Тема 9. Инвестиционные компании
advertisement
1 Тема 9. Инвестиционные компании − − − − Цель изучить роль инвестиционных компаний в инвестиционном процессе. Задачи: рассмотреть основные типы инвестиционных компаний; выявить особенности функционирования паевых инвестиционных фондов в России; показать роль инвестиционных компаний в международном инвестиционном процессе. СОДЕРЖАНИЕ 9.1. Инвестиционная компания. Основные типы инвестиционных компаний ................................................................................................ 1 9.2. Стоимость чистых активов инвестиционной компании ................ 6 9.3. Инвестиционная политика .............................................................. 8 9.4. Взаимные фонды. Паевые инвестиционные фонды в России..... 9 9.5. Международные инвестиционные компании .............................. 12 Выводы ................................................................................................. 15 Вопросы для самопроверки ................................................................ 17 Библиография ...................................................................................... 18 9.1. Инвестиционная компания. Основные типы инвестиционных компаний Инвестиционная компания — это тип финансового посредника. Они привлекают средства инвесторов и приобретают на них финансовые активы, такие, как акции и облигации. В свою очередь инвесторы получают определенные права в отношении приобретенных компанией финансовых активов и получаемой от них прибыли. В самой простой и наиболее распространенной форме инвестиционная компания имеет только один тип инвесторов — акционеров. Данные акционеры напрямую владеют компанией и опосредованно владеют финансовыми активами, принадлежащими компании. Для индивидуального инвестора существуют два преимущества вложения средств в такие компании вместо прямого инвестирования в финансовые активы, которыми владеют данные компании. Во-первых, экономия на издержках в связи с наличием эффекта крупной организации или, говоря иначе, экономия на масштабе и, во-вторых, профессиональное управление активами. Рассматривая данные преимущества, представьте себе человека со скромными 2 финансовыми ресурсами, желающего сделать инвестиции на фондовом рынке. Что касается экономии на масштабе, то индивидуальный инвестор может купить акции неполными лотами и таким образом получить диверсифицированный портфель. Однако за неполный лот брокерская компания взимает относительно высокие комиссионные. Напротив, индивидуальный инвестор может купить ценные бумаги полными лотами, но тогда он приобретает лишь несколько разных бумаг. В этом случае, к сожалению, индивидуальный инвестор лишается преимуществ владения хорошо диверсифицированным портфелем. Чтобы одновременно воспользоваться преимуществом диверсификации и существенно уменьшить комиссионные брокера, индивидуальный инвестор может приобрести акции инвестиционной компании. Экономия на масштабе позволяет инвестиционной компании по сравнению с мелким индивидуальным инвестором осуществить диверсификацию с более низкими издержками на каждый инвестируемый доллар. С точки зрения профессионального управления индивидуальный инвестор, осуществляющий прямое инвестирование на фондовом рынке, должен сталкиваться со всеми существенными моментами инвестирования, включая принятие решений по покупке и продаже, а также ведение бухгалтерского учета всех сделок для целей налогообложения. В результате индивидуальному инвестору придется постоянно заниматься поиском неверно оцененных бумаг, чтобы найти недооцененные для покупки и переоцененные для продажи. Одновременно ему придется следить за общим уровнем риска портфеля, чтобы сохранить желаемый уровень риска. В то время, как купив акции инвестиционной компании, индивидуальный инвестор может переложить все эти заботы на профессионального финансового менеджера. Многие менеджеры инвестиционных компаний надеются определить на рынке области неверной оценки, воспользоваться ими и разделить дополнительную прибыль с инвесторами. Однако большинство из них не может выявлять неверно оцененные бумаги настолько часто, чтобы доходы от этого превышали дополнительные издержки, связанные с ростом операционных издержек (постоянная покупка и продажа ценных бумаг) и других расходов. Тем не менее иные потенциальные преимущества вложения средств в инвестиционную компанию могут все же перевесить любые недостатки, особенно для мелкого инвестора. Инвестиционные компании отличаются друг от друга по многим характеристикам и их трудно классифицировать. Здесь мы будем следовать обычной практике, когда термин инвестиционная компания включает только тех финансовых посредников, которые не привлекают средства на «депозиты». Таким образом, например, 3 исключаются ссудо-сберегательные компании, банки. Однако процесс дерегулирования быстро ломает барьеры, которые до этого препятствовали конкуренции финансовых посредников с традиционными инвестиционными компаниями. Видимо, в будущем появится много различных типов организаций, предлагающих услуги, которые сегодня оказывают