Fondovyy_rynok - Белорусский государственный
advertisement
Фондовый рынок Под общей редакцией проф. Г.И. Кравцовой МИНСК БГЭУ 2007 Авторы: Кравцова Г.И., Берзинь Е.В., Шелег Е.М., Корчагин О.И., Данилович Ж.Д., Кузьменко Г.С., Писаренко Г.В., Румянцева О.И., Тищенко И.Н. Рецензенты: Пелих С.А. – заведующий кафедрой Академии Управления при Президенте Республики Беларусь, доктор экономических наук, профессор. Маманович П.А. – начальник Главного управления монетарных операций Национального банка Республики Беларусь, кандидат экономических наук. Аннотация Раскрывается широкий круг вопросов, связанных с сущностью, системой и механизмом функционирования фондового рынка. Дана характеристика понятия фондового рынка, его видов, состава профессиональных участников рынка, содержания ценных бумаг, методов анализа фондового рынка, управлением качества портфеля ценных бумаг. Для студентов и преподавателей экономических специальностей высших учебных заведений, профессиональных участников фондового рынка, финансово-банковских структур, других специалистов, интересующихся данными вопросами. 2 ОГЛАВЛЕНИЕ Предисловие............................................................................................................................. 5 РАЗДЕЛ I. ФОНДОВЫЙ РЫНОК ............................................................................................. 8 1. Понятие и виды фондового рынка ..................................................................................... 8 1.1. Сущность фондового рынка ......................................................................................... 8 1.2. Функции фондового рынка и его роль в макро и микроэкономике ................... 13 1.3. Классификация фондового рынка ............................................................................. 23 1.4. Понятие, цели и этапы эмиссии ценных бумаг ...................................................... 32 1.5. Первичный и вторичный фондовые рынки ............................................................. 43 2. Участники фондового рынка ............................................................................................. 59 2.1. Инвестиционный капитал, его характеристика ...................................................... 59 2.2. Понятие и состав эмитентов ценных бумаг ............................................................ 64 2.3. Понятие и виды инвесторов на фондовом рынке ................................................. 71 3. Профессиональная деятельность на фондовом рынке............................................. 82 3.1. Понятие «профессиональной деятельности на фондовом рынке» и ее виды .................................................................................................................................................... 82 3.2. Профессиональные участники фондового рынка, порядок их лицензирования ..................................................................................................................... 91 3.3. Организация аттестации специалистов фондового рынка ............................... 107 3.4. Коммерческие банки на фондовом рынке............................................................. 112 4. Фондовая биржа. Внебиржевой рынок ......................................................................... 121 4.1. Понятие, сущность, функции фондовой биржи ................................................... 121 4.2. Организационная структура и члены фондовой биржи..................................... 125 4.3. Листинг, делистинг и котировка ценных бумаг на фондовой бирже. ............. 133 4.4. Организация торгов на фондовой бирже .............................................................. 141 4.5. Виды сделок с ценными бумагами фондовой биржи. Порядок их осуществления..................................................................................................................... 148 4.6. Внебиржевой рынок .................................................................................................... 152 5. Депозитарная и расчетно-клиринговая инфраструктура ......................................... 158 5.1. Депозитарии, их виды и классификация ............................................................... 158 5.2. Особенности и перечень операций депозитария................................................ 164 5.3. Расчетно-клиринговые организации, проводимые ими операции .................. 169 5.4. Организация расчетов на фондовом рынке Республики Беларусь ............... 174 6. Регулирование и саморегулирование фондового рынка ......................................... 181 6.1 Понятие и цели регулирования фондового рынка ............................................... 181 6.2. Государственное регулирование фондового рынка ........................................... 185 6.3. Функции и операции центрального банка на рынке ценных бумаг ................. 190 6.4. Саморегулируемые организации ............................................................................ 196 Раздел II. Инструменты фондового рынка ....................................................................... 199 7. Сущность ценных бумаг ................................................................................................... 199 7.1. Ценная бумага, ее понятие и роль.......................................................................... 199 7.2. Виды и признаки ценных бумаг................................................................................ 202 7.3. Фундаментальные свойства ценных бумаг .......................................................... 204 7.4. Номинальная и рыночная стоимость ценной бумаги ......................................... 206 7.5. Классификация ценных бумаг .................................................................................. 208 8. Эмиссионные корпоративные ценные бумаги ............................................................ 214 8.1 Сущность корпоративных ценных бумаг, их значение ....................................... 214 8.2. Акция, ее характеристика и экономические свойства ........................................ 215 8.3 Виды акций ..................................................................................................................... 218 8.4. Стоимостная оценка акций ....................................................................................... 227 3 8.5. Доходность акций. Методы расчета доходности ................................................ 236 8.6. Понятие облигации, ее общая характеристика ................................................... 239 8.7. Виды корпоративных облигаций .............................................................................. 243 8.8. Стоимостная оценка облигаций .............................................................................. 252 8.9. Доход по облигации. Способы расчета доходности ........................................... 261 9. Государственные ценные бумаги .................................................................................. 268 9.1. Сущность и значение государственных ценных бумаг ...................................... 268 9.2. Виды государственных ценных бумаг .................................................................... 270 9.3. Порядок выпуска и обращения государственных ценных бумаг в Республике Беларусь ................................................................................................................................ 273 9.4. Рынок государственных ценных бумаг в Республике Беларусь ..................... 282 10. Муниципальные ценные бумаги ................................................................................... 288 10.1. Сущность, значение муниципальных ценных бумаг ........................................ 288 10.2. Рынок муниципальных ценных бумаг за рубежом и его инструменты ........ 290 10.3. Облигации местных займов в Республике Беларусь....................................... 294 11. Вексель ............................................................................................................................... 298 11.1 Экономическая сущность. Свойства векселя. .................................................... 298 11.2 Классификация векселей ......................................................................................... 302 11.3 Способы передачи векселя ..................................................................................... 307 11.4. Акцепт переводного векселя. Аваль .................................................................... 312 11.5. Платеж по векселю. Протест векселей ............................................................... 314 11.6. Операции банков с векселями ............................................................................... 317 12. Другие основные ценные бумаги, особенности их обращения ........................... 329 12.1. Депозитные и сберегательные сертификаты .................................................... 329 12.2. Чек ................................................................................................................................. 334 12.3. Коносамент ................................................................................................................. 338 12.4. Складское свидетельство ....................................................................................... 341 12.5. Закладная.................................................................................................................... 343 13. ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ................................................ 348 13.1. Понятие и виды производных финансовых инструментов ............................. 348 13.2. Форвардные контракты, порядок заключения и расчетов .............................. 354 13.3. Опционы, их виды. Организация расчетов ......................................................... 357 13.4. Фьючерсы, организация биржевой торговли ..................................................... 373 13.5. Спекуляция и хеджирование рисков производными финансовыми инструментами ..................................................................................................................... 379 Раздел III. Управление ценными бумагами ..................................................................... 387 14. Риски на фондовом рынке ............................................................................................. 387 14.1. Понятие и виды рисков на фондовом рынке ...................................................... 387 14.2. Оценка и способы управления рисками .............................................................. 392 15. Методы анализа фондового рынка ............................................................................. 398 15.1 Фундаментальный анализ фондового рынка ...................................................... 398 15.2. Технический анализ фондового рынка ................................................................ 402 16. Портфель ценных бумаг и управление им ................................................................ 412 16.1 Понятие портфеля ценных бумаг и его виды...................................................... 412 16.2. Управление портфелем ценных бумаг ................................................................ 416 Литература ............................................................................................................................... 421 4 Предисловие Республика Беларусь постепенно, но уверенно входит в мировое рыночное хозяйство, последнее предполагает развитие всех форм рыночных отношений, в том числе развитие финансового рынка и в его составе фондового рынка, рынка ценных бумаг. Белорусский фондовый рынок не копирует дословно рыночную модель мирового фондового рынка. Он имеет особенности в правовой и институционной инфраструктуре. Теоретические и практические вопросы не являются окончательно решенными, в ряде случаев имеются различные взгляды и позиции на решение проблем развития фондового рынка. Авторы данного пособия не пытались полностью осветить все вопросы и проблемы фондового рынка. Целью данного пособия является изучение общих закономерностей формирования, организации и функционирования фондового рынка, а также изучение экономических взаимоотношений хозяйствующих субъектов посредством ценных бумаг, что позволит ориентироваться в этой области. Возможность составить представление о перспективах развития фондового рынка, создает теоретическую основу приобретения и закрепления навыков и умений, необходимых в практической деятельности. Специалист в области фондового рынка, ценных бумаг должен: свободно владеть основными понятиями, относящихся к данному рынку; знать организацию фондового рынка, его участников, их функции, взаимодействие; внебиржевой рынок; изучить виды ценных бумаг, их функциональные признаки, доходность; владеть методами финансово-экономического анализа, практическими навыками обращения с информацией о ценных бумагах, о работе фондового рынка; 5 иметь ясные представления о системе государственного регулирования и саморегулирования фондового рынка. С учетом этого и построена структура и содержание пособия. Раздел I. «Фондовый рынок» включает в себя вопросы сущности и функций фондового рынка; видов рынков; профессиональной деятельности на фондовом рынке; деятельности фондовой биржи; внебиржевых операций; депозитарной и расчетно-клиринговой инфраструктуры; регулирования и саморегулирования фондового рынка. Раздел II. «Инструменты фондового рынка», где рассмотрены сущность ценных бумаг; дана подробная характеристика корпоративных, государственных, муниципальных и других основных ценных бумаг, а также производных финансовых инструментов. Раздел III. «Управление ценными бумагами» освещает риски на фондовом рынке; методы анализа фондового рынка; порядок формирования портфеля ценных бумаг и управление им. Концептуальный подход к изложению предполагает существование логических связей с другими дисциплинами в области финансов и кредита, изучение которых способствует формированию квалификации специалистов соответствующего профиля. Учебный курс последовательно увязывает цепь знаний, полученных при изучении таких дисциплин как «Финансы», «Финансы предприятий», «Государственный бюджет», «Фондовая биржа» «Организация деятельности центрального банка» и др. Содержание учебного пособия основывается главным образом на базе законодательных и нормативных актов Республики Беларусь по состоянию на 1.01.2007 г. Учебное пособие написано коллективом преподавателей кафедры денежного обращения, кредита, фондового рынка руководством профессора Кравцовой Г.И. в соответствии с программой курса «Фондовый рынок» (2005 г.). 6 Авторами отдельных глав являются: Г.И. Кравцова – предисловие, гл. 7, 12, литература Е.В. Берзинь – §4.6, гл. 6 (§6.1, 6.2, 6.4), гл. 8-11 Ж.Д. Данилович – § 4.3-4.5 О.И. Корчагин – гл. 2, 3, 13 Г.С. Кузьменко – гл.1 Г.В. Писаренко – гл. 5 О.И. Румянцева – § 6.3 И.Н. Тищенко – §4.1, 4.2 Е.М. Шелег – гл. 14, 15, 16 7 РАЗДЕЛ I. ФОНДОВЫЙ РЫНОК 1. Понятие и виды фондового рынка 1.1. Сущность фондового рынка В процессе функционирования рыночной экономики в силу особенностей товарного воспроизводства у экономических субъектов образуются временно свободные денежные средства, формирующие накопления и сбережения, необходимые им для расходования на потребление (производительное или личное) в будущем. В то же самое время у других субъектов экономики возникает необходимость в дополнительном капитале для инвестиций. Перераспределение временно свободных денежных средств, то есть трансформация накоплений и сбережений в инвестиции, обеспечивающие экономический рост, осуществляется главным образом на финансовых рынках. Финансовый рынок представляет собой сферу купли-продажи финансовых активов, на нем проводятся операции по мобилизации капитала, предоставлению кредита и обменные операции денежного характера. Финансовые активы обычно рассматриваются как один из видов экономических активов1, которые создаются в результате заключения официальных или неформальных контрактов и договоров, и определяют для их участников отношения долга или отношения прав собственности. К финансовым активам относятся наличные деньги, депозиты, кредиты, ценные бумаги и т.д. Основную часть финансового рынка составляет рынок ссудных капиталов, на котором осуществляется купля-продажа главным образом долговых финансовых инструментов (обязательств). Экономический актив ― это собственность субъекта экономики, которая приносит экономические выгоды, производя товары или услуги, либо создавая доход от собственности (процент или чистую прибыль), либо обеспечивая доходы от изменения рыночной стоимости, либо выступая средством хранения стоимости. 1 8 Структуру финансового рынка можно рассматривать исходя из различных критериев – видов финансовых активов, характера сделок, сферы функционирования и т.п. Однако чаще всего выделяют следующие основные его сегменты: кредитный рынок, на котором проводятся операции по привлечению средств в депозиты и предоставлению кредитов. Основными участниками этого рынка являются банки, которые аккумулируют временно свободные средства экономических субъектов и используют их для кредитования юридических и физических лиц, а также государства; валютный рынок, где осуществляется торговля валютой и валютными ценностями; фондовый рынок (или рынок ценных бумаг), на котором осуществляется купля-продажа капитала, воплощенного в ценных бумагах (фондовых активах) – акциях, облигациях, векселях и т.д. Возникновение и развитие фондового рынка тесно связано с функционированием товарного производства, поскольку в ценных бумагах находит отражение реальный капитал, воплощенный в материальных ресурсах. В то же время движение фондовых активов носит самостоятельный характер, а их стоимость изменяется под воздействием не только воспроизводственных, но и других факторов, в том числе внеэкономических, и может существенно отклоняться от стоимости реальных активов, выражением которых они являются. Формирование фондового рынка становится возможным только при достаточно высоком уровне товарного производства и обращения, когда развитие товарно-денежных отношений и углубление противоречия между потребностями расширения воспроизводства и ограниченностью индивидуальных капиталов привели появлению ссудного капитала. Он осуществляет свое движение на кредитной основе, в том числе путем куплипродажи долговых ценных бумаг (облигаций, векселей, депозитных сертификатов и т.д.). Таким образом, кредит и ценные бумаги выступают как 9 разные инструменты мобилизации временно свободных денежных средств и последующего инвестирования их в экономику. Рынок чаще всего рассматривают как механизм, сводящий вместе продавцов и покупателей. Фондовый рынок также является местом взаимодействия продавцов – субъектов, имеющих свободные денежные ресурсы, и покупателей – субъектов, нуждающихся в дополнительном капитале. Он представляет собой весьма сложное явление и может быть определен исходя из разных позиций. Фондовый рынок с позиций экономического содержания обычно трактуется как совокупность экономических отношений между его определить как участниками по поводу выпуска и обращения ценных бумаг. С функциональной точки зрения его можно организационную форму купли-продажи ценных бумаг, обеспечивающую перераспределение временно свободных денежных средств между экономическими субъектами, отраслями и секторами экономики в целях достижения сбалансированности предложения и спроса на капитал. С институциональной точки зрения фондовый рынок представляет собой совокупность финансовых институтов (бирж, фондов и т.д.), создающих условия для выпуска и обращения ценных бумаг, то есть осуществляющих посредничество при движении капитала от продавцов ценных бумаг к их покупателям. В экономической литературе понятия «фондовый рынок» и «рынок ценных бумаг» чаще всего отождествляются, однако существуют и другие точки зрения на их содержание. В частности, некоторые экономисты трактуют «фондовый рынок» как более узкое понятие. Одни из них рассматривают его исключительно как рынок акций, поскольку, по их мнению, только акции относятся к фондовым (капитальным) ценностям. Другие причисляют к фондовым ценностям акции и облигации как инструменты, позволяющие привлекать долгосрочные инвестиции. Соответственно они включают в фондовый рынок торговлю только этими 10 ценными бумагами, то есть рассматривают его как рынок, на котором осуществляется мобилизация временно свободных денежных средств для инвестирования в основной капитал корпораций. Ряд экономистов придерживается мнения, что фондовый рынок является частью рынка ценных бумаг, где осуществляется торговля ценными бумагами, ведущими свое происхождение от денежных капиталов. Остальная же часть рынка ценных бумаг, по их мнению, не только не входит в фондовый рынок, но и не может быть отнесена к финансовому рынку вообще. Экономисты, отождествляющие понятия фондового рынка и рынка ценных бумаг, обосновывают это тем, что при помощи одних видов ценных бумаг экономические субъекты могут приобрести необходимые им финансовые ресурсы (фонды), а с помощью других – хеджировать риски, связанные с неблагоприятным изменением цен на эти ценные бумаги. Кроме того, объединение обращения всех видов ценных бумаг в единый рынок они объясняют существованием значительного сходства в организации торговли, способах оценки, определения доходности ценных бумаг и т.д. В развитой рыночной экономике фондовый рынок является важным сектором финансового рынка. Место фондового рынка в структуре финансового рынка показано на рис. 1.1. В экономической литературе финансовый рынок традиционно делится на денежный рынок и рынок капиталов. На денежном рынке совершаются операции краткосрочного характера (сроком от одного дня до одного года), обслуживающие движение оборотного капитала хозяйствующих субъектов и краткосрочных ресурсов кредитно-финансовых организаций, государства и частных лиц. На рынке капиталов проводятся операции долгосрочного характера, опосредующих движение основного капитала предприятий и фирм, а также долгосрочных ресурсов других экономических субъектов. 11 Денежный рынок Рынок капиталов Кредитный рынок Фондовый рынок Валютный рынок Рис. 1.1. Место фондового рынка в структуре финансового рынка Примечание. Границы валютного рынка обозначены пунктирной линией. Такое деление характерно как для финансового рынка в целом, так и для отдельных его сегментов – кредитного, фондового и валютного2 рынков. Кроме того, из рисунка видно, что валютный рынок пересекается с фондовым рынком, поскольку на нем совершаются операции купли-продажи валюты не только на условиях спот (немедленной поставки), но и срочные сделки, оформляемые ценными бумагами, а также купля-продажа ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте. Фондовый рынок связан со всеми рынками развитого товарного хозяйства – функционирование этих рынков в той или иной степени опосредуется ценными бумагами. Например, при торговле произведенными товарами в мировой практике используются коммерческие векселя, товарные фьючерсы и опционы, коносаменты; при купле-продаже недвижимости – закладные листы, коммерческие векселя; при торговле валютой – основная масса сделок на валютном рынке носит краткосрочный характер, то есть заключается сроком до 1 года 2 12 форвардные и фьючерсные контракты, опционы; при проведении операций на кредитном рынке – депозитные и сберегательные сертификаты и т.д. Фондовый рынок тесно взаимодействует с кредитным рынком, они дополняют друг друга как механизмы перераспределения временно свободного капитала в рыночной экономике. Коммерческие банки, являющиеся основными посредниками на кредитном рынке, привлекают ресурсы и выдают кредиты по большей части краткосрочного характера. Предприятия и другие экономические субъекты, нуждающиеся в долгосрочном капитале, могут получить его путем выпуска облигаций или других долговых обязательств, а также акций (в бессрочное пользование). Развитие рыночных отношений приводит к усилению взаимодействия между фондовым и кредитным рынками, размыванию границ между ними. Так, банки нередко выдают кредиты по залог ценных бумаг, осуществляют кредитование ценными бумагами и т.п. Развитие процесса секьюритизации банковских активов (в частности, трансформация банковских кредитов в ценные бумаги, свободно обращающиеся на рынке) приводит к тесному переплетению, неразделимости операций на фондовом рынке и банковских кредитных операций. Как уже было показано, фондовый рынок взаимосвязан с валютным рынком. Во-первых, значительная часть торговли валютой опосредуется ценными бумагами; во-вторых, объектом сделок на валютном рынке, как уже отмечалось, является не только иностранная валюта, но и ценные бумаги, выраженные в иностранной валюте. 1.2. Функции фондового рынка и его роль в макро и микроэкономике Фондовый рынок в развитой рыночной экономике выполняет ряд важных функций. В экономической литературе нет единства взглядов на их количество, состав и содержание. Разные авторы выделяют, например, такие функции, как коммерческая (получение прибыли), стимулирующая (состоит в мотивации юридических и физических лиц стать участниками фондового 13 рынка), сбалансированности спроса и предложения, обслуживания государственного долга, реализации акционерной собственности, сохранения в условиях инфляции реальной стоимости вложенных инвестором средств и другие. Однако чаще всего в качестве основных функций фондового рынка в развитой рыночной экономике выделяются следующие (рис. 1.2). Функции фондового рынка Перераспределительная Ценообразующая Хеджирования ценовых и финансовых рисков Информационная Регулирующая Контрольная Рис. 1.2. Функции фондового рынка в рыночной экономике Перераспределительная функция отражает основное назначение фондового рынка и заключается, прежде всего, в том, что путем выпуска и продажи ценных бумаг происходит мобилизация временно свободных денежных средств и направление их на финансирование развития перспективных отраслей и секторов экономики. Таким образом, происходит более рациональное использование финансовых ресурсов хозяйствующих субъектов и сбережений населения, трансформация их в инвестиции, обеспечивающие модернизацию и расширение воспроизводства. Операции на фондовом рынке стимулируют более интенсивное денежное накопление в общественном хозяйстве, обеспечивают межотраслевой перелив капитала, а 14 также перераспределение денежных ресурсов между основными субъектами экономики – предприятиями, населением и государством. Кроме того, функционирование фондового рынка обеспечивает финансирование расходов государственного бюджета на неинфляционной основе, без дополнительной денежной эмиссии. Перераспределение капиталов на фондовом рынке отличается от перераспределения на кредитном рынке. Во-первых, через инструменты фондового рынка осуществляется перераспределение не только временно свободных денежных средств на возвратной основе (ссудного капитала), но и прав собственности – путем купли-продажи долевых ценных бумаг (акций), удостоверяющих право их владельцев на часть имущества акционерного общества. Во-вторых, фондовый рынок обеспечивает более высокую ликвидность и мобильность капиталов, обладает большей эластичностью, то есть способностью расширяться и сужаться в зависимости от экономических и других условий. Ценообразующая функция фондового рынка заключается в обеспечении процесса формирования и движения рыночных цен на ценные бумаги (курсов ценных бумаг) в целях достижения сбалансированности предложения и спроса на капитал, и связана с его перераспределительной функцией. Равновесие спроса и предложения на фондовом рынке достигается путем постоянного колебания цен и формированием таким образом равновесной цены. Цены, по которым происходит купля-продажа ценных бумаг, определяют стоимость привлеченных ресурсов для эмитентов и доходность вложения капитала для инвесторов. Назначение фондового рынка состоит в том, чтобы обеспечить перераспределение сбережений в инвестиции по ценам, которые приемлемы и для инвесторов, и для эмитентов ценных бумаг. Для повышения спроса рыночная инфраструктура должна обеспечивать возможность приобретения инвесторами ценных бумаг по лучшим из возможных цен. Установление курсов ценных бумаг, отражающих реальное 15 экономическое состояние эмитента, способствует более эффективному размещению денежных средств на фондовом рынке. Механизм ценообразования на ценные бумаги имеет большое значение для обеспечения полной и быстрой трансформации имеющихся в экономике накоплений в инвестиции и определения наиболее эффективных направлений их использования. Он создает условия для перелива капитала между отраслями и сферами экономики, поскольку отражает изменения приоритетов экономического развития: курсовая стоимость ценных бумаг предприятий и компаний на вторичном рынке во многом зависит от того, насколько их деятельность отвечает потребностям рынка. Компании, чья продукция пользуется повышенным спросом, могут выплачивать по своим ценным бумагам больший доход, что при прочих равных условиях стимулирует вложения в их ценные бумаги со стороны инвесторов. Повышение спроса на ценные бумаги приводит к росту цен на них и, наоборот, снижение интереса к ним инвесторов из-за ухудшения финансового состояния эмитента вызывает уменьшение их курсовой стоимости. Информационная функция состоит в том, что через инфраструктуру фондового рынка оперативно распространяется и доводится до всех участников рынка полная информация об условиях движения на нем капиталов, в частности, о финансовых инструментах – объектах куплипродажи, ценах на них и т.п. Это дает ориентиры инвесторам для вложения своего капитала, а эмитентам ценных бумаг – для их эффективного размещения. Индикаторы фондового рынка – фондовые индексы – позволяют оценить состояние и динамику экономики в целом и ее товарных сегментов, а также самого фондового рынка. Развитый фондовый рынок дает возможность не только оценивать состояние, но и прогнозировать деловую и инвестиционную активность в стране. 16 Функция хеджирования (страхования) финансовых и ценовых рисков заключается в том, что посредством операций с ценными бумагами владельцы экономических активов могут защититься от риска финансовых убытков вследствие неблагоприятного для них изменения цен или доходности этих активов. Эта функция получила широкое развитие с появлением специфических финансовых инструментов – производных ценных бумаг, которые связаны не с предоставлением или получением займов, а с созданием таких экономических прав и обязательств между экономическими субъектами, которые обусловливают или могут обусловить передачу ресурсов в будущем. Развитие операций с производными ценными бумагами позволило превратить финансовые и ценовые риски в объект купли-продажи. В результате фондовый рынок обеспечивает перераспределение рисков среди его участников, что способствует повышению его устойчивости. Регулирующая функция фондового рынка отражает его назначение как инструмента регулирования денежных потоков в экономике. Посредством проведения операций с государственными ценными бумагами монетарные власти оказывают влияние на объем денежной массы и устойчивость денежного оборота, осуществляют антиинфляционное регулирование в денежно-кредитной сфере. Регулирующее воздействие на денежные потоки проявляется также в том, что фондовый рынок участвует в формировании условий для непрерывного движения денег в процессе совершения расчетов. Так, отдельные ценные бумаги (например, векселя, чеки и т.д.) используются для осуществления расчетных операций, что способствует ускорению не только денежного оборота, но товарного обращения. Контрольная функция фондового рынка выражается в том, что изменения курсов ценных бумаг (в частности, курсов акций) позволяют их держателям судить об эффективности деятельности хозяйствующих субъектов, выпустивших эти ценные бумаги в оборот, и контролировать ее. 17 Например, в случае падения курса акций акционерного предприятия инвесторы будут стараться избавиться от них, продав на фондовом рынке. Это может привести к переходу контрольного пакета акций к другому стратегическому инвестору, увольнению менеджера. перестройке предприятия и т.д. Выполняя рассмотренные функции, фондовый рынок в развитой рыночной экономике играет важную роль как на макро-, так и на микроуровне. Роль фондового рынка на макроэкономическом уровне весьма многогранна. содействует Сбалансированный экономическому и росту динамичный и фондовый повышению рынок эффективности национальной экономики. Обеспечивая ускорение оборота капитала, он способствует активизации всех экономических процессов в стране. Основными направлениями проявления (реализации) роли фондового рынка в развитом рыночном хозяйстве являются следующие. На фондовом рынке осуществляется аккумуляция временно свободных денежных капиталов и сбережений населения для последующего инвестирования в экономику. В ряде развитых стран основная часть ресурсов из внешних источников для развития воспроизводства привлекается фирмами и компаниями именно за счет выпуска и размещения ценных бумаг. В отличие от банковской системы фондовый рынок обеспечивает массовый характер инвестиционного процесса, предоставляя потенциально неограниченному инструментов, числу что инвесторов способствует широкий повышению спектр нормы финансовых сбережений в экономике. Кроме того, мобилизация капитала на фондовом рынке нередко позволяет хозяйствующим субъектам снизить стоимость внешнего финансирования и тем самым повышает для них доступность внешних ресурсов. Фондовый рынок играет большую роль в достижении макроэкономической сбалансированности. Обеспечивая перелив капитала, он 18 влияет на отраслевые и другие воспроизводственные пропорции общественного хозяйства. Через механизм ценообразования на ценные бумаги фондовый рынок определяет наиболее эффективные направления использования капитала и направляет денежные потоки в наиболее эффективные отрасли, предприятия и проекты. Это способствует обеспечению сбалансированности предложения и спроса на капитал и структурной перестройке экономики в соответствии потребностями рынка. Кроме того, фондовый рынок содействует макроэкономической сбалансированности в денежно-кредитной сфере, предоставляя монетарным властям инструментарий для контроля за денежной массой и регулирования темпов инфляции. С помощью развитого фондового рынка можно более эффективно осуществлять трансформацию отношений собственности. Для многих стран, в том числе стран с переходной экономикой, актуальной проблемой является проведение процесса приватизации. Развитый фондовый рынок позволяет быстрее реализовывать государственную политику в данной сфере, расширить социальную базу собственности, избежать отрицательных последствий приватизации. Фондовый рынок обеспечивает инвесторам высокий уровень ликвидности вложений в его инструменты, снижая тем самым для них инвестиционные риски. Держатели ценных бумаг при необходимости могут реализовать их на вторичном рынке и таким образом возвратить инвестированных денежные средства. Кроме того, выплачиваемые по ценным бумагам дивиденды и проценты позволяют инвесторам в условиях инфляции сохранить реальную стоимость вложенного ими капитала. В развитых странах фондовый рынок является практически единственным механизмом привлечения денежных средств в государственный и муниципальные бюджеты для финансирования их расходов. 