ГЛАВА 11 Общие положения о использовании механизма хеджирования при управлении рисками
advertisement
ГЛАВА 11 СТРАХОВАНИЕ(ХЕДЖИРОВАНИЕ) РИСКОВ С ПОМОЩЬЮ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ. ОСНОВНЫЕ ТЕМЫ: Общие положения о использовании механизма хеджирования при управлении рисками Базовые активы на товарных и финансовых рынках, риски которых могут быть хеджированы Инструменты хеджирования Рынки, на которых возможно хеджирование рисков на базовые активы Причины проведения хеджирования рисков Преимущества хеджирования Правила хеджирования рисков Оценка фьючерсных и форвордных контрактов, опционов, свопов Хеджирование ценовых, процентных, инвестиционных и валютных рисков с помощью производных инструментов ГЛАВА 11 СТРАХОВАНИЕ(ХЕДЖИРОВАНИЕ) РИСКОВ С ПОМОЩЬЮ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ. 11.1 ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ Хеджирование является специфической формой страхования, позволяющей исключить или ограничить риск финансовых операций в результате неблагоприятного изменения цен на товары, процентных ставок, курса валют и т.п. с помощью производных (Производный инструмент представляет собой финансовый контракт между двумя и более сторонами, который основывается на будущей стоимости базового актива.) инструментов. Сделки с производными инструментами относят к срочным сделкам. Напомним: Сделки, подразумевающие немедленную поставку актива называются кассовыми или спотовыми. Сделки, по которым товар поставляется в будущем называются срочными. Аналогично выделяют наличный рынок и форвардный рынок. Предмет хеджирования является изменение цен (ставок), связанных с активами, которые получили название базовых активов или базовых инструментов. Выделяют следующие базовые активы, связанные с производными инструментами. На товарном рынке: растительное сырье(соевые бобы, кукуруза, пшеница, ячмень, кофе, какао, сахар, картофель); энергоносители( нефть, неэтилированный бензин, печное топливо, природный газ, газойль, печное топливо, электроэнергия); металлы (золото, серебро, платина, палладий, свинец, никель, олово, цинк) мясные продукты (замороженная свинина, бройлерные цыплята) На финансовом рынке: Процентные инструменты (межбанковские депозиты, купонные облигации с фиксированной и плавающей ставкой, бескупонные облигации) Конверсионные инструменты (валютные сделки спот) Акции и индексы акций Сделки типа своп (процентный своп, валютный своп) Базовыми активами торгуют как на биржевом, так и на внебиржевом рынке. В целях напоминания и для облегчения поиска материала, который потребуется при решении задач, в приложении приведены данные о рынках базовых товаров. Производный инструмент представляет собой финансовый контракт между двумя и более сторонами, который основывается на будущей стоимости базового актива. Производные инструменты - это инструменты, обуславливающие права и/или обязательства в отношении других инструментов товарного и финансового рынка. Основные виды производных инструментов : форвардные контракты; фьючерсные контракты; опционные контракты; свопы. На сегодняшний день сложилась структура инструментов срочного рынка. (см. рис. 11.1) В соответствующей таблице приложения приведены наиболее известны производные инструменты. Спот рынок базовых активов (наличный рынок) товары --растительное сырье -энергоносители -металлы -пищевые продукты Финансовые инструменты -акции -индексы -процентные обязательства -дисконтные обязательства -валюта -курсы валют переменный процент Срочный рынок: производные инструменты Фьючерсы форварды -товарные -процентные -валютные -индексные опционы Свопы -товарные -процентные -валютные -индексные -товарные -процентные -валютные -фондовые Рис 11.1 Инструменты наличного и срочного рынка Главным инструментом выступают как на биржевом так и на внебиржевом рынках производные инструменты, основанные на проценте. В биржевых оборотах производные инструменты, базирующиеся на акциях, занимают второе место. И лишь затем оказывается рынок производных инструментов, связанных с валютой. Во внебиржевых оборотах производные, основанные на валюте, передвигаются на второе место. Среди основных производных инструментов на товары, можно выделить следующие: фьючерсы (на зерно, золото, нефть, металлы, морские перевозки); опционы (товарный, на фьючерс на золото, на фьючерс на зерно); свопы (нефть, металлы, золото). Основные покупатели и продавцы производных инструментов: Хеджеры; Спекулянты; Арбитражеры. Основной целью хеджера является снижение процента риска. Спекулянт ищет высоких доходов за счет большего риска. Целью арбитражера являются доходы без риска за счет рыночных несоответствий. Причины, которые могут потребовать хеджирования: 1.Нестабильность Цены на исходные материалы (услуги) не являются постоянными. 2. Невозможность свободно устанавливать цены на выходную продукцию, сохраняя при этом объем реализации (в натуральном выражении). 3. Нестабильность, связанная с неопределенностью стоимости (доходности) финансовых активов. Основными источниками риска при этом становятся: 1. Нереализованные запасы готовой продукции; 2. Непроизведенная продукция или будущий урожай; 3. Заключенные форвардные контракты; 4. Портфель финансовых активов; 5. Финансовые и имущественные обязательства Основные принципы хеджирования 1. Операции, связанные с хеджированием не могут полностью устранить риск. Хеджирование проводится для того, чтобы трансформировать риск из неприемлемых форм в приемлемые. Целью хеджирования является достижение оптимальной структуры риска, то есть соотношения между преимуществами хеджирования и его стоимостью. 2. При принятии решения о хеджировании важно оценить величину потенциальных потерь, которые компания может понести в случае отказа от хеджирования. Если потенциальные потери несущественны (например, мало влияют на доходы фирмы), выгоды от хеджирования могут оказаться меньше, чем затраты на его осуществление. В этом случае компании лучше воздержаться от хеджирования. 3. Как и любая другая финансовая деятельность, программа хеджирования требует разработки внутренней системы правил и процедур. 4. Эффективность хеджирования может быть оценена только в рамках общей (частично локализованной) системы управления. В этом смысле неправильно говорить о доходности операции хеджирования или об убытках по операции хеджирования в отрыве от основной деятельности организации (лица). Преимущества хеджирования Для определения эффективности хеджирования необходимо определить те преимущества, которые дает хеджирование для уменьшения рисков и увеличения степени стабильности компании. 1. При хеджировании происходит существенное снижение ценового риска, связанного с закупками сырья и поставкой готовой продукции, процентных ставок и обменных курсов. Хеджирование снижает неопределенность будущих финансовых потоков и обеспечивает более эффективный финансовый менеджмент. В результате уменьшаются колебания прибыли. Производство становится более контролируемым. 2. Разумная программа хеджирования уменьшает как риск, так и затраты. Минимизируя высвобождению риски, не ресурсов являющиеся компании основными, и помогает хеджирование способствует управленческому персоналу сосредоточиться на аспектах бизнеса, в которых компания имеет конкурентное преимущество. В конечном итоге, хеджирование увеличивает капитал, уменьшая стоимость использования средств и стабилизируя доходы. 3. Хеджирование не пересекается с обычными хозяйственными операциями и позволяет обеспечить постоянную защиту цены без необходимости менять политику запасов или заключать долгосрочные форвардные контракты. 4. Во многих случаях хеджирование облегчает привлечение кредитных ресурсов. Банки учитывают хеджированные залоги по более высокой ставке, это же относится к контрактам на поставку готовой продукции. 11.2 Хеджирование при помощи форвардных и фьючерсных контрактов. 