РАЗВИТИЕ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОДУКТОВ В РФ
advertisement
На правах рукописи Литвиненко Денис Александрович РАЗВИТИЕ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОДУКТОВ В РФ Специальность 08.00.10 – финансы, денежное обращение и кредит АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Ростов-на-Дону – 2010 2 Работа выполнена в НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса и права» Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Анесянц Саркис Артаваздович Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Романова Татьяна Фёдоровна доктор экономических наук, профессор Куев Аморбий Исмагилович Южно-российский государственный Ведущая организация: университет экономики и сервиса Защита состоится «06» апреля диссертационного совета ДМ 2010г. в 212.113.01 1500 при на заседании Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования « Майкопский государственный технологический университет» по адресу: 352700, г. Майкоп, ул. Первомайская 191, ауд. 212 С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке и на официальном сайте ГОУ ВПО «Майкопский государственный технологический университет»: http:www.mkgtu.ru. Автореферат разослан « 04» марта 2010 г. Отзывы на автореферат, заверенные печатью, просим направлять по адресу: 385000, Республика Адыгея, г. Майкоп, ул. Первомайская, 191, диссертационный совет по экономическим наукам. Ученый секретарь диссертационного совета ДМ 212.113.01 д.э.н., доцент Задорожная Л.И. 3 Актуальность диссертационного исследования. Глобальный мировой финансовый кризис затронул все без исключения финансовые рынки. За рубежом отмечены коллапсы системы саб-прайм ипотеки, дефолты крупных инвестиционных банков, проблемы системы страхования. На отечественном фондовом рынке наблюдается снижение капитализации в 2 раза, резкое уменьшение финансовой ликвидности, рост кредитных ставок, практическое замораживание института коллективного инвестирования, новый виток валютизации страны. Кризисные процессы являются катализатором изменений в любой системе, следовательно и рассматриваться должны с этой стороны. Кризис в различных проявлениях показал множество проблемных зон, узких мест и недостаточную эффективность существующей системы финансов вообще, фондового рынка, в частности. В настоящее время под влиянием мирового негативного опыта, происходит пересмотр параметров и методов оценки биржевых активов и рисков, приоритетов финансового менеджмента, ставятся другие инвестиционные задачи, согласно которым изменяются инвестиционные механизмы. Поэтому мнение о вторичности и несвоевременности инвестиционного развития рынка и его механизмов в условиях финансового кризиса будет ошибочным. Напротив, именно новые механизмы послужат фактором выхода из него и позволят сократить сроки финансовой депрессии. Кроме того, важность новых инструментов возрастает в условиях, когда необходимо сохранить оставшиеся активы для воссоздания на их основе прежнего экономического уровня, особенно если доверие к предыдущим механизмам подорвано. Таким образом, именно в этих кризисных условиях, выявивших неэффективность зарождение многих новых, инвестиционных элементов более продуктов. финансов эффективных Изучение системы, финансовых негативного возможно институтов и зарубежного и отечественного опыта будет способствовать выявлению перспективных 4 направлений развития инвестиционных продуктов и механизмов и оптимизации существующих, послужит залогом создания более эффективной системы финансов и поможет преодолеть подобные кризисы в будущем. Степень разработанности проблемы. Общие вопросы функционирования фондовых рынков описаны Бэллом С., Грэхэмом Б., Доу Ч., Маршаллом А., Мерфи В., Ниренбергом Д., Писли Дж., Шварцем С. Фондовый рынок как сложную экономическую систему изучают такие зарубежные ученые как Леман Б Маес Б. Сорос Дж., Твид Л.,. а среди российских ученых Галанов Д.А., Ермоленко А.А., Пенцов Д.А., Жук А.Е., Карауш Д.М., Караулова О., Мартюшев С., Чулюков Ю., Андрейцев В., Болдырева Н., Рачкевич А., Игонина Л., Харло Р. Анализ фондового кризиса в разрезе международного финансового кризиса посвящены работы Чиффа П.Д., Рубини Н. В, а в России этот вопрос исследуют Анесянц С.А., Костиков И. В., Тамбовцев В., Жук А.Е., Шевелева И. В. Развитие инвестиционных продуктов в России рассматривали Анесянц Ю.С., Анукян Л., Алексеева И., Бродникова Т.Б., Митин Б.М., Капитан М. Е., Котуков А. А. Саркисянц А. Г. Основные зарубежные труды, посвященные структурированным финансовым продуктам издали Аутон П., Кнопп Р., Халл Дж. Российские авторы, изучающие вопросы формирования структурированных инвестиционных продуктов Глухов М., Морозов М., Решетников Ю., Шапиро Л., Хмыз О. В. Несмотря на широкий круг исследований фондовых рынков новизна структурированных продуктов, их сложность и крайне динамичное развитие вкупе со значительными изменениями в условиях фондового рынка оставляют множество белых пятен делают актуальным изучение вопросов сущности и функционировании подобных продуктов, формировании и развитии этой отрасли. 5 Цели и задачи исследования. Цель данного исследования – определение перспективных направлений развития инвестиционных продуктов в РФ. Задачами исследования являются: Изучение и модернизация понятийного аппарата инвестиционных продуктов. Анализ сущности, роли и опыта развития инвестиционных продуктов в мировой и отечественной экономике. Выявление текущих тенденций в отрасли, проблем её развития в условиях финансового кризиса. Выбор и наиболее перспективных структурированных продуктов, их реинжениринг и оптимизация. Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступают структурированные инвестиционные продукты, предметом – их структура и механизм функционирования. Теоретико-методологической базой исследования послужили современные общеэкономические представления о функционировании финансового рынка вообще и формирования инвестиционных продуктов, в частности. Диссертационная работа выполнена в рамках паспорта специальности 08.00.10 – финансы, денежное обращение и кредит Часть 1 «Финансы» раздел 1 «Теория и методология финансов» пункт 1.4 «Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования»; раздел 4 «Формирование и развитие рынка ценных бумаг» пункт 4.9 «Расширение инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг»; раздел 5 «Финансы домашних хозяйств» пункт 5.3 «Теоретические и методологические основы развития частных финансов». Инструментально-методический аппарат. В работе были использованы методы общенаучного познания. Направление изучение происходило как дедуктивным, так и индуктивным методом. Были 6 применены принципы обобщения, синтеза, системного и сравнительного анализа, функциональный подход. Использовались индивидуальные и консенсус оценки развития инвестиционных институтов, среди них аналитические, статистические, эконометрические методы и модели. Информационно-эмпирическая база исследования. Нормативная база исследования состоит из федеральных законов и подзаконных актов, регулирующих деятельность статистической базы объекта использовались исследования. отчеты В качестве официальных органов статистики, регуляторов, саморегулируемых организаций, аналитических агентств. Научной базой работы стали материалы диссертаций, монографий, конференций, симпозиумов, научных трудов российских и зарубежных авторов. В работе анализировались данные, представленные отечественными и зарубежными торговыми площадками. Рабочая гипотеза исследования. Современный российский финансовый рынок испытывает проблемы качественного и количественного развития в условиях глобального кризиса, для преодоления которого необходимо развивать инвестиционные продукты и технологии финансового рынка. Наибольшим потенциалом развития в создавшихся условиях обладают структурированные продукты. Положения выносимые на защиту. 1. Понятийный аппарат отрасли структурированных продуктов на настоящем этапе не отражает сложившуюся ситуацию, а именно создает ситуацию двойственного определения и толкования объекта, что создает проблему регулирования, позиционирования и выбора структурированных инвестиционных продуктов. Необходимо разработать новые определения и понятия структурированных продуктов, адекватно описывающие их функции и механизм функционирования. 2. Современная классификация и сегментация структурированных продуктов не соответствует создавшейся в действительности системе отношений и субординации в отрасли этих продуктов, не отвечает 7 требованиям рынка по причинам её разнородности и бессистемности. Необходимо использовать более объективные, приближенные к реальности и формализующиеся характеристики с позиций функционального подхода, что улучшит логическую транспарентность и облегчит позиционирование структурированных продуктов с точки зрения их экономического содержания. Рынок структурированных продуктов, ориентированный на 3. биржевые активы, в недостаточной степени использует возможности секьюритизированного реального сектора экономики, который доступен массовому инвестору и профессиональным управляющим, посредством института коллективных инвестиций. Актуализация его с помощью специализированных структурированных продуктов обладает значительным потенциалом развития как означенного сегмента, так и всего рынка инвестиций в целом. Создание 4. продуктов простых (инвестиционных инвестиционных депозитов) на структурированных уровне домохозяйств целесообразнее всего проводить самостоятельно, что значительно повышает инвестиционную привлекательность таких продуктов за счет нивелирования издержек управляющей компании и операционных издержек, корреляция между которыми и инвестиционным качеством структурированного продукта обратная и растет в геометрической пропорции. Формирование структурных продуктов на уровне домохозяйств должно стать неотъемлемой частью программы повышения финансовой грамотности населения. Новизна диссертационного исследования заключается в выявленных теоретических и практических направлениях оптимизации структурированных продуктов. Элементы приращения научного знания состоят в следующем. 1. под Предложены новые определения структурированного продукта которым подразумевается финансовый механизм (технология), синергетическая общность простых элементов которого позволяет решать 8 узкоспециализированную финансовую задачу; а так же определение инвестиционного структурированного продукта который выступает как комбинированный финансовый инструмент, повышенная рискованность более доходных элементов которого компенсируется повышенной гарантией по менее доходным элементам. Выделены 2. важные характеристики структурированных продуктов, позволяющие применить к ним новую классификацию согласно финансово-инвестиционной парадигме: в класс инвестиционных структурированных продуктов, нацеленных на решение задач по увеличению капитала, входят преимущественно инвестиционные индексируемые депозиты и их аналоги в любых формах, прочие структурированные продукты, решающие финансовые, в некоторой степени бухгалтерские задачи (продукты страхования, опционные стратегии, комплексныек продукты коллективного инвестирования без привязки к индексам, кредитносвзанные и облигационные ноты) отнесены к финансовым структурированным продуктам. Первичным отличительным признаком для этих классов продуктов становится возможность применения к первому из них параметра «коэффициент участия». 3. Разработаны новые инвестиционные структурированные финансовые продукты реального сектора экономики на основе ломбардных фондов, базовым активом инвестиционной части которых выступает гарантийное обеспечение долговых активов банков, спекулятивной – частично доход от реализации активов, инвестированный облигационные стратегии, и рентных. Базовым активом инвестиционной части последних служат объекты коммерческой недвижимости, спекулятивной – денежный поток инвестированный в облигационные стратегии. 