19 Фондовый рынок способствует повышению эффективности финансово-кредитной системы государства. Это обусловлено в первую очередь тем, что его функционирование создает конкуренцию между различными видами финансовыми активов и финансовыми институтами за денежные средства потенциальных инвесторов. Кроме того, фондовый рынок содействует повышению финансовой устойчивости хозяйствующих субъектов. Если бы единственным внешним источником заимствований был кредитный рынок, увеличение доли банковского кредита в структуре капитала хозяйствующих субъектов способствовало бы снижению их платежеспособности и негативно влияло бы на ликвидность банковкредиторов. Операции на фондовом рынке используются банками для регулирования собственной ликвидности, а центральным банком – для регулирования ликвидности банковской системы в целом и отдельных коммерческих банков. При этом, совершая операции с государственными ценными бумагами, центральный банк оказывает воздействие на ресурсные возможности коммерческих банков, регулируя тем самым объем кредитных вложений и совокупную денежную массу в обращении. Необходимо отметить, что, воздействуя на уровень денежного предложения, государство оказывает при этом определенное влияние и на конъюнктуру финансовых рынков, в том числе фондового. Эффективно функционирующий фондовый рынок, обеспечивающий высокую ликвидность обращающихся на нем финансовых инструментов и, соответственно, снижение инвестиционных рисков и достаточную доходность, стимулирует вложение средств иностранных инвесторов в ценные бумаги национальных эмитентов, то есть выступает как один из каналов притока иностранного капитала в страну. Обеспечивая свободный перелив капитала между отраслями и секторами экономики, а также более свободное перераспределение капитала между странами (через международные фондовые рынки), фондовые рынки 20 способствуют усилению внутренней и внешней интеграции национальных экономик. Следует иметь в виду, что фондовый рынок может играть в экономике не только позитивную роль. Так, при развитии инфляции общая эффективность перераспределение капиталов через фондовый рынок снижается, поскольку в условиях неравномерности возрастания цен на различные товары происходит искажение рыночных ценовых ориентиров. Развитый фондовый рынок чутко реагирует на изменение внешних и внутренних факторов, поэтому кризисные явления на нем могут быть спровоцированы различными неожиданными событиями, в том числе политическими, а также намеренными действиями игроков рынка с целью изменения его конъюнктуры для получения спекулятивного дохода по операциям с ценными бумагами. На современных развитых фондовых рынках значительное количество операций осуществляется именно в спекулятивных целях: покупая и продавая ценные бумаги, участники рынка стремятся не к эффективному инвестированию средств или привлечению дополнительного капитала, а к получению прибыли за счет разницы курсов ценных бумаг. Роль фондового рынка на микроуровне реализуется по следующим направлениям. Фондовый рынок обеспечивает хозяйствующим субъектам доступ к источникам дополнительного капитала для инвестирования в процесс производства. В конкурентных условиях рынка потребность в денежных средствах у предприятий возрастает. При недостаточности собственных ресурсов путем эмиссии и размещения ценных бумаг они могут активно привлекать временно свободные денежные средства из множества относительно легкодоступных и надежных источников свободных ресурсов. Используя ресурсы, мобилизованные на фондовом рынке, хозяйствующие субъекты получают возможность оптимизировать структуру своего капитала. В условиях развитого рыночного хозяйства основными 21 внешними источниками ресурсов для них выступают кредит и эмиссия ценных бумаг. Возможность привлечения средств путем выпуска акций позволяет улучшить соотношение заимствованных средств и уставного капитала, то есть сделать структуру финансирования менее рисковой. Доля ресурсов, привлеченных с помощью ценных бумаг, в структуре капитале фирм и корпораций зависит от уровня развития национального фондового рынка. В среднем в развитых странах она примерно в 4 раза превышает долю банковских кредитов. Фондовый рынок предоставляет субъектам экономики инструменты для страхования рисков при проведении ими сделок на товарном, валютном и других рынках, включая сделки с ценными бумагами. Это касается рисков возможных финансовых потерь от изменения темпов инфляции, динамики валютных курсов и конъюнктуры финансовых рынков. Снижение рисков хозяйствующих позволяет субъектов, повысить укреплять эффективность хозяйственные деятельности связи между предприятиями, придавать им долгосрочный характер и т.д. Механизм ценообразования на фондовом рынке позволяет осуществлять оценку эффективности деятельности предприятий и корпораций. На вторичном рынке осуществляется регулярная котировка рыночных курсов обращающихся акций. Рост или снижение курсовой стоимости этих ценных бумаг дает возможность инвесторам судить об финансовом положении и перспективах развития их эмитентов. Фондовые индексы используются инвесторами как ориентиры для формирования оптимального портфеля ценных бумаг с позиций ликвидность/доходность, повышения эффективности портфельных стратегий. Фондовый рынок предоставляет субъектам экономики инструменты для накоплений и сбережений и получения дополнительных доходов. В отличие от банковской системы, он дает возможность гораздо более широкому кругу физических лиц участвовать в инвестиционном 22 процессе. Предприятия также выступают на фондовом рынке не только в качестве покупателей денежного капитала. При наличии временного избытка денежных средств и отсутствии необходимости или возможности3 их инвестирования на данном этапе в собственное развитие, предприятие может использовать их для покупки ценных бумаг других эмитентов. Эффективно функционирующий фондовый рынок обеспечивает получение инвесторами доходов от их вложений в ценные бумаги на уровне не ниже средней нормы ссудного процента. Доход участники рынка могут получать не только в результате осуществления инвестиций в ценный бумаги, но и путем их перепродажи по более высокому курсу. 1.3. Классификация фондового рынка В связи с многообразием видов ценных бумаг и сделок с ними фондовый рынок неоднороден, его рассматривают как сложное образование, состоящее из отдельных специализированных секторов. Структура фондового рынка может определяться на основе различных критериев, основные из которых представлены на рис. 1.3. Региональные фондовые рынки характерны для стран, занимающих обширные территории или состоящих из относительно самостоятельных федеральных образований, имеющих региональную специфику развития. В таких странах образовывались региональные рынки, функционирующие с учетом местных особенностей и относительно замкнутым оборотом капиталов. 3 возможности вложить таким образом, чтобы получить приемлемый доход 23 Виды фондового рынка По сфере функциони рования Региональный Национальный Международный По сроку погашения ценных бумаг Денежный По характеру движения ценных бумаг Первичный По форме организации Биржевой Капиталов Вторичный Внебиржевой По способу осуществления торговли По срокам исполнения контрактов на куплюпродажу ценных бумаг По эмитентам ценных бумаг По видам ценных бумаг Организованный Неорганизованный Кассовый Срочный Государственных ценных бумаг Корпоративных ценных бумаг Акций, облигаций, векселей, депозитных сертификатов, фьючерсов, опционов и т.д. Рис. 1.3. Виды фондового рынка 24 В то же время такие рынки не являются изолированными друг от друга и взаимодействуют на национальном уровне. В современных условиях для региональных рынков характерны интеграционные процессы, выражающиеся, в частности, в слиянии региональных фондовых бирж во многих странах. На национальных фондовых рынках участниками сделок, как правило, выступают резиденты данных стран. На них может проводиться торговля ценными бумагами, выраженными как и национальной, так и в иностранных валютах. Интеграционные процессы, усиливающиеся в настоящее время в результате внедрения новых технологий и характерные для систем торговли ценными бумагами как развитых, так и развивающихся стран, способствуют формированию в них единых национальных фондовых рынков, где концентрируется предложение и спрос на капитал. В результате возрастает ликвидность этих рынков и происходит более эффективное использование денежных ресурсов на национальном уровне. Развитие процесса глобализации привело к сильной взаимозависимости большинства национальных рынков. Хотя они сохраняют относительную самостоятельность, но все теснее взаимодействуют с международным фондовым рынком, что приводит к расширению круга их участников и дает возможность быстрее совершенствовать инфраструктуру, внедряя новые технологии. Международный фондовый рынок охватывает операции с ценными бумагами в сфере внешнеэкономических отношений, которые осуществляются между контрагентами из разных стран. В результате его функционирования происходит перераспределение денежных капиталов между странами. Причинами формирования этого рынка послужили развитие международного разделения труда и международной интеграции, межгосударственного экономического оборота, систем коммуникаций и информационных технологий, возрастание капиталоемкости проектов, обусловленное научно-технической революцией, и т.д. 25 Международный фондовый рынок не имеет географических границ и функционирует круглосуточно, для него характерны огромные объемы сделок, доступность для экономических субъектов независимо от национальной принадлежности, стандартизация операций и использование для организации торговли новейших информационных технологий. На этом рынке осуществляются операции со следующими финансовыми инструментами: национальными ценными бумагами, номинированными в иностранной валюте; иностранными ценными бумагами, которые выпускаются эмитентом-нерезидентом в какой-либо другой стране и выражены в ее национальной валюте; евробумагами (евроакциями, еврооблигациями, евровекселями и т.п.), то есть ценными бумагами, которые одновременно обращаются на рынках нескольких стран, и выражены в валюте, отличной от национальной валюты их эмитента и инвестора. Рынок евробумаг (еврорынок) обычно выделяется в структуре международного фондового рынка в самостоятельный сегмент. Еврорынок можно определить как рынок, на котором осуществляется купля-продажа ценных бумаг, выраженных в евровалютах4. Целями проведения операций на этом рынке могут выступать: желание его участников обойти те или иные ограничения на операции на фондовом рынке, существующие в разных странах; хеджирование страновых рисков; снижение издержек эмитентов ценных бумаг путем проведения арбитражных операций и использования налоговых льгот (в оффшорных зонах); необходимость привлечения значительных объемов капитала при недостаточной емкости национального рынка и т.д. евровалютой называется любая национальная валюта, которая находится на счетах в иностранных банках (то есть вне юрисдикции страны-эмитента) и могут использоваться для операций в любом регионе мира. Приставка «евро» используется потому, что евровалюты и операции с ними впервые появились в Европе. 4 26 Выделяют следующие основные тенденции современного этапа развития международного фондового рынка. Во-первых, усиливается процесс глобализации, который выражается в многократном росте масштабов рынка, увеличении темпов его интернационализации, а также в интеграции его участников, финансовых инструментов, механизмов торговли ценными бумагами. В частности, усиливается процесс слияния фондовых бирж разных стран, создаются общемировые системы электронной торговли отдельными финансовыми инструментами. При этом интернационализация охватывает не только фондовые рынки развитых стран, но распространяется и на развивающиеся страны со сформировавшимися рынками и растущей платежеспособностью. Интеграционные процессы способствуют унификации законодательства различных стран, касающегося правил допуска ценных бумаг к торгам и организации проведения операций с ними. Во-вторых, под воздействием конкуренции развивается тенденция универсализации деятельности систем торговли ценными бумагами, в частности, бирж. В современных условиях как инвесторы, так и эмитенты ценных бумаг могут выбирать для проведения операций рынки с наиболее выгодными для себя условиями торгов. Для привлечения участников рынка биржи стремятся максимально расширить сферу своей деятельности, организуя торговлю различными видами ценных бумаг, улучшать качество предоставляемых услуг и предлагать оптимальные цены за них. В-третьих, универсализация биржевого дела приводит к повышению организованности международного фондового рынка. Стараясь охватить как можно большее число участников рынка, финансовых инструментов и стран, биржи создают новые торговые площадки и организованные рынки некотируемых на них ценных бумаг. С другой стороны, электронные системы торговли ценными бумагами, не являясь биржами, все больше приближаются к ним по организации функционирования. Все это 27 способствует усилению регулирования фондового рынка и контроля за деятельностью его участников. В-четвертых, развивается тенденция коммерциализации биржевого дела. Если исторически фондовые биржи создавались и функционировали как некоммерческие организации, то для настоящего времени характерным является их реорганизация в акционерные общества, ориентированные на получение прибыли. Это обусловлено тем, что в условиях обострения конкуренции на международном фондовом рынке, в том числе со стороны вновь создаваемых бирж и электронных торговых систем, биржам необходимы значительные денежные средства для развития инфраструктуры, внедрения новейших технологий и т.д. В-пятых, для современного этапа характерно широкое внедрение технических, технологических и других инноваций, включая новые финансовые инструменты. Прежде всего это проявляется в компьютеризации международного фондового рынка, которая влечет за собой увеличение его доступности не только для профессиональных участников, но и индивидуальных инвесторов из разных стран, ускорение движения капиталов и снижение издержек операций. В настоящее время получили развитие электронные торговые системы, которые позволяют осуществлять Интернеттрейдинг, то есть проведение операций путем прямого выхода практически неограниченного числа инвесторов на международный фондовый рынок через компьютерные сети. На фондовом денежном рынке осуществляется купля-продажа краткосрочных финансовых инструментов, со сроком погашения менее одного года, – векселей, облигаций, депозитных сертификатов и т.д. На фондовом рынке капиталов производится торговля долгосрочными финансовыми инструментами (нотами, облигациями, закладными и т.д.), срок погашения которых составляет один год и более. Обычно в состав этого рынка включают рынок акций, поскольку они являются бессрочными ценными бумагами. Фондовый рынок капиталов в большинстве развитых 28 стран является основным источником долгосрочного капитала для компаний и фирм. Первичный фондовый рынок представляет собой рынок, на котором происходит размещение впервые выпущенных ценных бумаг, то есть их продажа первым владельцам (инвесторам). Эмитент ценных бумаг, реализуя их на первичном рынке, получает необходимые ему дополнительные ресурсы, а фондовый рынок – новый финансовый инструмент. На вторичном фондовом рынке осуществляется купля-продажа ценных бумаг, которые были ранее выпущены и размещены на первичном фондовом рынке. Обращаясь на вторичном рынке, ценные бумаги переходят из рук в руки, меняя владельцев. Торговля осуществляется по рыночным ценам, в соответствии с предложением и спросом на ценные бумаги. Функционирование вторичного рынка является исключительно важным для инвестиционного процесса, реализации интересов инвесторов, поскольку обеспечивает им возможность при необходимости возвратить денежные средства, вложенные в ценные бумаги, продав их по рыночной стоимости, а также получить доход от операций с ними. Тем самым поддерживается ликвидность фондового рынка, доверие к нему инвесторов как сфере вложения свободного капитала и стимулируется деятельность первичного фондового рынка. Биржевой рынок включает торговлю ценными бумагами на фондовых биржах и фондовых площадках товарных и валютных бирж. На этом рынке операции проводятся в строгом соответствии с установленными правилами, которые обязательны для исполнения участниками торгов. Объектами сделок являются ценные бумаги наиболее высокого качества, прошедшие специальную процедуру отбора и получившие допуск к официальной торговле на бирже. В торгах на биржевом рынке принимают участие только профессиональные участники фондового рынка, которым предоставляются равные условия для проведения операций. 29 Внебиржевой рынок представляет собой сферу обращения ценных бумаг, не допущенных к торгам на фондовой бирже, то есть на нем осуществляется купля-продажа всех остальных инструментов фондового рынка, включая выпуски новых ценных бумаг. Операции на внебиржевом рынке проводятся по телефону, телефаксу или компьютерным сетям и осуществляются на основе договоренностей между участниками сделок. Организованный установленным фондовый правилам, рынок функционирует выработанным его по твердо профессиональными участниками. Организованным рынком является биржевой рынок и та часть внебиржевого рынка, где операции осуществляются посредством систем электронной торговли. Фондовые биржи, как правило, имеют постоянное место проведения торгов, располагают эффективными торговыми и расчетными системами, сделки на них стандартизированы по финансовым инструментам и срокам. С целью снижения рисков для участников торгов на фондовых биржах создаются системы обеспечения выполнения обязательств по сделкам, организуется контроль за деятельностью участников. На неорганизованном фондовом рынке операции купли-продажи ценных бумаг проводятся либо путем установления непосредственных контактов между контрагентами, либо при помощи брокеров. К неорганизованному рынку относится часть внебиржевого рынка – так называемый «уличный» или «стихийный» рынок. На нем обращение ценных бумаг осуществляется без соблюдения единых для всех участников правил, все параметры сделок (количество финансовых инструментов, их цена, сроки исполнения соглашения и т.д.) устанавливаются контрагентами. Кассовый рынок5 является сектором фондового рынка, на котором исполнение сделок (перевод ценных бумаг их покупателю и денежных средств – продавцу) совершается непосредственно после их заключения. На практике к кассовым относятся сделки, расчет по которым производится не позднее двух рабочих дней с момента заключения контракта. 5 в зарубежной экономической литературе его называют также рынок «спот» или рынок «кэш» 30 На срочном фондовом рынке осуществляются сделки с ценными бумагами, срок исполнения которых отнесен на определенный момент в будущем. Срочными считаются сделки, если расчет по ним производится не ранее третьего рабочего дня после их заключения. Но чаще всего срок исполнения сделок на срочном рынке составляет от одного до нескольких месяцев. Функционирование рынка государственных ценных бумаг, который обычно является довольно крупным сектором национального фондового рынка, направлено на финансирование расходов государственного и местных бюджетов. Операции, проводимые государственными структурами на этом рынке, не только обеспечивают мобилизацию денежных средств для осуществления экономической и социальной политики государства, но применяются также в качестве инструмента денежно-кредитного регулирования. На рынке корпоративных ценных бумаг осуществляется выпуск и обращение ценных бумаг юридических лиц – хозяйствующих субъектов, банков, специализированных кредитно-финансовых организаций и т.д. Основными корпоративными ценными бумагами являются акции, облигации и векселя. На основе критериев классификации ценных бумаг в структуре фондового рынка выделяют рынки отдельных видов ценных бумаг. Систематизация последних может быть выполнена не только так, как показано на рис. 1.3, но в зависимости от цели анализа и более укрупненно (рынки основных и производных ценных бумаг, рынки долговых и долевых ценных бумаг, и т.п.) или более детализировано (например, рынки простых и привилегированных акций; рынки казначейских, муниципальных и корпоративных облигаций). 31 1.4. Понятие, цели и этапы эмиссии ценных бумаг Эмиссия представляет собой выпуск и размещение ценных бумаг, то есть переход прав собственности на них от эмитента к первому держателю. Процедура эмиссии включает определенную последовательность действий эмитента и регламентируется законодательством. Выпускаться в обращение посредством эмиссии могут только эмиссионные ценные бумаги, главным образом акции и облигации. В процессе эмиссии, как правило, участвуют: эмитенты ценных бумаг и их покупатели (инвесторы); профессиональные участники фондового рынка, осуществляющие посредничество при размещении выпускаемых ценных бумаг; органы, регистрирующие выпуски ценных бумаг. Эмитентами ценных бумаг выступают хозяйствующие субъекты, банки, специализированные кредитно-финансовые организации и государственные структуры (органы государственной власти, местного самоуправления и т.д.). Приобретают ценные бумаги, финансируя тем самым эмитента, юридические и физические лица, которые после покупки становятся их владельцами (держателями). Основным мотивом покупателей эмиссионных ценных бумаг является получение дохода в виде дивиденда, процента или в другой форме. В качестве профессиональных посредников, которые организуют выпуск ценных бумаг и выступают гарантами при их размещении, могут выступать инвестиционные компании, инвестиционные или универсальные банки и другие. Основной целью эмиссии дополнительных денежных чаще средств для всего является привлечение осуществления деятельности эмитента, финансирования его расходов. Вместе с тем мотивация выпуска ценных бумаг у разных типов эмитентов имеет свою специфику (табл. 1.1). 32 Таблица 1.1. Цели эмиссии ценных бумаг различных типов эмитентов Хозяйствующие субъекты Банки Государственные структуры в форме акционерного общества учреждение акционерного общества увеличение уставного капитала, если его размер не соответствует требованиям законодательства или это необходимо в соответствии со стратегией развития изменение структуры акционерного капитала (реконструкция собственности) оформление процедуры реорганизации привлечение капитала для увеличение собственного расширения производства, капитала с целью технического расширения лицензионных перевооружения и т.д. полномочий на осуществление банковской финансироание деятельности конкретных инвестиционных проектов привлечение средств для формирование проведения активных рациональной структуры операций капитала по источникам и секьюритизация активов срокам привлечения, (трансформация банковских погашение или кредитов в ценные бумаги, реструктуризация свободно обращающиеся на задолженности рынке) финансирование текущего дефицита бюджета государства или местных органов власти погашение ранее размещенных займов обеспечение кассового исполнения бюджета государства или местных органов власти финансирование национальных и региональных целевых программ развития или конкретных инвестиционных проектов Порядок эмиссии различается в зависимости от типа эмитента, выпускаемых ценных бумаг и т.д. В связи с этим выделяют различные виды эмиссии, основные из которых приведены на рис. 1.4. Понятие первичной и вторичной эмиссии относится только к выпуску акций. Первичная эмиссия осуществляется при создании акционерного общества с целью формирования уставного капитала. Выпущенные акции размещаются по номинальной цене среди учредителей, которые вносят в уставный фонд денежные средства в счет оплаты приобретаемых акций. Последующие (повторные) эмиссии проводятся акционерным обществом при нехватке собственных средств для расширения его деятельности, реализации инвестиционных проектов. 33 Виды эмиссии ценных бумаг По очередности проведения По форме осуществления По способу размещения ценных бумаг Первичная Последующая (дополнительная) Открытая (публичная) Закрытая (частная) Путем распределения Путем подписки Путем конвертации По форме существования выпускаемых ценных бумаг Документарная Бездокументарная Обыкновенных акций, привилегированных акций, государственных облигаций, корпоративных облигаций и т.д. По видам ценных бумаг Рис. 1.4. Классификация видов эмиссии ценных бумаг Открытая (публичная) эмиссия предполагает размещение выпускаемых ценных бумаг среди неограниченного круга инвесторов. В связи с этим эмитент публично объявляет о предстоящем выпуске ценных бумаг и обязан раскрыть всю необходимую для инвесторов информацию. Открытая эмиссия предоставляет широкие возможности для привлечения денежных средств, однако при выпуске акций она может привести к перераспределению собственности и потере контроля над управлением акционерным обществом. При закрытой (частной) эмиссии ценные бумаги размещаются среди заранее определенного круга инвесторов, что сужает возможности эмитента 34 по мобилизации дополнительных денежных ресурсов. В то же время такая форма эмиссии дает возможность небольшим компаниям реализовать свои долговые ценные бумаги, чего они не могли бы сделать при открытой эмиссии из-за высоких эмиссионных издержек. Кроме того, в этом случае не происходит размывания акционерного капитала (при закрытой эмиссии акций) и снижаются другие риски, связанные с эмиссией ценных бумаг. В случае создания акционерного общества применяется только закрытая эмиссия. Эмиссия путем распределения осуществляется исключительно при выпуске акций. В процессе первичной эмиссии распределение акций проводится среди учредителей акционерного общества, при последующих – среди его акционеров. Распределение повторных выпусков акций может производиться как за счет средств акционеров, так и посредством капитализации собственных средств акционерного общества. В последнем случае акционеры получают эти ценные бумаги бесплатно (в виде премии), пропорционально числу акций, которыми они уже владеют. Эмиссия путем подписки предполагает продажу ценных бумаг инвесторам и может проводиться в открытом или закрытом порядке. Эмитент либо продает выпускаемые ценные бумаги сам, либо поручает их реализацию профессиональному посреднику. Посредник привлекается чаще всего в случае, когда применяется открытый порядок эмиссии. При эмиссии путем конвертации эмитент в соответствии с предлагаемыми им условиями производит обмен выпускаемых им ценных бумаг на другие виды инструментов фондового рынка. Например, эмитируемые облигации могут конвертироваться в акции, облигации другого выпуска с более поздним сроком погашения и т.д. Конверсия одних ценных бумаг в другие может осуществляться в различном порядке: по требованию их владельцев или при наступлении оговоренного срока. Документарная эмиссия представляет собой выпуск эмитентом ценных бумаг в виде специальных бланков или сертификатов ценных бумаг. 35 Бездокументарная эмиссия осуществляется путем выпуска ценных бумаг, которые существуют в виде записей по счетам. Эмитент не ограничен в выборе формы выпускаемых ценных бумаг, однако большинство из них выпускается на бездокументарной основе. Это связано с развитием электронных систем торговли на фондовом рынке, стремлением эмитента снизить издержки эмиссии, риски подделки ценных бумаг и т.д. Выделение эмиссий отдельных видов ценных бумаг обусловлено различием инвестиционных свойств этих финансовых инструментов, закрепленных за ними имущественных прав и других их характеристик. Это оказывает непосредственное влияние на параметры эмиссии и ее условия, определяемые эмитентом, а для отдельных видов ценных бумаг – на порядок их выпуска и размещения. Процедура эмиссии ценных бумаг является достаточно сложной и в связи с этим разбивается на ряд этапов. Этапы эмиссии ценных бумаг представляют собой отдельные действия эмитента в процессе ее осуществления. Количество и содержание этих этапов зависит прежде всего от действующего в стране законодательства, а также от того, кто выступает эмитентом (юридические лица или государственные структуры), какой из видов эмиссии он выбирает и каковы цели эмиссии. Например, при документарной форме эмиссии необходим этап изготовления бланков или сертификатов ценных бумаг; при открытой эмиссии – этапы подготовки и регистрации проспекта эмиссии6, раскрытия информации об условиях размещения ценных бумаг и его результатах. Если целью эмиссии является создание акционерного общества, то процедура эмиссии сводится к формированию уставного капитала, утверждению учредительным собранием решения о выпуске акций, распределению их среди акционеров и государственной регистрации этого выпуска. законодательством страны может быть предусмотрена необходимость подготовки проспекта эмиссии и при закрытой форме размещения ценных бумаг, если планируемые объемы эмиссии (номинальная стоимость выпуска) или число потенциальных инвесторов превышает установленное законодательством 6 36 В общем виде основные этапы закрытой эмиссии ценных бумаг юридических лиц, не требующей подготовки проспекта эмиссии, показаны на рис. 1.5. Принятие решения о выпуске ценных бумаг Государствен ная регистрация выпуска ценных бумаг Изготовление бланков или сертификатов ценных бумаг Размещение ценных бумаг Утверждение отчета об итогах выпуска ценных бумаг при документарной эмиссии Рис. 1.5. Этапы закрытой эмиссии ценных бумаг юридических лиц Примечание. Последовательность этапов определяется национальным законодательством Как уже отмечалось, при проведении открытой подписки (продажи) ценных бумаг требуется подготовка и регистрация проспекта эмиссии, оповещение потенциальных инвестора о планируемом выпуске и его условиях. В связи с этим в процесс эмиссии включаются дополнительные этапы (рис. 1.6). Принятие решения о выпуске ценных бумаг Подготов ка проспекта эмиссии Государстве нная регистрация проспекта и выпуска ценных бумаг Изготовление бланков или сертификатов ценных бумаг Раскрытие информации о выпуске ценных бумаг Размеще ние ценных бумаг Утверждение отчета об итогах выпуска ценных бумаг при документарной эмиссии Рис. 1.6. Этапы открытой эмиссии ценных бумаг юридических лиц Примечание. Последовательность этапов определяется национальным законодательством Действующим в стране законодательством регламентируется не только последовательность этапов эмиссии ценных бумаг, но и действия эмитента на каждом этапе. Рассмотрим коротко содержание основных этапов эмиссии ценных бумаг. 37 Прежде чем приступить к эмиссии, эмитент устанавливает ее цели, вид эмитируемых ценных бумаг, проводит анализ рынка, на котором предполагает разместить ценные бумаги, определяет вид и объем эмиссии, при необходимости выбирает посредника и осуществляет другие подготовительные действия. Затем эмитент принимает решение о выпуске ценных бумаг, которое представляет собой документ, в котором содержаться данные о виде эмитируемых ценных бумаг, форме их выпуска, номинальной стоимости, имущественных правах, закрепляемых выпускаемыми ценными бумагами, и т.п. Это решение утверждается органом, который в соответствии с законодательством имеет на это полномочия – учредительной конференцией, общим собранием акционеров или другим. Содержание информации, включаемой в решение о выпуске ценных бумаг, также определяется законодательством. Подготовка проспекта эмиссии при открытой эмиссии необходима для того, чтобы потенциальные инвесторы могли принять осознанное решение о приобретении эмитируемых ценных бумаг. В связи с этим проспект эмиссии должен содержать достоверные данные об эмитенте, его финансовом положении, размещаемых ценных бумагах и другую информацию, которая может повлиять на решение о покупке ценных бумаг или отказе от нее. Эмитент либо самостоятельно составляет проспект эмиссии, либо поручает сделать это профессиональному посреднику. Выпуск ценных бумаг подлежит государственной регистрации, которая заключается в присвоении ценным бумагам государственного регистрационного номера. Все ценные бумаги одного выпуска должны иметь один регистрационный номер. Для регистрации необходимо представить в регистрирующий орган законодательно установленный перечень документов. Разрешенные к эмиссии ценные бумаги заносятся в государственный реестр ценных бумаг, а эмитенту выдается свидетельство об их государственной регистрации. С этого момента эмитент имеет право на выпуск ценных бумаг. 38 При открытой эмиссии наряду с регистрацией выпуска ценных бумаг осуществляется регистрация проспекта эмиссии. При документарной эмиссии добавляется этап изготовления бланков или сертификатов ценных бумаг. Бланки содержат обязательные реквизиты ценных бумаг и должны обладать высокой степенью защиты. Их изготовление требует значительных затрат, поэтому вместо бланков могут использоваться (если это разрешено законодательством) сертификаты ценных бумаг, удостоверяющие права, закрепленные за эмитируемыми ценными бумагами. Раскрытие информации о выпуске ценных бумаг при открытой эмиссии осуществляется посредством публикации соответствующего сообщения в периодической печати. Это сообщение должно содержать сведения об эмитенте и выпускаемых ценных бумагах, включая подробное описание бланка ценной бумаги (при документарной форме выпуска), а также сведения о том, где и как можно ознакомиться с проспектом эмиссии. Отпечатанные в виде отдельных брошюр проспекты эмиссии должны находится в местах продажи ценных бумаг в таком количестве, чтобы все потенциальные инвесторы могли беспрепятственно ознакомиться с содержащейся в них информацией. Размещение ценных бумаг эмитент осуществляет, как уже отмечалось, путем либо распределения ценных бумаг, либо открытой или закрытой подписки (продажи), либо конвертации. Продажа ценных бумаг может производиться в форме аукциона, коммерческого или инвестиционного конкурса. Аукцион применяется при открытой продаже, когда от инвесторов не требуется выполнения каких-либо условий. Он может проводиться в виде открытых торгов или тендера. Последний чаще всего используется, когда реализуются пакеты ценных бумаг. При проведении тендера от потенциальных покупателей принимаются заявки (в закрытых конвертах), содержащие предложения о цене покупки. Право приобретения пакета 39 ценных бумаг получает участник тендера, предложивший максимальную цену. Коммерческий конкурс предусматривает выполнение потенциальными владельцами ценных бумаг, в частности акций, каких-либо условий – сохранении профиля приватизируемого предприятия, числа рабочих мест и т.п. Инвестиционный конкурс используется при продаже пакетов акций государственных и муниципальных предприятий. Его победителем становится тот, кто предлагает наилучшую инвестиционную программу для приватизируемых предприятий. Эмитенты могут реализовывать выпущенные ими ценные бумаги самостоятельно эмиссии, (прямое значительные гарантированном размещение). затраты размещении на Однако ее выпуска сложность проведение, ценных процедуры потребность бумаг а вызывают необходимость участия в эмиссионном процессе высококвалифицированных специалистов в данной области. В связи с этим прямое размещение применяется эмитентами чаще всего либо при реализации ценных бумаг очень ограниченному кругу заранее известных инвесторов, либо при размещении выпуска небольшого объема. Когда же эмитент осуществляет открытую эмиссию, рассчитанную на потенциально неограниченный круг инвесторов, он, как правило, поручает продажу ценных бумаг посредникам, в роли которых выступают профессиональные участники фондового рынка – инвестиционные и коммерческие банки, брокерские компании и т.