11.2.1 Общие положения Форвардный контракт – сделка, в которой продавец берет на себя обязательство поставить актив определенного качества и количества на конкретную дату в будущем. Форвардный контракт не имеет стоимости. Фьючерсный контракт – твердое соглашение между продавцом и покупателем о купле-продаже определенного актива на фиксированную дату. Цена контракта фиксируется в момент заключения сделки и в дальнейшем меняется в зависимости от рынка. Контракт имеет стандартную конструкцию. Несмотря на то, что форварды и фьючерсы используются для решения похожих задач, эти два инструмента имеют существенные отличия (см. таблицу 11.1) Таблица 11.1: Сравнение характеристик форвардных и фьючерсных контрактов. Форвардные контракты Фьючерсные контракты Внебиржевые Процесс покупки и продажи происходит на бирже Являются результатом переговоров Сделки защищены биржей сторон без биржевых гарантий Не требуют внесения маржи залоговой Требуют внесение маржи маржи Используются для хеджирования и Используются для хеджирования и физической поставки спекуляций Параметры устанавливаются в Параметры стандартизованы результате переговоров Непрозрачны, являются Прозрачны, данные публикуются в отчетах конфиденциальными сделками биржи Технологии хеджирования форвардными и фьючерсными контрактами во многом схожи. Полагаем, что без ущерба для понимания, в дальнейшем, мы будем рассматривать схемы хеджирования, обращаясь только к фьючерсным контрактам. Оценка фьючерсного контракта. Важно различать понятия «фьючерсная цена» и «стоимость фьючерсного контракта». Фьючерсная цена – это цена, по которой предусматривается поставка оговоренного в контракте актива. Фьючерсная стоимость или цена фьючерса определяется тем приростом богатства, которое приносит инвестору факт владения данным фьючерсным контрактом. Выделяют следующие подходы к стоимости форвардных и фьючерсных контрактов: метод затрат и метод ожиданий. Метод затрат основывается на детерминированных оценках затрат, связанных с содержанием базового актива в длинной позиции (владея базовым активом). Эти затраты повлияют на будущее значение базового актива, в противном случае возможны базрисковые арбитражные операции, что неприемлимо для совершенного рынка. В основе метода ожиданий лежат субъективные оценки различных групп участников рынка относительно возможных значений стохастических параметров цен на базовые активы, доходности краткосрочных активов, ликвидности и т.п. Оба подхода хорошо известны и не нуждаются в дополнительном изложении, поэтому мы позволим себе напомнить коротко соотношения, определяющие форардные и фьючерсные цены (см. таблицу 11.2 ). Таблица 11.2 Методы оценки фьючерсных цен Метод затрат Метод ожиданий f (1 rc ) t s где s- ставка спот по базовому активу, t – время до выполнения фьючерсного актива, rc - затраты (в % к активу), связанные с владением базовым активом, включающие: rc rs r f rt , где rs , r f , rt - затраты на хранение, финансирование, транспортировку в % к стоимости базового актива форвардная цена при несклонности к риску участников рынка: ~ ,~ F E (~ s ) ph , p h (1 re ) t cov( m t s), где p h премия хеджирования, re эффективная безрисковая ставка, ~ предельная норма замены между будущим и текущим доходом, m t ~ s – цена спот за базовый актив, случайная величина, E – оператор матожидания, t – период времени до исполнения контракта фьючерсная цена при нейтральности к риску: cov( ~ r ,~ s) f pl E ( ~ s ) pr , p r , (1 re ) r -доходность где p r -премия за риск реинвестирования, ~ краткосрочных безрисковых инвестиций в период до исполнения контракта, случайная величина фьючерсная цена при несклонности участников рынка к риску E (~ r) f pl E ( ~ s ) pr ph pl где p l - премия ликвидности (1 re ) t Правила поведения хеджеров на рынке. Хеджеры пытаются защитить существующие позиции от будущего неблагоприятного движения цен. Продавцы и покупатели хеджируют свои позиции с помощью фьючерсных контрактов. Для этого они занимают на рынке позицию равную и противоположную той, которая занята по базовому активу. Различают длинный и короткий хедж. Короткий хедж – короткая позиция по фьючерсам компенсирует длинную по базовому активу. Длинный хедж – длинная позиция по фьючерсам компенсирует короткую позицию по базовому активу. Напомним, что иметь короткую позицию по активу означает иметь обязательства по данному активу или иметь потребность в данном активе. Компания, продавшая собственные обязательства, имеет по ним короткую позицию. Компания, которой (допустим для производства) требуется какой то-товар – также имеет короткую позицию. Чтобы занять короткую позицию необходимо продать обязательство. Длинная позиция предполагает владение (распоряжение) данным активом. Чтобы встать в длинную позицию достаточно купить, занять и т.п. какой-либо актив. Цель хеджирования состоит в следующем: компенсировать убытки, получаемые на одном рынке, прибылью на другом. Возможность для этого предоставляет разнонаправленное движение цен по базисным активам и по фьючерсам (см. рисунки). Короткий хедж Снижение Рост Фьючерсный рынок Прибыль Прибыль Наличный рынок Убыток Убыток Убыток + - Рост Снижение Прибыль Рис. 11.2 Схема короткого хеджа Владелец актива (длинная позиция) продает фьючерс (короткая позиция). При росте цен на актив, он проигрывает по фьючерсным обязательствам и наоборот. Длинный хедж Рост Убыток Прибыль Снижение Фьючерсный рынок Убыток Убыток Прибыль Наличный рынок Снижение ++ Прибыль Рост рис. 11.3 Схема длинного хеджа Лицо, имеющее намерение в будущем приобрести актив (короткая позиция) покупает фьючерс – длинная позиция. При снижении цен на актив, он проигрывает на фьючерсном контракте, при росте – наоборот. Опишем процесс хеджирования с помощью несложной количественной модели. Обозначим ~ s - возможный значения цены базового актива (случайная величина), ~ f - фьючерсная цена контракта, используемого для хеджирования, N s - количество единиц базового актива, которое собирается купить или продать субъект, N f количество единиц актива лежащего в основе фьючерсного контракта (напомним, что базовый актив не обязательно должен хеджироваться фьючерсом на тот же актив). Итак, для избежания риска некто формирует портфель из N s единиц базового актива и N f единиц фьючерсного актива.. Стоимость портфеля определяется следующим образом: ~ Vp N s ~ s Nf f Нетрудно заметить, что V p является случайной величиной. Риск портфеля, оцениваемый через дисперсию можно оценить как ~ p2 N s2 s2 N 2f 2f 2 N s N f cov( ~ s, f ) где s2 - дисперсия цены базового актива; s2 - дисперсия фьючерсной цены; ~ cov( ~ s , f ) - коэффициент ковариации между ценой базового актива и фьючерсной ценой Как определить количество единиц фьючерсного актива N f , чтобы при имеющихся N s базового актива, чтобы стоимость портфеля незначительно ~ варьировала при различных значениях стохастических параметоов ~ s и f ?. Для этого возьмем производную p2 N f p2 N f и приравняем ее к нулю. ~ 2 N f 2 N s cov( ~ s, f ) 0 2 f Nf ~ N s cov( ~ s, f ) 2f Введем понятие коэффициент хеджирования, позволяющий оценить количество фьючерсного актива на единицу базового актива. ~ Nf cov( ~ s, f ) h Ns 2f Теперь мы можем определить, сколько контрактов следует купить или продать. Для этого, следует сделать следующие действия: 1) определить, поставку какого количества единиц базового актива включает в себя фьючерсный контракт ( N 1f ) . Затем воспользоваться коэффициентом хеджирования и произвести расчет по формуле: k h Ns N 1f Какими фьючерсами стоит производит хеджирование ? Самый простой способ хеджирования с помощью фьючерсных контрактов – использовать фьючерсы на те же базовые инструменты, риски которых вы хеджируете. Однако, это существенно ограничивает возможности хеджирования, поскольку на рынке не так много видов фьючерсных контрактов. Другой способ – подобрать такой вид фьючерсных контрактов, которые имеют хорошую корреляцию с хеджируемыми параметрами базового актива. В этом случае, надежность хеджирования будет зависеть от надежности корреляционной (ковариационной) связи, что, в принципе и демонстрируют вышеприведенные выкладки. Далее, предлагаем читаталю ознакомиться с тем, как можно использовать различные виды фьючерсов для хеджирования рисков. Будут рассмотрены индексные, валютные, процентные и товарные фьючерсы. Попытайтесь проследить, как в каждом случае используются особенности производных и базовых инструментов, каким образом достигается передача риска. Отметим, что изложенный материал охватывает только базовые элементы останавливаться рассматриваемой на прочитанном темы и и настоятельно использовать рекомендуем другие не источники. 