Фундаментальная оценка ценных бумаг

ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ
ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ
ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ
Программа дисциплины
Фундаментальная оценка ценных бумаг
для специальности 080105.65 «Финансы и кредит»
(3 ступень высшего профессионального образования)
Утверждена
Одобрена на заседании кафедры
Учебно-методическим Советом ПФ ГУ-ВШЭ
____________________________________
Председатель ____________
Зав. кафедрой оценки стоимости активов
Архипов В.М.
«_______» ______________________200__ г.
_____________________Чупин О.Ю.
«_______» ___________________200__ г.
Пермь 2007 год
I. ПОЯСНИТЕЛЬНАЯ ЗАПИСКА
1. Автор программы: преподаватель кафедры оценки стоимости активов Тимофеев
Дмитрий Вячеславович.
2. Требования к студентам: Для успешного освоения курса студент должен понимать
бухгалтерскую отчетность компаний, владеть навыками финансово-экономического
анализа отчетности, применять знания финансовой математики и статистических методов
для исследования экономических объектов; понимать основные методы дисконтирования
денежных потоков.
Перед изучением данной дисциплины студентам желательно прослушать следующие
курсы:
 Бухгалтерский учет;
 Экономика фирмы;
 Экономический анализ;
 Инвестиции;
 Финансовый менеджмент;
3. Аннотация:
Цель курса – выработать практические навыки оценки стоимости акций
предприятий с точки зрения дисконтированных денежных потоков, научиться применять
методы сравнительного анализа, выработать подходы к инвестированию на рынке ценных
бумаг. Курс «Фундаментальный анализ ценных бумаг» представляет собой продолжение
многочисленных дисциплин по методам оценки стоимости бизнеса и финансового
менеджмента и ставит целью практическую реализацию полученных навыков в реальных
условиях. Программа предусматривает проведение практических занятий, на которых
отрабатываются навыки применения стандартных моделей оценок.
4. Учебная задача курса:
В результате изучения курса студент должен:
 знать методологию оценки стоимости акций,
 понимать достоинства и недостатки различных подходов,
 уметь ориентироваться в финансовых отчетах компании, получать из них
необходимую информацию,
 обладать навыками расчета внутренней и сравнительной стоимости акций, выдавать
инвестиционное заключение, следует ли проводить инвестиции в рассматриваемый
объект,
 иметь представление о проблемах реализации расчетов и применения моделей на
практике.
5. Формы контроля:
 Текущий контроль предполагает активную работу на семинарских занятиях,
проведение контрольной работы, выполнение самостоятельной работы по оценке
выбранной компании.
 Итоговый контроль – дифференцированный зачет.
 Итоговая оценка складывается согласно Положению о рейтинге ПФ ГУ–ВШЭ (для
дневной формы обучения). Для вечерне-заочной формы обучения предусматривается
проведение письменного экзамена по дисциплине.
2
II. СОДЕРЖАНИЕ ПРОГРАММЫ
ТЕМА №1. Философия анализа ценных бумаг.
Понятие о долгосрочной доходности ценных бумаг, временная стоимость и связь с
моделями дисконтированных денежных потоков.
Изменчивость фондовых рынков, детерминанты и причины изменчивости:
колебания процентных ставок, рисковой премии, изменения в ожидаемых денежных
потоках. Связь изменчивости с инвестиционным циклом в экономике. Причины резкого
роста российского фондового рынка: рост ожидаемой прибыли, снижение ставок.
Невозможность экстраполяции исторического роста фондового рынка в России на
будущее.
Подходы к анализу ценных бумаг: класс моделей дисконтированных денежных
потоков (собственный капитал/ полный капитал, модели экономической прибыли,
скорректированные на риск денежные потоки, стоимость бизнеса, скорректированная на
издержки несостоятельности). Сравнительный анализ – достоинства и недостатки метода.
Технический анализ – возможно ли предсказание будущего по прошлому.
Инвестиционная философия: цель – получение долгосрочной прибыли
превышающей среднерыночную. Стратегии: выбор момента инвестирования и продажи
(market timing), выбор объекта инвестирования (stock picking). Спекуляции и инвестиции.
Поведение толпы: всегда ли рынки бывают правы и могут ли они ошибаться. Временной
горизонт различных страгетий.
Аналитические материалы на фондовом рынке: сторона покупателей (брокеры) и
сторона продавцов (инвестиционные банки). Скрытая идея публичной аналитики.
Проблемы оценки. Сложность и простота оценки: видение «большой картины»,
затраченные ресурсы и ожидаемая отдача от оценки. Мифы оценки (по Дамодарану).
Выбор инвестиционной стратегии.
ТЕМА №2 Ставки дисконтирования.