4. Разработан алгоритм формирования инвестиционного структурированного продукта для домохозяйств состоящий из ряда этапов: 1) постановка инвестиционной задачи; 2) выбор долгового инструмента; 3)выбор типа дериватива; 4) определение базового актива; 5) определение 9 срочности инвестиции; 6) прогнозирование рыночной динамики; 7) паттерна кривой доходности; 8) основании разработанного установка алгоритма опционной определена выбор стратегии. стратегия На создания инвестиционного структурированного продукта в средне- и долгосрочной перспективах (1,5-2 года), заключающаяся в формировании депозитарнооблигационной стратегии паттерна «продажа кондора» на индекс РТС инвестиционным горизонтом 1,5 года. Теоретическая и практическая значимость исследования заключается в перечне решенных во время работы задач. Теоретическая состоит в формулировании новых общих и узких определений в области структурированных продуктов, ранжированию классификации, и в предложенных в подходах выявлении места к и их роли структурированных инвестиционных продуктов в современной кризисной финансовой системе. Практическая значимость заключается в определении текущих трендов развития инвестиционного рынка, его ключевых инвестиционных продуктов в России, специфики их функционирования и оценке перспектив развития. Анализ финансового рынка в разрезе гармонизации предложения и спроса позволил выявить недостающие элементы и узкие места комплекса финансовых продуктов РФ и предложить новые структурные продукты, а также разработать концепцию формирования таких продуктов на уровне домохозяйств. Апробация работы. Отдельные положения диссертационного исследования были представлены на международных и региональных научно-практических конференциях. Практические наработки автора были внедрены в деятельность ЗАО «Биржевые технологии». По результатам исследования опубликовано 6 работ общим объемом 2,4 п.л., в том числе две в журнале, рекомендованном ВАК. Логическая структура и объем диссертации. Диссертация содержит введение, три главы, 9 параграфов, заключение, 8 таблиц, 28 рисунков, 10 библиографический список из 118 источников. Приложение включает 2 рисунка. Общий объем работы 147 страниц. Диссертация имеет следующую структуру: 1. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПРОДУКТЫ И ИХ РОЛЬ В СОВРЕМЕННОЙ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СИСТЕМЕ 1.1. Сущность и значение инвестиционного продукта как инструмента рыночной экономики 1.2. Анализ рынка инвестиционных продуктов, предназначенных для индивидуального инвестора 1.3. Основные продукты рынка коллективных инвестиций 2. СТРУКТУРИРОВАННЫЕ ПРОДУКТЫ КАК ПЕРСПЕКТИВНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ИНВЕСТИРОНИЯ В УСЛОВИЯХ ПРЕОДОЛЕНИЯ КРИЗИСНЫХ ТЕНДЕНЦИЙ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ 2.1. Природа глобального финансового кризиса и его влияние на инвестиционные продукты 2.2. Экономическая природа и основные характеристики структурированных инвестиционных продуктов 2.3. Институциональная динамика рынка структурных инвестиционных продуктов за рубежом 3. РАЗВИТИЕ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ПРОДУКТОВ В РОССИИ 3.1. Анализ тенденций развития отечественного рынка структурированных продуктов 3.2 Модификация и финансовый инжиниринг структурированных продуктов. 3.3. Стратегия создания структурированных продуктов ЗАКЛЮЧЕНИЕ БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК ПРИЛОЖЕНИЕ российских 11 ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении обоснована актуальность выбранной темы, определены цели, задачи, предмет и объект исследования, раскрыты научная новизна, практическая и теоретическая значимость выводов. Первая глава диссертации «Инвестиционные продукты и их роль в современной экономической системе» посвящена исследованию сущности и значения инвестиционного экономики, а также продукта анализу как инструмента индивидуальных и рыночной коллективных инвестиционных продуктов. Инвестиционный продукт возникает как неотъемлемый элемент инвестиционного процесса, посредством которого экономические субъекты реализуют свою предпринимательскую функцию и ценностные предпочтения в рамках финансового рынка. В экономической теории это принято обозначать, как процесс выбора или варианта использования ресурсов в условиях их ограниченности. Именно этим определяется экономическая природа таких продуктов, которую можно представить следующим образом: экономический субъект осуществляет (или не осуществляет) инвестиции тогда и только тогда, когда (и если) альтернативные издержки приобретения инвестиционного продукта меньше выгод от вложения средств в тот или иной финансовый проект. Инвестиционные продукты представляют собой вещественное выражение услуги инвестиционного института и имеет осязаемую форму, предназначенную для продажи на финансовом рынке. С точки зрения их характеристики как экономических благ можно выделить их следующие свойства: Во-первых, инвестиционные продукты имеют контрактную природу и представляют собой недовыполненные контракты, или контракты, находящиеся в процессе своего выполнения, т. е. обязательства одной 12 стороны исполнить определенные действия, если другая сторона выполнит те, которые предполагает данный контракт. Во-вторых, инвестиционные продукты являются частными благами, а значит, доступ к ним может быть эффективно ограничен и использование их одним индивидом препятствует использованию другим (в течение того периода времени, когда права собственности на данный продукт принадлежат этому индивиду). В-третьих, инвестиционные продукты относятся к социально значимым благам: их применение порождают разной силы внешние эффекты у субъектов, не являющихся сторонами соответствующего контракта. В-четвертых, рынок инвестиционных продуктов если рассматривать его с точки зрения состава производителей, распадается на ряд секторов с различными характеристиками – от чисто монопольного (для государственных обязательств) до рынка совершенной конкуренции (для большинства других инвестиционных продуктов). В процессе развития подобных рынков как системы мобилизации и распределения денежных средств, а также способов их использования проявляются две важные тенденции, которые усиливаются в условиях глобализации. Первая заключается в консолидации инвестиционной сферы и укреплении ее единства как сферы движения денежных ресурсов и их использования для удовлетворения инвестиционных потребностей экономики. Вторая тенденция состоит в росте многообразия возможностей трансформации денежных ресурсов в инвестиционные продукты. В РФ большая часть накоплений граждан приходится на банковские депозиты – 72 %, в ПИФы и страховые резервы вложено по 10%, в пенсионные фонды – 8 %. То, что подавляющая доля приходится на депозиты, соответствует нынешнему состоянию российской экономики: для фондов требуется хорошо развитый рынок ценных бумаг, характеризующийся честными правилами игры и высокой ликвидностью. 