия, Малайзия и Филиппины. Для этой группы стран реальный ВВП в 2007г. по сравнению с предыдущим, в среднем, упал на 10%. Девальвация национальных валют варьировала от 30% до 80%. Фондовый рынок потерял 70% своей стоимости (в Индонезия). 3 Глубокий экономический кризис был усилен тем, что в этих странах люди ожидали продолжения тренда роста доходов. Они рассчитывали на повышение уровня жизни. За три десятилетия люди привыкли к позитиву. В такой ситуации привыкания к новому уровню потребления мало кто обращал внимания на действия и бездействие государства. Кризису предшествовали десятилетия ежегодного экономического роста более 7%. Бедность существенно уменьшилась: до начала экономического роста шесть из десяти граждан пяти стран региона были бедными, перед началом кризиса – два из десяти. Доход на душу населения вырос в 10 раз в Корее, в 4 раза в Индонезии, Малайзии и Таиланде. Данные страны добились 100-процентного охвата начальным школьным образованием, резкого снижения детской смертности и увеличения продолжительности жизни. Финансовый кризис 1997-98гг. поставил под угрозу все эти достижения. Для многих полисимейкеров кризис был полной неожиданностью. Страны работали в режиме валютной привязки к доллару, более-менее справлялись с инфляцией, не имели резко разбалансированных бюджетов. Правительства не обращали внимание на рост дефицита текущего счета, на состояние экспорта и импорта, на риски оттока иностранных инвестиций. Министерства финансов и центральные банки полностью переняли американские инструменты регулирования. В этом была одна из больших теоретических ошибок. Во-первых, в бедных азиатских странах не было своего богатого внутреннего рынка, больших резервов капитала. Во-вторых, в отличие от США азиатская пятерка была в гораздо большей степени зависима от экспорта и импорта. В-третьих, правовая культура, деловой опыт и баланс сдержек и противовесов в США более качественный, чем в странах, которые были поражены кризисом. Теории финансового кризиса Литературу, которая описывает валютные кризисы, можно условно разделить на три поколения. Первое поколение делало акцент на фундаментах кризиса, обращало внимание на неустойчивость политики правительства, которая несовместима с фиксированным обменным курсом. В конечном итоге такая политика ведет к провалу данного режима обменного курса. Примером таких работ является исследования П. Кругмана (1979). Он писал о продолжительном финансировании правительством дефицита бюджета посредством монетизации. В упрощенном виде суть данной модели заключается в том, что в период до спекулятивной атаки наблюдается постепенное истощение резервов. Бюджетный дефицит и чрезмерный рост внутреннего кредита могут быть сигналами раннего предупреждения о возможных спекулятивных атаках. Другие модели рассматривают целый ряд других факторов, которые вынуждают отказаться от привязки национальной валюты. Экспансионистская кредитная политика может привести к ухудшению текущего счета за счет рост импорта. Аналогичный результат может быть получен посредством повышения внутренних цен на неторгуемые товары с последующей переоценкой реального обменного курса. Согласно данной модели целый ряд внешних факторов (торговый баланс, дефицит текущего счета, реальный обменный курс) могут служить системой раннего предупреждения об уязвимости страны к спекулятивной атаке. Очередным показателем, который может быть полезен при рассмотрении генезиса валютного кризиса, является объем долга и доля плохих кредитов в банковской системе. Заметим, что теоретики финансовых кризисов не рассматривают в качестве первой, тем более главной причины деятельность государства: его размер, функции и полномочия, место в денежной и бюджетной системе. Суть моделирования интервенционистов сводится к техническому анализу, к жонглированию разными макроэкономическими индикаторами. Вклад австрийской школы экономики в теорию бизнес циклов теоретиками финансовых кризисов последних 30 лет игнорируется. Они предпринимают попытки определить некие количественные показатели, которые могут служить системой раннего предупреждения кризиса. Очевидно, что подобные попытки тщетны. 4 Модели второго поколения появились после кризиса механизма обменного курса (exchange rate mechanism (ERM) в 1992 – 93). Страны, которые пострадали от данного кризиса, не подходили под характеристики моделей первого поколения. Среди них была Британия, на которой обогатился Дж. Сорос. Примером теоретиков моделей второго поколения является Обстфелд (Obstfeld, 1994). Основная черта данной модели заключается в утверждении, что фиксация обменного курса и ее поддержка имеет не только выгоды, но и издержки. Убеждения участников рынка относительно устойчивости зафиксированного курса могут иметь существенное влияние на издержки правительства по сохранению привязки. Получается, что ожидания влияют на политику правительства, равно как и политика правительства влияет на обменный курс. Возможны множественные состояния равновесия и реализация ожидаемых кризисов. В рамках данной модели считается, что любые действия, которые влияют на политику правительства по сохранению или по отказу от привязки – безработица, инфляция, объем и состав долга, стабильность финансового сектора – могут содержать информацию о вероятности наступления кризиса. Кризис системы ERM показал, что ригидный монетарный механизм помешал правительствам принять адекватные решения. Случился конфликт между целями конкретной страны и жесткими ограничениями системы. С другой стороны в 1997 - 98г. Гонконг допустил резкий рост процентных ставок при жестком сохранении паритета к доллару США. У него были большие валютные резервы, когда на курс были совершены атаки хедж фондами. Гонконг, будучи самой капиталистической страной региона, сумел выстоять, в то время как другие, более социализированные экономики, прошли через финансовый кризис. Модели третьего поколения делают акцент на эффекте «заражения» (contagion), когда кризис в одной стране перекидывается на другую. Массон (Masson (1998) приводит три возможные причины кластеризации кризисов. Во-первых, могут происходить общие для всех внешние шоки (например, рецессия экономик США, флуктуация обменных курсов основных валют мира). Во-вторых, может возникнуть эффект «перетекания» (spillover) по причине эффекта торговой конкуренции и эффекта перебалансировки портфеля ценных бумаг. В-третьих, спекулятивные атаки могут распространяться от одной страны в другую только на основе рыночных чувств и стадного эффекта. Модели данного поколения предполагают, что среди сигналов раннего предупреждения необходимо рассматривать такие факторы, как межбанковская ставка по кредитам ЛИБОР (LIBOR - London Interbank Offered Rate), темпы экономического роста в странах, которые являются главными торговыми партнерами, либо в странах, которые оказывают влияние на состояние торговли и спроса на товары ми услуги данной страны. Системы раннего предупреждения В конце XX, начале XXI века многие экономисты предприняли попытки создать систему раннего предупреждения финансовых кризисов. Первый подход предполагает создание регрессии, которая учитывает целый ряд переменных. Утверждение, что данная точка находится в кризисе, зависит от того, достигнут ли определенный уровень уязвимости или спекулятивное давление превысило определенное пороговое значение. Для прогнозирования валютного кризиса индекс уязвимости основан на трех переменных: 1) изменении (в процентах) номинального обменного курса, 2) изменении (в процентах) валовых международных резервов, 3) разнице между местными и основными зарубежными краткосрочными процентными ставками. В рамках этой модели используется информация о состоянии реального сектора, финансов, торговли и бюджета. Другие возможные факторы – это баланс текущего счета, инфляция и баланс бюджета. Второй метод использует систему сигнальных или предупредительных индикаторов. Кроме создания кризисной модели в ее рамках создаются бинарные переменные. При этом используется такая система оповещения о кризисе «1» - это сигнал о том, что кризис есть, «0» - что его нет по каждому из описательных факторов. 