д. Отношения между эмитентом ценных бумаг и посредником по их размещению могут строиться на разных условиях, которые закрепляются в эмиссионном соглашении. В мировой практике посредник размещает ценные бумаги эмитента либо в качестве их покупателя (андеррайтера), либо путем выполнения агентских функций. Чаще всего посредники участвуют в эмиссионном процессе на условиях андеррайтинга. Следует отметить, что эмиссионным соглашением обычно предусматривается возможность его 40 аннулирования в случае, если по не зависящим от сторон причинам на фондовом рынке возникнет крайне неблагоприятная ситуация. Выступая в качестве андеррайтера, посредник берет на себя риск размещения ценных бумаг, проводя операции на первичном рынке за свой счет. При этом он может принять обязательство выкупить у эмитента либо весь выпуск ценных бумаг, либо оговоренную его часть, либо неразмещенную в процессе эмиссии часть выпуска. Таким образом, если андеррайтер не сможет реализовать весь выпуск ценных бумаг вследствие неточной оценки экономической конъюнктуры, завышенной цены эмитируемых ценных бумаг или других факторов, убытки будет нести он, а не эмитент. Когда андеррайтер в эмиссионном соглашении принимает на себя обязательство выкупить неразмещенную часть выпуска, он собирает и удовлетворяет заявки инвесторов на покупку ценных бумаг эмитента, а в случае неудачного размещения выкупает непроданные ценные бумаги. Если андеррайтер обязался приобрести весь выпуск ценных бумаг, то оплачивает эмитенту его полную стоимость, а затем перепродает ценные бумаги инвесторам. Доход андеррайтера складывается за счет разницы между ценой, по которой он приобрел бумаги и ценой, по которой он продал их инвесторам. Выбор андеррайтера может осуществляться эмитентом двумя основными способами: на основе переговоров, в ходе которых происходит согласование условий размещения (договорный андеррайтинг); путем проведения конкурса (тендера) между андеррайтерами, в процессе которого каждый из них старается предложить наибольшую цену или наилучшие условия размещения (конкурентный или конкурсный андеррайтинг). Если необходимо разместить большой объем ценных бумаг крупного эмитента, обычно создается синдикат (или консорциум) андеррайтеров, 41 которые временно объединяются для снижения финансовых рисков при предоставлении посреднических услуг данному эмитенту и сокращения времени размещения. Один из них выступает в роли ведущего менеджера, управляет и координирует деятельность членов синдиката и берет на себя большую часть обязательств по реализации ценных бумаг. Доля участия других андеррайтеров определяется их возможностями по размещению эмитируемых ценных бумаг среди инвесторов. При необходимости к реализации выпуска могут привлекаться торговые агенты. Существует два варианта распределения ответственности членов эмиссионного синдиката. Они могут нести коллективную ответственность за размещение всего выпуска. При этом не имеет значения, сколько ценных бумаг продал тот или иной андеррайтер – стоимость неразмещенной части выпуска выкупается ими пропорционально доле их участия в синдикате (принцип «нераздельного счета»). Но чаще используется другой подход, в соответствии с которым андеррайтеры несут ответственность за реализацию только той части выпуска, которая приходится на их долю в синдикате (принцип «раздельного счета»). После реализации ценных бумаг менеджер распределяет общую прибыль, полученную в результате размещения (за вычетом издержек и своего вознаграждения), между членами синдиката в соответствии с долей их участия. Андеррайтеры не только выступают посредниками при размещении ценных бумаг, но могут также проводить анализ финансового состояния и других характеристик эмитента, оказывать ему помощь на подготовительных этапах эмиссии, осуществлять поддержку7 курса выпущенных ценных бумаг в течение определенного времени после их размещения и т.п. Выступая в качестве агента, профессиональный посредник осуществляет содействие эмитенту в продвижении его ценных бумаг, но не гарантирует размещения выпуска (берет ценные бумаги на комиссию). Он контролирует число обращающихся бумаг, проводит котировки цен предложения и спроса на них и при необходимости покупает или продает ценные бумаги по этим ценам 7 42 может взять на себя, например, обязательства приложить максимальные усилия для реализации, то есть продать наибольшее число выпускаемых ценных бумаг по заданной цене, какое только сумеет. В данном случае посредник не несет ответственности за нереализованные ценные бумаги и весь риск ложится на эмитента. Доход посредника-агента формируется за счет комиссионного вознаграждения за проданные им ценные бумаги. Результаты размещения отражаются в отчете об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг, который утверждается руководящим органом эмитента и в зависимости от национального законодательства может представляется либо в регистрирующий орган для государственной регистрации, либо в – в орган, осуществляющий контроль и надзор за фондовым рынком. Каждый из рассмотренных этапов эмиссии ценных бумаг требует соблюдения всех определяемых законодательством условий ее проведения, правильного оформления всех необходимых документов и т.п. В случае нарушения эмитентом действующего в стране законодательства, регламентирующего процесс эмиссии, выпуск его ценных бумаг может быть приостановлен или объявлен несостоявшимся. Процедура эмиссии ценных бумаг, выпускаемых государственными и местными органами власти, регулируется национальным законодательством или осуществляется в установленном ими порядке. 1.5. Первичный и вторичный фондовые рынки Первичный рынок для фондового рынка в целом является базисом, от которого во многом зависят масштабы функционирования и динамика развития последнего. На этот рынок ценные бумаги впервые поступают в продажу, на нем они погашаются по истечении срока привлечения средств. Основу первичного рынка составляет эмиссия инвестиционных ценных бумаг, которые выпускаются главным образом с целью мобилизации необходимых эмитентам денежных ресурсов. 43 Иногда первичный рынок рассматривается как рынок, на котором осуществляется реализация только новых выпусков ценных бумаг. Придерживающиеся данной точки зрения экономисты относят размещение повторных эмиссий ценных бумаг, которые уже находятся в обращении, к вторичному рынку, несмотря на то, что целью этих эмиссий, как и новых, является привлечение капитала. Но чаще всего первичный рынок определяется как рынок, на котором осуществляется начальное размещение среди инвесторов новых и повторных эмиссий ценных бумаг. Основной задачей первичного фондового рынка является мобилизация временно свободного денежного капитала и инвестирование его в целях экономического развития. Значение первичного фондового рынка заключается в том, что он: обеспечивает увеличение объемов накоплений (сбережений) и масштабов их инвестирования в экономику, способствуя тем самым увеличению темпов экономического роста; является стихийным регулятором отраслевых и других пропорций общественного хозяйства в соответствии с изменяющимися потребностями, поскольку функционирует как механизм перераспределения ресурсов между отраслями и предприятиями, критерием которого является максимизация прибыли. Таким образом, первичный рынок способствует созданию эффективной с точки зрения рыночных критериев структуры национальной экономики. Одним из важнейших условий эффективного функционирования первичного фондового рынка является регулярное предоставление эмитентами инвесторам полной и достоверной информации о своем финансовом состоянии и выпускаемых ценных бумагах. Как было показано ранее, практически вся процедура открытой эмиссии как раз и направлена на раскрытие информации о выпуске (подготовка проспекта эмиссии, его регистрация, публикация и т.д.). Это стимулирует вложения в ценные бумаги, поскольку снижает риски инвестиций, а также дает возможность 44 инвесторам на основе сравнения с другими формами вложений капитала сделать обоснованный выбор. Масштабы функционирования и роль первичного фондового рынка зависят от уровня развития экономики и кредитной системы страны. Кроме того, особенности национального общественного хозяйства оказывают влияние на место и значение тех или иных участников фондового рынка на первичном рынке. Например, в странах с хроническим бюджетным дефицитом основным заемщиком нередко выступает государство, а не хозяйствующие субъекты. Несмотря на важную роль первичного фондового рынка, его объем в развитых странах не очень велик по сравнению с вторичным рынком, и значительное место на нем занимают операции по размещению государственных ценных бумаг. Во многом это обусловлено тем, что в настоящее время объемы новых выпусков акций очень незначительны: основная масса небольших фирм, которые создаются в традиционных отраслях экономики, просто не может привлекать капитал таким способом, а эмиссии акций крупных компаний не всегда связаны с мобилизацией денежных ресурсов для инвестирования в производство. Целью выпуска новых акций в развитых странах все чаще становится финансирование слияния (поглощения) компаний и регулирование структуры капитала корпораций путем замещения заемных средств акционерным капиталом. Эмиссия акций для привлечения капитала в целях производительного использования осуществляется главным образом при создании достаточно крупных компаний или компаниями, занимающимися высокотехнологичным производством, вложения в ценные бумаги которых хоть и являются рискованными, но могут принести большие доходы. В результате в развитых странах наблюдается тенденция уменьшения масштабов первичного рынка и его регулирующей роли в экономике. Вместе с тем эффективно функционирующий первичный фондовый рынок очень важен для нормального функционирования современного 45 развитого рыночного хозяйства. Во-первых, хорошо развитый первичный рынок, давая возможность эмитенту размещать выпущенные им ценные бумаги среди возможно большего числа инвесторов, не только позволяет расширить источники мобилизации капитала, но и способствует установлению наиболее выгодных цен за предлагаемые ценные бумаги. Вовторых, сокращение объемов первичного рынка оказывает негативное влияние на функционирование фондового рынка в целом, так как способствует снижению ликвидности вторичного фондового рынка. Вторичный фондовый рынок создает условия для обращения ценных бумаг, ранее размещенных на первичном рынке. Обращение ценных бумаг осуществляется путем передачи прав собственности на эти ценные бумаги одним их владельцем (держателем) другому путем купли-продажи, обмена, дарения и т.д. Финансовые инструменты, обращаясь на вторичном рынке, могут многократно переходить из рук в руки. В процессе совершения сделок с ценными бумагами на вторичном фондовом рынке их эмитенты не получают никаких дополнительных денежных средств, происходит просто смена владельцев. Таким образом, вторичный рынок не влияет на масштабы инвестиционного процесса в стране, – на нем осуществляется перераспределение уже аккумулированных на первичном рынке денежных средств между различными экономическими субъектами. В то же время вторичный фондовый рынок имеет очень важное значение для нормального функционирования первичного рынка, стимулирует его развитие. Это обусловлено следующими обстоятельствами. Ликвидность ценных бумаг характеристикой наряду ценных с их бумаг, доходностью делающих является их важнейшей привлекательными финансовыми инструментами для инвестора. Однако инвестор не может, если возникнет такая необходимость, в любой момент приобретенные ценные бумаги их эмитенту и таким образом вернуть получить 46 обратно вложенный капитал. Существование вторичного фондового рынка позволяет владельцам ценных бумаг не только перепродавать их, возвращая таким образом инвестированные денежные средства, но и получать доход от сделок с ними. Эмитенты также заинтересованы в создании вторичного рынка для выпускаемых ими ценных бумаг, чтобы обеспечить их ликвидность. Чем выше ликвидность ценных бумаг, обращающихся на вторичном рынке, тем более значительные объемы дополнительных эмиссий может разместить эмитент на первичном рынке. Кроме того, высокая ликвидность ценных бумаг, свидетельствующая об их надежности и, соответственно, невысоких рисках вложения в них денежных средств, дает возможность эмитенту проводить размещение дополнительных выпусков под более низкие ставки, поскольку многие инвесторы предпочитают покупать хоть и менее доходные, но более надежные ценные бумаги. Если вторичный рынок каких-либо видов ценных бумаг развит слабо или отсутствует вообще, инвесторы скорее воздержатся от покупки при их первичном размещении, так как риски вложения средств в этом случае будут гораздо выше, чем при покупке ценных бумаг с развитым вторичным рынком. Следовательно, эмитенты для обеспечения высокого спроса на новые выпуски своих ценных бумаг должны поддерживать обращение ранее выпущенных ими финансовых инструментов на вторичном рынке и нести свои обязательства перед новыми их покупателями. Таким образом, целью функционирования вторичного рынка является создание условий для свободной перепродажи ценных бумаг и поддержание на этой основе доверия инвесторов, которое является стимулом для вложений капитала в инструменты фондового рынка. Значение вторичного фондового рынка заключается в том, что он: обеспечивает ликвидность ценных бумаг и тем самым дает возможность инвесторам реализовывать свои интересы. Поддержание ликвидности финансовых инструментов осуществляется в процессе 47 проведения сделок профессиональных участников фондового рынка, в том числе так называемых маркет-мейкеров. Последние выставляют двухсторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг и следят за тем, чтобы разница курсов покупки и продажи не превышала допустимого спреда; содействует структурной перестройке экономики и повышению ее эффективности, так как обеспечивает перераспределения капиталов на основе критерия прибыльности. Наибольшим спросом на вторичном рынке пользуются ценные бумаги перспективных предприятий и отраслей хозяйства; способствует достижению сбалансированности предложения и спроса на капитал посредством механизма ценообразования на ценные бумаги; обеспечивает регулярную котировку рыночных цен на обращающиеся ценные бумаги; предоставляет участникам рынка информацию, позволяющую оценивать состояние экономики и отдельных хозяйствующих субъектов, и на этой основе принимать обоснованные решения об инвестировании капитала; обеспечивает перераспределение инвестиционных рисков. Следует отметить, что целью деятельности профессиональных участников фондового рынка на вторичном рынке является получение дохода в виде разницы курсов ценных бумаг, поэтому сделки на нем нередко несут элемент спекуляции. В связи с этим существуют различные способы воздействия на курс ценных бумаг с тем, чтобы обеспечить его изменения в желательном для участников рынка направлении. Необходимым условием успешного выполнения вторичным фондовым рынком своего назначения является его ликвидность, которая во многом определяется масштабами и стабильностью его функционирования. Ликвидный вторичный рынок характеризуется большим числом участников, значительной емкостью, дающей возможность осуществлять крупные по объему сделки с большим количеством ценных бумаг, небольшими 48 колебаниями рыночных курсов ценных бумаг, низкими издержками проводимых операций и т.д. Как уже отмечалось, обращение ценных бумаг происходит в процессе проведения сделок с ними. В сделках купли-продажи принимают участие дилеры, совершающие операции от своего имени за счет собственных средств и брокеры, осуществляющие агентские функции, то есть выполняющие заказы на покупку или продажу ценных бумаг для своих клиентов. Торговля ценными бумагами осуществляется на организованном (биржевом и внебиржевом) и неорганизованном рынках. Обращение ценных бумаг на организованном рынке подразумевает соблюдение его участниками определенных правил и процедур. Прежде всего, ценные бумаги должны получить допуск к торгам, поскольку на этом рынке для снижения рисков и повышения его ликвидности предъявляет определенные требования к финансовым инструментам, являющимся объектами сделок. Процедура допуска к торгам (листинга) предусматривает проверку финансового состояния эмитента, параметров эмиссии и т.д. На наиболее организованном рынке – биржевом – предъявляются самые жесткие требования к качеству ценных бумаг, допускаемых на торги. Торговля ценными бумагами осуществляются в соответствии с правилами бирж или внебиржевых торговых систем и может проводиться различными способами. С целью снижения рисков операций могут создаваться системы обеспечения выполнения обязательств по сделкам (в частности, системы гарантийных взносов денежных средств и ценных бумаг), а также проводиться контроль за деятельностью участников рынка. После того, как в результате торгов заключается сделка, осуществляется ее исполнение – банки перечисляют денежные средства продавцу ценных бумаг, а депозитарии переводят ценные бумаги их покупателю. Только после исполнения сделки право собственности на проданные ценные бумаги и закрепленные за ними имущественные права переходят новому владельцу, что фиксируется реестродержателями. 49 На биржевом рынке осуществляется торговля ценными бумагами наиболее надежных эмитентов в строгом соответствии с установленными биржей правилами, которые обязательны для исполнения всеми участниками торгов. Биржа представляет собой централизованный, регулярно функционирующий рынок, как правило, имеющий постоянное место торговли8, на котором осуществляется купля-продажа стандартных финансовых инструментов. В мировой практике на биржевом рынке чаще всего торгуют акциями и производными ценными бумагами. В отличие от торговли на внебиржевом рынке, при торгах на бирже все участники поставлены в равные условия: сделки на ней стандартизированы по финансовым инструментам, объемам и срокам. Цены сделок в процессе торгов могут наблюдать все участники. Поскольку биржевые сделки не требуют подтверждения, скорость их проведения выше, что способствует росту биржевого оборота. Внебиржевой рынок как правило, организуется дилерами, которые могут одновременно являться членами фондовой биржи. Поскольку для этого рынка характерны не такие жесткие требования к качеству ценных бумаг и организации торговли, как для биржи, на нем обращаются ценные бумаги, не прошедшие биржевой листинг, а также размещается большинство новых выпусков ценных бумаг. В мировой практике на внебиржевом рынке осуществляется торговля большинством акций (в том числе акций небольших и венчурных компаний), а также государственных, муниципальных и корпоративных облигаций. На организованном внебиржевом рынке сделки осуществляются с соблюдением твердых правил, которые обычно устанавливаются его крупными участниками. Основой этого рынка являются компьютерные системы торговли, объединяющие профессиональных посредников. На таком компьютеризированном рынке нет локализованного места торгов, а 8 электронная биржа может не иметь постоянного места торговли 50 процедура купли-продажи практически полностью автоматизирована. Продавцы и покупатели вводят свои заявки в систему торгов и на экранах дисплеев могут видеть объявленные текущие цены. Примерами таких рынков является Автоматизированная система котировок Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ), созданная в США в 1971 году, Канадская система внебиржевой торговли (COATC), Система автоматической котировки и дилинга при Сингапурской фондовой бирже (SESDAQ) и т.д. Развитие фондового рынка приводит к тому, что различия между организованным внебиржевым рынком и биржей постепенно начинают стираться. В частности, стандарты допуска ценных бумаг на торги во внебиржевом организованном обороте становятся все жестче и приближаются к биржевым. Все больше нивелируются различия в организации торгов: технологически на основе компьютеризированных систем может осуществляться и биржевая, и внебиржевая торговля ценными бумагами. Электронные торговые системы, тесно взаимодействуя с депозитариями и клиринговыми организациями, и все меньше отличаются от бирж. С другой стороны, фондовые биржи, стремясь в условиях растущей конкуренции расширить число торгуемых ценных бумаг и увеличить свой оборот, создают так называемые «прибиржевые» или «параллельные» рынки. На этих рынках, как правило, применяются менее жесткие требования допуска ценных бумаг к торгам, однако для них характерны такие черты биржевой торговли, как регулярность торгов, котировки, применение единых правил торговли. На неорганизованном внебиржевом рынке, который называют также «уличным» или стихийным, сделки заключаются путем прямых переговоров между его участниками, в процессе которых определяются условия куплипродажи ценных бумаг. Обращающиеся на нем ценные бумаги, в отличие от 51 организованного рынка, не подвергаются экспертизе с целью оценки их качества. Для оценки общего состояния фондового рынка и тенденций его развития применяются специальные показатели – фондовые индексы. Фондовый индекс представляет собой усредненную величину курсов ценных бумаг (акций), выбранных по определенному признаку. Основное назначение фондовых индексов заключается в том, что они: отражают состояние фондового рынка в целом и отдельных его сегментов, а также инвестиционный климат и экономическую ситуацию в стране. Для эффективного выполнения информационной функции индексы должны не только максимально достоверно отражать рыночную конъюнктуру (быть репрезентативными), но и как можно более оперативно реагировать на ее изменение; используются в качестве инструментов прогнозирования конъюнктуры фондового рынка. Динамика фондовых индексов является важным ориентиром при принятии инвесторами решений о вложении средств; выступают для крупных инвесторов инструментами сравнительного анализа эффективности вложений в ценные бумаги на различных фондовых рынках; служат ориентирами для формирования качественного портфеля ценных бумаг с позиции оптимального соотношения ликвидности и доходности. Инвесторы сравнивают рыночную стоимость своих портфелей со значениями фондового индекса и при необходимости корректируют стратегию своего поведения на рынке; применяются как инструменты оценки качества менеджмента компаний – прирост курсов акций компании сопоставляется с приростом значения индекса; 52 используются в качестве базового актива для создания производных ценных бумаг (фьючерсов и опционов) с целью хеджирования рисков сделок с ценными бумагами, входящими в их корзину. Построить фондовый индекс, который одинаково хорошо удовлетворял бы требования различных участников рынка, очень сложно. В связи с этим на практике нередко существует несколько индексов одного и того же фондового рынка, различающихся методикой расчета, что позволяет дать его оценку с различных позиций. Применяющиеся методики расчета фондовых индексов достаточно разнообразны. Так, некоторые индексы рассчитываются как простые средние арифметические курсов акций, другие – как средние геометрические величины. Большинство индексов исчисляется методом средней арифметической взвешенной. Измеряются фондовые индексы в пунктах или в денежном выражении. Как среднее арифметическое цен акций, входящих в корзину индекса, рассчитывается, например, индекс Доу Джонса (Dow Jones Industrial Average). Недостатком фондовых индексов, рассчитанных таким методом, является низкий уровень репрезентативности при значительных масштабах рынка и сильной дифференциации рыночной капитализации компаний9, в том числе большая чувствительность к изменению котировок акций, имеющих гораздо более высокую цену, чем все остальные акции. Для уменьшения искажений обычно поддерживают цены акций в определенном диапазоне, применяя при необходимости их консолидацию или дробление. При расчете фондового индекса методом средней геометрической из произведения цен n акций, которые входят в выборку индекса, извлекается корень n-й степени. Индексы, рассчитанные путем геометрического усреднения, как и исчисляемые методом средней арифметической, не учитывают рыночную стоимость компаний, поэтому также характеризуются рассчитывается как произведение текущей рыночной стоимости ценных бумаг, выпущенных компанией, на их количество в обращении. 9 53 низким уровнем репрезентативности. Этого недостатка лишены фондовые индексы, рассчитываемые как среднее арифметическое взвешенное, поскольку они наряду с ценами входящих в их корзину ценных бумаг учитывают уровни рыночной капитализации компаний-эмитентов. В зависимости от того, какая совокупность ценных бумаг используется для расчета индекса, выделяют отраслевые и сводные (композитные), региональные и глобальные индексы. Отраслевые индексы исчисляются на основе котировок акций фирм конкретной отрасли, сводные – различных отраслей. Глобальные индексы разрабатываются для того, чтобы иметь возможность сравнить ситуацию на различных региональных рынках. Использовать для сопоставления общепризнанные региональные индексы невозможно в силу того, что они различаются методиками расчета. Фондовые индексы рассчитываются как участниками торговли ценными бумагами (например, фондовыми биржами, брокерскими конторами, инвестиционными банками и т.п.), так и независимыми структурами – консалтинговыми фирмами, информационными агентствами. Шире всего используются индексы независимых институтов, поскольку они не заинтересованы в манипуляциях с индексами с целью оказания влияния на рынок. Наиболее общая методика расчета фондовых индексов включает в себя следующие основные этапы: определение рынка и создание выборки ценных бумаг, на основе которой будет рассчитываться индекс. Точность и объективность фондового индекса зависит от репрезентативности выборки, поэтому для включения в него отбираются наиболее значимые для данного рынка ценные бумаги, обладающие высокой ликвидностью; присвоение весов отобранным ценным бумагам в зависимости от их цен или рыночной капитализации компаний – эмитентов. Чем выше рыночная капитализация, тем большее значение имеют ценные бумаги для рынка; 54 расчет индекса с использованием одного из методов усреднения, а затем умножение или деление вычисленного значения на коэффициент приведения для придания формы, удобной для анализа. Количество акций, используемых для расчета индекса, принято указывать в конце его наименования – S&P 500, NASDAQ-100, Nikkei 225, САС 40, Russell 1000 и т.д. Обычно в корзину индекса включаются не все акции, обращающиеся на данном рынке, поэтому для обеспечения его репрезентативности необходимо, чтобы распределение эмитентов по отраслевой принадлежности и капитализации в выборке отражало реальную структуру рынка в целом. С развитием компьютерных технологий появилась возможность рассчитывать индексы по всем акциям, обращающимся на том или ином рынке, что существенно повышает их достоверность. Следует отметить, что большое значение для репрезентативности фондовых индексов имеет периодичность их расчетов. Наиболее оперативно реагирует на рассчитывается изменение с рыночной максимальной конъюнктуры периодичностью. индекс, который Компьютеризация торговых систем позволяют в настоящее время осуществлять расчет фондовых индексов в течение торгов непрерывно, в режиме реального времени. На национальных и международном рынках рассчитывается множество фондовых индексов. Рассмотрим примеры наиболее известных индексов, применяющихся в мировой практике. Dow Jones Industrial Average, промышленный индекс Доу Джонса впервые был опубликован в 1884 году. С 1928 года в его корзину входят акции 30 крупнейших корпораций США. Рассчитываются также индекс коммунальных компаний Dow Jones Utility Average, индекс транспортных компаний Dow Jones 20 Transportations Average и другие, входящие в семейство Dow Jones Indexes. Профессиональными участниками фондовых рынков широко используются индексы, которые рассчитываются крупнейшим рейтинговым 55 агентством Standard & Poor's по методу средней арифметической взвешенной. Наибольшей популярностью пользуются S&P 500 и S&P 100. Standard&Poor's 500 является главным индексом и исчисляется по акциям 500 американских компаний с наибольшей рыночной капитализацией. Он считается одним из самых признанных индикаторов состояния экономики США. Standard&Poor's 100 представляет собой индекс акций 100 крупнейших американских компаний, по которым существуют опционы на Чикагской товарной бирже. В семейство Standard & Poor's входит также множество других индексов – отраслевых, географических и т.д. NASDAQ Composite (или просто NASDAQ) является сводным индексом, отражающим изменение курсов акций более 4000 американских и зарубежных корпораций, которые торгуются в этой системе электронной торговли и прошли в ней листинг. В корзину этого индекса, рассчитываемого как среднее арифметическое взвешенное, включаются в основном акции компаний, специализирующихся в области высоких технологий. В семейство NASDAQ Indexes входят и другие сводные индексы, а также множество отраслевых. На Американской фондовой бирже рассчитываются индексы группы AMEX. Например, AMEX Market Value Index включает более 800 видов акций, зарегистрированных на бирже, которые охватывают практически все отрасли. AMEX Composite – сводный индекс всех видов ценных бумаг, торгуемых на бирже. Главным индексом Нью-Йоркской фондовой биржи является NYSE Composite. Это сводный индекс, взвешенный по стоимости акций всех корпораций, зарегистрировавших свои ценные бумаги на бирже. Старейшим индексом Великобритании, созданным агентством Financial Times в 1935 году, является FTSE 30, который включает 30 крупнейших промышленных и торговых компаний и рассчитывается методом среднего геометрического. Наиболее распространен и популярен индекс FTSE 100, в корзину которого входят ценные бумаги компаний, капитализация которых 56 составляет 70% общей капитализации фондового рынка страны. Он рассчитывается по методу средней арифметической взвешенной. В Германии основным фондовым индексом является DAX 30, исчисляемый по 30 акциям наиболее крупных компаний и взвешенный по капитализации. Рассчитываются также DAX 100 и композитный индекс CDAX. Во Франции чаще всего используются индексы САС 40, включающий акции 40 крупнейших французских компаний, и САС General, в корзину которого входят акции 250 эмитентов. Для их расчета используется метод средней арифметической взвешенной. На японском фондовом рынке основными индексами являются Nikkei и Topix, которые рассчитывается по ценным бумагам, торгуемым на Токийской фондовой бирже, методом средней арифметической взвешенной. Nikkei (Nikkei Dow Jones Average) включает акции 225 компаний, а Topix, – все акции, торгуемые на первой секции биржи. Среди глобальных индексов широко известны семейства FT/S&PActuaries World Indexes, Dow Jones World Stock Index, применяются индексы MSCI (Morgan Stanley Capital International), рассчитываемый инвестиционным банком, S&P/IFC (индекс Международной Финансовой Корпорации) и т.д. Вопросы для самоконтроля: 1. Что такое фондовый рынок? 2. Каким образом фондовый рынок взаимодействует с кредитным и валютным рынками? 3. Какие функции выполняет фондовый рынок в развитой рыночной экономике? 4. В чем заключается роль фондового рынка на макроуровне? На микроуровне? 5. Как можно классифицировать фондовый рынок? В чем заключаются особенности функционирования разных его видов? 57 6. Что такое эмиссия ценных бумаг и каковы ее цели? 7. Каковы основные этапы эмиссии ценных бумаг? Что включает содержание каждого этапа? 8. Какие способы размещения ценных бумаг применяются в мировой практике при их эмиссии? 9. В чем заключаются особенности функционирования и значение первичного фондового рынка? 10. В чем заключаются особенности организации вторичного рынка ценных бумаг? 11. Какое значение имеет вторичный рынок для функционирования первичного фондового рынка и экономики? 12. Что такое фондовые индексы и каковы цели их построения? 13. Каким образом рассчитываются индексы фондового рынка? 14. Какие фондовые индексы наиболее широко используются в мировой практике? 58 2. Участники фондового рынка 2.1. Инвестиционный капитал, его характеристика Возникновение и обращение капитала, представленного в ценных бумагах, тесно связанно с функционированием рынка реальных активов, т.