Рынки депозитарных расписок в США, Аргентине и Китае
advertisement
«Вестник НАУФОР», №8, август, 2002 г., сс.11-16 А.Е. Абрамов, заместитель директора НП "Национальный Депозитарный Центр" Рынки депозитарных расписок в США, Аргентине и Китае Либерализация валютного законодательства и вовлечение России в глобальный фондовый рынок заставляют задуматься над тем, каким образом российские граждане, организации, инвестиционные и пенсионные фонды будут инвестировать свои накопления в ценные бумаги иностранных эмитентов. Изменения в законодательстве, позволяющие инвесторам-резидентам приобретать ценные бумаги иностранных эмитентов, не должны приводить к превращению страны в «сырьевой придаток» на международном рынке капиталов и масштабному вывозу капитала в ущерб развитию национальной экономики. Как эти проблемы решаются в США, Аргентине и Китае при помощи рынка депозитарных расписо? Рынки капиталов этих стран интересны тем, что не совсем похожи друг на друга и на российский фондовый рынок. При этом рынки Китая и Аргентины - ближайшими конкуренты российского фондового рынка среди развивающихся рынков капиталов. 1. Природа американских депозитарных расписок В России широко известны американские депозитарные расписки (АДР). Российские организации активно осваивают рынок АДР в целях налаживания долгосрочных отношений с иностранными инвесторами, привлечения инвестиций и формирования кредитной истории. Депозитарные расписки впервые появились в США. Поэтому природу и основные понятия, присущие этому финансовому инструменту лучше рассмотреть на примере американского фондового рынка. В США АДР выпускаются с 20-х годов прошлого века. Они представляют собой обращаемые (инвестиционные) ценные бумаги, выпуск и обращение которых регламентируется законодательством США. АДР, как правило, деноминируются в долларах США и предоставляют их владельцам права на получение от эмитента АДР по первому требованию в порядке обмена базисные ценные бумаги иностранного эмитента (далее – базисные активы) в количестве, определенном условиями выпуска АДР, а также на получение всех прав и преимуществ, принадлежащих владельцам базисных активов. В 2001 г. количество программ выпусков АДР превысило 2 тысячи. Объемы торговли на биржах США составили в 2000 г. 1185 млрд. долл., а в первой половине 2001 г. – 439 млрд. долл. Эмитентами АДР выступают банки-депозитарии. В настоящее время это четыре крупнейших глобальных депозитария – Bank of New York, JP Morgan, Citibank и Deutsche Bank. В 2000 г. на долю каждого из них в общем количестве выпущенных программ депозитарных расписок приходилось соответственно 66%, 14%, 10% и 10%. Различают спонсируемые и неспонсируемые АДР (почти 90% выпусков АДР в США – спонсируемые). Спонсируемые АДР выпускаются только одним депозитарием на основании соглашения, заключаемого им с эмитентом базисных активов. В нем определяется порядок передачи в депозитарий базисных активов, выпуска АДР и раскрытия эмитентом базисных активов информации о своей финансово-хозяйственной деятельности, выпускаемых им ценных бумагах и корпоративных событиях. В зависимости от места их обращения и объема требований по раскрытию информации эмитентами АДР и базисных активов спонсируемые АДР могут быть трех уровней. АДР I-го уровня выпускаются в случае, если эмитент базисных активов стремиться расширить круг своих акционеров без первичного размещения базисных активов. Сфера обращения АДР I-го уровня – внебиржевой рынок (ОТС). Котировки публикуются ежедневно в Pink Sheets – бюллетене, распространяемом частной организацией - National Daily Quotation Bureau. Цены АДР I-го уровня могут также публиковаться в ОТС Bulletin Board (ОТСВВ) – котировальной системе, созданной саморегулируемой организацией NASD Regulation. Чтобы иметь возможность выставлять котировки в ОТСВВ, АДР должны быть зарегистрированы согласно разделу 12 Закона США 1934 г. «О торговле ценными бумагами». Для АДР I-го установлены минимальные требования по регистрации ценных бумаг в Комиссии по ценным бумагам и биржах США (КЦББ). Эмитент базисных активов освобождается от регистрации в соответствии с Правилом 12g3-2(b), согласно которому он соглашается направлять в КЦББ лишь краткое содержание (на английском языке) или копии любой публичной