Уход торговой активности на Запад: реалии 2000г.

Заведующий кафедрой ценных бумаг
биржевого дела Финансовой академии
и
Яков Миркин
Финансовая академия при Правительстве РФ
Михаил Ковригин
Уход торговой активности на Запад:
реалии 2000 года
Когда курам холодно, они взлетают на дерево. Когда
уткам холодно, они бросаются в воду.
Афоризмы старого Китая, Москва, «Наука», 1988
Одной из фундаментальных трудностей российского рынка акций
является уход торговой активности и российских инвесторов на Запад,
зависимость внутренних рынков от внешних. Для каждого брокера – дилера,
работающего в России, для наших торговых систем - это вопрос «быть или не
быть» бизнесу, его объемов, его устойчивости, структуры спроса, доходов,
которые возможно –или невозможно - получить. Мониторинг конкуренции
рынков в 1999 – 2000 г.г.1 дает следующие результаты.
Распределение торговой активности между Россией и Западом
Как следует из табл. 1, в 2000 г. объемы сделок с российскими акциями
увеличились в 2.2 раза (до 50.9 млрд. долл. США). Доля российских торговых
систем выросла до 42.0% (1999 г. – 25.1%), их обороты по акциям увеличились
в 3.7 раза.
Рост монетизации в 1999 – 2000 г.г., приток валюты в связи с
повышением цен на нефть, расширение доходной базы отечественных
инвесторов привели к росту внутреннего спроса на акции и, соответственно,
рыночной ниши российских бирж в сравнении с западными. Итогом 2000 г.
стало «всего лишь» 1.4 – кратное превышение емкости внешнего рынка над
внутренним – вместо 3-кратного превышения в 1999 г. (см. табл. 1).
По данным, опубликованным в Интернете торговыми системами: ММВБ, РТС, МФБ, Deutsche
Boerse (Германия, в целом по всем биржам, входящим в систему Немецкой биржи), LSE, SEAQ
(Великобритания), NYSE, NASDAQ (США). Таким образом, мониторингом охвачены все
крупнейшие организованные рынки российских акций и депозитарных расписок на них (по
оценке, более 95% оборота). Данные пересчитаны в доллары США по курсам за 1999 г. 1 ф. ст.
= 1.62 долл. США, 1 евро = 1.07 долл. США, за 2000 г. 1 ф. ст. = 1.52 долл. США, 1 евро = 0.92
долл. США
1
Оборот по сделкам с
российскими
акциями, в т.ч. в
форме депозитарных
расписок на них,
млрд. долл. США
1999
2000*
5.73
21.36
Табл. 1
Структура рынка
российских акций,
в т.ч.
депозитарных
расписок на них,
в%
1999
2000
25.1
42.0
Страна
Торговые
системы
Россия
ММВБ,
РТС, МФБ
Германия
9.31
10.27
40.8
20.2
Великобритания
Deutsche Boerse,
в т.ч. Франкфурт,
Берлин
LSE, SEAQ
6.22
15.31
27.2
30.0
США
NYSE, NASDAQ
1.58
3.95
6.9
7.8
Всего
х
22.84
50.89
100.0
100.0
*Данные за 11 месяцев 2000 г.
Вместе с тем, возможно ли говорить о том, что тенденция перемещения
на Запад торговой активности по российским акциям (см. колонки в «РЦБ»,
2000, №11) сменилась в 2000 г. на обратную?
Ответ может быть дан только на основе факторного анализа того, за счет
каких торговых систем и каких акций получено новое распределение торговой
активности по российским акциям между Западом и Россией.
Распределение торговой активности внутри России
В 2000 г. углубился разрыв в объемах торгов между ММВБ и РТС (см.
табл. 2), с каждым кварталом увеличивалась доля ММВБ на внутреннем рынке
акций, с 52.7% в 1999 г. до 77.4% в октябре – ноябре 2000 г. Соответственно, в
1.9 раз стал меньше вес РТС. Резко сократилась рыночная ниша МФБ – с 9.0%
в 1999 г. до 2.5% оборотов российского рынка.
