Эконометрика финансовых рынков

Эконометрика финансовых рынков
План лекций
Лекция 1: обзор курса
 Цель курса
 Форма подачи материала
 Содержание курса: исторический экскурс
Материалы
 Megginson, Corporate Finance Theory: гл. 3
Лекция 2
 Определение трех форм эффективности рынка
 Регрессионные модели с гетероскедастичными и автокоррелированными остатками:
стандартные ошибки в форме Уайта и Ньюи-Веста
 Проверка слабой формы эффективности рынка
o Регрессионные тесты с непересекающимися периодами: таблица 1, Harvey
(1991)
o Регрессионные тесты с пересекающимися периодами: таблица 2, Fama and
French (1988)
Материалы
 Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: гл. 5, 6.1.1-6.1.2
 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.6.1, 3.6.2
 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: I, II, III.A
Лекция 3
 Проверка слабой формы эффективности рынка
o Тесты отношения дисперсии: таблицы 1-3, Lo and Campbell (1988); Poterba and
Summers (1988)
 Предсказуемость доходностей: экономическая интерпретация
o Иррациональные инвесторы
o Меняющиеся во времени ожидаемые доходности
 Потенциальные статистические проблемы
o Применимость асимптотических результатов в маленькой выборке
o Устойчивость результатов out-of-sample
o Смещенность результатов:
 data mining и ложные регрессии
 эффект редкой торгуемости (nonsynchronous trading): раздел 3, Lo
and Campbell (1988)
 Проверка полусильной формы эффективности рынка
o Регрессионные тесты: таблица 3, Harvey (1991)
Материалы
 Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: введение главы 6, 6.1.3
 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.6.1, 3.6.2
 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: III.B, III.C
Лекция 4
 Эффект редкой торгуемости (nonsynchronous trading): раздел 3, Lo and Campbell (1988)
 Проверка полусильной формы эффективности рынка
o Анализ прибыльности торговых стратегий, использующих предсказуемость
доходностей: таблица 6, Cuthbertson (1996)
o Методология event studies
1
Материалы
 Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: 6.1.3
 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.6.1, 3.6.2
 Campbell, Lo, and MacKinlay, The Econometrics of Financial Markets: гл. 4
Лекция 5
 Методология event studies
o Выбор интервалов измерения и события
o Основные модели для подсчета сверх-доходности (abnormal return)
o Проверка гипотез
o Потенциальные статистические проблемы: неопределенность даты события,
гетероскедастичность и маленький размер выборки
Материалы
 Campbell, Lo, and MacKinlay, The Econometrics of Financial Markets: гл. 4
 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.6.3
 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: V
Лекция 6
 Проверка рациональности ценообразования акций
o Описание модели дисконтированных дивидендов
o Тесты волатильности в статье Shiller (1981): рисунок 6.9, Cuthbertson (1996)
o Регрессионные тесты
o Потенциальные статистические проблемы: нестационарность цен и дивидендов,
маленький размер выборки (проблема песо)
o Свойства рациональных пузырей (bubbles): случаи детерминистических,
обрушивающихся (collapsible) и периодически обрушивающихся пузырей
Материалы
 Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: 6.2
 Campbell, Lo, and MacKinlay, The Econometrics of Financial Markets: 7.1.1-7.1.2
 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.6.5
Лекция 7
 Связь между тестами рациональности ценообразования акций и предсказуемости
доходностей акций
o Лог-линейное приближение доходности акции
o Взаимосвязь между ценами акций, дивидендами и процентными ставками в
обобщенной модели дисконтированных дивидендов
o Эмпирические результаты: таблицы 7.1 и 7.2, Campbell, Lo, and MacKinlay
 Проверка CAPM
o Свойства CAPM при наличии и отсутствии безрискового актива
o Предположения, необходимые для проверки CAPM
o Тесты CAPM на основе линии рынка капитала (capital market line)
o Тесты CAPM на основе линии фондового рынка (security market line)
Материалы
 Campbell, Lo, and MacKinlay, The Econometrics of Financial Markets: 7.1.3
 Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: 3.5
 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.4
 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: IV.A, IV.D
Лекция 8
 Критика CAPM со стороны Ролла
 Ценовые аномалии
2