11.2.2 Понятие о индексные фьючерсах. Индексные фьючерсы – срочные контракты, в которых базовым активом выступают индексы. В основе индексных фьючерсов лежат известные мировые индексы деловой активнсти. Эти индексы используют в качестве модели рыночного портфеля. Если некто формирует хорошо диверсифицированный портфель с большим набором активов, то он полагает, что тенденция изменения доходности этого портфеля будет совпадать с тенденцией изменения индекса. Если некто опасается, что рынок будет двигаться в невыгодном направлении, он может использовать фьючерсы на индекс. Наиболее известным в мире индексом деловой активности является Dow Jones Industrial Average, DJIA – средний индекс Доу-Джонса, рассчитываемый по акциям 30 промышленных предприятий, котирующимся на NYSE. В состав этого индекса входят акции наиболее крупных американских компаний, таких как IBM, General Electric и др., которые называют “голубыми фишками” (blue chips). Вторым по известности выступает Standard and Poor’s 500 (S&P 500), в состав которого включаются акции 400 промышленных, 40 финансовых, 40 коммунальных и 20 транспортных компаний. По первым двум группам компаний рассчитываются также индексы S&P Industrials и S&P Financials. Таким образом, индекс S&P 500 является сводным, поэтому иногда он обозначается как Standard and Poor’s Composite. Этот индекс охватывает 80% общей капитализации NYSE. На третьей по величине после NYSE и Токийской Лондонской фондовой бирже ежедневно определяется индекс обыкновенных акций 30 крупнейших компаний, созданный в 1935 году газетой Financial Times – FT Ordinary Share Index или FT 30. Однако большую популярность сейчас имеет другой, более совершенный индекс FT-SE 100 или Footsie (Футси) в разговорном языке. Наиболее известным японским биржевым индикатором является индекс Токийской фондовой биржи Nikkei (Никкей). Активность Франкфуртской фондовой биржи отражает индекс DAX. Индекс РТС не является известным в мире, но мы обязаны упомянуть и его. Впервые, контракты на индеск Standard and Poor’s 500 были введены в 1982 году на Чикагской товарной бирже. Оценка фьючерсного контракта на индекс, определяемая по методу затрат может быть описана следующим соотношением: 1 rrf t f i( ) , 1 rd где i – текущее значение индекса; rrf - безрисковая процентная ставка; rd - доходность дивидендов, обеспечиваемая данным портфелем. Типовые параметры фьючерсного контракта, рассмотрим на примере фьючерса на индекс FTSE 100: Единица торговли – 25 фунтов стерлингов за каждый пункт индекса (для коротких контрактов); Месяцы исполнения – март, июнь, сентябрь, декабрь; День исполнения - первый рабочий день после последнего торгового дня; Котировка – пункты индекса; Минимальное изменение цены 0,5 пункта; Размер и стоимость «тика» 12.5 фунтов стерлингов; Торговая сессия – 8.35-16.10 по Гринвичу (часы работы биржи); Время работы системы АРТ – 16.32-17.30 (часы работы автоматизированной системы торговли ( Automatic Pit Trading). По данному виду фьючерса не предполагается физической поставки, а погашение производится денежными средствами: одна сторона выплачивает другой сумму денег равную изменению индекса, умноженного на контрактный множитель. Чтобы определить прибыли и убытки по индексному фьючерсу, следует сделать следующее: Рассчитать число «тиков» из следующей формулы: Число " тиков" Изменение пунктов индекса Минимально е изменение индекса в пунктах Умножить число «тиков» на стоимость «тика» и число контрактов. Прибыль/убыток = Число тиков х стоимость «тика» х стоимость контракта Пример 16 февраля фьючерсные контракты на FTSE 100 на LIFFE были куплены при значении индекса 4408.1, 11 марта FTSE составил 4445.2. Минимальное изменение индекса 0.5 пункта. Число " тиков" 4445.2 4408.1 74.2 0.5 Прибыль = 74.2*12.5*1= 927.5 ф. ст. Хеджирование с помощью индексных фьючерсов. Фьючерсы на индекс позволяют защитить от систематического риска операции инвестора по приобретению, или продаже в будущем финансовых активов. Чем больше корреляция между активом или набором активов инвестора, тем в большей степени усредняется в нем рыночный риск. В результате корреляция между доходностью данного портфеля и рыночного портфеля усиливается Тогда, при наличии соответствующего фьючерсного контракта на индекс, можно произвести хеджирование. Для этого необходимо рассчитать число контрактов, которое инвестор должен купить(продать). Сначала рассчитаем коэффициент хеджирования. h ~ cov( ~ s, f ) 2f Заметим, что он разве коэффициенту бета. Далее воспользуемся следующей формулой: Число контрактов Стоимость портфеля среднее значение Уровень индекса стоимость одного пункта индекса по контракту Хеджирование с помощью индексных фьючерсов Пример 1: Инвестор владеет пакетом акций Golden Trade, с текущей стоимостью 10 000 ф.ст., расположенной в Великобритании. Коэффициент для данных акций оценивается аналитиками как 0,95. Опасаясь падения цены акций в будущем, он собирается прибегнуть к хеджированию с помощью фьючерса. Однако фьючерсов на данную акцию не существует, поэтому принято решение страховаться с помощью индекса деловой активности FTSE 100. Инвестор через брокера , пробует продать фьючерс на FTSE. Но для этого необходимо рассчитать число контрактов. Число контрактов 10 0 000 ф.ст 0,95 0,86 1 4445.2 * 25 ф.ст. Для страхования акций одного фьючерсного контракта хватит с запасом. Пример 2: Тот же инвестор из предыдущего примера решил половину портфеля разместить в акции Silver Trade, с 1,5 . Посмотрим, достаточно ли проданного контракта для хеджирования рисков. Число контрактов 5 0 000 ф.ст 0,95 50 000 ф.ст. *1,5 1,1 4445.2 * 25 ф.ст. Если подходить строго, то одного контракта для полной гарантии мало и риск хеджируем только частично. Все дальнейшее – решение самого инвестора. 11.2.3 Валютные фьючерсы Валютные фьючерсы впервые стали применяться в 1972 г. на Чикагском валютном рынке. Валютный фьючерс - срочная сделка на бирже, представляющая собой куплю-продажу определенной валюты по фиксируемому на момент заключения сделки курсу с исполнением через определенный срок. В основе оценок валютных фьючерсов лежит теория паритета процентных ставок. Согласно этой теории – в условиях отсутствия торговых барьеров, цены на аналогичные товары в разных странах (с учетом валютного курса) должны быть равны и следовательно, реальный обменный курс должен стремиться к единице. Для стоимости фьючерса это будет выглядеть таким образом: 1 r ft e , 1 rˆ t где е – текущий валютный курс (спот) иностранной валюты; t- время до выполнения фьючерсного контракта; r - внутренняя эффективная процентная ставка; r̂ - эффективная процентная ставка по инвестициям в иностранной валюте. Приведенная формула корректна при выполнении ряда условий: Ставки по кредитам и инвестициям равны; Не существует операционных издержек; Все финансовые активы бесконечно делимы; Процентные ставки до выполнения контракта не меняются Хеджирование при помощи валютных фьючерсов: Длинный хедж, т.е. открытие длинных позиций на фьючерсном рынке применяется в случае, если инвестор планирует приобретение валюты в будущем, т.е. находится в короткой позиции по этой валюте. Короткий хедж, т.е. открытие коротких позиций на фьючерсном рынке применяется в случае, когда инвестор планирует продать иностранную валюту в будущем. Перекрестный хедж применяется в случае, когда на рынке срочных сделок отсутствуют фьючерсы в отношении другой валюты, но существуют валютные фьючерсы по валюте, курс которой тесно коррелирует с покупаемой валютой. Коэффициент хеджирования равен: h стоимость базового актива 1 r стоимость портфеля фьючерсных контрактов 1 rˆ Пример на использование валютного фьючерса: Импортер заключил контракт 1 января и согласно контракта, должен до 15 июня перечислить поставщику 1 млн. долл. Курс доллара по отношению к рублю – 25 руб./долл.