Вопрос 4.5. Дивидендная политика Питер, 2002. – 544 с., С.224-229.
advertisement
ТЕМА 4. ЦЕНА И СТРУКТУРА КАПИТАЛА Вопрос 4.5. Дивидендная политика Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. Корпоративные финансы. – СПб.: Питер, 2002. – 544 с., С.224-229. 5.5. Дивидендная политика Данная политика связана с использованием прибыли в акционерных компаниях (корпорациях). Ключевой целью дивидендной политики является установление оптимальных пропорций между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную цену компании и обеспечивающим ее стратегическое развитие. Исходя из этой цели дивидендная политика выражает ту часть политики управления прибылью, которая заключается в оптимизации пропорций между потребляемой и реинвестируемой ее частями для максимизации рыночной стоимости акционерной компании. Формированию оптимальной дивидендной политики в индустриально развитых странах Запада посвящены многочисленные теоретические исследования. Наиболее распространенной теорией является теория начисления дивидендов по остаточному принципу. Ее последователи полагают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного дохода акционеров. Поэтому оптимальная стратегия в дивидендной политике заключается в том, что дивиденды начисляются после того, как изучены все возможности капитализации (реинвестирования) прибыли. Следовательно, дивиденды выплачивают только в том случае, если профинансированы за счет чистой прибыли все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю сумму чистой прибыли целесообразно направить для реинвестирования, то дивиденды не выплачивают. Напротив, если у корпорации нет эффективных инвестиционных проектов, то ее в полном объеме можно направить па выплату дивидендов. Основные теоретические разработки в рамках данной теории были выполнены в 1961 г. Ф. Модильяни и М. Миллером. Они выдвинули идею о наличии так называемого «эффекта клиентуры», согласно которой акционеры в большей степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение какихлибо нерегулярных значительных доходов. Кроме того, Модильяни и Миллер считали, что дисконтированная стоимость обыкновенных акций после возмещения за счет чистой прибыли всех осуществленных капиталовложений плюс полученные по остаточному принципу дивиденды примерно равны издержкам, которые необходимо понести для изыскания дополнительных источников финансирования корпорации. В то же время эти ученые все же признают определенное влияние дивидендной политики на цену акционерного капитала, но объясняют его не собственно влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом — информация о дивидендах, в частности об их увеличении, провоцирует акционеров на увеличение цены акций. Свою теорию Ф. Модильяни и М. Миллер сопроводили значительным количеством ограничений: нет налогов на юридических и физических лиц; отсутствуют расходы по эмиссии и трансакционные затраты; инвесторам безразличен выбор между дивидендами или доходами от прироста капитала; инвестиционная политика корпорации независима от дивидендной; инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию относительно будущих перспектив. Ограничения эти нереальны и не могут быть соблюдены па практике. Несмотря на свою уязвимость в аспекте практического применения, теория Ф.Модильяни и М.Миллера стала отправным пунктом более оптимальных решений для осуществления дивидендной политики. Теория предпочтительности дивидендов была разработана М.Гордоном и Д.Лантнером. Ее авторы утверждают, что дивидендная политика непосредственно влияет на совокупное богатство акционеров. Основной аргумент, приводимый основоположником теории М.Гордоном, состоит в том, что инвесторы (исходя из принципа минимизации риска) всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим доходам от прироста курсовой стоимости акций. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительнее, чем капитализация прибыли. Кроме того, текущие дивидендные выплаты понижают уровень неопределенности инвесторов относительно выгодности инвестирования в акции данной корпорации, тем самым их устраивает меньшая норма дохода на вложенный капитал, что приводит к росту рыночной стоимости акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачивают, то неопределенность возрастает, повышается необходимая акционерам норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала. Оппоненты данной теории утверждают, что полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики. Фактор риска определяют менталитетом акционеров (их склонностью к риску или нежеланием рисковать своими сбережениями). Теория минимизации дивидендов (или «Теория налоговых предпочтений») заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и будущим доходам акционеров. Поскольку налогообложение текущих доходов в форме дивидендов всегда выше, чем предстоящих поступлений (с учетом изменения стоимости денег во времени, налога па прибыль, на реинвестируемую прибыль и т.