Инвестиционные решения могут приниматься в различных
advertisement
1. ПОНЯТИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РИСКОВ, КАЛАССИФИКАЦИЯ, ВИДЫ. Инвестиционные решения могут приниматься в различных условиях, которые называются средой принятия решений. Обычно выделяют три возможных среды: определенности (детерминированности), риска (вероятностной определенности) и неопределенности. Среда определенности характеризуется известными ведущими состояниями системы или, другими словами, известными возможными исходами реализации решения. Риск определяется как опасность, возможность убытка или ущерба. Следовательно, риск относится к возможности наступления какого – либо неблагоприятного события. Под возможных потерь дополнительных части расходов риском принято понимать ресурсов, недополучения по сравнению с вероятность доходов, появления вариантом, предусмотренным проектом, или дисперсию вокруг предполагаемого результата. Средой риска в этом случае является ситуация, когда известны возможные исходы осуществления проекта и вероятности их появления. Среда неопределенности соответствует такой ситуации, когда известны только возможные исходы реализации проекта и неизвестны вероятности этих исходов. Существование риска связано с невозможностью с точностью до 100% прогнозировать будущее. Исходя из этого, следует выделить основное свойство риска: риск имеет место только по отношению к будущему и неразрывно связан с прогнозированием и планированием, а значит и с принятием решений вообще (слово “риск” в буквальном переводе означает “принятие решения”, результат которого неизвестен). Следуя вышесказанному, стоит также отметить, что категории “риск” и “неопределенность” тесно связаны между собой и зачастую употребляются как синонимы. Инвестора интересует уровень доходности, но также имеет значение гарантированность запланированной доходности, уверенность в том, что в процессе реализации проекта не возникнут неучтенные, внеплановые негативные для капитала события. В системе управления риском объектом управления являются риск, рисковые вложения капитала, экономические отношения между хозяйствующими подразделениями в процессе реализации риска. Субъектом управления в системе управления риском является специальная группа людей (руководитель, финансовый менеджер, менеджер по риску и другие), которая посредством различных приемов и способов управления осуществляет целенаправленное воздействие на объект управления. Риск присутствует практически во всех сферах человеческой жизни, поэтому точно и однозначно сформулировать его невозможно, т.к. определение риска зависит от сферы его использования (например, у математиков риск – это вероятность, у страховщиков – это предмет страхования и т.д.). Неслучайно в литературе можно встретить множество определений риска. Систему управления риском можно охарактеризовать как совокупность методов, приемов и мероприятий, позволяющих в определенной степени прогнозировать наступление рисковых событий и принимать меры к исключению или снижению отрицательных последствий наступления таких событий. На систему управления риском оказывают влияние как внутренние, так и внешние факторы. Системный подход предписывает искать истоки проблем, возникающих в работе, в первую очередь во внешней среде. Внешними факторами системы управления риском являются следующие: • нормативная база в сфере регулирования риска (нормативы, методики, рекомендации, стандарты бухгалтерского учета и т. п.); • макроэкономические факторы; • зарубежный опыт управления риском. Наиболее характерными чертами внешней среды является динамичность, многообразие и интегрированность. Динамичность предполагает быструю изменчивость внешней среды. Задача — создавать адаптивные системы управления риском, которые не сопротивляются изменениям внешней среды, а меняются вместе с ней. Следующая характерная черта внешней среды — многообразие. Современная организация взаимодействует с огромным числом различных объектов — акционерами, клиентами, партнерами, Центральным банком, органами власти, конкурентами и т. д. Все это многообразие усугубляется еще и тем, что все объекты связаны между собой множеством нитей — экономических, информационных, политических, административных, постоянно влияют друг на друга, то есть внешняя среда интегрирована. Следовательно, изменение взаимодействия организации с любым из этих объектов влечет за собой изменение отношений и с остальными. Внутренние факторы системы управления риском включают • специфику деятельности организации, его политику, стратегию и тактику; • организационную структуру; • квалификацию персонала. Основными чертами внутренней среды являются: • стремление к выживанию; • постоянное изменение, развитие, направленное на приспособление к внешней среде; • совершенствование, наличие целостности, единого предназначения для всех элементов. Как система управления, управление риском предполагает осуществление ряда процессов и действий, которые представляют собой элементы системы управления риском. К ним можно отнести: • идентификацию и локализацию риска; • анализ и оценку риска; • способы минимизации и предотвращения риска; • мониторинг рисковых позиции. Инвестиционный риск - поддающаяся измерению вероятность понести убытки или упустить выгоду от инвестиций. Риск сложно нейтрализовать полностью, но ним можно руководить. Его необходимо заранее оценивать, рассчитывать, описывать, планировать меры, которые должны будут снизить вероятность нежелательных событий при реализации инвестиционного проекта. Такой комплекс средств составляет