13 Однако, склонность населения к сбережениям в последние годы снижается, а чистые накопления граждан составляют сейчас 1-2 % ВВП (рисунок 1). Рис. 1. Использование денежных доходов населения, % 80,0 70,0 60,0 2007 г. 2008 г. 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 потребительские обязательные расходы платежи и взносы сбережения покупка валюты наличные деньги на руках Рисунок 1 – Структура использования денежных доходов населением РФ в 2007 – 2008 гг.. В 2008г. объем вкладов населения в банках увеличился на 14,7 % до 5885,2млрд. руб. (в 2007г. – на 35,6%). Замедление темпов прироста отражает влияние мирового финансового кризиса на отечественные банки. Частное инвестирование в ценные бумаги представляет собой наиболее простую модель трансформации сбережений населения в инвестиции. Традиционно считается, что путем вложения в рынок акций инвестор естественным образом хеджирует инфляционный риск, так как этот вид ценных бумаг, будучи реальным активом, до некоторой степени предоставляет защиту от инфляции. Особенно это справедливо в отношении акций компаний, имеющих возможность поднимать цены на свою продукцию в случае общего роста уровня цен. Российский рынок акций до последнего времени обеспечивал доходность выше инфляции. С 1998 по 2007 г. его доходность в среднем превышала уровень инфляции на 28 %. Однако 2008 стал одним из самых тяжелых периодов для инвесторов за всю историю российского фондового рынка. За первое полугодие 2008 г. индексы РТС и ММВБ прибавили 5,6 % и 14 1% соответственно. Второе полугодие «отняло» у обоих индексов более 70 % их капитализации, вернув их к уровням 2005 г. (см. рисунок 2). Рисунок 2. – Динамика ММВБ в 2008-09 г.г.1 При этом все большее значение среди инвестиционных продуктов фондовых рынков приобретают производные финансовые инструменты. Вторая глава: «Структурированные продукты как перспективные инструменты инвестирования в условиях преодоления кризисных тенденций на финансовых рынках» посвящена анализу влияния глобального финансового кризиса на инвестиционные продукты, а также исследованию экономической природы и основных характеристик структурированных инвестиционных продуктов. Развитие процессов глобализации в значительной мере определяется механизмом самоорганизации ограниченной роли глобальных государственного финансовых регулирования. рынков, при Финансовая либерализация усиливает этот процесс, что приводит к серьезному конфликту интересов государственной власти и частных "авторитетных агентов" глобальной финансовой системы. Механизмы, через которые участники финансовых рынков потенциально могут создавать системный риск, включают: 1 По данным finam.ru. 15 конвергенцию 1) стиля моделей слои левериджа управления рисками и инвестиционных стратегий; множественные 2) в реализации торговых стратегий. Основной механизм – конвергенция стиля, когда фонды с подобными моделями управления риском и торговыми стратегиями вынуждены продавать активы на определенном сегменте рынка после некоего толчка, что ведет к системным нарушениям в функционировании рынка. Второй механизм связан с тем, что инвестиционные фонды заимствуют средства для инвестиций в другие фонды, которые сами заимствуют средства для осуществления аналогичных транзитных операций, и все фонды хеджируют свои позиции на рынке производных финансовых инструментов, также используя заемные средства. Таким образом, современные кризисные тенденции на финансовых рынках заставляют выбирать инвестиционные продукты, которые позволят не только получать доход, но и хеджировать вложенные средства. Одним из таких инструментов выступает класс инвестиционных структурированных продуктов. Сущность кризиса состоит в том, что он заставляет любую временно неравновесную систему приходить к точке локального равновесия путем нейтрализации финансовых пузырей, отсекания наиболее неэффективных элементов системы. Применительно к инвестиционным продуктам одним из, механизмов выхода из кризиса (равно как и повышения эффективности) становится организация, признание и развитие отрасли структурированных продуктов. В отношении последних существует вопрос трактовки и идентификации. Различные источники дают спорные определения объекта. Так в справочнике по структурированным продуктам, выпущенном в США, дается следующее определение: «Структурированный продукт представляет собой инвестиционный инструмент, включающий портфель ценных бумаг и 16 других производных инструментов, скомбинированных в едином продукте».2 По мнению Р. Кнопа, «структурированный финансовый продукт – это финансовый инструмент, доходность которого зависит от других, более простых инструментов, входящих в его состав».3 Это емкие, но слишком общие определения. С другой стороны, официальная позиция регулятора гласит: «Структурированный продукт – ценная бумага, денежный поток которой характеризуется зависимостью от одного или более индексов, или ценная бумага, в которую встроен форвардный или опционный контракт, равно как и ценная бумага, доходы инвестора и обязательства эмитента по которой базируются или зависят от изменений стоимости или оценки активов, индексов, процентных ставок или денежных потоков».4 Анализ данного определения свидетельствует, что первая его часть скорее описывает частные случаи структурированного продукта, а вторая – стандартный дериватив, включающий зависимость ценной бумаги от различных классов активов. Вышеотмеченные подходы, по нашему мнению, во многом иллюстрируют лишь частные аспекты такого широкого понятия как «структурированный продукт», с одной стороны, или не предъявляют к нему иных требований кроме сочетания нескольких инструментов с другой. С нашей точки зрения, необходимо выработать новое определение, отличающее структурированные продукты от иных инструментов и ценных бумаг, но в то же время не сваливающееся в область частных случаев. С начала целесообразно отметить некоторые явные ошибки в трактовке структурированного продукта. В первую очередь он может являться, но может и не быть ценной бумагой, что знаменует собой наш отказ от описания его через дефиницию ценной бумаги. Кроме того, следует отказаться и от The ABC of Equity Derivatives and Structured Products. – N.Y.: Incisive Media Investments Limited, 2006. – Р. 61. 