5 Сигналы классифицируются по их способности стать индикатором кризиса: сигнал считается «хорошим», если кризис происходит в течение определенного периода времени (обычно 24 месяца). Пороговые значения выбираются для установления баланса между многими фальшивым и сигналами и риском пропустить сигналы предупреждения о кризисе. Лучшими индикаторами считаются экспорт, девиации реального обменного курса от тренда, отношение М2/объем резервов, объем производства и цены фондового рынка. Отметим недостатки этих двух подходов: возможна неправильная трактовка серийных корреляций, которые являются частью динамики кризиса. Ни один из способов не дает нам информации о динамике кризисов, не предоставляет ответа на вопрос о продолжительности кризиса, а также информации о том, как разные переменные влияют на вероятность окончания кризиса. Могут возникнуть ошибки классификации по причине произвольного выбора сроков кризисных явлений и периодов спокойного развития экономики. Необходима лучшая система объяснений и тестирования значимости пояснительных или индикативных переменных. Возможны нестыковки в оценке вероятности возникновения кризисов из-за страновых отличий. Есть еще одна методология оценки раннего предупреждения кризисов. Он называется Markov-switching авторегрессивная модель, которая использует лаговые коэффициенты и вариации ошибок для стохастического переключение во времени в соответствии со значением, взятым в латентной цепочке Маркова. Несмотря на эконометрическую умудренность, данная модель лишь частично описывает, тем более прогнозирует реальные кризисы. В отношении азиатского кризиса 1997-98гг. есть два конкурирующие между собой объяснения: 1) гипотеза о «заражении» (contagion), когда страны пострадали из-за того, что возникли проблемы у соседей, и инвесторы решили от греха подальше вообще уйти из региона, и 2) гипотеза об уязвимости (vulnerability), когда в стране есть целый ряд макроэкономических и институциональных проблем. Согласно первой гипотезе отток капитала из Таиланда, который был вызван ожиданиями ускорения девальвации бата по отношению к доллару США, имел негативный эффект просачивания в соседние страны. В результате инвесторы испугались и начали забирать деньги из соседних экономик, которые вроде бы как были «здоровыми». Гипотеза уязвимости предполагала, что отдельные экономики реально неустойчивы и уязвимы к кризису из-за долгосрочного ухудшения экономических фундаментов. Это создало условия для вхождения в кризис перед лицом ожидания девальвации. Большинство литературы по азиатскому кризису придерживается позиции, которая базируется на объединении этих двух гипотез. Здоровая, крепкая экономика не может заразиться. Поэтому гипотеза о «заражении» не работает, ведь Сингапур, Тайвань и Китай выдержали атаку «вируса». Данные по трендам по дефициту текущего счета, динамики экспорта, бюджетного дефицита и других макроэкономических переменных (завышение курса обменного курса) доказывают, что пятерка стран, которая пострадала от азиатского кризиса (Таиланд, Южная Корея, Индонезия, Малайзия, Филиппины) была уязвима до валютного кризиса, который начался 2 июля 1997 года. Особенно яркими показателями были увеличение дефицита текущего счета и замедление темпов роста экспорта. Эти два показателя вкупе со слабостью финансового сектора, резким ростом объема плохих кредитов катализировали валютный, а потом и финансовый кризис. В Таиланде дефицит текущего счета резко ухудшился с 5,41% в 19994г. до 7,89% в 1996г. темпы роста экспорта упали с 20,11% в период 1993-95 до -1,91% в 1996г. В 1996г. также резко сократился профицит бюджета. Все эти показатели указывали на рост уязвимости страны. Только 1999г. стал первым посткризисным годом, хотя бюджет удалось сбалансировать только к 2003г. 6 В Южной Корее тоже были зафиксировано индикаторы роста уязвимости. Дефицит текущего счета в 1996г. оказался на уровне 4,41% с небольшого профицита в 0,29% в 1993г. Темпы роста экспорта снизились с 18,1% в 1993-95гг. до 3,72% в 1996г. Темпы роста реального ВВП составили 8,59% в 1994-95гг. упали до 6,75% в 1996г. Кризис привел к резкому падению темпов роста ВВП (-6,69% в 1998). Ю. Корея пострадала меньше других. Уже в 1999г. она показала темпы роста ВВП на уровне 10,89%. В Южной Корее дефицит бюджета начал быстро сокращаться и к 2000г. превратился в профицит. После падения экспорта на 2,83% в 1998г. экспорт тоже восстановил положительные темпы роста. В этой стране восстановление от кризиса имело форму буквы V, а не U. Индонезия на фоне темпов роста ВВП в 1990-ые 7 - 8%, в 1997г. зафиксировала падение на 13,13% в 1997г. В Индонезии сальдо текущего счета ухудшалось постепенно, с 1,45% в 1993г. до 3,41% в 1996. С 1998г. было зафиксировано устойчиво положительно сальдо. Экспорт и импорт увеличивался вплоть до 1998г. Только в 1998г. был зафиксирован резкий рост дефицит бюджета до 2,95%. В этом же год ВВП упал на 13,13%, а реальный курс упал на 52% по сравнению с 1996г. В этом же году инфляция резко выросла до более чем 56%. Она сохранялась на уровне более 6% вплоть до 2004г. В Малайзии дефицит текущего счета в 5,18% в 1997г. превратился в профицит 13,5% в 1998г. Если в 1997г. экспорт и импорт еще удержались в зоне минимального роста, то в 1998г. экспорт упал на 6,75%, импорт – на 26,14%. После кризисного 1997г. страна так и не вышла на баланс бюджета. После падения ВВП в 1998г. на 7,36%, уже в 1998г. ВВП вырос на 6,14%. Только в 1998г. инфляция была выше 5%. Начиная с 2000г. она не превышала 1,9%. Отметим, что по сравнению с 1996г. девальвация национальной валюты составила всего 18,5%. Макроэкономические показатели Таиланда Показатель 1993 94 95 96 97 Текущий -4,9 -5,41 -7,88 -7,89 -1,97 счет % ВВП Экспорт % 13,36 22,15 24,82 -1,91 3,76 Импорт % 12,35 18,44 31,85 0,62 -13,37 Баланс 1,89 2,69 3,01 0,94 -1,5 бюджета % ВВП Рост 8,99 9,24 5,9 -1,37 реального ВВП REER 90,78 92,28 91,54 100 93,71 1996= 100 Инфляция 3,31 5,08 5,79 5,83 5,6 % REER - индекс реального эффективного обменного курса 98 12,66 99 10,17 2000 7,61 01 5,41 02 6,06 03 5,57 04 4,39 -6,78 -33,75 -2,79 7,42 16,94 -3,33 19,52 31,34 -2,23 -6,92 -2,84 -2,4 5,71 4,45 -1,41 18,18 17,35 0,4 21,56 26,04 0,13 -10,51 4,45 4,76 2,14 5,41 7,03 6,17 82,39 85,61 79,56 78,11 82,16 80,49 79,12 8,08 0,3 1,55 1,66 0,6 1,81 2,77 Южная Корея Показатель Текущий счет % ВВП Экспорт % Импорт % Баланс бюджета % ВВП Рост реального ВВП REER 1996= 100 Инфляция % 1993 0,29 94 -0,96 95 -1,73 96 -4,41 97 -1,7 98 12,58 99 6,02 2000 2,65 01 1,93 02 1,27 03 1,96 04 4,05 7,31 2,48 5,49 16,75 22,13 8,25 30,25 32.02 8,92 3,72 11,26 6,75 4,97 -3,81 5,01 -2,83 -36,5 -6,69 8,59 28,38 10,89 19,89 34,01 9,38 -12,67 -12,08 3,1 8,00 7,82 6,35 19.29 17,55 3,1 30.97 25,52 4,61 5,49 8,25 8,92 6,75 5,01 -6,69 10,89 9,33 3,1 6,35 3,1 4,64 91,93 94,13 95,67 100 95,98 79,50 86,89 90,03 87,56 93,71 95,52 97,13 4,79 6,27 4,45 4,92 4,44 7,52 0,81 2,»6 4,31 2,77 3,51 3,59 7 Индонезия Показатель Текущий счет % ВВП Экспорт % Импорт % Баланс бюджета % ВВП Рост реального ВВП REER 1996= 100 Инфляция % 1993 -1.45 94 -1.67 95 -3.34 96 -3.41 97 -2.22 98 4.27 99 4.11 2000 5.3 01 4.87 02 4.3 03 3.4 04 1.21 7.88 3.71 0.61 9.31 12.95 0.94 13.39 280.3 2.22 9.68 5.66 1.16 7.28 -2.91 -0.67 -8.6 -34.41 -2.95 -0.37 -11.2 -1.15 27.66 38.06 -1.19 -9.34 -7.62 -3.77 1.49 1.06 -1.76 6.82 4.03 -1.65 17.24 42.93 -1.24 7.54 8.22 7.82 4.7 -13.13 0.79 4.92 3.44 3.66 4.88 5.13 93.02 93.63 91.26 100 95.46 48.07 68.06 64.19 63.44 77.92 83.39 78.48 9.69 8.52 9.43 7.97 6.14 56.15 19.96 3.93 11.54 11.84 6.75 6.08 Показатель Текущий счет % ВВП Экспорт % Импорт % Баланс бюджета % ВВП Рост реального ВВП REER 1996= 100 Инфляция % 1993 -4.47 94 -6.05 95 -9.78 96 -4.8 97 -5.18 98 13.53 99 15.92 2000 9.14 01 8.27 02 7.82 03 12.82 04 12.57 15.72 14.32 0.21 24.74 30.55 2.26 25.85 31.52 0.84 5.93 0.1 0.72 0.41 0.68 2.35 -6.75 -26.14 -1.77 15.34 12.08 -3.15 16.08 25.35 -5.75 -10.45 -10.03 -5.51 5.92 7.98 -5.62 11.60 4.84 -5.3 20.52 25.92 -4.32 9.9 9.21 9.83 10 7.32 -7.36 6.14 8.55 0.32 4.12 5.42 7.14 93.42 92.53 93.93 100 99.08 81.53 82.33 80.94 87.28 89.49 84.79 78.48 3.56 4.94 4.06 3.49 2.67 5.27 2.74 1.52 1.41 1.83 1.09 1.42 Показатель Текущий счет % ВВП Экспорт % Импорт % Баланс бюджета % ВВП Рост реального ВВП REER 1996= 100 Инфляция % 1993 -5.54 94 -4.56 95 -4.49 96 -4.77 97 -5.27 98 2.36 99 9.18 2000 8.36 01 1.84 02 5.39 03 1.76 04 2.37 15.78 21.1 -1.48 18.53 21.23 1.07 29.36 24.38 0.59 17.78 22.22 0.29 22.8 10.81 0.06 16.93 -17.46 -1.88 18.78 3.59 -3.75 8.69 12.26 -4.06 -15.57 -4.15 -4.0 9.51 7.17 -5.24 2.91 3.14 -4.66 9.52 8.82 -3.86 2.12 4.39 4.68 5.85 5.19 -0.58 3.4 5.97 2.96 4.43 4.62 6.03 81.67 87.55 90.58 100 100.6 85.14 91.29 82.47 79.9 82.01 75.47 71.48 6.88 8.36 8.03 9.01 5.97 9.7 6.68 4.31 6.12 3.1 3.48 5.98 Малайзия Филиппины Финансовый кризис: социальные и институциональные издержки Финансовые кризисы оказывают крайне негативное влияние на малообеспеченных. Среди них отметим многодетные семьи, молодежь, бюджетников, а также тех рабочих, которые в свое время радовались трудоустройству в стратегически важных предприятиях или отраслях. Они были созданы правительством в рамках активной промышленной политики, в рамках программы борьбы с импортом или реализации государственной программы поддержки регионов. Когда все новые предприятия теряют контакт с реальным миром и начинают работать по