содержание управления риском (рис.1.1). Анализ внешних условий для инвестирования Анализ инвестиционного проекта Выявление потенциальных угроз Изучение факторов риска и оценка возможных убытков Анализ риска: - моделирование риска - сценарии инвестирования - чувствительность проекта Выбор антикризисной стратегии Организационные меры Избежание рисков Финансовые затраты Страхование риска Уменьшение уровня риска Создание резервов и запасов Ограничение риска Раздел риска Внесение необходимых изменений в проект инвестирования Рис. 1.1. Управление инвестированием. Будущая неопределенность инвестиционных процессов зависит от многих факторов, которые могут быть рассмотрены в нескольких группах: 1. факторы, которые зависят от случайностей в течении экономических процессов (изменения в поведении партнеров, изменение мировых цен, изменение политических взглядов в стране и т.д.). 2. факторы, связанные с изменениями природных условий. 3. факторы, связанные с неполнотой доступной информации или с несовершенством методов обработки информации касательно будущих периодов. 4. факторы, связанные с недостоверностью собранной информации для планирования последствий инвестирования. 5. факторы, связанные с человеческим фактором, с психологией, поведением людей, которые непосредственно работают с инвестиционным проектом. 6. ошибки или не удачные решения менеджеров. 7. выход из строя оборудования, которое используется в процессе инвестиционного проекта. Среди факторов, которые чаще составляют опасность в реализации инвестиционных проектов (кризисного уровня), следует назвать: технические аварии, взрывы. Пожары, рекламации на пользу продукции, сбои в компьютерной сети управления предприятием и т.д. К этим объективным факторам следует добавить несколько характерных для Украины потенциальных причин риска, среди которых могут быть: резкое изменение законодательства, необязательность и безответственность партнеров, недобросовестная конкуренция. Инвестор, рассматривающий возможности вложения в определенную компанию, должен принимать во внимание следующий общепринятый набор инвестиционных рисков: деловой риск финансовый риск риск ликвидности риск обменного курса политический риск Деловой риск - риск, определяемый спецификой того вида деятельности, в который вовлечена компания. Каждая компания подвержена влиянию условий, складывающихся в ее отрасли (на ее рынке), что проявляется снижении спроса или цены на продукцию, увеличении затрат, действиях конкурентов. принятии органами власти нормативных актов, касающихся социальных и экономических сторон хозяйственной деятельности, что вызывает неуверенность относительно будущего потока доходов компании и. следовательно, неуверенность инвесторов в получении дохода от инвестиций в эту компанию. В качестве компенсации за риск. вызванный условиями основной деятельности компании, инвестор потребует дополнительную премию. величина которой зависит от условий рынка, на котором эта компания действует. Риски международного проектного финансирования. Последнее время специалисты отмечают финансированию в повышенный области интерес строительной компаний индустрии. Эти к проектному умозаключения основываются как на увеличении числа заемщиков, заинтересованных в проектном финансировании, так и на расширении их географического размещения. До недавнего времени особой популярностью при финансировании пользовались инвестиционные проекты, ориентированные на энергетику или добычу полезных ископаемых, в настоящее же время четко прослеживается тенденция реализации промышленных проектов, связанных в области производства строительных материалов. Однако, международные кредитные институты все чаще сталкиваются с проблемами возможного участия в финансировании строительной индустрии в Украине, что непосредственно связано с неудовлетворительным состоянием экономики и отсутствием в Украине правовых основ, направленных на минимизацию политических рисков. Тем не менее, сотрудничество с украинскими предприятиями возможно благодаря «Международному банку реконструкции и развития» и «Международной финансовой корпорации». При международном финансировании проектов в области строительной индустрии следует различать некоторые риски, оказывающие влияние на реализуемый проект. Так, например, при расширении производства в период строительства и запуска нового производства на проект могут оказывать влияние многие факторы, часть из которых могут иметь политическую, коммерческую, техническую и экономическую окраску. Финансовый риск – риск, определяемый спецификой используемых компанией способов финансирования. Если для финансирования инвестиций, помимо выпуска обыкновенных акций, компания привлекает кредит, то она должна будет нести дополнительные постоянные затраты по финансированию (в виде процентов по кредиту). Такой способ финансирования влечет за собой увеличение неопределенности в отношении дохода инвесторов (держателей обыкновенных акций). Это увеличение неопределенности называется финансовым риском. В такой ситуации инвестор требует соответствующую компенсацию в виде дополнительной премии за риск. Если инвестиции финансируются исключительно за счет выпуска обыкновенных акций, то финансовый риск равен нулю. Риск ликвидности – риск, определяемый условиями вторичного рынка инвестиций. Ликвидностью называется способность быстро продать или купить активы без существенной потери в цене. Когда инвестор приобретает ценные бумаги, то он рассчитывает. что эти ценные бумаги будут погашены в надлежащий срок или их можно перепродать. Инвестор надеется на то, что в любой