США. Импортер полагает, что в течении ближайших месяцев курс доллара может вырасти и собирается заключить срочный контракт на покупку доллара. Однако, условия возможных форвардных контрактов его не устраивают (например из-за требования дополнительных гарантий по оплате). Фьючерсные контракты со сроком исполнения в первой половине июня заключаются по ставке 27 руб./долл., размер контракта составляет 100 долл. Рассчитаем количество контрактов для хеджирования, через «наивный» хедж 1 млн./100 = 10 000 контрактов Предположим, что к 1 марта курс доллара составил: а) 23 рублей; б) 27 рублей и посмотрим на получившиеся результаты в таблице 11.3: Таблица 11.3 Результаты хеджирования валютным фьючерсом на 1 мая Курс 23 руб./долл. Курс 29 руб./долл. Затраты на оплату контракта 23 млн. руб. 29 млн.руб. Результат закрытия позиции по 2 млн. руб. -2 млн.руб. 25 млн.руб. 25 млн. руб. фьючерсу(+прибыль/-убыток) Итого: Пример2: Экспортер получит через 30 дней 100 тыс.долл. США и будет конвертировать их в рубли. Опасаясь падения курса доллара, он страхуется 60-дневным контрактом на доллар. Один контракт включает 1000 долл. Безрисковая ставка по рублю– 12 %, по доллару – 5%. Курс спот = 30 руб. Определить количество контрактов, которое нужно продать. Решение: Рассчитаем коэффициент хеджирования: h 1 0,05(60 / 360) 0,99 1 0,12(60 / 360) количество продаваемых контрактов 100 000 * 0,99 99 контрактов 1000 В начале хеджа 60-дневная цена на фьючерс равна F60 30 руб 1 0,12(60 / 360) 30,3471 1 0,05(60 / 360) Через месяц ставка по доллару упала до 28 рубля. Экспортер обменял 100 000 долл. на рубли на рынке спот и получил сумму: 100 000 долл. * 28 руб.= 2 800 000 руб. Затем экспортер закрывает позицию по фьючерсу офсетной сделкой, купив 30-дневный фьючерс с следующей котировкой: F30 28 руб 1 0,12(30 / 360) 28,1626 1 0,05(30 / 360) Разность между фьючерсными ценами составляет: 30,3471-28,1626=2,1845 руб. выигрыш по фьючерсной позиции составил: 99 контрактов * 1000 дол * 2,1845 = 216 260,7 долл. Фактический обменный курс с учетом хеджа составил: 2 800 000 руб 216 000 руб 30,16261 руб. 100 000 долл. Пример 3: Импортер через 30 дней собирается конвертировать 1 млн. руб. дол. США и страхуется 60-дневным контрактом на доллар. Один контракт включает 1000 долл. Рублевая безрисковая ставка составляет 12%, долларовая – 5 %. Курс спот доллара равер 30 руб. Определить количество контрактов, которые необходимо купить. Коэффициент хеджирования из предыдущей задачи равен 0,99. Количество контрактов теперь считаем по формуле: количество стоимость хеджируемой позиции h контрактов курс спот номинал фьючерсного контракта количество контрактов, которые необходимо купить равно: 1 000 000 руб. 0,99 33 контрата 30 руб 1000долл. Допустим, через месяц курс спот составил 32 рубля. Тогда Импортер конвертировал по курсу спот 1 млн. руб. т.е. 1000000 руб. 31250 долл. 32 руб Цена фьючерсного на момент закрытия составила. F30 32 1 0,12(30 / 360) 32,1859 1 0,05(30 / 360) Выигрыш по фьючерсной позиции составил 33 контракта * 1000 долл.(32,1859-30,3471)= 60679,9 Эти деньги импортер также меняет на доллары 60679,9 1896,25 долл. 32 Фактический обменный курс для импортера составил: 1000000 руб. 30,169 31250 долл. 1896,25 11.2.4 Фьючерсы по процентным ставкам Фьючерсный контракт по процентным ставкам представляет собой срочную сделку с обязательствами. Рынок фьючерсов по процентным ставкам является самым большим в мире. Необходимость существования этих рынков обуславливается необходимостью страхования процентного риска, влияющего на деятельность субъектов рынка. Для оценки влияния фьючерсного контракта на процентную ставку можно использовать следующую формулу: f t s (1 r ) t , где t – время в годах до выполнения фьючерсного актива; r – эффективная ставка по операциям репо; s - текущая цена (спот) базового актива. Хеджирование процентного риска. В отношении хеджирования процентного риска существует особый метод определение коэффициента хеджирования, который использует дюрацию Маколея, как меру ценового риска финансового инструмента: h Nf Ns d s s (1 rs ) , d f f (1 rs ) где N f N s - объемы позиций по фьючерсным и базовым активам; d f d s - дюрации Маколея по фьючерсным и базовым активам; r f rs - доходность по фьючерсным и базовым активам; f, s – цены по фьючерсным и базовым активам. Длинный хедж по процентной ставке используется, когда инвестор собирается гарантировать для себя будущую доходность по процентным финансовым активам. Короткий хедж используется для страхования будущих операций заимствования. Одним из известных контрактов на процентную ставку является фьючерс на евродолларовый депозит. . Этот контракт обладает следующими свойствами: Базовым активом является трехмесячный евродолларовый депозит в долл. США, открытый в банке за пределами Соединенных Штатов. Номинал контракта равен 1 млн.долл. Данный контракт базируется на базе индексной цены, которая определяется как: Fk 100(1 r f ) где r f - ожидаемое значение ставки по депозиту. Если, например, фьючерс на поставку евродолларового депозита предоставляется с процентной ставкой 4%, то говорят, что фьючерс котируется с индексом 96. Обратите внимание, r f - годовая ставка, в тоже время, евродолларовый депозит является трехмесячным. Цена, для фьючерсной котировки, учитывая срок депозита, составит: Fk 10000[100 0,25(100 r f )] Поэтому цена фьючерса, котируемого с индексом 90 составит 100000(100 0,25(100 90)) 975000долл.. По завершению периода обращения фьючерсного контракта определяется фактическая ставка по евродолларовому депозиту, которая начинает действовать с момента истечения контракта. При истечении базисной ставки на 0,01% цена фьючерсного контракта изменяется на 25 долл. Использование процентного фьючерса требует придерживаться следующего правила: если ожидается падение процентной ставки, то следует купить процентный фьючерс, если ожидается рост процентной ставки, то следует продать процентный фьючерс. Коэффициент хеджирования на евродоллар определяется следующим образом: h dP T / 360 dr 2 dF 0,25[1 r (T / 360)] dr f где P – цена актива; r – доходность до погашения актива; T – время до погашения актива; dr dr f - зависимость между изменением доходности до погашения хеджируемого актива и форвардной процентной ставкой по евродолларовому депозиту. Пример Коммерческий банк получил депозит размером 1 млн. долл. по фиксированной ставке 8% и на основе него выдал кредит 1 млн. долл. По плавающей ставке LIBOR+2. Согласно кредитного договора, сроки пересмотра кредитных ставок совпадают с поставками трехмесячного евродолларового депозита. LIBOR в настоящее время составляет 8%. Однако, аналитики полагают, что ставки LIBOR через месяц, к моменту пересмотра, упадут на 1 % и советуют менеджменту застраховаться через фьючерс. На бирже, фьючерс на евродолларовый депозит котируется с поставкой через месяц с индексом 91,5 , что отражает ожидание роста ставки на 0.5%, гораздо меньше, чем полагают сотрудники банка. Менеджмент банка решает купить фьючерсные контракты и требует рассчитать количество контрактов. Смысл страхования сводится к следующему- сотрудники банка уверены в падении ставки на 1 %, при этом потери составят 25 000 долларов. Покупка фьючерса позволит предотвратить потери. Приведем еще один пример. Компания А приобретает акцию компании В по цене 1000 рублей. Доходность по ценным бумагам предприятий данного типа составляет 10 %. Компания А планирует продать купленную акцию через 12 месяцев за 1100 рублей, однако, опасается падения цены и планирует провести хеджирование с помощью фьючерсных контрактов. Вот как это предполагается сделать. Компания А имеет акцию, то есть занимает по ней длинную позицию. Для проведения хеджирования требуется занять короткую позицию по фьючерсному контракту, т.