2 Knop R. Structured Products, A Complete Toolkit to Face Changing Financial Markets. – N.Y.: John Wiley & Sons Ltd., 2002. – Р. 2. 3 4 Securities and Exchange Commission: Regulation C // www.sec.gov. 17 определения структурированного продукта как инвестиционной стратегии, поскольку многие из них выступают средствами хэджирования, повышения конкурентоспособности того или иного финансового предложения за счет придания ему дополнительных свойств, банального увеличения привлекательности его доходности как разновидности скидки. Таким образом, можно утверждать, что в основе структурированного продукта замечены только две однозначные определяющие характеристики. Вопервых, в основе любого структурированного продукта лежит механизм, который заключается структурированного во продукта. взаимодействии Во-вторых в простых мотивации частей создания инвестиционного продукта структурированного типа лежит некая цель (не обязательно получение дохода), её достижение происходит с помощью инструмента, которым Следовательно, и можно является структурированный синтезировать несколько продукт. определений структурированного продукта: с позиции объективизма и с точки зрения функционального подхода, а также промежуточных вариантов. Таким образом, рассматривая структурированный продукт как объективную сущность можно утверждать, что это – финансовый механизм (технология), синергетическая общность простых элементов которого позволяет решать специализированную финансовую задачу. Более узко трактуя его инвестиционную сущность, выраженную в отношении к риску, можно утверждать, что структурированный продукт представляет собой комбинированный финансовый инструмент, повышенная рискованность более доходных элементов которого компенсируется повышенной гарантией по менее доходным элементам. Кроме того, для совершенствования понятийного аппарата требуется достаточно серьезная структурированных переработка продуктов. субординации Разросшийся и сегментация инструментарий требует уточнений с позиции их функциональной сущности, поскольку объединять различные по своим характеристикам и принципам функционирования 18 инструменты в единую логическую единицу и далее нецелесообразно. В этой связи выглядит обоснованным, согласно финансово-инвестиционной парадигме, новое деление инвестиционных продуктов структурированного типа на две категории. Его принцип и замысел заключается в выделении ключевого параметра (определяющей характеристики) продукта уже на этапе описания. Вся система структурированных продуктов в их многообразии может быть разделена на две категории: продукты ориентированные на доходность с зависящей переменной и без оной. В продуктах с переменной используется специальный термин – коэффициент участия (КОУ). Данный показатель выражает долю прибыли инвестора в зависимости от роста актива, к которому привязан его структурированный продукт. Таким образом, можно говорить об инвестиционном участии и об инвестиционной парадигме такого продукта, а значит выделить группу этих продуктов необходимо в класс инвестиционных структурированных продуктов. В их число входят преимущественно инвестиционные индексируемые депозиты и их аналоги в любых организационных формах. Чаще всего под структурированными продуктами ошибочно понимают только такие услуги, предлагающие различные инвестиционные стратегии (рисунок 3). возможная прибыль инвестора спекулятивная часть (дериватив) инвестиционная часть (долговой актив) Рисунок 3 – инвестиционный структурированный продукт5. Формирование компонентов, 5 таких которые Построен автором. в продуктов различных возможно сочетаниях за счет придают четырех продукту 19 специфические свойства. С точки зрения финансового инжиниринга возможности можно отразить следующим образом. Таблица 1 – Матрица инвестиционных депозитов Облигации Депозит Опционы Облигационно-опционная Опционно-депозитная стратегия стратегия рискованна в является доминирующей в гарантированной части российской практике. риском эмитента, но Характеризуется минимальными позволяет добиться рисками как в фиксированной, вариативности, за счет так и в спекулятивной части. различных параметров фиксированной части продукта Фьючерсы ОблигаиционноДепозитно-фьючерсная фьючерсная стратегия стратегия повышает вероятность представляет собой закрытия позиций по наиболее рискованный спекулятивной составляющей, вариант структурированного повышает риски гарантирования продукта, в рамках суммы, а потому используется в инвестиционного депозита случаях формирования больших не используется, портфелей продуктов, учитывая оформляется как отдельный большую ликвидность тип инвестиции. фьючерсов, чем опционов. Структурированные продукты инвестиционного типа занимают промежуточное положение между активными (самостоятельная торговля на фондовом рынке) и пассивными (ПИФы и т.