Принятие решений по инвестиционным проектам

М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
1
Модуль 5
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
Конкурентоспособность и платежеспособность хозяйствующего субъекта определяются,
прежде всего, рациональной организацией финансов. Рыночная экономика привела к усилению
роли финансов в функционировании предприятия. Она определила для них новое место в системе
хозяйствования. Большинство рыночных регуляторов относится к элементам финансового
механизма, т. е. входит в состав финансов. Финансы возникают с появлением денег и
представляют собой систему денежных отношений, выражающих формирование и использование
денежных фондов в процессе их индивидуального кругооборота. Именно деньги создают условия
для появления финансов как самостоятельной сферы денежных отношений, как части
производственных отношений.
Хозяйствующие субъекты несут полную ответственность за соблюдение кредитных
договоров и расчетной дисциплины. Хозяйствующие субъекты, не выполняющие свои
обязательства по расчетам, могут быть в судебном порядке объявлены банкротами. Финансовая
самостоятельность хозяйствующего субъекта получила новое направление развития. Все
финансовые средства хозяйствующего субъекта состоят из двух групп: собственные и
привлеченные. В качестве собственных средств выступают не только прибыль и амортизация, но и
вклады учредителей, средства, полученные от продажи ценных бумаг, взносы трудового
коллектива, граждан и хозяйствующих субъектов. Финансовая самостоятельность хозяйствующих
субъектов создает прочную основу для эффективного управления финансовыми отношениями и
ресурсами, т. е. для функционирования финансового менеджмента.
Сущность финансового менеджмента и его функции
Финансовый менеджмент, или управление финансовыми ресурсами и отношениями [1],
охватывает систему принципов, методов, форм и приемов регулирования рыночного механизма в
области финансов с целью повышения конкурентоспособности хозяйствующего субъекта.
Финансовый менеджмент направлен на управление движением финансовых ресурсов и
финансовых отношений, возникающих между хозяйствующими субъектами в процессе движения
финансовых ресурсов. Финансовый менеджмент представляет собой процесс выработки цели
управления финансами и осуществление воздействия на них с помощью методов и рычагов
финансового механизма.
Менеджмент в общем виде можно определить как систему экономического управления
производством, которая включает совокупность принципов, методов, форм и приемов управления.
Вместе с тем, в литературе встречается различная трактовка понятия "менеджмент". Под
менеджментом понимается, во-первых, система экономического управления; во-вторых, орган
управления (аппарат управления); в-третьих, форма предпринимательской деятельности.
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
2
Финансовый менеджмент включает в себя стратегию и тактику управления [6].
Стратегия – это общее направление и способ использования средств для достижения
поставленной цели. Этому способу соответствует определенный набор правил и ограничений для
принятия решения. Стратегия позволяет сконцентрировать усилия на вариантах решения, не
противоречащих принятой стратегии, отбросив все другие варианты. После достижения
поставленной цели стратегия как направление и средство ее достижения прекращает свое
существование. Новые цели ставят задачу разработки новой стратегии.
Тактика - это конкретные методы и приемы для достижения поставленной цели в
конкретных условиях. Задачей тактики управления является выбор оптимального решения и
наиболее приемлемых в данной хозяйственной ситуации методов и приемов управления.
Финансовый менеджмент как система управления интегрирована двумя подсистемами:
управляемой подсистемой, или объектом управления, и управляющей подсистемой, или
субъектом управления [3].
Функции финансового менеджмента определяют формирование структуры управляющей
системы (табл. 1).
Таблица 1
Функции финансового менеджмента
Тип функций
Функции объекта управления
Функции субъекта управления
Содержание
1.
Организация денежного оборота
1.
Планирование
функций
2.
Снабжение финансовыми средствами и
2.
Прогнозирование
инвестиционными инструментами
предвидение
(ценностями)
3.
Организация
4.
Регулирование
фондами (т. е. оборудованием, сырьем,
5.
Координирование
материально-техническим обеспечением)
6.
Анализ
7.
Контроль
3.
4.
Снабжение основными и оборотными
Организация финансовой работы и т. д.
или
Следует подчеркнуть, что функции субъекта управления представляют собой общий вид
деятельности, выражающий направление осуществления воздействия на отношения людей в
хозяйственном процессе и в финансовой работе. Эти функции, т. е. конкретный вид
управленческой деятельности, последовательно складываются из сбора, систематизации,
передачи, хранения информации, выработки и принятия решения, преобразования его в
конкретный вид деятельности. В следующей табл. 2 раскрыта сущность основных функций
субъекта управления.
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
3
Таблица 2
Сущность основных функций субъекта управления
Вид функций
Сущность функций
Финансовое
Комплекс мероприятий по выработке плановых заданий и мер по их
планирование
реализации
Финансовое
Разработка
прогнозирование
состояния организации в целом, ее подразделений и направлений
на
длительную
перспективу
изменений
финансового
деятельности
Организация
Организация разработки и реализации финансовых программ
Регулирование
Воздействие на объект управления, посредством которого достигается
состояние устойчивости финансовой системы организации в случае
возникновения отклонения от заданных параметров
Координирование
Согласование деятельности всех звеньев системы управления, аппарата
управления и специалистов
Анализ
Анализ финансового состояния организации
Контроль
Проверка организации финансовой работы, выполнения финансовых
планов и т. п.
Уточним ряд понятий, включенных в представленную таблицу [1].
Планирование в финансовом менеджменте играет существенную роль. Поскольку перед тем,
как дать распоряжение, необходимо сформулировать задание, разработать программу действий, то
создаются планы финансовых мероприятий, получения доходов, эффективного использования
финансовых ресурсов. Финансовое планирование представляет собой процесс разработки людьми
конкретного плана финансовых мероприятий. Для того чтобы эта деятельность была успешной,
вырабатываются методология и методика разработки финансовых планов.
Прогнозирование означает предвидение соответствующих изменений. Особенностью
прогнозирования является альтернативность в построении финансовых показателей и параметров,
которая позволяет разработать различные варианты развития финансового состояния объекта
управления на основе наметившихся тенденций. Прогнозирование может осуществляться на
основе как экстраполяции прошлого в будущее с учетом экспертной оценки тенденции изменения,
так и прямого предвидения изменений. Эти изменения могут возникнуть неожиданно. Управление
на основе их предвидения требует выработки у финансового менеджера определенного чутья
рыночного механизма и интуиции, а также применения гибких экстренных решений.
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
4
В процессе организации в финансовом менеджменте происходит создание специальных
институтов по реализации финансовой программы (люди, правила, процедуры). Происходит формирование органов управления, построение структуры аппарата управления, установление взаимосвязи между управленческими подразделениями, разработка норм, нормативов, методик и т. п.
Регулирование охватывает, главным образом, текущие мероприятия по устранению
возникших отклонений от графиков, плановых заданий, установленных норм и нормативов.
Координация обеспечивает единство отношений объекта управления, субъекта управления,
аппарата управления и отдельного работника. Одним из инструментов в этом процессе может
служить стимулирование, которое выражается в побуждении работников к заинтересованности в
результатах своего труда.
Посредством контроля собирается информация об использовании финансовых средств и о
финансовом состоянии объекта, вскрываются дополнительные резервы и возможности, вносятся
изменения в финансовые программы, в организацию финансового менеджмента. Контроль
предполагает анализ финансовых результатов.
Анализ - часть процесса планирования финансов. Следовательно, финансовый контроль является оборотной стороной финансового планирования и должен рассматриваться как его составная часть - контроль за выполнением финансового плана, за исполнением принятых решений.
Важной характеристикой финансового менеджмента является многовариантность, которая
предполагает сочетание стандарта и неординарности финансовых комбинаций, гибкость и неповторимость тех или иных способов действия в конкретной хозяйственной ситуации. Финансовый
менеджмент как форма предпринимательской деятельности означает, что управление финансовой
деятельностью не может быть чисто бюрократическим, административным актом. Речь идет о
творческой деятельности, которая активно реагирует на изменения, происходящие в окружающей
среде. Финансовый менеджмент базируется на нормативном и информационном обеспечении и
использует финансовый метод - способ воздействия финансовых отношений на хозяйственный
процесс. Наличие у финансового менеджера надежной деловой информации позволяет быстрее
принять финансовые и коммерческие решения, влиять на правильность таких решений, что,
естественно, ведет к увеличению прибыли. Финансовый анализ является основной составной
частью финансового менеджмента и в той или иной степени входит во все его подразделы [8].
Управление капиталом компании является ключевой задачей финансового менеджмента.
Важнейшие взаимосвязанные направления этой деятельности представлены в табл. 3.
Таблица 3
Основные направления управления капиталом компании
Вид управления капиталом
Сущность и содержание
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
5
Работа с источниками
Собственный капитал, привлечение заемного капитала,
финансирования
краткосрочное и долгосрочное кредитование, распределение
прибыли, выпуск и приобретение ценных бумаг и др.
Инвестиции компании и оценка их Доходность капитала, текущая и перспективная стоимость
эффективности
Управление
компании, оценка финансовых рисков
основным
и Удельный вес основного и оборотного капитала в общей
оборотным капиталом
величине авансированного капитала, капиталоотдача и т. д.
Финансовое планирование
Финансовый
план,
бюджет,
бизнес-планирование,
финансовая и бухгалтерская отчетность и др.
Анализ и контроль финансовой Выполнение
деятельности
прибыли
финансового
возникающей
плана,
пополнение
потребности
в
за
счет
собственном
оборотном капитале, скорость оборачиваемости оборотных
средств, платежеспособность компании и др.
Таким образом, финансовый менеджмент представляет собой систему эффективного
управления финансовыми ресурсами, которую компонуют две части: стратегический и
оперативно-тактический финансовый менеджмент [6].
Стратегический финансовый менеджмент – это управление инвестициями, включающее:
 разработку финансовой стратегии компании;
 финансовую оценку проектов капиталовложений;
 формирование критериев принятия инвестиционных решений;
 определение источников финансирования.
Оперативно-тактический финансовый менеджмент – оперативное управление движением
финансов компании и реализация функций ее финансового менеджера.
Анализ процесса управления финансами
Основной целью деятельности компании является максимизация ее рыночной стоимости, а
следовательно, и богатства ее владельцев. В хорошо организованной компании, как правило, нет
серьезных противоречий между целями, стоящими перед компанией, ее владельцами и
управленческим персоналом. Ключевая роль в деятельности компании принадлежит финансовому
менеджеру.
Он
ответствен
за
постановку
проблем
финансового
характера,
анализ
целесообразности выбора того или иного способа их решения и иногда за принятие
окончательного решения по выбору наиболее приемлемого варианта действий. Финансовый
менеджер часто входит в состав высшего управленческого персонала компании, поскольку
принимает участие в решении важнейших вопросов. В наиболее общем виде деятельность
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
6
финансового менеджера может быть структурирована следующим образом [3]:

