BISS БЛИЦ
advertisement
BISS БЛИЦ BB #21/2009RU, 08 July 2009 Критерии эффективности государственных займов при текущей экономической конъюнктуре Дмитрий Крук Резюме Понимание того, что функционирование в условиях внешнего дисбаланса будет чрезвычайно затруднено в посткризисном мире, обуславливает необходимость изменения приоритетов в экономической политике Беларуси. Кроме того, на основе предварительного анализа динамики внешней торговли Беларуси в период кризиса, можно говорить о том, что в новых условиях проблема внешнеторгового дефицита имеет отнюдь не конъюнктурный, а структурный характер. Поэтому, сокращение внешнего дефицита, на наш взгляд, должно стать одновременно и стратегическим, и тактическим приоритетом экономической политики. Решение Исполнительного совета МВФ 29 июня об увеличении кредитной линии Беларуси в рамках программы stand by на SDR 652 млн (USD 1 млрд.) обусловило новый виток дискуссии о целесообразности наращения внешних займов Беларусью. Тенденция наращения валового внешнего долга четко стала проявляться со второй половины 2006 г. Вплоть до второй половины 2008 г. данная тенденция редко рассматривалась как негативная в среде экономических аналитиков. На макроуровне период 2007-2008 характеризовался ростом отрицательного сальдо текущего счета, в первую очередь за счет торговли товарами. Однако дефицит торговли в тот период редко рассматривался в качестве долгосрочной структурной проблемы. Например, экономические власти рассматривали рост торгового дефицита как следствие роста цен на энергоносители, что с их позиции, подразумевало конъюнктурный характер проблемы. С другой стороны, распространена была и точка зрения, что проблема дефицита торговли обусловлена исключительно завышенным реальным курсом белорусского рубля. Последняя позиция подразумевает, что для достижения сбалансированного счета текущих операций достаточным является использование исключительно такого инструмента как девальвация национальной валюты. Несмотря на существенные различия в данных подходах, обе позиции вполне позволяли рассматривать внешние заимствования частного сектора как благоприятный фактор для макростабилизации национальной экономики. Сторонники первой позиции рассматривали наращение внешних частных займов как возможность краткосрочного финансирования дефицита текущего счета, а, следовательно, и обеспечения стабильности валютного рынка и всего денежно-кредитного сектора. В этом случае, практически любые внешние займы рассматривались как оказывающие благоприятное воздействие на национальную экономику. С точки зрения сторонников девальвации, главным BB #21/2009RU 2 критерием эффективности внешних займов становился их срок, поскольку подразумевалось, что долгосрочные займы могут использоваться в качестве инструмента по повышению конкурентоспособности белорусских производителей и снижению зависимости от энергетического импорта. В связи с этим, до начала глобального финансового кризиса, в большинстве случаев основным критерием эффективности внешних заимствований являлся их срок. Частные заимствования критиковались в первую очередь потому, что в структуре долгов белорусских резидентов доминировали краткосрочные займы (по состоянию на 1 января 2008 г. доля краткосрочных займов в структуре валового внешнего долга составляла около 63%). Вместе с тем, даже сторонники позиции неэффективности использования краткосрочных внешних займов признавали важность этого инструмента для развития национальной экономики в долгосрочном периоде. Поэтому практически все аналитики сходились во мнении, что с точки зрения формирования кредитной истории белорусских резидентов, практика зарубежных займов является благоприятной. В накоплении долгов до начала глобального финансового кризиса стоит отметить еще одну важную деталь более концептуального характера. Докризисная мировая финансовая архитектура предоставляла широкие возможности по привлечению внешнего финансирования дефицита счета текущих операций. Беларусь в этом плане была отнюдь не исключением на восточноевропейском пространстве. Функционирование национальных экономик в условиях значительного дефицита внешней торговли и его финансирования за счет внешних займов было свойственно большинству переходных стран региона, которые не обладают запасами природных ресурсов. Более того, как упоминалось выше, по относительным и абсолютным объемам внешних займов Беларусь существенно отставала от стран – соседей. Поэтому зачастую тот факт, что проблема обремененности долгами была малоактуальной для Беларуси, рассматривался не как условие привлечение займов, а как причина для их осуществления. С началом проявления последствий глобального финансового кризиса в белорусской экономике объективно стали снижаться возможности частных заимствований. В 4-м квартале 2008 г. трудности с доступом к финансированию ощутили на себе нефинансовые предприятия, которые вынуждены были на чистой основе погашать полученные ранее иностранные кредиты (данная тенденция сохраняется и в текущем году). В 1-м квартале 2009 г. из чистых заемщиков в чистых кредиторов по отношению к внешнему миру превратились и белорусские