момент он сможет обратить ценные бумаги в наличные деньги. Чем труднее может быть проведена такая операция, тем выше величина риска ликвидности. Увеличение неопределенности в отношении того. насколько быстро инвестиции могут быть проданы. а также вероятности их продажи со значительной уступкой в цене повышает риск ликвидности. Инвесторы. неуверенные в возможности легко реализовать приобретаемые инвестиции, потребуют дополнительную премию. чтобы компенсировать этот риск. Риск обменного курса – риск, который несет инвестор, приобретающий ценные бумаги, номинированные в валюте иностранного государства. Риск, который несет инвестор, работающий с ценными бумагами по всему миру гораздо выше, чем риск инвестора, приобретающего и продающего бумаги внутри одной страны. Американский инвестор, покупающий акции украинского предприятия, номинированные в грвнах, должен оценивать не только неопределенность относительно предполагаемых гривневых доходов, но и неопределенность будущего обменного курса гривня и доллара. Чем более подвержен колебаниям валютный курс, тем выше неопределенность в его будущем значении, а значит и выше степень риска обменного курса. Повышение степени риска приводит к увеличению премии за риск, требуемой инвестором. Политический риск – риск, вызванный возможностью значительных изменений в политической или экономической сферах страны. Данные риски возникают при нестабильной политико-экономической ситуации в стране, где реализуется проект, направленный на повышение экономического потенциала предприятия. Многие проекты показывают, что основным риском является риск политико-экономический. Определяется он, прежде всего, следующими составляющими: риск резкого изменения внутреннего валютного курса. Противодействовать этому риску возможно посредством проведения соответствующей ценовой политики, при которой цены на реализуемую продукцию будут привязаны к курсу какой-либо твердой валюты, а также наличию возможности оперативной корректировки цен на продукцию; риск снижения платежеспособного спроса в результате снижения доходов населения. Данный риск значителен и очевидных прямых способов его уменьшения не существует. Предполагается, что будет возможно стабилизировать показатели прибыльности или, по крайней мере, не допустить их обвального падения до уровня, когда предприятие встанет на грань банкротства. Для этого необходимо грамотно манипулировать качеством и количеством выпускаемой продукции (а значит, и расходами), применять ценовую дискриминацию для повышения уровня сборов, оперативно перепрофилировать производство; налоговый риск. Большинство проектов демонстрируют удовлетворительные показатели кредитной привлекательности только в том случае, если они пользуются в период до полного расчета по кредитам большими налоговыми льготами, которые предусматривают освобождение от уплаты всех местных налогов. Очевидно, что смена руководства города (или страны) может привести к пересмотру налоговых льгот, что может повлечь за собой существенное изменение определенных ранее условий кредита. Значительно снизить, а иногда и полностью избежать, данный риск можно только в том случае, если рассчитывать проект и принимать решение об участии в финансировании на данных, которые не учитывают каких-либо налоговых льгот. Конечно, при таком подходе немного проектов будет финансироваться инвесторами. Поэтому оптимальным вариантом расчета проекта для принятия инвесторами решения об участии можно рассматривать тот, который учитывает изменение налогообложения в сторону увеличения и показывает тот максимум налоговых сборов, которые выдерживает проект без отрицательных последствий. Уменьшить политико-экономические риски возможно, если реализовать схему финансирования распределение проекта рисков с участием является иностранного важнейшей капитала. тенденцией в Подобное международном финансировании проектов. К политическим рискам относят: возможность политических потрясений; бюрократические проволочки; национализация и экспроприация собственности; несовместимость законодательства по защите иностранного инвестора; неясность государства. и непредсказуемость экономической политики Кроме того, инвестор может оценивать следующие виды рисков: 1. Геологические риски 2. Проектные риски бюджетный (превышение затрат утвержденного бюджета); контрактный (невыполнение обязательств поставок ...); рыночный (низкий уровень маркетинговых исследований рынка). 3. Общеэкономические риски установление административного контроля за валютными операциями; жесткие экономические меры правительства в области налогообложения экспорта (импорта); развитие неконтролируемых инвестиционных процессов (гиперинормензия); возможность прекращения прав собственности; возможность возникновения других форс-мажорных обстоятельств. 4. Коммерческие (предпринимательские) риски отсутствие прибыли (дивидендов); банкротство фирмы (ее ликвидация); обвал рынка продукции фирмы - объекта инвестирования (ценовой риск); возможность нечистоплотности, мошенничества руководства фирмы; возможность повышения курсовой стоимости - риск завершения (не будет построен и не будет пущен); риск эксплуатационный (не будет эксплуатироваться). Премия за риск - дополнительный доход, на который рассчитывает инвестор, вкладывающий средства в рисковые проекты, по сравнению с проектами, связанными с нулевым риском. 2.МЕТОДЫ АНАЛИЗА И ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РИСКОВ. Как отмечалось выше, риском можно управлять. Существует несколько способов измерения рисков, которые используются для выбора варианта вклада инвестиций. Т.