общий финансовый анализ и планирование;

обеспечение компании финансовыми ресурсами (управление источниками средств);

распределение финансовых ресурсов (инвестиционная политика и управление активами).
Логика выделения таких областей деятельности финансового менеджера тесно связана со
структурой баланса как основной отчетной формой, отражающей имущественное и финансовое
состояние компании. Действительно, левая часть баланса характеризует активы компании, а
правая - источники их покрытия. Очевидно, что имеющиеся средства компания может вложить в
различные активы, а задача по их оптимизации как раз и есть одна из задач финансового
менеджера. Выделенные направления деятельности одновременно определяют и основные задачи,
стоящие перед менеджером. Эти задачи детализированы в табл. 4.
Таблица 4
Области деятельности финансового менеджера и решаемые задачи
Направления
Решаемые задачи
деятельности
Общий финансовый Общая оценка:
анализ
планирование
и

активов компании и источников их финансирования;

величины
поддержания
и
состава
ресурсов,
достигнутого
необходимых
экономического
для
потенциала
компании и расширения ее деятельности;

источников дополнительного финансирования;

системы контроля за состоянием и эффективностью
использования финансовых ресурсов
Обеспечение
Детальная оценка:
компании

объема требуемых финансовых ресурсов;
финансовыми

формы
ресурсами
(управление
их
представления
(долгосрочный
или
краткосрочный кредит, денежная наличность);

степени
доступности
финансовых
и
времени
ресурсов
может
представления
источниками
(доступность
определяться
средств)
условиями договора; финансы должны быть доступны в нужном
объеме и в нужное время);

стоимости
обладания
данным
видом
ресурсов
(процентные ставки, прочие формальные и неформальные
условия предоставления данного источника средств);
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии

7
риска, ассоциируемого с данным источником средств
(так, капитал собственников как источник средств гораздо менее
рисков, чем срочная ссуда банка)
Распределение
Анализ и оценка долгосрочных и краткосрочных решений
финансовых
инвестиционного характера:
ресурсов

(инвестиционная
другие виды ресурсов (материальные, трудовые, денежные);
политика и

управление
фонды, их состав и структура;
активами)

Оптимальность оборотных средств;

Эффективность финансовых вложений
Оптимальность трансформации финансовых ресурсов в
Целесообразность и эффективность вложений в основные
Финансовый менеджмент как наука, посвященная методологии и технике управления
финансами крупной компании, сформировалась в рамках современной теории финансов как
прикладная дисциплина. Произошло это путем естественного дополнения некоторых разделов
теории финансов аналитическими разделами бухгалтерского учета (анализ финансового состояния
компании, анализ и управление дебиторской задолженностью и др.). Первые книги по новой дисциплине появились в ведущих англоязычных странах в начале 1960-х годов. К настоящему времени уже сформировалось и содержание данной науки как учебной дисциплины [1, 3, 6, 8 и др.].
Управление финансами любого объекта подразумевает оценку производственных и
финансовых направлений его деятельности в контексте окружающей среды, поиск и мобилизацию
источников средств для обеспечения этой деятельности и финансовые расчеты со всеми
контрагентами, имеющими интерес к данному объекту (государство, владельцы, инвесторы,
кредиторы и др.).
Финансовый менеджмент как система эффективного управления финансовыми ресурсами
является одной из ключевых подсистем общей системы управления компанией.
Организационная структура системы управления финансами, а также ее кадровый состав
могут быть построены различными способами в зависимости от размеров компании и вида ее
деятельности. Для крупной компании наиболее характерно обособление специальной службы,
руководимой вице-президентом по финансам (финансовым директором) и, как правило,
включающей бухгалтерию и финансовый отдел. В небольших компаниях роль финансового
директора обычно выполняет главный бухгалтер.
Механизм финансового управления многообразен и включает финансовые методы,
финансовые рычаги, правовое, информационное и нормативное обеспечение. Основные методы и
рычаги финансового управления представлены в табл. 5.
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
8
Основой информационного обеспечения системы финансового управления служит любая
информация финансового характера. Техническое обеспечение системы финансового управления самостоятельный и весьма важный ее элемент.
Таблица 5
Важнейшие методы и рычаги финансового управления
Финансовые методы
Финансовые рычаги
 Планирование
□ Прибыль
 Прогнозирование
□ Доход
 Налогообложение
□ Амортизационные отчисления
 Страхование
□ Финансовые санкции
 Кредитование, самофинансирование
□ Цена
 Система расчетов
□ Арендная плата
 Материальное
стимулирование
и
Ответственность
□ Дивиденды
□ Процентные ставки
 Залоговые операции
□ Целевые фонды
 Трансфертные операции
□ Дисконтирование
 Трастовые операции
□ Вклады
 Факторинг
□ Ппаевые взносы
 Аренда
□ Инвестиции (реальные, финансовые)
 Лизинг
□ Франшиза
 Фондообразование
□ Преференции (курсы валютных ценных
 Взаимоотношения
с
учредителями,
бумаг)
хозяйствующими субъектами, органами
государственного управления
Главная цель составления финансового плана заключается в определении возможных
объемов финансовых ресурсов, капитала и резервов на основе прогнозирования величины
финансовых показателей.
Для этого можно использовать балансовый метод. Сущность
балансового метода планирования финансовых показателей состоит в том, что путем построения
балансов достигается увязка имеющихся в наличии финансовых ресурсов и фактической
потребности в них.
Система информационного обеспечения финансового менеджмента
и бухгалтерская отчетность
Информационное обеспечение процесса управления финансами - это совокупность
информационных ресурсов и способов их организации, необходимых и пригодных для реализации
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
9
аналитических процедур, обеспечивающих финансовую сторону деятельности компании. В его
состав входят пять укрупненных блоков [6]:
□ информация регулятивно-правового характера;
□ финансовая информация нормативно-справочного характера;
□ бухгалтерская отчетность;
□ статистическая финансовая информация;
□ несистемные данные.
Функционирование любой системы финансового управления осуществляется в рамках
действующего правового и нормативного обеспечения. Правовое обеспечение включает законы,
указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, приказы, письма и распоряжения
министерств и ведомств, устав юридического лица и т. п. В нормативное обеспечение входят
инструкции, нормативы, нормы, методические указания, рекомендации и другая нормативная
документация.
В рыночных условиях бухгалтерская отчетность является наиболее информативным и надежным документом, характеризующим имущественное и финансовое положение компании. Состав и структура отчетности периодически меняются, однако основные ее элементы инвариантны.
По своим аналитическим возможностям рассмотренные источники информации можно разделить
на две большие группы, сущность и информационное наполнение которых отражены в табл. 6.
Таблица 6
Источники информации
Сущность источника
Источники, характеризующие собственно имуще-
Информационное наполнение
Бухгалтерская отчетность
ственное и финансовое положение компании
Источники, характеризующие окружающую
Статистическая финансовая
среду, прежде всего, рынок ценных бумаг
информация
Чтение и анализ бухгалтерской отчетности компании входят в число основных функций
финансового менеджера. Важность отчетности определяется тем, что в условиях рыночной экономики бухгалтерская (финансовая) отчетность хозяйствующих субъектов становится основным
средством коммуникации и важнейшим элементом информационного обеспечения финансового
менеджмента. Именно бухгалтерская отчетность в совокупности со статистической и текущей информацией, публикуемой соответствующими агентствами в виде аналитических обзоров, позволяет получить первое и достаточно объективное представление о состоянии и тенденциях изменения экономического потенциала возможного контрагента или объекта инвестиций.
Работа с бухгалтерской отчетностью предполагает знание и понимание:
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
10

нормативных документов, регулирующих ее составление и представление;

состава и наполнения отчетности, в частности понимание экономического содержания ее
статей;

методики ее чтения и анализа.
В настоящее время известны различные методики чтения и анализа отчетности; все они
включают вертикальный и горизонтальный анализ отчетности, а также расчет аналитических
коэффициентов. Вертикальный анализ заключается в структурном представлении отчетной формы
с целью выявления относительной значимости тех или иных ее статей. Горизонтальный анализ это расчет динамики отдельных статей отчетной формы с целью выявления и прогнозирования
присущих им тенденций. Основа анализа отчетности - расчет системы аналитических
коэффициентов, логика построения которой рассмотрена далее [3, 6].
Аналитические расчеты могут выполняться в двух формах:

экспресс-анализ;

углубленный анализ.
Цель экспресс-анализа - наглядная и несложная (по времени исполнения и трудоемкости
реализации алгоритмов) оценка финансового благополучия и динамики развития коммерческой
организации. Как и любой вид аналитической работы, применение методики экспресс-анализа
бухгалтерской отчетности достаточно субъективно, тем не менее, можно сформулировать
некоторые общие принципы и последовательность ее реализации. Экспресс-анализ может быть
выполнен в три этапа:
1) подготовительный этап;
2) предварительный обзор бухгалтерской отчетности;
3) экономическое чтение и анализ баланса и сопутствующей отчетности.
Цель углубленного анализа - более подробная характеристика имущественного и
финансового положения коммерческой организации, результатов ее деятельности в истекшем
отчетном периоде, а также ее возможностей на ближайшую и долгосрочную перспективы. Он
конкретизирует, расширяет или дополняет отдельные процедуры экспресс-анализа.
В настоящее время в мировой учетно-аналитической практике известны десятки
показателей, используемых для оценки имущественного и финансового состояния коммерческих
организаций; более того, уже сложился определенный подход к классификации таких показателей,
представленной в табл. 7 [6].
Таблица 7
Классификация финансовых коэффициентов и их характеристики
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
Группа
Основные характеристики
показателей
1. Имущественное
 Сумма хозяйственных средств, находящихся в распоряжении
положение
(чаще всего под ней понимают валюту, т. е. итог баланса, хотя в
коммерческой
рыночных условиях и, тем более, в условиях инфляции эта оценка
организации
совершенно не совпадает с рыночной стоимостью организации);
 доля внеоборотных активов в валюте баланса;
 доля активной части основных средств, коэффициент износа
2. Ликвидность и
Ликвидность актива – способность его трансформироваться в
платежеспособность
денежные средства. Ликвидность активов предприятия в целом -
коммерческой
наличие у него оборотных средств в размере, теоретически
организации
достаточном для погашения краткосрочных обязательств хотя бы и
с нарушением сроков погашения, предусмотренных контрактами.
Платежеспособность предприятия - наличие у него денежных
средств и их эквивалентов, достаточных для расчетов по
кредиторской задолженности, требующей немедленного
погашения. Для этого рассчитываются:

величина собственных оборотных средств;

коэффициенты
текущей,
быстрой
и
абсолютной
ликвидности
3. Финансовая
 Доля собственного капитала в общей сумме источников;
устойчивость
 Доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных
пассивов, под которыми понимается собственный и заемный
капитал;
 Коэффициент обеспеченности процентов по кредитам и
займам полученным;
 Коэффициент соотношения заемного и собственного
капитала
4. Деловая

активность
5. Рентабельность
Соотношение темпов роста активов, выручки и прибыли;
показатели оборачиваемости;

Фондоотдача, производительность труда;

Продолжительность операционного и финансового цикла

Прибыль;

Рентабельность продукции;
11
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии

Рентабельность авансированного капитала;

Рентабельность собственного капитала
6. Положение на

Рыночная стоимость коммерческой организации;
рынке ценных бумаг

Доход на акцию;

Общая доходность акций (облигаций);

Капитализированная доходность акций (облигаций)
12
Подавляющая часть коэффициентов рассчитывается по данным баланса и отчета о
прибылях и убытках, причем расчет может выполняться либо непосредственно по данным
отчетности, либо при помощи уплотненного баланса. Свертка (уплотнение) баланса
осуществляется объединением в группы однородных статей. Тем самым может быть резко
сокращено число статей баланса, повышена его наглядность. Свертка может применяться также
при подготовке баланса для расчета аналитических коэффициентов; агрегированием статей в этом
случае достигается большая наглядность для чтения баланса и упрощаются алгоритмы расчета.
Рассмотренные абсолютные и относительные показатели широко применяются в учетноаналитической работе. Следующая табл. 8 отражает возможности использования данных
показателей для специальных видов анализа [6].
Таблица 8
Использование финансовых коэффициентов для анализа состояния коммерческой
организации
Вид анализа
Сущность использования коэффициентов
Комплексная
Финансовый аналитик отбирает определенное количество
оценка
показателей, позволяющих дать всестороннюю характеристику
финансового
финансового состояния коммерческой организации. Все показатели
состояния
рассматриваются в динамике. Именно этот фрагмент анализа имеет
особое значение для финансового менеджера, в частности при оценке
состоятельности потенциального контрагента
Оценка отдельной
Приведенные коэффициенты могут использоваться в рамках
группы учетных
внутреннего анализа для характеристики материально-технической
объектов или
базы коммерческой организации, устойчивости ее финансового
отдельной стороны
состояния, с точки зрения краткосрочной и долгосрочной
деятельности
перспективы, оценки оборотных средств в целом и по видам, выбора
коммерческой
политики кредитования покупателей и т. п.
организации
Оценка практики
Анализ ликвидности и платежеспособности коммерческой
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
финансирования
организации может проводиться с использованием абсолютных и
запасов
относительных показателей. При этом оценивается соотношение
между запасами сырья, материалов, готовой продукции и
источниками их покрытия. Этот фрагмент анализа особенно важен
для коммерческих организаций, в балансах которых запасы занимают
значительный удельный вес, в частности для торговых предприятий.
Расчеты можно проводить либо по товарным запасам, либо по всем
запасам и затратам. Смысл такого анализа в том, чтобы проверить,
какие источники средств и в каком объеме используются для
покрытия производственных (товарных) запасов. Экономически
обоснованными источниками покрытия запасов являются
собственные оборотные средства, кредиты банков и кредиторская
задолженность по товарным операциям. Основываясь на том, в какой
степени соблюдается соответствие между запасами и источниками их
покрытия, можно судить об устойчивости финансового состояния
коммерческой организации на краткосрочную перспективу
Оценка степени
Анализ возможности банкротства. В официальных документах
удовлетворительно
утверждена система критериев для определения
сти структуры
неудовлетворительной структуры баланса неплатежеспособных
баланса
предприятий, базирующаяся на показателях текущей ликвидности и
обеспеченности собственными оборотными средствами, а также
способности восстановить (утратить) платежеспособность. Этими
показателями для оценки удовлетворительности структуры баланса
являются:
Коэффициент текущей ликвидности, который характеризует общую
обеспеченность коммерческой организации оборотными средствами
для ведения хозяйственной деятельности и своевременного
погашения срочных обязательств;
Коэффициент обеспеченности собственными оборотными
средствами, который отражает долю собственных оборотных средств
в общей их сумме;
Коэффициент восстановления (утраты) платежеспособности,
который показывает наличие реальной возможности у коммерческой
организации восстановить либо утратить платежеспособность в
13
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
14
течение определенного периода и рассчитывается отношением
прогнозного значения коэффициента текущей ликвидности к его
эталонному значению
Оценка
Выполняется многими коммерческими банками, сталкивающимися с
кредитоспособност
необходимостью принять решение в отношении возможности и
и заемщика
условий предоставления кредита потенциальному заемщику.
Решение обычно принимается, во-первых, под влиянием ряда
объективных и субъективных факторов и, во-вторых, оно всегда индивидуализировано в отношении заемщика. Тем не менее, многие
банки ориентируются на формализованные методики оценки
кредитоспособности потенциальных заемщиков, в основу которых
заложены расчет ряда коэффициентов, например текущей ликвидности и рентабельности, и сравнение их с некоторыми пороговыми
значениями, установленными кредитором в виде специальной шкалы.
В зависимости от того, в какой класс попадает заемщик, он может
получить кредит на тех или иных условиях
Рейтинговые
Списки крупнейших и наиболее надежных российских банков
оценки надежности
периодически публикуются. Такие списки обычно сопровождаются
банка
рейтингами надежности банков. В основу рейтинговых оценок
заложены различные показатели, алгоритмы расчета которых
аналогичны алгоритмам расчета рассмотренных выше
коэффициентов, характеризующих финансовое состояние объекта
анализа, и построены с учетом специфики деятельности банка и его
отчетности. В число таких показателей обязательно входят
коэффициенты ликвидности. На основе этих показателей, как правило, строится некий сводный критерий, дающий обобщенную оценку
надежности банка
Принятие решений по инвестиционным проектам
Подготовка инвестиционных проектов – одна из важнейших сфер финансового менеджмента. Менеджеры принимают участие в подготовке и управлении реализацией большого количества
инвестиционных решений, которые требуют участия множества специалистов. Такое внимание
необходимо в связи с тем, что в большинстве случаев подобные решения, требуя больших
инвестиционных ресурсов, относятся к стратегическим (долгосрочным) и предопределяют
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
15
будущие – отдаленные во времени от момента их подготовки и принятия - результаты
хозяйствования.
В основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежат
оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений.
Наиболее полно сущность инвестиционного проекта отражена в важном нормативном
документе – «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов»
[7], утвержденных Минэкономики, Минфином, Госкомстроем 21.06.1999 г. (далее – Методические
рекомендации). В этом документе подчеркивается, что термин «инвестиционный проект» можно
понимать в двух смыслах:

как комплект документов, содержащих формулирование цели предстоящей деятельности
и определение комплекса действий, направленных на ее достижение, и

как сам этот комплекс действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и
решений), направленных на достижение сформулированной цели, т. е. как документацию и как
деятельность.
В Методических рекомендациях во всех случаях, кроме оговоренных особо, термин
«проект» употребляется во втором смысле, в смысле деятельности.
Такой подход позволяет говорить об инвестиционно-проектной деятельности, с которой
связывается процесс реализации определенных планов капитальных вложений. Подчеркивание,
выделение деятельного характера этого понятия связано напрямую с тем фактом, что во всех
случаях именно предприятие (предприятия), хозяйствующий (хозяйствующие) субъект (субъекты)
является организационной основой его реализации [2].
Методические рекомендации являются в настоящее время главным нормативным
документом в области подготовки долгосрочных инвестиционных решений. Этот документ привел
в соответствие с требованиями рыночной среды методические принципы всей инвестиционнопроектной деятельности в России и послужил основой для создания нормативных документов в
ряде отраслей.
Основными принципами оценки эффективности проектов, которые были сформулированы в
этом документе, являются:

рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла, т. е. расчетного
периода, начиная от проведения предынвестиционных исследований до прекращения проекта;

моделирование денежных потоков, в которые включаются
все связанные с
осуществлением проекта денежные расходы (оттоки) и поступления (притоки) за расчетный
период с учетом возможности использования различных валют;

сопоставимость условий сравнения различных проектов или их вариантов;

принцип положительности и максимума эффекта, означающий, что для инвестора
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
16
приемлемым будет только тот проект, который генерирует эффект больший, нежели затраты по
его реализации, и из ряда альтернативных проектов выбирается имеющий наибольшее значение
эффекта;

учет фактора времени, что означает рассмотрение всех проектных действий, затрат и
результатов в их связи с временными аспектами проекта;

учет только предстоящих затрат и поступлений, что требует тщательной оценки ресурсов,
вовлекаемых в проект (например, использования понятий альтернативной стоимости или
невозвратных затрат);

сравнение ситуаций «с проектом» и «без проекта» (сопоставление ситуаций «до проекта»
и «после проекта» методически неверно);

учет
всех
наиболее
существенных
последствий
проекта,
как
непосредственно
экономических, так и внеэкономических (внешних эффектов или общественных благ);

учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок
стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;

многоэтапность оценки, что означает определение эффективности проекта на каждой
стадии его разработки и осуществления;

учет влияния на эффективность потребности в оборотном капитале, необходимом для
функционирования создаваемых в ходе реализации проекта производственных фондов;

учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в
период реализации проекта) и возможности использования при реализации проекта нескольких
валют;