инерции, выпуская не то, что требует рынок, начинают накапливаться структурные искажения. Именно они, в конечном, итоге, и приводят к острому системному кризису. Отметим следующие последствия финансовых кризисов: ухудшение условий рынка труда. Теряются высокооплачиваемые места, исчезают рабочие места обыкновенных рабочих, возрастает занятость в серой сфере, ухудшаются условия для создания новых рабочих мест; 8 изменение относительных цен. Относительные цены на торгуемые товары увеличивается из-за девальвации валюты, сокращаются относительные ставки зарплаты в секторах, производящих неторгуемые товары. Они могут пострадать еще больше из-за того, что экспорт оказывается временно простимулированным девальвацией национальной валюты. В результате происходит приток рабочей силы в экспортные сектора. Сильная девальвация приводит также к росту инфляции, которая, как известно, в первую очередь, бьет по бедным. Если страна во многом зависит от импорта продовольствия, то цены на продукты питания также возрастают. Опять в первую очередь страдают бедные; жесткая посткризисная монетарная и фискальная политика. После доведения страны до кризиса правительства вынуждены ужесточать как монетарную, так и фискальную политику. Сжатие бюджетных расходов при ограничении источников финансирования дефицита бюджета приводит к росту напряжения внутри системы. Усиливается борьба лоббистов. В случае большого сокращения расходов возможны серьезные политические пертурбации и приход к власти популистских режимов. Исправление последствий финансового кризиса не обходится без сокращения расходов на образование, здравоохранение и другие социальные сектора. В посткризисный период резко ухудшаются условия кредитования. Это бьет по интересам тех семей, которые собирались строить жилье или тех, кто имеет ипотечные кредиты; риск роста региональных и этнических разочарований и конфликтов. Финансовый кризис и последующая экономическая рецессия неизменно приводят к эскалации политических, региональных, этнических конфликтов. Начинается поиск виновных (Запад, масоны, международные финансовые организации, евреи, русские олигархи, спецслужбы, «золотой миллиард» и т.д.). Порог толерантности резко опускается. Популисты получают аргументы против рынка и капитализма, мол, вот к чему приводит рынок и демократия. Резко возрастает спрос на сильную руку, интервенционистскую политику, особенно если в стране не создана мощная либеральная интеллектуальная и медийная элита. Интервенционисты, как правило, списывают финансовые кризисы и экономические рецессии на «объективную» природу рынка, жадность предпринимателей, слабость демократических институтов и высокомерие международных финансовых организаций. В 2002 г. экономист Балдаччи (Baldacci) проанализировал отношения между валютными кризисами и бедностью в целом ряде развивающихся стран в период 19601998. По сравнению со стандартной группой (он взял ее в качестве отправной точки), которая не испытывала кризиса, исследование показало, что кроме роста инфляции примерно на 62% в кризисный год по отношению к докризисному году и увеличению безработицы на 1,1%, в странах, которые испытывали валютные кризисы, фиксировали рост бедности. Доходы самых бедных сокращались гораздо быстрее, чем состоятельных граждан. Так в Мексике число бедных в кризисные годы выросло с 11% в 1994г. до 17% в 1996г. Бедность в отдельных странах Страна, тип кризиса Аргентина, гиперинфляция и валютный кризис Аргентина («заражение») Индонезия, «заражение» и финансовый кризис Мексика (валютный и финансовый кризисы Россия (финансовый) Таиланд, валютный и финансовый Источник: Всемирный банк 2000 Бедность, % всего населения (год) Перед кризисом Год кризиса 25,2 (1987) 47,3 (1989) После кризиса 33,7 (1990) 16,8 (1993) 11,3 (1996) 24,8 (1995) 18,9 (1998) 26,0 (1997) 11,7 (1999) 36,0 (1994) - 43,0 (1996) 21,9 (1996) 11,4 (1996) 32,7 (1998) 12,9 (1998) - 9 Влияние экономических кризисов на общество в отдельных странах Страна, год Главные индикаторы кризиса ВВП на душу населения сократился на 7,8% Мексика 1995 Падение частного потребления на 11,1% Индонезия ВВП на душу населения сократился на 14,6% Падение потребления частного сектора на 5,1% Индикаторы состояния здоровья В группе детей до 1 года смертность от анемии увеличилась с 6,3 случаев смерти на 100 тыс. человек в 1993г. до 7,9 случаев в 1995 В группе детей от 1 до 4 лет число смертей от анемии выросло с 1,7 случаев до 2,2 случаев на 100 тысяч Доля женщин с массой тела меньше того минимума, после которого увеличивается риск болезни и смерти, вырос на 25% Большинство индикаторов детского рациона осталось стабильным. Индикаторы системы образования Покрытие начальным образованием увеличилось на 0,44% в 1994г., но упало до 0,09% в 1995 Доля детей в группе 25% самых бедных, которые были отчислены за неуспеваемость, выросла с 1,3% в 1997г. до 7,5% в 1998, в возрастной группе 7 – 12 лет – с 14,2% до 25,5%. Число детей в 25% самых бедных, которые не входят в школу, выросло с 4,9% в 1997г. до 10,7% в 1998 в возрастной группе 7 – 12 человек и с 42,5% до 58,4% в группе 13-19 лет. Источник: Всемирный банк 2000 Сравнение четырех исследований важнейших индикаторов валютных кризисов Число стран, период Определение валютного кризиса Goldfajn & Valdes 1997 26 Май 1984 – май 1997 1. Девальвация – это кризис, когда она превышает в 1,96 раз стандартное отклонение от номинального обменного курса страны, - 2% плюс девальвация, умноженная в 1,5 раз. Необходимо, чтобы кризис продолжался 2 месяца. 2. При ценовой ригидности резкие скачки реального обменного курса могут считаться кризисами. 3. Индекс Esquivel & Larrain 1998 30 1975 – 1996 Kaminski 1998 Kruger 1998 20 1970 – 1995 19 1977 - 1993 1. накопленные трехмесячные изменения за три месяца реального обменного курса – 15% и более. 2. Изменение в течение месяца реального обменного курса больше в 2,54 раза, чем стандартное для данной страны отклонение от реального ежемесячного изменения, если оно превышает 4%. Индекс турбулентности валютного рынка в 3 раза больше стандартного среднего отклонения. Здесь индекс – средневзвешенное месячное изменение обменного курса и ежемесячные процентные изменения золотовалютных резервов. Индекс давления на обменный курс в 1,5 раза больше стандартного отклонения от среднего. Индекс – это средневзвешенное процентное изменение номинального обменного курса и сокращение золотовалютных резервов. 10 турбулентности валютного рынка более чем в 3 раза больше стандартного отклонения. Индекс – это средневзвешенное ежемесячное процентное изменение валовых золотовалютных резервов. 3. Методология Модель logit 4. Переменные являются значимыми индикаторами. Завышенный реальный обменный курс Модель probit со случайными эффектами 1. Изменение количества резервных денег, как % ВВП 2. Дисбаланс текущего счета 3. Несоответствие реального обменного курса 4. Состояние золотовалютных резервов. 5. Шок условий торговли 6. Слабые темпы роста. 7. Регионально «заражение» Подход идентификации сигналов 1. Реальный обменный курс 2. Кризисы банков 3. Экспорт 4. Состояние фондового рынка 5. М2/объем резервов 6. ВВП 7. Баланс избытка М1 8. Золотовалютные резервы. 9. Мультипликатор М2 10. Объем внутреннего кредита/ВВП 11. Реальный обменный курс. 12. Условия торговли 13. Дифференциал реального процента. Модель probit 1. М2.золотовалютные резервы 2. Отношение требований банков к частному сектору (показатель бума кредитования) 3. Несоответствие реального обменного курса. Источник: Всемирный банк 2000 Таким образом, финансовые кризисы имеют очень большие экономические и социальные издержки. Попытки придумать формулы, модели или механизмы предсказания возникновения таких кризисов предпринимаются постоянно. Причины этой псевдонаучной деятельности понятны. Кому не хочется заглянуть в будущее и заработать огромные деньги то ли на рынке медведей, то ли на рынке быков. Спрос на выработку систему раннего предупреждения финансовых кризисов высок в каждую эпоху. Несмотря на многообразие разных моделей, они не в состоянии предсказать наступление кризиса. В этом мы убеждаемся еще раз в 2008г. Правда, наряду с проигравшими есть и отдельные победители. Взять хотя бы того же У. Баффита, который в год финансовой турбулентности увеличил свое состояние на $10млрд. Да, набор определенных показателей и их динамика могут служить индикаторами роста уязвимости экономики. Их мониторинг позволяет фиксировать рост напряжения, предпринимать определенные стабилизационные меры. Однако для полной оценки последствий кризиса важно учитывать не только чисто экономические и финансовые 11 показатели, но также социальные, этические и институциональные. Если финансовые и экономические последствия еще можно с определенными допущениями