Период
1999
Табл. 2*
Структура оборотов по сделкам с российскими
акциями, в %
ММВБ
РТС
МФБ
Итого
52.7
38.3
9.0
100.0
1 квартал 2000
62.7
32.6
4.7
100.0
2 квартал 2000
70.1
27.5
2.4
100.0
3 квартал 2000
75.2
22.9
2.0
100.0
Октябрь – ноябрь
2000
77.4
20.1
2.5
100.0
*По данным ММВБ
Очевидно, что именно за счет ММВБ, беспрецедентного роста оборотов
на этой бирже состоялся в 2000 г. “возврат” торговой активности в Россию.
Объемы торгов на ММВБ за 11 месяцев 2000 г. выросли в сравнении со всем
1999 г. в 5 раз при том, что размеры всего рынка отечественных акций
(российские + зарубежные торговые системы) увеличились в 2.2 раза.
ММВБ достигла сопоставимой величины с биржами Центральной и
Восточной Европы (по данным FIBV, в 1999 г. оборот по акциям составил по
Варшавской фондовой бирже –11.1 млрд. долл. США, по Венской фондовой
бирже – 12.7 млрд. долл. США, в Праге – 4.4 млрд. долл. США, в Будапеште –
13.5 млрд. долл. США).
Что произошло на ММВБ, какие факторы, связанные с ее деятельностью
в 2000 г. , привели к глубоким структурным изменениям на рынке российских
акций?
Распределение торговой активности по акциям РАО ЕЭС
Анализ показывает (см. табл. 3), что основным фактором, вызвавшим
беспрецедентное перераспределение торговой активности между Россией и
Западом, а также на внутреннем рынке – между ММВБ, РТС и МФБ, был
многократный – в 5.2 раза - рост оборотов по акциям РАО ЕЭС на ММВБ.
При этом на остальных торговых площадках объемы операций с акциями
РАО ЕЭС несопоставимы с ММВБ (в РТС они были в 5.7 раз меньше). Рынок
акций РАО ЕЭС, сформированный ММВБ, занимает рыночную долю в размере
96.8% всех оборотов по этим акциям (см. табл. 3), она существенно
увеличилась в 2000 г. за счет других площадок в России и за рубежом (с 82.7% в
1999 г.).
Страна
Россия, в т.ч.
ММВБ
РТС
МФБ
Германия
Великобритания
США, в т.ч.
NYSE
NASDAQ
Всего
Оборот по сделкам с
акциями РАО ЕЭС, в
т.ч. в форме
депозитарных
расписок на них,
млрд. долл. США
1999
2000*
2.87
14.9
2.19
12.69
0.68
2.21
0.55
0.33
0.05
0.05
3.47
0.17
0.17
15.4
Табл. 3
Структура рынка
акций РАО ЕЭС, в
т.ч. депозитарных
расписок на них,
в%
1999
82.7
63.1
19.6
15.9
-
2000
96.8
82.4
14.4
2.1
-
1.4
1.4
100.0
1.1
1.1
100.0
*Данные за 11 месяцев 2000 г.
Доля акций РАО ЕЭС в обороте внутреннего рынка акций составила в
1999 г. – 50.1%, в 2000 г. – 69.8%.
Приведенные факты заставляют сделать следующие выводы:
-в 2000 г. в очень больших масштабах выросла концентрация акций РАО
ЕЭС на российском фондовом рынке и, соответственно, зависимость
фондового рынка, его чувствительность к событиям, происходящим
внутри и вокруг РАО ЕЭС
-чрезмерная концентрация рынка вокруг одной акции должна быстро
увеличивать рыночный риск (market risk), лежащий на рынке в целом
-акции РАО ЕЭС являются больше “национальной ценной бумагой”, ее
обороты на Западе очень невелики (в сравнении, например, с Лукойлом)
и для того, чтобы провести анализ распределения торговой активности
между Россией и Западом, тенденций в этой области, следует устранить
влияние акций РАО ЕЭС, “вычесть” обороты по ним из данных по
торговым системам.