учет (в количественной форме) влияния неопределенностей и рисков, сопровождающих
проект.
Стандартизация принципов оценки эффективности инвестиционных проектов должна
рассматриваться как важный шаг в становлении рыночных механизмов хозяйствования на всех
уровнях управления инвестиционно-проектной деятельностью.
К важнейшим элементам проекта относят замысел (проблему), средства реализации проекта
(решения проблемы) и получаемые в процессе реализации результаты (рис. 1).
В том случае, когда в качестве результатов реализации проекта выступают некоторые
физические объекты (здания, сооружения, производственные комплексы), определение проекта
может быть конкретизировано следующим образом:

проект - система сформулированных в его рамках целей, создаваемых или
модернизируемых для их реализации физических объектов, технологических
процессов, технической и организационной документации для них, материальных,
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
17
финансовых, трудовых и иных ресурсов, а также управленческих решений и
мероприятий по их выполнению.
ПРОЕКТ
Средства реализации
(решения)
Замысел
(проблема)
Цели реализации
(результаты решения )
Рис. 1. Основные элементы проекта
Отличительными признаками инвестиционного проекта являются [4, 5]:

четкая формулировка цели и решаемых задач;

ограниченность продолжительности проекта во времени;

наличие бюджета;

ограниченность требуемых ресурсов;

уникальность (неповторимость);

новизна;

комплексность;

правовое и организационное обеспечение.
Понятие инвестиционного проекта связывается с обоснованием финансовой
целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений. Важную роль в этом
процессе выполняет как необходимая проектно-сметная документация, разработанная в
соответствии с законодательством РФ и утвержденными в установленном порядке стандартами
(нормами и правилами), так и описание, и обоснование практических действий по
осуществлению инвестиций (бизнес-план).
Несмотря
на
инвестиционными
значительные
проектами,
с
отличия,
точки
которые
зрения
таких
существуют
важных
между
позиций,
конкретными
как
масштаб,
направленность и др., принципиальные подходы к оценке проектов имеют много общего.
Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов могут быть достаточно четко
разделены на три структурные группы [5]:

методологические - наиболее общие, относящиеся к концептуальной стороне дела,
"философии" оценки и мало зависящие от специфики рассматриваемого проекта (и даже ин-
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
18
вариантные относительно характера и конкретного содержания его целей);

методические - непосредственно связанные с проектом, его спецификой, экономической и
финансовой привлекательностью;

операциональные - облегчающие процесс оценки с информационно-вычислительной
точки зрения.
МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПРИНЦИПЫ
1. Результативность проекта обычно означает, что эффект его осуществления положителен,
т. е. оценка совокупности получаемых результатов превышает затраты, требуемые для реализации
проекта. Таким образом, речь идет о выполнении условия абсолютной эффективности проекта. В
случае наличия нескольких альтернативных проектов (вариантов проекта) должен осуществляться
тот, у которого эффект максимален.
2. Результаты и затраты должны определяться на основе сопоставления ситуаций «проектом»
«без проекта», а не сравнения имеющих место характеристик «после проекта» и «до проекта» или
игнорирования ситуации «без проекта» вообще.
3. Адекватность и 4. Объективность обусловливают необходимость при оценке результатов и
затрат обеспечить правильное отражение структуры и характеристик объекта, применительно к
которому разрабатывается проект. При этом нужно стремиться не только опираться на
правильные качественные (структурные, функциональные и др.) и количественные показатели
объекта, но и учитывать степень их достоверности, объективно присущую будущему
неопределенность.
5. Корректность означает, что используемые методы оценки должны удовлетворять
определенным общим формальным требованиям, к числу которых, в первую очередь, относятся:
монотонность, асимметричность, транзитивность и аддитивность.
Приведенные формальные требования представляются весьма естественными и очевидными.
Однако в ряде применявшихся ранее в централизованной и используемых в рыночной экономике
методах оценки проектов они нарушаются.
6. Системность отражает необходимость учитывать, что проект «вписывается» в сложную
социально-экономическую систему, поэтому при его реализации могут иметь место не только
внутренние, но и внешние, а также синергические (определяемые целостностью системы,
взаимодействием подсистем) эффекты. С учетом этого надо подходить и к показателям оценки
эффективности при сравнении и выборе проектов.
7. Комплексность требует рассматривать процесс реализации инвестиционного проекта и
оценки его эффективности (проектный анализ) как достаточно сложный процесс с различными
фазами осуществления проекта, стадиями его оценки, аспектами и этапами. Кроме того, данный
принцип предусматривает многоплановость проведения оценки в различных ракурсах. Во-первых,
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
19
речь идет о необходимости учета затрат и результатов по проекту в течение всего его жизненного
цикла (от зарождения до ликвидации); во-вторых, предполагается учет не только экономических
(прямых и косвенных), но и внеэкономических (социальных, экологических и др.) последствий
реализации проекта внутри его системы объектов и за ее пределами.
8. Ограниченность ресурсов выражает потребность при оценке эффективности проектов
исходить из ограниченности всех видов воспроизводимых и невоспроизводимых ресурсов
(экономических благ). Отсюда - необходимость учитывать соответствующую плату за их
расходование и использование. Это в равной мере относится к ресурсам как однократного, так и
многократного пользования, денежным и материализованным.
9. Величина затрат, по которой оценивается каждый задействованный в проекте ресурс,
должна включать в себя и упущенную выгоду, связанную с возможным его альтернативным
использованием. Такой подход на основе альтернативной стоимости ресурсов должен
применяться по отношению ко всем их видам, включая природные, трудовые, финансовые, а
также предпринимательские способности. Тем самым результат оценки проекта отразит не
бухгалтерский (прибыль), а экономический эффект. Поэтому нулевая оценка получаемого эффекта
при реализации проекта свидетельствует не о его бесприбыльности, она означает, что ресурсы
здесь «работают» не хуже (но и не лучше), чем в альтернативных вариантах.
10. Неограниченность потребностей. Этот принцип говорит о том, что имеющиеся
ограниченные ресурсы потенциально могут найти эффективное применение, так как общая
потребность в ресурсах неограничена. Поэтому столь важны и постановка, и решение задач
наиболее эффективного использования ресурсов, выбора соответствующих проектов. При наличии
альтернатив проекты-«кандидаты» должны принадлежать Парето-оптимальному множеству
решений: не должно быть других возможностей потребления ресурсов, при которых какие-то цели
достигаются в большей степени, а остальные в не меньшей (или, что то же самое, для одних
участников ситуация улучшается, а для других при этом не ухудшается).
МЕТОДИЧЕСКИЕ ПРИНЦИПЫ
Наиболее важными (особенно для коммерческих проектов) представляются следующие
принципиальные положения:
1. Специфика проекта и его "окружения" определяет в итоге содержание конкретных
показателей эффективности, их структуру, способы их синтеза. Важно также учитывать особенности действующего организационно-экономического механизма, его влияние на оценку
эффективности вариантов проекта различными участниками. Поэтому необходимо осуществлять
выбор "компромиссного" решения на основе согласования интересов всех участников;
естественно, такое решение должно быть среди Парето-оптимальных вариантов.
2. Наличие нескольких участников инвестиционного процесса предопределяет несовпадение
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
20
их интересов, разное отношение к приоритетности различных вариантов проекта. Отсюда вытекает необходимость оценки эффективности проекта с позиций каждого участника (государства,
фирм, банков и т. д.). Причем не только позиции, но и исходные параметры и методы, а значит, и
результаты оценки у них могут быть разными. Вместе с тем, в рыночной и переходной экономиках
(в отличие от планово-централизованной) приказать инвестору участвовать в проекте нельзя; его
участие имеет место лишь тогда, когда проект для него выгоден. Поэтому применительно к
проекту приходится рассчитывать различные виды эффективности.
3. Динамичность процессов, связанных с реализацией проекта, означает, что структура и
характеристики входящих в него объектов не остаются постоянными, а варьируются во времени
(меняются спрос на продукцию, объемы производства, технологии, ставки налогов). В частности,
подвижными являются величины затрат и результатов. Заметное влияние (особенно в переходной
экономике) на их динамику оказывают процессы общей и структурной инфляции, для учета
которых могут применяться различные методы (в том числе и указанный в Методических
рекомендациях комплекс расчетов в постоянных (базисных) и текущих (прогнозных) ценах).
С позиций оценки реализуемости проекта и его эффективности следует исследовать
динамику показателей проекта в течение всего жизненного цикла, т. е. определять наличие
достаточных финансовых средств для строительства объектов и их функционирования,
возможность своевременного погашения кредита и т. д. Таким образом, требуется построить
соответствующую систему таблиц, характеризующих данные процессы. Необходимое условие
реализуемости проекта - неотрицательность баланса (сальдо) денежных средств для каждого
момента времени.
4. Неравноценность разновременных затрат и результатов имеет место не только из-за
инфляции, но и вследствие ненулевой эффективности производства и ряда других причин.
Поэтому 1 рубль сегодня значит больше, чем 1 рубль через год, и при суммировании затрат и
результатов за какой-либо период соответствующие величины денежного потока должны быть
приведены к сопоставимому виду - к единому моменту времени. Это обычно осуществляется
путем умножения текущих величин денежного потока на коэффициент приведения, учитывающий
относительное уменьшение значимости затрат и результатов при их отдалении во времени.
5. Принцип
согласованности.
При
оценке
эффективности проекта используемые
показатели (и информация) должны согласовываться по ряду условий, в том числе иерархически,
по времени, цели, структуре и т. д.
6. Ограниченная управляемость. В экономике управлять прошлым нельзя, поэтому при
оценке эффективности инвестиционных проектов в качестве элементов потока наличности
выступают лишь предстоящие притоки и оттоки денег.
7. Субоптимизация подразумевает предварительную (до оценки проекта) оптимизацию его
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
21
параметров (технологий, оборудования и т. д.).
8. Неполнота информации встречается на любых стадиях разработки и оценки проекта и
выражается обычно в терминах риска и неопределенности. Отметим, что такой учет может
производиться разными способами: надлежащим подбором технико-экономических параметров
проекта и организационно-экономического механизма его реализации, анализом показателей
устойчивости проекта, расчетами эффективности проекта при разных условиях его осуществления
и
специальными
методами
исчисления
интегральных
(обобщающих)
показателей
его
эффективности.
9. Учет структуры капитала. Как правило,
используемый в проекте капитал не бывает
однородным: обычно часть его - собственный (акционерный), а часть - заемный. Между тем, эти
виды капитала существенно различаются по ряду характеристик, прежде всего, степени риска.
Поэтому структура капитала является важным фактором, влияющим на норму дисконта и,
следовательно, на оценку проекта.
ОПЕРАЦИОНАЛЬНЫЕ ПРИНЦИПЫ
1. Моделирование - составление экономико-математической (обычно имитационной или
оптимизационной, скалярной или векторной) модели оценки эффективности, учитывающей
различные условия осуществления проекта. В простейшем случае это модель прямого счета.
2. Компьютерная поддержка - формирование базы данных, программного комплекса для
слежения за динамикой процессов, проведения многовариантных расчетов и т. д. Этот принцип
связан с предыдущим. Большой объем вычислений, обусловленный исследованием модели,
практически невыполним без соответствующих программных средств.
3. Организация интерактивного (диалогового) режима работы системы. Для "проигрывания"
различных сценариев, анализа их результатов, уточнения влияния всевозможных факторов и т. д.
необходимо осуществлять взаимодействие пользователя и вычислительной системы, позволяющее
варьировать в интересующих его пределах исходную информацию, параметры системы и т. д.
4. Симплификация предполагает выбор среди нескольких эквивалентных методов оценки
эффективности наиболее "простого" с информационно-вычислительной точки зрения.
5. Выбор рациональной формы представления (или измерения). Показатели эффективности
обычно измеряются в количественной шкале, т. е. в виде чисел (в то же время для других целей
необходимые характеристики могут измеряться и в номинальной или порядковой шкале: номер
налогоплательщика, разряд рабочего и др.).
Конечно, при оценке эффективности отдельных проектов могут оказаться полезными и
другие соображения. Однако представляется, что выше проанализированы важнейшие из общих
принципов, подлежащих непосредственному отражению в алгоритмах и процедурах оценки
эффективности проектов.
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
22
Для оценки проектов необходимы данные, содержащиеся в проектных материалах –
совокупности разнообразной информации организационного, технического, экономического и
финансового характера, описывающей как сам проект, так и условия его осуществления. В
частности, сюда могут быть отнесены как обязательные официальные документы в соответствии с
нормативными требованиями, так и дополнительные, разрабатываемые участниками проекта
(например, бизнес-план).
Для того чтобы эти материалы могли быть использованы при оценке проекта, его анализе и
экспертизе, необходимо, чтобы в них содержались данные для:
а) определения проектных затрат участников;
б) определения проектных результатов участников;
в) выработки рекомендаций о целесообразности реализации проекта или участия в нем.
Круг таких данных весьма широк, они отличаются по составу и по времени их получения,
степени достоверности, но без них нельзя осуществить полную проработку или оценку проекта. В
российских условиях к таким данным относятся [2, 4, 5]:

описание состава участников проекта (для участников, не названных поименно,
указываются лишь их функции в проекте);

описание действий, подлежащих выполнению, с указанием соответствующих объемов,
сроков, исполнителей (участников проекта) и требований по синхронизации различных действий;

сведения о предприятиях-участниках (организационная форма, опыт выполнения
аналогичных действий, кредитная история, платежеспособность);

информация о производимой продукции, в том числе отличия от существующей на рынке
аналогичной продукции;

информация о конъюнктуре рынков производимой продукции и потребляемых ресурсов
(характеристика спроса и предложения, степень монополизации, наличие государственного
регулирования);

обоснование допустимости (соответствия установленным нормам и правилам) в проекте
градостроительных, архитектурно-строительных, инженерных, технологических и т. п. решений;

сведения о наличии исходной разрешительной документации;

обоснование возможности укомплектования предприятия специалистами необходимой
профессии и квалификации в период реализации проекта;

информация об экологических и социальных последствиях реализации проекта;

информация о социальных последствиях реализации проекта;

обоснование правовой допустимости проекта;

обоснование коммерческой реализуемости проекта;

сведения об отношении местной администрации к реализации проекта;
М.В.Грачева

Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
23
обоснование принятых в проекте цен на производимую продукцию, работы и/или услуги и
потребляемые ресурсы; описание предлагаемого организационно-экономического механизма
реализации проекта, включая перечень необходимых мер государственной поддержки реализации
проекта;

расчеты и обоснования результатов и затрат (потерь, убытков) для каждого участника
проекта, а также для сторонних экономических субъектов, интересы которых затрагиваются в
процессе реализации проекта (например, для населения тех или иных регионов);

обоснование экономической целесообразности реализации проекта для его участников,
народного хозяйства в целом и отдельных регионов;

условия прекращения реализации проекта.
Как видно, этот перечень отражает самый широкий круг данных, необходимых для анализа и
оценки эффективности проектов, однако в том случае, если речь идет о подготовке проекта для
конкретного
инвестора
(например,
банка)
лучше
воспользоваться
его
стандартными
требованиями.
Любой инвестиционный проект требует затрат на свое осуществление и предпринимается
для получения определенных выгод. Институциональное оформление инвестиционного решения
через инвестиционный проект связано с обособлением элементов (внутренней среды) проекта от
элементов внешней среды. При этом, как уже указывалось, необходимо исследовать
взаимовлияние проекта и его внешней среды. Воздействие на проект внешней среды происходит
через ресурсы, используемые в проекте, тогда как проект влияет на внешнюю среду через
производимые им товары или услуги.
Итак, затраты – это капитальные или единовременные вложения, текущие расходы [2].
Следовательно, к затратам относятся расходы материально-вещественных компонентов, капитала,
информационные затраты, трудозатраты и т. д. Разумное финансовое планирование требует,
чтобы заранее резервировались денежные средства на покрытие возможных отрицательных
изменений (падение цен на продукцию, сокращение объемов производства и реализации,
удорожание ресурсов и т. п.). Поэтому подобные резервы (отчисления) на непредвиденные (форсмажорные) обстоятельства включаются в расчет затрат проекта в качестве их составной части на
каждом шаге расчетов.
Резервы на непредвиденные обстоятельства - это отчисления двух видов, связанные с:

физическими изменениями;

ценовыми изменениями.
Последние, в свою очередь, разделяются на две категории: для относительных изменений в
ценах и для общего уровня инфляции.
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
24
Затраты прошлого периода обычно не являются затратами в прямом смысле. Это затраты,
совершенные ранее (например, затраты на объекты незавершенного строительства), на которых
«развертываются» новые инвестиции. При анализе предлагаемых инвестиций рассматривается
только будущая отдача на будущие затраты, тогда как прошлые расходы, или затраты прошлого
периода, в расчетах не отражаются. Более подробно сущность затрат предшествующих периодов
рассмотрена далее.
Проектные выгоды могут быть как материализованными (например, доходы от реализации
проектной продукции), так и нематериализованными (например, в проектах социальной сферы).
Стоимостная величина проектных выгод зависит от цены продукции и объема ее производства.
Следовательно, на изменение стоимостного значения выгод влияют изменения таких факторов,
как:

издержки производства проектной продукции;

объем производства;

качество производимой продукции;

изменение времени, места и формы реализации продукции;

уменьшение потерь;

сокращение затрат потребителя;

вторичные выгоды и т. д.
Вместе с тем, необходимо иметь в виду, что естественное желание собственника проекта
дополнительно увеличить доход всегда требует расчетного обоснования и анализа риска
принимаемого решения, вследствие взаимозависимости, коррелированности ряда факторов,
влияющих на изменение дохода (например, затрат, рыночной цены и спроса на производимый
продукт или услугу).
В Методических рекомендациях предлагается проводить оценку следующих видов
эффективности [7]:

эффективность проекта в целом;

эффективность участия в проекте.
Оценка эффективности проекта в целом предпринимается с целью определения
потенциальной привлекательности проекта и поисков источников финансирования. Она включает
в себя:

общественную (социально-экономическую) эффективность проекта;

