6.Инвестиционная стоимость как основной стандарт оценки

Постюшков А.В.
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТОИМОСТЬ КАК ОСНОВНОЙ СТАНДАРТ ОЦЕНКИ
ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА ПРОМЫШЛЕННОГО ПРЕДПРИЯТИЯ
В соответствии с международными стандартами оценки под инвестиционной стоимостью
понимают стоимость имущественного комплекса или актива для конкретного инвестора
(группы инвесторов), имеющего определенные цели (критерии) в отношении
инвестирования. Ее не следует отождествлять с рыночной стоимостью инвестиционного
имущества. Рыночная стоимость – это расчетная денежная сумма, за которую состоялся
бы обмен актива на дату оценки между заинтересованными покупателем и продавцом в
результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой
каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без
принуждения. Инвестиционное имущество – это имущество, приобретаемое с целью
извлечения дохода. Доход может состоять из прибыли, получаемой от эксплуатации
имущества или от его перепродажи, либо комбинации этих двух составляющих.
Инвестиционная стоимость или ценность актива может быть выше или ниже его
рыночной стоимости. Вместе с тем в теории и практике оценочной деятельности
инвестиционная стоимость ассоциируется со специальной стоимостью. Специальная
стоимость – термин, относящийся как правило к экстраординарному элементу стоимости
сверх рыночной стоимости. Она представляет собой дополнительную стоимость, которая
может существовать для определенного (потенциального) собственника, чем для рынка в
целом. Указанная стоимость применима только к покупателю, имеющему особый интерес.
Она может складываться за счет синергетического эффекта в результате процесса слияния
определенного количества бизнес-линий. По мнению С.В. Валдайцева бизнес-линию
можно рассматривать как в широком, так и в узком смысле слова. Бизнес-линию в
широком смысле можно определить как совокупность прав собственности, долгосрочных
привилегий и конкурентных преимуществ, специального и универсального имущества,
технологий и контрактов, которые обеспечивают возможность получения определенного
стабильного дохода. В таком широком смысле бизнес-линию еще называют продуктовой
(товарной) линией, а в инвестиционном анализе – инвестиционном проектом, который
может находиться на на разных стадиях жизненного цикла. В узком смысле слова бизнеслинию можно представить как совокупность определенных контрактов и специфичных
активов, включая лицензии на определенные виды деятельности, которые являются
ключевыми для обусловленного ими потока чистых доходов. Инвестирование в редкие, не
обращающиеся на рынке, невозможные к имитированию и незаменяемые, связанные с
областью деятельности компании специфические активы осуществляется с целью
приобретения постоянных конкурентных преимуществ.
Инвестиционная стоимость – это нерыночная стоимость. Она относится к стоимости
использования (наряду с балансовой и другими видами), которая носит субъективный
характер и отражает намерения владельца, арендатора, не связанные с куплей-продажей
объекта, сдачей в субаренду и другими подобными действиями.
В федеральном законе «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135-фз
от 29 июля 1998 г. (с последующими изменениями и дополнениями) говорится, что под
оценочной деятельностью понимается профессиональная деятельность субъектов
оценочной деятельности, направленная на установление в отношении объектов оценки
рыночной или иной стоимости. Далее в законе дается развернутое определение рыночной
стоимости. Таким образом, в рамках указанного закона инвестиционная стоимость
относится к категории иной стоимости.
В «Стандартах оценки, обязательных к применению субъектами оценочной
деятельности», утвержденных постановлением Правительства РФ № 519 от 6 июля 2001 г.
(с последующими изменениями и дополнениями) говорится, что инвестиционная
стоимость объекта оценки – это его стоимость, определяемая исходя из доходности
объекта для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. Следует отметить,
что постановлением Правительства РФ № 765 от 8 ноября 2007 г. указанные стандарты
оценки утратили силу с 1 января 2008 г.
В соответствии с федеральным стандартом оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО
№ 2)», утвержденным приказом Минэкономразвития России № 255 от 20 июля 2007 г.,
при осуществлении оценочной деятельности используются следующие виды стоимости
объекта оценки:
- рыночная стоимость;
- инвестиционная стоимость;
- ликвидационная стоимость;
- кадастровая стоимость.
При определении инвестиционной стоимости объекта оценки определяется стоимость для
конкретного лица или группы лиц при установленных им (ими) инвестиционных целях
использования указанного объекта. При определении инвестиционной стоимости, в
отличие от определения рыночной стоимости, учет возможности отчуждения по
инвестиционной стоимости на открытом рынке не обязателен.
Инвестиционная стоимость компании играет существенную роль в выборе оптимальной
структуры капитала. Об этом высказывается Н.Б. Рудык в моделях асимметричной
информации. В указанных моделях предполагается, что на рынке существуют
значительные информационные асимметрии, а основными операторами, имеющими
доступ к инсайдерской информации (информации, недоступной основной массе
операторов рынка), являются менеджеры высшего звена. В силу своего служебного
положения они имеют доступ ко всем информационным потокам внутри компании. Все
модели оптимальной структуры капитала, в основе которых лежит предположение об
асимметрично распределенной информации, можно условно разделить на два типа:
1) инвестиционные модели;
2) сигнальные модели.
В инвестиционных моделях структура капитала используется менеджерами для
повышения эффективности финансирования инвестиционных проектов. При выборе
способа финансирования инвестиционного проекта они ориентируются на относительную
недооценку или переоценку ожидаемых потоков прибыли от проекта, которую совершают
внешние инвесторы из-за существования информационных асимметрий. Между
менеджерам и стейкхолдерами всегда будет существовать значительная информационная
асимметрия – одни всегда будут знать больше о том, что происходит внутри компании.