посчитать, что остальные последствия лишь условно можно перевести в монетарную форму. Показатели, мониторинг которых позволяет определить рост уязвимости экономики к финансовому кризису Текущий счет 1) Темпы роста импорта в $ (%) 2) Темпы роста экспорта $ (%) 3) Отношение текущего счета и ВВП, % 4) Отношение торгового баланса к ВВП, % 5) Изменение условий торговли, 6) Отклонение реального обменного курса (от среднего показателя предыдущих 60 месяцев); Счет капитальный операций 7) Разница между внутренней и внешней процентной ставками (LIBOR – по $); 8) Отношение частного краткосрочного долга к золотовалютным резервам; 9) Отношение совокупного краткосрочного внешнего долга к золотовалютным резервам; Финансовые переменные 10) Разница между процентными ставками по депозитам и кредитам; 11) Рост соотношения М2/золотовалютным резервам; 12) Рост соотношения внутреннего кредита к ВВП; 13) Процентный излишек баланса реального М1; 14) Темпы роста денежного мультипликатора (М2); Реальный сектор 15) Рост реального ВВП; 16) Отношение бюджетного баланса к ВВП; 17) Рост цен фондового рынка; 18) Инфляция Данные индикаторы имеют разную степень чувствительности и точности для определения роста напряжения в системе. Они варьируют от страны к стране. Их интерпретация, знания национальных особенностей, состояния реального и финансового секторов, сути процесса принятия решений, состояния бюджета и возможности привлечения внешних ресурсов в пожарном порядке позволяет увеличить точность оценок тенденций, но никак не позволяет определить точную дату или хотя бы неделю наступления (начала) финансового кризиса. Тот факт, что существует много разных определений понятия «кризис», что это слово само по себе является триггером ожиданий, объясняет, почему сегодня нет единодушия относительно существования кризиса мировой финансовой системы или, по меньшей мере, финансового рынка США. При всем многообразии индикаторов, которые могут указать на рост уязвимости экономики страны перед финансовым (валютным, долговым) кризисом, неизменными остаются несколько важных выводов, которые непосредственно вытекают из австрийской теории бизнес циклов. Правительство своими руками создает часть цикла – бум, за которым неизбежно следует падение. В ситуации, когда наступает падение или крах, правительство может либо усугубить кризис, либо снизить издержки «лечения». Ф. Шостак пишет: «Пока ресурсный фонд [в денежной экономике ресурсный фонд включает в себя все конечные потребительские товары. В отличие от ВВП этот фонд включает и потребительские товары] расширяется, центральный банк и правительственные чиновники могут создавать впечатление, что они в силах остановить рецессию посредством денежной накачки и искусственного снижения процентных ставок. Однако на практике эти действия лишь замедляют или прекращают ликвидацию ошибочной деятельности, тем самым продолжая перенаправлять поток ресурсов от производителей богатства к его потребителям… Иллюзия, что с помощью денежной накачки можно поддерживать 12 поступательное движение экономики, рассыпается, едва ли ресурсный фонд начинает идти на убыль». М. Фридман считал, что экономическая депрессия является результатом резкого снижения объемов денежной массы. Ф. Шостак и австрийцы полагают, что причиной депрессии является резкое сокращение ресурсного фонда вследствие предыдущей денежной накачки центральным банком и банковской системой, основанной на частичном резервировании. Этот вывод справедлив как по отношению к ситуации конца 1920-х, так и ко второй половине 2000-ых. Попытки центрального банка не допустить падения цен на фондовом рынке, противодействовать ликвидации ошибок на рынке ипотечных кредитов, еще больше усугубляет ситуацию. В сегодняшнем глобальном мире практически невозможно определить все слагаемые моделей денежного равновесия. Несмотря на это, их комбинаторикой продолжают заниматься эконометристы и макроэкономисты. Помимо резко усложнившегося мира финансовых дериватов, серьезным вызовом является оценка последствия технологического прогресса на состояние бизнес циклов, а также оценка поведения правительств тех стран, которые скопили огромное количество номинированных в долларах ценных бумаг и резервов. Рассмотрим состояние экономики США, которое многие уже назвали кризисом. Отметим, что по формальных признакам состояние экономики США в начале 2008г. еще не было кризисом. По мнению отдельных аналитиков, события в США являются предтечей глобального финансового кризиса мировой финансовой системы. Если в случае с азиатским или аргентинским кризисами деньги могли убегать в безопасные гавани стан ЕС и США, то куда будут деваться триллионы «пустых» долларов, когда ее производитель, США сама будет нуждаться в глубокой терапии? Экономика США и Wall Street в марте 2008 года Экономика США стала основной движущей силой мировой экономики последнего десятилетия. Еще раньше доллар США стал резервной валютой мира. Поэтому центральные банки, министерства финансов, миллионы инвесторов во всем мире очень внимательно следят за перипетиями американской экономики. То, что сегодня в ней происходит, некоторые эксперты называют примером самой мощной финансовой пирамиды всех времен и народов. Subprime mortgage loans или субстандартные ипотечные кредиты2 стали американской формой пирамиды МММ. Конечно, все гораздо более законно, чинно и по правилам. Американские интервенционисты хотели сказку сделать былью – ликвидировать явление редкости для миллионов бедных американцев, которые никогда в жизни не брали кредиты. Дж. Буш пообещал бедным американцам своеобразный эквивалент жилищной программы «Доступное жилье». Его косвенно поддержала Федеральная резервная система, а банки с большим удовольствием начали направо – налево раздавать кредиты. Пузыри фондового рынка, рынка недвижимости, нефти, сырьевых товаров и даже продовольствия опасно надуваются. Мир запутался в сложных финансовых инструментах, которые, по мнению А. Гринспена, сделали мировую финансовую систему более гибкой, эффективной и устойчивой. Такова была его точка зрения в 2005г. Едва ли сегодня 2 Subprime означает «субстандартный». Этот термин используется для обозначения высокорисковых ипотечных кредитов. Ипотечные кредиты subprime – высокорисковые займы. Вероятность их полной выплаты ниже, чем в других категориях займов. Они выдаются людям, которые иногда испытывают проблемы с выплатами или имеют плохую кредитную историю. Практика выдачи кредитов subprime возникла в середине 90-х гг., чтобы облегчить покупку жилья потребителям, в особенности с низким уровнем доходов. Сегмент subprime тогда представлял лишь 10% всего рынка непогашенных займов. В 2005 - 2006гг. рынок субстандартных кредитов расширился до 20 25% всего ипотечного сегмента. Сейчас такие кредиты представляют самый большой риск для финансовой системы США. В 2006г. кредиторы subprime начали более агрессивно привлекать клиентов. Увеличение объема выдаваемых кредитов subprime было вызвано более высокими стандартами кредитования на фоне быстрого роста цен на жилье. В результате доступность жилья достигла такой степени, что многие заемщики для получения займа обманывали кредиторов в отношении своих финансовых ресурсов, не принимая во внимание собственную неспособность производить необходимые выплат по ипотеке. Например, около 50% всех заемщиков subprime за последние 2 года нужно было предоставить кредиторам минимальную информацию о своих доходах. 13 акционеры пятого по величине инвестиционного банка США Bear Stearns разделяют оптимизм бывшего главы ФРС. Критики современной финансовой системы считают, что коллапс Bear Stearns – это результат реализации философии laissez-faire в сфере финансовых услуг. Эти критики грубо путают вседозволенность и распущенность в рамках системы госрегулирования и фудициарных денег с реальным laissez-faire, когда количество денег в обращении, объем кредита жестко регулируется количеством золота. Инновационность кредиторов по размножению ничем не обеспеченных финансовых инструментов не имеет ничего общего с капиталистическим поведением в рамках твердых денег и четких правил расширения кредита. Банкиры и менеджеры фондов, пользуясь существующими правилами ФРЗ и правительства, начали бесконтрольно расширять свои операции, зарабатывая огромные бонусы. Десятки тысяч финансовых дельцов совершали крайне рисковые операции, которые были бы просто невозможны в условиях капитализма и отсутствия государства в финансовой сфере. Государство в лице ФРЗ и правительства создало у финансовых компаний, фондов и банков устойчивое мнение, что вне зависимости от их поведения, ФРЗ придет на помощь, выручит, снизит процентные ставки, заставит других дать кредит или сама предоставит экстренный заем. В ситуации, когда игроки финансовой