инвестиционные компании. Понятие «инвестиционной компании» в законодательстве США соответствует понятию «инвестиционный фонд» в законодательстве РФ, а понятие «инвестиционный банк» — понятию «инвестиционная компания» соответственно. Инвестиционные фонды представляют собой механизм, при помощи которого частные лица передают денежные средства или активы в руки профессиональных менеджеров для управления. Вложения инвесторов затем управляются как единым портфелем, в котором у каждого инвестора есть доля, пропорциональная его инвестиции. Инвесторы, приобретающие доли участия в инвестиционном фонде, являются его владельцами (акционерами, пайщиками). Доход, который получает инвестиционный фонд, состоит из дивидендных и процентных выплат, а также и из прироста стоимости ценных бумаг, входящих в состав активов фонда. Правда, активы фонда могут, как вырасти в цене, так и упасть. Организации, участвующие в управлении и обслуживании фонда Управляющая компания (УК) - управляет имуществом фонда. Управляющей компанией могут быть только открытое или закрытое акционерное общество, общество с ограниченной (дополнительной) ответственностью, созданные в соответствии с законодательством РФ. РФ, субъекты РФ и муниципальные образования не вправе являться участниками управляющей компании. Управляющая компания может использовать в своем наименовании слова "инвестиционный фонд", "акционерный инвестиционный фонд" или "паевой инвестиционный фонд" в сочетании со словами "управляющая компания" (ФЗ "Об инвестиционных фондах", ст.38); Хранитель активов фонда - хранит и ведет учет имущества фонда, осуществляя при этом контрольные функции за законностью действий управляющей компании по отношению к имуществу фонда. В России эту функцию выполняет специализированный депозитарий. Специализированным депозитарием акционерного инвестиционного фонда и паевого инвестиционного фонда могут быть только акционерное общество, общество с ограниченной (дополнительной) ответственностью, созданные в соответствии с законодательством РФ и имеющие соответствующую лицензию и лицензию на осуществление депозитарной деятельности на рынке ценных бумаг. Специализированный депозитарий может использовать в своем фирменном наименовании слова "инвестиционный фонд", 4 "акционерный инвестиционный фонд" или "паевой инвестиционный фонд" в сочетании со словами "специализированный депозитарий" или "депозитарий" (ФЗ "Об инвестиционных фондах", ст.44). В других странах эту роль может выполнять депозитарий, попечитель или кастодиан; Регистратор - ведет учет прав собственности на паи фонда. Реестр владельцев инвестиционных паев - система записей о паевом инвестиционном фонде, об общем количестве выданных и погашенных инвестиционных паев этого фонда, о владельцах инвестиционных паев и количестве принадлежащих им инвестиционных паев, номинальных держателях, об иных зарегистрированных лицах и о количестве зарегистрированных на них инвестиционных паев, дроблении инвестиционных паев, записей о приобретении, об обмене, о передаче или погашении инвестиционных паев. Ведение реестра владельцев инвестиционных паев вправе осуществлять только юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление деятельности по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг, или специализированный депозитарий этого паевого инвестиционного фонда (ФЗ "Об инвестиционных фондах", ст.47); Аудитор проверяет правильность ведения учета и отчетности управляющей компанией фонда. Аудитором не вправе быть аффилированное лицо акционерного инвестиционного фонда, управляющей компании, специализированного депозитария, лица, осуществляющего ведение реестра владельцев инвестиционных паев, оценщика. Первый инвестиционный фонд в мире был основан в августе 1822г. в Бельгии, затем в 1849г. - в Швейцарии и в 1952г. - во Франции. Как массовое явление они стали появляться в Великобритании и США. Тогда трасты ориентировались на крупных клиентов, а мелким инвесторам приходилось пользоваться услугами финансовых брокеров. В силу роста числа мелких инвесторов возникла необходимость создания института их консультирования. Тогда в 1899г. в США образуется первая инвестиционноконсультационная компания; к 1910г. таких компаний было уже 10. Появление первого взаимного фонда в США относится к 1924г., однако во всех странах, в том числе и в США, инвестиционные фонды начинают устойчиво развиваться лишь после второй мировой войны, постепенно составляя конкуренцию крупным банкам и иным финансовым институтам. В настоящее время более половины американских домохозяйств являются вкладчиками того или иного инвестиционного фонда. За последние 125 лет в разных странах мира с различными правовыми и финансовыми системами выкристаллизовались различные структуры коллективного инвестирования. 5 По юридической структуре фонды коллективных инвестиций, существующие за рубежом, можно разделить на три вида: 1. Корпоративные (появились в 1860-х гг. в США). Фонды существуют в форме акционерных обществ, руководство этих фондов инвестирует получаемые средства в ценные бумаги. Сейчас распространены в США (взаимные фонды), Великобритании (открытые инвестиционные компании), Франции (инвестиционные общества с переменным капиталом). 