Распределение торговой активности между Россией и Западом
(без учета акций РАО ЕЭС)
В табл. 4 представлены данные о распределении торговой активности
по российским акциям без учета оборотов по акциям РАО ЕЭС. Картина в
существенной степени иная. Доля внутреннего рынка России увеличилась, но не
с 25.1% до 42% (см. табл. 1), а с 14.8% до 18.2% (см. табл. 4), т.е. в гораздо
более скромных размерах.
По-прежнему торговая активность по российским акциям на внешних
рынках, без учета акций РАО ЕЭС, в огромных масштабах превосходит
обороты на внутренних рынках – в 1999 г. – в 5.8 раз, в 2000 г. – в 4.5 раз. Это
означает еще одну концентрацию рыночного риска – неспособность при
крупных внешних финансовых потрясениях и крахах удерживать внутренний
рынок.
Оборот по сделкам с
российскими
акциями, в т.ч. в
форме депозитарных
расписок на них,
млрд. долл. США
1999
2000*
2.86
6.46
Табл. 4
Структура рынка
российских акций,
в т.ч.
депозитарных
расписок на них,
в%
1999
2000
14.8
18.2
Страна
Торговые
системы
Россия
ММВБ,
РТС, МФБ
Германия
8.76
9.94
45.2
28.0
Великобритания
Deutsche Boerse,
в т.ч. Франкфурт,
Берлин
LSE, SEAQ
6.22
15.31
32.1
43.1
США
NYSE, NASDAQ
1.53
3.78
7.9
10.7
Всего
х
19.37
35.49
100.0
100.0
*Данные за 11 месяцев 2000 г.
Асимметричная структура внешних и внутренних
рынков российских акций
За какие акции предстоит конкурировать с зарубежными рынками,
пытаясь расширить торговую активность по ним внутри России? Как правило,
по сырьевым, экспортным компаниям (нефть, газ, и, в меньшей степени,
телекоммуникации и энергетика).
В Лондоне, составляющем сейчас более 50% оборотов зарубежных
рынков депозитарных расписок на российские акции, котируются только
“Лукойл”, “Татнефть”, “Газпром”. В NASDAQ акции «Лукойл» составляют в
2000 г. более 65% оборотов по депозитарным распискам на российские акции,
акции “Сургутнефтегаза” – 21% (см. табл. 5). На биржах Германии акции
компаний “Лукойл” (более 34% рынка) и “Сургутнефтегаз” (13% рынка)
формируют почти половину оборотов по депозитарным распискам на
российские акции (что несопоставимо со структурой РТС, где эти акции
составляют только 30% оборотов) (см. табл. 5). Вместе с “Татнефтью”, доля
германского рынка на российские акции, которую занимают “Лукойл” и
“Сургутнефтегаз”, равна около 60% его объема.
Торговые системы
ММВБ
РТС
Итого Россия
Deutsche Boerse
London Stock Exchange,
SEAQ
NASDAQ
Итого зарубежные
рынки
Табл.5*
Оборот по сделкам с российскими акциями в 2000 г., в т.ч. в
форме депозитарных расписок на них
Лукойл (об.+прив.)
Сургутнефтегаз (об. + прив.)
Млрд. долл.
США
Доля в рынке
российских акций
по данной
торговой системе
Млрд. долл.
США
Доля в рынке
российских акций
по данной
торговой системе
0.8
1.0
1.9
3.5
н/д
5.3
18.0
х
34.1
н/д
0.3
0.7
1.0
1.3
х
2.0
12.6
х
13
х
1.1
4.6
65.1
х
0.3
1.6
21.2
х
*По рынкам, на которых торгуются данные акции. Данные по Великобритании по ОАО «Лукойл» не приведены в
связи с отсутствием данных о структуре оборотов в разрезе депозитарных расписок. Депозитарные расписки на
акции ОАО «Сургутнефтегаз» в Великобритании не котируются.
Таким образом, “национальным спортом” внутри России являются акции
РАО ЕЭС (в Германии они составляют в 2000 г. лишь 3.2% рынка депозитарных
расписок по российским акциям, в США (NASDAQ) – 4.3%).