рулетки уверены, что кто-то другой заплатит за ошибки – заемщики, инвесторы, налогоплательщики - у них нет стимулов проявлять осторожность. Поэтому практически каждые десять лет случаются финансовые кризисы разной глубины, продолжительности и интенсивности. После азиатского кризиса было крушение хэдж фонда Long-Term Capital Management, коллапс дот-комов. Было позорное крушение Энрона и других компаний, которые обманывали акционеров и инвесторов. Сейчас, похоже, пришла очередь фондового рынка. Если произойдет крушение данного рынка, по мнению министра финансов, надо будет перейти к « хорошим старым банковским практикам». По мнению Мартина Барнса из канадской компании BCA Research, семена текущего финансового кризиса были посеяны еще в 1980-х. С тех пор доля прибыли финансового сектора выросла с 10% в начале 1980-х до 40% в 2007г. Стоимость ценных бумаг увеличилась с 6% до 19%. Эти пропорции кажутся еще более неустойчивыми с учетом того, что финансовые услуги составляют только 15% валовой добавленной стоимости. Данный сектор дает только 5% рабочих мест частного сектора. Происхождение кризиса субстандартных ипотечных кредитов За последние 25 лет технологические инновации, развитие техники оценки рисков кредитов, развитие вторичного рынка финансовых инструментов, а также, в первую очередь, проциклическая политика правительства и центрального банка, существенно увеличили доступ к кредитам. С 1994 по 2006г. субстандартное ипотечное кредитование увеличилось с $35млрд., 4,5% всех ипотечных кредитов для семей до $600млрд., 20% таких кредитов. В результате гораздо больше семей, которые снимали жилье, стали собственниками своего. По мнению представителя ФРС, «слишком большие объемы заимствований в последние годы были безответственными и экономически обоснованными. Условия отдельных субстандартных кредитов позволили покупателям домов и инвесторам покупать собственность не по карману, часто без активов или с очень малым обеспечением. К тому же, несправедливые, вводящие в заблуждение практики выдачи кредитов привели к тому, что отдельные заемщики взяли субстандартные ипотечные кредиты, на которые они бы не решились, если бы у них была полная информация». У кризиса много причин. Первая – падение цен на многих рынках, которые отличались особой активностью и ростом. В начале 2008г. около 30% владельцев домов заявили, что их дома в течение последнего года подешевели. Исследования показывают четкую корреляцию между падением цен на жилье и ростом числа случаев лишения права выкупа закладной. Те инвесторы, которые покупали дома в надежде на рост цен, попали в 14 трудную ситуацию. По данным Home Mortgage Disclosure Act (HMDA) кредитование для владельцев жилья увеличилось с 5% объема кредитов в середине 1990-х до около 17% всех покупок в 2005-2006гг. На рост проблемных ипотечных кредитов влияет экономическое положение тех мест, где живут и работают заемщики. Еще одна причина – снижение стандартов по выдаче субстандартных ипотечных кредитов (увеличение доли долов, непредставление документов). Согласно HMDA в 2006г. около 40% кредитов на покупку более дорогих домов были piggy-back loans или вторичными ипотеками, т. е. (piggybacking - вторичное распределение ценных бумаг, которое позволяет инвесторам покупать вдобавок к новым еще и ранее выпущенные акции). В начале 2008г. около 1,5 млн. заемщиков столкнулось в ситуацией, когда их ставки по ипотечным кредитам увеличатся. Это еще одна причина для беспокойства. Отметим, что не все проблемные кредиты были только в сфере субстандартного ипотечного кредитования. В 2007г. около 45% лишение права выкупа закладной (foreclosure) приходилось на стандартные, околостандартные или поддерживаемые правительством ипотечные кредиты. Фантикизация мировой экономики В самом начале бума рост был обеспечен на крепком фундаменте роста цен активов. До 2000г. был отмечен беспрецедентный рост стоимости акций и облигаций. Центральные банки побороли инфляцию, а цены ценных бумаг резко выросли. Инвестиционный портфель, состоящий из акций, облигаций и наличных, давал в среднем доходность 14%. Это почти в 4 раза больше нормы предыдущих десятилетий. Сектор финансовых услуг пережил настоящий бум. Число совместных фондов по управлению ценными бумагами в США увеличилось более чем в 4 раза. В 2001 году после коллапса дот-комов ситуация изменилась. Рост ВВП был медленнее, чем в любой другой аналогичный период цикла, начиная с 1950-х. Представители банка HSBC указывают на то, что в этот период потребительское потребление, совокупный объем инвестиций и экспорта был тоже ниже. Несмотря на это, сектор финансовых услуг продолжал развиваться. По мнению журнала Economist, данный сектор, пренебрегая законом всемирного тяготения, оторвался от земли при помощи долговых инструментов, секьюритизация активов3 и торговли собственностью. Инвесторы в погоне за прибылью активно включились в гонку. С 2000г. BCA оценивает, что стоимость активов хэдж фондов увеличилась в пять раз. Объем свопповых дефолт операций по кредитам (outstanding credit-default swaps) вырос до $45трлн. в 1980г. долг финансового сектора составлял только 10% размера долга нефинансового сектора. Сегодня он вырос до 50%. В данном процессе инвестиционные банки превратились в долговые машины. Так Goldman Sachs использует акций (equity) на $40млрд. Эта сумма является фундаментом для $1,1трлн. активов (assets). В еще одном важнейшем игроке финансового рынка Merrill Lynch $30млрд. акций приходится на $1трлн. активов. Когда рынок на подъеме, инвестбанки получают огромные прибыли. Когда рынки находятся под угрозой, даже небольшое падение стоимости активов может спугнуть акционеров. Такое поведение банков было возможным по причине дешевых денег и низкой ИПЦ. Когда деньги были деньгами (на золотом стандарте), а не фантиками, объем кредита сдерживался благородным металлом. К сожалению, основные центральные банки мира сегодня вошли в сговор с большими коммерческими банками. Последние работают с мыслью, что они слишком большие, чтобы обанкротиться. Центральные банки же под политическим и психологическим давлением не в состоянии прекратить фантикизацию мировой экономики. Компании финансового сектора во время бума расширяли объем кредитов, выдаваемых под залог активов. Тобиас Адриан из ФРС и Hyun Song Shin из Принстонского Превращение неликвидных активов (выданных займов, ипотек) в обращающиеся на рынке ценные бумаги; осуществляется путем группировки неликвидных активов со схожими параметрами и выпуска ценных бумаг, обеспеченных этими пулами активов. 3 15 университета показали, что во время бумов долги росли быстрее активов. Финансовые группы на заемные деньги увеличивают объемы покупки ценных бумаг. Они используют их в качестве залога. Это приводит к росту стоимости этих ценных бумаг, поскольку увеличивается на них спрос. В свою очередь, это позволяет финансовым группам увеличивать долги и покупать еще больше ценных бумаг. Так происходило раздувание финансового пузыря. Такой процесс не может продолжаться бесконечно долго. Когда механизм генерации чрезмерного кредита дает сбой и прекращает работать, система разрушается. Примерами такого разрушения стали провалы Jérôme Kerviel, который «подставил» Société Générale на огромную сумму около $7млрд., руководители немецких земельных банков, а также британского банка Northern Rock. Критики капитализма склонны обвинять дерегулирование финансового рынка в возникших проблемах. На самом деле, самые вопиющие примеры секьритизации имели место как раз в тех областях, где регулирование должно быдло защитить банки и инвесторов от опасности неконтролируемого роста кредита. Это происходило потому, что регулирование предлагало не только защиту, но также много способов заработать деньги, обходя эти нормы регулирования. Например, согласно существующим требованиям обеспечения адекватности капитала, банки обязаны иметь определенную сумму денег для обеспечения активов. Когда банк теряет, эти ресурсы должны использоваться для обеспечения выплат. Однако это правило создает извращенный стимул для создания структур, на которых нет бремени капитала, например, в форме кредита на 364 дня. Они не считаются «постоянными». Сотни миллиардов долларов в теневой банковской системе, печально известные SIV4 принесли много неприятностей банкам. Они использовались для того, чтобы обходить правила5. В Испании регулирующий орган ввел норму, обязывающую обеспечивать подобные операции резервным капиталом. В результате сегодня Испания не сталкивается с проблемами, которые очевидны в других странах. То же самое произошло с рейтинговыми агентствами. Большинство облигаций компаний получали рейтинги AAA. На одном уровне с другими ценными бумагами. После того как данные ценные бумаги провалились, рейтинговые агентства поспешно решили создать особую систему оценки таких ценных бумаг. Задним умом крепки оказались те структуры, которые были призваны предупреждать инвесторов об опасности плохих ценных бумаг и накоплении плохих долгов. Федеральная резервная система, как пожарник с порохом и сигаретой во рту Неадекватность действий Федеральной резервной системы в выходе из кредитного кризиса и очищения системы от плохих долгов и грубых ошибок изумляет. ФРС своим административным ресурсом и $30-млрд. займа убедила JPMorgan Chase купить развалившийся Bear Stearns по $2 за акцию (в 2007г. цена была $170 за акцию. Вся компания обошлась в $236млн., в то время как только одно знание этого банка в НьюЙорке стоит около $1млрд. Так закончилась 85-летняя история становления и славы этого некогда славного финансового учреждения. 