2. Трастовые. В таких фондах существует четкое разделение полномочий между управляющей компанией и попечителем фонда. Паевые трасты существуют в Великобритании и бывших британских колониях. 3. Контрактные. Номинальным владельцем фонда является кастодиан (часто депозитарий), но пассив фонда принадлежит его кредиторам целиком - инвесторам либо управляющему. Существуют, как правило, в странах романогерманской правовой системы: в Германии (инвестиционные фонды), Италии (взаимные фонды), Швейцарии (взаимные фонды инвестиций), Японии (инвестиционные трасты). По российскому законодательству инвестиционный фонд находящийся в собственности акционерного общества либо в общей долевой собственности физических и юридических лиц имущественный комплекс, пользование и распоряжение которым осуществляются управляющей компанией исключительно в интересах акционеров этого акционерного общества или учредителей доверительного управления. (ФЗ "Об инвестиционных фондах, ст.1). На фоне быстрого развития ПИФов форма акционерных инвестиционных фондов (АИФ) пока не прижилась на российском рынке, что связано с несовершенством действующего законодательства в отношении данной категории инвестиционных фондов. Акционерные инвестиционные фонды не имеют налоговых льгот, установленных для ПИФов, их деятельность сопряжена с необходимостью оплаты акционерами дополнительных издержек в виде вознаграждений управляющей компании, специализированного депозитария, независимого оценщика и других статей расходов, которые не несут акционеры аналогичных по профилю деятельности компаний, в названии которых не употребляются слова «акционерный инвестиционный фонд». Второй разновидностью инвестиционных фондов, существующих в России, являются паевые инвестиционные фонды (ПИФы), определение которых дано в ст. 10 Закона: "Паевой инвестиционный фонд - обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных 6 учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией". В Законе указано, что ПИФ не является юридическим лицом. Правовые отношения в связи с управлением фондом возникают между учредителями доверительного управления (пайщиками) и управляющей компанией, которая выпускает паи, привлекая денежные средства с целью их размещения в финансовые активы, указанные в инвестиционной декларации. Как можно заметить в этой структуре фонда отсутствует такой излишний посредник, как акционерное общество, необходимое в структуре деятельности АИФа. Поскольку сами управляющие компании не могут одновременно хранить и управлять финансовыми активами (п. 2 ст. 39 Закона), в деятельности инвестиционных фондов обоих видов немалую роль играет специализированный депозитарий, чьей задачей является хранение ценных бумаг, в которые размещены средства учредителей доверительного управления или акционеров, а также выполнение контрольных функций (например, дача согласия на распоряжение активами инвестиционного фонда - п. 1 ст. 40 и ст. 43 Закона). Номинальным владельцем ценных бумаг, составляющих имущество ПИФа, является управляющая компания, поскольку на ее имя открываются счета, связанные с доверительным управлением (п. 2 ст. 15 Закона). Исходя из указанных особенностей российских ПИФов, можно заключить, что они ближе по юридической структуре к контрактным фондам коллективных инвестиций. Такие фонды, распространенные в основном в странах с романо-германской правовой системой, более жестко регулируются государством и в связи с этим свобода действий управляющих компаний ограничена. Как показал мировой опыт, деятельность фондов коллективных инвестиций оказалась более востребованной со стороны инвесторов именно в странах с англосаксонской системой права с корпоративными и чаще с трастовыми фондами. Несмотря на более жесткий контроль попечителя фонда, деятельность управляющих компаний в большей мере устраивает мелких инвесторов, чем в странах с контрактными фондами. 9.2. Стоимость чистых активов инвестиционной компании Для понимания функционирования инвестиционных компаний важным является понятие стоимость чистых активов (СЧА, или NAV). Активы инвестиционной компании состоят из различных бумаг. Как правило, несложно определить рыночную стоимость всех принадлежащих инвестиционной компании активов на конец каждого рабочего дня. Например, если инвестиционная компания владеет 7 некоторыми обыкновенными акциями, продаваемыми на биржах и в системе NASDAQ, то она легко может узнать цены закрытия данных акций на конец дня и затем умножить данные цены на число имеющихся акций. Суммировав данные цифры, инвестиционная компания вычтет из них свои обязательства. Затем путем деления полученной разницы на число выпущенных акций будет получена стоимость чистых активов. Соответственно стоимость чистых активов инвестиционной компании на конец дня t (NAVt) можно определить с помощью следующего уравнения: NAVt MVAt LIABt NSOt где MVAt, LlABt и NSOt обозначают соответственно рыночную стоимость активов компании, обязательства инвестиционной компании в долларовом