е. рынка, на котором происходит купля-продажа материальных ресурсов. С появлением ценных бумаг (фондовых активов) происходит как бы раздвоение капитала. С одной стороны, существует реальный капитал, представленный производственными фондами, с другой – его отражение в ценных бумагах. Появление этой разновидности капитала связано с развитием потребности в привлечении все большего объема кредитных ресурсов вследствие усложнения и расширения товарно-денежных отношений и производственной деятельности. Фондовый рынок исторически начинает развиваться на основе ссудного капитала, поскольку покупка ценных бумаг означает не что иное, как передачу части денежного капитала в ссуду. Ключевой задачей, которую должен выполнять рынок ценных бумаг является, прежде всего, обеспечение условий для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики, доступ предприятий к более дешевому (по сравнению с банковскими кредитами) капиталу. Можно выделить следующие основные задачи инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг: регулирование инвестиционных потоков. Через рынок ценных бумаг осуществляется перелив капитала в отрасли, обеспечивающие наибольшую рентабельность вложений; обеспечение массового характера инвестиционного процесса, когда юридические и физические лица, имеющие необходимые денежные средства, могут свободно приобретать ценные бумаги; 59 определение направлений инвестиционной политики пред- приятий путем моделирования различных вариантов вложений в ценные бумаги; формирование и оптимизация отраслевой и региональной структуры экономики посредством регулирования инвестиционных потоков. Приобретая ценные бумаги определенных предприятий, размещенных на конкретных территориях, инвестор способствует их развитию. Предприятия, ценные бумаги которых не пользуются спросом, не имеют возможности привлечь необходимые инвестиции и обеспечить социально-экономическое развитие соответствующего региона; реализация государственной структурной политики. Создавая условия для инвестиций в акции отдельных предприятий, государство поддерживает общественно значимые, приоритетные отрасли экономики; посредством рынка государственных ценных бумаг государство воздействует на объем денежной массы, поддерживает баланс государственного бюджета и регулирует размер его дефицита. Увеличение масштабов накопления денежного капитала обусловило развитие рынка ссудных капиталов, который представляет собой сферу движения ссудного капитала, осуществляемого под влиянием предложения и спроса на него. Формирование рынка ссудных капиталов способствовало появлению таких его форм, которые отражают наиболее общие и существенные свойства движения ссудного капитала, его накопление в виде денежного капитала и превращение непосредственно в ссудный капитал. Денежный капитал высвобождается в процессе воспроизводства, направляется в виде ссудного капитала на рынок, а затем вновь возвращается к кредитору (банкам и другим кредитно-финансовым институтам). Рынок ссудных капиталов играет чрезвычайно важную роль в современном экономическом механизме, особенно в промышленно развитых странах. Он способствует росту производства и товарооборота, движению капиталов внутри страны, трансформации денежных сбережений в 60 капиталовложения, реализации научно-технического прогресса, обновлению основного капитала. В этом смысле рынок ссудных капиталов опосредует различные фазы производства, является своеобразной опорой материальной сферы производства, откуда она получает дополнительные денежные ресурсы для своего развития. Под механизмом его функционирования следует понимать перераспределение накопление, денежного движение, капитала под распределение воздействием и спроса и предложения. Экономическая роль рынка ссудных капиталов заключается в его способности объединять мелкие разрозненные денежные средства. Как правило, мелкие суммы сами по себе не могут действовать как денежный капитал. Объединенные же в крупные суммы, они образуют мощный денежный потенциал. Это позволяет рынку ссудных капиталов играть большую роль в процессах концентрации и централизации производства и капитала. Он предоставляет возможность для промышленников, торговцев и предпринимателей распоряжаться при посредничестве банковских учреждений всеми денежными сбережениями общества. Основная роль рынка ссудных капиталов в экономике – аккумулирование индивидуальных денежных капиталов предприятий и сбережений населения через кредитную систему и рынок ценных бумаг. Особая роль в структуре рынка ссудных капиталов принадлежит кредитно-финансовым институтам и рынку ценных бумаг. Кредитнофинансовые институты осуществляют операции с капиталом, накапливаемым населением, предприятиями и государством. Накопление в этих учреждениях, как правило, происходит в денежной форме. Денежный капитал, накопленный в виде банковских вкладов, страховых и пенсионных резервов, используется ими для предоставления ссуд и приобретения ценных бумаг. Аккумуляция денежных сбережений населения осуществляется через прямую продажу населению ценных бумаг и привлечение вкладов, взносов, резервов в различных кредитно-финансовых институтах. Механизм рынка, 61 как правило, определяется спросом и предложением действующих субъектов рынка: частных предприятий, государства и индивидуальных лиц. Рынок ценных бумаг развивается и движется по своим законам, определяемым спецификой так называемого фиктивного капитала, который тесно увязан с рынком ссудного капитала. Ссудный капитал, как правило, действует на базе кругооборота реального и денежного капиталов. В то же время на основе ссудного появляется и развивается фиктивный капитал. Под фиктивным капиталом следует понимать накопление и мобилизацию денежного капитала в виде различных ценных бумаг: акций, облигаций частных компаний, государственных ценных бумаг. Фиктивный капитал возникает не в результате кругооборота промышленного капитала в денежной форме, а как следствие приобретения ценных бумаг, дающих право на получение определенного дохода (процента на капитал). Частный сектор и государство все больше привлекают капитал путем эмиссии акций и облигаций, увеличивая таким образом фиктивный капитал, который существенно превышает действительный, реальный капитал, необходимый для воспроизводства. Рынок ценных бумаг создает возможности для объединения заемщиков и инвесторов. В результате формируется система, через которую заемщики могут заимствовать средства из большого разнообразия источников, а инвесторы получают широкий перечень инструментов, в которые они могут вкладывать средства. Одна из основных выгод этой системы состоит в том, что заемщики могут заимствовать значительно большие суммы, чем раньше, и кредитование может осуществляться за счет объединения инвестиционных ресурсов различных инвесторов. Участниками рынка ценных бумаг являются государство в лице уполномоченных органов, предприятия, организации различных форм собственности, физические лица, которые продают и покупают ценные бумаги, обслуживают их оборот и осуществляют расчеты по ним. Участники 62 рынка ценных бумаг образуют его институциональную структуру, которую можно представить в виде схемы (рис. 2.1). эмитенты инвесторы государственные органы регулирования и контроля саморегулируемые организации фондовые посредники организации, обслуживающие рынок организации, обеспечивающие заключение сделок внебиржевые фондовая организаторы биржа рынка информационные агентства организации,обеспечивающие исполнение сделок расчетные центры депозитарии регистраторы Рис. 2.1. Участники рынка ценных бумаг Эмитентами ценных бумаг могут выступать государство в лице его органов власти, предприятия, банки, инвестиционные фонды, биржи и др. Эмитенты выпускают ценные бумаги с целью финансирования своих текущих и капитальных расходов и являются первоначальным звеном в движении ценных бумаг. В качестве инвесторов на фондовом рынке действуют физические лица, государство, банки, корпорации, страховые компании, инвестиционные фонды и другие участники, приобретающие ценные бумаги во владение. К фондовым (финансовым) посредникам относят профессиональных участников рынка ценных бумаг, которые на основании специального разрешения (лицензии) занимаются брокерской и дилерской деятельностью, а также осуществляют управление портфелем ценных бумаг. Брокеры совершают сделки с ценными бумагами за счет и по поручению клиента на основании договоров комиссии и поручения. Дилером является профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий сделки 63 купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цены покупки и продажи ценных бумаг. Управляющие компании на основании распоряжений клиента заключают сделки с ценными бумагами от своего имени в интересах третьих лиц (либо клиента) за определенное вознаграждение. К организациям, обслуживающим рынок ценных бумаг относятся фондовая биржа и обеспечивающие внебиржевые организаторы рынка, организации, исполнение сделок (расчетно-клиринговые центры, депозитарии, регистраторы и т.д.), а также информационные агентства. К субъектам фондового рынка относятся государственные органы регулирования и контроля, которые способствуют созданию необходимой нормативно-правовой требований к базы, осуществляют профессиональным контроль участникам рынка за соблюдением ценных бумаг, финансовой устойчивостью и безопасностью рынка в целом. На основе добровольного объединения профессиональных участников на рынке ценных бумаг действуют саморегулируемые организации, осуществляющие подготовку специалистов для работы на фондовом рынке, разработку профессиональных стандартов, защиту интересов своих членов и т.п. Следует отметить, что состав участников рынка ценных бумаг зависит от множества факторов: уровня развития производства, масштабов и структуры финансового рынка, наличия различных финансовых инструментов, уровня доходов граждан, степени вмешательства государства в экономические процессы и др. При этом место и роль субъектов фондового рынка меняется с развитием товарно-денежных отношений, изменением структуры кредитной системы, расширением процессов интеграции и глобализации финансовых рынков и т.д. 2.2. Понятие и состав эмитентов ценных бумаг Эмитенты ценных бумаг – это участники рынка ценных бумаг (государственные органы, местные органы власти, юридические лица, 64 включая совместные, иностранные предприятия, инвестиционные фонды, коммерческие банки и др.), которые выпускают ценные бумаги и обязуются выполнить обязательства, предусмотренные условиями выпуска ценных бумаг. В качестве эмитентов могут выступать государство, местные органы власти, банки, предприятия, инвестиционные фонды, акционерные общества, биржи и др. Классификация эмитентов может быть проведена по различным признакам. 1. По форме собственности эмитенты подразделяются на частных (предприятия, корпорации, банки, инвестиционные компании и др.) и государственных (министерства, местные органы власти, государственные предприятия). 2. В зависимости от организационно-правовой формы эмитентами могут выступать министерства, муниципалитеты, акционерные общества, унитарные предприятия, общества с ограниченной ответственностью, общества с дополнительной ответственностью, товарищества, предприниматели и т.д. 3. По направлениям деятельности эмитентов можно разделить на следующие основные группы: промышленные и торговые компании, коммерческие банки, инвестиционные компании и инвестиционные фонды; страховые компании, пенсионные фонды. 4. По резидентов признаку и резидентства нерезидентов. В эмитентов большинстве можно стран разделить на установлены определенные ограничения на обращение ценных бумаг иностранных эмитентов на национальных фондовых рынках. В Республике Беларусь ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, относятся к категории валютных ценностей, поэтому их обращение регулируется валютным законодательством. 5. Эмитентов можно классифицировать по той политике, которую они проводят на фондовом рынке. Они могут осуществлять активную политику, 65 выходя на организованные торговые площадки, инициируя процедуру листинга своих ценных бумаг и поддерживая их котировку. Эта политика может быть безразличной (пассивной), когда эмитент не обращает внимания на свои ценные бумаги. Она может быть и ограничительной, когда эмитент всячески препятствует обращению собственных ценных бумаг на фондовом рынке. 6. Эмитенты могут отличаться по кругу инвесторов, для которых осуществляется новая эмиссия ценных бумаг. Например, по характеру потенциальных инвесторов выпуск акций может быть спланирован следующим образом: акции могут быть выпущены по закрытой подписке для ограниченного круга стратегических инвесторов; выпуск акций может быть организован по открытой подписке, ориентированной, однако, на ограниченный круг институциональных инвесторов; эмиссия акций может быть предназначена для размещения среди большого количества частных инвесторов. 7. Эмитентов ценных бумаг можно классифицировать в зависимости от инвестиционной привлекательности выпущенных ими ценных бумаг. Приведем подобную классификацию, принятую на западных фондовых рынках: «Голубые фишки» – ценные бумаги мощных компаний, обладающих высокой кредитоспособностью и имеющих стабильное положение на рынке. На фондовом рынке к «голубым фишкам» относятся, как правило, акции компаний топливно-энергетического комплекса, черной и цветной металлургии, акции и облигации крупных банков и страховых компаний, компаний, занятых в сфере информационных технологий и некоторых других. 66 «Акции второго эшелона» – ценные бумаги молодых, недостаточно крупных компаний. Они обладают свойствами «голубых фишек», но пользуются меньшим доверием у инвесторов. «Центровые» – ценные бумаги эмитентов, которые занимают лидирующие позиции в отрасли и оказывают влияние на курсовую стоимость акций остальных эмитентов группы. Схематично состав эмитентов фондового рынка можно представить следующим образом: ЭМИТЕНТЫ частные предприятия государство акционерные общества правительство производственного сектора республиканские органы власти банковского сектора финансового сектора местные органы власти унитарные предприятия, акционерные общества Рис. 2.2. Состав эмитентов ценных бумаг Государство в любой стране является, как правило, крупнейшим должником, осуществляя заимствования, как на внутреннем, так и на внешнем рынке. Однако вследствие высокой надежности государственных финансовых инструментов вложения в них характеризуются минимальными рисками и минимальной доходностью. Все остальные финансовые инструменты считаются более рискованными, поэтому они предлагают более высокую доходность. Государство в лице уполномоченных им органов является одним из самых крупных правительство и заемщиков местные на рынке органы ценных власти бумаг. должны Поскольку обеспечивать 67 финансирование своей деятельности до того, как поступят доходы от налогообложения, эмиссия ценных бумаг принимает разные формы в зависимости от сроков погашения и различных категорий инвесторов. Срок правительственных заимствований во многом зависит от причины возникновения потребности в средствах и от того периода времени, которого, по расчетам правительства, будет достаточно для погашения ценных бумаг. Как правило, этот срок колеблется от нескольких недель до 30 лет. Правительство выпускает различные долговые обязательства: от казначейских векселей до облигаций. При этом основными целями эмиссии ценных бумаг являются финансирование дефицита государственного бюджета и покрытие кассовых разрывов в доходной части бюджета. В Республике Беларусь Министерство финансов от имени правительства эмитирует государственные краткосрочные облигации (со сроком обращения до одного года) и долгосрочные облигации (со сроком обращения свыше года). Эмиссия облигаций производится в целях привлечения временно свободных денежных средств юридических и физических лиц для финансирования дефицита республиканского бюджета. Местные органы власти эмитируют ценные бумаги для финансирования целевых программ и региональных социально-экономических проектов. Второй областью заимствования после государства является корпоративная сфера. Корпоративными эмитентами на рынке ценных бумаг являются банки и предприятия. Большинство предприятий время от времени испытывают потребности в привлечении дополнительных денежных ресурсов для финансирования краткосрочных или долгосрочных проектов. Среди эмитентов корпоративных ценных бумаг лидируют коммерческие банки. Это объясняется тем, что акции банков по надежности могут претендовать на второе место после государственных ценных бумаг. Банки осуществляют эмиссию акций и долговых инструментов (депозитных и сберегательных сертификатов, векселей и облигаций). 68 Кроме коммерческих банков корпоративными эмитентами на рынке ценных бумаг выступают предприятия. Они могут иметь разную организационно-правовую форму: акционерное общество, общество с ограниченной ответственностью, общество с дополнительной ответственностью и др. Акционерным обществом называется общество, уставный капитал которого разделен на определенное число акций, удостоверяющих права акционеров по отношению к обществу. Участники акционерного общества не отвечают по его обязательствам и несут риск убытков, связанных с деятельностью общества, в пределах стоимости принадлежащих им акций. Акционеры, не полностью оплатившие акции, несут солидарную ответственность по обязательствам акционерного общества в пределах неоплаченной части стоимости принадлежащих им акций. Акционерные общества могут быть открытыми и закрытыми. Открытым акционерным обществом называется общество, участники которого могут отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров. Такое акционерное общество вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и осуществлять их свободную продажу. Открытое акционерное общество обязано ежегодно публиковать для всеобщего сведения годовой отчет, бухгалтерский баланс, счет прибыли и убытков. Число акционеров открытого общества не ограничено. Закрытым акционерным обществом называется общество, акции которого распределяются только среди его учредителей или иного заранее определенного круга лиц. Такое общество не вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции либо иным образом предлагать их для приобретения неограниченному кругу лиц. Акционеры закрытого акционерного общества имеют преимущественное право приобретения акций, продаваемых другими акционерами этого общества. Число участников закрытого акционерного общества не должно быть больше 50, в противном случае оно подлежит преобразованию в открытое акционерное 69 общество в течение года, а по истечении этого срока – ликвидации в судебном порядке, если их число не уменьшится до установленного законом предела. Обществом с ограниченной ответственностью называется общество, уставный капитал которого разделен на доли. Причем участники общества с ограниченной ответственностью не отвечают по его обязательствам и несут риск убытков, связанных с деятельностью общества, в пределах стоимости внесенных ими вкладов. Участники общества, внесшие вклады не полностью, несут солидарную ответственность по его обязательствам в пределах стоимости неоплаченной части вклада каждого из участников. В случае публичного размещения облигаций и иных эмиссионных ценных бумаг общество обязано ежегодно публиковать годовые отчеты и бухгалтерские балансы. Для проверки и подтверждения правильности годовой финансовой отчетности общества оно вправе ежегодно привлекать профессионального аудитора, не связанного имущественными интересами с обществом. Аудиторская проверка годовой финансовой отчетности общества может быть также проведена по требованию любого из его участников. Обществом с дополнительной ответственностью является учреждаемое двумя или более лицами общество, уставный фонд которого разделен на доли определенные учредительными документами. Уставом общества определен размер имущественной ответственности участников при недостаточности имущества общества. При экономической несостоятельности (банкротстве) одного из участников общества его ответственность по обязательствам общества распределяется между остальными участниками пропорционально их вкладам в имуществе этого общества. Эмитенты представляют тех участников фондового рынка, которые заинтересованы в привлечении инвестиционных средств. Эмиссия ценных бумаг представляет собой один из возможных способов реализации инвестиционных потребностей эмитента. Поэтому основными задачами в 70 области развития эмитентов на рынке ценных бумаг являются увеличение числа финансовых инструментов в целях привлечения новых инвесторов, устранение административных и налоговых барьеров для стимулирования выпуска корпоративных ценных бумаг, совершенствование механизмов регулирования деятельности эмитентов на фондовом рынке. 2.3. Понятие и виды инвесторов на фондовом рынке Инвесторы – это участники фондового рынка (государство, физические и юридические лица), которые приобретают ценные бумаги во владение. Инвесторы представляют тех участников фондового рынка, которые являются источником инвестиционных средств. Однако они придут на рынок ценных бумаг только в том случае, если будут уверены, что правила игры на нем едины для всех и честно соблюдаются. Инвестиции могут исходить от государства, частных лиц, финансовых учреждений, иностранных компаний. При этом различают индивидуальных инвесторов (физические лица), институциональных (государство, инвестиционные фонды, корпорации, банки и т.д.) и профессиональных участников рынка ценных бумаг (рис. 3.3). Частные лица могут делать сбережения, используя самые разнообразные инвестиционные продукты, но обычно только объединение мелких сумм, имеющихся у отдельных вкладчиков, в крупную сумму может удовлетворить потребности корпоративных заемщиков. Частные лица покупают акции по ряду причин, не всегда логичных с точки зрения инвестирования. Хотя этот сегмент сам по себе не является источником крупных сделок, благодаря численности населения от индивидуальных инвесторов обычно поступает больше приказов на инвестиции в акции, чем от всех других групп инвесторов вместе взятых. 71 ИНВЕСТОРЫ индивидуальные индивидуальные институциональные государство корпоративные инвесторы специализированные институты профессионалы рынка банки фондовые посредники инвестиционные институты инвестиционные инвестиционные фонды компании специализированные фонды и компании (пенсионные фонды, страховые компании) Рис. 2.3. Классификация инвесторов по институциональному признаку Индивидуальные инвесторы часто приобретают акции напрямую либо в дополнение к приобретению других инвестиционных продуктов. Там, где профессиональные инвесторы тяготеют к научному подходу при выборе инвестиций, многие частные инвесторы добиваются таких же успехов, используя гораздо более бесхитростные приемы. Какой бы метод ни применялся, следует отметить, что в целом частные инвесторы обращают меньше внимания на риск. Как следствие, индивидуальные инвесторы более склонны приобретать акции мелких компаний и меньше заботиться о рыночной ликвидности, чем о реальной цене, по которой они могут заключить сделку и которую они смогут регулярно отслеживать. В число специализированных финансовых институтов, вкладывающих средства в ценные бумаги, входят банки, пенсионные фонды, страховые компании, паевые фонды и другие профессиональные участники рынка. Поскольку основным направлением деятельности банков является привлечение депозитов от физических и юридических лиц и вложение полученных средств под более высокие проценты, то ценные бумаги как объект для инвестирования являются очень привлекательными для банков. 72 По сравнению с кредитами, которые банки предоставляют физическим и юридическим лицам, ценные бумаги несут для банков меньший риск и более высокий потенциал для получения требуемых доходов. В процессе управления фондовым портфелем необходимо обеспечить включение в этот портфель как краткосрочных ценных бумаг, которые можно будет реализовать в случае необходимости, так и долгосрочных, которые обычно приносят более высокий доход и прирост капитала. Пенсионные фонды являются организациями для долгосрочных сбережений и имеют самую разную инвестиционную политику, которая зависит от сроков привлекаемых средств (т. е. соотношения между вкладчиками и пенсионерами). Инвестиционная политика пенсионного фонда может ограничиваться законодательством, поскольку самым важным условием функционирования фонда является его способность осуществлять выплаты пенсий. предоставляют Поэтому этим регулирующие фондам ни меры, малейшей как правило, возможности не делать высокорисковые инвестиции. Самым важным для пенсионного фонда является защита сбережений вкладчиков. Следовательно, для пенсионного фонда наиболее приемлемой формой сбережений будут долгосрочные государственные облигации с низким доходом и в то же время минимальным уровнем риска. Страховые компании также обладают долгосрочными актуарными обязательствами в дополнение к краткосрочным обязательствам. Для компаний, занимающихся страхованием жизни, получаемые страховые премии направлены на увеличение капитала с тем, чтобы можно было проводить выплаты к моменту наступления страхового возраста. Соответственно страховые компании, как и пенсионные фонды, обеспокоены тем, как поддерживать и увеличивать свой капитал, не подвергая его особому риску. В результате они становятся крупными инвесторами в государственные облигации благодаря относительной надежности таких вложений. Поскольку страховые компании являются обычными 73 коммерческими предприятиями, то они не освобождаются от уплаты налогов. Это отражается на соотношении между доходом и приростом капитала от облигаций, в которые компания вкладывает средства. Паевые фонды, представляющие собой коллективные инвестиционные фонды, создают механизм защиты сбережений для мелких инвесторов, которые считают, что они не обладают необходимыми навыками и временем для того, чтобы самостоятельно управлять своими инвестициями. Объединяя средства многих инвесторов, паевые фонды могут воспользоваться определенными преимуществами: более низкие комиссионные затраты и более широкая диверсификация риска путем его распределения по большему числу индивидуальных инвестиций является эффективным механизмом инвестирования в сравнении с индивидуальным инвестором. Конечно, такие фонды не могут инвестировать средства на столь же длительные сроки, как и пенсионные фонды, страховые компании, так как инвесторы могут потребовать возврата своих средств гораздо раньше. Однако по мере повышения уровня доходов и жизни увеличивается вероятность того, что поток инвестиций в такие организации увеличится. Инвесторы отличаются стратегией и тактикой действий на фондовом рынке. По стратегии действий инвесторы делятся на стратегических, портфельных и спекулянтов, по тактике – на рискованных, умеренных и консервативных. Стратегические инвесторы ставят своей основной целью получение возможности воздействия на функционирование акционерного общества, распределение и перераспределение собственности, расширение сферы своего влияния. Степень влияния на деятельность акционерного общества зависит от количества акций, принадлежащих инвестору. Согласно мировой практике обладание различным количеством акций в процентном отношении от величины оплаченного уставного капитала общества предоставляет инвестору различные права (табл. 2.1). 74 Таблица 2.1. Права, предоставляемые инвестору, в зависимости от его вклада в уставный капитал акционерного общества Доля акционера, % от вклада в Права инвестора уставный капитал 1 акция Участие в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции. Получение дивидендов. Получение части имущества общества в случае его ликвидации 25% + 1 акция Блокирование решения общего собрания акционеров по вопросам изменения устава, реорганизации и ликвидации общества, заключения крупных сделок 50% + 1 акция Проведение общего собрания акционеров. Принятие необходимых решений на общем собрании акционеров (за исключением вопросов, связанных с изменением устава общества, его реорганизацией и т.д.) 75% + 1 акция Полный контроль над акционерным обществом, т. е. возможность принимать решения об изменении устава, реорганизации и ликвидации общества, заключении крупных сделок. Приведенные в табл. 2.1 данные показывают, что стратегические инвесторы заинтересованы в приобретении достаточно большого пакета акций (как минимум 25%), чтобы успешно воздействовать на важные решения, связанные с изменением устава акционерного общества. Стратегические инвесторы при взаимодействии с акционерным обществом решают вполне определенные и специфические задачи. Первая задача состоит в получении полного контроля над интересующей их компанией. После того как этот контроль достигнут, на первое место выдвигаются иные задачи, обусловленные теми целями, ради которых стратегические инвесторы покупали компанию. Основной целью при этом является получение прибыли. Ее можно достичь, используя различные способы, среди которых основными являются следующие: 1) осуществление дернизация его эффективного технологического управления процесса предприятием, и выпуск мо- новой, 75 конкурентоспособной продукции. Прибыль в этом случае будет обусловлена производственной деятельностью приобретенной компании; 2) повышение инвестиционной привлекательности ценных бумаг компании. Этот путь тесно связан с предыдущим, хотя полностью им и не обусловлен. Начало реализации перспективных инвестиционных проектов приводит к росту курсовой стоимости ценных бумаг компании, предоставляя возможность владельцу акций продать их по более высокой цене; 3) дробление приобретенного акционерного общества на более мелкие компании. При этом владелец имеет возможность выделить экономически убыточные компании и осуществить их банкротство. Сосредоточив основные усилия на прибыльных компаниях и улучшив их финансово-экономическое положение, стратегический инвестор повышает курсовую стоимость акций этих компаний и имеет возможность продать принадлежащие ему ценные бумаги, получив прибыль на курсовой разнице; 4) осуществление процедуры банкротства приобретенной компании. Прибыль в этом случае может быть получена из других источников: либо процедурой банкротства устраняется конкурент, либо использовано выгодное месторасположение приобретенной компании (освобождается место после ее банкротства) и т.п. Стратегический инвестор в процессе повышения экономической эффективности компании решает ряд задач, из которых основными являются следующие: 1) привлечение дополнительных денежных средств для реализации инвестиционных проектов. Эта задача может быть решена эмиссией акций, облигаций или других долговых ценных бумаг; 2) оптимизация финансовых потоков в технологическом цикле работы эмитента. Одним из способов такой оптимизации является выпуск векселей; 3) создание положительного имиджа с использованием возможностей рынка ценных бумаг. Для этого необходимо наличие ликвидного рынка ценных бумаг и повышение капитализации компании; 76 4) сохранение и усиление контроля над компанией, ее дочерними и зависимыми организациями. Портфельные инвесторы – это инвесторы, которые формируют портфель ценных бумаг, основываясь на фундаментальном прогнозе котировок в долгосрочном и среднесрочном плане, а также управляют этим портфелем с целью сохранения и приумножения капитала. В качестве портфельных инвесторов инвестиционные фонды обычно и выступают коммерческие банки, компании, паевые инвестиционные инвестиционные фонды, страховые компании и пенсионные фонды. Портфельные инвесторы, формируя инвестиционный портфель и управляя им, получают доход от роста курсовой стоимости ценных бумаг и процентного дохода по выплатам от ценных бумаг. При этом работа по размещению активов, принадлежащих портфельным инвесторам, происходит по двум направлениям: выбор типа актива, который будет использоваться для формирования инвестиционного портфеля; определение объема средств, которые будут вкладываться в каждый тип акций. Спекулянты на фондовом рынке являются одной из наиболее многочисленных групп инвесторов. Они в значительной степени обеспечивают ликвидность рынка ценных бумаг, принимая на себя основные риски от операций на фондовом рынке. Однако по характеру своей деятельности (инвестирование денежных средств в течение одной торговой сессии, быстрое чередование операций купли-продажи и т.п.) они ближе к профессиональным участникам рынка ценных бумаг. Научный теоретический подход предполагает, что инвесторы рациональны и инвестируют средства профессиональных с конкретной менеджеров, целью. все-таки Хотя следует это верно понимать, что для не существует четкой границы между инвестициями и спекуляцией, и то, что 77 имеет целью быстрое получение прибыли, должно скорее считаться спекуляцией, а не инвестициями. По тактике своих действий на фондовом рынке инвесторы подразделяются на рискованных, консервативных и умеренных. Отличие между ними заключается в их намерениях при формировании инвестиционного портфеля. Рискованная тактика больше характерна для спекулянтов фондового рынка. Конечно, назвать спекулянтов инвесторами можно с известной долей приближения, так как срок, на который они вкладывают денежные средства в какой-либо финансовый инструмент, исчисляется днями, если не часами. Однако они обеспечивают ликвидность фондового рынка, принимая на себя значительную часть рисков совершения операций и создавая условия для работы институциональных инвесторов. Рискованные инвесторы готовы принимать на себя практически неограниченные риски, рассчитывая при этом на максимальный доход. Высокорисковые инвестиции включают в себя: долевые инструменты в тех случаях, если акции не котируются на бирже; производные инструменты (такие как фьючерсы, опционы, депозитарные расписки и др.). Консервативной тактики на рынке ценных бумаг придерживаются многие институциональные инвесторы. По отношению к компании, ценными бумагами которой обладает консервативный инвестор, его тактика состоит в повышении курсовой стоимости ее ценных бумаг при минимальном риске. Для реализации этой тактики инвестору необходимо иметь возможность оказывать воздействие на принятие стратегических решений компанией, которое приводило бы к росту ее инвестиционной привлекательности. Данная тактика предполагает минимизацию риска осуществления операций при получении доходности, незначительно превышающей инфляционные потери. Обычно считается, что самыми безопасными инвестициями (т. е. с наименьшим риском невозврата средств эмитентом) являются вложения в государственные облигации. Хотя корпоративные облигации могут иметь 78 практически такой же рейтинг, как государственные облигации, все-таки считается, что государственные облигации содержат гораздо меньше риска, чем другие виды ценных бумаг. В результате эти инструменты являются особенно привлекательными для инвесторов, которые стремятся к получению регулярного надежного дохода и относительно небольшого прироста капитала в течение достаточно длительных периодов времени. В число инвестиций с низким риском, входят: государственные ценные бумаги; банковские сертификаты; корпоративные облигации, выпущенные компаниями с высоким кредитным рейтингом; акции взаимных фондов, инвестирующих средства в государственные ценные бумаги или инструменты денежного рынка. Умеренная тактика сочетает в себе элементы и рискованного и консервативного поведения инвестора на рынке ценных бумаг. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Поэтому объектами такого типа инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого процента и растущей курсовой стоимостью. Одна часть финансовых активов приносит инвестору рост капитальной стоимости, а другая – доход. Как правило, умеренная тактика предполагает покупку обыкновенных и привилегированных акций, а также облигаций, приносящих инвестору высокий доход при росте вложенного капитала. Совершая операции на фондовом рынке, инвесторы преследуют три основные цели: создание потока доходов; достижение прироста капитала; или же сочетание первых двух целей с какой-то конкретной конечной целью. Доход можно определить как регулярный приток денежных средств для покрытия расходов. Этот денежный поток обычно имеет форму процентов (по облигациям) или дивидендов (по акциям). Кроме того, доход может быть 79 получен от капитала в случае ликвидации предприятия. Прирост капитала может быть определен как увеличение цены через повышение стоимости акционерного капитала или через непрерывное реинвестирование вложенных средств (метод сложных процентов). Принятие инвестиционного решения будет зависеть от целей инвестора и различных характеристик финансовых активов, которые должны быть выбраны для инвестиций. При этом целями инвестиций могут быть: получение дохода для того, чтобы покрыть какие-то будущие расходы; обеспечение доходов для оплаты каких-то непредвиденных расходов и покупок; защита капитала от инфляции или увеличение капитала для использования в будущем. К основным характеристикам инвестиций относятся: период времени, на который инвестор готов инвестировать средства, отношение инвестора к риску (потеря части или всей суммы в результате инвестиций), а также налоговые условия. Поскольку никто не может предоставить гарантии прибыльности инвестиций, и всегда существует вероятность того, что стоимость инвестиций упадет, то наиболее важным из вышеперечисленных факторов является подход инвестора к риску. При выборе конкретных направлений инвестиций также необходимо учитывать ликвидность продукта. Ликвидность в данном случае означает способность быстро и с минимальными потерями получить денежный эквивалент, а не только способность продать инструмент. Более того, необходимо учитывать налоговые условия. Здесь имеются в виду ставки налогообложения доходов индивидуального инвестора, а также налоговые условия, связанные с данным продуктом. В случае с иностранными инвестициями также следует учитывать соответствующие меры валютного контроля. И последняя характеристика инвестиционного продукта, которую необходимо принимать во внимание, – приносит ли данный продукт текущий доход, или он больше подходит с точки зрения роста капитала. 80 Вопросы для самоконтроля. 1. В чем содержание инвестиционного капитала? 2. Кто может быть эмитентом ценных бумаг? 3. Каково понятие эмитента и инвестора на фондовом рынке? 4. Кто относится к инвесторам на фондовом рынке? 81 3. Профессиональная деятельность на фондовом рынке 3.1. Понятие «профессиональной деятельности на фондовом рынке» и ее виды Под профессиональной деятельностью по ценным бумагам понимают проведение операций с финансовыми активами, признанными ценными бумагами или их производными, а также осуществление работ и услуг, связанных с такими операциями с целью получения дохода (за исключением дохода в виде процента или дивиденда). Профессиональные участники рынка ценных бумаг – это юридические лица любой формы собственности, осуществляющие одну или несколько видов деятельности и получившие лицензию на профессиональную деятельность по ценным бумагам. С ценными бумагами могут осуществляться следующие виды профессиональной деятельности: дилерская деятельность; брокерская деятельность; депозитарная деятельность; деятельность инвестиционного фонда; деятельность по доверительному управлению ценными бумагами; деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг; деятельность по организации торговли ценными бумагами; клиринговая деятельность. Дилерская деятельность – коммерческая деятельность профессионального участника фондового рынка по совершению сделок с ценными бумагами от своего имени и за свой счет, в том числе на условиях публичного объявления условий сделки. Дилерская деятельность предполагает совершение сделок со всеми видами ценных бумаг в соответствии с законодательством, осуществление сделок купли-продажи 82 ценных бумаг на внебиржевом рынке по заранее объявленным ценам, оказание консультационных услуг по вопросам выпуска, размещения и обращения ценных бумаг. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий дилерскую деятельность, именуется дилером. Дилером может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой организацией. Кроме цены дилер имеет право объявить иные существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг: минимальное и максимальное количество покупаемых и/или продаваемых ценных бумаг, а также срок, в течение которого действуют объявленные цены. Брокерская деятельность – это посредническая деятельность профессионального участника по совершению сделок с ценными бумагами за счет клиента в качестве поверенного или комиссионера. К брокерской деятельности относятся: совершение сделок со всеми видами ценных бумаг за счет и по поручению клиента; проведение размещения ценных бумаг эмитента; оказание услуг по оформлению договоров и регистрации сделок с ценными бумагами; проведение анализа и прогнозирование конъюнктуры рынка ценных бумаг; оказание консультационных услуг по вопросам выпуска, размещения и обращения ценных бумаг; оказание услуг по информационному обеспечению участников рынка ценных бумаг. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, занимающийся брокерской деятельностью, именуется брокером. Брокер должен выполнять поручения клиентов добросовестно и в порядке их поступления. Сделки, осуществляемые по поручению клиентов, во всех случаях подлежат приоритетному исполнению по сравнению с дилерскими операциями самого брокера при совмещении им деятельности брокера и дилера. В случае 83 наличия у брокера интереса, препятствующего осуществлению поручения клиента на наиболее выгодных для клиента условиях, брокер обязан немедленно уведомить последнего о наличии у него такого интереса. Депозитарной деятельностью признается оказание услуг по учету, расчетам и хранению ценных бумаг (сертификатов ценных бумаг), а также учету и переходу прав на ценные бумаги, расчетам, начислению и выплатам доходов по ценным бумагам. Депозитарий не имеет права осуществлять на рынке ценных бумаг профессиональную деятельность с ценными бумагами эмитентов, которых он обслуживает. Депозитарий имеет право: принимать на хранение бланки и сертификаты ценных бумаг; открывать специальные счета по учету ценных бумаг; вести реестр владельцев именных акций акционерных обществ; осуществлять операции по переводу ценных бумаг со счета на счет в случае изменения прав собственности на эти ценные бумаги; проводить операции по расчетам, начислению и выплате доходов по ценным бумагам; переводить по договору с эмитентом выпуски ценных бумаг из бланковой формы в форму записи на счетах и наоборот. Договор между депозитарием и депонентом, регулирующий их отношения в процессе депозитарной деятельности, называется депозитарным договором (договором о счете «Депо»). Заключение депозитарного договора не влечет за собой переход к депозитарию права собственности на ценные бумаги депонента. Депозитарий не имеет права распоряжаться ценными бумагами депонента, управлять ими или осуществлять от имени депонента любые другие действия с ценными бумагами, кроме предусмотренных депозитарным договором. Деятельность инвестиционного фонда предполагает выпуск акций с целью мобилизации денежных средств инвесторов и их размещения от имени фонда в ценные бумаги, а также на банковские счета, вклады и депозиты. 84 При этом все риски, связанные с такими вложениями, в полном объеме относятся на счет акционеров этого фонда и реализуются ими за счет изменения текущей цены акций фонда. Инвестиционный фонд может быть образован только в форме открытого акционерного общества. Под средствами инвестирования понимаются денежные средства инвесторов, направляемые на приобретение акций инвестиционного фонда. Инвесторами являются лица (юридические, физические, государство в лице уполномоченных органов), осуществляющие вложение денежных средств в акции инвестиционного фонда. Инвестиционный фонд осуществляет выпуск только простых акций и не вправе гарантировать размеры дивидендов по ним и осуществлять закрытое размещение акций путем проведения подписки. Акции инвестиционного фонда должны оплачиваться только денежными средствами. Инвестиционный фонд обязан выкупить акции собственного выпуска при предъявлении акционером требования о выкупе принадлежащих ему акций инвестиционного фонда. В соответствии с законодательством Республики Беларусь инвестиционный фонд не вправе направлять более 10 процентов своего капитала на приобретение ценных бумаг одного эмитента, а также приобретать более 25 процентов ценных бумаг одного эмитента. Деятельность по доверительному управлению ценными бумагами – осуществление юридическим лицом или индивидуальным предпринимателем от своего имени за вознаграждение в течение определенного срока доверительного управления ценными бумагами, переданными ему во владение и принадлежащими другому лицу в интересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц. Другими словами, лицо, которому ценные бумаги переданы во владение и доверительное управление, действует за вознаграждение от своего имени в интересах владельца ценных бумаг или указанных им лиц. В соответствии с законодательством Республики Беларусь доверительное управление ценными бумагами может осуществляться в следующих формах: 85 полного доверительного управления, при котором управляющий совершает юридические и фактические действия с находящимися в доверительном управлении ценными бумагами самостоятельно в пределах договора с последующим обязательным уведомлением вверителя о каждом совершенном действии; доверительного управления по согласованию, при котором каждая операция по доверительному управлению осуществляется управляющим после письменного согласования своих действий с вверителем либо с иным лицом, предусмотренным в договоре путем оформления распоряжения; доверительного управления по приказу, при котором каждая операция по доверительному управлению осуществляется управляющим на основании распоряжения исключительно по указанию вверителя. Доверительное управление ценными бумагами может осуществляться в виде: управления «портфелем» ценных бумаг, переданным в доверительное управление: совершение сделок купли-продажи ценных бумаг, погашение ценных бумаг при наступлении срока погашения. Под портфелем ценных бумаг понимается набор ценных бумаг, обеспечивающий удовлетворительные для вверителя «качественные» характеристики входящих в него финансовых инструментов. Критериями «качества» ценных бумаг являются их доходность, ликвидность, надежность и уровень риска; совершения управляющим действий по размещению ценных бумаг вверителя и иных действий по управлению ценными бумагами, не противоречащих законодательству. Деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг – сбор, фиксация, обработка, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценных бумаг, осуществляемые по договору с эмитентом. Деятельностью по ведению реестра владельцев ценных бумаг имеют право заниматься только юридические лица. Лица, осуществляющие деятельность по ведению реестра владельцев ценных 86 бумаг, именуются держателями реестра (регистраторами). Реестродержатель не вправе осуществлять сделки с ценными бумагами эмитентов, которых он обслуживает. Под системой ведения реестра владельцев ценных бумаг понимается совокупность данных, зафиксированных на бумажном носителе и/или с использованием электронной базы данных, обеспечивающих идентификацию зарегистрированных в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг. Система ведения реестра владельцев ценных бумаг должна обеспечивать сбор и хранение информации обо всех фактах и документах, влекущих необходимость внесения изменений в систему ведения реестра владельцев ценных бумаг. Для ценных бумаг на предъявителя система ведения реестра владельцев ценных бумаг не ведется. Реестр владельцев ценных бумаг – это часть системы ведения реестра, представляющая собой список зарегистрированных владельцев с указанием количества, номинальной стоимости и категории принадлежащих им именных ценных бумаг, составленный по состоянию на любую установленную дату и позволяющий идентифицировать этих владельцев, количество и категорию принадлежащих им ценных бумаг. Держателем реестра может быть эмитент или профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий деятельность по ведению реестра на основании поручения эмитента. Деятельность предоставление по услуг, организации торговли непосредственно ценными способствующих бумагами – заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами между участниками рынка ценных бумаг. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг, называется организатором торговли на рынке ценных бумаг. Организатор торговли на рынке ценных бумаг обязан раскрыть следующую информацию любому заинтересованному лицу: правила допуска участника рынка ценных бумаг к торгам; 87 правила допуска к торгам ценных бумаг; правила заключения и сверки сделок; правила регистрации сделок; порядок исполнения сделок; правила, ограничивающие манипулирование ценами; расписание предоставления услуг организатором торговли на рынке ценных бумаг; регламент внесения изменений и дополнений в вышеперечисленные позиции; список ценных бумаг, допущенных к торгам. О каждой сделке, заключенной в соответствии с установленными организатором торговли правилами, любому заинтересованному лицу предоставляется следующая информация: дата и время заключения сделки; наименование ценных бумаг, являющихся предметом сделки; государственный регистрационный номер ценных бумаг; цена одной ценной бумаги; количество ценных бумаг. Клиринговая деятельность – это деятельность по определению взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним) и их взаимозачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним. Организации, осуществляющие клиринг по ценным бумагам, принимают к исполнению подготовленные при определении взаимных обязательств бухгалтерские документы, на основании которых производятся расчеты. Клиринговые организации, осуществляющие расчеты по сделкам с ценными бумагами, могут формировать специальные фонды для снижения рисков неисполнения сделок с ценными бумагами. Минимальный размер специальных фондов клиринговых организаций устанавливается национальными 88 государственными органами регулирования и контроля рынка ценных бумаг. Кроме вышеперечисленных видов деятельности профессиональные участники рынка ценных могут оказывать сопутствующие консультационные услуги, заключающиеся в оценке результатов операций с ценными бумагами, совершенных клиентом; выборе наиболее эффективного инвестирования средств в ценные бумаги; разработке и реализации стратегии эмитента по привлечению инвестиций посредством выпуска ценных бумаг. Консультационные услуги включают следующие виды работ: анализ рынка ценных бумаг и выбор для эмитента финансового инструмента с целью привлечения инвестиций; подготовка документов для организации эмиссии ценных бумаг; оценка ценных бумаг (в том числе определение эмиссионной цены для первичного размещения ценных бумаг); консультирование инвесторов по наиболее эффективному вложению средств в ценные бумаги и формированию доходного и безрискового инвестиционного портфеля; предоставление информационных услуг по текущему состоянию рынка ценных бумаг. Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг характеризуется прежде всего возможностью и способностью профессиональных участников квалифицированно выполнять принятые на себя обязательства. Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг может осуществляться успешно только при наличии полной и достоверной информации о сделках с цепными бумагами. Выполнение этой работы является целью организации учета на основе учетных регистров и внутренней отчетности профессиональных участников рынка ценных бумаг. В настоящее время в Республике Беларусь выработаны единые требования к ведению внутреннего учета, составлению и представлению отчетности клиентам и государственным органам управления. Профессиональные 89 участники периодически представляют клиентам отчет и архивные сведения о совершенных сделках с ценными бумагами. Осуществление профессиональной деятельности на фондовом рынке предусматривает работу по следующим направлениям: осуществление торговли финансовыми инструментами на организованных и неорганизованных торговых площадках; участие в инвестиционном процессе в интересах эмитентов; управление активами клиентов; распределение инвестиционного капитала, представляющего собой работу с инвесторами по наиболее выгодному вложению денежных средств. Торговля финансовыми инструментами представляет собой сбор информации о заявках на покупку-продажу ценных бумаг, анализ и принятие решения о совершении сделки или выполнение приказа на совершение сделки. Этот вид деятельности на рынке ценных бумаг осуществляют брокеры и дилеры, преследующие цель получения прибыли. При этом они обеспечивают ликвидность вторичного рынка ценных бумаг. Под ликвидностью рынка понимается его свойство, обеспечивающее возможность совершать крупные сделки с ценными бумагами без существенного изменения цен на них. Наличие ликвидного вторичного фондового рынка является важным фактором его стабильности. На ликвидном вторичном фондовом рынке инвесторы имеют возможность в любой момент времени продать ценные бумаги. Тем самым снижается риск невозврата денежных средств и повышается доверие инвесторов к фондовому рынку. Инвестиционный процесс предполагает участие торговых агентов в консультировании инвесторов относительно структуры их активов и способов улучшения этой структуры. Эту работу могут проводить брокеры, дилеры и организации, осуществляющие трастовую деятельность. Она заключается в сборе информации о финансово-экономическом состоянии 90 эмитента, выборе способов размещения инвестиционных средств, реализации необходимых мероприятий по осуществлению инвестиций. Управление активами клиентов осуществляют организации, занимающиеся деятельностью по доверительному управлению пакетами ценных бумаг. Для выполнения этого вида деятельности необходимо, чтобы инвестор предоставил на определенных условиях профессиональному участнику пакет ценных бумаг. Осуществляя свою профессиональную деятельность, доверительный управляющий совершает операции покупкипродажи, используя переданные ему в управление ценные бумаги и денежные средства. В итоге капитал, представленный в виде ценных бумаг, продолжает работать, принося их владельцам дополнительные доходы. Распределение инвестиционного капитала представляет собой направление профессиональной деятельности, предполагающее обеспечение наиболее выгодного вложения денежных средств, принадлежащих инвестору, диверсификацию инвестиционного портфеля с целью снижения рисков, перераспределение инвестиционных средств между различными финансовыми инструментами. 3.2. Профессиональные участники фондового рынка, порядок их лицензирования Функционирование рынка ценных бумаг невозможно без профессионалов, обслуживающих этот рынок и решающих его задачи. Кроме того, фондовые операции требуют применения сложной компьютерной техники, обеспечивающей процесс ценообразования и распространения необходимой информации, для которой также нужны профессионалы. Под профессиональными участниками рынка понимают такие категории его участников, для которых осуществление конкретных операций на фондовом рынке является основной профессиональной деятельностью. К ним в настоящее время относятся: брокеры, дилеры, доверительные управляющие; 91 организаторы торговли и фондовые биржи; депозитарии, регистраторы; расчетно-клиринговые организации. Наряду с указанными категориями участников рынка ценных бумаг его обслуживают также банковские служащие, работники инвестиционных фондов, государственные служащие. Во всех странах применяется система лицензирования профессиональных участников рынка ценных бумаг. С этой целью вырабатываются правила лицензирования. Для специалистов, работающих в данной области и выполняющих конкретные обязанности, предусмотрена также система аттестации, которая является обязательным условием допуска к операциям с ценными бумагами. Правила лицензирования в отдельных странах могут различаться, но практически универсальными являются такие требования, как соответствие определенной организационно-правовой форме, размеру собственного капитала и способу его расчета, уровню квалификации специалистов. Во многих странах существуют и дополнительные условия, касающиеся совмещения профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг с другими видами деятельности. Надзор за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг осуществляет специализированный государственный орган. Наряду с ним существенную работу в области надзора и контроля ведут профессиональные объединения участников рынка. Брокеры и дилеры на рынке ценных бумаг представлены специализированными фирмами, имеющими статус юридического лица, созданного, как правило, в форме частного предприятия или акционерного общества. Основная задача брокеров и дилеров, являющихся посредниками в перераспределении капиталов, состоит в обеспечении партнерства между компаниями, которые стремятся получить капитал, и инвесторами, готовыми его предоставить на определенных условиях и получить прибыль. Роль 92 посредников весьма высока, поскольку по своему положению на рынке, уровню квалификации сотрудников и доступу к информации именно они могут помочь инвесторам в выборе правильной стратегии действий на фондовом рынке. Для этого посредникам необходимо: четко понимать цели своего клиента; вместе с клиентом определить риск, на который готов пойти клиент; хорошо знать доходность различных видов операций с фи- нансовыми инструментами и проинформировать об этом клиента; правильно сочетать потребности клиента и допустимый риск, на который тот готов пойти; консультировать клиента по текущей ситуации на рынке и ближайшим прогнозам. Посредники, участвующие в операциях по купле-продаже ценных бумаг, могут действовать как брокерские фирмы или брокерско-дилерские компании. Они классифицируются в зависимости от клиентуры (работающие с мелкими или только с крупными инвесторами), оказываемых услуг (весь комплекс услуг или только некоторые из них), специализации (по видам ценных бумаг, с которыми работают). Так, например, на рынке США крупнейшими брокерско-дилерскими компаниями, выполняющими все виды услуг, являются Merrill Lynch Pierce Fenner & Smith, E.F.Hutton & Company Inc., Dean Witter Reynolds, Prudencial-Bach Capital Funding и некоторые другие. У этих фирм действуют сотни отделений в разных странах мира, где работают тысячи специалистов. Ряд посредников, работающих только с крупными клиентами, в США носят название инвестиционных банков (carriage trade houses). К ним относятся такие компании, как Morgan Stanley & Со., Salomon Brothers, Goldman Sachs & Со., Bear Sterns & Со.Inc. Гораздо более многочисленна группа брокерских фирм, выполняющих только одну операцию из всего комплекса, – прием и исполнение заявки по поручению клиента с сопутствующими процедурами по клирингу и 93 зачислению ценных бумаг на счета клиента. Такие фирмы на рынке США называют дисконтными фирмами, или дисконтными домами (discount broker). На рынке ценных бумаг брокеры и дилеры могут выполнять и некоторые другие виды деятельности, также требующие лицензии, например функции депозитария и управляющего ценными бумагами. Ведущие брокерские и дилерские фирмы оказывают огромное влияние на состояние биржевой торговли. Выполняя информационную и консультационную функцию для своих клиентов, они одновременно влияют на их поведение, причем весьма часто приспосабливают деятельность клиентов к потребностям своей компании. Отношения между брокером и клиентом возникают, как правило, по инициативе клиента, но брокерские фирмы активно действуют по привлечению новых клиентов, давая рекламные объявления. Наиболее часто используются печатные объявления в изданиях, адресованных деловым людям, или в финансовых колонках известных газет. В рекламном объявлении брокерской фирмы обычно содержится информация, описывающая направления работы и деловую политику фирмы, размеры ее операций. Прибегая к услугам брокерской фирмы, клиенты имеют следующие преимущества: значительно увеличивают объем торговых операций без роста собственных затрат на эти цели; имеют возможность пользоваться услугами высококвалифи- цированного торгового персонала; могут регулировать свои затраты на операции, так как расходы на посреднические услуги непосредственно связаны с объемом операций клиента. Организационно-управленческая структура брокерской и дилерской фирмы представляет собой ряд специализированных отделов, занимающихся 94 торговой и консультационной деятельностью. В среднем на небольшой брокерской фирме занято не более 15-25 человек, хотя могут существовать и совсем небольшие компании, штат которых не превышает пяти человек. Кроме операций по покупке-продаже ценных бумаг на вторичном рынке дилерские и брокерские компании занимаются также размещением ценных бумаг на первичном рынке, созданием и управлением инвестиционными фондами. Многие из них оказывают своим клиентам посреднические услуги в области банковского кредита, по страхованию сделок и др. Отношения клиента и брокера оформляются письменным соглашением, в котором оговариваются все виды поручений, которые клиент будет давать брокеру. Чаще всего брокерская компания старается оговорить условие о совершении операций в пользу клиента в пределах определенной клиентом суммы и при сохранении за брокером права выбора ценных бумаг с учетом установок, полученных от клиента. Выполнение каждого поручения завершается представлением брокером своему клиенту отчета о совершенных сделках и перечислением клиенту средств, полученных от продажи ценных бумаг. Брокерская фирма действует от имени клиента и за его счет, поэтому в договоре отдельно определяется порядок представления клиентом гарантий платежа и форма расчетов. В каждом соглашении, кроме того, оговариваются все виды приказов, которые брокер будет принимать от своего клиента, и порядок их исполнения. В Республике Беларусь в соответствии с действующим законодательством брокер вправе: совершать сделки со всеми видами ценных бумаг, в том числе сделки РЕПО; проводить размещение ценных бумаг эмитента; оказывать услуги по оформлению договоров и регистрации сделок с ценными бумагами; проводить анализ и делать прогноз конъюнктуры рынка ценных бумаг; 95 оказывать консультационные услуги по вопросам выпуска, размещения и обращения ценных бумаг, а также давать рекомендации по оценке ценных бумаг; оказывать услуги по информационному обеспечению участников рынка ценных бумаг; выполнять функции оператора счета «депо»; выполнять прочие работы и услуги, связанные с осуществлением брокерской деятельности и не противоречащие законодательству. Брокерская деятельность предполагает выполнение операций с ценными бумагами по поручению клиента на основании договора поручения или комиссии. В процессе выполнения своих функций основной задачей брокера является добросовестное исполнение приказов клиентов. Это, в частности, проявляется в приоритетности исполнения приказов клиентов по сравнению с собственными операциями брокера. Важным моментом, отмеченным в законодательстве, является предупреждение конфликта интересов между брокером и клиентом. Это означает, что брокер должен немедленно уведомить клиента о своем интересе, препятствующем исполнению поручения клиента наиболее выгодным для него образом. В противном случае при возникновении ущерба для клиента брокер должен будет за свой счет возместить ему убытки. Дилерская деятельность предполагает совершение сделок покупкипродажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и продажи определенных ценных бумаг с обязательством их покупки и продажи по объявленным ценам. При этом дилер имеет право объявить иные существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг: минимальное и максимальное количество покупаемых и продаваемых ценных бумаг, срок, в течение которого действуют объявленные цены. При отсутствии иных существенных условий дилер обязан заключить договор на существенных условиях, предложенных его клиентом. Если же дилер отказывается от заключения договора, то его 96 контрагент может предъявить иск о возмещении убытков или о принудительном заключении договора. В соответствии с законодательством Республики Беларусь дилер вправе осуществлять следующие виды деятельности на рынке ценных бумаг: совершать сделки со всеми видами ценных бумаг, в том числе сделки РЕПО; до совершения сделок с ценными бумагами на внебиржевом рынке делать публичное объявление, в том числе в котировочной автоматизированной информации. системе биржи и Право на (или) в средствах одновременное публичное массовой объявление фиксированных цен покупки и продажи ценных бумаг имеет только дилер; оказывать консультационные услуги по вопросам выпуска, размещения и обращения ценных бумаг, а также давать рекомендации по оценке ценных бумаг; выполнять прочие работы и услуги, связанные с осуществлением дилерской деятельности, не противоречащие законодательству. Законодательство содержит ряд требований к лицам, осуществляющим брокерскую и дилерскую деятельность. Эти требования касаются их финансово-экономического состояния, а также уровня квалификации руководителей и специалистов данных организаций. Основное финансовое требование относится к размеру собственного капитала профессионального участника рынка ценных бумаг, для которого установлен минимальный уровень. Требования к величине собственного капитала фирмы касаются не только момента ее регистрации в качестве профессионального участника рынка, но и всего периода выполнения ею указанных функций. Доверительные управляющие осуществляют от своего имени в течение определенного срока доверительное управление переданными во владение ценными бумагами, а также денежными средствами, предназначенными для инвестирования в ценные бумаги. Функцию доверительного управления могут выполнять банки, коммерческие организации, эмитенты ценных бумаг 97 и фонды. Доверительное управление на рынке ценных бумаг может совмещаться с другими видами профессиональной деятельности, в частности, с брокерской, дилерской и депозитарной, а также с деятельностью организатора торговли. Объектами доверительного управления могут быть только акции и облигации. При передаче ценных бумаг в доверительное управление к управляющему переходят все права, удостоверяемые этими ценными бумагами. По действующему белорусскому законодательству управляющий в процессе исполнения им своих обязанностей по договору доверительного управления не вправе совершать следующие действия: отчуждать, в том числе обменивать, находящиеся в его доверительном управлении ценные бумаги в свою собственность; отчуждать находящиеся в его доверительном управлении ценные бумаги по договорам, предусматривающим отсрочку или рассрочку платежа более чем на 30 календарных дней; осуществлять залог находящихся в его доверительном управлении ценных бумаг в целях обеспечения исполнения своих собственных обязательств или обязательств любых иных третьих лиц; совершать сделки без предварительного согласования с вверителями, в которых управляющий одновременно представляет интересы двух сторон. Организаторы торговли на рынке ценных бумаг предоставляют услуги, непосредственно способствующие заключению гражданско-правовых сделок. Они обязаны раскрывать следующую информацию любому заинтересованному лицу: правила допуска к торгам участников ценных бумаг; правила допуска к торгам ценных бумаг; правила заключения и сверки сделок; правила регистрации сделок; 98 порядок исполнения сделок; правила, ограничивающие манипулирование ценами; расписание предоставления услуг организатором торговли на рынке ценных бумаг; список ценных бумаг, допущенных к торгам. По каждой сделке, заключенной в соответствии с установленными правилами, любому заинтересованному лицу предоставляется информация о дате и времени заключения сделки, цене одной ценной бумаги, количестве ценных бумаг, а также о наименовании и государственном регистрационном номере ценных бумаг. Указанная информация должна быть доступной для должностных лиц подразделений, обеспечивающих контроль за соблюдением правил организатора торговли, манипулированием ценами и использованием служебной информации, а также должностных лиц государственных органов, осуществляющих контроль и надзор за деятельностью на рынке ценных бумаг. Организатор торговли обязан обеспечивать конфиденциальность информации, составляющей коммерческую тайну, а также принимать и соблюдать меры по обеспечению надежности раскрываемой информации, которые должны предусматривать использование паролей и других средств, ограничивающих доступ к системам. Депозитарии оказывают услуги по хранению ценных бумаг и выполнении поручений по реализации прав, удостоверенных ценными бумагами. Функцию депозитария могут выполнять различные учреждения, участвующие в операциях на рынке ценных бумаг: фондовые биржи, инвестиционные институты, специализированные организации, коммерческие банки. Последние считаются наиболее приспособленными структурами для депозитарного учета. Это обусловлено следующими причинами. Во-первых, 99 банки имеют большой опыт сделок с ликвидными инвестициями, располагают необходимым механизмом документального оформления этих операций и контроля за их осуществлением. Во-вторых, банки обеспечивают безопасное хранение наличных средств, ценных бумаг и другой документации. Услуги, оказываемые депозитариями, весьма широки и зависят от национальных особенностей рынков. В их числе: ведение реестра акционеров акционерных обществ, хранение ценных бумаг, продажа бумаг и расчет по проведенным операциям, расчет и выплата дивидендов, взимание налогов с дивидендов и др. В странах с развитым рынком ценных бумаг сертификаты всех акций находятся в депозитариях. По сути, это организации, не только хранящие бумаги, но и совершающие с ними операции. И одной из основных операций является перевод процентов и дивидендов. При бездокументарной форме выпуска ценных бумаг весь выпуск или его часть оформляются «глобальным сертификатом», который сдается на хранение в уполномоченный депозитарий на основе соглашения между эмитентом и депозитарием. Такие сертификаты на руки непосредственным владельцам ценных бумаг не передаются. Депозитарии или эмитент выдают непосредственному владельцу ценной бумаги выписку из их бухгалтерских книг или иной именной документ, подтверждающий права данного владельца на хранящиеся там ценные бумаги. Депозитарии применяют для хранения ценных бумаг клиентов два режима: коллективный (открытый) или обособленный (закрытый). При закрытом хранении сертификаты находятся отдельно от ценных бумаг других клиентов и ценных бумаг, принадлежащих самому депозитарию. Эти сертификаты возвращают клиенту по первому требованию. Депозитарий не может перепоручать хранение таких ценных бумаг, закладывать, передавать, 100 осуществлять с ними иные операции, кроме тех, которые прямо оговорены в договоре хранения с клиентом. При открытом хранении ценные бумаги являются долевой собственностью всех клиентов депозитария, сдавших ему на хранение ценные бумаги того же выпуска. Принадлежность ценных бумаг конкретным клиентам не идентифицируется по номерам и сериям. Клиенты депозитария являются собственниками того количества ценных бумаг, которое они внесли на хранение. Вместе с тем клиент может распоряжаться ценными бумагами, сданными им в открытое хранение, без получения на то согласия остальных клиентов данного депозитария. Сертификаты ценных бумаг открытого хранения находятся в депозитарии по выпускам ценных бумаг без сортировки по клиентам. На многих фондовых биржах наличие счета в депозитарии является необходимым условием для участия в расчетах по сделкам с ценными бумагами. Покупателям и продавцам ценных бумаг открываются счета «депо». Зачисление ценных бумаг на этот счет производится после покупки ценных бумаг против соответствующей суммы платежа. Использование в современных депозитариях специализированных компьютерных систем учета и расчетов, электронных систем способствует повышению поручений ликвидности мелких фондового клиентов и тем рынка, облегчает исполнение самым привлекает на рынок дополнительно огромное число мелких инвесторов. На фондовом рынке работает также еще один вид посредников – реестродержатели (регистраторы), которые осуществляют учет и фиксацию права собственности на ценные бумаги и переход прав собственности от одного лица к другому. Регистрация права собственности осуществляется путем внесения соответствующих записей в реестры акционеров. Введение реестра акционеров является исключительным видом деятельности на фондовом рынке. 101 На первый взгляд, функции реестродержателей и депозитариев сходны, однако между ними есть существенные различия: реестродержатели учитывают всех акционеров, владеющих ценными бумагами конкретного эмитента, т. е. всех инвесторов; депозитарии учитывают ценные бумаги разных эмитентов, принадлежащих конкретному инвестору. Услуги, оказываемые регистратором, оплачиваются его клиентами. Плата взимается за внесение записей в систему ведения реестра о передаче ценных бумаг, за внесение изменений и дополнений в данные и предоставление выписки из системы ведения реестра. Договор на ведение реестра заключается только с одним юридическим лицом, которым является регистратор. Между регистратором и эмитентом заключается договор о ведении реестра, в котором предусматривается оплата за выполняемую работу. Со своей стороны регистратор может вести реестры владельцев ценных бумаг неограниченного числа эмитентов. Таким образом, в деятельности регистратора, как правило, совмещаются две основные обязанности – составлять реестры для эмитента и учитывать права собственности инвесторов на ценные бумаги. Поскольку на фондовом рынке операции осуществляются не напрямую между продавцом и покупателем, а через посредников в лице брокеров и дилеров, то одной из наиболее важных проблем при этом становится согласование между контрагентами условий окончательных расчетов по сделкам. Расчетно-клиринговые организации представляют собой профессиональных участников фондового рынка, которые осуществляют процесс клиринга и расчетов между компаниями – участниками фондового рынка после выполнения сделок. В зарубежных странах в качестве такого расчетного центра могут выступать банки, специализированные клиринговые учреждения, расчетные палаты фондовых бирж и другие подобные учреждения. Расчетно-клиринговые организации могут создаваться как для ведения расчетов по конкретной торговой системе, так и для обслуживания 102 всего национального рынка какой-либо страны в целом. Так, в США до 1977 года действовали отдельные клиринговые учреждения для Нью-Йоркской фондовой биржи, Американской фондовой биржи и торговой системы НАСДАК (NASDAQ). В 1977 году они объединились в Национальную клиринговую корпорацию по ценным бумагам, которая обслуживает весь фондовый рынок США. Суть клиринговой деятельности на фондовом рынке состоит в следующем: покупающая и продающая стороны по конкретной сделке сообщают подробную информацию о ней в клиринговое учреждение. Современные компьютерные технологии обработки информации позволяют сделать такие операции для участников недорогим и эффективным способом. Стороны предоставляют в расчетный центр информацию о сделках в стандартных формах, что облегчает их сравнение. После этого осуществляется взаимный зачет равных требований, т.