е. его продать. Компания обращается на биржу и узнает, что действительно, фьючерсы на данную акцию есть, они торгуются на бирже. В данный момент эти фьючерсы продаются со сроком 12 месяцев, совпадающим с моментом планируемой продажи акции по ставке форвард равной 1100. Компания продает фьючерсный контракт и в соответствии с контрактом обязана в течении 12 месяцев закрыть позицию встречным контрактом или произвести в указанный в контракте срок поставку. Посмотрим, что произойдет если цена на акцию возрастет до 1200 руб., и что произойдет в случае падения до 900 руб. Таблица 11.4 Результаты использования фьючерса Цена упала до 900 руб. Цена выросла до 1200 руб. Выручка от продажи акции 900 1200 Результат закрытия по 200 -100 1100 1100 фьючерсу (прибыль/убыток) Итоговый результат 11.2.5 Хеджирование на товарных рынках Хеджирование фьючерсными и форвардными контрактами на товарных рынках открыло эпоху господства этих производных инструментов в мировой экономике. Пример хеджирования продажей контракта с поставкой. Фермер планирует через три месяца продать 10 тонн пшеницы. Опасаясь снижения цен в этот период, фермер решает страховаться продажей фьючерсного контракта. Один фьючерсный контракт включает одну тонну пшеницы. Фьючерсная котировка с поставкой пшеницы через три месяца равна 5000 рублей за тонну. Поскольку фермера устраивает цена, от продает 10 фьючерсных контрактов. Ситуация через три месяца может выглядеть следующим образом: Цены на рынке спот выросли более чем 5000 руб. за тонну (допустим, до 5500 руб.). Котировочная цена фьючерса на последний день равна спотовой и составила 5500. Фермер поставил пшеницу контрагенту, которого ему назначила биржа по цене спот (5500руб). Однако по фьючерсу он проиграл 5000 рублей, т.к. он продавал контракт, а цена возросла. В итоге фермер получил цену поставки в 5000 руб. Цены на рынке спот упали до 4500 руб. за тонну. Фермер поставляет назначенному биржей контрагенту пшеницу по цене 4500 рублей за тонну и теряет 5000 рублей против цен рынка спот. Однако по фьючерсному контракту он выигрывает те же 500х10=5000 рублей Опять итоговая цена сделки составила 5000 руб. Цены на рынке установились на отметки 5000 рублей за тонну. Фермер делает поставку, как и в предыдущих случаях по ожидаемой цене. По фьючерсу, поскольку цена спот совпадает с ценой сделки, фермер не получает ничего. Пример хеджирования без поставки товара. В условиях предыдущей задачи фермер не собирается выполнять производить фактическую поставку в то место, которое ему укажут. Возможно это далеко и хлопотно, гораздо проще осуществить продажу на местном рынке, где все знакомо и понятно. Тем не менее, фермер продает 10 контрактов, чтобы хеджировать цену поставки. Теперь, при возникновении ситуация на рынке, описанным в задаче выше, фермер поступит следующим образом: Цена 5500 руб. Фермер продает 10 тонн пшеницы на местном рынке и получает 55000 рублей. Затем он закрывает короткую позицию по фьючерсам оффсетной (обратной) сделкой купив 10 фьючерсных контрактов с ценой исполнения 5500 руб за тонну и теряет по закрытию 5000 рублей. В сумме от операции фермер получает 50000 рублей, гарантируя цену в 5000 руб. Цена 4500 руб. Фермер продает 10 тонн пшеницы на местном рынке и получает 45000 рублей. Затем он закрывает короткую позицию по фьючерсам оффсетной (обратной) сделкой купив 10 фьючерсных контрактов с ценой исполнения 4500 руб за тонну и выигрывает по закрытию 5000 рублей. В сумме от операции фермер получает 50000 рублей, гарантируя цену в 5000 руб. Цена 5000 руб. Фермер продает 10 тонн пшеницы на местном рынке и получает 50000 рублей. Затем он закрывает короткую позицию по фьючерсам оффсетной (обратной) сделкой купив 10 фьючерсных контрактов с ценой исполнения 5000 руб за тонну. Поскольку цены исполнения фьючерсов совпадают то фермер не выигрывает и не проигрывает. В сумме от операции фермер получает 50 000 рублей, гарантируя цену в 5000 руб. Пример хеджирование покупкой фьючерсного контракта. Компании через три месяца потребуется новая партия сырья (продукт А) в размере 10 тн.. Чтобы застраховаться от роста цен компания решает купить фьючерсные контракты. Один фьючерсный контракт включает 10 тонн. Компания покупает один фьючерсные контакт с ценой исполнения через три месяца 1000 руб. и планирует выполнить все условия контракта. Рассмотрим ситуацию через три месяца. Цены на рынке спот выросли 1500 руб. за тонну . Котировочная цена фьючерса на последний день равна спотовой и составила 1500. Компания приняла 10 тонн продукта А от контрагента, которого ему назначила биржа по цене спот (1500руб). Однако по фьючерсу компания выиграла 5000 рублей, т.к. была произведена покупка контракта, а цена возросла. В итоге компания получила цену поставки в 1500 руб. Цены на рынке спот упали до 800 руб. за тонну. Компания приняла от назначенного биржей контрагента продукт А по цене 800 рублей за тонну и выигрывает 2000 рублей на покупке против цен рынка спот. Однако по фьючерсному контракту он проигрывает те же 200х10=2000 рублей Опять итоговая цена сделки составила 1000 руб. Цены на рынке установились на отметки 1000 рублей за тонну. Компания делает принимает поставку, как и в предыдущих случаях по ожидаемой цене. По фьючерсу, поскольку цена спот совпадает с ценой сделки, компания не получает ничего. Пример хеджирование покупкой фьючерсного контракта. В условиях предыдущей задачи Компания планирует получать сырье от своих поставщиков, с которыми сложились многолетние устойчивые отношения. Страхования цены приобретения предполагается сделать через фьючерсный контракт. Компания планирует купить один фьючерсный контракт и закрыть его через три месяца оффсетной сделкой (продав соответствующий контракт). Теперь, при возникновении ситуации на рынке, описанной в задаче выше, фермер поступит следующим образом: Рассмотрим ситуацию через три месяца. Цены на рынке спот выросли 1500 руб. за тонну . Котировочная цена фьючерса на последний день равна спотовой и составила 1500. Компания приняла 10 тонн продукта А от своего поставщика и заплатила за поставку 15 000 руб. (против ожидаемых 10 000 руб.) Однако по операциям с фьючерсами компания выиграла 5000 рублей, т.к. была произведена покупка контракта, а цена возросла. В итоге компания получила цену поставки в 1000 руб. Цены на рынке спот упали до 800 руб. за тонну. Компания приняла от своего поставщика и заплатила 8000 руб. А по цене 800 рублей за тонну ( выигрыш 2000 рублей на покупке против цен рынка спот.) Однако по фьючерсному контракту она проиграла те же 200х10=2000 рублей Опять итоговая цена сделки составила 1000 руб. Цены на рынке установились на отметки 1000 рублей за тонну. Компания делает принимает поставку, как и в предыдущих случаях по ожидаемой цене. По операции с фьючерсами , поскольку цена спот совпадает с ценой сделки, компания не получает ничего. 11.3 Хеджирование с помощью опционов. Использование опционов при хеджировании рисков. Опционный контракт – это контракт, который дает право (но не обязывает) купить (опцион «call») или продать (опцион «put») определенный базовый инструмент по определенной цене, в определенную дату. Напомним, что покупатель опциона приобретает право, которым он может воспользоваться или не воспользоваться. Продавец опциона принимает на себя обязательство выполнения условий опциона, если покупатель решит воспользоваться своим правом. За это продавец получает премию от покупателя, которая выступает в качестве цены опциона. Ниже, в форме таблицы напомним свойства опционов. Таблица 11.5 Свойства опционов Условия контракта Покупатель опционов Продавец опционов «call» / «put» «call» / «put» Право базовый купить/продать Обязательство актив по цене продать/купить исполнения базовый актив по цене исполнения по требованию покупателя опциона Премии Платят Получают Исполнение По усмотрению покупателя Обязаны выполнить требованию покупателя Возможный убыток В пределах премии Убыток не ограничен Возможная прибыть Не ограничена Размер премии Выделяют несколько стилей опционов: Американский (дает покупателю право использовать условия опциона в период срока действия контракта). Европейский опцион (дает покупателю право использовать условия опциона в день истечения срока контракта). Экзотический опцион (опцион с более сложной структурой чем стандартные опциона). Выделяют следующие виды опционов: Товарные опционы Индексные опционы по Процентные опционы Валютные опционы Опционы на индексные фьючерсы Таблица 11.6 Характеристики опционов. Обычные опционы При исполнении Внебиржевые происходит физическая LSE, CBOE, AMEX, поставка базового актива PHLX Индексные опционы При исполнении не LIFFE Опционы на фьючерсные происходит физическая CME индексы поставка базового актива Типовые параметры опционного контракта, рассмотрим на примере контракта на индексный фьючерс S&P 500 на СМЕ: Лежащий в основе контракт – один фьючерсный контракт на индекс S&P 500 Котировка премии – американские доллары на пункт индекса Минимальное изменение цены «тик» - 0,05 пункта индекса (25 долларов) Срок действия контракта – все 12 месяцев. В любой момент Вы можете выбрать опцион, срок которого истекает в следующие 3 календарных месяца + 2 фьючерсных контракта со сроком истечения в конце квартала Процедура исполнения - американская Достоинства опционов Держатель опциона получает защиту от рисков при неблагоприятном движении цен и сохраняет возможность извлечения выгоды при благоприятном движении цен. Правило страхование рисков с помощью опционов - лицо, в длинной (короткой) позиции может страховать ценовой риск, заняв длинную позицию по опциону put (call) или заняв короткую позицию по опциону call (put). Ниже, это отражено на схеме. длинную, опционом put длинной занимает позицию короткую, опционом call лицо, в позиции длинную, опционом call короткой занимает позицию короткую, опционом put Схема . 