4 Structured Investment Vehicle — SIV (структурная инвестиционная компания) — разновидность спецюрлиц, которые финансируют покупку своих активов (в основном высоконадежных ценных бумаг) посредством выпуска коммерческих бумаг и/или среднесрочных долговых обязательств. В случае дефолта SIV может возникнуть необходимость ликвидации его активов, поэтому присваиваемые рейтинги SIV отражают риски, связанные с ухудшением кредитного качества портфеля и снижением рыночной стоимости активов. Структурная инвестиционная компания – это фонд, который занимает деньги путем выпуска краткосрочных ценным бумаг по низким процентам и затем выдает их в качестве кредитов путем покупки долгосрочных ценных бумаг с большими процентными ставками, зарабатывая для инвесторов прибыль на разнице. 5 Dresdner Bank AG создал свой фонд по работе с SIV. Буквально за июль 2007г. его активы сократились с $31,2 млрд. до $18,8 млрд., В результате банк выдал своей структуре кредит. Ранее о американский Citigroup (C) и британский HSBC (HBC) также поддержали свои фонды структурированных инвестиций (structured investment vehicles, SIVs), предоставив им финансовую помощь. По данным агентства Moody’s Investors Service, суммарные активы всех SIV мира с августа 2007 года сократились на $100 млрд. в результате краха на рынке ипотеки для заемщиков с низким кредитным рейтингом в США. 16 18 марта 2008г. ФРС сделала еще более безумный шаг, снизив ставку рефинансирования сразу на 75 базовых пунктов до 2,25%. Для сравнения ЕЦБ сохранил процентную ставку на уровне 4%. Центробанк Японии тоже не поддался на соблазн сделать деньг еще более дешевыми. Впервые дисконтное кредитование стало доступным для инвестиционных банков. До этого им имели возможность пользоваться только коммерческие банки. ФРС беспечно взирал за развитием разного рода финансовых инноваций: фьючерсов, опционов, своппов и других финансовых инструментов. По активам Bear Stearns не был такой большой структурой, но с его долей в кредитных дефолтах на $10трлн. его банкротство могло реально обвались финансовую систему США. Этот банк был больше других вовлечен в ипотечное кредитование. У него появились серьезные проблемы после того, как летом 2007г. обвалились его два хэдж фонда. Эксперты отмечают очень быструю скорость данного банкротства. За два дня клиенты банка забрали со счетов $17млрд. после того как на рынок просочились новости о том, что другие банки не хотят помогать Bear Stearns заемными средствами. В такой ситуации ФРС пришел с экстренной помощью, используя банк JPMorgan Chase. Чтобы убедить JPM купить Bear Stearns, ФРС предприняла беспрецедентный шаг и профинансировало $30млрд. самых слабых активов Bear Stearns. В случае падения цен на эти акции ФРС может потерять несколько миллиардов долларов. В 2008 году для проведения монетарной политики и быстрого реагирования на кризисные явления ФРС использует четыре инструмента, при помощи которых она предлагает ликвидность финансовой системе. 1) операции открытого рынка. Это самый мощный и широко применяемый инструмент. Это продажа и покупка финансовых инструментов для поддержки курса. 2) заимствования overnight через дисконтное окно. Это полностью обеспеченные залогом кредиты «на ночь», предоставляемые непосредственно коммерческим банкам и другим депозитодержащим институтам. ФРС предоставляет банку, который находится в хорошем финансовом состоянии ресурсы на ночь по так называемой дисконтной ставке. С 2003г. эта ставка была установлена на уровне, который выше ставки по краткосрочным рыночным кредитам. В стабильное время она на 100 базовых пунктов выше (1 процентный пункт), чем процентная ставка по ресурсам федеральной системы. В отличие от операций открытого рынка дисконтное окно не влияет на предложение краткосрочных ресурсов на рынке в целом, а выдача кредитов через дисконтное окно осуществляется только одному заведению для его специфической потребности в ликвидности. Во-вторых, операции открытого рынка осуществляются под залог ценных бумаг Минфина США и агентства по ценным бумагам, а операции дисконтного окна могут совершаться под более широкий вид залогов. 3) механизм выделение кредитных ресурсов через аукцион Term Auction Facility (TAF). ФРС выставляет на аукцион кредитные ресурсы на более продолжительный период, на один месяц. Чтобы иметь возможность участвовать в таком аукционе, банк должен быть «в общем хорошем финансовом состоянии». Данный инструмент был введен 12 декабря 2007г. Подобные инструменты ввели ЕЦБ, Банк Канады, Банк Англии, Швейцарский национальный банк. На аукционах 17 и 20 декабря ФРС разместил $20млрд. Число заявок в 3 раза превосходило объем предложения. В результате кредитная ставка получилась на уровне 50 базовых пунктов сверху минимальной заявки (bid), но гораздо ниже ставки LIBOR. После этого ФРС провел еще три аукциона и разместил $30млрд. на каждом. Спрэд с минимальной ставкой был 7 базовых пунктов на аукционе 14 января, 2 базовых пункта на аукционе 28 января и 15 базовых пунктов на аукционе 11 февраля. 4) изменение ставки рефинансирования для ответа на макроэкономические вызовы. Трудно определимые риски и легко воображаемый дефолт JPMorgan Chase принял на себя все обязательства Bear Stearns, но справиться с ними будет сложно, особенно если кредитный рынок еще больше ужесточится. Инвестиционные банки рассчитывают на средства не вкладчиков, а оптового рынка, большая часть которого 17 – это краткосрочные ресурсы. Другие крупнейшие инвестбанки Уолл Стрит Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch и Morgan Stanley считают случай с Bear Stearns нетипичным, т. к. банкрот не справлялся с рисками ликвидности. Он рассчитывал на финансирование кредитами overnight по сделкам репо, когда дилеры продают ценные бумаги инвесторам, потом на следующий день выкупают у них за чуть большую сумму. Емкость этого рынка составляет $4,5трлн. Когда он дал сбой, Bear Stearns быстро обанкротился. Аналитики опасаются, что его судьбу могут разделить другие инвестиционные банки и финансовые структуры. Однако определить с большой долей вероятности финансовую уязвимость банков достаточно сложно. Банки имеют множество разных взаимных обязательств и требований. Риски широко распределены по всей системе. Сложно сказать, к чему приведет банкротство одного или нескольких элементов этой системы. Bear Stearns был активным игроком на рынке кредитных дефолтных свопповых операций credit-default swaps (CDS). Этот рынок вырос до $45трлн. Данные CDS позволяют покупателю отделить риск дефолта от других параметров облигации, например, процентной ставки. Но, как это часто случается, финансовые инструменты, которые должны были служить инструментами страхования, стали инструментами спекуляции. В некоторых случаях объемы ресурсов, застрахованные через CDS, больше, чем стоимость облигаций, которые они страхуют. Еще больший вопрос, который задают эксперты, заключается в том, как определить дефолт. Допустим один проницательный инвестор предвидел падение Bear Stearns и застраховал себя надлежащим образом. Хотя данный инвестиционный банк потерпел финансовое фиаско, он не объявил дефолт по своим долгам. Когда JPMorgan Chase получит над ним полный контроль, риск дефолта еще больше упадет. ФРС послала следующий сигнал крупнейшим инвестбанкам: «Вы слишком большие, чтобы обанкротиться». В течение марта 2008 года центральный банк США не только резко удешевил стоимость заемных ресурсов, но и подыграл инвестиционным спекулянтам. Не вызывает сомнений, что мир финансов стоит на грани переосмысления своей деятельности. Урок скандинавов К сожалению, мир редко учится на ошибках, особенно чужих. Центральные банки и правительства разных стран регулярно ввергают свои государства в рецессии и депрессии. Потом за ошибки монетарного характера платит вся страна, причем очень долго. Например, спасение банковской системы Аргентины после кризиса начала 1980-х обошлось в 55% ВВП. Спасение банковской