д.), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат, а соответственно — максимизацию капитализируемой прибыли. Это обеспечивает наибольшую налоговую защиту дохода собственников. Однако подобный подход может не устроить многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, которым необходимы текущие поступления дивидендов. Сигнальная теория дивидендов («теория сигналов») базируется на том, что основные модели оценки текущей рыночной стоимости акций в качестве исходного элемента используют размер выплачиваемых по ним дивидендов. Таким образом, рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое повышение котируемой рыночной стоимости акций на фондовом рынке. При продаже таких акций акционеры получают дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов свидетельствует о том, что корпорация находится на подъеме и ожидается существенный рост прибыли в будущем периоде. Данная модель связана с равнодоступностью информации для всех участников фондового рынка, что оказывает значительное влияние на колебание рыночной стоимости акций. Разработаны и другие теории, определяющие дивидендную политику корпорации («теория клиентуры», «арбитражная теория» С.Росса и т.п.). Они представлены в переводной литературе, посвященной вопросам финансового менеджмента и корпоративных финансов. Рассмотренные теории взаимосвязаны и заключаются в обеспечении: 1. максимизации совокупного достояния акционеров; 2. достаточного финансирования текущей и инвестиционной деятельности корпорации. Практическое применение указанных теорий позволило сформировать три подхода к выбору дивидендной политики корпорации: «агрессивный», «умеренный» и «консервативный». Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики (табл. 5.1). Таблица 5.1. Ключевые подходы к выбору дивидендной политики Наименование подхода Типы дивидендной политики 1. Агрессивный Соблюдение постоянства дивидендных выплат в течение длительного периода вне зависимости от динамики курса акций 2. Умеренный Методика постоянного процентного распределения чистой прибыли на выплату дивидендов и развитие производства 3. Консервативный Методика гарантированного минимума и «экстра»дивидендов. Выдача акций вместо денежных выплат При определении дивидендной политики необходимо учитывать, что классическая формула «Курс акций прямо пропорционален дивиденду и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям капитала» на практике применима не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить акции корпорации даже без выплаты дивидендов, если они правильно информированы о перспективах ее развития, причинах снижения выплаты или их невыплаты и направлениях реинвестирования чистой прибыли. Западные финансисты полагают, что доля дивидендных выплат в устойчиво работающих корпорациях должна составлять не более 30-40 %, в то время как остальная часть чистой прибыли (70-60 %) должна направляться на цели развития. Согласно Федеральному закону РФ «Об акционерных обществах» от07.08.2001г. установлено, что дивиденды выплачивают только один раз в год. Их выплачивают из чистой прибыли общества, а по привилегированным акциям определенных типов — за счет специально предназначенных для этого фондов. Решение о выплате годовых дивидендов, их размере и форме выплаты принимает общее собрание акционеров. Размер годовых дивидендов не может быть больше рекомендованного Советом директоров общества. Срок выплаты годовых дивидендов устанавливается в уставе общества или решением общего собрания акционеров. Однако предельный срок их выплаты не должен превышать двух месяцев со дня принятия решения о выплате годовых дивидендов. Список лиц, имеющих право на получение дивидендов, составляют на дату подготовки списка лиц, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров. Для составления списка лиц, которые имеют право на получение годовых дивидендов, номинальный держатель акций представляет сведения о лицах, в интересах которых он владеет акциями. Следует отметить, что принятие решения о выплате дивидендов и их размерах в значительной мере зависит от стадии жизненного цикла корпорации. Например, если дирекция намечает осуществить масштабную программу реконструкции действующего производства, источником финансирования которой является доход от дополнительной эмиссии акций, то такой эмиссии должен предшествовать длительный период выплаты высоких дивидендов. Только в таком случае может быть гарантирован высокий курс акций и соответственно устойчивый доход от их размещения. Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акциям: до полной оплаты всего уставного капитала; до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены у акционеров в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах»; если на день принятия такого решения оно отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством РФ о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов; в иных случаях, предусмотренных федеральным законодательством. Общество не может принять решение (объявить) о выплате дивидендов по обыкновенным п привилегированным акциям, размер дивиденда по которые не определен, если не принято решение о выплате н полном размере дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) но всем типам привилегированных акций. размер дивидендов по которым зафиксирован в уставе. Общество не вправе принять решение (объявить) о выплате дивидендов по привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда предусмотрен его уставом, если не принято решение о выплате дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, которые предоставляют преимущество в очередности получения дивидендов перед привилегированными акциями этого типа. Общество не может выплачивать объявленные дивиденды по акциям: если на день выплаты оно отвечает признакам несостоятельности (банк- ротства) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов; если на день выплаты стоимость чистых активов общества ниже суммы его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов; в иных случаях, предусмотренных федеральным законодательством. При прекращении перечисленных обстоятельств общество обязано выплатить акционерам объявленные дивиденды. Выбранный акционерным обществом тип дивидендной политики характеризуют динамикой показателей, рассчитываемых по формуле: (5.21) где: Квд — коэффициент выплаты дивидендов (доля дивидендных выплат в чистой прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию); Доа — дивиденд, приходящийся на одну обыкновенную акцию; ЧПоа — чистая прибыль, приходящаяся на одну обыкновенную акцию; Кдп — коэффициент дивидендного покрытия характеризует, сколько раз в течение года дивиденд потенциально может быть выплачен из чистой прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию. Завершающим этапом формирования и реализации служит выбор формы выплаты дивидендов. Основными из таких форм являются следующие: 1. Выплата дивидендов наличными деньгами. Это самая простая и распространенная форма осуществления дивидендных выплат. 2. Выплата дивидендов акциями. Данная форма предусматривает предоставление акционерам вновь эмитированных акций на сумму дивидендов. Такая форма представляет интерес для акционеров, психология которых ориентирована на рост акционерного капитала в будущем периоде. Акционеры, предпочитающие текущий доход, вправе продать дополнительные акции на фондовом рынке. 3. Автоматическое реинвестирование предоставляет акционерам право самостоятельного выбора — получить дивиденды наличными деньгами или вложить их в дополнительные акции. 4. Выкуп акционерным обществом собственных акций рассматривается как одна из форм реинвестирования дивидендов. В данном случае общество приобретает на фондовом рынке часть свободно обращающихся акций. Это позволяет автоматически повышать размер чистой прибыли на одну оставшуюся акцию и увеличить коэффициент выплаты дивидендов в предстоящем периоде. Такая форма использования дивидендов требует согласия акционеров. Выводы. 1. Финансовый директор корпорации даст рекомендации Совету директоров (Наблюдательному совету) по вопросам использования чистой прибыли на выплату дивидендов или на расширение производства и в какой пропорции осуществлять указанные вложения. 2. Корпорация вправе использовать чистую прибыль по двум направлениям: o вложить часть чистой прибыли в производство или ценные бумаги других эмитентов для увеличения акционерного капитала; o выплатить большую часть чистой прибыли акционерам в форме дивидендов на принадлежащие им акции. За обоснованность таких решений ответственность несет финансовый директор. 3. Финансовый директор должен определить: o какие денежные средства необходимы корпорации для финансирования расширения производства; o из каких источников можно получить эти денежные средства наиболее экономным путем; o каким будет финансовое состояние корпорации на различных этапах ее развития. Данная работа должна быть выполнена до разработки политики выплаты дивидендов, развития производства, образования резервов и налогообложения. Таким образом, дивидендная политика корпорации неразрывно связана с другими аспектами ее финансово-хозяйственной деятельности.