о. можно выделить такие методы измерения рисков: 1. Метод аналогий состоит из изучения опыта инветирования, оценки результатов реализованных проектов и екстраполяции их на перспективу. 2. Метод моделирования базируется на теории игр. Гипотетический инвестиционный проект „проигрываетя” с целью определения реакции кокурентов. 3. Демонстрационный метод позволяет определить гражданскую мысль касательно инвестиционного проекта и определить круг потенциальных инвесторов. 4. Метод математической статистики позволяет установить вероятность наступления события. Поскольку риск является спутником любого варианта вложения инвестиций, расчеты проводятся с целью минимизации возможных убытков, т.е. определяется вероятность уровня затрат, вероятность того, что они не превысят определенный уровень, который применим для инвестора. Процедуру оценки и анализа инвестиционных рисков можно представить в виде схемы. Таблица 1.1 Процедура оценки и управления риском Этапы жизненного цикла Этапы планирования и управления проекта инвестиционными рисками Планирование проекта Качественный анализ Количественный анализ Управление выявленными рисками Подведение итогов проекта, анализ реализовавшихся рисков Реализация проекта Завершение проекта В мировой практике финансового менеджмента используются различные методы анализа рисков инвестиционных проектов (ИП). К наиболее распространенным из них следует отнести: метод корректировки нормы дисконта; метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности); анализ чувствительности критериев эффективности (чистый дисконтированный доход (NPV), внутренняя норма доходности (IRR) и др.); метод сценариев; анализ вероятностных распределений потоков платежей; деревья решений; метод Монте-Карло (имитационное моделирование) и др. В данной статье кратко изложены преимущества, недостатки и проблемы их практического применения, предложены усовершенствованные алгоритмы количественного анализа рисков инвестиционных проектов и рассмотрено их практическое применение. Метод корректировки нормы дисконта. Достоинства этого метода — в простоте расчетов, которые могут быть выполнены с использованием даже обыкновенного калькулятора, а также в понятности и доступности. Вместе с тем метод имеет существенные недостатки. Метод корректировки нормы дисконта осуществляет приведение будущих потоков платежей к настоящему моменту времени (т.е. обыкновенное дисконтирование по более высокой норме), но не дает никакой информации о степени риска (возможных отклонениях результатов). При этом полученные результаты существенно зависят только от величины надбавки за риск. Он также предполагает увеличение риска во времени с постоянным коэффициентом, что вряд ли может считаться корректным, так как для многих проектов характерно наличие рисков в начальные периоды с постепенным снижением их к концу реализации. Таким образом, прибыльные проекты, не предполагающие со временем существенного увеличения риска, могут быть оценены неверно и отклонены. Данный метод не несет никакой информации о вероятностных распределениях будущих потоков платежей и не позволяет получить их оценку. Наконец, обратная сторона простоты метода состоит в существенных ограничениях возможностей моделирования различных вариантов, которое сводится к анализу зависимости критериев NPV(IRR,PI и др.) от изменений только одного показателя — нормы дисконта. Несмотря на отмеченные недостатки, метод корректировки нормы дисконта широко применяется на практике. Метод достоверных эквивалентов. Недостатками этого метода следует признать: сложность расчета коэффициентов достоверности, адекватных риску на каждом этапе проекта; невозможность провести анализ вероятностных распределений ключевых параметров. Анализ чувствительности. Данный метод является хорошей иллюстрацией влияния отдельных исходных факторов на конечный результат проекта. Главным недостатком данного метода является предпосылка о том, что изменение одного фактора рассматривается изолированно, тогда как на практике все экономические факторы в той или иной степени коррелированны. По этой причине применение данного метода на практике как самостоятельного инструмента анализа риска, по мнению авторов весьма ограничено, если вообще возможно. Метод сценариев. В целом метод позволяет получать достаточно наглядную картину для различных вариантов реализации проектов, а также предоставляет информацию о чувствительности и возможных отклонениях, а применение программных средств типа Excel позволяет значительно повысить эффективность подобного анализа путем практически неограниченного увеличения числа сценариев и введения дополнительных переменных. Анализ вероятностных распределений потоков платежей. В целом применение этого метода анализа рисков позволяет получить полезную информацию об ожидаемых значениях NPV и чистых поступлений, а также провести анализ их вероятностных распределений. Вместе с тем использование этого метода предполагает, что вероятности для всех вариантов денежных поступлений известны либо могут быть точно определены. В действительности в некоторых случаях распределение вероятностей может быть задано с высокой степенью достоверности на основе анализа прошлого опыта при наличии больших объемов фактических данных. Однако чаще всего такие данные недоступны, поэтому распределения задаются исходя из предположений экспертов и несут в себе большую долю субъективизма. Деревья решений. Ограничением практического использования данного метода является исходная предпосылка о том, что проект должен иметь обозримое или разумное