системы Финляндии в начале 1990-х обошлось в 8% ВВП. Примерно столько же потратили шведы. Эксперты оценивают возможные потери финансового рынка США на около $1,1трлн. менее половины этой суммы придется на американские банки и инвесторов. $460млрд. – это около 3% ВВП. В 1984г. два банка Continental Illinois в США и Johnson Matthey Bankers в Британии были спасены, потому что власти посчитали, что они слишком большие, чтобы обанкротиться. В 1995г. Barings обанкротился, но его не стали спасать. Эти события проходили в период относительного финансового спокойствия. Уместно вспомнить о том, как вели себя скандинавские страны в начале 1990-х, когда они столкнулись с жестким кризисом. И тогда в Швеции, и сейчас в США банковский кризис последовал за резким взлетом цен на фондовом рынке и рынке недвижимости. Тогда в результате дерегулирования и снижения процентных ставок на рынке появились огромные кредитные ресурсы. Три крупнейшие банка Норвегии были национализированы, но на их спасение норвежцы потратили меньше (2% ВВП), чем финны и шведы. Дания сумела избежать кризиса по причине более жестких правил выдачи кредитов. Норвегия поступила решительно после того как поняла, что три ведущие банка неплатежеспособны. В 1991 году Швеция пережила один из самых суровых финансовых кризисов в мире за последние 60 лет. Примерно в это же время Япония вступила в финансовый кризис. 18 После дерегулирования банковской сферы в 1985г. шведская экономика быстро ускорила темпы роста. К 1990г. цены на недвижимость и цены фондового рынка выросли более чем в 2 раза. Оптимизм бизнеса зашкаливал. Банки выдавали кредиты практически без ограничений. Потом пришло время отрезвления. С 1990 по 1993гг. ВВП сократился на 6%. Финансовую систему накрыла волна банкротств. Чтобы выйти из кризиса центробанк в один момент в 1992г. поднял ставку рефинансирования до 500%. Правительство выделило $14млрд. на реструктуризацию долгов и национализировало наиболее пострадавший Nordbanken. Плохие долги банков продавались по мизерной цене для новой поддерживаемой государством компании Securum. В определенный момент она владело 2000 зданиями, контролировала промышленные компании, среди которых был химический гигант Nobel Industries с 30 тысячами работающих. Эксперты всполошились такой национализации, но вскоре Securum и ее структура Retriva продали все свои активы. Nordbanken вернулся на фондовый рынок в 1995г. и после серии слияний стал частью крупнейшего скандинавского банка Nordea. Первичные потери составили 4% ВВП. Потом большую часть из них удалось компенсировать за счет продажи активов. В отличие от Швеции Япония поступила иначе, оставив банки с плохими кредитами на долгие годы. Их объем в конце 2000г. оценивался на $1трлн. В сегодняшней паутине финансового рынка гораздо сложнее сказать, какие банки неплатежеспособны. Поэтому сегодня банкротство британского банка Northern Rock или американского Bear Stearns заканчивается интервенцией ФРС во втором случае и национализацией в первом. Монетарные власти не в состоянии определить, к каким последствиям привело бы их полная ликвидация. Разница между двумя эпохами Период 1870 - 1913гг. считается периодом финансовой глобализации. Это было время свободной торговли, мало ограниченной миграции, больших перетоков капитала и развитых финансовых рынков. Добавим, что это был период золотого стандарта, что не мешало мировой экономике бурно развиваться. Глобализация конца XX века явно не дотягивает по уровню свободы к этому периоду. В то время лондонская биржа облигаций, эмитированных «появляющимися экономиками» (emerging economies), была очень хорошо развита. Объем этих ценных бумаг превышал половину ВВП Британии. Флуктуации ежедневно освещались в прессе. Информация об эмитентах, а также об экономической и политической ситуации была открытой и полной. Типичный портфель британского инвестора начала ХХ века был более интернационален и диверсифицирован, чем сегодня. Он включал существенно большую долю ценных бумаг из развивающихся экономик. Первая мировая война положила конец глобальной интеграции. Великая депрессия и Вторая мировая война добили ее окончательно. Международные финансовые потоки восстановились в 1970-х, но по-настоящему они начали работать только в конце ХХ века, работать на уровне до 1914-ого года. Несмотря на многие схожие элементы, между 1870-1913 и нынешним периодом глобализации есть существенное отличие. Это разница в характере изменения спрэдов по суверенным облигациям. Исторически спрэд по суверенным облигациям определяется, как доход по облигациям развивающихся экономик, эмитированных в фунтах стерлингов на Лондонской фондовой бирже за минусом доходности по британским облигациям. Сегодня разница в том, что облигации эмитируют в долларах, а от их доходности отнимают доходность по долгосрочным облигациям казначейства США. До 1914г. спэды по облигациям двигались в тандеме по траектории, которая была специфична для данной страны и региона. Т. е. финансовые рынки реагировали на специфические для страны события и условия. В 1990-ые такой порядок изменений спрэдов был разрушен. Это значит, что резкое увеличение спрэда, например, на 200 базовых пунктов в 1990-х происходило сразу в нескольких развивающихся экономиках, в то время как до 1914г. такое наблюдалось только в одной стране. 19 20 21 Бен-вертолет хуже терминатора В феврале 2008г. инфляция в США составляла 4%, а базовая инфляция (без продовольствия и топлива) – 2,3%. Таким образом, краткосрочные процентные ставки в СШа стали отрицательными. Раньше такое случалось только в конце рецессии или сразу после нее. В зоне евро инфляция ниже, но все равно она самая высокая за последние 14 лет – 3,5% (март 2008). Это гораздо больше установленного потолка в 2%. Бен Бернанки, председатель ФРС, является горячим поклонником использования низких процентных ставок для борьбы с дефляцией. Он отказывается учитывать резкий рост цен на фондовом рынке, чтобы адаптировать политику ФРС. Этот ментальный сдвиг в руководстве ФРС увеличивает угрозу не только для американской, но и для мировой финансовой системы. Он является сторонником концепции финансового акселератора, при помощи которого, с точки зрения данной теории, происходит ухудшение экономического состояния. Не все руководители региональных банков ФРС поддерживают политику Б. Бернанки. Есть сторонники более жестких мер. Тем не менее, именно взгляды Бенавертолета сегодня преобладают. Для предотвращения кризиса ипотечного кредитования ФРС предложил новую программу для выдачи экстренных кредитов для 20 так называемых первичных дилеров (primary dealers). Речь идет об инвестиционных банках, которые делают бизнес непосредственно с ФРС и покупают большинство ценных бумаг казначейства. По мнению П. Кругмана потери капитала от раздувания жилищного пузыря составят $6 - 7трлн. Большая часть этих следок не была бы никогда реализована, если бы ФРС не стимулировал финансовый сектор своей непродуманной монетарной политикой. Потери по другим ценным бумагам тоже могут превысить $1трлн. Поведение ФРС вызывает все больше критики как у американских аналитиков, так и у правительств разных стран, которые привязались к доллару и сейчас импортируют американскую инфляцию. ФРС предоставил кредит в $200млрд. на 28 дней. В результате этой экстренной меры произошел резкий подъем цен акций находящихся в сложном положении заемщиков Fannie Mae, Freddie Mac и Washington Mutual. Как пишет один из аналитиков Merrill Lynch, «последние эксперименты, равно как и предыдущие нововведения, не решают основной кредитной проблемы, не улучшают материальное положение и не поднимают платежеспособность тех институтов, которые пострадали от финансовых проблем». Расширяя программу экстренного кредитования ФРС блокирует оздоровление экономики, избавление ее от совершенных ошибок. Как сказал Howard Simons из чикагского Bianco Research, «сейчас мы в фазе вертолета». Дело в том, что кличка Бернанки – Бен вертолет. Он получил ее в 2002г., когда описывал способы спасения от дефляции при помощи разбрасывания денег с вертолета. ФРС борется с дефляцией и кризисом ликвидности, но в это время цена на бензин приближается к абсолютному рекорду всех времен, а в 2007г. цена молока выросла на 12%. Действия ФРС позволяют банкам не списывать свои долги и даже банкротиться. В результате те менеджеры, которые привели к огромным потерям, сохраняют свои рабочие места и продолжают управлять в том же духе. ФРС с трудом представляет себе положение денежного и финансового рынков. Они стали настолько запутанными, что разобраться в них старо чрезвычайно сложно. В результате образовался один огромный клубок, в котором здоровые сегменты финансов и реального сектора тесно переплетены с высокорисковыми. ФРС, как и другие центральные