выражении и число выпущенных акций на конец дня t. Например, инвестиционная компания выпустила 4 000 000 акций, ее активы на 15 ноября состоят из обыкновенных акций общей рыночной стоимостью в $102 000 000, обязательства равны $2 000 000. На данную дату компания объявит стоимость чистых активов на одну акцию в размере $25 [($102 000 000 - $2 000 000)/4 000 000]. Данная величина меняется каждый день, так как обычно ежедневно будет меняться значение одной из переменных - MVAt, LlABt и NSOt — либо двух или трех переменных одновременно. Справка о стоимости чистых активов акционерного инвестиционного фонда, стоимости чистых активов паевого инвестиционного фонда и соответствующие приложения к ней, иные документы в соответствии с настоящим Федеральным законом подлежат опубликованию в соответствии с требованиями нормативных правовых актов федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг: Таблица 9.1 Стоимость чистых активов (СЧА) паевых фондов (по состоянию на 30 сентября 2005 г.) Акции Облигации 62 46 Интервальные СЧА, Колмлн во руб. 27 7 661,47 20 740,74 8 285,41 7 159,66 Смешанные Индексные 73 8 7 642,95 32 329,95 1 Паевые инвестиционн ые фонды Открытые СЧА, Колмлн во руб. Закрытые СЧА, Кол млн -во руб. 70 15 602,76 - 5 588,59 3 73,89 - Итого СЧА, Колмлн во руб. 106 97 004,97 53 8 445,07 13 263,96 108 495,50 9 403,84 8 Паевые инвестиционн ые фонды Недвижимости Венчурные Ипотечные Прямых инвестиций Фондов Денежного рынка ВСЕГО Открытые Интервальные СЧА, СЧА, Колмлн Колмлн во руб. во руб. Не предусмотрены законодательством Не предусмотрены законодательством Не предусмотрены законодательством Не предусмотрены законодательством 3 50,71 - Закрытые Итого СЧА, СЧА, Кол млн Колмлн -во руб. во руб. 15 15 64 936,55 64 069,09 3 - 195 272,43 24 242,92 60 33 562,88 12 7 959,18 12 7 959,18 3 508,09 34 322,24 - 3 508,09 34 322,24 50,71 129 592,78 3 1 - 98 1 3 353 272,43 187 398,58 Источник: Рынок Ценных Бумаг", №23, 2005. 9.3. Инвестиционная политика Различные инвестиционные компании преследуют в своей политике различные инвестиционные цели (их также именуют инвестиционными стилями). Некоторые компании организованы таким образом, что в их портфеле представлены все акции, которые могут интересовать акционеров; другие ожидают, что акционеры будут владеть и иными бумагами. Одни строго ограничивают свое поле деятельности или методы отбора ценных бумаг; другие предоставляют своим менеджерам широкую свободу действий. Многие практикуют очень активное управление, включающее значительные изменения портфеля в целях использования более совершенных инвестиционных прогнозов. Другие используют более пассивные стратегии, уделяя основное внимание потребностям отдельных клиентов вместо формирования общего портфеля. Хотя не так уж просто дать классификацию инвестиционных компаний по целям, нередко выделяют достаточно крупные классы инвестиционных целей. Фонды денежного рынка в основном вкладывают средства в краткосрочные (обычно меньше одного года) ценные бумаги с фиксированным доходом, такие, как банковские депозитные сертификаты, коммерческие и казначейские векселя. Такие открытые фонды позволяют мелкому инвестору выйти на рынок краткосрочных инструментов. За данную услугу менеджер фонда взимает вознаграждение в размере от 0,25 до 1% средней стоимости всех активов. В этом случае, как правило, не взимается нагрузка и инвесторы могут добавлять и изымать средства со своих счетов практически в любое время. Дивиденды обычно объявляются ежедневно. По договоренности с банком часто можно выписывать чек на счет, при предъявлении этого чека в фонд банк получает деньги от погашения акций инвестора. 9 Фонды облигаций инвестируют средства в ценные бумаги с фиксированным доходом. Некоторые из них специализируются только на определенных типах ценных бумаг. Существуют фонды корпоративных облигаций, фонды облигаций Правительства США, фонды конвертируемых облигаций и т.д. Некоторые из них организованы в форме инвестиционной компании открытого типа, другие — в форме инвестиционной компании закрытого типа. 9.4. Взаимные фонды. Паевые инвестиционные фонды в России Паевой инвестиционный фонд - обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией. Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом. Паевой инвестиционный фонд должен иметь название (индивидуальное обозначение), идентифицирующее его по отношению к иным паевым инвестиционным фондам. Ни одно лицо, за исключением управляющей компании паевого инвестиционного фонда, не вправе привлекать денежные средства и иное имущество, используя слова "паевой инвестиционный фонд" в любом сочетании. (ФЗ "Об инвестиционных фондах, ст.10) Закон классифицирует ПИФы на следующие категории: интервальный паевой инвестиционный фонд; открытый паевой инвестиционный фонд; закрытый паевой инвестиционный фонд. Кроме того, инвестиционные фонды могут быть классифицированы по следующим основаниям. В зависимости от цели деятельности: коммерческие и некоммерческие. К некоммерческим можно отнести благотворительные фонды согласно Закону о некоммерческих организациях, негосударственный