банки. В этой ситуации государство резко активизировало собственные заимствования, что являлось дефакто единственной реальной возможностью для сохранения стабильности валютного рынка и денежно-кредитной сектора. В результате, структура валового внешнего долга по секторам – заемщикам на сегодняшний день существенно изменилась: доля государственных займов с 8.6% (на 1 января 2007 г. – с начала периода активных внешних заимствований) выросла до 25.1% на 1 апреля текущего года1. Де-факто, с учетом кредитов МВФ (учитывая также траншу в размере USD 679.2 млн, которую Беларусь получит в соответствии с последним решением Исполнительного совета МВФ) доля государственных на текущий момент составит около 34%. Таким образом, на сегодняшний день ключевым вопросом стал не период заимствований, и не их условия 2, а вопрос эффективности государства в качестве заемщика. Большинство представителей экономических властей увязывают данный вопрос исключительно с критериями безопасности внешнего государственного долга и величиной нагрузки на бюджет платежей по обслуживанию 1 Данные приведены по статистике внешнего долга НББ, сформированной в соответствии с методологией МВФ, которая включает использование кредитов МВФ в долг органов денежно-кредитного регулирования, а не в долг органов государственного управления. 2 Полученные государством займы от МВФ и России являются довольно привлекательными, как с точки зрения сроков заимствований, так и с точки зрения процентных ставок по данным кредитам (российский кредит предоставлен под ставку LIBOR + 0.75 процентного пункта, а ставка по кредиту МВФ на данный момент колеблется около 1.4% годовых). www.belinstitute.eu BB #21/2009RU 3 внешнего долга. В соответствии с официальными заявлениями, привлечение запланированных объемов внешних государственных заимствований, показатель внешнего государственного долга не превысит 14% от ВВП. Безусловно, нельзя не согласиться, что величина данного показателя в этом случае останется на безопасном уровне и с точки зрения национального лимита на величину внешнего госдолга, и с точки зрения международных критериев измерения «обремененности долгами». Также на весьма приемлемом уровне остается и показатель нагрузки на государственный бюджет по обслуживанию государственного долга (1.5% от доходов республиканского бюджета по итогам 1-ого квартала текущего года). Однако в данном случае, на наш взгляд, условия безопасности привлечения внешних займов вновь заменяют собой причину их привлечения. Такую логику в определенной мере уместно применять относительно первых заимствований, имевших место на рубеже 2008 и 2009 гг., которые имели во многом форс-мажорный характер и были призваны обеспечить адаптацию денежно-кредитной системы и всей национальной экономики к условиям резкого замедления внешнего спроса. На сегодняшний же день уже обозначились некоторые концептуальные последствия мирового кризиса, имеющие огромное значение, в том числе, и для перспектив развития белорусской экономики. Поэтому, с нормативной точки зрения привлечение внешних займов сегодня, вряд ли можно оправдать форсмажорными обстоятельствами. Оперирование параметрами безопасности привлечения внешних заимствований не может подменить собой причины, для которых эти займы могут использоваться. Для того чтобы эти займы оказались не просто безопасными, а и эффективными для последующего развития белорусской экономики, необходима четкая стратегия их использования. Для этого, в свою очередь, необходимо четкое понимание возможных сценариев развития глобальной экономики и ее влияния на Беларусь. Стоит отметить, что некоторые из пессимистических сценариев, помимо фискальных критериев безопасности внешних займов, могут существенно изменить роль валютных, процентных и других рисков, связанных с внешним долгом. К сожалению, на наш взгляд, идеология политики внешних займов на сегодняшний день по-прежнему заключается лишь в поиске источников финансирования дефицита текущего счета. По крайней мере, на данный момент не видно других мотивов для привлечения дополнительных средств от МВФ. Действия экономических властей дают основания полагать, что проблема дефицита текущего счета по-прежнему рассматривается в качестве конъюнктурной (на этот раз вследствие глобального кризиса), при этом ожидается, что восстановление мировой экономики обеспечит существенное сокращение внешнего дисбаланса. Вопрос о том, насколько быстро и за счет чего станет восстанавливаться глобальная экономика, является сегодня одним из наиболее обсуждаемых в мире. При этом даже в рамках оптимистических сценариев не заявляется о быстром восстановлении мировой экономики и скором начале новой эпохи глобально роста. Кратко отметим, что на наш взгляд среди возможных сценариев развития глобальной экономики относительно вероятны и сценарии второй волны глобального кризиса, основанной на новых проблемах банков и кризиса суверенных заемщиков, а также сценарий затяжной глобальной депрессии, вследствие снижения уровня потребления в мировой экономике. Однако даже если за основу брать самые оптимистичные предпосылки с большей долей уверенности можно заявлять