11.1 Стратегии хеджирования опционами Предложив такую емкую, но, возможно, усложненную формулу, попытаемся в ней разобраться. Характеристика стратегий продавца. Продавец, это либо торговец, либо производитель, имеющий актив (товар) и соответственно находящийся в длинной позиции. Продавец заинтересован в том, чтобы к моменту владения (продажи ) активом (товаром) в будущем, цена этого актива (товара) не упала. Чтобы продать не дешевле, можно сделать следующее: Купить право на продажу по заранее известной цене (купить опцион put) Принять на себя обязательство продать по заранее известной цене (продать опцион call) Характеристика стратегии покупателя Покупатель, это лицо, имеющее обязательство по данному активу (товару) или желающее его приобрести. Покупатель находиться в короткой позиции и заинтересован в том, чтобы к моменту покупки активом (товаром) в будущем, цена этого актива (товара) не выросла. Чтобы купить не дороже, можно сделать следующее: Купить право на покупку по заранее известной цене (купить опцион call) Принять на себя обязательство купить по заранее известной цене (продать опцион put) Потери, которые несет покупатель опциона при хеджировании ограничены выплаченной премией. Для решения конкретных задач с хеджированием, может потребоваться определить цены опционов. Напомним о существующих подходах к ценообразованию опционов: Модель Блэка-Шолса, использует непрерывные стохастические исчисления для нахождения стоимости; Биномиальная модель Кокса, Рондельмена, Бартера Триномиальная модель Все выделенные модели чрезвычайно полно рассматриваются в многочисленных работах, связанных с опционами, а также излагались читателю в предыдущих курсах. Поэтому, мы ограничимся только рассмотрением примера, в котором необходимо определить цену опциона, коэффициент хеджирования на основе однопериодной биномиальной модели. Почему только биномиальной?. На наш взгляд эта модель простая и позволяет понять природу хеджирования посредством опционов. Использование более сложных моделей – это только более сложные технические расчеты. В примере используется два подхода. В базовом – строится портфель, состоящий из базового актива и свопа. В методе эквивалентных портфелей – строится два портфеля, в одном из них – базовый рисковый актив, формируемый за счет продажи облигаций, в другом своп в короткой позиции и безрисковый актив в длиной позиции. Пример хеджирования с использованием свопа. Пусть цена акции равна 200 руб., цена исполнения опциона X=250, темп роста цены акции в первом состоянии экономики u = 1.4, во втором состоянии d = 0.9, безрисковая ставка r=0,2. Определить стоимость опциона и коэффициент хеджирования. Решение на основе эквивалентных портфелей. 1.Стоимость опционов Сu и C d . Cu max( 0, Su X ) max( 0,200 1.4 250) 30 Cd max( 0, Sd X ) max( 0,200 0.9 250) 0 2. Количество акций C Cd 30 0 30 n u 0.3 S (u d ) 200 (1.4 0.9) 100 3. Количество облигаций uC d dCu 1.4 0 0.9 30 27 y 45 (1 r ) (u d ) (1 0.2) (1.4 0.9) 0.6 4. Цена опциона C Sn y 200 0,3 45 60 45 15 Решение на основе базовой модели 1.Коэффициент хеджирования Cd Cu 0 30 h 0.3 S (u d ) 200 (1.4 0.9) 2.Цена опциона 1 u 1 r 1 r d 1 1.4 1 0.2 1 0.2 0.9 С Cd Cu 0 30 1 r u d ud 1.4 0.9 1 0.2 1.4 0.9 1 0.2 0.3 1 0 30 18 15 1.2 0.5 0.5 1.2 Чувствительность изменения цены опциона Для применения опционов в хеджировании, следует учитывать чувствительность цены опциона к изменениям факторов, влияющих на нее. Для оценки чувствительности используют специальные коэффициенты, такие как дельта, гамма, вега, тета, ро. Дельта характеризует чувствительность цены опциона к элементарному изменению цены базового инструмента: дельта изменение опционной премии изменение цены базового инструмента Использование коэффициента «дельта» допустимо лишь в определенных пределах изменения цены базового инструмента. Гамма, позволяет характеризовать скорость, с которой растет или уменьшается дельта при изменении цены базового инструмента: гамма изменение дельты опциона изменение цены базового инструмента Вега определяет изменение цены опциона по отношению к волонтильности рынка: вега изменение премии опциона изменение волонтильности Тета характеризует скорость, с которой изменяется цена опциона при приближении к истечению срока тета изменение цены опциона изменение времени до истечения С помощью ро можно измерить зависимость цены опциона стоимости финансирования базового инструмента ро изменение цены опциона изменение стоимости финансирования базового инструмента на изменение Валютные опционы Валютный опцион – право(но не обязательство) купить (продать) определенное количество иностранной валюты по зафиксированному курсу в определенный момент ( определенный промежуток – для американского опциона) времени. Базовый актив – иностранная валюта. Стратегии хеджирования: - опцион на продажу. Рассмотрим пример. Предприятие А собирается через 3 месяца осуществить продажу товара Б по цене 100 рублей за единицу, которая к настоящему времени сложилась на рынке. Опасаясь роста цены продавец собирается провести хеджирование и рассматривает две стратегии: хеджирование фьючерсом и хеджирование опционом. Предположим, что опцион продается без премии. Стратегия 1. Хеджирование фьючерсом. Имеем длинную позицию по активу (товар А), которую хеджируем короткой позицией по фьючерсу (продаем фьючерс) Цены на товар выросли на 10 % Цены на товар упали на 10 % Выручка при продаже товара 110 Выручка от продажи товара 90 руб. руб. Прибыль от операции с фьючерсом 10 руб Убыток от операции с фьючерсом 10 руб Итого: 100 руб. Итого: 100 руб. Стратегия 2. Хеджирование опционом call. Имеем длинную позицию по активу (товар А), которую хеджируем короткой позицией по опциону (покупаем фьючерс) Цены на товар выросли на 10 % Выручка при продаже товара 110 руб. Убыток от операции с фьючерсом 10 руб Итого: 100 руб. Цены на товар упали на 10 % Выручка от продажи товара 90 руб. Прибыль от операции с фьючерсом 10 руб Итого: 100 руб. Продавцы колл-опционов берут на себя большой риск: они должны произвести поставку товара по фиксированной цене взамен премии, несмотря на рост или падение цен на рынке. Если цены поднимаются, продавцам приходится покупать товар по высокой цене и затем поставлять его по низкой цене себе в убыток. Цена, по которой опционный контракт дает право на приобретение или продажу, называется ценой исполнения контракта или ценой страйк. Продавцы пут-опционов также сталкиваются со значительным риском. Они обязаны выплатить стоимость исполнения контракта за активы, поставляемые им. Контракты на опционы пут целесообразно исполнять только тогда, когда имеется возможность продать активы по цене выше, чем предлагает рынок 11.4 Хеджирование рисков с помощью свопов Своп –это соглашение между сторонами, когда каждая из сторон обязуется производить другой стороне выплаты по определенным правилам. . Свопы имеют широкий спектр применения. Их используют для уменьшения стоимости капитала, арбитража на мировых рынках капитала, управления рисками и т.