п.) инвестициями: с одной стороны, клиент покупает уже готовый продукт; с другой – самостоятельно выбирает приемлемое для себя соотношение риск-доходность, а также условия, при которых будет достигнута максимальная ожидаемая прибыль. Прочие структурированные продукты, например страхования, опционные продукты, продукты коллективного инвестирования без привязки к различным индексам, сложные депозиты, CLN, облигационные ноты, всё многообразие, которое удовлетворяет определению «множество более простых продуктов в единой ноте», но не использует коэффициент участия как показатель и параметр функционирования. Данный структурированный продукт можно называть финансовым структурированным продуктом, 20 обозначая его специфику как продукта, призванного решать финансовые, менеджерские, контрольные, бухгалтерские задачи. Такое разделение позволит точнее ориентировать продукты, задавать их сегментацию, выделять ниши и упростит восприятие и определение всего спектра структурированных продуктов на рынке. Как правило, любой структурированный продукт состоит из одного или нескольких производных финансовых инструментов с различными видами базисных активов (ценные бумаги, валюта, кредитные соглашения, товарные ценности, значения индексов). Каждый структурированный продукт является финансовой технологией, решающей конкретную задачу по оптимизации доходности, риска, дюрации, налогообложения инвестиционного портфеля, минимизации потенциальных потерь и др. Структурированные продукты – относительно молодая группа инвестиционных продуктов, появившаяся в конце 1990-х гг. Самые активные участники этого рынка – Франция, Италия, Бельгия, Швейцария, Германия и США. Сначала это были простые продукты, дающие возможность инвестору участвовать в росте той или иной акции. С 2000 г. компании стали диверсифицировать базовые активы для построения структурированных продуктов: использовать фондовые индексы, паи инвестиционных и хеджевых фондов. С 2004 г. расширялась линейка структурированных продуктов. Появились продукты с использованием активов и индексов товарного рынка, экзотических опционов. В 2006 г. возникли продукты, использующие в качестве базового актива волатильность рынка, дисперсию того или иного актива. Выбор формы структурированного продукта диктуется особенностями юридического и налогового характера, присущими конкретному государству. Формы структурированного продукта можно разбить на несколько групп (рисунок 4). 21 Рисунок 4 - Классификация структурированных продуктов, распространенных в мировой практике Характеризуя тенденции развития мирового рынка структурированных продуктов в условиях преодоления последствий финансового кризиса, можно отметить, что ответом на означенные проблемы становятся неизбежное изменение подходов к формированию финансовых продуктов, и пересмотр отношения к их параметрам и методам оценки. Изменения могут быть различными, проявляться, в том числе в создании новых видов финансовых инструментов и перераспределении спроса на существующие. Одна из основных причин поиска новых переменных для конструирования структурированных продуктов состоит в стремлении эмитентов обеспечить более высокую доходность по продуктам в условиях нестабильности котировок на фондовых рынках, а также низкого уровня процентных ставок. В третьей главе «Развитие рынка структурированных продуктов в РФ» рассматриваются тенденции и особенности становления отечественного рынка данных инструментов, определяются проблемы и направления его развития. Из всех сегментов финансового рынка фондовый рынок в России наиболее восприимчив к финансовым инновациям. Это подтверждается тем, что единственным относительно ликвидным рынком производных финансовых инструментов является биржевой рынок фьючерсов и опционов 22 на акции. Причиной этого служит отсутствие излишней зарегулированности со стороны государства в отличие от валютного рынка и рынка долговых инструментов. Отечественный рынок структурированных инвестиционных продуктов проходит этап становления, на нем постоянно отмечается появление новых участников, предлагающих широкий их спектр. Говоря о структурированных продуктах инвестиционного типа в целом, необходимо рассмотреть проблемы их развития. Будучи наиболее простыми из структурированных продуктов, неся, кроме того, достаточно перспективную идею спекулятивного заработка без значительных рыночных рисков, индексируемые депозиты испытывают специфические проблемы развития. Кроме ограниченности российского фондового рынка, низкой ликвидности и срочности деривативов добавляется недостаточная к доходность сдерживающим указанных факторам инструментов. Происходит это за счет нарушения баланса доходность/риск в российском финансовом поле. В условиях приоритетной и нерыночной поддержки банки, пользуясь практически безвозмездными ссудами, и стремясь к привлечению денег, могут позволить себе завышенный уровень депозитной доходности, гарантированной государством. Это является фактором, мешающим развитию других инвестиционных продуктов и институтов, становится ограничением для всей инвестиционной отрасли. Его можно рассматривать как среднесрочный, правительство поскольку стремится требования ограничить к верхнюю банкам ужесточаются, планку депозитной доходности. Кроме того дешевые займы банковским организациям и меры их поддержки относятся к экстренным мерам и будут прекращены вследствие истощения государственных запасов. Тогда банковские организации должны будут перейти на автономное существование. Таким образом, дисбаланс инвестиционных продуктов будет устранен путем самоорганизации рынка, что создаст эффективную среду для развития структурированных продуктов. Достаточно проблематична продажа этих инструментов с учетом истории их развития. Более простые услуги, например коллективного 23 инвестирования, уже получили свою долю позитивных (2003-2007 гг.), и негативных (2007 г. - по настоящее время) отзывов, а период развития структурированных инвестиционных продуктов только структурированных начинается. продуктов, Большая часть сформированных в последние 2-3 года, составляющая 90 % российских структурированных продуктов вообще, показала доходность, существенно меньшую депозитной. В резльтате, многие инвестиционные стратегии закрылись с возвратом базовой суммы из-за негативной динамики рынка. Таким образом относительно структурированных продуктов сложилось мнение как о сложной и не до конца понятной системе, теоретически весьма привлекательной, но на практике еще не доказавшей свою эффективность. Исходя из вышеуказанного можно выделить основные направления финансового инжиниринга в рассматриваемой области и оценить степень перспективности использования существующих