Компромисс риск-доходность. Теоретические модели: САРМ, многофакторные
модели (APT, прокси-модели), прочие подходы (обратное от p/e, дивидендная доходность,
кумулятивная ставка, исторически показанная доходность). Основные проблемы при
выборе ставке дисконтирования: как измерить компоненты риска. Достоинства и
недостатки различных подходов.
Выбор валюты расчетов и выбор валюты ставки дисконтирования. Способы
перерасчета валюты ставки дисконтирования, проблемы изменения реального курса.
Модели в реальных цифрах/ номинальные модели.
Безрисковая и рискованная инвестиция. Как измерить риск. Модель САРМ: понятие
маржинального (диверсифицированного) инвестора, его отношение к риску.
Специфический и систематический (недиверсифицируемый) риск. Глобализация
фондового рынка, ее последствия для расчетов ставок.
Критика CAPM, невозможность практической реализации других моделей. Эффект
размера и стоимости. Оценка фактора бета: восходящий и регрессионный расчеты.
Расчеты акционерной рисковой премии: исторический подход, подразумеваемая
премия. Предубеждение выжившего (survival bias). Колебания акционерной премии в
истории рынка США.
Оценка суверенной премии: спрэд дефолта – подход через облигации, относительная
волатильность, расчеты «лямбды» Дамодарана (степень влияния суверенного риска).
Учет дополнительных рисков, за и против: ликвидность, корпоративное управление,
3
неопределенность государственного регулирования и т.п.
Бета – практические расчеты. Детерминанты беты: отраслевая принадлежность,
соотношение постоянных и переменных расходов, долговая нагрузка (формула Хамады).
Статистические ошибки в измерении беты, уменьшение ошибки при расчете
многочисленных регрессий. Сведение беты к единице. Методика расчета беты
Дамодараном: достоинства и недостатки. Проблема выбора сопоставимых компаний.
Возможности применения беты к компаниям из разных стран.
Оценка стоимости долга. Связь рейтингов и стоимости заимствования. Методика
расчета через синтетический рейтинг. Правило суверенного потолка – почему эта
методика не работает в России.
WACC. Проблема учета гибридных инструментов, привилегированных акций.
Выбор весов долгового и акционерного финансирования: теория об оптимальной
структуре капитала (Миллер-Модильяни +), теория «сложившейся иерархии» (pecking
order). Целевое или текущее соотношение долгового и акционерного финансирования.
Конвертирование ставки между валютами. Сложившаяся практика оценки ставок в
России и в развитых странах.
ТЕМА № 3. Финансовая отчетность компании.
Понимание отчетности. Стандарты: МСФО и РСБУ, консолидированная и
неконсолидированная отчетность. Различия в подходах – последствия для расчета
моделей дисконтирования денежных потоков. Принципы консолидации: миноритарная
пассивная инвестиция, миноритарная активная инвестиция (пропорциональная и долевая
консолидация), мажоритарная инвестиция (полная консолидация).
Классификация затрат. Капитальные затраты. Финансовые затраты. Операционные
затраты. Различия во взглядах на затраты между бухгалтерами и инвесторами (НИОКР,
аренда)
Бухгалтерский баланс. Деление активов и пассивов по срочности. Платные
(процентные) и «бесплатные» источники (текущая задолженность). Миноритарная доля.
Учет стоимости активов. Гудвил. Забалансовые активы: аренда и НИОКР.
Переклассификация и агрегирование статей баланса. Операционные и неоперационные
активы. Платные и «бесплатные» источники капитала. Чистый неденежный оборотный
капитал.
Отчет о прибылях и убытках. Операционные и неоперационные результаты.
EBITDA и OIBDA, EBIT. Разовые события (extraordinary/exceptional items (разовые
эффекты), discontinued operations, accounting changes).
Принцип отнесения доходов и расходов ко времени их возникновения (accrual
principal). Отчет о движении денежных средств. Проблемы перехода от РСБУ к МСФО:
различия между вариантами отчетности. Виды амортизации, различный учет стоимости
основных средств (налоговая отчетность и отчетность для инвесторов). Отложенные
налоги.
Прочие вопросы раскрываемые в отчетности. Pro-forma statement, замечания
аудиторов, сделки после отчетной даты, отчет об изменении капитала, нефинансовые
показатели, раскрытие информации по забалансовым операциям, опционное
вознаграждение.
ТЕМА №4. Проблемы реальных расчетов ДДП
Различные подходы к оценке: восстановительная и ликвидационная стоимость,
рыночные сравнения, ДДП, и ее место. «Центральная стоимость» - наиболее вероятный
4
сценарий. Реальные опционы: когда ДДП может дать неверную оценку «внутренней
стоимости».