п. Первый своп был валютным и был разработан в Лондоне в 1979 году . Первоначально рынок был слабым, пока в 1981 году в компания Salomon Brothers не разработала свопсоглашение. между Всемирным банком и корпорацией ИБМ по обмену долларов и швейцарских франков. Появлению свопа способствовали значимые колебания курса валют после расторжения в 70-х гг. XX в. Бреттон-Вудского соглашения а также усиливающийся государственный контроль за международным капиталом. Все свопы конструируются по общей модели. Два контрагента, договариваются об одном или нескольких обменах платежами, обусловленных определенным количеством базовых активом. Схема обмена происходит в три этапа (см. рисунки ниже ). Контрагенты могут непосредственно заключать своп соглашения друг с другом, а могут использоваться услугами спотовых дилеров. Свопы специально приспосабливаются к потребностям противоположных по сделкам сторон. Если стороны захотят, они могут взять чистый лист и на нем разработать контракт, удовлетворяющий их потребностям. Контрагент 1 Условная сумма Своповый дилер Условная сумма Рис 11.4 Контрагент 1 Контрагент 2 Условная сумма Своп: исходный обмен условиями Фиксированная цена Плавающая цена Рис 11.5 Условная сумма Своповый дилер Фиксированная цена Плавающая цена Своп: периодические платежи Контрагент 2 Контрагент 1 Условная сумма Своповый дилер Условная сумма Рис 11.6 Условная сумма Контрагент 2 Условная сумма Своп: обратный обмен условными суммами Конфигурация рисков в свопе соответствует положению на реальном рынке или на рынке фьючерсов. Риски для каждой из сторон, как правило, уравновешены, симметричны и сообразно с этим потенциал доходов и потерь при осуществлении свопа неограничен (или одинаково органичен) для каждой из сторон сделки. При этом имеются значимые различия рынка свопов от рынков опционов и фьючерсов: • в свопе отсутствуют исходные позиции, в опционах и фьючерсах они есть; • сами по себе выполняемые в свопе платежи (обмен) связаны только с параметрами, заложенными в соглашении, т. е. независимы от иных существенных перемен на рынках; • в свопе часть платежей (полностью платеж) может производиться по будущим ценам, неизвестным при заключении договора (либо сбольшой вероятностью неизвестным в этот момент); • свопы связаны как со сферой рыночного риска, так и со сферами других рисков (прежде всего кредитного риска). Свопы, так же как опционы и фьючерсы, обладают развитой внутренней структурой. Реальное заключение свопов производится устно. Согласовывается ставка, проговаривается характер документов, даты платежей, способ фиксирования плавающей ставки и др. Сделка подтверждается по телефону или факсу, затем письменно на момент договоренности. Выделяют следующие виды свопов: Процентный своп — договор, по которому стороны обмениваются сделками, одна из которых приводит к выплате фиксированных процентов с определенной периодичностью на некоторую базовую сумму, а другая — к выплате «плавающих» процентов с определенной периодичностью на ту же базовую сумму. Валютный своп — договор, по которому стороны обмениваются сделками, одна из которых приводит к выплате фиксированных процентов с определенной периодичностью на некоторую базовую сумму в одной валюте, а другая — к выплате фиксированных процентов сопределенной периодичностью на эквивалентную сумму в другой валюте. Фондовый своп – договор, по которому одна сторона уплачивает другой процентный доход на основе фондового индекса, другая сторона осуществляет процентные платежи на основе другого фондового индекса. Базой для исчисления платежей является предварительно согласованная сумма Кроме выделенных выше базовых свопов выделяют экзотические свопы, такие как: * Amortising swap — своп, при котором сумма, на которую начисляются проценты по обеим сторонам сделки, может уменьшаться с течением времени по заранее оговоренным правилам. * Step-up-swap — своп, при котором базовая сумма, на которую начисляются проценты по обеим сторонам сделки, может увеличиваться с течением времени по заранее оговоренным правилам. * Deffered swap — выплата процентов от базовой суммы не начинается до определенного момента в будущем, который будет определен позднее. * Extenable swap — срок окончания свопа может быть увеличен в одностороннем порядке. * Puttable swap — срок окончания свопа может быть сокращен в одностороннем порядке. * Differential swap — одна из сторон свопа — это выплата «плавающих» процентов с определенной периодичностью в одной валюте, а другая сторона — выплата «плавающих»процентов с определенной периодичностью в другой валюте на одну и ту же базовую сумму в первоначальной валюте. * Equity swap — одна из сторон свопа — это выплата «плавающих» или фиксированных процентов с определенной периодичностью, а другая сторона — выплата дивидендов по акциям или прироста в стоимости акций на одну и ту же базовую сумму. Commodity swap — одна из сторон свопа — это выплата фиксированных процентов с определенной периодичностью, а другая — поставка определенного товара Можно выделить основных участников, которые используют свопы для хеджирования сделок: Международные компании, участвующие в крупных инвестиционных проектах за рубежом сталкиваются с неопределенностью движения процентных ставок по долгосрочным заимствованиям; Экспортеры и импортеры, которые сталкиваются с колебаниями процентных ставок; Рост и падение фондовых индексов влияет на решения менеджеров финансовых институтов, связанных с операциями на фондовых рынках; Авиакомпании постоянно сталкиваются с изменениями цен на топлива. Хеджирование риска при заключении своп контракта определяется свойствами условных платежей, которыми обмениваются контрагенты. Как видно из материалов таблицы, платежи основываются задаче, которую пытается решить каждый контрагент. Виды свопа Процентный Валютно-процентный Товарный Платежи стороны 1 Фиксированная или плавающая процентная ставка Процентная ставка в валюте А Товарный индекс Фондовый Доходность индекса Платежи стороны 2 Фиксированная или плавающая процентная ставка Процентная ставка в валюте Б Фиксированная ставка, плавающая ставка или курс Фиксированная или плавающая ставка, доходность другого фондового индекса фондового Рассмотрим специфику хеджирования в процентном свопе. Согласно условиями процентного свопа, одна сторона получает условный платеж по фиксированной процентной ставке, другая – по плавающей процентной ставке. В основании плавающей процентной ставки обычно лежит лондонская межбанковская ставка предложения (London Interbank Offered Rate), известной как LIBOR. Ставка LIBOR – это ставка процента, назначаемая на межбанковские евродолларовые депозиты. Котировки LIBOR делаются для разных сроков: на одномесячные депозиты (1-M LIBOR); на трехмесячные депозиты (3-М LIBOR); на шестимесячный депозиты (6-М LIBOR); на 1 летний депозиты (1-Y LIBOR); Процентный своп используют для страхования процентного риска. и снижение затрат на финансирования.. Пример использования процентного свопа. Коммерческий банк А получил долларовый депозит в размере 200 тыс.руб. по фиксированной ставке 8 % и инвестировал всю сумму по ставке LIBOR+2, которая при последнем пересмотре процентной ставки составила 7 %. Менеджеры банка планируют, что ставка LIBOR в ближайший период будет снижаться и принимают решение провести хеджирование. Инвестиционный фонд разместил на рынке обязательства по LIBOR+1. Против этой суммы были сделаны инвестиции в активы с фиксированным процентом. Полагая, что ставка LIBOR будет меняться и желая избежать процентного риска менеджер инвестиционного фонда ищет возможности получить плавающую ставку против фиксированной. Банк А и Инвестиционный фонд заключают своп-контракт на обмен процентными ставками.