пенсионный фонд; к коммерческим - ПИФы. Следующее основание классификации - наличие обособленного имущества, права юридического лица. Если к первой группе можно отнести благотворительные фонды, то ПИФы не имеют обособленного имущества, так как их имущество составляет обособленный имущественный комплекс, который формируется за счет объединения имущественных взносов (имущества) лиц учредителей паевого инвестиционного фонда. Еще одним критерием классификации может служить наличие прав юридического лица. Если благотворительный фонд, 10 негосударственный пенсионный фонд обладает правами юридического лица, то ПИФ не является таковым. Преимуществами инвестиционных фондов как одного из видов инвестиционной деятельности являются следующие. Диверсификация рисков Обладание акциями только одной компании сопряжено со значительным риском: если дела у такой компании пойдут плохо и она обанкротится, инвестор потеряет все. Формирование инвестиционного портфеля, т.е. вложение средств в акции нескольких компаний, обеспечивает распределение (диверсификацию) риска. Ухудшение положения какой-либо одной компании не столь катастрофически отражается на состоянии хорошо диверсифицированного инвестиционного портфеля. Инвестиционные фонды обычно держат в своих портфелях от десятков до нескольких сотен акций разных компаний. Диверсифицированные портфели хорошо "держатся" даже при падении котировок акций сразу нескольких компаний. Ущерб от убытков покрывается за счет акций других компаний, котировки по которым в тот же самый момент, возможно, выросли. Профессиональное управление Инвесторам трудно выбрать акции для формирования инвестиционного портфеля, и во всем мире наблюдается возрастающая тенденция передачи сбережений в управление профессионалам. Фонды управляются квалифицированным персоналом управляющих компаний. Работа управляющих периодически оценивается по объему общей заработанной прибыли. Тех, кто работает недостаточно эффективно, заменяют работниками с более высоким уровнем профессионализма. Персонал управляющих компаний состоит из специалистов, обладающих необходимыми опытом и навыками. Многоуровневая система защиты инвесторов Защита инвесторов обеспечивается организационной структурой фонда: независимыми друг от друга управляющей компанией и специализированным депозитарием. Даже в случае банкротства управляющей компании требования кредиторов не могут быть удовлетворены из средств фонда. Сам фонд в этом случае переходит в управление к другой компании. Такая схема дает максимальную защиту пайщикам в случае банкротства управляющей компании. Ликвидность пая Паи фондов могут быть куплены и проданы достаточно быстро и просто. Инвестиционные фонды создаются с целью предоставить пайщикам возможность регулярно покупать и продавать 11 инвестиционные паи. Тем самым обеспечивается ликвидность паев, и пайщики могут легко получить стоимость своих паев - вернуть вложения, если им потребуются деньги для иных целей. В большинстве случаев у них более высокий уровень ликвидности, чем индивидуальные инвестиции. Значительные средства могут быть инвестированы или выведены из фонда по текущей на данный момент цене пая с учетом комиссионных за покупку или продажу соответственно. Кроме того, деньги могут быть переброшены с одного рынка на другой (например, из фонда облигаций в фонд акций) за минимальную комиссию или же бесплатно. Льготное налогообложение Паевой фонд не является юридическим лицом, а потому не платит налог на прибыль. Таким образом, прирост имущества паевого инвестиционного фонда, в том числе в виде дивидендов и процентов, налогом на прибыль не облагается. Низкие операционные расходы При управлении небольшими суммами, объединенными в общий фонд, можно достичь значительного снижения инвестиционных издержек по сравнению с управлением индивидуальными портфелями. Поскольку фонды состоят из больших профессионально управляемых портфелей, то они несут относительно малые издержки по выплате комиссионного вознаграждения по сравнению с индивидуальными инвесторами. Низкие операционные издержки благоприятно сказываются на общем инвестиционном результате. Государственное регулирование Деятельность организаций, обслуживающих паевые инвестиционные фонды, лицензируется и регулируется Федеральной службой по финансовым рынкам. Информационная открытость По первому требованию владельцев инвестиционных паев фонда управляющая компания и агенты по размещению и выкупу инвестиционных паев представляют исчерпывающую информацию о деятельности фонда: правила и проспект эмиссии; справку о стоимости чистых активов; сведения финансовой отчетности о деятельности управляющего фондом; финансовые отчеты управляющего фондом и специализированного депозитария. По итогам каждого финансового года обязательно публикуется вся бухгалтерская отчетность, а также информация о расходах, 12 возмещаемых за счет имущества фонда, инвестирования имущества, составляющего фонд. и направлениях Дополнительные услуги Среди набора дополнительных услуг можно отметить следующие: инвестиционные планы, пенсионные планы и пр. Существующее на сегодняшний момент комплексное регулирование деятельности инвестиционных фондов позволяет сказать, что они имеют солидную, тщательно проработанную законодательную базу, с жесткими требованиями максимальной надежности и высокой ликвидности ценных бумаг, составляющих их имущество. Этим в определенной степени объясняется рост популярности данной формы коллективного инвестирования. 