е. проводится клиринговая операция, не требующая использования наличных денежных средств. Это позволяет не только облегчить и ускорить расчеты, но и обеспечить их конфиденциальность, так как в данном случае участники не будут выписывать чеки или поручения на перевод банкам. Кроме того, клиринг позволяет осуществлять контроль за исполнением обязательств по совершенным сделкам, а также существенно снизить системные риски и риски ликвидности, которые возникают в процессе исполнения обязательств на рынке ценных бумаг. Лицензирование деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг и аттестация их специалистов представляет собой необходимое и обязательное условие осуществления операций с ценными бумагами. С этой целью выработаны и применяются правила лицензирования. Все участники рынка ценных бумаг должны отвечать таким требованиям, как соответствие определенной организационно-правовой форме, размеру собственного капитала и способу его расчета, уровню квалификации специалистов, предоставление регистрационной формы, и 103 условиям совмещения профессиональной деятельности с другими видами деятельности. Лицензия выдается Департаментом по ценным бумагам Министерства финансов Республики Беларусь на основе принятого решения по результатам рассмотрения поданного соискателем заявления и пакета документов и дает право работать на рынке ценных бумаг в качестве профессионального участника. Лицензия предоставляет право осуществлять следующие виды работ и услуг на рынке ценных бумаг: брокерская деятельность; дилерская деятельность; деятельность инвестиционного фонда; депозитарная деятельность; деятельность по доверительному управлению ценными бумагами; клиринговая деятельность; деятельность по организации торговли ценными бумагами. Лицензия выдается сроком на 5 лет, после чего срок ее действия может быть продлен по заявлению профессионального участника еще на 5 лет. В Республике Беларусь существуют определенные лицензионные требования и условия, предъявляемые к соискателю лицензии: соответствие квалификационным требованиям руководителя и сотрудников, осуществляющих операции с ценными бумагами; соответствие требованиям финансовой достаточности; отсутствие у руководителя и сотрудников непогашенной или неснятой судимости за изготовление, хранение либо сбыт поддельных ценных бумаг или за иные преступления в сфере экономической деятельности; выполнение профессиональной и требований биржевой и условий деятельности по осуществления ценным бумагам, установленных законодательством Республики Беларусь; 104 осуществление профессиональной и биржевой деятельности по ценным бумагам как исключительной (кроме банков и небанковских кредитно-финансовых организаций); для деятельности по организации торговли ценными бумагами и депозитарной деятельности – наличие помещений, оборудованных охраннопожарной и тревожной сигнализацией, а также соответствующих программно-технических средств; бумагами для деятельности по доверительному управлению ценными – осуществление иных работ и услуг, составляющих лицензируемую деятельность, не менее трех лет. Для получения лицензии соискатель лицензии представляет в Департамент по ценным бумагам Министерства финансов Республики Беларусь следующие документы: заявление на получение лицензии по установленной форме; копию свидетельства о государственной регистрации юридического лица; два экземпляра нотариально заверенных копий устава и один экземпляр копии учредительного договора; копию квалификационного аттестата на право деятельности на рынке ценных бумаг, выданного руководителю и другим сотрудникам; справку, подписанную руководителем, об отсутствии у сотрудников непогашенной или неснятой судимости за изготовление, хранение либо сбыт поддельных ценных бумаг или за иные преступления в сфере экономической деятельности; подтверждающий финансовую достаточность документ (бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках соискателя (кроме банков и небанковских кредитно-финансовых организаций) на первое число месяца подачи документов, а если соискатель лицензии – вновь созданное юридическое лицо, то документы о формировании уставного фонда); 105 копию документа об избрании или назначении исполнительного органа; копию свидетельства о регистрации акций (для акционерных обществ); копию документа, подтверждающего согласие Национального банка на осуществление операций с ценными бумагами (для банков и небанковских кредитно-финансовых организаций). Департамент по ценным бумагам Министерства финансов Республики Беларусь до принятия решения о выдаче лицензии вправе провести проверку, а также назначить проведение экспертизы соответствия возможностей соискателя лицензии лицензионным требованиям и условиям. Решение о выдаче либо отказе в выдаче лицензии, приостановлении, возобновлении, продлении срока действия лицензии, прекращении ее действия принимается коллегией Департамента по ценным бумагам Министерства финансов Республики Беларусь и оформляется приказом. Действие лицензии может быть приостановлено в том случае, если профессиональный участник рынка ценных бумаг: не представил в установленные сроки отчетность о деятельности либо представил искаженные сведения в отчетности; признан экономически несостоятельным в соответствии с действующим законодательством; перестал удовлетворять требованиям финансовой достаточности; нарушил требования по обеспечению постоянной сохранности ценных бумаг (для депозитариев); совершил иные нарушения законодательства о ценных бумагах и другого законодательства Республики Беларусь. Лицензия может быть аннулирована, если профессиональный участник признан судом виновным в нанесении материального ущерба государству, акционерам и клиентам; не устранил выявленные нарушения законодательства в указанные сроки; не осуществлял деятельность на рынке 106 ценных бумаг в течение одного года; осуществлял деятельность при отсутствии аттестованных специалистов, либо имел в штате специалистов с непогашенной или неснятой судимостью за подделку документов или за иные экономические преступления; осуществлял деятельность после наложения соответствующими государственными органами ареста на их счета; признан банкротом в соответствии с законодательством; принял решение о прекращении профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, либо перестал удовлетворять требованию исключительной деятельности на рынке ценных бумаг, а также в других случаях, определенных законодательством. 3.3. Организация аттестации специалистов фондового рынка Одними из самых серьезных требований при лицензировании юридических лиц как профессиональных участников рынка ценных бумаг являются квалификационные требования к специалистам. Они относятся к руководителям и специалистам, в обязанности которых входит выполнение функций, непосредственно связанных с осуществлением профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Система квалификационных требований применяется для аттестации руководителей высшего звена, а также специалистов организаций. Основными принципами аттестации являются открытость, коллегиальность и объективность оценок уровня квалификации аттестуемого. Государственным аттестующим органом является Департамент по ценным бумагам Министерства финансов Республики Беларусь, который для проведения аттестации создает специальную аттестационную комиссию из числа сотрудников Департамента по ценным бумагам, представителей других республиканских органов управления, учебных центров, общественных организаций профессиональных участников, фондовой биржи и других. Функциями аттестационной комиссии являются: утверждение результатов тестирования; 107 принятие решения о выдаче либо об отказе в выдаче квалификационного аттестата; принятие решений о продлении срока действия аттестатов; утверждение экзаменационных тестов с вариантами ответов; утверждение количества предлагаемых для тестирования вопросов и количества правильных ответов, необходимых для признания результата тестирования положительным; принятие решений о прохождении специалистами рынка ценных бумаг переаттестации, о приостановлении действия либо аннулировании квалификационного аттестата; рассмотрение жалоб по результатам аттестации. В Республике Беларусь выдаются квалификационные аттестаты 1, 2, 3-й категории и категории «С», удостоверяющие соответствие квалификационным требованиям и подтверждающие право деятельности на рынке ценных бумаг Республики Беларусь. Квалификационный аттестат 1-й категории дает право его владельцу на осуществление всех видов работ и услуг, составляющих профессиональную и биржевую деятельность по ценным бумагам, в качестве руководителя либо сотрудника профессионального участника, фондовой биржи, а также право на выполнение работ, связанных с выпуском, размещением, обращением и погашением ценных бумаг. Квалификационный аттестат 2-й категории дает право его владельцу на осуществление деятельности на рынке ценных бумаг в качестве сотрудника профессионального участника, осуществляющего брокерскую, дилерскую, депозитарную, клиринговую деятельность, а также деятельность по доверительному управлению ценными бумагами, деятельность инвестиционного фонда и деятельность по организации торговли ценными бумагами. Квалификационный аттестат 2-й категории также дает право на выполнение работ, связанных с выпуском, размещением, обращением и погашением ценных бумаг, в качестве сотрудника эмитента. 108 Квалификационный аттестат 3-й категории дает право на выполнение работ, связанных с выпуском, размещением, обращением и погашением ценных бумаг, в качестве сотрудника эмитента либо сотрудника профессионального участника. Квалификационный аттестат категории «С» – специальный аттестат управляющего, который дает право на осуществление деятельности в качестве управляющего в производстве по делу о банкротстве профессионального участника рынка ценных бумаг. Квалификационные аттестаты выдаются сроком на один год с правом его последующего продления. Лица, претендующие на получение квалификационного аттестата, должны иметь высшее экономическое или юридическое образования и пройти обучение на курсах по программе подготовки специалистов рынка ценных бумаг. Департамент по ценным бумагам Министерства финансов Республики Беларусь вправе отказать лицу, претендующему на получение аттестата, в допуске к аттестации, если он указал в представленных на получение квалификационного аттестата документах недостоверные сведения; дважды лишался квалификационного аттестата; имеет неснятую или непогашенную судимость за незаконное использование сведений, составляющих коммерческую тайну, или иной конфиденциальной информации нанимателя или клиента, преступления против собственности, взяточничество, подделку денег, ценных бумаг и документов, незаконную эмиссию ценных бумаг, подлог проспекта эмиссии ценных бумаг. Аттестация претендентов осуществляется путем проведения двух квалификационных экзаменов (базового и специализированного). Первым квалификационным экзаменом является базовое компьютерное тестирование. Вторым – специализированное компьютерное тестирование по следующим направлениям: брокерская и дилерская деятельность, депозитарная деятельность, деятельность по доверительному управлению ценными бумагами, деятельность инвестиционного фонда, деятельность по 109 организации торговли ценными бумагами, клиринговая деятельность. Продолжительность базового тестирования – 2 часа, специализированного тестирования – 2,5 часа. Во время тестирования претендентам запрещается: пользоваться нормативными правовыми актами, инструктивным материалом, справочной и специальной литературой; вести переговоры с другими претендентами; пользоваться электронными носителями информации и средствами мобильной связи; запускать параллельно с программой тестирования другие программы; записывать и передавать третьим лицам информацию о содержании предлагаемых для тестирования вопросов. Претенденты, нарушающие эти требования, удаляются из аудитории и считаются не прошедшими аттестацию в целом. После завершения тестирования в присутствии претендента производится распечатка результата в виде протокола. Протоколы тестирования подписываются претендентом и секретарем комиссии. Результаты тестирования утверждаются аттестационной комиссией. Претенденты, получившие отрицательный прошедшими результат аттестацию квалификационного по в аттестата базовому тестированию, целом. Претенденты 1-й 2-й и считаются на категории, не получение получившие положительный результат по базовому тестированию, допускаются к специализированному тестированию. Лицам, прошедшим аттестацию, в 10дневный срок после объявления ее результатов оформляется и выдается квалификационный аттестат установленного образца. Продление квалификационного аттестата осуществляется после прохождения переаттестации в форме специализированного тестирования. Аттестационная комиссия может отказать в продлении срока действия аттестата в случаях, если: 110 период непрерывной работы специалиста рынка ценных бумаг в качестве сотрудника либо руководителя профессионального участника, фондовой биржи или в качестве сотрудника эмитента составил менее 3 месяцев в течение года, предшествующего дате окончания срока действия квалификационного аттестата; справка-отзыв, представленная для продления квалификационного аттестата, содержит отрицательную оценку работы специалиста рынка ценных бумаг в качестве сотрудника либо руководителя профессионального участника, фондовой биржи или в качестве сотрудника эмитента; к работе обоснованные специалиста претензии со рынка стороны ценных бумаг имеются контролирующих органов, профессиональных участников, фондовых бирж или со стороны клиентов; документы на продление квалификационного аттестата поданы без уважительной причины после окончания срока его действия. Сотрудники профессионального участника, фондовой биржи и эмитентов один раз в пять лет при продлении квалификационных аттестатов 1-й и 2-й категории проходят переаттестацию в форме специализированного тестирования, при продлении квалификационных аттестатов 3-й категории и категории «С» – переаттестацию в форме базового тестирования. Аттестационная комиссия Департамента по ценным бумагам Министерства финансов Республики Беларусь может принять решение о приостановлении действия квалификационного аттестата в следующих случаях: представления специалистом рынка ценных бумаг искаженных сведений в заявке на получение лицензии или в отчетности; выявления Департаментом по ценным бумагам Министерства финансов Республики Беларусь, контролирующими органами нарушений законодательства о ценных бумагах, допущенных по вине специалиста рынка ценных бумаг. 111 Квалификационный аттестат может быть аннулирован в случаях, если: в течение календарного года выявлены неоднократные (2 раза и более) нарушения специалистом рынка ценных бумаг установленных законодательством требований и правил осуществления профессиональной и биржевой деятельности по ценным бумагам; действия (бездействие) специалиста рынка ценных бумаг привели к аннулированию лицензии профессионального участника, фондовой биржи; ценными специалист рынка ценных бумаг осуществлял операции с бумагами в случае приостановления действия его квалификационного аттестата; специалист рынка ценных бумаг не явился без уважительной причины в установленный срок на переаттестацию; повлекшие специалист рынка ценных бумаг не устранил нарушения, за собой приостановление действия квалификационного аттестата; специалист рынка ценных бумаг, в отношении которого принято решение о приостановлении действия квалификационного аттестата, получил отрицательный результат при прохождении переаттестации; квалификационный аттестат получен с использованием недостоверных сведений либо подложных документов; специалист рынка ценных бумаг имеет непогашенную или неснятую судимость за подделку документов или за экономические преступления или у него не истек срок лишения судом права занимать определенные должности или заниматься определенной деятельностью. 3.4. Коммерческие банки на фондовом рынке Коммерческий банк является одним из участников фондового рынка, который в зависимости от поставленной цели осуществляет эмиссионную, инвестиционную, брокерскую, дилерскую деятельность с ценными бумагами или проводит иные операции с ними. Банки осуществляют на рынке ценных 112 бумаг деятельность профессиональных в качестве участников. Как финансовых финансовые посредников посредники и банки приобретают ценные бумаги с целью извлечения доходов по ним или управления другими компаниями при приобретении контрольного пакета акций этих компаний, а также осуществляют эмиссию ценных бумаг с целью аккумулирования дополнительных временно свободных денежных средств. Как профессиональные участники банки осуществляют брокерскую и дилерскую деятельность; деятельность по размещению и управлению ценными бумагами; депозитарную деятельность. Основными целями проведения банками операций на рынке ценных бумаг являются: формирование и увеличение уставного фонда; привлечение временно свободных денежных средств для использования в активных операциях и инвестициях; получение денежных доходов от операций с ценными бумагами; получение прибыли от инвестиций в фондовые инструменты; участие в уставном капитале акционерных обществ для контроля над собственностью; использование ценных бумаг в качестве залога. В разных странах место, отводимое коммерческим банкам на рынке ценных бумаг, различно. Тем не менее, можно сформулировать некоторые общие механизмы взаимодействия коммерческих банков с национальными и международными рынками ценных бумаг. Наиболее часто выделяют европейскую и американскую систему организации банковских операций на фондовом рынке. Рынок ценных бумаг США является одним из самых высокоразвитых. Однако законодательство США накладывает существенные ограничения на круг операций банков с ценными бумагами. Они могут без ограничения размещать и совершать сделки с государственными обязательствами США, с обязательствами штатов, их административных единиц. Вложения банков в эти ценные бумаги ограничены по объему. В США банкам запрещено покупать акции на свое имя. Но это не говорит о 113 том, что банк не может стать владельцем акций по другим основаниям (к примеру, при погашении долга акциями). В США широко распространено такое понятие как банковская холдинг-компания. Банковские холдингкомпании и их небанковские филиалы могут осуществлять более широкий диапазон операций с ценными бумагами. Многие из подобных организаций имеют право размещать и совершать сделки со всеми видами ценных бумаг (акциями, облигациями и другими ценными бумагами), но в ограниченных масштабах. Функции, запрещенные коммерческим банкам США, осуществляются инвестиционными банками, ограничения на фондовые операции которых менее жесткие. Однако по своей сущности инвестиционный банк не относится к классу коммерческих банков, так как в его операциях отсутствуют ключевые для коммерческого банка направления деятельности (ведение текущих счетов клиентов, депозитные операции и кредитование). Европейский фондовый рынок менее развит, но банки играют на нем более важную роль. Это связано с тем, что существенные ограничения на круг банковских операций здесь отсутствуют. Представители банков являются главными участниками торгов на фондовой бирже. Регистрация ценных бумаг на бирже разрешается только на основании совместного обращения компании и действующего на бирже банка. Физические лица могут заключать сделки на фондовой бирже только при посредничестве банков. Обычно европейские банки приобретают акции промышленных предприятий крупными пакетами (25% + 1 акция), дающими право блокировать невыгодные решения. В отличие от американских, европейские банки являются универсальными и играют ведущую роль на фондовом рынке. В соответствии с законодательством Республики Беларусь банкам разрешено выпускать, покупать, продавать, хранить ценные бумаги; инвестировать средства в ценные бумаги; управлять ценными бумагами по поручению клиентов; выполнять посреднические операции с ценными 114 бумагами; оказывать консультационные услуги по вопросам выпуска и обращения ценных бумаг; осуществлять депозитарные операции по учету и хранению ценных бумаг, а также осуществлять расчеты по операциям с ценными бумагами. Классификация операций коммерческих банков с ценными бумагами может быть проведена по различным признакам (рис. 3.1). Характер операции Вид ценной бумаги Страновая принадлежность эмитента ценной бумаги Тип клиентуры Признак классификации Валюта номинала ценной бумаги Срок исполнения Характер участия в формировании конечного результата Содержание операции Цель Способ осуществления Рис. 3.1. Признаки классификации операций банков с ценными бумагами Классификация операций банков с ценными бумагами представлена в табл. 3.1 в соответствии с вышеназванными признаками. 115 Таблица 3.1. Классификация операций банков с ценными бумагами. Признак классификации Вид ценной бумаги Характер операций Вид операций с ценными бумагами Операции с: - акциями - облигациями - векселями - сертификатами - производными ценными бумагами Активные (инвестиционные) Пассивные (эмиссионные) Комиссионно-посреднические (брокерские, консультационные, трастовые, гарантийные, расчетно-кассовые, депозитарные и др.) Тип клиентуры Операции с собственными ценными бумагами По обслуживанию эмитентов По обслуживанию По обслуживанию резидентов юридических лиц По обслуживанию инвесторов По обслуживанию По обслуживанию По обслуживанию посредников нерезидентов физических лиц Характер участия в Основные операции формировании Вспомогательные операции (кредитование ценными бумагами, залог ценных конечного результата бумаг, страхование рисков, секьюритизация и др.) деятельности банка Анализ и принятие решения Техническое обеспечение Бухгалтерский и управленческий учет Контроль Направленные на получение дохода Цель Направленные на обеспечение ликвидности Направленные на снижение риска Направленные на иные цели (получение контроля над предприятием, обеспечение льгот при обслуживании, ограничение конкуренции, слияние и поглощение и др.) Способ осуществления Осуществляемые через посредника Осуществляемые своими силами: - на бирже - на внебиржевом рынке По сроку исполнения Кассовые Срочные По валюте номинала В национальной валюте В иностранной валюте ценной бумаги По страновой Национальные принадлежности Иностранные эмитентов ценных бумаг Содержание операции Основными фондовыми операциями банков являются: эмиссия ценных бумаг; дилерские и брокерские операции; инвестиции в ценные бумаги; кредитование под залог ценных бумаг; депозитарные операции; гарантийные операции и др. С помощью эмиссионных операций формируется как собственный, так и привлеченный капитал банка. С этой целью банки выпускают акции, облигации, а также проводят эмиссию долговых инструментов (депозитных и сберегательных сертификатов, векселей). Эмитируя векселя, сберегательные 116 и депозитные сертификаты, коммерческие банки обеспечивают денежный оборот платежными средствами и аккумулируют временно свободные денежные средства. Данные инструменты денежного рынка позволяют привлекать ресурсы технически более простыми способами, не связанными с передачей прав на участие в управлении банком. Операции с ценными бумагами могут осуществляться банком как за свой счет (дилерские операции), так и за счет и по поручению клиентов (брокерские операции). Если операции с ценными бумагами осуществляются за счет банка и направлены на формирование ресурсов банка, то это пассивные операции. К ним относятся: выпуск собственных обыкновенных и привилегированных акций, облигаций, векселей и сертификатов, переучет векселей и получение кредитов под залог ценных бумаг в центральном банке. Операции банка с ценными бумагами, связанные с размещением средств, которые осуществляются банком от своего имени и за свой счет, называются активными. В их число входят инвестиции в ценные бумаги, учет векселей, кредитование под залог ценных бумаг и кредитование ценными бумагами. Операции, осуществляемые по поручению и за счет клиента, относятся к комиссионно-посредническим. Они включают брокерские, консультационные, трастовые, депозитарные, гарантийные операции и некоторые другие. Брокерские операции – это одно из направлений деятельности банка, состоящее в покупке-продаже ценных бумаг за счет и по поручению клиента. Банки оказывают брокерские услуги по размещению средств клиентов на рынке ценных бумаг с целью расширения клиентуры, диверсификации операций, получения кредита под залог ценных бумаг и т.п. В комплексе с ними и отдельно банки могут осуществлять инвестиционное консультирование по вопросам выбора инвестиционных стратегий, формированию портфелей ценных бумаг и др. Банки так же имеют право осуществлять трастовые операции, которые состоят в доверительном управлении финансовыми активами клиентов. В рамках предоставленных 117 полномочий банки могут принимать и исполнять поручения по управлению портфелем клиента. В качестве депозитария банки могут принимать ценные бумаги клиентов на хранение и являться их номинальным держателем. Банки могут гарантировать размещение выпуска ценных бумаг клиентов, осуществление сделки и выполнение обязательств по ценной бумаге, обязанными по ней лицами, а так же другие обязательства принципала перед бенефициаром. Гарантия по выполнению вексельного обязательства одним из обязанных по векселю лиц называется «аваль». Аваль, выданный первоклассным банком, повышает надежность вексельного обязательства. Коммерческими банками выполняются операции не только для своих нужд, но и по поручению клиентов. Клиентами банков по операциям с ценными бумагами могут являться как физические, так и юридические лица, резиденты и нерезиденты, эмитенты, инвесторы и посредники. Банки могут преследовать различные цели при проведении операций с ценными бумагами. К основным целям относятся: получение дохода, обеспечение ликвидности, снижение риска. Наиболее распространенной целью банка является получение дохода. Для ее достижения существуют специфические методы и приемы при анализе и принятии решения. Одной из основных задач банка является обеспечение ликвидности. Решение этой задачи может достигаться за счет таких операций с ценными бумагами, как учет векселей, ломбардный кредит, операции РЕПО и др. Управление ликвидностью может осуществляться и просто путем купли-продажи ценных бумаг. Поскольку банковская клиентура зачастую имеет территориальные, отраслевые или иные ограничения, существует возможность решить проблему диверсификации вложений и, следовательно, снизить риск за счет приобретения ценных бумаг, эмитированных предприятиями других отраслей или территорий. Кроме вышеназванных целей, коммерческие банки могут ставить и другие (слияние и поглощение, ограничение конкуренции и т. д.). Действия, направленные на достижение той или иной цели, имеют свои 118 особенности, которые проявляются в используемых видах ценных бумаг, специфических методах принятия решения и техническом обеспечении. Банк может заключать фондовые сделки как самостоятельно, так и используя услуги профессионального посредника. В последнем случае часть работы по техническому обеспечению ложится на посредника. Потребность в его привлечении может возникнуть в связи с необходимостью снижения издержек, что позволяет достичь специализации на определенном сегменте финансового рынка. При наличии посредника для банка не играет особой роли место заключения сделки (биржевой или внебиржевой рынок), так как техническое обеспечение сделки берет на себя посредник, и различия в методах анализа и принятия решения невелики. Если же операции проводятся своими силами, то важным становится место проведения (на бирже или на внебиржевом рынке). В зависимости от срока исполнения банки могут осуществлять кассовые и срочные сделки. Если сделка подлежит исполнению немедленно или по истечению одного-трех банковских дней, то она является кассовой. Сделка, исполняемая по прошествии более длительного периода, считается срочной. Выбор между кассовой и срочной сделкой обычно осуществляется на основе целей операции. Операции с ценными бумагами могут осуществляться как в национальной валюте, так и в иностранной. В последнем случае имеются определенные особенности совершения операций, связанные с порядком ведения операций в иностранной валюте и национальными ограничениями в этой сфере. При этом необходим учет изменения валютного курса. Операции с ценными бумагами вне зависимости от валюты номинала можно подразделить на операции, совершаемые на отечественном рынке и зарубежном. Как правило, доля операций на отечественном фондовом рынке (рынке страны, в которой находится головной офис банка) наибольшая. Но зарубежные операции имеют высокую трудоемкость в связи с разнообразием 119 национальных законодательств, специфических факторов, воздействующих на курс ценных бумаг. Таким образом, существует значительное разнообразие видов операций коммерческих банков с ценными бумагами. Некоторые из рассмотренных выше операций осуществляются практически каждым банком, другие – присущи только крупным или специализированным банкам. При этом с развитием национальных фондовых рынков, ускорением процессов их интеграции и глобализации, а также совершенствованием технологий торговли и расчетов на фондовых рынках, виды операций коммерческих банков с ценными бумагами постоянно расширяются и модифицируются. Вопросы для самоконтроля. 1. Что такое профессиональная деятельность на фондовом рынке? 2. Кто относится к профессиональным участникам фондового рынка? 3. Каков порядок лицензирования профессиональных участников фондового рынка? 4. Какова система аттестации специалистов фондового рынка? 5. Роль коммерческих банков на фондовом рынке? 120 4. Фондовая биржа. Внебиржевой рынок 4.1. Понятие, сущность, функции фондовой биржи Считается, что история возникновения бирж уходит в XIII-XV века и начинается с вексельных ярмарок в Венеции, Генуе, Флоренции, Шампане, Брюгге, Лондоне. В Брюгге вексельные торги происходили на площади, на которой стоял дом старинного семейства «van der Burse», на гербе которого были изображены три кожаных мешка. Собрания купцов на площади получили название «Borsa» (биржа), что означает кошелек. Именно там, на территории современной Бельгии в XV веке (1406 г.) была основана первая биржа10. Ярмарочная торговля совершенствуется, и как следствие появляются биржи, где торговля в отличие от сезонной ярмарочной происходит в помещении регулярно каждый день, кроме церковных праздников. Так, биржи возникли в Антверлене – 1531 г.; Лионе, Тулузе – 1549; Лондоне – 1556; Амстердаме – 1608 г. Здесь происходит встреча между покупателями и продавцами по поводу сделок крупных партий однородной продукции. Это товарные биржи. Одновременно с ними возникает торговля деньгами и денежными обязательствами – облигациями, векселями. Постепенно эти биржи обособились и рынок ценных бумаг стали называть фондовой биржей. В Америке биржи возникают несколько позднее чем в Западной Европе и это очевидно. Но особенность этой страны состоит в «биржевой революции» прошедшей во второй половине XIX века, связанной с резким развитием промышленности и сельскохозяйственного производства, внедряются новые виды биржевых контрактов, расширяется объем торгов и к началу XX века США превращается в лидера мировой биржевой торговли. В 1754 году возникает Филадельфийская фондовая биржа, в 1792 г. – Нью-Йоркская. Лидерство США на фондовых биржах не оспаривалось до И.М. Кумешер «История биржи» (в изложении), Банковская энциклопедия, т. II, Киев. Изд. Банковская энциклопедия, 1916 – с. 40-75. 10 121 конца XX века, когда финансовые центры стали смещаться в Японию, ЮгоВосточную Азию. Первая биржа в России возникла при Петре I в 1703 г. в СанктПетербурге. К 1917 г. Россия обладала развитой биржевой сетью. При советской власти в связи с переходом народного хозяйства на плановые рельсы они были закрыты, и возрождение их началось после экономических реформ в 1989-1990 гг. В Республике Беларусь регистрация сделок с государственными ценными бумагами на «Межбанковской валютной бирже» датируется сентябрем 1994 года. Первые электронные торги государственными ценными бумагами в ГУ НБ РБ «Межбанковская валютная биржа» зарегистрированы 16.01.1998 года. В 1998 году во исполнение Указа Президента Республики Беларусь от 20.07.1998 г. №366 «О совершенствовании системы государственного регулирования рынка ценных бумаг» была образована ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа», учредителями которой стали Национальный банк Республики Беларусь имеющий контрольный пакет акций, Фонд государственного имущества Министерства экономики Республики Беларусь и ряд крупных банков республики. На сегодняшний день это единственная в стране торговая площадка, на основе которой создана общенациональная система биржевых торгов на всех сегментах финансового рынка, в том числе и фондовом. В современных условиях купля-продажа ценных бумаг имеет форму организованного рынка через фондовые биржи, являющиеся объективным следствием развития рыночных отношений. Сегодня фондовая биржа – это организованный инструментами, рынок для создаваемая торговли стандартными профессиональными финансовыми участниками рынка ценных бумаг для взаимных оптовых операций. Особенностью биржевой торговли является то, что сделки совершаются всегда в одном и том же месте, в строго отведенное время биржевого сеанса 122 или биржевой сессии и по четко установленным обязательным для всех участников правилам. Биржа создает четкую организационную структуру, четкий механизм заключения сделок с ценными бумагами и высоконадежную систему контроля за ходом исполнения сделок. Фондовую биржу можно охарактеризовать как централизованный рынок с наличием торговой площадки, где существует процедура отбора ценных бумаг, отвечающих требованиям массовости, четким колебанием цены, финансовой устойчивостью, подкрепленной надежностью эмитента. Существуют процедуры отбора лучших операторов рынка в качестве членов биржи, наличие временного регламента торговли ценными бумагами и стандартных торговых процедур с централизацией регистрации сделок и расчетов по ним. Существенным признаком биржи является установление официальных (биржевых) котировок, а также надежный контроль за совершаемыми сделками с позиции соблюдения проводимых операций. Фондовая биржа является информационным центром рынка ценных бумаг. Она занимается исследованиями процессов, происходящих на рынке ценных бумаг, по законодательству многих стран обязана информировать об этом эмитентов, инвесторов, граждан. Во всех крупных фондовых биржах имеются специальные научноинформационные отделы, занимающиеся подобными исследованиями и публикующие в различных периодических изданиях их результаты. Основным документом является официальный бюллетень фондовой биржи. Основная задача биржи заключается в предоставлении различных условий и возможностей для торговли фондовыми ценностями с учетом современной программно-технической инфраструктуры с учетом функций, которые она выполняет, как участник рынка ценных бумаг. К основным функциям фондовой биржи можно отнести следующие: создание постоянно действующего рынка, т.е. биржа является централизованным местом, где проходит купля-продажа ценных бумаг с 123 учетом достаточно жестких требований предъявляемых к ее участникам, которые на профессиональном уровне ведут торговлю представляя интересы своих клиентов; выявление равновесной биржевой цены, соблюдение этой функции возможно с учетом большого количества продавцов и покупателей, обсуждения и согласования условий торговли, а также выявления приемлемой стоимости конкретных ценных бумаг; распространение информации о ценных бумагах и финансовых инструментах, с обеспечением ее открытости, характеризующей как эмитента, так и его ценные бумаги, стандартизацию условий установления цен, использования средств массовой информации для распространения информации о котировках цен и сделках; являться основным индикатором рынка, позволяет судить фондового о состояния направлениях экономики и структурной перестройки экономики; аккумуляция временно свободных денежных средств и их перераспределение между отраслями и предприятиями. Биржа дает возможность эмитентам взамен своих финансовых обязательств получить нужные им средства для инвестиций, т.е. способствует мобилизации новых средств и расширению круга собственников; поддержка профессионализма торговых и финансовых посредников; разработка единых правил и этических стандартов, кодекс поведения участников биржевых торгов. Для работы биржи с учетом этой функции на бирже принимаются определенные специальные соглашения, которые разрешают использование специфических слов, устанавливают место и способ торговли (биржевой зал, терминал, экран, телефон); время в течение которого могут совершаться сделки; предъявляет определенные квалификационные требования к участникам торгов; 124 наличие механизма для беспрепятственного разрешения споров в форме арбитражной комиссии, в состав которой входят независимые лица, имеющие опыт в ведении биржевой торговли, в решении споров, имеющих возможность выслушать обе стороны и принять взвешенное решение; обеспечение гарантий исполнения сделок, заключенных во время торгов. 