число вариантов развития. Метод особенно полезен в ситуациях, когда решения, принимаемые в каждый момент времени, сильно зависят от решений, принятых ранее, и в свою очередь определяют сценарии дальнейшего развития событий. Имитационное моделирование. Практическое применение данного метода продемонстрировало широкие возможности его использования инвестиционном проектировании, особенно в условиях неопределённости и риска. Данный метод особенно удобен для практического применения тем, что удачно сочетается с другими экономико-статистическими методами, а также с теорией игр и другими методами исследования операций. Практическое применение авторами данного метода показало, что зачастую он даёт более оптимистичные оценки, чем другие методы, например анализ сценариев, что, очевидно обусловлено перебором промежуточных вариантов. Многообразие ситуаций неопределённости делает возможным применение любого из описанных методов в качестве инструмента анализа рисков, однако, по мнению авторов, наиболее перспективными для практического использования являются методы сценарного анализа и имитационного моделирования, которые могут быть дополнены или интегрированы в другие методики. В частности, для количественной оценки риска инвестиционного проекта предлагается использовать следующие алгоритмы: Алгоритм имитационного моделирования (инструмент “РИСК-АНАЛИЗ”): 1.Определяются ключевые факторы ИП. Для этого предлагается применять анализ чувствительности по всем факторам (цена реализации, рекламный бюджет, объём продаж, себестоимость продукции и т. д.), используя специализированные пакеты типа Project Expert и Альт-Инвест, что позволит существенно сократить время расчётов. В качестве ключевых выбираются те факторы, изменения которых приводят к наибольшим отклонениям чистой текущей стоимости (NPV). Таблица1.2 Выбор ключевых факторов ИП на основе анализа чувствительности факторы -20% -10% 0 10% F1 npv11 npv12 npv13 npv14 npv15 Var (npv1) F2 npv21 npv22 npv23 npv24 npv25 Var (npv2) F3 npv31 npv32 npv33 npv34 npv35 Var (npv3) F4 npv41 npv42 npv43 npv44 npv45 Var (npv4) F5 npv51 npv52 npv53 npv54 npv55 Var (npv5) npvn1 npvn2 npvn3 npvn4 npvn5 Var (npvn) 20% дисперсия NPV ..... Fn 2. Определяются максимальное и минимальное значения ключевых факторов, и задаётся характер распределения вероятностей. В общем случае рекомендуется использовать нормальное распределение. 3. На основе выбранного распределения проводится имитация ключевых факторов, с учётом полученных значений рассчитываются значения NPV. 4. На основе полученных в результате имитации данных рассчитываются критерии, количественно характеризующие риск ИП (матожидание NPV, дисперсия, среднеквадратическое отклонение и др.). Для проведения сценарного анализа нами разработана методика, позволяющая учитывать все возможные сценарии развития, а не три варианта (оптимистичный, пессимистичный, реалистичный), как это предлагается в литературе. Предлагается следующий алгоритм сценарного анализа: Алгоритм сценарного анализа 1.Используя анализ чувствительности, определяются ключевые факторы ИП 2.Рассматриваются возможные ситуации и сочетания ситуаций, обусловленные колебаниями этих факторов. Для этого рекомендуется строить “дерево сценариев”. 3.Методом экспертных оценок определяются вероятности каждого сценария. 4.По каждому сценарию с учетом его вероятности рассчитывается NPV проекта, в результате чего получается массив значений NPV (табл. 1.3.) Таблица 1.3 Массив значений NPV сценарий 1 2 3 4 5 вероятность P1 P2 P3 P4 P5 Pn NPV npv1 npv2 npv3 npv4 npv5 npvn ...... n 5. На основе данных массива рассчитываются критерии риска ИП Практические примеры расчёта Исходная информация: предприятие “Техинэко”, занимающееся строительством локальных котельных, реализует проект для завода “Старт” (Н. Новгород). Экономический эффект строительства локальной котельной для завода “Старт” заключается в снижении затрат на отопление, так как в случае реализации проекта приведённые затраты существенно меньше, чем приведённая стоимость платежей по тарифам за централизованное отопление. В результате анализа технико-экономического обоснования проекта было установлено, что ключевыми факторами, определяющими риск данного проекта является соотношение себестоимости 1Гкал, вырабатываемой локальной котельной и тарифа за централизованное отопление. В общем же случае для определения ключевых параметров проекта можно использовать анализ чувствительности, в качестве оптимального инструмента для этого рекомендуется применять соответствующий модуль анализа программных пакетов “Project Expert” и “Альт-Инвест”, которые обеспечивают возможность быстрого пересчёта по всем факторам. Хотя в большинстве случаев ключевые факторы проекта известны из предыдущего опыта, либо установлены по результатам маркетингового исследования, а анализ чувствительности необходим лишь для количественного определения степени влияния этого фактора. Риск-анализ данного проекта был выполнен двумя способами: имитационное моделирование методом Монте-Карло анализ сценариев. Риск-анализ инвестиционного проекта методом имитационного моделирования Моделируя значение NPV в зависимости от ключевых факторов были получены значения NPV по трём опорным вариантам развития событий (оптимистичный, пессимистичный, реалистичный). Методом экспертных оценок были определены также вероятности реализации этих вариантов. Полученные результаты использовались моделирования (табл. 1.4.) как исходные данные для имитационного Таблица 1.4 Исходные условия эксперимента Вероятность NPV Минимум 9634 0,05 