Оценка «профиля роста». Однофазные, многофазные модели. Выбор модели:
денежные потоки на собственный или полный капитал. FCFE: проблемы расчета
долгового финансирования. FCFF и FCFE – как связать модели. Проблема измерения
отдачи на капитал: ROCE и ROIC.
Расчет ожидаемой прибыли. Корректировка прибыли. Разовые события. Отклонения
конъюнктуры рынка сбыта, нормализация прибыли. Три варианта расчета прибыли:
выручка минус расходы, выручка умноженная на маржу, капитал умноженный на
целевую отдачу.
Ставка налога на прибыль. Выбор между предельной и текущей ставкой, правила
бухгалтерского учета (также: конгломераты, мультинациональные компании). Чистый
недеженный оборотный капитал. Отрицательное значение оборотного капитала. Гудвил:
учитывать или нет.
Корректировки показателей отчетности на аренду и НИОКР.
Связь прибыли и инвестиций. Отдача капитала и ожидаемый рост компании.
Конкуренция и отдача капитала.
Принятые в модели дисконтирования упрощения. Проблема терминальной
стоимости: важность точных расчетов и обоснований согласованной величины
свободного денежного потока, ожидаемого роста, реинвестиций и отдачи капитала.
Завершение модели оценки ДДП. Корректировка операционной стоимости на
неоперационные статьи. Долг, наличные, финансовые вложения, количество акций и
опционы. Миноритарная доля. Премия или дисконт к полученной стоимости для
контрольного или миноритарного пакета. Плохо управляемые компании. Непрозрачность
и сложность, корпоративное управление.
ТЕМА №5. Практические примеры моделей дисконтирования
Конкурентные и неконкурентные (в т.ч. регулируемые) компании – выбор методов
расчета. Модель EVA – вариант модели FCFF. Отдача капитала – детерминанты.
Демонстрация практических моделей расчетов (на момент написания программы: X5,
«Уралкалий», «TESCO»).
Проблемы с расчетом бухгалтерской отдачи капитала: компании со старыми и
новыми инвестициями. Нетрадиционные активы: гудвил (в т.ч. минеральные запасы),
долгосрочный налоговый актив. Долгосрочные налоговые пассивы, обязательства по
восстановлению окружающей среды.
Слияния и поглощения. Премия за контроль. Оценка всего фондового рынка
методами дисконтирования и причины быстрого роста российских акций в прошлые годы.
Волатильность и риск инвестиций.
ТЕМА №6. Сравнительная оценка
Мультипликаторы: подходы. Недостатки. Достоинства. Методы расчета стоимости
(числитель): капитализация, Value, Enterprise Value. Классификация мультипликаторов по
знаменателю (прибыли, выручки, денежных потоков, капитала, отраслевые, прочие)
Проблема внутренней согласованности расчетов мультипликатора. Расчеты на
полный и на собственный капитал. Групповые сравнения: проблемы расчета средних
значений, проблема выбросов высоких значений.
Классический мультипликатор P/E – чем может быть вызван разброс. Модель
мультипликатора P/E. Метод непротиворечивого применения мультипликаторов:
5
определение, изучение рыночной картины, анализ расхождений, применение. Методы
поиска целевого мультипликатора в практике: «на глазок», простое среднее,
фундаментальная модель, регрессионные расчеты.
«Прогрессивный бухучет» и различия в полученных мультипликаторах. Изучение
практических примеров расчетов мультипликаторов.
ТЕМА №7. Ошибки в моделях ДДП и реальные цифры
Практическая тема, призванная показать практику применения моделей в России и
разбросы оценок аналитиков. Глава ставит целью выработать самостоятельный взгляд и
критический подход к чужим оценкам. Пять смертных грехов аналитика от Дамодарана.
Исследование показателей «звездных аналитиков».
Примеры оценок крупных российских компаний – разбор ошибок связанных с
расчетами ставки дисконтирования, терминального роста и терминальной стоимости.
Несогласованности в расчетах. Неправомерное применение мультипликаторов.
Некоторые практические цифры. Цель последней темы, выработать у студента
понимание реальных разбросов значений параметров, важных для моделей
дисконтирования: ставки, инфляция доллара и рубля, темпы экономического роста.
III. УЧЕБНО-МЕТОДИЧЕСКОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ ДИСЦИПЛИНЫ
1.
Литература.
Базовый учебник
1. Учебно-методическое пособие по курсу «Фундаментальная оценка ценных бумаг»,
2007.
Дополнительная
1) Коупленд Т., Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. Пер. с
англ. М., 1999,Олимп-Бизнес, 576 стр.
2) Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – 2-е изд.,
перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2004. – 736 с.: ил.
3) Никонова И.А. Финансирование бизнеса. Москва, Альпина Паблишер, 2003, 197 стр.