(см. Схему ) Плавающая ставка LIBOR+2 Инвестиционный фонд БАНК А Фиксированная ставка 10% Условная сумма – 200 000 руб. Рис. 11.7 Процентный своп-контракт между банком А и Инвестиционным фондом После заключения своп-контракта Банк А получает от Инвестиционного фонда платеж с 200 000 руб. по фиксированной ставке 10%, что составляет 20 000 рублей и платит за привлеченное обязательство 160 000 рублей. Процентный доход составил 40 000 рублей. Инвестиционный фонд получает от банка платежи по ставке LIBOR+2 и осуществляет платежи по размещенным обязательствам по ставке LIBOR+1. Зафиксированный в результате сделки процентный спред в 1 % - гарантированный доход фонд. Валютный своп – один из наиболее распространенных инструментов валютного рынка, их доля выше чем сделок спот и форвардов. В валютном свопе сумма встречной валюты, поставляемой на дату валютирования зависит от базовой валюты по курсу спот. Основными пользователями валютных свопов являются: коммерческие банки, инвестиционные и финансовые компании, транснациональные корпорации. Пример использования валютного свопа. У американской компании есть дочерняя фирма в Германии, развитие которой требует привлечения заемных средств. Материнская компания, имея прочную кредитную репутацию может сделать займ в интересах своей дочки, но только а местных банках и только в долларах. Поскольку у дочерней фирмы большая часть денежных потоков проходит в евро, появление дополнительного потока в долларах, связанного с обслуживанием кредита увеличивает валютный риск. Менеджменту этот риск нежелателен. Проценты долларовому кредиту американская компания немецкая компания Проценты по кредиту в евро Евро -------- американские доллары Рис. 11.8 валютный своп-контракт между американской и немецкой компанией В то же время, германская компания, вынужденная финансировать выполнение заказа в США американскими долларами, сталкивается с похожей проблемой. Обе компании могут получить займ в местной валюте, по приемлиемым процентным ставкам, но их интересует другая валюта. Эти компании могут договориться об обмене долларов на евро по фиксированным ставкам на определенныю дату (даты) в будущем, определяемую платежами по кредитам (см.рис.). На первом этапе действия своп контракта стороны обменяются эквивалентными суммами рассчитанными на основе действующего валютного курса. Американская компания передаст своему контрагенту доллары, получив аналогичную сумму в евро. На втором этапе, стороны, стороны будут обмениваться регулярными платежами. Сроки и размеры платежей зависят от их кредитных договоров с банками. На третьем этапе стороны совершают обратный обмен начальными суммами и каждая сторона гасит кредит в своем банке. Таким образом, каждая компания имеет возможность заимствования по лучшей ставке и через соглашение об обмене валют избавиться от возможных колебаний валютных курсов. Товарный своп является финансовым инструментом, который не предусматривает поставку физического товара. Участники рынка на стороне плавающей цены обычно покупают и продают на контрактных условиях, увязанных с товарным индексом. Реальная цена поставки становится известной только в момент поставки товара. Это тип контрактов обладает огромным потенциалом, но на сегодняшний день развит слабо. На сегодня существуют товарные свопы на нефть. Например, если компании необходимо 10 000 баррелей нефти в месяц, она может подписать обменный контракт с нефтедобывающей фирмой. Вместо указания конкретной цены, они могут договориться, что она будет равна средней цене за нефть за последние 90 дней. Это позволит устранить влияние довольно сильных краткосрочных колебаний цен и обеспечить обеим компаниям выгоду от роста ценовых рисков и возможности возникновения потерь, вызванных этими рисками. Другой пример. Авиакомпания планирует удерживать цены на билеты в течение года. Одно обстоятельство может этому серьезно помещать – рост эксплуатационных расходом за счет роста цен на топливо. Цены на топливо, в последние годы подвержены серьезным кратковременным колебаниям в связи с скачками цен на сырую нефть. Чтобы взять под контроль цены на топливо, авиакомпания заключает товарный своп с банком ABC. В соответствии с этими правилами, авиакомпания платит банку определенную фиксированную сумму. С другой стороны банк соглашается осуществлять в пользу авиакомпании фиксированные платежи на основе индекса цен на топливо, формируемый на независимой торговой площадке Platts по торговле нефтепродуктами. (см. рис ) Фиксированный платеж коммерческий банк авиакомпания Платежи на основе индекса цен Platts Рис. 11.9 банком товарный своп-контракт между авиакомпанией и Другой вариант товарного свопа- первый контрагент производит периодические выплаты второму по фиксированной цене определенного товара при заданном его количестве, Второй контагент платит первому по плавающей цене за единицу товара (как правило, это средняя цена за определенный период наблюдения) тоже при заданном количестве товара. В роли первого контрагента может выступать нефтеперерабатывающая компания, заинтересованная в поставках по фиксированной цене, в роли второго контрагента – нефтедобывающая компания, заинтересованная в стабильном спросе на сырую нефть. Фиксированная цена Нефтеперерабатыв ающая компания Нефтедобываю щая компания Цена на основе индекса цен Platts Рис. 11.10 платежами товарный своп-контракт построенный как обмен Реальные платежи производится как нетто-платеж, рассчитываемый как разница потоков платежей между обеими сторонами. Фондовый своп дает возможность перемещать финансовые активы между инвесторами, в том числе и в другие страны без совершения сделок купли-продажи, транзакционных издержек, проблем с налогообложением, законодательством и т.д. Пример. Американский инвестор управляет портфелем, состоящим из американских акций. Инвестиционный консультант посоветовал инвестору диверсифицировать его портфель путем включения в него акций германских предприятий и даже оценил размер – 15% портфеля. Реструктуризация портфеля требовала обращения к брокеру с распоряжением продать собственные акции, поиска способа найти и купить достаточно надежные немецкие голубые фишки. Понятно, что такая операция потребовала бы расходов и повлияла на стоимость портфеля. Вместо этого, было решено прибегнуть к заключению фондового свопа через инвестиционный банк. Ежеквартальные платежи согласно изменения S&P 500 Американский инвестор инвестиционный банк Ежеквартальные платежи согласно изменения DAX Рис. 11.11 банком товарный своп-контракт между авиакомпанией и Стороны согласились, что база, с которой будут начисляться платежи составляет 15 % от стоимости портфеля. Инвестор будет ежеквартально перечислять банку платежи согласно изменению индекса S&P 500, банк – согласно изменения немецкого DAX 11. 5 Хеджирование производными инструментами. Общие замечания. Выбор конкретного инструмента для хеджирования определяется субъектом риска. Этот выбор может зависеть от множества факторов, которые невозможно рассмотреть в данной работе. Для того, чтобы создать у читателя представления о месте рассмотренных производных инструментов в хеджировании, предлагается обратиться к таблице ( ). Таблица Характеристика сферы использования производных инструментов Сфера рисков Система Проценты тические риски Несисте матичес кие риски Инструменты для сферы риска Рынок фьючерсов и аналогичных контрактов Процентные фьючерсы; соглашение о процентной ставке (FRA) Процентные свопы Обменный курс валют Валютные фьючерсы Рыночная цена Фьючерсы на индексы; варьирующиеся займы Фьючерсы на цену сырья Цены на сырье (продажная сбытовая цена) продукта хорошего качества Рынок опционов Процентные опционы; опционы на процентные фьючерсы; кэп; флоо Своп-опционы Валютные опционы; опционы на валютные фьючерсы _ Валютные свопы Опционы на индексы курсов акций; опцион на индексные фьючерсы Опционы на цену сырья Свопы на цену товара (Commodity Price ) Вопросы к главе 11 1. Какие базовые товарные активы могут быть хеджированы производными инструментами ? 2. Какие базовые финансовые активы могут быть хеджированы производными инструментами ? 3. В чем состоит механизм хеджирования при управлении рисками ? 4. Дайте характеристику рынкам, на которых производится операции хеджирование? 5. Как и в каких случаях разумно использовать форвардный контракт при операции хеджирования рисков? 6. Как и в каких случаях разумно использовать фьючерсный контракт при операции хеджирования рисков? 7. Как и в каких случаях разумно использовать опцион на покупку при операции хеджирования рисков? 8. Как и в каких случаях разумно использовать опцион на продажу при операции хеджирования рисков? 9. Как и в каких случаях разумно использовать своп при операции хеджирования рисков? 10. Каким образом хеджируются процентные риски с помощью различных производных инструментов ? 11. Каким образом хеджируются ценовые риски с помощью различных производных инструментов ? 12. Каким образом хеджируются валютные риски с помощью различных производных инструментов ? 13. В чем состоит преимущество хеджирование? 14. Как определить коэффициент хеджирования?