отчетности в соответствии с законодательством страны эмиссии базисного актива, в том числе документацию для регулирующих органов, фондовых бирж, а также акционеров. Банк-депозитарий, работающий с эмитентом базисных активов, заполняет Форму F-6 для того, чтобы получить разрешение КЦББ на начало размещения АДР. АДР II-го уровня также выпускаются в целях расширения круга акционеров компании – эмитента базисных активов без проведения первичного размещения базисных активов в целях привлечения капитала. Сфера обращения АДР II-го уровня – биржевой рынок (NYSE, AMEX) или NASDAQ. АДР II-го уровня должны полностью отвечать требованиям КЦББ, которые предусматривают: заполнение регистрационной формы F-6; заполнение регистрационной формы 20-F, содержащей подробную отчетность эмитента, включая финансовую отчетность в соответствии с US GAAP; годовую отчетность эмитента и прочие отчеты, предназначенные для акционеров. АДР III-го уровня позволяют иностранным эмитентам базисных активов привлекать дополнительные инвестиции с американского фондового рынка при передаче размещаемых им базисных активов депозитарию-эмитенту АДР в обмен на денежные средства, привлекаемые при размещении АДР. При этом АДР III-го уровня обращаются на биржевом рынке (NYSE, AMEX) или в NASDAQ. Указанные депозитарные расписки должны отвечать повышенным требованиям КЦББ, которые предусматривают: заполнение регистрационной формы F-6; заполнение регистрационной формы 20-F, к которой прикладывается подробная отчетность эмитента базисного актива, включая финансовую отчетность в соответствии с US GAAP; заполнение регистрационной формы F-1 для регистрации публичного размещения АДР на первичном рынке, включая проспект эмиссии, призванный проинформировать потенциальных инвесторов о сфере и результатах деятельности эмитента базисных активов, рисках и цене размещения ценных бумаг; годовые отчеты эмитента и прочие отчеты, предназначенные для акционеров, на регулярной основе представляемые в КЦББ, а также всем зарегистрированным публичным инвесторам. Неспонсируемые АДР могут выпускаться несколькими депозитариями, их выпуск не предполагает заключения какого-либо соглашения между эмитентом АДР и эмитентом базисного актива. Они могут допускаться только к обращению на внебиржевом рынке ценных бумаг. АДР являются весьма популярным финансовым инструментом, позволяющим решать несколько серьезных проблем. Они открывают доступ иностранным эмитентам из развитых и развивающихся стран к средствам инвесторов на американском рынке капиталов. Вместе с тем АДР успешно помогают защищать интересы американских инвесторов и национального законодательства, ограждая рынок этой страны от прямого размещения и обращения на нем ценных бумаг иностранных эмитентов, регулируемых правом иностранных государств, позволяя американским инвесторам приобретать ценные бумаги иностранных эмитентов в форме АДР, выпуск и обращение которых регулируется исключительно законодательством США. 2. Рынок депозитарных расписок Аргентины. В отличие от АДР менее известен опыт регулирования рынка местных депозитарных расписок (далее – МДР) на развивающихся фондовых рынках. При всей схожести правовой природы и механизмов регулирования тех и других, МДР играют различную экономическую роль для инвесторов и эмитентов на развивающихся фондовых рынках. Они предоставляют возможность внутренним инвесторам из развивающихся экономик приобретать ценные бумаги иностранных эмитентов. С их помощью на развивающихся рынках создается эффективная конкурентная среда для национальных и иностранных эмитентов ценных бумаг, заинтересованных в привлечении инвестиций от граждан и юридических лиц на внутреннем рынке. У эмитентов-резидентов появляются действенные стимулы к повышению качества корпоративного управления, обеспечению прозрачности информации об их финансово-хозяйственной деятельности, корпоративных событиях и выпускаемых ими ценных бумагах на уровне международных требований и стандартов. МДР являются средством укрепления экономической интеграции развивающихся стран, объединенных территориальной близостью, наличием тесных кооперационных связей между предприятиями, общими традициями и экономическими интересами. На основе рынка МДР могут появляться региональные финансовые