9.5. Международные инвестиционные компании Едва ли у кого может вызывать сомнение тот факт, что американский фондовый рынок является крупнейшим в мире. Согласно данным Нью-йоркской фондовой биржи, NYSE, капитализация американских компаний, имеющих на ней листинг, составляет $8,5 трлн. Капитализация компаний, торгующихся на бирже Nasdaq, достигает $2 трлн., ровно столько, сколько составляет капитализация японских компаний, зарегистрированных на Токийской фондовой бирже. Четвертое место занимает Лондонская фондовая биржа с капитализацией $1,6 трлн., а на пятом месте находится фондовый рынок Германии с капитализацией $0,7 трлн. Таким образом, капитализация компаний, имеющих листинг на двух американских биржах, NYSE и Nasdaq, достигает $10,5 трлн., что составляет чуть менее половины от всех мировых фондовых рынков, совокупная капитализация которых равна $22 трлн. При этом механизм инвестирования на американском рынке по большей части является открытым и понятным, тогда как процесс вложения средств в другую половину мировых фондовых рынков вызывает немало проблем и споров. Вопрос о том, насколько интересными являются вложения в эту другую половину, давно и широко обсуждается среди аналитиков и инвесторов. Некоторые эксперты полагают, что, с учетом глобализации мировых финансовых рынков, обуславливающей высокую зависимость их динамики друг от друга и, в первую очередь, от американского рынка, перспективы диверсификации портфелей за счет включения в них акций иностранных компаний не являются очевидными. Другие утверждают, что, несмотря на расширяющийся процесс глобализации, периоды экономических подъемов и спадов в различных регионах мира не совпадают, а это, в свою очередь, создает благоприятные инвестиционные возможности. 13 Так или иначе, международные фонды акций продолжают играть значительную роль в формировании долгосрочных инвестиционных портфелей. Покупка бумаг хорошо управляемого взаимного фонда, специализирующегося на иностранных акциях, часто является наиболее выгодным способом инвестирования на зарубежных фондовых рынках, поскольку индивидуальным инвесторам чрезвычайно сложно самостоятельно отслеживать и анализировать иностранные компании, а также предпринимать действия по снижению валютных рисков. Принимая во внимание, что рынок акций США является своего рода "флагманом" мировых фондовых рынков, нет ничего удивительного в том, что индустрия взаимного инвестирования получила наибольшее развитие именно в этой стране. В 2002 г. совокупные активы американских фондов открытого типа составили $5,889 трлн., притом, что этот год оказался крайне неудачным для большинства инвестиционных категорий. По сравнению с рекордно высоким уровнем 2001 г., когда активы достигли $6,376 трлн., в 2002 г. они снизились на $486 млрд., или 7,6%: это было первое сокращение активов с 1983 г. Основной причиной снижения активов послужила слабость американского рынка акций, вызвавшая рекордный отток средств из фондов. Стоит отметить, что для фондов закрытого типа 2002 год оказался более благоприятным: за год активы этих фондов увеличились на 11,6 млрд. до 144,1 млрд., чему в значительной мере способствовал успех фондов муниципальных ценных бумаг. Слабые результаты деятельности взаимных фондов стали одной из основных причин сокращения их численности. Следует подчеркнуть, что на протяжении 1990-х годов количество инвесторов, вкладывающих средства в американские фонды, и количество фондов на рынке росло год от года. К концу десятилетия этот процесс, стимулируемый мощнейшим подъемом фондового рынка, достиг своего апогея. Однако в начале 2000-х годов на фоне обвального падения фондового рынка инвестиционные фонды столкнулись с резким снижением доходности и сокращением активов и, как следствие, наиболее неудачные из них были ликвидированы или проданы. Согласно Morningstar, индустрия взаимных фондов потеряла 865 фондов в 2001 г. и еще 335 – в 2002 г. В начале этого года процесс продолжился, хотя и более медленными темпами. Несмотря на то, что новые фонды создаются даже в сложных рыночных условиях, их число пока гораздо ниже, чем число ликвидируемых фондов. В целом, количество фондов сократилось к настоящему времени приблизительно до 5900 с 6700 в 2000 г. Необходимо отметить, что относительно благоприятная ситуация на протяжении нескольких лет сохраняется в группе фондов, работающих на развивающихся рынках. Как правило, падение развитых фондовых рынков влечет за собой обвал 14 высокорискованных развивающихся рынков, однако последние годы стали исключением из правил. На фоне крайне слабых результатов, зафиксированных в американской индустрии инвестиционных фондов, группа фондов развивающихся рынков продемонстрировала определенную устойчивость: снижение чистой стоимости активов в 2001 г. составило 2,53%, в 2002 г. – 5,10%. Наибольшую доходность в этой группе обеспечили вложения в акции южноафриканских золотодобывающих и российских нефтяных компаний, т.