Вероятное 14790 0,9 Максимум 43163 0,05 На основе исходных данных проводим имитацию. Для проведения имитации рекомендуется использовать функцию “Генерация случайных чисел”. Для осуществления имитации рекомендуется использовать нормальное распределение, так как практика риск-анализа показала, что именно оно встречается в подавляющем большинстве случаев. Количество имитаций может быть сколь угодно большим и определяется требуемой точностью анализа. В данном случае ограничимся 500 имитациями. Таблица 1.5 Имитация № п. п. NPV (тыс. ед) 1 15940,14853 2 15951,41663 3 15947,78512 4 15953,94136 5 15951,61013 6 15950,67133 7 15949,48875 И т. д. 500 имитаций На основе полученных в результате имитации данных, используя стандартные функции MS Excel проводим экономико-статистический анализ Имитационное моделирование продемонстрировало следующие результаты: 1. Среднее значение NPV составляет 15950,79 тыс. грн. 2. Минимальное значение NPV составляет 15940,15 тыс. грн. 3. Максимальное значение NPV составляет 15962,98 тыс. грн. 4. Коэффициент вариации NPV равен 12% 5. Число случаев NPV < 0 – нет. 6. Вероятность того, что NPV будет меньше нуля равна нулю. 7. Вероятность того, что NPV будет больше максимума также равна нулю. 8. Вероятность того, что NPV будет находится в интервале [M(E) + s ; max] равна 16%. 9. Вероятность того, что NPV будет находиться в интервале [M(E) - s ; [M(E)] равна 34%. Оценим риск данного инвестиционного проекта. Для расчёта цены риска в данном случае используем показатель среднеквадратического отклонения - s, и матожидания – М (NPV). В соответствии с правилом “трёх сигм”, значение случайной величины, в данном случае – NPV, с вероятностью близкой 1 находится в интервале [М-3s ; М+3s ]. В экономическом контексте это правило можно истолковать следующим образом: -вероятность получить NPV проекта в интервале [15950,79-3,58 ; 15950,79 +3,58] равна 68%; -вероятность получить NPV проекта в интервале [15950,79-7,16 ; 15950,79 +7,16] равна 94%; -вероятность получить NPV проекта в интервале [15950,79-10,74 ; 15950,79 +10,74] близка к единице, т.е. вероятность того, что значение NPV проекта будет ниже 15 940,05 тыс. грн. (15950,79-10,74) стремится к нулю. Таким образом, суммарная величина возможных потерь характеризующих данный инвестиционный проект, составляет 10,74 тыс. грн. (что позволяет говорить о высокой степени надёжности проекта). Иначе говоря, цена риска данного ИП составляет 10,74 тыс. гривен условных потерь, т.е. принятие данного инвестиционного проекта влечёт за собой возможность потерь в размере не более 10,74 тыс. грн. Риск-анализ инвестиционного проекта методом сценариев Для сравнения проведём риск-анализ того же инвестиционного проекта методом сценариев. Рассмотрим возможные сценарии реализации инвестиционного проекта. В данном случае их будет только три: Таблица 1.6 Исходные данные Сценарии Наилучший Вероятный Наихудший Вероятности 0,05 0,9 0,05 Тариф 370 187,9 187,9 Себестоимость 95,40 53,37 81.73 NPV, ден.изм 43163,00 14790,00 9634,00 Построение сценариев и расчёт NPV по вариантам осуществлялся с учетом того факта, что себестоимость 1Гкал, вырабатываемой локальной котельной и тариф за централизованное отопление в значительной степени коррелируют друг с другом, поскольку обе эти величины зависят от одних и тех же факторов, как то эксплуатационные расходы и зарплата обслуживающего персонала. Сценарный анализ продемонстрировал следующие результаты: 1. Среднее значение NPV составляет 15950,85 грн. 2. Коэффициент вариации NPV равен 40 %. 3. Вероятность того, что NPV будет меньше нуля 1 %. 4. Вероятность того, что NPV будет больше максимума равна нулю. 5. Вероятность того, что NPV будет больше среднего на 10 % равна 40 %. 6. Вероятность того, что NPV будет больше среднего на 20 % равна 31%. Анализируя полученные результаты, отмечаем, что метод сценариев даёт более пессимистичные оценки относительно риска инвестиционного проекта. В частности коэффициент вариации, определённый по результатам этого метода значительно больше, чем в случае с имитационным моделированием. Рекомендуется использовать сценарный анализ только в тех случаях, когда количество сценариев конечно, а значения факторов дискретны. Если же количество сценариев очень велико, а значения факторов непрерывны, рекомендуется применять имитационное моделирование. Следует отметить, что, используя сценарный анализ можно рассматривать не только три варианта, а значительно больше. При этом можно сочетать сценарный анализ с другими методами количественного анализа рисков, например, с методом дерева решений и анализом чувствительности, как это продемонстрировано в следующем примере. Анализ рисков бизнес-плана ТК “Корона”.Установим ключевые факторы проекта, оказывающие значительное влияние на показатель эффективности – NPV. Для этого проведём анализ чувствительности по всем факторам в интервале от –20% до +20% и выберем те из них, изменения которых приводят к наибольшим изменениям NPV. В нашем случае это факторы: ставки налогов; объём сбыта, цена сбыта. Рассмотрим возможные ситуации, обусловленные колебаниями этих факторов. Для этого построим “дерево сценариев”. колебания налоговых ставок Р=0,3 1 2 3 колебания цены реализации Р=0,3 колебания объемов сбыта Р=0,4 4 5 6 7 8 9 Рис. 1.2. Дерево сценариев Ситуация 1: Колебания налоговых ставок Вероятность ситуации = 0,3 Ситуация 2: Колебания объёма сбыта Вероятность ситуации = 0,4 Ситуация 3: Колебания цены сбыта Вероятность ситуации = 0,3 Рассмотрим также возможные сценарии развития этих ситуаций. Ситуация 1: Колебания