коммерческую эффективность проекта.
Оценка общественной эффективности основана на учете социально-экономических
последствий осуществления инвестиционного проекта для общества в целом, в том числе
рассматривает как непосредственные проектные результаты и затраты, так и «внешние» эффекты.
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
25
Расчет показателей коммерческой эффективности проекта связан с учетом финансовых последствий его осуществления для каждого участника, реализующего инвестиционный проект.
Инвестиционный проект всегда устремлен в будущее, и при этом главной функцией
вложенных в проект денежных средств является генерирование таких потоков наличности,
которые позволяют прогнозировать инвестиционную привлекательность проекта и
эффективность. Таким образом, аналитиков интересует динамика процесса формирования
проектных потоков наличности, что обеспечивается использованием дисконтированных
критериев, базирующихся на утверждении, что будущие денежные поступления имеют в
настоящем меньшую стоимость. Числовым отражением временной стоимости денег служит ставка
процента, называемая в ходе использования дисконтирующих критериев нормой (ставкой)
дисконта, которая показывает относительное изменение стоимости денег за единицу времени.
При использовании заемных денежных средств ставка дисконта является внешним
(экзогенным) для проекта фактором, и ее величина представляет собой соответствующую
процентную ставку, определяемую условиями процентных выплат и погашений по займам. В
качестве приближенного значения нормы дисконта могут быть использованы существующие
усредненные процентные ставки по долгосрочным банковским кредитам. Для собственного
капитала на величину ставки дисконта могут повлиять внутренние (эндогенные) процессы,
субъективные для данного предприятия или фирмы, поэтому в рыночных условиях для
собственного капитала ставка дисконта определяется, например, исходя из депозитного процента
по вкладам. В общем случае (когда капитал смешанный) ставка процента приближенно может
быть найдена как средневзвешенная стоимость капитала - WACC (Weighted Average Cost of
Capital), рассчитанная с учетом структуры капитала, налоговой системы и др.
Однако в любом случае величина ставки процента
существенно зависит от уровня
инфляции, возможности альтернативного использования капитала (цены капитала), рискованности
и неопределенности, и необходимо досконально изучить структурные характеристики всех этих
составляющих, чтобы грамотно и достоверно прогнозировать их поведение и на этой основе
делать соответствующие выводы о рискованности проекта.
Если норму дисконта считать постоянной величиной и обозначить через r, то приведенная к
настоящему времени стоимость суммы денег М, полученной через t лет, равна:
M(0)  M(t )
1
(1  r ) t
Если же норма дисконта различна в разные периоды времени t, т. е. является функцией
времени r(t), то можно для расчета коэффициента дисконтирования использовать следующую
формулу, предложенную аналитиками Гарвардского университета:
М.В.Грачева
d(t , r(t )) 
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
26
1
(1  r(1)) (1  r( 2))...(1  r(t ))
Понятно, что в обоих случаях точность результата расчета зависит, прежде всего, от степени
достоверности прогнозных значений нормы дисконта r(t). В формулах расчета критериев оценки
проектной эффективности, представленных далее, для простоты использована постоянная
величина ставки дисконта. Возможность учета в них зависимости изменения ставок процента от
времени предоставлена читателю, который сможет это сделать на основе данной выше формулы
расчета коэффициента дисконтирования для временных изменений норм дисконта (Гарвардская
формула).
В Методических рекомендациях [7] различаются следующие нормы дисконта: коммерческая,
участника проекта, социальная и бюджетная.
Коммерческую норму дисконта предлагается использовать при оценке коммерческой
эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной (т. е. связанной с другими
проектами) эффективности использования капитала.
Норма дисконта участника проекта выбирается самими участниками и связана с отражением
эффективности участия в проекте предприятий (или иных участников). При отсутствии четких
предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.
Социальную (общественную) норму дисконта следует использовать при расчетах
показателей общественной эффективности. Она характеризует минимальные требования общества
к общественной эффективности проектов, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с
прогнозами экономического и социального развития страны.
Бюджетная норма дисконта применяется при расчетах показателей бюджетной
эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств.
Введем условные обозначения [2].
Пусть В и С – соответственно, приведенные стоимости приростных значений денежных
доходов и расходов по проекту, то есть
T
b(t )
;
t
t 1 (1  r )
B 
T
c(t )
t
t 1 (1  r )
C 
где
b(t) – прирост доходов, генерированных проектом, в период t;
c(t) - прирост расходов, генерированных проектом, в период t;
r(t) – ставка дисконтирования, отражающая изменение стоимости денег во времени;
t = (1, ...,T) - период времени.
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
27
В этих обозначениях общая эффективность Э инвестиционного проекта представляет собой
функцию, зависящую от следующих аргументов:
Э = f(В, С, t, r(t)).
Рассмотрим дисконтированные критерии:
NPV (Net Present Value) - чистый дисконтированный доход (в русскоязычной литературе
встречаются различные варианты перевода названий дисконтированных критериев, например
данного - чистая приведенная (текущая, сегодняшняя, современная) стоимость (ценность) и т. д.);
IRR (Internal Rate of Return) - внутренняя норма доходности (рентабельности) проекта;
DPBP (Discounted Payback Period) – дисконтированный срок (период) окупаемости;
PI (Profitability Index) - индекс прибыльности.
Критерий NPV (Net Present Value) - чистый дисконтированный доход (ЧДД) рассчитывается
как разность между приведенными (дисконтированными) - как правило, к моменту начала проекта
- стоимостями всех приростных значений денежных доходов и затрат по проекту.
Тогда чистый дисконтированный доход (ЧДД) проекта может быть выражен:
T
b(t )
c(t )

t
t
t 1 (1  r )
t 1 (1  r )
T
NPV  B  C  
Критерий NPV демонстрирует собственную результативность проекта в генерировании
потоков наличности и, с точки зрения собственника проекта, обладает большим по сравнению с
другими критериями весом при доказательстве проектной целесообразности.
К недостаткам использования NPV следует отнести:

невозможность сравнения проектов с чистым одинаковым дисконтированным доходом,
но разной капиталоемкостью;

отсутствие сравнительного учета затрат (в том числе первоначальных): два разных
проекта с одинаковым NPV признаются равнопривлекательными, даже если один требует затрат
в несколько раз меньше, чем другой;

невозможность быть критерием ранжирования проектов в случае ограниченности
ресурсов.
Уже указывалось, что значительное влияние на величину NPV (как и других
дисконтирующих критериев) имеет норма дисконта - ставка процента (г(t)), поэтому
целесообразно для анализа и оценки проектов вычислять зависимость NPV от нормы дисконта.
Эта целесообразность нашла свое отражение в расчете следующего критерия оценки проектной
эффективности, который называется внутренней нормой доходности (рентабельности,
прибыльности - ВНД).
IRR (ВНД) – это норма дисконта, при которой приведенная стоимость планируемых
проектных денежных поступлений равна приведенной стоимости связанных с проектом затрат,
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
28
иными словами, денежных поступлений от проекта достаточно, чтобы возместить
инвестированный капитал. На следующем графике (рис. 2), отражающем зависимость NPV от
изменений ставки процента (полагая экономически невозможным существование отрицательных
значений r), рассмотрим ставку процента r*, при которой значение критерия NPV становится
равным 0.
В соответствии с приведенным выше определением внутренней нормы доходности значение
IRR= r*. Таким образом, IRR=r*, при которой NPV(r*)=0, и его величина рассчитывается из
уравнения: NPV  
Значение
b(t )  c(t )
0
(1  IRR) t
критерия
N
представляет
собой
PV
максимально возможную норму дисконта, при которой
проект еще выгоден по критерию NPV.
r*
Решение
r
принимается на основе сравнения IRR с нормативной
рентабельностью. При этом чем выше значение
внутренней нормы доходности и больше разница
между ее значением и выбранной ставкой дисконта,
Рис. 2. График, иллюстрирующий
нахождение IRR
тем больший запас прочности имеет данный проект. Критерий IRR в принятии инвестиционного
решения инвестором является для него основным ориентиром, что вовсе не умаляет роль других
критериев.
Всех участников проекта в равной степени должен интересовать вопрос о том, когда же
доходы, попериодно генерированные проектом, начинают покрывать все его затраты, то есть
когда можно считать, что проект окупился. Для ответа на этот вопрос также существует критерий
– дисконтированный срок (период) окупаемости (возврата, возмещения) - DPBP (Discounted
Payback Period).
DPBP - срок окупаемости проекта, определяется как период, требуемый для возмещения
единовременно вложенного капитала посредством накопленных чистых потоков реальных денег,
генерированных проектом. Аналитически
DPBP= t*, при котором NPV(t*)=0.
На рис. 3 условно изображена временная зависимость NPV. Как видно из этого рисунка, по
мере “расцвета” проекта наступает такой момент времени t*, когда дисконтированный поток
(сумма) затрат полностью покрывается дисконтированным потоком доходов. Это определенный
ранее срок окупаемости проекта PBP.
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
Проект принимается,
если рассчитанный срок
NPV
окупаемости не превышает срока жизни проекта.
Метод
расчета
срока
возврата
инвестиций концентрируется
первоначальных
на начальной
фазе
t
периода реализации проекта, и за это он справедливо
подвергается
критике.
совокупности
с
29
Данный
другими
критерий
в
t*
дисконтирующими
критериями должен принимать равноправное участие
Рис. 3. Временная зависимость NPV
в процессе принятия инвестиционного решения и
оценке проектного риска.
Индекс прибыльности (PI) показывает относительную доходность (“дисконтированную
рентабельность”)
проекта
и
равен
отношению
дисконтированного
потока
доходов
к
дисконтированному потоку затрат, то есть
b( t )
(1  r )t
PI 
.
c(t )

(1  r )t

Данный критерий отражает эффективность вложений и приемлемым является результат,
превышающий единицу.
Критерии NPV, IRR и PI, применяемые в инвестиционном анализе, являются фактически
разными версиями одной и той же концепции, и поэтому их результаты связаны друг с другом.
Таким образом, можно ожидать выполнения следующих математических соотношений для
одного проекта:
Если NPV > 0, то PI > 1 и IRR > r
Если NPV < 0, то PI < 1 и IRR < r
Если NPV = 0, то PI = 1 и IRR = r
где r - требуемая норма доходности (альтернативная стоимость капитала).
При выборе критерия и разработчики, и инвесторы хотят быть уверенными в том, что он
позволит правильно ранжировать альтернативы, принять верное решение и даст точную оценку
проекта. А этого можно достичь только на основе использования дисконтирующих критериев,
отражающих динамику процесса развития проекта. Кроме того, как это следует из приведенных
рассуждений, все рассмотренные критерии действительно являются критериями, оценивающими
эффективность инвестиционного проекта, поскольку согласно формуле общей эффективности Э =
f(В, С, t, r(t)) они рассчитываются на основе использования соответствующих аргументов и
позволяют провести оценку инвестиционного проекта с разных сторон: результативности доходов
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
30
по отношению к затратам (NPV), сравнительной целесообразности вложений денег в проект
(IRR), окупаемости вложений (DPBP) и рентабельности доходов и затрат (PI).
При работе по данным критериям оценки проектной эффективности иногда возникают
некоторые проблемы, решение которых лежит вне инструментария расчетов. Кроме того, обычно
встает вопрос о необходимости “человеко-машинного” способа принятия инвестиционного
решения, своеобразными
инструментами
которого являются модель
проекта в форме
повременного потока денежных средств, система критериев проектной эффективности, анализ
проектных рисков.
Исследованные критерии эффективности инвестиционных проектов были представлены в
основополагающей, “академической” или классической формулировке. В литературе встречаются
некоторые модификации указанных критериев, позволяющие лучше “подстраивать” критерии к
практическим потребностям разработчиков проектов. Поэтому применение таких инструментов
анализа инвестиционных проектов, как критерии его эффективности, требуют дополнительного
исследования их возможностей.
Как уже указывалось, метод чистого дисконтированного дохода является наилучшим для
оценки финансовой состоятельности инвестиционных проектов. Поэтому при
инвестиционных решений относительно конкурирующих
принятии
(взаимоисключающих друг друга)
проектов лучше всего использовать именно метод подсчета NPV проекта. Однако при определенных ставках дисконта проект с большей внутренней нормой рентабельности имеет NPV меньше,
чем проект с меньшим значением IRR. Объяснение указанного положения состоит в следующем:
проект с большими притоками наличности в первые годы его осуществления сравнительно слабо
реагирует на изменение ставки дисконта (цены капитала). Для проекта, который имеет большие
притоки наличности в более поздние годы (периоды), изменение чистой приведенной стоимости
из-за изменения ставки цены капитала будет значительным.
Существует еще одна ситуация, при которой применение метода
доходности не является корректным. Для рассмотрения таких
внутренней нормы
случаев введем следующее
определение. Типичный (классический или стандартный) профиль чистого денежного потока
проекта - такой профиль, в котором существует только один чистый отток
наличности (в
начальный период времени), за которым следуют только чистые притоки наличности. Если же
реализация проекта предполагает оттоки наличности либо в середине срока жизни проекта, либо в
конце, либо имеются только одни чистые притоки, либо в ходе проекта намечено несколько
периодов чистых оттоков, то такой профиль проекта будем называть нестандартным.
В случае нестандартного профиля проекта использование критерия ВНД для принятия
инвестиционного решения вызывает ряд проблем, связанных со спецификой денежного потока,
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
31
что отражается в форме графика ЧДД в зависимости от изменения величины процентной ставки.
Чаще всего это вызвано наличием следующих ситуаций:

денежный поток отражает процесс кредитования (а не заимствования);

имеется знакопеременный поток денежных средств;

наблюдается отсутствие отрицательных значений денежного потока.
При оценке альтернативных проектов необходимо понимать, что роль IRR сводится, в
основном, к оценке пределов, в которых может находиться норма дисконта (ставка
дисконтирования), что при высокой неопределенности цены денег весьма существенно. В том
случае, если проекты могут осуществляться независимо друг от друга, ранжирование для наиболее
выгодного распределения инвестиций можно производить по правилу IRR, но опять же, учитывая
все возможные недостатки, которые были рассмотрены выше.
Учитывая исследованные проблемы, вполне объяснимым является возникающее желание
создать критерий, схожий по содержанию с
показателем внутренней нормы отдачи, но с
отсутствием недостатков, характерных для этого показателя. Данный критерий существует – это
модифицированная внутренняя норма доходности (modified internal rate of return) - MIRR в наших
обозначениях. Этот показатель вычисляется по следующей формуле:

COF( t )

( 1  k )t
 CIF( t )x( 1  k )
t
1  MIRRt
В этом выражении k - ставка цены капитала; аббревиатура COF(t)
обозначает оттоки
наличности, или издержки реализации проекта, а CIF(t) - притоки наличности. В левой части
равенства отражена формула для расчета приведенной (текущей) стоимости оттоков проекта,
полученная путем дисконтирования оттоков проекта по ставке цены капитала k. В числителе
правой части - будущая цена притоков наличности (сумма притоков наличности на конец срока
жизни проекта) при предположении, что притоки наличности реинвестируются по ставке цены
капитала k. Будущая стоимость притоков наличности называется терминальной стоимостью (TV).
Ставка дисконта,
которая уравнивает текущую стоимость оттоков и TV, называется
модифицированной нормой внутренней доходности проекта - MIRR.
Преимущества использования модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR)
по сравнению с внутренней нормой доходности IRR состоят в следующем:
 вычисление MIRR базируется на более реалистичной предпосылке о том, что доходы,
получаемые в ходе реализации проекта, реинвестируются по ставке цены капитала, а не по ставке
внутренней нормы отдачи;
 появляется возможность с помощью показателя модифицированной внутренней нормы
доходности решить проблему, связанную с множественностью значений
отдачи.
внутренней нормы
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
32
ПРИМЕР.
На основании данных, представленных в столбцах 1-3 из табл. 9, проведите расчет критериев
оценки проектной эффективности, необходимых для принятия инвестиционного решения, если
учетная банковская ставка составляет 10%.
Годы
Доходы
Затраты
Чистые
Коэф
Дисконт
Коэф
Дисконт
Дисконт
Дисконт
(ден.
(ден.
доходы
фици
ированн
фици
ированн
ированн
ированн
ед.)
ед.)
(ден.
ент
ые
ент
ые
ые
ые
ед.)
диско
чистые
диско
чистые
доходы
затраты
нтиро
доходы
нтиро
доходы
(ден.
(ден.
вания
(ден. ед.)
вания
(ден.
ед.)
ед.)
(40%)
ед.)
(10%)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4=2-3
5
6=4*5
7
8=4*7
9=2*5
10=3*5
1
600
1700
-1100
0,909
-999,9
0,714
-785,4
545,5
1545,3
2
600
200
400
0,826
330,4
0,510
204
495,6
165,2
3
700
200
500
0,751
375,5
0,361
180,5
525,7
150,2
4
800
200
600
0,683
409,8
0,260
156
546,4
136,6
5
900
200
700
0,621
434,7
0,186
130,2
558,9
124,2
Итого
-
-
-
-
550,5
-
-114,7
2672,1
2121,5
Пояснения к решению примера.
1) Столбцы 4-10 содержат расчетные данные и дополнительную информацию для решения
примера.
2) В третьей сверху строке таблицы указаны действия, которые необходимо выполнить. Например,
запись 4=2-3 означает, что элементы четвертого столбца получены построчным (погодовым)
вычитанием элементов третьего столбца из элементов второго столбца.
3) Поскольку чистый денежный поток проекта является классическим, для принятия
инвестиционного проектного решения достаточно рассчитать ЧДД, ВНД, ДСО, ИП (формулы
даны в тексте, а их подробное объяснение приведено, например, в [2]).
4) Значения коэффициентов дисконтирования можно рассчитать по формуле, имеющейся в тексте,
или взять из приведенных в литературе таблиц, положив норму дисконта, равной 10%.
5) а) ЧДД = 550,5 ден. ед. > 0, т. е. по этому критерию проект эффективен
б)
BHD  10
0  550 ,5

,
40  10
 114 ,7  550 ,7
откуда ВНД = 34,8% > 10%, т. е. по этому критерию проект также эффективен;
М.В.Грачева
в)
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
33
поскольку сумма дисконтированных доходов (итог столбца 9) больше суммы
дисконтированных затрат (итог столбца 10), то ДСО < 5 лет, т. е. по этому критерию проект также
эффективен (проект окупается на последнем году);
г) ИП = 2672,1 : 2121,5 > 1, т. е. по этому критерию проект также эффективен.
Управление капиталом компании
Финансовый анализ состава хозяйственных средств и, соответственно, источников финансирования позволяет установить структуру капитала компании, в том числе собственного и
заемного. Оценка положения компании на рынке предполагает использование характеристики, не
зависящей от конкретной деятельности, а также видов основных и оборотных средств.
Исследование структуры капитала компании устанавливает характеристику, позволяющую
сопоставить различные компании в рыночных условиях.
В научной литературе принято выделять три основных фактора производства, от которых
зависит деятельность любой компании [1, 3, 8 и др.]:

капитал;

природные ресурсы, включая землю;

трудовые ресурсы.
По своей сути они являются производственными ресурсами и, следовательно, их
использование в производстве связано с затратами, которые нужно понести для привлечения
данного ресурса (дивиденды, проценты, заработная плата). С позиции компании, доминирующую
роль, вероятно, играют финансовые ресурсы, поэтому вполне естественно, что в финансовом
менеджменте особое место занимает раздел, посвященный оценке капитала и источников его
образования.
Любая компания нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою
деятельность и на перспективу, и в плане текущих операций. В зависимости от длительности
существования в данной конкретной форме активы компании, равно как и источники средств,
можно подразделить на кратко- и долгосрочные. Привлечение того или иного источника
финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам нужно
выплачивать дивиденды, банкам - проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам проценты за сделанные ими инвестиции и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за
использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому
объему, называется ценой капитала.
В идеале предполагается, что текущие активы финансируются, как правило, за счет
краткосрочных, а средства длительного пользования - за счет долгосрочных источников средств.
Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств.
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
34
Уставный капитал изначально формируется как основа стартового капитала, необходимого
для создания компании. Ее владельцы или участники формируют уставный капитал исходя из
собственных финансовых возможностей и в размере, достаточном для осуществления той
деятельности, ради которой создается компания. Фонды собственных средств, представляющие
собой по сути отложенную к распределению прибыль, формируются либо вынужденно (например,
резервный капитал), либо осознанно: владельцы предполагают, что достигаемое таким образом
расширение объемов деятельности представляет собой более выгодное размещение капитала, чем
изымание прибыли и направление ее на потребление или в другую сферу бизнеса. Временно
привлеченные средства образуются в компании, как правило, в результате временного лага между
получением товарно-материальных ценностей и их оплатой.
Цена каждого из источников средств различна, поэтому цену капитала компании находят по
формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в процентах и обычно по
годовым данным. Основная сложность при расчетах заключается в исчислении цены единицы
капитала, полученного из конкретного источника средств. Экономический смысл показателя цены
капитала очевиден: он характеризует, какую сумму следует заплатить за привлечение единицы
капитала из данного источника. Финансовый менеджер должен знать цену капитала своей
компании по следующим важным причинам:

цена собственного капитала по сути представляет собой отдачу на вложенные
инвесторами в деятельность компании ресурсы и может быть использована для определения
рыночной оценки собственного капитала и прогнозирования возможного изменения цен на акции
компании в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов;

цена заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому нужно
уметь выбирать наилучшую возможность из нескольких вариантов привлечения капитала;

максимизация рыночной стоимости компании достигается в результате действия ряда
факторов, в частности, за счет минимизации цены всех используемых источников;

цена капитала — один из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов.
На следующей схеме (рис. 4) представлена структура источников средств компании [1, 3].
Источники средств краткосрочного
назначения
Кредиторская
задолженность
Краткосрочные
ссуды и займы
Авансированный капитал
(долгосрочный)
Собственный
капитал
Заемный капитал
Банковские
кредиты
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
35
Рис. 4. Структура источников средств компании
Как видно из схемы (рис. 4), можно выделить пять основных источников капитала, цену
которых нужно знать для расчета средневзвешенной цены капитала компании:

банковские ссуды и займы;

облигационные займы;

привилегированные акции;

обыкновенные акции;