банки опасаются трогать слишком большие финансовые структуры из-за страха обвалить весь рынок. Политики, которые накладывают свои политические циклы на бизнес циклы, еще больше усугубляют положение. Таким образом, в результате расширения госрегулирования банковской и финансовой сферы с одновременным распространением кредитования без залога, активов, которое тоже было санкционировано государством, мировая финансовая система 22 не стала стабильнее, безопаснее и устойчивее. А ведь именно такую цель ставят интервенционисты, сторонники активного госрегулирования монетарной сферы и финансовых рынков. Эти сектора экономики, как и все другие, объективно нельзя оградить от влияния крупнейших банковских и финансовых лоббистов. Образовалась опаснейшая связка «крупный банк/финансовый институт – центробанк», которая при помощи государства перераспределяет ресурсы в свою пользу и заставляет всех остальных платить за их ошибки. Кризис ипотечного кредитования на рынке США – это еще одно яркое проявление провала госрегулирования. Если подобные практики распространять на бедные, развивающиеся страны, то они могут получить кратко- и среднесрочные выгоды в виде роста темпов производства, роста индекса фондового рынка и даже в виде строительного бума. Но затем наступает фаза падения, краха, которая несет гораздо больше издержек для страны, для тех людей, во имя которых якобы проводится проциклическая политика правительства и центрального банка. Пока политический и интеллектуальный mainstream в США и мировой экономике в целом поддерживает взгляды Б. Бернанки или А. Гринспена, а не Л. фон Мизеса, М. Ротбарда и других сторонников золотого стандарта. Если кризис будет глубокий, широкий, продолжительный и интенсивный, мир может отвернуться от монетарных интервенционистов. Золотой стандарт может получить очередной шанс спасти мировую экономику. Рецессия – это не проблема. Это избавление от проблемы. Промежуточные, поверхностные решения, затыкание дырок при помочи программ экстренной помощи центробанков краткосрочны и несут рост издержек. Монетарная теория австрийской школы неоднократно доказывала свою правоту. Пришло время не только научного доказательства, но реализации ее постулатов в экономической политике. Статистическое приложение Страны с инфляционным тагетированием Страна Австралия Канада Зона евро Новая Зеландия Норвегия Швеция Швейцария Британия Дата введения Апрель 1993 Февраль 1991 Январь 1999 Март 1990 Март 2001 Январь 1993 Январь 2000 Октябрь 1992 Текущий показатель (target) % 2 – 3% 2% ± 1% Ниже 2% 1% - 3% 2,5% 2% ± 1% 0 – 2% 2% Source: Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis 2008 Динамика показателя М3 в США, млрд. USD (предоставление данных по показателю М3 прекращено 16 марта 2006 года) Дата (на январь) М3 1960 1970 1975 1980 1985 1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 303,4 610,3 1088,7 1858,4 3051,6 4091,7 4417,7 4676,3 5021,6 5522,2 6102,9 6630,9 7259.5 8086.7 8602.0 8930.7 (без сезонной адаптации) М3, который не входит в Темпы роста М2 М3, в % к предыдущему периоду в таблице 1,9 26,9 2 раза 164,2 78,4 354,2 70,7 687,8 64,2 914,9 34 916,4 8 1015,1 5,9 1188,6 7,4 1460,6 10 1725,6 10,5 1946,2 8,7 2269.1 9,5 2613.2 11,4 2801.3 6,4 2859.9 3,8 Доля М3, которая не входит в М2, в% 0,6 4,4 15 19 22,5 22,4 20,7 21,7 23,7 26,4 28,3 29,4 31,3 32,3 32,6 32 23 2005 9479.3 2006 январь 10221.9 2006 февраль 10221,9 Источник: Federal Reserve System 2008 3063.8 3515.2 3560,7 6,1 7,8 - 32,3 34,4 34,8 Динамика показателей М1 и М2 в США, млрд. USD Дата ( на январь) М1 валюта, дорожные чеки, депозиты до востребования, и другие срочные депозиты 1960 январь 143,3 1970 210,8 1975 278,5 1980 390,4 1985 561,1 1990 800,7 1995 1159,5 1996 1130,2 1997 1087,9 1998 1080,2 1999 1103,9 2000 1126,8 2001 1100,3 2002 1191,0 2003 1224,9 2004 1301,5 2005 1361,4 2006 1375,0 2007 1369,0 2008 1361,6 2008 февраль 1346,5 Источник: Federal Reserve System 2008 (без сезонной адаптации) М2: М1 + совместыне фонды денежного рынка (money market mutual funds (MMMFs), сбережения, краткосрочные депозиты 301,5 592,0 908,0 1486,2 2343 3176,3 3506,8 3662,8 3840,0 4065,2 4413,7 4674,8 4979,1 5455,8 5796,0 6058,3 6410,9 6715,5 7068,6 7484,6 7570,1 Темпы роста М2 в США, 1991 – 2007 Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 Темпы роста монетарных агрегатов в зоне евро М1 и М3 (сезонно скорректированные) Источник: Европейский центральный банк 2008 март 24 Динамика ВВП США, % Период 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007: первое полугодие 2007 3 квартал 2007:4 квартал Реальный ВВП 0.23 1.87 3.68 3.15 2.88 2.60 2.20 4.91 0.63 Source: Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis 2008 Начало строительства новых частных домов число, млн. единиц, готовые темпы роста Период 1994:Q1 1995:Q1 1996:Q1 1997:Q1 1998:Q1 1999:Q1 2000:Q1 2001:Q1 2002:Q1 2003:Q1 2004:Q1 2005:Q1 2006:Q1 2007:Q1 2007:Q2 2007:Q3 2007:Q4 Одна семья 1.19 1.04 1.15 1.14 1.23 1.34 1.28 1.26 1.36 1.41 1.56 1.70 1.75 1.17 1.17 0.99 0.83 Много семей 0.20 0.28 0.31 0.29 0.33 0.37 0.38 0.35 0.36 0.32 0.36 0.37 0.38 0.29 0.30 0.31 0.32 Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 Динамика цен на существующие дома для одной семьи, 1988 – 2007 Период 1988:Q1 1989:Q1 1990:Q1 1991:Q1 1992:Q1 1993:Q1 1994:Q1 1995:Q1 1996:Q1 1997:Q1 1998:Q1 1999:Q1 2000:Q1 2001:Q1 2002:Q1 2003:Q1 2004:Q1 2005:Q1 2006:Q1 2007:Q1 2007:Q2 2007:Q3 2007:Q4 Индекс повторяющихся сделок 6.38 5.75 5.07 0.62 1.99 1.47 3.79 2.44 3.37 2.69 4.11 5.77 6.37 6.97 6.59 7.63 8.04 9.44 8.99 3.33 2.90 1.94 -0.32 Городскйо индекс S&P/Case-Shiller 11.71 10.89 4.67 -5.34 -0.32 -1.64 -0.73 1.22 -0.15 2.12 6.55 8.87 11.48 14.41 7.95 15.23 14.92 18.72 13.79 -1.22 -3.35 -4.91 -8.27 Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 25 Ставки по ипотечным кредитам 2001 – 2008 Период 3 января 2001 2 января 2002 1 января 2003 7 января 2004 5 января 2005 4 января 2006 3 января 2007 4 июля 2007 2 января 2008 20 февраля 2008 Фиксированная ставка 7.07 7.14 5.85 5.87 5.77 6.21 6.18 6.63 6.07 6.04 Плавающая ставка 6.86 5.26 4.06 3.76 4.10 5.16 5.42 5.71 5.47 4.98 Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 Динамика темпов роста невыплаты по ипотечным субстандартным и стандартным кредитам 2001 – 2007, % Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 Рост кумулятивного числа дефолтов по субстандартным ипотечным кредитам 2/28, по годам выдачи кредитов, % Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 26 Ставки сбережения физических лиц США 1984 – 2007 Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 Изменение доли финансовых обязательств домашних хозяйств США к их располагаемому доходу 1992 – 2007, % d Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 Валовая прибыль нефинансовых корпораций, % секторального ВВП 1979 – 2007 Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 27 Доля дефолтов по корпоративным облигациям, 1992 – 2008, % Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 Динамика долга федерального правительства 1960 – 2007 Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 Баланс внешней торговли и текущего счета США 1999 – 2007 Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 Динамика цена нефти и нетопливных товаров в США, 2003 – 2008 Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 28 Рентабельность коммерческих банков 1988 – 2007 Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 Общие активы инвестиционных фондов в зоне евро, в млрд. евро Источник: Европейский центральный банк 2008 март Общий объем и валовой выпуск ценный бумаг (кроме акций), осуществляемый резидентами зоны евро Источник: Европейский центральный банк 2008 март 29 Доходность по государственным облигациям в отдельных странах 2004 – 2008 Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 Обменный курс доллара США к отдельным валютам 2004 – 2008 Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 Изменение потребительских цен в отдельных странах, 2004 – 2008 Источник: Monetary Policy Report to the Congress. Federal Reserve System. February 27, 2008 Официальные и тагетированные процентные ставки в отдельных странах 2004 – 2008 30 Австрийское определение предложения денег в США* www.mises.org *Настоящее предложение денег (True Money Supply (TMS) было сформулировано М. Ротбардом. Оно еще называется австрийским. Данный индикатор отражает количество денег в экономике, которое доступно для немедленно обмена. В отличие от традиционных показателей TMS не допускает двойного счета. Например, акции MMMF в показателе TMS не учитываются, поскольку они представляют акции в портфеле высоколиквидных, краткосрочных инвестиций, которые необходимо продать за деньги прежде чем эти акции можно выкупить.