налоговых ставок Вероятность ситуации = 0,3 Сценарий Вероятность 1: Снижение сценария в налоговых рамках ставок на 20% данной ситуации=0,1 остаются неизменными Общая вероятность сценария =0,1* 0,3=0,03 Сценарий Вероятность 2: сценария Налоговые в рамках ставки данной ситуации = 0,5 Общая вероятность сценария =0,5* 0,3=0,15 Сценарий Вероятность 3: сценария Повышение в рамках Общая вероятность сценария =0,4* 0,3=0,12 налоговых данной ставок ситуации на 20% = 0,4 Ситуация 2: Колебания объёма реализации Вероятность ситуации = 0,4 Сценарий Сценарий 4: Снижение 5: Объёма объёма реализации реализации не на 20% Р=0,25*0,4=0,1 изменяется Р=0,5*0,4=0,2 Сценарий 6: Увеличение объёма реализации на 20% Р=0,25* 0,4=0,1 Ситуация 3: Колебания цены реализации Вероятность ситуации = 0,3 Сценарий Сценарий 7: Снижение 8: Цена цены реализации реализации не на 20% изменяется Р=0,2*0,3=0,06 Р=0,5*0,3=0,15 Сценарий 9: Увеличение цены реализации на 20% Р=0,3* 0,3=0,09 По каждому из описанных сценариев определяем NPV ( эти значения были рассчитаны при анализе чувствительности), подставляем в таблицу и проводим анализ сценариев развития. Таблица 1.8 Ситуация 1 Ситуация 1 Сценарии 1 2 3 Вероятности 0,03 0,15 0,12 NPV 78 310 414 68 419 353 59 397 846 Таблица 1.9 Ситуация 2 Ситуация 2 Сценарии 4 5 6 Вероятности 0,1 0,2 0,1 NPV 48 005 666 68 419 353 88 833 040 Таблица 1.10 Ситуация 3 Ситуация 3 Сценарии 7 8 9 Вероятности 0,06 0,15 0,09 NPV 47 901 966 68 419 353 88936739 Проведённый риск-анализ проекта позволяет сделать следующие выводы: 1. Наиболее вероятный NPV проекта (68 249 026 тыс. грн.) несколько ниже, чем ожидают от его реализации (68 310 124 тыс. грн.) 2.Несмотря на то, что вероятность получения NPV меньше нуля равна нулю, проект имеет достаточно сильный разброс значений показателя NPV, о чем говорят коэффициент вариации и величина стандартного отклонения, что характеризует данный проект как весьма рискованный. При этом несомненными факторами риска выступают снижение объёма и цены реализации. 3. Цена риска ИП в соответствии с правилом “трёх сигм” составляет 3* 25 724 942 = 77 174 826 тыс. грн., что превышает наиболее вероятный NPV проекта (68 249 026 тыс. грн.) Цену риска можно также охарактеризовать через показатель коэффициент вариации (CV). В данном случае CV = 0,38. Это значит, что на гривни среднего дохода (NPV) от ИП приходится 38 копеек возможных потерь с вероятностью равной 68%. Эффективность применения разработанных авторами технологий инвестиционного проектирования обусловлена тем, что они могут быть легко реализованы обычным пользователем ПК в среде MS Excel, а универсальность математических алгоритмов, используемых в технологиях, позволяет применять их для широкого спектра ситуаций неопределённости, а также модифицировать и дополнять другими инструментами. Среди способов снижения рисков можно выделить общепринятые приемы снижения риска: - страхование проекта как единого комплекса, или, если это не удается – страхование отдельных активов предприятия. - обеспечение высокой ликвидности инвестиций. Желательно, чтоб активы проекта имели не только рыночный спрос и не только со стороны проекта. Это гарантирует возможность их продажи в случае прекращения проекта и уменьшит убытки от болезненного решения «выхода из проекта». Про ликвидность активов проекта следует подумать заранее, до принятия решения о его реализации. - диверсификация – распределение капитала по нескольким объектам с целью снижения влияния одного негативного события на эффективность всей программы инвестиций. Диверсификация может осуществляться также в границах одного проекта:ориентация на нескольких потребителей продукции проекта, организация сбыта в разных местах или регионах и т.п. Диверсификация является основным методом снижения несистематического риска в финансовом инвестировании. Основным способом исключения базового (или первичного) для системы риска является использование системы специализированных институтов выполняющих функцию посредника между инвестором и его собственностью (или другим посредником). В свою очередь, исключение первичного риска с неизбежностью приводит к возникновению вторичного риска, выражающегося в вероятности неадекватного функционирования того института, с помощью которого первичный риск был устранен. Другими словами, получая удобства в виде инфраструктуры, инвестор становится от них зависимым. Методы управления вторичным риском, который невозможно или нецелесообразно элиминировать добавлением еще одного уровня посредников, сводятся к следующему набору мероприятий: 1. Мониторинг деятельности посредника, обычно проводимый одним из трех способов, описанных ниже: Проверка на месте операционных и информационных технологий, используемых посредником (т.н. due diligence). Основным преимуществом этого старейшего и наиболее распространенного способа мониторинга является его гибкость и возможность получения информации "из первых рук". К недостаткам можно отнести субъективность оценки, повышающую вероятность ошибки и высокую стоимость мониторинга, связанную с необходимостью содержать высококвалифицированных экспертов по данному виду деятельности. Проведение опросов, характеризующих профессиональную деятельность посредника; в т.