4) А. Дамодаран "Инвестиционная оценка", Пер. с англ. - 2-е изд., исправл. - М.:Альпина
Бизнес Букс, 2005. 1341с.
5) "Оценка бизнеса", учебник под ред. А.Г. Грязнова, Н.А. Федотова, 2-е изд. перераб. и
доп. - М: Финансы и статистика, 2006. - 736 с.
6) "Оценка бизнеса", под ред. В.Е. Есипов, Г.А. Маховикова, В.В. Терехова. - СПб.:
Питер, 2002. - 416 с.
7) Боди З., Кейнс А., Макрус А. Дж. Принципы инвестиции / З. Боди, А. Кейнс, А. Дж.
Макрус.- М., 2004.- С. 16-765.
8) Десмонд Г. М., Келли Р.Э. Руководство по оценке бизнеса/ Г. Десмонд, Р. Келли. - М.,
1996.- С. 54-135.
9) Коттл С., Мюррей Р.Ф., Блок Ф. Е. "Анализ ценных бумаг" Грэма и Додда /С. Коттл,
Р.Ф. Мюррей, Ф.Е. Блок.-М.,2000.- С. 16-578.
10) Коупленд Т., Коллер Т., Мурин Дж.Valuation Measuring and Managing: The Value of
Companies / Т. Коупленд, Т.
Коллер, Дж. Мурин.- М.,2005.- С. 7-576.
Источники информации в Интернет:
Сайт А.Дамодарана (данные, примеры расчетов, лекционные материалы)
www.damodaran.com
6
Сайт лекционных материалов www.pfc.ru/trnfp
2. Тематика заданий по различным формам текущего контроля:
Тематика контрольной работы, план семинарских занятий и вопросы для самоконтроля
указаны в учебно-методическом комплексе.
Методические рекомендации (материалы) преподавателю.
Курс «Фундаментальный анализ ценных бумаг» является продолжением многих
дисциплин изучаемых по специальности «Финансы и кредит». Основной задачей
преподавателя является дать понимание практических проблем расчета стоимости акций и
показать узкие места в оценке, что является значимым для оценки, а какие стороны
оценки мало влияют на результат.
Для проведения семинарских занятий используются планы семинарских занятий,
построенных на мини-кейсах.
На семинарских занятиях используются следующие методы обучения и контроля
усвоения материала:
 Выполнение студентами заданий по пройденной теме в формате мини-кейса.
 Групповое обсуждение практических ситуаций с предварительной подготовкой
выступлений;
На контрольных работах проверяется:
 Умение решать типовые задачи
 Знание основных определений, положений, правил, моделей теории;
 Умение применить изученные теоретические модели для анализа упрощенных
практических ситуаций.
3.
Методические рекомендации (материалы) студентам.
Для подготовки к семинарскому занятию студенту необходимо изучить план
семинарского занятия, ознакомиться с перечнем тем и вопросов, источниками данных и
списком литературы и домашним заданием по вынесенному на семинар материалу.
Студенту рекомендуется проработать конспект лекций; прочитать основную и
дополнительную литературу, рекомендованную по изучаемому разделу; решить заданные
домашние задачи.
Для выполнения мини-теста необходимо свободно владеть основными
определениями, понятиями, правилами, приемами, методами, моделями рассматриваемого
материала.
Работа над практическими ситуациями предполагает защиту решения перед
преподавателем.
В случае возникновения вопросов необходимо своевременно получить
консультацию преподавателя.
4.
5. Рекомендации по использованию информационных технологий.
Каждый студент самостоятельно использует редактор Word и электронные таблицы
Excel для выполнения домашних расчетных работ и подготовки отчета о полученных
результатах. Для подготовки к семинарским занятиям и написания курсовых работ
помимо рекомендованной литературы студентом используются Интернет-ресурсы.
Автор программы
_______________ Д.В. Тимофеев
7
IV. ТЕМАТИЧЕСКИЙ РАСЧЕТ ЧАСОВ
по программе дисциплины «Фундаментальная оценка ценных бумаг»
на 2006-2007 учебный год
Аудиторные часы
Наименован
Семинарск
№
ие разделов
ие или
п/п
Лекции
Всего
и тем
практ.
занятия
1
Философия
2
2
4
анализа
Самостоятел
Всего часов
ьная работа
8
12
Ставки
дисконтирова
ния
Отчетность
2
2
4
8
12
2
2
4
8
12
4
Расчет
моделей ДДП
2
2
4
7
11
5
Практически
е проблемы
моделей
Сравнительн
ая оценка
2
2
4
7
11
2
2
4
7
11
Ошибки
в
моделях ДДП
и реальные
цифры
Итого
4
4
8
7
15
16
16
32
52
84
2
3
6
7
Автор программы
_______________ Д.В. Тимофеев
8