4.2. Организационная структура и члены фондовой биржи В мировой практике существуют различные организационно-правовые формы организации фондовой биржи. Ее учреждают крупные и авторитетные торговцы ценными бумагами для создания и организационного оформления регулярно действующего вторичного рынка ценных бумаг. В случае организации биржи в форме ассоциации или государственной организации ее создатели не ставят своей целью получение прибыли. Если же биржа организуется в форме акционерного общества, тогда в уставе указывается, что биржа не преследует цели получения прибыли, и дивиденды по акциям не выплачиваются. В члены правления биржи могут включаться представители эмитентов и инвесторов, государственных органов. Государство принимает меры, направленные на осуществление полной гласности деятельности бирж. С учетом правового статуса в мировой практике существуют три типа фондовых бирж: публично-правовые; частные; смешанные11. Публично-правовые фондовые биржи находятся под постоянным государственным контролем. Государство участвует в составлении Правил биржевой торговли и контролирует их выполнение, обеспечивает правопорядок на бирже во время торгов, назначает и отстраняет от работы биржевых маклеров. Это характерно для Германии и Франции. Фондовые биржи как частные компании создаются в форме акционерных обществ. Они самостоятельны в организации биржевой Ценные бумаги. Учебник / Под редакцией В.И. Колесникова, В.С. Торкановского, 2-е изд. – М., Финансы и статистика, 2001, – 448 с. 11 125 торговли. Все сделки на бирже совершаются в соответствии с действующим в стране законодательством, нарушение которого предполагает определенную правовую ответственность. Государство не берет на себя ответственность по обеспечению торгов и снижению риска торговых сделок. Этот тип характерен для США, Англии. Смешанные организации – это акционерные общества с контрольным пакетом акций, принадлежащим государству (более 50%). Во главе таких бирж стоят выборные биржевые органы. Это характерно для Австрии, Швейцарии и Швеции. «Международная Федерация фондовых бирж» по правовому статусу среди своих членов – фондовых бирж структурно выделяет биржи зарегистрированные в качестве компаний (70%), ассоциаций (16%) и других структур (14%). В другие структуры включаются фондовые биржи, находящиеся в собственности государства или регулируются специальными правовыми актами, а также биржи различных организационно-правовых форм. В последнее десятилетие наблюдается тенденция изменения формы собственности существующих бирж и перехода от форм ассоциаций и организаций, регулируемых специальными правовыми актами, к компаниям акционерного типа, в результате чего их членская (акционерная) база стала более обширной и многообразной. Следует отметить коммерциализацию фондовых бирж и создание частных торговых систем. Коммерциализация означает превращение бирж из организации принадлежащих членам биржи – брокерам и банкам и существующих на принципах некоммерческих организаций в обычные акционерные общества, акции которых обращаются на свободном рынке и в случае получения по ним дохода акционерам выплачиваются дивиденды. Это произошло, например, со Стокгольмской фондовой биржей, которая была акционирована в 1993 г., Биржа Хельсинки (1995 г.), Биржа Копенгагена (1996 г.), Биржа Италии (1997 г.), Австралийская фондовая биржа (1998 г.). 126 Эти процессы чреваты последствиями, так как если организаторы будут стремиться к получению прибыли за счет увеличения вступительных взносов, отчислений от вознаграждений, получаемых ее членами и прочих платежей, то субъекты рынка ценных бумаг отдадут предпочтение внебиржевой торговле. Биржа рассматривается как саморегулируемая организация, действующая на принципах биржевого самоуправления. Высшим органом биржи является общее собрание ее членов, которое решает финансовые и организационные вопросы. В период между собраниями высшим органом является биржевой совет или комитет, который осуществляет контроль за текущей деятельностью биржи. Для оперативного руководства деятельностью создается исполнительная дирекция, представляющая собой совет директоров, который в своей деятельности руководствуется уставом биржи. Для повседневного руководства биржей и ее административным аппаратом совет назначает президента и вице-президента. Надзор за всеми сторонами деятельности биржи осуществляют комитеты. Комитет по приему членов рассматривает заявки на принятие в члены биржи, Комитет по арбитражу заслушивает, расследует и регулирует споры, возникающие между членами биржи, а также членами и их клиентами, Комитет по листингу, рассматривающий заявки на включение акций в биржевой список, могут создаваться и другие комитеты в зависимости от функций и операций проводимых той или иной фондовой биржей. На бирже создаются также определенные подразделения: оперативный или торговый отдел, где заключаются сделки, регистрационный отдел, расчетный отдел (палата), информационно-справочный, издательскостатистический, отдел внешних связей и другие. Эффективность управления зависит от совершенства структуры управления и соответствии и оптимальности функциональных подразделений биржи, из которых выделяют несколько блоков: организации биржевых торгов; 127 формирования листинга и состава участников торгов; предторгового обслуживания; послеторгового обслуживания; надзора за биржевой деятельностью; автоматизации биржевых процессов; информационно-статистический. Белорусская валютно-фондовая биржа исходя из действующего законодательства образована в виде открытого акционерного общества и ее деятельность не преследует целей получения прибыли. Весь уставный фонд биржи делится на простые именные акции, равной номинальной стоимости в виде записи на счетах. Высшим Органом управления Белорусской валютно-фондовой биржи по аналогии с зарубежными является общее собрание акционеров. Оно принимает решение об изменениях, вносимых в устав биржи, изменения размера уставного фонда, утверждает годовой отчет, бухгалтерский баланс, распределение прибыли и убытков. Утверждает отчеты и заключения ревизионной комиссии, которая проводит ревизию и осуществляет контроль за финансово-хозяйственной деятельностью биржи. На общем собрании акционеров избирается Наблюдательный совет, который руководит деятельностью биржи в период между общим собранием акционеров. Он состоит обычно из 8 человек, представителей акционеров и государства. Основной функцией Наблюдательного совета является организация выполнения решений общего собрания акционеров. Он также решает вопросы о вступлении биржи в союзы и ассоциации, об участии в других хозяйственных обществах, определяет организационную структуру биржи, выдает согласие на привлечение заемных средств, решает вопросы о приобретении биржей ценных бумаг, ею выпущенных, дает согласие на заключение договоров на сумму, превышающую 10 процентов стоимости чистых активов биржи, а также на совершение сделок по отчуждению и залогу основных фондов и недвижимости, списание с баланса имущества, 128 относящегося к основным фондам, до истечения сроков амортизации на сумму, превышающую 4 процента суммарной стоимости основных фондов биржи и некоторых других. Исполнительным органом биржи является генеральный директор, который назначается наблюдательным советом и ему подконтролен. Он осуществляет текущее руководство и несет ответственность за финансовохозяйственную деятельность биржи, распоряжается имуществом биржи, пользуется правом распоряжения средствами. Генеральному директору подчиняются отдел правовой кадровой работы и отдел бухгалтерского учета и отчетности. Организационная структура биржи представлена управлениями. Организационная структура Белорусской валютно-фондовой биржи представлена на рис. 4.1. 129 С О Б Р А Н И Е А К Ц И О Н Е Р О В НАБЛЮДАТЕЛЬНЫЙ СОВЕТ ГЕНЕРАЛЬНЫЙ ДИРЕКТОР Отдел правовой и кадровой работы Главный бухгалтер Отдел бухгалтерского отчета и отчетности Заместитель Генерального директора Исполнительный директор Управление валютного и срочного рынка Управление методологии и анализа Исполнительный директор Управление программно-технической инфраструктуры Отдел безопасности и защиты информации Отдел программного обеспечения Отдел технического обеспечения Управление клиринговой депозитарной деятельности Отдел торгов Биржевой депозитарий Управление делами Отдел организационной работы Управление фондового рынка Отдел листинга Отдел обслуживания и эксплуатации Рис. 4.1. Структура ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа» 130 Функциональная структура управления Белорусской валютно-фондовой биржей имеет двухуровневую структуру. Первый уровень администрирования обслуживает биржа, выполняя следующие основные функции: регистрация биржевых администраторов; регистрация финансовых инструментов; регистрация участников торгов; регистрация трейдеров участников торгов; регистрация клиентов участников торгов; регистрация уполномоченных физических работать с лиц, представителей использованием клиентов, автоматизированных клиентских мест (Интернет-трейдинг); регистрация позиций участников и клиентов; определение условий обращения финансовых инструментов; определение прав и полномочий участников, трейдеров, клиентов. Второй уровень администрирования обслуживают участники торгов, которым предоставлена возможность: подавать с использованием своего автоматизированного рабочего места заявки на уполномоченных регистрацию работать с клиентов и использованием их представителей, автоматизированных клиентских мест; и самостоятельно определять права и полномочия своих трейдеров клиентов в рамках прав, установленных на первом уровне администрирования. Фондовая биржа относится к числу закрытых бирж, и торговать ценными бумагами могут только ее члены. Членство в фондовой бирже привлекательно для участников рынка ценных бумаг с позиции присутствия в информационном пространстве, отражающем реальную коньюктуру рынка и привилегиями с позиции приобретения ценных бумаг, количество которых 131 ограничено. Временное членство на бирже, сдача мест в аренду или их передача в залог лицам, не являющимися членами биржи, в большинстве случаев запрещена. На некоторых биржах место может быть куплено на определенный срок. Независимо от формы биржи число ее членов может быть как ограниченным, так и неограниченным. В первом случае членом биржи становится лицо купившее на ней место. На биржах США индивидуальные члены-совладельцы или фирмы должны приобретать «место на бирже», которое позволяет им вести бизнес. Обычно цена «места на бирже» весьма высока и зависит от ряда факторов, таких как обороты торгов, ликвидность и т.д. На биржах других стран понятие «место на бирже», как правило, применяется редко. В случае, когда членство на бирже неограниченно, биржа сама решает: кому предоставляется на ней место или это определяют соответствующие государственные органы. В некоторых странах в рамках действующего законодательства есть ограничения по национальной принадлежности членов биржи. Например, в Канаде и Франции иностранные лица не могут быть членами биржи. Возможно ограничение членства на бирже по минимальным размерам капитала ее участников. Состав членов фондовых бирж также неодинаков. В Великобритании членами бирж являются только физические лица, в Японии только юридические лица, в Италии, Германии и те и другие. В России членами фондовых бирж могут быть юридические лица и государственные исполнительные органы, в основные задачи которых входит осуществление операций с ценными бумагами. Тем не менее, большинство бирж в мире не ограничивает участие юридических и физических лиц. На Международной Лондонской бирже ее членов разделяют на три категории. К первой относятся члены биржи, которые являются либо дилерами, либо брокерами, либо дилерами и брокерами одновременно. 132 Вторую категорию членов составляют междилерские брокеры. Третью категорию членов представляют денежные брокеры. Членами Белорусской валютно-фондовой биржи могут быть ее акционеры, являющиеся профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Не могут быть членами фондовой биржи органы государственной власти и управления, прокуратуры и суда, а также их должностные лица и специалисты, органы общественных объединений, преследующие политические цели. Непосредственно в торговле на бирже принимают участие представители членов биржи имеющие место на бирже, а также штатные работники биржи. На бирже в качестве посредников могут выступать брокеры, дилеры, маклеры, трейдеры. Участники биржевой торговли на биржах разных стран могут иметь различные названия и наделяться специфическими полномочиями в соответствии с законодательными актами стран и действующими положениями самих бирж. 4.3. Листинг, делистинг и котировка ценных бумаг на фондовой бирже. Фондовая биржа представляет собой официальный рынок ценных бумаг. Как любой другой товар на организованном рынке, ценная бумага должна соответствовать определенным критериям, характеризующим ее качество. Качественная ценная бумага пользуется постоянным спросом на фондовом рынке и ее рыночная стоимость имеет тенденцию к росту. Ликвидность такой ценной бумаги является достаточно высокой, а риски прогнозируемы. Одним из показателей, определяющим качество ценной бумаги для потенциального инвестора является включение ее в котировальные листы ведущих бирж мира. 133 Одним из важнейших условий для включения ценной бумаги в рыночный процесс является прохождение ее эмитентом процедуры листинга. Экономический энциклопедический словарь дает довольно краткое и точное определение этого термина: «листинг – правило допуска ценных бумаг к торговле на фондовой бирже». Таким образом, к торгам могут быть допущены бумаги, отвечающие определенным требованиям. К общим требованиям можно отнести: соответствие процедуры эмиссии ценных бумаг законодательству страны; прохождение регистрации данной ценной бумаг в установленном порядке; обращаемость ценной бумаги; обязательство эмитента о соблюдении установленных законодательством и биржей требований о раскрытии информации в определенном объеме и порядке. Кроме того, для прохождения процедуры листинга эмитент в ряде случаев должен отвечать определенным специальным требованиям, предъявляемым той или иной биржей. Довольно часто устанавливаются минимальные размеры собственного капитала, срок работы эмитента, количество его акционеров или участников общества. Для ряда мировых ведущих бирж важным требование является предоставление аудированного детального отчета, включающего комплексный анализ деятельности компании и сведения о прибылях и убытках. Процедура листинга направлена на обеспечение ряда задач, которые стоят перед биржей и все предъявляемые к ней требования в той или иной степени направлены на их реализацию. Важнейшими из задач являются: исключение возможности необоснованного манипулирования ценами с целью дестабилизации рынка; обеспечение приблизительно равных стартовых условий для участников торговли при получении информации имеющей значение для принятия решения при проведении сделок с ценными 134 бумагами; своевременное исключение из списка ценных бумаг, которые утратили соответствие предъявляемым данной биржей требованиям. Процедуру прохождения листинга на бирже можно разбить на несколько этапов, например: разработка требований для прохождения листинга; проведение экспертизы; заключение соглашения о листинге; поддержание листинга; делистинг. Первый из этапов в первую очередь связан с определение перечня требований, предъявляемых к эмитентам и их ценным бумагам. На этом этапе биржа разрабатывает на основании требований законодательства страны свои внутренние документы, на основании которых и осуществляется процедура листинга. Биржа вправе установить довольно жесткие требования к эмитентам, в большей степени это касается величины активов компании, показателя прибыли за определенные финансовые периоды и количества выпущенных ценных бумаг. Такого рода ограничения характерны для НьюЙоркской фондовой биржи, которая ужесточает свои требования для обеспечения наибольших гарантий своим инвесторам. Возможен и другой подход к разработке требований для прохождения листинга. Он обусловлен появлением тенденции к унификации предъявляемых требований к эмитенту на разных биржах. При наличии в стране нескольких бирж существует стандартный набор минимальных качественных требований для осуществления процедуры листинга на любой из них. В то же время, устанавливаются более жесткие требования к качеству и объему информации, предоставляемой эмитентом. Наличие унифицированных требований дает возможность эмитенту пройти процедуру допуска к торгам на одной из бирж и обеспечить котировку своих ценных бумаг на любой другой бирже страны. Такой подход имеет определенные преимущества для эмитента, так как позволяет расширить для его ценных 135 бумаг рыночное пространство и обеспечить им потенциальную ликвидность. Подобная практика характерна для фондовых бирж Германии. Кроме того, на первом этапе, фондовая биржа определяет набор требований для включения ценных бумаг в котировальные листы первого либо второго уровней, если такое разграничение определено правилами проведения торгов на данной бирже. Например, в Республике Беларусь определены котировальные листы «А» первого уровня, котировальные листы «А» второго уровня, котировальный лист «Б». К обращению на бирже допускаются только ценные бумаги, включенные в указанные котировальные листы, а также включенные в перечень внесписочных ценных бумаг. В соответствии с требованиями, разработанными биржей, инициатор листинга эмитент или участник торговли (заявитель), подает письменное заявление на имя биржи с приложением к нему необходимых документов. Пакет представленных документов тщательно изучается на соответствие перечню необходимых документов, проводится их экспертиза. Проведение экспертизы может осуществляется собственными силами биржи, как правило, это является функцией специально создаваемого на каждой бирже отдела листинга, либо другой аналогичной структурной единицей. Возможно привлечение сторонней аудиторской организации, которая определяет рейтинг как ценной бумаги, так и ее эмитента на основании предоставленных документов. В любом случае, результатом проведения экспертизы, должно являться включение ценных бумаг в котировальные списки. Только в случае несоответствия документов или их содержания предъявляемым требованиям, биржа может отказать заявителю в процедуре проведения листинга. В этом случае предоставляется письменный отказ с обоснованием причин. После принятия решения о включении ценных бумаг в котировальный список, эмитент подписывает соглашение о листинге. В соответствии с этим соглашением, эмитент принимает на себя определенные обязательства, связанные с процедурой, в том числе и финансовые. Как правило, компания уплачивает единовременный сбор и ежегодно должна вносить определенную 136 сумму за поддержание листинга, если иное не предусмотрено правилами биржи, которая может проводить листинг бесплатно либо определять различные льготы для эмитентов или для определенных бумаг. Процедура делистинга (исключение из списка) также должна быть предусмотрена соглашением. В этом же мероприятия, соглашении (договоре) которые обязуется о проводить листинге оговариваются биржа эмитент, и для поддержания листинга. Например, биржа берет на себя обязательство о регулярной публикации котировок ценной бумаги в открытой печати и распространение данных среди всех участников торговли. Эмитент ценной бумаги в соответствии с заключенным соглашением обязуется предоставлять бирже годовые или промежуточные отчеты, данные о дивидендах, о распределении других доходов и любую иную необходимую ей информацию. Необходимо отметить, что требования, предъявляемые к объему информации, ее соответствию реальному финансовому положению компании и периодичности предоставления, могут быть довольно жесткими, особенно на крупнейших фондовых биржах мира. Процедура делистинга, подразумевающая под собой исключение ценной бумаги из котировального листа, представляет собой процесс регулирования обращения ценных бумаг. Она проводится практически на всех биржах мира с целью защиты интересов инвесторов. Кроме того, невыполнение своих обязательств по эмитированным ценным бумагам вследствие банкротства компании, наносит удар и непосредственно по бирже, на которой они котировались. В соответствии с заключенным соглашением, причиной исключения бумаги из списка может быть решение соответствующего органа о признании выпуска ценных бумаг несостоявшимся; вступление в силу решения судебных органов о признании выпуска недействительным; ликвидация эмитента. Кроме того, делистинг может быть проведен по причинам, не связанным с ухудшением финансового состояния эмитента. Такими причинами могут быть: 137 истечение срока обращения ценных бумаг; окончание срока подписанного соглашения о листинге; поступление заявления на исключение ценной бумаги из котировального листа от заявителя. Биржа имеет право, если иное не оговорено в соглашении, временно прекратить котировку ценной бумаги на бирже. Как правило, предпосылками для принятия таких решений может быть: необходимость сообщить дополнительную важную информацию, имеющую значение для проведения торгов, в этом случае речь идет о перерыве в торговле; необходимость сбалансировать заказы на покупку и продажу определенного вида бумаг, если нет иной возможности определить наиболее справедливую цену, в этом случае применяется отсрочка начала торговли по ценной бумаге. Приостановка торговли по конкретной ценной бумаге или бумагам определенного эмитента может осуществляться в пределах нескольких сессий, если есть необходимость провести дополнительную экспертизу или установить факт нарушения условий листинга эмитентом. Необходимо отметить, что прохождение процедуры листинга не является обязанностью продавца ценной бумаги. Это его право, реализация которого дает ему и определенные привилегии и налагает обязательства. Прохождение процедуры листинга ценной бумагой придает потенциальным инвесторам уверенность в ее надежности и ликвидности. Биржа проводит довольно большую работу, связанную с изучением финансового состояния эмитента в конкретный период времени. Хотя биржа не может давать никаких гарантий, связанных с получением прибыли от вложения в ту или иную ценную бумагу, тем не менее, привлекательность ценной бумаги, попавшей в котировальный список, будет значительно выше, чем аналогичной по своим характеристикам, но не прошедшей листинг. Сама компания, попавшая в котировальные списки нескольких бирж, получает определенную известность на финансовом рынке. Кроме того, для нее упрощаются многие процедуры, связанные с размещением новых 138 выпусков акций или других ценных бумаг. Банки и другие финансовые институты заинтересованы в сотрудничестве с эмитентами, чьи ценные бумаги котируются на крупнейших биржах. В этом случае возможно предоставление кредитов на более выгодных для кредитополучателя условиях. Банки заинтересованы в таких клиентах по той простой причине, что у них всегда в наличии высоколиквидный залог. Банковские риски, таким образом, минимизируются, что и дает возможность снижать ставки по кредиту. Важное значение листинг ценных бумаг имеет в том случае, если появляется необходимость реально оценить активы той или иной компании. Устойчивая позиция эмитента на рынке во многом зависит также от того, котируется его ценная бумага или нет. В любом случае она будет более известна, востребована, надежна после прохождения процедуры листинга. Инвестор, вложивший в нее свои сбережения, уверен в достоверности распространяемой эмитентом информации и имеет определенный набор гарантий того, что при наличии определенных риской, характерных фондовому рынку, он не потеряет капитал или его часть. Определенные преимущества от процедуры листинга получает и биржа, так как формируется стабильный рынок, в меньшей степени подверженный резким колебаниям цен на ценные бумаги. Вместе с тем, необходимо отметить и некоторые неудобства, которыми может сопровождаться процедура прохождения листинга. В первую очередь стоит сказать о довольно значительных финансовых затратах, сопровождающих эту процедуру на крупнейших биржах. Они связаны как с уплатой единовременного взноса, так и с поддержанием листинга. Немаловажное значение имеет и необходимость предоставление довольно большого объема разнообразной информации в строго определенные биржей сроки. Информация может касаться как финансового положения компании, так и состава акционеров или владельцев ценных бумаг. В некоторых 139 случаях раскрытие такого рода информации может быть неприемлемо для эмитента. Требования, предъявляемые к ценным бумагам для включения их в котировальные списки, могут заметно отличаться на разных биржах, поэтому ценные бумаги, не допущенные к листингу на одной бирже, могут быть занесены в котировальные списки другой. Эмитент ценной бумаги в данном случае получает такие же преимущества от прохождения процедуры листинга. После включения ценной бумаги в рыночный процесс, который непосредственно связан с допуском ценной бумаги к торгам на бирже, возникает необходимость в определении ее цены во время проведения биржевых торгов. Если листинг это процедура разовая, то котировка ценной бумаги проводится постоянно на каждом биржевом аукционе. Котировкой часто называют непосредственно механизм выявления цены и регистрацию сложившихся на фондовой бирже курсов ценных бумаг. В ходе биржевых торгов на бирже концентрируется спрос и предложение на покупку, и продажу ценных бумаг, допущенных к торгам. Таким образом, определяется соотношение между текущими спросом и предложением, в результате чего и определяется цена, выражающая определенное равновесие между ними. По этой цене и заключаются сделки, подразумевающие под собой переход ценных бумаг от продавца к покупателю. Эта цена ценной бумаги называется ее курсом. Порядок установления биржевого курса ценных бумаг не регламентируется нормативными актами, его определяет метод, который положен в основу котировки. Метод единого курса основывается на установлении единой или типичной цены. При этом принимаются в расчет только сделки, заключенные при участии курсовых маклеров. Такие маклеры имеют свою специализацию по каждой группе фондовых ценностей. В строго определенное время они совместно приступают к установлению такого курса, который позволит им заключить наибольшее количество 140 сделок. При выявлении большого несоответствия между спросом и предложением по определенным фондовым ценностям, маклер может передать в общий зал заказ, который мог бы уравновесить рынок. Если в зале есть соответствующие предложения, то они вносятся в компьютер и участвуют в процедуре установления цены. При данном методе установления курса необходимо выполнять определенные правила. В общем виде их можно сформулировать следующим образом: установленный курс должен быть на уровне, обеспечивающем заключение наибольшего количества сделок; в первую очередь осуществляются заявки «продать по любому курсу» и «купить по любому курсу»; максимальные заявки по покупке и минимальные по продаже выполняются в полном объеме; заявки с ценами ниже минимальной при покупке или выше при продаже не реализуются; оставшаяся часть заявок может быть реализована частично. Процесс развития новейших технологий в значительной мере влияет и на фондовые биржи. Торговля ценными бумагами может осуществляться с помощью автоматизированных систем, что позволяет упростить и процедуру котировки ценных бумаг. Заказы на покупку или продажу вводятся в систему, анализируются и при наличии совпадений по цене, сделка заключается в автоматическом режиме. Информация об уже совершенной сделке поступает на рабочее место маклера и будет представлена на специальном биржевом аппарате, передающем котировки ценных бумаг. 4.4. Организация торгов на фондовой бирже Торговля ценными бумагами на фондовой бирже организуется в соответствии с национальным законодательством и Регламентом биржи, т.е. правилами совершения биржевых операций. Основными разделами 141 биржевых правил являются: порядок проведения биржевых торгов, виды биржевых сделок, биржевая информация и порядок взаимных расчетов членов биржи и других участников биржевой торговли. Биржевая торговля ценными бумагами согласно правилам работы биржи предполагает, что спрос на них оформляется поручением на покупку, а предложение – заявкой на продажу ценных бумаг. Для покупателя процесс биржевой торговли разделяется на три этапа. Первый этап – это оформление и регистрация заявок на покупку ценных бумаг, второй – введение заявок в биржевой торг и их исполнение и третий – регистрация сделок и расчеты по ним. Для продавца биржевой процесс делится на следующие этапы: 1) листинг; 2) оформление и регистрация заявок на продажу; 3) введение заявок в биржевой торг и их исполнение; 4) регистрация сделок и расчеты по ним; 5) поставка ценных бумаг. При осуществлении купли-продажи ценных бумаг через систему биржевой торговли продавец и покупатель практически не встречаются между собой, а действуют через посредников, которые на профессиональном уровне обеспечивают исполнение их заявок. Покупка и продажа ценных бумаг совершается в определенном месте – биржевом зале. Несмотря на технический прогресс, оказывающий влияние на развитие биржевого дела, основные требования к операционному залу, в котором проводятся биржевые торги, не изменяются. Биржевой зал должен быть достаточно вместительным. Каждому участнику биржевого торга должны быть созданы все необходимые условия для осуществления купли-продажи. Место, где заключаются сделки, называется биржевой ямой, полом или биржевым кольцом. Биржевое кольцо должно быть устроено таким образом, чтобы создавать равные условия для всех участников торга. В центре или у края кольца имеется возвышение, на котором находятся служащие биржи, ведущие биржевой торг и регистрирующие сделки и цены. 142 По периметру биржевого зала располагаются специально оборудованные места для тех, кто получил право торговать на бирже. Как правило, они называются кабинами брокеров. Для доведения необходимой информации до брокеров в операционном зале оборудовано специальное информационное табло. Биржевой зал и каждое биржевое место оборудованы техническими средствами (телефонной и телефаксной связями), а также компьютером с выходом на электронное табло биржи для оперативной связи брокеров с клиентами и персоналом биржи. Рядом с биржевым залом размещаются отделы работников аппарата биржи и хранилища информации о торгах. В биржевом зале предусматриваются рабочие места для представителей информационных агентств, передающих оперативные биржевые новости. Торговля ценными бумагами на фондовой бирже может проводиться в различных формах. Различают постоянные и сессионные, контактные и бесконтактные (электронные) биржевые торги. Контактные биржевые торги предполагают, что сделки заключаются путем выкриков, дублируемых сигналами, которые подаются рукой и пальцами. Например, если ладонь вытянутой вперед руки обращена к брокеру, то это означает, что он покупает ценные бумаги, а если от него – то продает. Электронные торги предполагают использование специальных компьютерных сетей. Они могут охватывать неограниченное число продавцов и покупателей, любую территорию и большой объем информации. Участники торгов имеют возможность выставлять заявки и совершать сделки в режиме реального времени. Информация о котировках и сделках, представленная в биржевой информационной системе, транслируется в сеть Интернет. В зависимости от степени развития фондового рынка, количества обращающихся ценных бумаг, заявок, поступающих на их покупку и продажу, динамики цен, числа участников торговых операций, применяются 143 различные способы организации торговли ценными бумагами. Выделяют простой и двойной биржевые аукционы. Каждый из них имеет свои разновидности. Классификацию способов организации торговли ценными бумагами иллюстрирует рис. 4.2. Организация торговли ценными бумагами Простой аукцион аукцион продавца аукцион покупателя Двойной аукцион заочный аукцион непрерывный аукцион залповый аукцион Рис. 4.2. Классификация способов организации торгов Простой аукцион предполагает конкуренцию продавцов при недостаточном платежеспособном спросе или конкуренцию покупателей при избыточном спросе. Он характеризуется нерегулярностью проведения операций и отсутствием развитой сети посредников при осуществлении торговли. В зависимости от спроса и предложения простой аукцион может быть организован в виде: аукциона продавца, аукциона покупателя, заочного аукциона. Простой аукцион продавца используется в случае ограниченного количества продавцов ценных бумаг, спрос на которые относительно высок. Продавец предлагает для реализации финансовый актив, устанавливая стартовую (начальную) цену, ниже которой он не продаст ценные бумаги. Заявки продавцов, поданные до начала торгов, по начальной цене сводятся в котировочный бюллетень. Определяется размер (величина) шага, по которому будет идти аукцион от минимальной цены до максимальной. 144 Обычно этот разрыв составляет 5-10% от начальной цены. Продажа совершается по самой высокой цене, предложенной последним покупателем. Такой способ организации торговли получил название «английский аукцион». Простой аукцион покупателя предполагает достаточно большое количество продавцов и ограниченное число покупателей. Для того, чтобы реализовать свои ценные бумаги продавцы вынуждены снижать цены, а покупателем становится тот, кто первым согласится на предлагаемую цену. То есть аукцион проходит путем последовательного снижения цены от высшей к низшей, а продажа осуществляется по минимальной цене или цене «цене отсечения». Например, такой аукцион проводят, когда хотят как можно быстрее разместить выпуск ценных бумаг. Данный вид аукциона называют «голландским аукционом». Еще одной разновидностью простого аукциона является заочный аукцион или аукцион «в темную». Продавец объявляет о продаже определенного числа ценных бумаг в течение ограниченного периода времени. Покупатели подают заявки на приобретение данного актива, указывая соответствующие цены. При этом им не известно общее число подаваемых заявок, цены и количество ценных бумаг, которые желают приобрести другие участники аукциона. В период проведения аукциона заявки накапливаются, после чего информация о количестве ценных бумаг и уровне цен на них обрабатывается и сообщается продавцу. Приобретает ценные бумаги тот покупатель, который предложил в своей письменной заявке самую высокую цену. Организация торговли ценными бумагами в виде простого аукциона характерна для зарождающегося фондового рынка, когда невелико число покупателей и продавцов, а также небольшое количество предлагаемых для продажи ценных бумаг. На развитых фондовых рынках торговля ценными бумагами происходит в форме двойного аукциона, основанного на одновременной конкуренции 145 продавца и покупателя. Организация торговли в этом случае предусматривает одновременное поступление заявок на покупку и продажу финансовых активов по определенным ценам. Двойной аукцион может существовать только при наличии на рынке большого количества ценных бумаг, обладающих высокой степенью ликвидности, значительного числа участников и хорошо организованной инфраструктуры. В зависимости от методов удовлетворения заявок участников двойной аукцион подразделяется на залповый (онкольный) и непрерывный. Непрерывный аукцион основан на записи устных заявок в книгу заказов или их фиксации на электронном табло в торговом зале биржи. Этот аукцион может проходить непосредственно на биржевой площадке, «в толпе», когда брокеры в специально отведенных местах «с голоса» заключают между собой сделки под контролем служащих биржи. При непрерывном аукционе на электронном табло по каждому виду ценных бумаг указывается наилучшая цена на продажу – минимальная цена и наилучшая цена на покупку – максимальная цена, а также время совершения последней сделки. Брокеры, видя данные о наилучших ценах, принимают решения о покупке или продаже ценных бумаг, если цены их устраивают, или предлагают свои цены, уменьшающие разницу между ценой покупки и ценой продажи (спрэд). Например, брокер, у которого есть «рыночный приказ» купить ценные бумаги по наилучшей цене может действовать следующим образом: купить ценные бумаги по указанной наилучшей цене на данный момент времени; подождать, когда цена на продажу снизится, если он прогнозирует снижение котировки; 146 предложить цену покупки выше существующей, тогда его цена становится наилучшей на покупку и желающие продать ценные бумаги, в первую очередь обратятся именно к этому брокеру. Залповый (онкольный) аукцион предполагает, что сделки совершаются не постоянно, а с определенной периодичностью. Поступающие заявки в течение конкретного периода времени накапливаются, обрабатываются, а затем удовлетворяются. Залповый аукцион используется при недостаточно ликвидном рынке, когда сделки совершаются нерегулярно, их объемы невелики, имеется большой разрыв между ценой покупателя и ценой продавца. Периодичность удовлетворения заявок (проведение залпов) определяется ликвидностью рынка. При ликвидном рынке залпы производятся достаточно часто, при менее ликвидном – реже. Залповым его называют потому, что все сделки совершаются одновременно в момент достижения примерного баланса спроса и предложения. Особенностью проведения залпового аукциона является определение цены аукциона, которая должна быть единой для всех участников сделки по конкретному виду ценных бумаг. Установление единой цены по каждому виду ценных бумаг происходит следующим образом. Поступающие заявки накапливаются и ранжируются по заказам на покупку по мере убывания цены, а по приказам на продажу – по мере роста цен. При расчете исходят из того, что покупатель, желающий приобрести ценные бумаги по указанной им цене будет согласен купить их дешевле. А продавцы, устанавливая только нижний предел цены, согласны на удовлетворение своего заказа по более высокой цене. Таким образом определяется единая цена, по которой можно реализовать максимальное число заявок. Если не могут быть удовлетворены все заявки, цена по которым равна курсу аукциона, то исполняются те из них, которые были поданы раньше, а остальные останутся в книге заявок до проведения следующего аукциона. 