ч. с помощью стандартных анкет (request for proposal, service level report). Как правило, данный метод применяется с целью экономии времени и затрат на развитых фондовых рынках, где функции основных финансовых посредников в значительной степени формализованы и структурированы. Применение стандартных методик на нестабильных или быстро развивающихся рынках, как показывает опыт, зачастую приводит к снижению качества получаемых таким образом оценок. Сбор информации о данном посреднике, анализ его репутации на рынке (reference building,"market intelligence"). Данный способ дает хорошие результаты именно на новых для инвестора рынках. Как правило, используется как дополнение к одному из вышеперечисленных, т.к. объективность оценки деятельности посредника, в данном случае, зависит от компетентности и непредвзятости респондентов. 2. Оценка measurement). эффективности функционирования посредника (performance Использование данного метода целесообразно при наличии широкого набора статистически достоверных количественных показателей, характеризующих деятельность выбранного посредника. На развитых рынках ценных бумаг часто применяется для анализа эффективности брокерских компаний и инвестиционных фондов. Выделяются два вида оценки эффективности: Абсолютная (сравнение количественных показателей деятельности посредника с наперед заданным набором "идеальных" значений); Относительная (сравнение с аналогичными характеристиками конкурирующих организаций); 3. Одновременное использование нескольких посредников (diversification). Как правило, используется крупными инвесторами и профессиональными участниками рынка, чаще всего - на "новых" рынках. Негативным следствием использования данного метода может стать увеличение затрат на оплату услуг посредников и мониторинг их деятельности. 4. Приобретение финансового и/или операционного контроля над деятельностью посредника (acquisition); Также является характерным для крупнейших участников рынка, широко распространено на слабо организованных рынках с присущими им высокими рисками. Позволяет практически полностью контролировать внутренние и внешние риски работы посредника, но, помимо дороговизны, имеет еще один негативный аспект - подвергает приобретателя предпринимательским рискам, связанным с основной деятельностью поглощаемой организации. 5. Приобретение инструмента или услуги, полностью или частично компенсирующих (или ограничивающих) возможные потери: Страхование. При управлении рисками инвестирования на вторичном рынке ценных бумаг, как правило, используется как вспомогательный метод. Эффективность страхования напрямую зависит от степени развитости рынка страхования данного вида и наличия "вспомогательных" посредников - страховых брокеров или агентств. В некоторых случаях, роль страховщика берет на себя государство. Хеджирование. Данный специализированных способ рынках предусматривает производного финансового покупку на инструмента (фьючерса, опциона, свопа, и пр.). Естественным образом, в этом случае инвестор несет риски ликвидности, надежности участников и элементов инфраструктуры рынка данного производного инструмента. 6. Отказ от использования посредника и "прямой" выход инвестора на рынок (disintermediation). Данный способ является "диалектическим отрицанием" вышеописанной системы формирования финансовой инфраструктуры. Позволяя избежать дополнительных расходов, связанных с оплатой услуг (или приобретением) профессиональной компании-посредника, он, тем не менее, не исключает для участника рынка предпринимательских рисков, в особенности, такого, как риск неоптимального использования ресурсов организации. В зависимости от текущей конъюнктуры, объема операций и степени знакомства инвестора с тем или иным сегментом рынка, может применяться любое сочетание вышеописанных методов. Очевидным образом, осуществление любой из этих функций управления рисками может, в свою очередь, быть делегировано специализированной организации-посреднику (например, рейтинговому агентству или аналитику). Необходимо отметить, что эффективность вышеописанных действий тем выше, чем более эффективен (в макроэкономическом смысле) тот рынок ценных бумаг, на котором происходит процесс инвестирования, и чем более эффективны рынки услуг, используемых инвестором для управления вторичными рисками. Главным фактором, влияющим на повышение эффективности указанных рынков (помимо политических, макро- и микроэкономических), является их регулирование со стороны уполномоченных органов. Таким образом, можно утверждать, что основной смысл регулирования фондового рынка (а значит, и основная функция регулирующих данный рынок организаций), с точки зрения инвестора, состоит в следующем: в поощрении создания рынков услуг организаций-посредников, необходимых инвестору для элиминирования первичных и/или управления вторичными рисками; в создании условий для повышения эффективности востребованных инвесторами рынков инструментов и услуг. Т.о. на основе вышесказанного можно сделать вывод о том, что комплексными действиями инвестор может существенно уменьшить фактор риска, но полностью его уничтожить не возможно. В общем случае выбор инвестиционного проекта является компромиссом между попыткой получить прибыль и здоровым смыслом. 1.Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг.-М.: Финансы и статистика. 1998.-С.101-107. 2. Рынок ценных бумаг / под ред. Галанова В.А., Басова А.И.- М.: Финансы истатистика.-1999.-С352. 3. Волкова В. Выбор акций для портфельного инвестирования.// Финансовый бизнес.-2000.-№2.-с.47-48. 4. Егорова Е.Е Системный подход оценки риска. // Управление риском. -2002. -№2. С.12-13. 5. Демшин В. Оценка стоимости: доходный подход и безрисковая норма доходности.//Рынокценныхбумаг.-2001.-№12.-С.35-39. 6. Константинов А. Портфельное инвестирование на акций.//Финансист,2000,№8,с.28-31.. . 7. Мілай А.О. Кредитно – розрахункові операції//2004. – 204с. . российском рынке