инструментов в современных условиях (таблица 2). Таблица 2. – Анализ развития инструментов рынка структурированных продуктов в РФ Структури -рованный продукт Нота Опыт применения Наибольшее распространение на отечественном рынке, высокий номинал Кредитный Значительное развитие в форме продукт валютных инструментов, затормозившееся вследствие финансового кризиса Страховой Единичные случаи использования продукт в комплексе с другими инструментами Депозит Определенное развитие в сфере Private Ban king, искусственное ограничение доходности Фонд Перспективы использования Возможно активное развитие рынка при снижении номинальной стоимости инструментов Постепенное оживление рынка, возможно появление новых инструментов Развитие данного сегмента трудно прогнозируемо. пока Вероятен рост данного сектора вследствие развития конкуренции на рынке банковских услуг, развитие формы для массового потребителя пока вызывает сомнения Незначительное число институтов, Хорошие перспективы развития ввиду положительные тенденции доступности стартовых инвестиций развития в форме ОФБУ для массового пользователя 24 Если говорить об инвестиционных структурированных продуктах, то можно утверждать, что появление их на российском рынке обусловлено экономическими реалиями. Структурированные продукты будут появляться по мере формирования новых потребностей инвестиционного сообщества в порядке спрос => предложение или по мере синтеза новых разработок инвестиционными агентами и вывода их на рынок в порядке предложение => спрос. Именно по второму пути, от предложения к спросу идет развитие отечественных инвестиционных продуктов структурного типа в настоящее время. Сегодня сложилась атипичная для классической теории ситуация: поставщики предложения на финансовом рынке, получившие доступ к достаточно сложным инструментам, перенимая в своей работе зарубежный позитивный опыт, а отчасти даже привлекая непосредственно технологии и персонал (путь развития российского подразделения Citibank и др.), выводят на рынок большое количество предложений в виде структурированных фондов, индексируемых депозитов, опционных стратегий. Однако процесс этот носит характер синтетического: вывод новых инструментов на рынок происходит без спроса, поскольку в условиях чрезвычайно выгодных депозитных предложений в виде государственных гарантий и высоких процентных ставок, а также в условиях кризисной нестабильности, инвесторы предпочитают гарантированные государственно доходы в виде классических депозитов. Тем не менее инвестиционные продукты могут найти свою нишу как по мере уменьшения доходности депозитов, так и по причине оправления инвесторов от шока кризисных потерь. Представляется, что на данном этапе основной площадкой для развития структурированных продуктов должен стать секьюритизированный реальный сектор экономики, оформленный в виде паевых инвестиционных фондов. Это обусловлено как эффективностью проектов, реализуемых в форме паевых фондов в прошлом, так и неразвитостью такого рода структурированных продуктов. Учитывая уникальные классы доступных 25 паевым фондам активов, в том числе производственных, недвижимости и земельных, а так же эффективность, с которой они объединяют в себе различные классы активов и взаимодействуют с системой налогообложения, а также правовую защищенность, можно утверждать, что развитие структурированных обоснованным. продуктов Кроме того, в форме закрытых положительный опыт фондов является использования и распространение позитивного мнения в инвестиционном сообществе о закрытых паевых фондах является его важным преимуществом. Это одна из немногих инвестиций, высоко оцениваемых инвесторами на всем протяжении существования в финансовом поле. Таким образом, основной формой структурированных продуктов станет закрытый паевый фонд с использованием деривативов в спекулятивной и активов реального сектора в инвестиционной части. Такое инвестиционное предложение структурированного типа может найти достаточно обширный спрос. Большим потенциалом обладают структуры, работающие с пулами различных просроченных кредитов, дефолтных обязательств и прочих продуктов кризисной экономики. В качестве примера можно привести разработанный структурированный продукт, оформленный в виде фонда, который использует два простых продукта – обеспечение по кредиту и деривативы, в рамках взаимодействия которых управляющая компания создает расширенные возможности для спекуляции, но с пониженным риском. Менее рискованной (гарантийной) частью продукта выступает залоговая недвижимость и автомобили, которые могут быть реализованы с прибылью до 40 %, поскольку получены банком с дисконтом к рыночной стоимости в результате перехода прав собственности по причине просрочки или дефолта по кредитной линии. Добавляя к этим активам инструменты срочного рынка, фонд получает возможность гарантировать минимальный уровень доходности по инвестиции и потенциальную прибыль в случае правильного выбора деривативов в портфеле. Исходя из 40 % дисконта, необходимости выплаты комиссии банку как поставщику кредитов, 26 процентов интереса управляющего, до 20 % от стоимости чистых активов фондов могут быть потенциально инвестированы в структурный продукт. В зависимости от показателей волатильности опционов управляющая компания может добиться коэффициента участия до 50-60 % по индексу РТС при гарантированной прибыли инвестора в 5 % (рисунок 5, 6). В отношении рассматриваемого продукта необходимо отметить несколько важных аспектов. Во-первых, он мог бы внедряться не как структурированный продукт, а как самостоятельный паевой фонд занимающийся реструктуризацией долгов (ограничившись перепродажей имущества с соответствующей наценкой). Однако тогда вряд ли был бы коммерчески успешен, поскольку ~ 20 % доходности, которые управляющая компания могла бы предоставить потенциальным инвесторам, недостаточны в условиях высоких процентов по депозитам сегодняшнего дня. Опциональная инвестора Гарантированная инвестора прибыль прибыль Комиссия УК Деривативы. Базовый актив инвестиционной части (гарантийное обеспечение) Рисунок 5. – Структурный продукт на основе реализации долговых активов6 6 Построен автором. 