центры, где обращаются ценные бумаги эмитентов из различных стран. Рынок МДР ускоренными темпами развивается в Бразилии, Китае, Тайване и в других странах. Остановимся более подробно на опыте функционирования рынка Аргентинских депозитарных расписок (Certificado de Deposito Argentinos, или CEDEAR), который, несмотря на серьезнейший финансовый кризис, охвативший экономику Аргентины, может представлять собой интерес и для российского фондового рынка. Фондовый рынок Аргентины до недавнего времени имел много общих черт с фондовым рынком в нашей стране, о чем свидетельствуют данные табл. 1. Таблица 1. Экономические показатели России и Аргентины в 2000 г. Показатель Валовый внутренний продукт, млрд. долл. Капитализация фондового рынка, млрд. долл. Среднедневной объем сделок соответственно на Буэнос-Айреской фондовой бирже (ВСВА) и на ММВБ, млн. долл. Количество акций, допущенных к торговле на ВСВА и на ММВБ. Аргентина 285 166 180 Россия 251 60-64 60-70 ~250 ~250 В 2000 г. при примерно одинаковом абсолютном размере ВВП Аргентины и России (в 2001 г. ВВП в России превысил ВВП Аргентины), российский фондовый рынок примерно в 2,5 раза уступал аргентинскому рынку по размеру капитализации и объему биржевых торгов. Даже при сокращении ВВП в 1999-2000 годах в результате рецессии Аргентина сумела добиться в эти годы ежегодного роста капитализации компании в размере 80% - с 45 млрд. долл. в 1998 г. до 166 млрд. долл. в 2000 г. Лишь в 2001 году ожидалось снижение капитализации примерно до 130 млрд. долл.. В России же в течение 1999-2001 гг. наблюдалась иная тенденция - при устойчивом росте ВВП в 1999, 2000, 2001 гг. соответственно на 3,5, 8,5 и 5,5% уровень капитализации акционерных обществ стабильно держится на отметке 60-65 млрд. долларов. Аргентинские депозитарные расписки впервые были выпущены в 1997 г. CEDEAR обращаемые (эмиссионные) ценные бумаги, удостоверяющие право на ценные бумаги, выпущенные иностранными эмитентами. Выпуск и обращение CEDEAR регулируется правовым актом Национальной (аргентинской) комиссии по ценным бумагам (далее - НКЦБ) от 10.07.1997 №291 и Правилами листинга ценных бумаг на Буэнос-Айреской фондовой бирже (далее - ВСВА) от 1997 г. Принимая указанное постановление, НКЦБ ставила перед собой цели: стимулировать развитие национального фондового рынка; расширить возможности внутренних инвесторов по диверсификации их инвестиционных портфелей; предоставить возможность внутренним инвесторам приобретать ценные бумаги иностранных эмитентов; активнее привлечь иностранные компании на национальный фондовый рынок. До кризиса в Аргентине сложился рынок CEDEAR, составляющий 10-14% биржевого рынка акций. CEDEAR стали финансовым инструментом, активно привлекающим средства внутренних инвесторов в случаях, когда под влиянием неблагоприятных условий на финансовом рынке аргентинские инвесторы стремились вывести средства из акций и облигаций в Аргентине и приобрести ценные бумаги иностранных эмитентов. До недавнего времени CEDEAR позволяли обеспечить подобный арбитраж без потерь для внутреннего финансового рынка. Таблица 2 Среднедневные объемы торгов финансовыми инструментами на ВСВА в 1999-2001 гг. (тыс. долл.) Финансовый инструмент Акции и купоны Корпоративные облигации Государственные облигации CEDEAR -в % к объему оборотов акций и купонов -в % к объему оборотов на ВСВА – всего *На 31 октября 2001 г. 1999 47 221,7 1 780,6 134 818,1 309,4 0,65 0,15 2000 38 764,0 2 450,1 113 205,5 5 512,6 14,22 3,04 2001 32 826,6 1 639,9 73 772,9 3 558,8 10,84 2,42 Среднедневной оборот CEDEAR на ВСВА увеличился в 2000 г. по сравнению с 1999 г. почти в 18 раз. В 2001 г. среднедневной оборот CEDEAR составлял 3,6 млн. долларов. В 2000-2001 гг. объемы биржевого рынка CEDEAR превосходили размеры рынка корпоративных облигаций более чем в два раза (табл. 2). CEDEAR оказались привлекательными для следующих категорий аргентинских инвесторов: мелких инвесторов, заинтересованных во включении иностранных ценных бумаг в их инвестиционные портфели; пенсионных фондов, которые вправе в соответствии с аргентинским законодательством инвестировать в CEDEAR не более 7% своих активов; институциональных инвесторов, прежде всего, инвестиционных фондов, в составе инвестиционных портфелей которых