o Двухшаговая процедура Fama-MacBeth (1973)
o Переменные, объясняющие ожидаемую доходность акций помимо рыночной
доходности
o Объяснения аномалий: проблема ошибки при оценке переменных, наличие
дополнительных факторов риска, «подгонка» данных (data snooping), эффект
выживаемости (survivorship bias)
o ‘Beta is dead’: таблицы 1 и 3, Fama-French (1992)
Материалы
 Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: 3.5
 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.4
 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: IV.A, IV.D
Лекция 9
 Значение CAPM
o Понимание риска и диверсификации
o Широкое применение на практике
o Первый шаг к многофакторным моделям
 Модель APT
o Предположения
o Вывод формулы для ожидаемой доходности актива и линии фондового рынка
(security market line)
o Точная (exact) и приблизительная (approximate) формы APT
 Оценка и тесты APT на основе статистического подхода
o Факторный анализ и анализ главных компонент
o Достоинства и недостатки данного подхода
o Основные результаты
Материалы
 Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: 3.5.3
 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.5
 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: IV.B, IV.D
Лекция 10
 Оценка и тесты APT на основе моделирования с макроэкономическими факторами:
таблица 4, Chen, Roll, and Ross (1986)
 Оценка и тесты APT на основе моделирования с фундаментальными факторами
o Трехфакторная модель Fama-French (1993): таблица 7, Fama-French (1996)
 Значение APT
o Достоинства и недостатки
o Применение: декомпозиция риска и хеджирование
 Связь между стохастическим дисконтирующим фактором и моделями
ценообразования
Материалы
 Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: 3.5.3
 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.5
 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: IV.B, IV.D
Лекция 11
 Проверка CCAPM со степенной функцией полезности
o Вывод формулы для ожидаемой доходности актива при предположении о
логнормальности доходностей и потребления
o Загадка премии акций за риск: таблица 8.1, Campbell, Lo, and MacKinlay
o Загадка безрисковой ставки
3

Проверка CCAPM с произвольной функцией полезности
o Границы волатильности Хансена-Джаганнатана: рисунок 8.3, Campbell, Lo, and
MacKinlay
 Объяснения загадок
o Проблема песо
o Трения на рынке: ограничения на заимствования (short-selling) и
трансакционные издержки
o Более общие функции полезности: habit formation, prospect theory
Материалы
 Campbell, Lo, and MacKinlay, The Econometrics of Financial Markets: 8.1, 8.2
 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.5
 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: IV.C
Лекция 12
 Описание организационной структуры американских взаимных фондов
o Взаимоотношения между фондом и управляющей компанией
o Типологии фондов: открытые / закрытые, активные / пассивные, с комиссией /
без комиссии
 Преимущества взаимных фондов по сравнению с прямым инвестированием
o Низкие трансакционные издержки
o Услуги для клиентов (снижение риска ликвидности)
o Профессиональный менеджмент
 Измерение доходности фонда с поправкой на риск
o Альфа Дженсена: определение и интерпретация
o Связь других показателей (коэффициентов Трейнора и Шарпа) с альфой
Дженсена
 Эмпирические результаты для американских взаимных фондов
o Средняя альфа Дженсена, оцененная на основе одно- и многофакторных
моделей: таблица 1, Gruber (1996); таблица 3, Carhart (1997)
Материалы
 Goriaev, PhD Dissertation, Ch. 1-2
 Grinblatt and Titman, Performance evaluation (Ch. 19 in the Handbook on Finance)
Лекции 13-14
 Измерение способности фонда выбирать «правильные» акции и «правильный» момент
времени (selectivity vs timing ability)
o Регрессионный подход
o Портфельный подход
 Условный (динамический) подход к измерению способности фонда
 Факторы, объясняющие различия в доходности между фондами (differential
performance)
o Сохранение во времени различий в доходности (performance persistence)
o Характеристики фондов и менеджеров
 Потенциальные статистические проблемы при проверке сохранения во времени
различий в доходности
o Эффект выживаемости
o Эффект кросс-корреляции
 Стратегическое управление риском: «турнирная гипотеза»
Материалы
 Goriaev, PhD Dissertation, Ch. 1-2
 Grinblatt and Titman, Performance evaluation (Ch. 19 in the Handbook on Finance)
4