нераспределенная прибыль.
Цену (стоимость) капитала можно определить и как норму прибыли на капитал в
сопоставимых временных рамках. Цена капитала компании характеризует стоимость
используемых ресурсов и ценность компании на рынке инвестиций, продукции, капитала (чем
меньше цена капитала, тем привлекательнее компания).
Рассмотрение структуры капитала компании показывает, что каждый его структурный
элемент имеет свою цену, равно как и долю в общей сумме источников финансовых ресурсов.
Таблица 9
Структура собственного капитала компании
Собственный капитал компании
Капитал, предос-
Прочие взносы
Резервы, накопленные компанией
тавленный собст- юридических и физических
венником
Устав-
Премии
ный ка- на акции
питал
лиц
Целевое
Взносы и
финансирова- пожертвоние
Резервный Добавочный
капитал
Накопленная прибыль
капитал
вания
Нераспреде-
Фонды
ленная
накопления
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
36
прибыль
Цена капитала исчисляется, как правило, в процентах по годовым данным бухгалтерской
отчетности и финансового анализа. Очевидно, что структура капитала определяет его цену,
поэтому правильность формирования структурных показателей капитала компании является
необходимым, но недостаточным условием эффективного ее функционирования, поскольку
компании, имеющие одинаковую структуру капитала, могут иметь различные финансовые
результаты. Структура капитала определяется соотношениями между:
1) собственными и заемными средствами и их структурой;
2) условно постоянными и переменными затратами на производство единицы продукции.
Структура капитала оценивается по его источникам. Можно выделить три основных
источника капитала: заемные средства, собственный капитал, отложенная прибыль (фонды
собственных средств и нераспределенная прибыль).
Нераспределенная прибыль используется для инвестиций в развитие компании с целью
получить в будущем доходы. Это связано со снижением дивидендов и риском. Выплата
дополнительных дивидендов из нераспределенной прибыли для акционера означает, во-первых,
реальный доход, а во-вторых, возможность либо приобрести дополнительные акции этого же
предприятия, либо вложить их в иные финансовые инвестиции, что может привести к росту его
совокупного дохода в большей степени, чем, если он не получит эту выплату. Однако выплаченные дивиденды для компании означают отчуждаемые финансовые ресурсы, которые могли бы
принести добавочную прибыль и, в конечном итоге, способствовать росту доходов каждого
акционера.
Оценка различных составляющих капитала и определение его совокупной цены по
средневзвешенной величине позволяет определить доход к распределению, т. е. общую сумму
средств, затраченных на обслуживание собственного и привлеченного капитала, численно равную
сумме:
 процентов, уплаченных за год за использование привлеченных источников средств;
 выплаченных дивидендов;
 реинвестированной прибыли.
Эта величина определяется суммой валового дохода за вычетом налога на прибыль и других
обязательных отчислений от прибыли.
Цена бизнеса (предпринимательства) оценивается отношением чистой прибыли к
средневзвешенной цене капитала. Чистая прибыль, с точки зрения теории капитала, представляет
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
37
собой плату за капитал, которая делится между акционерами, кредиторами и фондами. Чистая
прибыль представляет собой часть дохода в абсолютном (денежном) выражении,
соответствующую общей сумме средств, которые нужно уплатить за использование
определенного объема финансовых ресурсов [6].
Расчет цены капитала, компании, бизнеса можно вести по итогам предыдущих периодов
(текущая цена) и по прогнозируемым будущим или вариантным значениям. Это производится для
оценки вариантов развития, инвестиционной деятельности, позиций на рынке. Цена капитала
определяет уровень затрат для поддержания экономического потенциала компании, сложившейся
структуры источников средств, требований инвесторов и кредиторов, дивидендной политики.
Экономический смысл цены капитала заключается в следующем: компания может принимать
решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не должен быть ниже
текущего значения цены капитала компании.
Цена капитала не является постоянной величиной, она зависит от структуры капитала, от
цены отдельных источников, от конъюнктуры рынка и пр. Понятно, что компании выгодно
снижать цену капитала, так как это повышает его инвестиционные возможности.
Задачи оптимизации структуры капитала предусматривают максимизацию цены бизнеса и
цены компании при минимизации цены капитала. Реально достижение максимально (минимально)
возможных величин зависит от многих, зачастую неформализуемых и трудно учитываемых
факторов. Как правило, ставится задача оценки возможных путей удовлетворительного (не
минимального) снижения цены капитала, основанная на оптимизации структуры капитала, которая называется реструктуризацией капитала.
Реструктуризация капитала производится двумя путями [6]:
1) изменение удельных весов отдельных источников, в том числе:
• изменение срочности в погашении кредитов,
• увеличение доли долгосрочных и сокращение доли краткосрочных заимствований;
2) реорганизация компании с объединением или разделением капиталов юридических лиц.
Оптимизация структуры капитала с изменением удельных весов отдельных источников
предполагает, в первую очередь, изменение соотношения составляющих заемного капитала.
Для оптимизации структуры капитала можно также использовать структурные коэффициенты,
отражающие зависимость чистой прибыли, валового дохода и объемов производства между собой
и от структуры капитала предприятия. Эти методы называются методами левериджа и
рассмотрены в Модуле 2.
Литература
1.
И. Т. Балабанов. Основы финансового менеджмента: Учеб. пособие. М.: Финансы и
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
38
статистика, 2001 г.
2.
3.
И. М. Волков, М. В. Грачева. Проектный анализ. Продвинутый курс. М.: ИНФРА-М, 2004 г.
В. В. Ковалев. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ
отчетности. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 1997.
4.
П. Л. Виленский, В. Н. Лившиц, Е. Р. Орлова, С. А. Смоляк. Оценка эффективности
инвестиционных проектов». М.: Дело. 1998.
5.
П. Л. Виленский, В. Н. Лившиц, С. А. Смоляк. Оценка эффективности инвестиционных
проектов: теория и практика. М.: Дело, 2002.
6.
И. И. Мазур, В. Д. Шапиро, Н. Г. Ольдерогге и др. Корпоративный менеджмент:
справочник для профессионалов. М.: Высшая школа, 2003.
7.
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. М.:
Экономика, 2000.
8.
Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник / Под ред. Е. С. Стояновой. М.:
Изд-во «Перспектива», 1998.
Вопросы:
1. Определите сущность финансового менеджмента.
2. Каковы функции финансового менеджмента?
3. Перечислите важнейшие этапы анализа процесса управления финансами.
4. Что такое система информационного обеспечения финансового менеджмента?
5. Какова роль бухгалтерской отчетности в системе финансового менеджмента?
6. в чем состоят принципы принятия инвестиционных решений?
7. Что такое инвестиционный проект?
8. Почему в проектных расчетах используется дисконтирование?
9. Дайте определения международных критериев оценки проектной эффективности.
10. Кратко опишите процесс управление капиталом компании.
Задания:
Решите следующие задачи
1. Предприятие планирует осуществить новые капитальные вложения в течение двух лет:
$120 000 в первом году и $70 000 - во втором. Инвестиционный проект рассчитан на 8 лет с
полным освоением вновь введенных мощностей лишь на пятом году, когда величина
планируемого годового чистого денежного дохода составит $62 000. Нарастание чистого годового
денежного дохода в первые четыре года по плану составит 30, 50, 70, 90%, соответственно, по
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
39
годам от первого до четвертого. Предприятие требует, как минимум, 16% отдачи при
инвестировании денежных средств.
Необходимо определить:

величину ЧДД инвестиционного проекта,

дисконтированный срок окупаемости проекта.
2. Предприятие имеет два варианта инвестирования имеющихся у него $100 000. В первом
варианте предприятие вкладывает в основные средства, приобретая новое оборудование, которое
через 6 лет (срок инвестиционного проекта) может быть продано за $8000; чистый годовой
денежный доход от такой инвестиции оценивается в $21 000.
Согласно второму варианту предприятие может инвестировать деньги в рабочий капитал
(товарно-материальные запасы, увеличение дебиторских счетов), и это позволит получать $16 000
годового чистого денежного дохода в течение тех же шести лет. Необходимо учесть, что по
окончании этого периода рабочий капитал высвобождается (продаются товарно-материальные
запасы, закрываются дебиторские счета).
Какой вариант следует предпочесть, если предприятие рассчитывает на 12% отдачи на
инвестируемые им денежные средства? Воспользоваться методом ЧДД.
Методический материал
Решение задачи 1.
1. Определим чистые годовые денежные доходы в процессе реализации инвестиционного проекта:
в первый год - $18 600; во второй год - $31 000; в третий год - $43 400; в четвертый год - $55 800;
во все оставшиеся годы - $62 000.
2. Расчет ЧДД инвестиционного проекта произведем с помощью таблицы.
Наименование
денежного потока
Год(ы)
Денежный
Коэффициент
Дисконтированное
поток
дисконтирования
значение
Инвестиция
0
($120 000)
1
$ (120 000)
Инвестиция
1
($70 000)
0,8621
$ (60 347)
Денежный доход
1
$18 600
0,8621
$ 16 035
Денежный доход
2
$31 000
0,7432
$ 23 039
Денежный доход
3
$43 400
0,6407
$ 27 806
Денежный доход
4
$55 800
0,5523
$ 30 818
Денежный доход
5
$62 000
0,4761
$ 29 518
Денежный доход
6
$62 000
0,4104
$ 25 445
М.В.Грачева
Управление экономикой и финансовый менеджмент на предприятии
Денежный доход
7
$62 000
0,3538
$ 21 936
Денежный доход
8
$62 000
0,3050
$ 18 910
ЧДД
40
$ 13 161
3. Для определения дисконтированного периода окупаемости рассчитаем величины чистых
денежных потоков по годам проекта. Для этого необходимо всего лишь найти алгебраическую
сумму двух денежных потоков в первый год проекта. Она составит ($60 347) + $16 035 = ($44 312).
Остальные значения в последней колонке предыдущей таблицы представляют собой чистые
значения.
4. Расчет дисконтированного периода окупаемости произведем с помощью таблицы, в которой
будем рассчитывать накопленный дисконтированный денежный поток по годам проекта.
Год
Дисконтированный
Накопленный
денежный поток
денежный поток
0
($120 000)
($120 000)
1
($44 312)
($164 312)
2
$23 039
($141 273)
3
$27 806
($113 466)
4
$30 818
($82 648)
5
$29 518
($53 130)
6
$25 445
($27 685)
7
$21 936
($5749)
8
$18 910
$13 161
Из таблицы видно, что число полных лет окупаемости проекта составляет 7.
Ответ к задаче 2.
1) Лучшим следует признать второй вариант.
2) Первый вариант вообще следует отклонить даже без связи с имеющейся альтернативой.