27 Дефолтный долг с обеспечением БАНК Деньги Управляющая компания Паи Фондовый рынок Деньги Ломбардный фонд Хэдж фонд Недвижимость автомобили Деньги Реальный рынок Рисунок 6. –Механизм функционирования структурного продукта на основе реализации долговых активов в ломбардном фонде7 Таким образом, структурированная природа этого фонда является следствием стремления к увеличению параметров риска и дохода инвестиционных продуктов управляющей компании. Активы для его формирования доступны, так как в условиях массовых неплатежей и острой нехватки ликвидности, банк продает непрофильные активы, превратив их в деньги, которые может эффективнейшим способом использовать в текущих кредитных операциях. Кроме того, банк передает функции реализации активов сторонней организации, что позволяет ему сократить трудовые и временные затраты и не отходить от узкой специализации – залога высокой эффективности кредитной организации(рисунок 7):. Единая группа компаний БАНК Подразделение работы с реальным активом Подразделение Подразделение Подразделение секьюритизации работы с и эмиссии реальным активом Подразделение для перевода из ломбардного в хэдж фонд Подразделение для работы с деривативами Рисунок 7. – Структура группы компаний для реализации структурного Секьюрити зациидолговых активов реального сектора8 продукта на основе 7 Построен автором. 8 Построен автором. 28 Эффективность работы группы компании в основной своей части в форме структурированного конкурентных активов, преимуществ: ритейл-размещений, ПИФа складывается эффективной из площадки реструктуризации его базовых секьюритизации финансовых потоков, реинжиниринга инвестиционных продуктов. Другой частный случай структурированного инвестиционного продукта разработан в виде проекта закрытого фонда недвижимости рентного типа и опционных стратегий (рисунок 8). Инвестиционной частью такого продукта становится финансовый поток, генерируемый арендными платежами. Последние привязываются к сериям опционов и размещаются в деривативы, ориентированные на различные биржевые активы. При этом по инвестиционной форме фонд может быть как фиксированным (инвестиции в определенные активы), так и плавающим (базовый актив производного инструмента меняется в каждый интервал в зависимости от конъюнктуры). Опциональная прибыль инвестора Рентный (деривативы) доход Комиссия УК Базовый актив инвестиционной части (рентный актив) Рисунок 8. – Структурный продукт на основе рентных активов9 Как было показано выше, потенциал структурированных продуктов для частного инвестора достаточно велик. Он заключается в богатой инвестиционной палитре такого финансового института для решения разнообразных задач. детерминированных 9 Построен автором. Это или инструмент ограничено с возможностью детерминированных получения финансовых 29 результатов, т.е. возможность использовать любую динамику на большом количестве рынков для получения доходов. Использование структурированных продуктов ограничено порогом входа, отсутствием контроля (а зачастую и высоким понимания) инвестиционного процесса инвестором, не очень высокой доходностью в условиях сегодняшней конъюнктуры развития финансовых продуктов. Многие из перечисленных ограничений может снять самостоятельное создание такого финансового продукта частным лицом. Это позволяет инвестору выбирать риски каких финансовых институтов он согласен брать на себя, а так же контролировать механизм и проводить мониторинг инвестиционного процесса, и существенно увеличивает доходность инвестиции. Разработан алгоритм создания инвестиционного структурированного продукта в контексте финансов домохозяйств (рисунок 9). постановка инвестиционной задачи – доходность выбора долгового инструмента – депозит/облигация выбор типа дериватива - опцион/фьючерс определение базового актива – акция/индекс/товар определение срочности инвестиции – от 1 до 3 лет прогнозирование рыночной динамики бычий/медвежий/ боковой тренд выбор паттерна кривой доходности – 26 классических паттернов выбор опционной стратегии – согласно паттерну и ликвидности Рисунок 9. – Алгоритм формирования структурного продукта в условиях финансов домохозяйств10 10 Построено автором. 30 Проведенный анализ показал, что с точки зрения воплощения этой стратегии конечным результатом является формирование депозитарнооблигационной инвестиционной стратегии паттерна кривой доходности «продажа кондора». В качестве базового актива опциона целесообразно использовать опционы на индекс РТС. Стратегию можно применять с инвестиционным горизонтом до полутора лет. В заключении приводятся выводы и рекомендации сформированные в ходе исследования. 31 Результаты исследования отражены в следующих работах. Издания, рекомендованные ВАК РФ. 1. Литвиненко структурированных Экономический Д.А. продуктов вестник Формирование в условиях Ростовского перспективных финансового государственного кризиса. // университета (TERRA ECONOMICUS) том 7, №3 (часть 3), 2009 г., 0,5 п.л. 2. Литвиненко Д.А. Анализ структурированных продуктов российского финансового рынка. // Вестник Ростовского государственного экономического университета «РИНХ» №1 (30), - Ростов-на-Дону, из-во РГЭУ 2010 г., 0,5 п.л. Другие издания. 3. Литвиненко Д.А. Изменение тенденций развития финансовых продуктов в условиях глобального кризиса. // Сборник научных работ докторантов, аспирантов и соискателей ИУБиП. Выпуск 4. - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2008г., 0,3 п.л. 4. Литвиненко Д.А. Анализ современных тенденций на отечественном рынке финансовых продуктов. // Вестник Южно-российского университета №3 (7). - Ростов-на-Дону, из-во ЮРУ, 2008 г., 0,4 п.л. 5. Литвиненко Д.А. Роль инвестиционных продуктов в развитии современной экономики. // Вестник Южно-российского университета №4 (8). - Ростов-на-Дону, из-во ЮРУ, 2008 г., 0,4 п.л. 6. Литвиненко Д.А. Преимущества и перспективы самостоятельного формирования структурированного продукта «синтетический индексируемый депозит». // Вестник волгоградского института бизнеса №11 - Волгоград: из-во НОУ ВПО ВИБ, , 2010г., 0,3 п.л.