Конкуренция с внешними рынками за эмитентов, за поток ордеров
сосредоточена в узком секторе нефтегазовых компаний – экспортеров,
понятных внешнему инвестору (табл. 5).
Еще раз о конкуренции за российские акции
Это действительно конкуренция. Когда российский эмитент принимает
решение выйти с депозитарными расписками на иностранный рынок, когда он
этот рынок начинает рассматривать в качестве основного источника денежных
ресурсов (“там” - денег много, внутри страны – денег нет), он, с одной стороны,
прав, а с другой – мы сокращаем бизнес на отечественном рынке ценных бумаг,
торговая активность – реальная или будущая - уходит из страны.
Дело не в том, чтобы ограничивать доступ внутренних эмитентов на
внешние рынки. Логика открытой экономики и потребности в инвестициях,
которые внутри страны обеспечиваются денежными ресурсами лишь на 10-15%,
делают протекционизм в его крайних формах опасным.
Дело, напротив, в том, чтобы осознать проблему конкуренции торговых
систем. В том, чтобы не только абстрактно рассуждать о спорах Франкфурта,
Лондона, Парижа и Нью-Йорка в борьбе за торговую активность, но и видеть
нашу собственную опасность утраты ликвидности (которая и сейчас очень
ограниченна) и превращения на открытом рынке в «технические пункты
доступа» для альянсов бирж индустриальных стран.
Эти опасности не являются академическими. Они требуют политики
развития отечественного рынка (которая так и не появилась после обсуждений в
марте – июне 2000 г.) и ответа на вопрос о том, как укреплять
конкурентоспособность внутреннего рынка. Как сделать его привлекательным
для внутренних эмитентов и как наполнить длинными деньгами? Как ослабить
сверхвысокую волатильность, слишком большие концентрации риска и
доминирование спекулятивной деятельности? Как ответить на многие другие
вопросы
По каким компаниям уходит торговая активность?
РАО ЕЭС – нигде не является точкой концентрации на внешних
рынках….преимущественно
бумага
внутреннего
рынка..компания
внутренняя..пока не экспортер..не вызывает интерес у внешних инвесторов
Внутренний рынок, который создает одну биржу, - внутренний
инвестор…РАО ЕЭС будут делить..кто инвестор…удачная бумага как
спекуляцмия..как
субститут
денежных
средств..поиграть..национальная
спекулятивная бумага
РТС не растет за счет РАО ЕЭС…разная стркутра инвесторов
Может быть, решающее отличия - банки
Германия – 27.5% - Лукойл, 60% - Лукойл, Газпром, Татнефть,
Сургутнефтегаз
США -
Табл. 3*
Период
Сделки российских инвесторов с американскими
акциями, млрд. долл. США
Покупка у
Продажа
Оборот по
американских
американским
сделкам с
инвесторов
инвесторам
американскими акциями
(покупки и
продажи)
Сделки американских инвесторов с
российскими акциями, млрд. долл. США
Покупка у
Продажа
Оборот по
российских
российским
сделкам с
инвесторов
инвесторам
российскими
акциями
(покупки и
продажи)
Оборот по сделкам с
американскими
акциями российских
инвесторов /
Оборот по сделкам с
российскими акциями
американских
инвесторов,
в%
1995
63
60
123
27
27
456
1996
124
188
312
293
101
394
79
1997
559
221
780
1534
920
2454
32
1998
257
215
472
1050
827
1877
25
1999
328
315
643
651
570
1221
53
1 кв.
246
221
467
170
53
223
209
2000
2 кв.
151
113
41
79
2000
3 кв.
158
112
103
123
2000
Итого
1577
1220
2797
3725
2471
6196
45
*Рассчитано по данным “U.S. Treasury Bulletin” (1996 – 2000). Сделаны следующие допущения: в бюллетене
Казначейства США рассчитывается показатель покупок –продаж американскими инвесторами у российских инвесторов
любых заграничных (не выпущенных эмитентами США) акций. По оценке, подавляющая часть этих ценных бумаг
является российскими акциями, торгуемыми преимущественно через РТС