е. тех отраслей, которые получают преимущество в условиях рыночной и политической нестабильности. Таблица 9.2 Среднегодовая доходность фондов, инвестирующих на мировых рынках 2002 1999 – 2002 1997 – 2002 1992 2002 Фонды акций Специализация Глобальные -19,45% -15,09% -1,01% 6,03% Универсальные глобальные -10,08% -7,38% 1,71% 8,00% Глобальные низкой капитализации -18,86% -13,67% -0,39% 6,07% Международные -16,66% -17,84% -2,63% 4,76% Международные низкой капитализации -12,13% -16,10% 2,61% 7,61% Золотодобывающий сектор 62,88% 17,16% 8,25% 3,61% Европа -17,42% -15,35% -1,35% 7,22% Япония -15,13% -26,63% -4,15% -0,79% Латинская Америка Азиатско-тихоокеанский регион, Японию Азиатско-тихоокеанский регион -20,52% -13,56% -8,00% 0,83% -7,98% -15,97% -0,21% -0,73% -11,01% -21,28% -3,33% 0,01% -14,09% -12,69% -2,98% -1,11% Развивающиеся рынки -5,08% Фонды инструментов с фиксированным доходом Фонды облигаций развивающихся рынков 11,31% -13,31% -4,47% 0,93% 11,02% 5,26% н/д Глобальные фонды облигаций 11,44% 5,71% 4,22% 5,85% Международные фонды облигаций 16,02% 5,98% 5,06% 7,26% Китай искл. Источник: Lipper В США, в зависимости от того, какая доля активов приходится на акции зарубежных компаний, фонды подразделяются на иностранные (Foreign Funds), глобальные (Global Funds) и международные (International Funds). В число последних входят фонды, ориентированные на конкретные страны и регионы (Country-Specific Funds) и фонды, инвестирующие на развивающихся рынках (EmergingMarket Funds). Согласно американской терминологии, иностранными 15 называются фонды, специализирующиеся на акциях зарубежных стран, в портфелях которых находится не более 10% акций американских компаний. Глобальным в США имеет право называться фонд, у которого за рубежом инвестировано не менее 25% средств. К международным относятся фонды, не менее 40% активов которых представлено акциями иностранных компаний. В региональных или страновых фондах должно быть не менее 75% акций соответствующего региона или страны, а в диверсифицированных фондах развивающихся рынков – не менее 50% акций компаний развивающихся стран. Считается, что глобальные фонды обладают наибольшими возможностями для диверсификации, поскольку могут активно инвестировать в любом регионе мира, включая США. Однако, как правило, значительную часть их активов все же составляют бумаги хорошо известных американских компаний. Международные фонды размещают большую часть своих средств за пределами США. В зависимости от стран, в которые инвестированы активы такого фонда, он может быть относительно “безопасным” или, наоборот, высокорискованным. Так, европейские рынки отличаются меньшей волатильностью, чем рынки Азиатско-Тихоокеанского региона, тогда как страновые фонды являются чрезвычайно волатильными. При правильном выборе страны доходы могут быть значительными (примером могут послужить фонды, чьи средства в 1998 г. были вложены в британские акции), но не менее значительными могут быть потери, если управляющий фонда совершит ошибку. Наибольшей волатильностью отличаются фонды, ориентированные на развивающиеся рынки, характеризующиеся высоким потенциалом роста и не менее высокими экономическими и политическими рисками. Выводы 1. Инвестиционные компании являются финансовыми посредниками, которые привлекают средства инвесторов и направляют их на приобретение финансовых активов. 2. Инвестиционные компании дают возможность инвесторам использовать эффект крупной организации для экономии от масштаба и преимущества профессионального управления активами. 3. Стоимость чистых активов инвестиционной компании — это разность между рыночной стоимостью ее активов и суммой обязательств, деленная на число выпушенных акций. 4. Коэффициент операционных издержек инвестиционной компании представляет собой долю обшей стоимости активов, используемую компанией для обеспечения ее деятельности в течение года. Как правило, эти издержки состоят из оплаты услуг 16 управляющей компании, административных и других операционных издержек. 5. Существуют три основных типа инвестиционных компаний: объединенные инвестиционные трасты, инвестиционные компании закрытого типа и инвестиционные компании открытого типа. 6. Объединенные инвестиционные трасты обычно осуществляют первоначальные вложения в ценные бумаги с фиксированным доходом и держат их до погашения. 7. Инвестиционные компании закрытого типа с целью создания фонда осуществляют первичную эмиссию акций. После этого новые акции выпускаются (или выкупаются) довольно редко. Акции инвестиционных компаний закрытого типа обращаются на биржах или на внебиржевом рынке. Торговля ими осуществляется по рыночным ценам. 8. Количество акций в обращении инвестиционных компаний открытого типа не является неизменной величиной. Такие компании часто делают новые выпуски акций или выкупают существующие акции по ценам, равным стоимости чистых активов. 