Под стейкхолдерами понимаются юридические и физические лица, без чьей поддержки не
может существовать данная компания. К ним относятся – заказчики, поставщики,
работники, конкуренты, общественная среда организации.
В сигнальных моделях структура капитала используется менеджерами в качестве
своеобразного информационного передатчика, который выдает сигналы внешним
инвесторам о текущем положении компании и ее перспективах. В качестве сигналов
могут выступать эмиссии долевых и долговых ценных бумаг.
Инвестиционные модели получили развитие в работах Майерса, Мэйлафа, а сигнальные
модели – в трудах Росса, Леланда и Пайла.
Основные стандарты стоимости представлены в следующей таблице:
Таблица 1
Стандарты стоимости и используемая информация
Полная
информация
Стандарт
обоснованной
рыночной
стоимости
Неполная
информация
Общедоступная
информация
Стандарт
внутренней
стоимости
Стандарт
обоснованной
стоимости
Равная
доступность
информации
для участников
сделки
Стандарт
инвестиционной
стоимости
Различная
Доступная
доступность
информация для
информации для
оценщика
инвесторов
Применение стандарта обоснованной рыночной стоимости предполагает, что оценка
предприятия производится исходя из всей необходимой информации, доступ к которой не
ограничен ни для продавца, ни для покупателя. Основой этого в некотором смысле
выступает
идеальная
модель
рынка,
оперативность
совершения
сделок,
информированность всех заинтересованных сторон, минимальная величина транзакций по
совершаемым сделкам. Несмотря на эти серьезные требования, в ряде государств
практика подобного подхода уже имеет место. Так, например, в некоторых
англосаксонских странах в целях объективности налогообложения используется практика
оценки доли участия предприятия в закрытых дочерних компаниях. Местные
предприятия-налогоплательщики для избежания проблем с налоговыми органами
вынуждены привлекать к оценке авторитетные аудиторские фирмы. Основным подходом
к оценке при этом выступает рыночный.
Стандарт обоснованной стоимости предполагает равную доступность информации как для
покупателя, так и для продавца. Требованием этого подхода является отсутствие
асимметричности информации, т.е. предполагается, что релевантной информацией в
равной мере располагают все нуждающиеся в ней. Известны ситуации, когда мелкие
держатели акций опротестовывают через суд сделки по продажам акций. Причина этого асимметричность располагаемой информации, т.е. крупные держатели, обладая
необходимой информацией о реальной стоимости акций, преднамеренно скрывают ее от
мелких акционеров с целью получения выгоды от приобретения данных ценных бумаг.
В основе стандарта инвестиционной стоимости лежит возможность конкретного
инвестора извлечь большую прибыль, чем та, которую предполагает продавец, т.е.
используемая здесь информация специфична для продавца, покупателя в каждом
конкретном случае. Этот стандарт обусловливает информированность участников сделки
о перспективах развития предприятия. Сделка произойдет, если инвестор оценивает
перспективы предмета сделки выше, чем продавец. Отметим, что помимо разности
подходов (продавца и инвестора) к оценке данного предприятия значение могут иметь
возможности конкретного инвестора извлечь в конечном счете больше прибыли от
предмета инвестиций. Например, посредством использования собственной деловой
репутации, имеющихся возможностей (по предоставлению оборудования, размещению
контрактов, налаживанию деловых связей, развитию данного бизнеса). Очевидно, что
инвестиционная стоимость с точки зрения различных инвесторов будет отличаться по
причине видения иных перспектив развития и инвестиционной отдачи от данного бизнеса.
Стандарт внутренней стоимости предполагает оценку независимым сторонним
оценщиком на основе его опыта и информированности. Результирующая оценка должна
будет строиться на основе использования всех доступных методов оценки, с учетом опыта
работы аналитика в оцениваемом бизнесе, с применением независимой и полной
информации о предмете оценки. Таким образом, оценщик выбирает из нескольких
вариантов оценки, по его мнению, наиболее объективный и достоверный, в наибольшей
степени соответствующий реальному положению дел.
О зависимости стандарта оценки от доступности используемой информации дает
представление таблица.
Помимо названных и общепринятых стандартов оценки используются также
национальные стандарты, адаптированные к той или иной стране. В этом случае они носят
характер методических нормативных рекомендаций.
Таким образом, в условиях современной экономики важную роль, по мнению автора,
играет инвестиционная стоимость предприятия. Решение проблемы определения этой
стоимости и построение дерева факторов ее создания позволит формировать
эффективную инвестиционную стратегию предприятия с использованием интегрального
критерия инвестиционной стоимости. Сравнение рыночной, инвестиционной и
фундаментальной стоимостей позволит в каждом конкретном случае выявить резервы
роста стоимости имущественного комплекса (бизнеса) предприятия.
Литература
1. Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» N 135-ФЗ
от 29 июля 1998 г.
2. Федеральный стандарт оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)»,
утвержденный Приказом Минэкономразвития России N 255 от 20 июля 2007 г.
3. Международные стандарты оценки. Кн. 1, Г.И. Микерин (руководитель), М.И.
Недужий, Н.В. Павлов, Н.Н. Яшина; в подготовке дополнений принимали участие (в
скобках – номера дополнений): Д.М. Гриненко. (5), А.Н. Козырев (2), Г.В. Попов (1). –
М.: ОАО «Типография «НОВОСТИ», 2000.
4. С.В. Валдайцев. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учеб.пособие
для вузов. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.
5. А.В. Постюшков. Теория и практика оценочного менеджмента: учебное пособие. – М.:
ООО Издательство "Маросейка", 2010. – 378 с.
6. Н.Б. Рудык. Структура капитала корпораций: теория и практика. – М.: Дело, 2004.