CEDEAR могут занимать до 100%, поскольку согласно аргентинскому законодательству они не считаются иностранными ценными бумагами. CEDEAR выпускаются в форме документарных именных ценных бумаг или в бездокументарной форме. Одна CEDEAR может выпускаться на одну или несколько ценных бумаг одного иностранного эмитента, предоставляющих одинаковые права их владельцам. Базисным активом CEDEAR являются акции и иные ценные бумаги, выпускаемые иностранными эмитентами, выпуски которых не зарегистрированы НКЦБ. Указанные ценные бумаги должны быть допущены к листингу на зарубежных фондовых рынках, признаваемых НКЦБ, с регулирующими органами которых НКЦБ подписала Меморандум о взаимопонимании. По аналогии с АДР различаются два типа CEDEAR - спонсируемые и неспонсируемые. С помощью спонсируемых CEDEAR иностранные эмитенты базисных активов получают возможность привлечь дополнительные средства аргентинских инвесторов. В процессе эмиссии спонсируемых CEDEAR устанавливаются дополнительные требования НКЦБ к эмитентам базисных активов и депозитариям - эмитентам CEDEAR по приведению стандартов их финансовой и иной отчетности к национальным правилам и стандартам, а также регулярному раскрытию информации эмитентами базисных активов и CEDEAR. В отличие от рынка депозитарных расписок в США, Китае и Бразилии, где преобладают или выпускаются исключительно спонсируемые депозитарные расписки, на аргентинском фондовом рынке выпускались преимущественно неспонсируемые депозитарные расписки. На конец 2001 г. было выпущено и допущено к обращению на ВСВА 220 выпусков CEDEAR, более половины указанных выпусков являлись неспонсируемыми депозитарными расписками. Эмитентами CEDEAR могут выступать коммерческие, инвестиционные банки и финансовые компании, уполномоченные Центральным банком Аргентины, а также Центральный аргентинский депозитарий (Caja de Valores, или CdV). Любой эмитент CEDEAR должен обладать минимальным капиталом в 30 млн. долларов США. До кризиса эмитентом большинства программ CEDEAR в Аргентине являлся Буэнос-Айреский филиал Дойче Банка. Эмитенты CEDEAR выполняют следующие функции: размещение и погашение CEDEAR; координация деятельности хранителя, регистратора и платежного агента CEDEAR; поддержание контактов с инвесторами и регулирующими органами; раскрытие информации; мониторинг корпоративных событий с помощью хранителя; обеспечение выплаты дивидендов и прав по голосованию по доверенности владельцам CEDEAR. По первому требованию собственника CEDEAR депозитарные расписки должны быть обменены депозитарием на базисные активы. При этом одновременно с поставкой ценных бумаг, являющихся базисным активом, на счет их нового владельца, соответствующее количество CEDEAR аннулируется или погашается. Эмитент CEDEAR обязан раскрывать любым заинтересованным лицам информацию о базисных активах, официально получаемую от эмитентов и хранителей, регулярно раскрывать свою годовую и квартальную финансовую отчетность о количестве выпущенных депозитарных расписок и ценных бумаг, составляющих базисные активы. Важной обязанностью депозитария - эмитента CEDEAR является конвертация сумм дивидендов, полученных по базисным активам в виде средств в иностранной валюте с целью их перечисления владельцам CEDEAR. Для этого депозитарий - эмитент CEDEAR должен иметь лицензию на право осуществления валютных операций, выдаваемую Центральным банком Аргентины. Даже в условиях подъема финансового рынка Аргентины и полной свободы обращения в стране доллара США ценные бумаги иностранных эмитентов не допускались к обращению на аргентинских фондовых биржах. В качестве хранителей базисных активов по отношению к CEDEAR могут выступать Центральный Аргентинский Депозитарий (CdV), Центральный депозитарий страны регистрации выпуска базисных активов, а также кастодиальные банки в стране выпуска, базисного актива, акционерный капитал которых составляет не менее 200 млн. долларов США. В настоящее время в качестве хранителя базисных активов по программам CEDEAR в Аргентине выступает Нью-Йоркский филиал Дойче Банка. В схеме CEDEAR хранитель осуществляет следующие функции: хранение ценных бумаг, составляющих базисные активы; удостоверение прав на базисные активы в виде записей по счету ценных бумаг, открываемому на имя депозитария – эмитента CEDEAR; принятие на хранение (выдача) базисных активов при первичном размещении (погашении) CEDEAR; своевременное перечисление эмитенту CEDEAR доходов по базисным активам (дивидендов и др. платежей), а также передача необходимой корпоративной информации, полученной от эмитентов базисных активов; направление эмитенту CEDEAR бюллетеней для голосования и иных документов, необходимых при проведении собраний акционеров по акциям, являющихся базисными активами; предоставление совместно с эмитентом CEDEAR информации в соответствии с требованиями НКЦБ. Важные функции на рынке CEDEAR выполняет Центральный Депозитарий (CdV). Его функции: удостоверение прав на CEDEAR в виде записей по счетам ценных бумаг их владельцев; осуществление функций расчетного депозитария и клирингового центра при заключении биржевых сделок с CEDEAR на ВСВА и расчеты по их итогам; выполнение функций платежного агента CEDEAR; сбор и поддержание информации о владельцах депозитарных расписок, их адресах, номерах налогоплательщика согласно требованиям аргентинского налогового законодательства; расчет дивидендов и их распределение владельцам CEDEAR в национальной валюте. Таким образом, в период ускоренного развития аргентинского фондового рынка, наряду с ликвидным рынком акций в Аргентине был создан весьма перспективный и интересный для внутренних инвесторов рынок местных депозитарных расписок. Позитивная сторона опыта создания рынка CEDEAR – оперативность принятия решения регуляторами аргентинского фондового рынка, которые в короткие сроки помогли создать организованный рынок новых финансовых инструментов, интересных для внутренних инвесторов, иностранных эмитентов и иных участников национального фондового рынка. С точки зрения перспектив развития российского рынка интересно то обстоятельство, что даже в условиях подъема финансового рынка Аргентины и полной свободы обращения в стране доллара США ценные бумаги иностранных эмитентов не допускались к обращению на аргентинских фондовых биржах. Вместе с тем аргентинский опыт показывает, что поощрение эмиссий, прежде всего, имеющих спекулятивную направленность неспонсируемых депозитарных расписок на развивающемся рынке не всегда оправданно. В этом случае отсутствует необходимое взаимодействие местного фондового рынка с эмитентами базисных активов, рынок МДР становится непрозрачным, существенно возрастают риски попадания на фондовый рынок ценных бумаг ненадежных иностранных эмитентов. Поэтому интересны меры по организации рынка МДР в Китае, где первые эмиссии китайских депозитарных расписок планируется осуществлять на совершенно иной, чем в Аргентине основе. 3. Формированию рынка китайских депозитарных расписок В настоящее время китайский фондовый рынок является самым крупным и наиболее динамично развивающимся рынком ценных бумаг в мире. Он занимает по капитализации 11е место в мире, а включая Гонконгскую фондовую биржу – 6-е. Сравнение ключевых показателей экономик и фондовых рынков России и Китая в 2000 г. см. табл. 3. Таблица 3 Экономические показатели России и Китая в 2000 г. Показатель Валовый внутренний продукт, млрд. долларов США Капитализация фондового рынка, млрд. долларов США Количество акций, допущенных к торговле на двух китайских фондовых биржах и на ММВБ Китай 1 076 Россия 251 581 1 088 60-64 ~250 По своим масштабам экономика и финансовый рынок Китая существенно превосходят российскии. За 2000 г. ВВП Китая в 4,3 раза выше ВВП России. Еще более впечатляет отрыв Китая по показателям фондового рынка. В частности, в 2000 г. капитализация китайского фондового рынка была почти в 9 раз выше капитализации российского фондового рынка. Количество эмитентов, включенных в листинг Шанхайской и Шеньженьской фондовых бирж, более чем в 4 раза превышало аналогичный показатель, характеризующий деятельность крупнейшего российского организатора торговли на рынке ценных бумаг – ММВБ. Но даже на столь динамично развивающемся фондовом рынке стала актуальной проблема формирования рынка Китайских депозитарных расписок (далее – CDR). Во второй половине 2001 г. китайские официальные лица объявили о подготовке к эмиссии и обращению на фондовых биржах материкового Китая первой программы эмиссии CDR гонконгской компании China Mobile (Hong Kong) Limited (далее – China Mobile). Указанная компания - крупнейшая телекоммуникационная компания на территории всего Китая. Акции China Mobile котируются на Гонконгcкой фондовой бирже (по объему торгов акциями данный эмитент занимает второе место в списке компаний, ценные бумаги которых обращаются на этой фондовой бирже), а АДР, выпущенные China Mobile допущены к торгам на Нью-Йоркской фондовой бирже. При этом депозитарием-эмитентом АДР на акции China Mobile является Bank of New York. Китайские власти предполагают, что CDR компании China Mobile будут выпускаться и обращаться с расчетами в юанях. Инвестиционным консультантом по этому проекту назначена компания China International Capital Corp., - совместное предприятие Morgan Stanley и China Construction Bank. Выпуск CDR не только предоставит национальным инвесторам в Китае возможность диверсифицировать свои вложения за счет акций компаний, торгуемых в гонконгских долларах, но и может рассматриваться как серьезный шаг, направленный на интеграцию экономик и рынков двух де-факто различных территориальных образований (ранее государств) – материкового Китая и Гонконга. Согласно классификации ценных бумаг, принятой в Китае, акции гонконгской компании China Mobile относятся к так называемым и «красным фишкам» (red chips), т.е. ценным бумагам компаний, зарегистрированных за рубежом, имеющим дочерние фирмы в материковом Китае и осуществляющим деятельность на его территории. China Mobile активно поглощает региональные китайские телекоммуникационные компании и планирует, прежде всего, развивать свою деятельность на территории континентального Китая. Только при этом условии высшие органы власти Китая позволяют выйти этой компании на внутренний китайский фондовый рынок с эмиссией китайских депозитарных расписок в целях привлечения новых инвестиций, необходимых для развития этой компании. Такой прагматический подход к развитию рынка МДР имеет несомненный интерес для России, хотя и не обещает ускоренного развития рынка депозитарных расписок по аргентинскому варианту. Помимо создания условий для приобретения китайскими инвесторами иностранных ценных бумаг, он позволяет решить не менее значимые задачи – использовать привлекаемый при выпуске базисных активов и CDR капитала на нужды национальной экономики, а также ускоренное развитие индустрии национальных инвестиционных банков и инфраструктуры финансового рынка. При этом государство не теряет действенных рычагов в сфере валютного контроля и поддержания курса национальной валюты. 4. Перспективы создания рынка российских депозитарных расписок В нашей стране процессы либерализации режима валютного регулирования, ускоренного роста спроса на надежные финансовые инструменты Пенсионного фонда РФ, негосударственных пенсионных фондов, инвестиционных фондов, страховщиков, коммерческих банков, граждан и нефинансовых организаций - инвесторов неизбежно повлекут за собой ориентацию российских инвесторов на иностранные финансовые инструменты. Важно не допустить ситуации, когда инвестиционные ресурсы будут безвозвратно уходить из страны, а государство лишится инструментов воздействия на участников рынка в сфере валютного регулирования и контроля, а также защиты прав инвесторов. В этих условиях рынок российских депозитарных расписок может стать необходимым звеном, удачно соединяющим интересы отечественных инвесторов, иностранных эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и органов государственного регулирования на финансовом рынке. Рынок российских депозитарных расписок может стать необходимым звеном, соединяющим интересы отечественных инвесторов, иностранных эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и органов государственного регулирования на финансовом рынке. В целях формирования рынка российских депозитарных расписок необходимо всесторонне учесть опыт других стран и построить такую модель его правового регулирования, которая в полной мере была бы ориентирована на предоставление возможностей инвесторам по диверсификации их вложения в надежные и доходные финансовые инструменты, а также позволяла бы обеспечить рост национального финансового рынка, повышение уровня корпоративного управления и степени прозрачности информации, подлежащей раскрытию на фондовом рынке.