о том, что посткризисная глобальная экономика не будет больше функционировать в условиях столь значимых дисбалансов, как это было до кризиса. Существует множество аргументов в пользу такого мнения. Наиболее наглядным, на наш взгляд, являются уже сформировавшиеся контуры решений относительно посткризисной архитектуры финансового сектора. Практически все развитые страны идут по пути ужесточения системы оценки банковских рисков и усиления надзора за кредитно-финансовыми институтами. Кроме того, с большей долей уверенности можно говорить об ужесточении монетарной политики развитых стран в посткризисный период. В результате в относительном выражении объемы мировой www.belinstitute.eu BB #21/2009RU 4 финансовой системы существенно сузятся в посткризисный период, и соответственно сузятся возможности государственных и частных займов. Поэтому даже частичные реформы мировой финансовой системы обусловят, как минимум, снижение глобальных дисбалансов в мировой экономике. Страны, имеющие существенный дефицит торговли будут вынуждены прибегать либо к девальвации своих национальных валют, либо существенно сокращать внутреннее потребление, либо же одновременно использовать эти и другие инструменты по снижению внешнего дефицита, что равносильно снижению их спроса на товары стран - чистых экспортеров. Осознание необходимости снижения дисбалансов самой большой экономикой мира – США – обусловит следование этому принципу и других крупных экономик, в том числе и основных стран с профицитом торговли – Германии, Японии, Китая. Понимание того, что функционирование в условиях внешнего дисбаланса будет чрезвычайно затруднено в посткризисном мире, обуславливает необходимость изменения приоритетов в экономической политике Беларуси. Кроме того, на основе предварительного анализа динамики внешней торговли Беларуси в период кризиса, можно говорить о том, что в новых условиях проблема внешнеторгового дефицита имеет отнюдь не конъюнктурный, а структурный характер. Поэтому, сокращение внешнего дефицита, на наш взгляд, должно стать одновременно и стратегическим, и тактическим приоритетом экономической политики. Этот критерий в текущих условиях вполне уместен и для оценки привлечения внешних займов. Если анализировать с точки зрения данного критерия кредиты, полученные от МВФ в рамках программы stand by, то, с одной стороны, можно отметить, что взятые белорусскими властями обязательства по ограничению внутреннего спроса, безусловно, окажут определенное ограничивающее воздействие на динамику текущего счета. Поэтому косвенно, через согласованные меры экономической политики, данный кредит может оказать благоприятное воздействие на ограничение текущего дефицита. С другой стороны, комплекс мер в рамках программы stand by может оказаться недостаточным, поскольку ее предпосылками являются относительно оптимистичный сценарий развития глобальной экономики, в том числе и в восточноевропейском регионе. Поэтому (не только в случае Беларуси, но в других восточноевропейских странах) меры политики, предлагаемые МВФ имеют преимущественно краткосрочный характер, и предполагают восстановление прежних механизмов функционирования мировой экономики. Поэтому комплекс мер экономической политики в рамках меморандума с МВФ вряд ли можно рассматривать как гарантию решения структурных проблем белорусской экономики. Как показано выше, сегодняшние действия экономических властей позволяют говорить о том, что чрезвычайно большой внешнеторговый дефицит рассматривается как временная проблема, которая может быть решена частичным ограничением доходов (за счет снижения потребительского импорта). В этих условиях, государственные займы используются для поддержания относительной стабильности на краткосрочный, с точки зрения экономических властей, период. В этих условиях наряду с практикой государственных заимствований имеют место и такая мера как стимулирование внутреннего производства, что обуславливает и сохранение высокого уровня промежуточного импорта и является ключевым высокого дефицита. Кроме того, надеясь на скорое восстановление внешнего спроса, в ряде случаев экономические власти косвенно стимулируют промежуточный импорт за счет стимулирования коммерческих и банковских иностранных кредитов. Однако если опираться на более реалистичные предпосылки о том, что быстрое восстановление внешнего спроса не будет иметь место, то такая политика лишь расширяет внешний дефицит в будущем (в том числе и за счет накопления частных долгов по коммерческим кредитам), а государственные заимствования де-факто являются финансовым источником обеспечения такой политики. www.belinstitute.eu BB #21/2009RU 5 Вместе с тем, кратко и среднесрочный характер мер экономической политики в рамках меморандума с МВФ оставляет достаточно широкое поле для маневров, нацеленных на более долгосрочную перспективу. Учет различных сценариев восстановления глобальной экономики, и особенностей восстановления экономик восточноевропейского региона, позволит более эффективно использовать внешние займы от МВФ, а также сформировать критерии эффективности для осуществления других внешних заимствований. www.belinstitute.eu