9. Различные инвестиционные компании осуществляют различную инвестиционную политику. Элементами инвестиционной политики компании являются виды активов, в которые компания инвестирует средства, степень активности управления портфелем (если оно вообще есть) и выбор в качестве цели инвестиций получения дохода или роста стоимости активов. 10. Вследствие открытости данных взаимные фонды являются объектом многочисленных исследований по вопросам эффективности деятельности инвестиционных компаний. Их результаты свидетельствуют о том, что в целом уровень риска вложений инвестиционных компаний соответствует заявленной инвестиционной политике. Однако, как правило, фонд не в состоянии постоянно обеспечивать доходность значительно выше средней. 11. Есть свидетельства тому, что более высокие результаты лидирующих взаимных фондов имеют некоторое постоянство во времени. Но данные свидетельства нельзя считать достаточно убедительными, поскольку многие из лидировавших прежде фондов впоследствии показали средние результаты, а в ряде случаев — даже ниже средних. 12. Инвестиционные компании закрытого типа обычно продают акции при первичном размещении по цене выше стоимости их чистых активов (говорят, что акции в данном случае продаются с премией). Через некоторое время эти же акции продаются уже по цене ниже стоимости чистых активов, т. е. со скидкой, которая меняется во времени. Вопросы, почему инвесторы покупают акции инвестиционных компаний закрытого типа при их первичном 17 размещении и почему величина скидки изменяется во времени, остаются загадкой для сторонников идеи эффективного рынка. Вопросы для самопроверки 1. Опишите функционирование традиционной организации инвестиционного менеджмента. Большая часть решений в таких организациях имеет качественную природу. Какие типы количественных методов принятия решений можно было бы представить? 2. Технологические изменения уменьшили стоимость и увеличили скорость распространения информации на финансовых рынках. Почему можно предположить, что для фирм, использующих традиционный подход к инвестиционному менеджменту, будет все труднее получать «положительные альфы» (т.е. определять и приобретать недооцененные бумаги) в этих условиях? 3. Почему сложно определить предпочтения клиентов относительно соотношения «риск — доходность» в рамках инвестиционного менеджмента? Почему эти проблемы особенно важны в случае с институциональными инвесторами (например, пенсионными и благотворительными фондами)? 4. Объясните, что означает угол наклона кривой безразличия инвестора в любой точке. Для типичного инвестора, избегающего риска, опишите, как будут меняться значения соотношения «риск доходность» в различных точках на одной из его кривых безразличия. 5. Следует ли «переоцененные» акции однозначно исключить из портфеля инвестора? Почему? 6. Моделирование портфелей для различных комбинаций акций и облигаций всегда показывает, что размещение большей части средств в акции приносит и более высокую доходность, особенно при увеличении периода времени. Если вы инвестор с большим инвестиционным горизонтом, скажем более 10 лет, и вас не интересуют текущие доходы, могли бы вы оправдать наличие какихлибо облигаций в вашем портфеле? 7. Работу управляющего портфелем можно представить как формирование портфеля с наиболее высокой гарантированной эквивалентной доходностью. Поясните это. 8. Несмотря на очевидную простоту и потенциальные преимущества, пассивное управление обыкновенными акциями является относительно новым инвестиционным инструментом. За последние 20 лет величина активов, управляемых пассивно, выросла практически с нуля до сотен миллиардов долларов. Каковы возможные причины такого роста популярности пассивного управления? 18 9. Часто утверждают (особенно активные менеджеры), что пассивное управление предполагает посредственные результаты. Обязательно ли верно данное утверждение? Почему? 10. Почему одноступенчатый подход к выбору бумаг теоретически превосходит двухступенчатый. Почему двухступенчатый подход предпочитает большинство инвестиционных менеджеров? 11. Почему периодически следует пересматривать даже пассивно управляемые портфели? Какие факторы влияют на пересмотр портфеля в данном случае? 12. Типичная компания, управляющая денежными средствами клиентов и специализирующаяся на акциях или облигациях, формирует практически одинаковые портфели для всех своих клиентов, независимо от их индивидуальных предпочтений в отношении риска и доходности. Объясните, почему финансовые менеджеры нередко поступают таким образом. Что могут сделать клиенты для того, чтобы портфели ценных бумаг отражали их специфические предпочтения в отношении риска и доходности? 13. Многие клиенты распределяют свои средства среди нескольких менеджеров. Два рациональных объяснения такого подхода были представлены как «диверсификация мнения» и «диверсификация стиля». Объясните смысл данных терминов. Библиография 1. Боди З., Кейн А., Маркус А.Дж. Принципы инвестиций. – М.: Вильямс, 2002. – Главы 4, 5. 2. Шарп У.Ф., Александер Г. Дж., Бейли Д. В. Инвестиции. - М.: ИНФРА-М; НФПК, 2004. – Глава 8.