147 Если залпы удовлетворения практически проводятся заявок достаточно происходит приближается по часто быстро, то механизму и изменение залповый цен аукцион функционирования к непрерывному аукциону. 4.5. Виды сделок с ценными бумагами фондовой биржи. Порядок их осуществления. Биржевая сделка – это согласованные действия участников биржевых торгов, направленные на установление, прекращение или изменение их прав и обязанностей в отношении биржевого товара. Эти сделки заключаются на ценные бумаги, которые допущены к котировке и обращению на бирже, и регистрируются в установленном порядке. Различают правовую, экономическую, организационную и этическую сторону биржевых сделок и их имущественную ответственность. Экономическая указывает на цель заключения сделки, ее эффективность и риски, которые следует учитывать при заключении сделки. Организационная показывает порядок действий и используемые при этом документы, которые необходимы для заключения сделки. Этическая сторона отражает степень доверия к сделкам с ценными бумагами и желание индивидуального инвестора вкладывать свои сбережения. К основным аспектам, раскрывающим содержание сделки куплипродажи ценных бумаг, относятся: объект сделки, т.е. ценные бумаги, которые покупаются или продаются; объем сделки – то количество ценных бумаг, которое предложено для продажи или требуется для покупки; цена, по которой будет заключена сделка; срок исполнения сделки, т.е. когда продавец должен представить, а покупатель принять ценные бумаги; 148 срок расчета по сделке, т.е. когда покупатель должен оплатить купленные ценные бумаги. Сделки с ценными бумагами в зависимости от способа их заключения могут быть утвержденными и неутвержденными. К утвержденным сделкам относятся сделки, совершенные в письменной форме, компьютерные (электронные), и сделки, имеющие взаимное согласование условий. Неутвержденные сделки, совершаемые устно или по телефону, требуют дополнительного согласования условий сделки и расчетов по ним. Жизненный цикл биржевой сделки можно представить в виде нижеследующей принципиальной схемы: Введение заявок в систему биржевой торговли Заключение сделки Сверка параметров сделки Взаиморасчеты Исполнение сделки Рис. 4.3. Схема организации сделки купли-продажи ценных бумаг на бирже Сделки на фондовой бирже в зависимости от сроков их исполнения делятся на кассовые и срочные. Кассовые сделки – это сделки, подлежащие немедленному исполнению, расчеты по которым производится либо в день заключения контракта, либо в ближайшие дни (например, во второй или пятый день). Срочные сделки – это сделки, которые имеют фиксированные сроки расчета, заключения и установления цены. Срочные сделки имеют много 149 разновидностей. По сроку расчета они подразделяются на сделки на конец или середину месяца, через фиксированное число дней после заключения сделки. По моменту установления цены сделки бывают на день реализации, на конкретную дату, по текущей рыночной цене. По механизму заключения сделки делятся на простые или твердые, условные (фьючерсные, опционные), пролонгационные (с продлением срока действия). Твердые – это сделки обязательные к исполнению в установленный срок по твердой цене. Условные – это сделки с производными ценными бумагами (фьючерсами, опционами). Пролонгационные сделки предполагают перенесение сроков их исполнения. К срочным сделкам относят кратные сделки, сделки стеллаж и репорт. Кратные сделки – это сделки с премией, при которых плательщик премии имеет право требовать от своего контрагента передачи ему ценных бумаг, например, в количестве в 5 раз превышающем установленное при заключении сделки, и по курсу, зафиксированному при заключении сделки. При сделке стеллаж плательщик премии приобретает право определять свое положение в сделке. При наступлении срока совершения сделки он может быть либо покупателем, либо продавцом ценных бумаг. При этом в стеллажной сделке одновременно устанавливается две цены: высшая, по которой покупаются ценные бумаги и низшая, по которой они продаются. Сделки репорт являются разновидностью пролонгационных сделок. К таким сделкам относятся, например, сделки по продаже ценных бумаг промежуточному владельцу на заранее указанный в договоре срок по цене ниже цены ее обратного выкупа. По сделке с опционом продавца расчет производится на момент окончания срока действия опциона, который может составлять от 6 до 60 дней. Сделки купли-продажи ценных бумаг на фондовой бирже должны быть оформлены путем подписания сторонами договора или иным способом, позволяющим документально зафиксировать состоявшуюся сделку. Биржевые сделки подлежат обязательной регистрации в специальных 150 учетных регистрах. Регистрирующий орган на договоре делает отметку, заверенную подписью и печатью, о дате и месте регистрации, указывает порядковый номер. На Белорусской валютно-фондовой бирже система торговли ценными бумагами полностью автоматизирована. Общая принципиальная схема заключения сделок с ценными бумагами состоит в том, что на первом этапе члены биржи подают в электронную торговую систему (ЭТС) электронные заявки на покупку и продажу. В случае совпадения стоимостных и(или) объемных параметров в двух заявках на покупку и продажу по данной ценной бумаге происходит автоматическое заключение сделки и ЭТС регистрирует ее. Затем следуют этапы оформления сделок, клиринга обязательств и расчетов по сделкам. В электронной торговой системе можно заключать различные виды сделок, структурированные по форме расчетов и способам заключения. Каждый из способов заключения того или иного вида сделок представляет собой самостоятельный метод электронной торговли ценными бумагами. Содержание и продолжительность торгового дня биржи устанавливается регламентом торгового дня по операциям купли-продажи ценных бумаг. На БВФБ существует два регламента торгового дня: по государственным ценным бумагам и по негосударственным ценным бумагам. Торги по ценным бумагам происходят ежедневно большую часть рабочего дня. После окончания торгового дня в 15.30 все трейдеры, заключившие сделки с ценными бумагами, обязаны приехать на биржу и подписать итоговые протоколы торгов. Торговый зал биржи оборудован программно- техническими средствами, средствами коммуникаций и рассчитан на 20 рабочих мест. Подавляющее большинство участников торгов заключают сделки по ценным бумагам, проводят иные регламентные действия только с использованием удаленных терминалов. Исключение составляют несколько небанковских членов Секции фондового рынка, но при этом биржа 151 гарантирует им доступ в торговую систему через компьютер, расположенный в зале электронных биржевых торгов. 4.6. Внебиржевой рынок Торговля ценными бумагами на фондовом рынке может происходить на разных торговых площадках. Традиционным местом купли-продажи ценных бумаг является институционально фондовая организованный биржа. Биржевой фондовый рынок, рынок на – это котором обращаются наиболее высококачественные ценные бумаги и операции на котором совершают профессиональные участники. Торговля на этом сегменте рынка ведется по строго установленным правилам и только между биржевыми посредниками. Внебиржевой рынок – это механизм заключения сделок с ценными бумагами вне фондовой биржи. Создание внебиржевого рынка изначально было связано с тем, что фондовые биржи предъявляли достаточно жесткие требования к обращающимся на них ценным бумагам и далеко не все компании удовлетворяли существующим критериям листинга, а, следовательно, их ценные бумаги не могли котироваться на бирже. Поэтому внебиржевой рынок создавался как альтернатива биржевому и позволял малым компаниям с небольшим уровнем капитализации продавать свои акции на рынке. Однако, деление фондового рынка в зависимости от места торговли на биржевой и внебиржевой достаточно условно, поскольку по мере его развития и повышения качества обращающихся на нем инструментов границы биржевого и внебиржевого сегментов постепенно стираются. Это касается и требований листинга (во внебиржевых электронных торговых системах они приближаются к требованиям листинга на бирже) и методов организации торговли (торговля на бирже все чаще происходит посредством использования удаленных торговых терминалов). В последнее время все большую популярность приобретает так называемая концепция «четырех рынков»: 152 «Первый рынок» («First market») включает фондовые биржи, на которых заключаются сделки с ценными бумагами, прошедшими там листинг; «Второй рынок» («Second market») – внебиржевой рынок, на котором заключаются сделки с незарегистрированными на бирже ценными бумагами; «Третий рынок» («Third market») – внебиржевой рынок, на котором осуществляются сделки купли-продажи ценных бумаг, прошедших биржевой листинг, с участием сторонних посредников, не являющихся членами биржи; «Четвертый рынок» («Fourth market») – внебиржевой рынок, позволяющий осуществлять операции купли-продажи ценных бумаг без привлечения профессиональных посредников – через компьютеризированную систему. Таким образом, три последних рынка составляют внебиржевой оборот. Если фондовая биржа всегда предполагает организованную торговлю ценными бумагами, то внебиржевой рынок может быть как организованным, так и неорганизованным. В качестве примера наиболее известного в мире организованного рынка внебиржевой торговли можно привести Систему автоматической котировки национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам НАСДАК (NASDAQ), созданную в США в 1971 г. саморегулируемой организацией с аналогичным названием (NASD)12. С момента своего создания электронный рынок НАСДАК по темпам своего развития стабильно превосходил другие рынки и в настоящее время он является одной из самых быстрорастущих торговых площадок в мире. В отличие от традиционного рынка, где торговля производится при посредничестве специалиста данная система позволяет осуществлять НАСД является саморегулируемым органом для управления внебиржевым рынком. Членами ассоциации являются инвестиционные банки, брокерские фирмы с пониженными комиссионными, взаимные фонды, страховые организации. 12 153 торговые операции через разветвленную компьютерную сеть, связывающую продавцов и покупателей во всем мире. Система НАСДАК подразделяется на две составные части: непосредственно саму систему НАСДАК и Национальную рыночную систему (NMS), которая является верхним ярусом всей системы и включает листинг крупнейших компаний-эмитентов с большим уровнем капитализации. Многие ценные бумаги, обращающиеся в MMS по критериям листинга соответствуют требованиям Нью-Йоркской фондовой биржи и могли бы быть включены в котировочные листы НФБ. Однако сами компании-эмитенты отдают предпочтение котировочным спискам NMS, т.к. плата за включение в них ниже. Кроме того, некоторые специалисты полагают, что система НАСДАК обеспечивает более справедливое ценообразование. Компьютеризированные рынки (типа NASDAQ) существуют и в других странах. Особенно активно они начали создаваться в начале 80-х годов, и, несмотря на то, что задачи у них примерно одинаковы, можно встретить совершенно различные названия внебиржевых рынков (параллельный, околоофициальный, нестандартного листинга, листинг мелких компаний и т.д.). В настоящее время самое большое количество внебиржевых (прибиржевых) рынков в Европе, на втором месте – ЮгоВосточная Азия. Однако лидирующие позиции по обороту и по уровню ликвидности занимает американский NASDAQ. Другим ярким примером внебиржевого (прибиржевого) рынка может служить Площадка альтернативных инвестиций Лондонской биржи ценных бумаг (AIM), созданная в 1995 г. AIM позиционирует себя как площадку для привлечения инвестиций средними игроками и создает для этого все условия. Торговля в данной системе имеет ряд преимуществ в сравнении с биржей, среди которых: 154 менее жесткие требования к эмитенту. Отсутствуют требования о минимальном количестве котирующихся акций и об обязательном предшествующем обороте ценных бумаг; более короткие сроки размещения ценных бумаг; оптимальная стоимость привлеченных средств. Расходы и затраты составляют обычно 4-6% от суммы инвестиций. Операции на AIM регулируются Лондонской биржей ценных бумаг. В то же время у площадки имеются свои собственные правила, которые в целом менее строгие, чем правила официального списка биржевой площадки. Аналогичная система внебиржевой торговли в Канаде – Венчурная биржа Торонто (TSX Venture Exchange). В Японии внебиржевая торговля ведется в единой компьютерной системе JASDAQ (Japanese Association of Securities Dealers Automated Quotation System), созданной в 1991 г. по образцу американской NASDAQ. В Гонконге функционирует так называемый «Рынок растущих компаний» (GEM-Growth Enterprise Market), созданный Гонконгской фондовой биржей для того, чтобы привлечь ценные бумаги новых и быстрорастущих компьютерных компаний. Подобные системы также внедрены и в постсоветских государствах. Так, в России крупнейшими электронными торговыми системами внебиржевого оборота являются: Российская торговая система (РТС). РТС была создана в 1995 г. первоначально как внебиржевая система объединяющая в единую сеть четыре крупных внебиржевых рынка: Московский, Санкт-Петербургский, Новосибирский и Екатеринбургский. В последствии терминалы РТС появились и в других регионах. В настоящее время РТС получила статус фондовой биржи и включает в себя как внебиржевой, так и биржевой рынки. РТС на сегодняшний различающимися день системами представлена организации несколькими торгов и сегментами, обращающимися инструментами, в числе которых: классический рынок; биржевой рынок; 155 срочный рынок; RTS Board – система индикативного котирования акций, не допущенных к обращению в РТС; валютный рынок. Российская внебиржевая сеть (РВС). Данная система имеет три направления, одно из которых – РВС-Векселя связано с ценными бумагами. РВС-Векселя являются глобальной распределенной информационной системой, обеспечивающей оперативный обмен коммерческой информацией на долговом рынке России. Систему РВС-Векселя можно рассматривать как крупнейший электронный банк информации, доступ, к которому осуществляется через терминал. Терминал представляет собой программу, которая устанавливается на обычный компьютер, имеющий выход в Интернет. Посредством этой программы пользователи имеют возможность входа в Систему и выполнения всех необходимых операций. В Республике Беларусь также создана и действует электронной внебиржевой торговли – белорусская система котировочная автоматизированная система ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа» (БЕКАС). Однако БЕКАС является справочной системой и не предоставляют услуг, непосредственно связанных с заключением гражданско-правовых сделок с ценными бумагами между ее пользователями. Она служит инструментом сбора и донесения до участников информации о возможных (желательных) условиях заключения сделок на основе выставленных ими в БЕКАС индикативных заявок. Заключение же сделок производится вне системы на согласовываемых сторонами условиях. Вопросы для самоконтроля: 1. В чем сущность фондовой биржи? 2. Каковы функции и роль фондовой биржи? 3. Какова организационная структура биржи? 4. Кто является членом фондовой биржи? 5. Какие требования предъявляются к биржевому залу? 6. Что включают правила совершения биржевых операций? 156 7. Какими документами оформляется спрос и предложение ценных бумаг? 8. В каких формах может проводиться биржевая торговля ценными бумагами? 9. Какие виды биржевых аукционов известны? В чем их суть? 10. Что такое листинг и котировка ценных бумаг? 11. Что понимают под биржевой сделкой? 12. Что включает жизненный цикл биржевой сделки? 13. Какие виды сделки выделяют? 14. Каков порядок осуществления сделок с ценными бумагами на БВФБ? 15. Что включено в понятие внебиржевой фондовый рынок? 16. Какие операции и кто осуществляет их на внебиржевом фондовом рынке? 157 5. Депозитарная и расчетно-клиринговая инфраструктура 5.1. Депозитарии, их виды и классификация Рынок ценных бумаг имеет свою определенную структуру, которая может быть представлена такими составляющими как субъекты (участники) рынка; специфический товар, представленный на нем; организационноправовая инфраструктура. К организациям, которые занимаются обслуживанием рынка ценных бумаг, относят и депозитарии. Депозитарий – это профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий услуги, связанные с хранением сертификатов ценных бумаг и (или) учету перехода прав на них, на основании договора, заключенного с депонентом. Этот договор, регулирующий отношения депозитария и депонента в процессе осуществления депозитарной деятельности, называется депозитарным договором (договором о счете «депо»). В соответствии с договором, депозитарий берет на себя определенные обязательства по приему на хранение и учету ценных бумаг; учету ограничений и переходу прав на них; ведению записей по счетам с предоставлением выписок; предоставлению специализированных услуг эмитенту. Договор служит основанием для открытия депоненту специального счета «депо», который представляет собой совокупность записей, объединенных общим признаком. Заключается депозитарный договор в простой письменной форме и должен содержать определенный перечень существенных условий: предмет договора; порядок оказания депозитарных услуг; порядок передачи клиентом распоряжений по поводу хранящихся ценных бумаг; обязанности депозитария по выполнению поручений депонента, сроки их исполнения; 158 порядок предоставления отчетности депозитария перед клиентом; размер и порядок оплаты услуг депозитария; срок действия депозитарного договора, условия его изменения, прекращения или расторжения. При необходимости в депозитарный договор могут быть включены и иные условия по договоренности сторон. Заключение депозитарного договора не влечет за собой переход права собственности на ценные бумаги депонента к депозитарию. Он может являться номинальным держателем, лицом, зарегистрированным в системе ведения реестра и не являющимся владельцем в отношении данных ценных бумаг. Номинальный держатель может осуществлять права, закрепленные ценной бумагой, только в случае получения полномочий от ее законного владельца. Кроме того, он обязан совершать все действия, которые необходимы для обеспечения получения владельцем всех выплат, обусловленных данной ценной бумагой. Депозитарии появились на организованных рынках ценных бумаг и создавались для обслуживания фондовых бирж, где профессиональные участники рынка постоянно совершали сделки между собой. Они способствуют значительному ускорению расчетов между участниками рынка ценных бумаг, поскольку основные операции по покупке или продаже бумаг, находящихся на хранении в депозитарии оформляются простым переводом с одного счета «депо» на другой. Важнейшая роль депозитарной системы заключается в том, что она дематериализует ценные бумаги, обеспечивает достаточно прозрачные схемы расчетов по ним и таким образом способствует снижению рисков при операциях на рынке. Именно появление депозитариев привело к тому, что ценная бумага на бумажном носителе используется все реже и реже. Роль документа (сертификата ценной бумаги), удостоверяющего права собственника на ценные бумаги, начинает играть запись на счете депо. 159 Деятельность депозитария относится к профессиональному виду деятельности на рынке ценных бумаг и регламентируется соответствующими законодательными актами и нормативными документами. Осуществление профессиональной деятельности предусматривает получение соответствующей лицензии. В соответствии с выполняемыми функциями, депозитарии могут подразделяться на два вида: расчетные и кастодиальные (рис. 5.1.). Расчетные депозитарии обслуживают участников организованных биржевых рынков. Кроме выполнения непосредственно депозитарных функций, они решают ряд Кастодиальные задач, обусловленных депозитарии функциями предназначены для специфическими. оказания услуг непосредственно владельцам ценных бумаг. В отличие от расчетных депозитариев, они выполняют несколько иные специфические функции. Депозитарии расчетные специфические функции: обеспечение расчетов и поставки ценных бумаг по заключенным сделкам; взаимодействие с торговыми и клиринговыми системами с целью обеспечения расчетов. кастодиальные общие функции: прием на хранение ценных бумаг и их учет; учет перехода прав на ценные бумаги; ведение записей по счетам «депо»; осуществление операции по поручению депонента в соответствии с договором. специфические функции: сбор информации для клиента; выплата дивидендов или иных доходов по поручению эмитента; учет денежных средств клиента; ведение инвестиционного портфеля клиента. Рис. 5.1. Классификация депозитариев по функциональным признакам 160 Таким образом, кастодиальные депозитарии выполняют большой перечень услуг, связанных с потребностями конкретных клиентов, поэтому этот вид депозитария иногда называют клиентским. В свою очередь, кастодиальные депозитарии могут быть двух видов: специализированный, не совмещающий свою деятельность с брокерской или дилерской; неспециализированный, осуществляющий депозитарную деятельность с брокерской и дилерской. Совокупность различных видов депозитариев в их взаимосвязи, существующая в той или иной стране, образует депозитарную систему. Она может состоять из депозитариев с разным набором функций, отвечающих требованиям и условиям отдельно взятой страны. Депозитарная система Республики Беларусь является двухуровневой и включает в себя центральный депозитарий ценных бумаг и профессиональных участников рынка ценных бумаг, получивших лицензии на право осуществления данного вида деятельности и установивших корреспондентские отношения с центральным депозитарием. Основными задачами депозитарной системы является обеспечение централизованного хранения ценных бумаг, которые были зарегистрированы в установленном порядке и учет прав на эти ценные бумаги. В соответствии с перечисленными задачами можно определить функции центрального депозитария: ведение корреспондентских счетов «депо» депозитариев; прием на хранение выпусков ценных бумаг с присвоением идентификационного кода; хранение глобальных сертификатов; регулирование функционирования депозитарной системы, обеспечение ее безопасности и надежности; обеспечение взаимодействия между депозитариями и осуществление контроля за их деятельностью; 161 разработка методологической базы депозитарной системы и оказание консультационной по организации депозитарной деятельности. В соответствии с законодательством функции центрального депозитария выполняют: по государственным ценным бумагам и ценным бумагам Национального банка Республики Беларусь – Национальный банк; по иным ценным бумагам – государственное предприятие «Республиканский центральный депозитарий ценных бумаг». Уполномоченный депозитарий в соответствии с заключенным договором с Национальным Банком Республики Беларусь выполняет следующие функции: учет выпущенных в бездокументарной форме в виде записей по счетам «депо» государственных ценных бумаг, эмитируемых Министерством финансов Республики Беларусь от имени Совета Министров Республики Беларусь, и ценных бумаг Национального банка; осуществляет расчеты по операциям с ценными бумагами, учитываемыми на счетах «депо» депонентов; отражают в депозитарном учете иные операции, осуществляемые с ценными бумагами в период их обращения и в случаях наложения ареста и/или обращения в доход государства. В соответствии с действующим законодательством, депозитарий может получить статус уполномоченного депозитария. Им может быть банк Республики Беларусь, имеющий специальное разрешение (лицензию) на осуществление профессиональной и биржевой деятельности по ценным бумагам, включающее депозитарную деятельность, выданное Комитетом по ценным бумагам при Совете Министров Республики Беларусь. Уполномоченным депозитарием может являться и депозитарий – нерезидент Республики Беларусь. Статус уполномоченного депозитария присваивается Национальным Банком Республики Беларусь по согласованию с Министерством финансов Республики Беларусь. Для получения статуса необходимо предоставить: 162 заявление; нотариально заверенную копию лицензии на право осуществления профессиональной и биржевой деятельности по ценным бумагам, включая депозитарную деятельность; копию нормативного правового акта банка, регламентирующего осуществление им депозитарной деятельности; годовой бухгалтерский баланс или баланс на последнюю отчетную дату; описание используемого программного обеспечения, подтверждение его соответствия установленным требованиям. После рассмотрения представленного пакета документов, Национальный Банк вправе отказать банку в присвоении статуса уполномоченного депозитария. Причиной отказа может быть несоблюдение банком нормативов безопасного функционирования или нарушение законодательства Республики Беларусь, регулирующего рынок ценных бумаг. Присвоение статуса уполномоченного депозитария налагает на него дополнительные функции, например отражение операций, осуществляемых с ценными бумагами в период их обращения в доход государства или в случае наложения ареста. Выполняя свои профессиональные функции, депозитарий обязан: обеспечивать прием ценных бумаг и контроль подлинности сертификатов, принимаемых на хранение; осуществлять по поручению клиента перевод ценных бумаг на указываемые им счета; организовать надлежащие условия хранение ценных бумаг, самостоятельно определяя способ учета в соответствии с законодательством и депозитарным договором. Выделяют несколько стандартных способов учета ценных бумаг в депозитарии: открытый способ – характеризуется значительным уровнем технологичности и простотой. Все сертификаты ценных бумаг одного выпуска учитываются обезличено, без персонификации по депонентам. Такой способ наиболее удобен для учета эмиссионных ценных бумаг, 163 потребительские свойства которых не отличаются друг от друга в пределах одного выпуска; закрытый способ подразумевает указание индивидуальных признаков депонента, ценной бумаги и особых условий их выпуска; маркированный – предполагает группировку ценных бумаг по различным критериям, например, условия выпуска, погашения ценной бумаги или особенности ее хранения. Самостоятельное определение способа хранения относят к правам депозитария, наряду с возможностью привлекать другие депозитарии для оказания услуг, определенных депонентом. Кроме того, депозитарий имеет право требовать от депонента представления документов, необходимых для исполнения своих обязанностей по договору. Ответственность депозитария наступает вследствие неисполнения или ненадлежащего исполнения своих обязанностей при проведении операций, связанных с учетом прав на ценные бумаг. Он несет ответственность за сохранность, полноту и правильность записей по счетам «депо», за искажение информации. В полном объеме депозитарий отвечает за ущерб и убытки, причиненные депонентам по вине сотрудников депозитария. В случае неисполнения своих обязательств эмитентом, депозитарий ответственности не несет. Необходимо отдельно выделить такую услугу, оказываемую депозитариями, как простое хранение ценностей (в том числе и ценных бумаг). В этом случае операция ограничена приемом ценностей на хранение и снятием их с хранения. Никакие другие операции при этом не осуществляются, и такой способ часто называют «сейфовым». По своей сути эти операции нельзя отнести к депозитарной деятельности. 5.2. Особенности и перечень операций депозитария Предметом депозитарной деятельности является оказание депозитарием определенного перечня специфических услуг. Этот перечень включает услуги: по учету прав на ценные бумаги, в отношении которых разрешено 164 осуществление депозитарной деятельности, путем ведения записей о депоненте и о ценных бумагах, обеспечивающей фиксацию прав депонента на ценные бумаги; осуществлению по хранению расчетов Взаимоотношения по депозитария документарных операциям с ценных с ценными депонентами строятся бумаг; бумагами. только на договорной основе. Кроме того, депозитарий может оказывать своему клиенту и другие услуги, так называемые сопутствующие. Например, депозитарий может оказывать консультационные услуги, инкассацию, перевозку ценных бумаг, представление интересов владельца на общих собраниях акционеров (по поручению владельца). В этом случае, условия и порядок оказания этих услуг также включаются в договор. Часто депозитарии оказывают эмитентам услуги, связанные с ведением реестра владельцев именных ценных бумаг, выполняя функции регистратора (реестродержателя). Это обусловлено тем, что задачи, выполняемые депозитарием и регистратором, не противоречат друг другу, не разделены во времени, по условиям осуществления сделок на фондовом рынке. Депозитарии обеспечивают движение ценных бумаг от продавца к покупателю, а регистраторы осуществляют учет и фиксацию права собственности на ценные бумаги и переход его от одного лица к другому. Совмещение услуг такого рода обусловлено наличием у депозитария необходимых технических условий и технологий. Оно не противоречит законодательству и в тоже время позволяет депоненту сократить свои издержки, не прибегая к услугам двух разных организаций. Тем не менее, можно выделить некоторые формальные различия в функциях депозитариев и реестродержателей: регистраторы учитывают всех инвесторов, которые владеют ценными бумагами определенного эмитента, а депозитарии ведут учет по конкретному инвестору, обладающему ценными бумагами разных эмитентов. Деятельность депозитария выражается в проводимых им депозитарных операциях – совокупности действий депозитария с хранящимися 165 сертификатами ценных бумаг и другими материалами депозитарного учета. Основанием для выполнения депозитной операции является поручение владельца ценной бумаги или его доверенного лица, представляющее собой документ, исполненный в соответствующей форме и подписанный инициатором проведения операции. Таким образом, в зависимости от инициатора операции, можно выделить несколько видов поручений: клиентские – осуществляемые по инициативе клиента; служебные – инициатором выступают должностные лица депозитария; официальные – проводимые по поручению уполномоченных государственных органов; глобальные – инициатором которых выступают эмитенты или регистраторы по поручению эмитентов. Порядок приема и формы принимаемого депозитарием поручения определяются нормативными документами, договором и внутренним регламентом депозитария. Поручение должно соответствовать определенным требованиям, в частности: содержать все необходимые данные для его исполнения; сведения, представленные в поручении должны совпадать с данными анкеты депонента, подпись инициатора должна совпадать с данными депозитария; к поручению прилагаются документы (копии или оригиналы), необходимые для его исполнения. В зависимости от характера выполняемых действий, выделяют несколько групп депозитарных операций: административные – связанные с открытием и закрытием счетов «депо», приводящие к изменениям анкет и других регистров депонентов; учетные – изменяющие остатки по счетам «депо»; информационные – связанные с составлением отчетов и справок о состоянии счетов «депо», лицевых счетов и других учетных регистров; глобальные – изменяющие состояние значительной части учетных регистров депозитария и проводящиеся по инициативе эмитента; комплексные – включающие элементы разных видов операций. 166 Каждая из этих групп состоит из нескольких видов (типов операций). Административные операции проводятся по инициативе клиента после заключения депозитарного договора. При открытии счета «депо», ему присваивается уникальный в рамках депозитария код и он регистрируется в специальном журнале. Кроме заключения депозитарного договора, для открытия счета депонентом требуется предоставление заявления с необходимой информацией, необходимой для заполнения анкеты депонента. При открытии счета для юридических лиц требуется предоставление копии учредительных документов. Закрываемые счета «депо» также регистрируются в журнале. Закрытию подлежат только счета с нулевыми остатками. Основанием для закрытия может служить поручение клиента, окончание срока действия договора, ликвидация депозитария. Операция по изменению анкетных данных депонента осуществляется на основании его письменного поручения. Депозитарий в данном случае обязан внести изменения и сохранить все прежние данные депонента. К учетным операциям можно отнести прием ценных бумаг на хранение и их учет. Этот вид операций производится на основании поручений депонента. В зависимости от формы существования ценной бумаги, документарная или бездокументарная, документы, прилагаемые к поручению, депонента могут отличаться. Снятие ценных бумаг с учета или хранения также осуществляется по поручению депонента. Обязательным условием для признания данной операции завершенной, является оформление акта приема-передачи сертификатов предъявительских ценных бумаг или иного соответствующего документа, определенного нормативными документами или внутренним регламентом депозитария. Выдача выписок, предоставляемых депоненту, является значимой информационной операцией, проводимой депозитарием. Выписки по счету «депо» содержат самую разнообразную информацию и могут быть двух типов: о состоянии счета на определенную дату и о проведенных операциях. В зависимости от конкретных потребностей клиента, депозитарий может 167 предоставлять различные виды выписок по счету на конкретную дату. Они могут отражать информацию по конкретному виду ценных бумаг, по всем ценным бумагам данного эмитента. Выписки о проведенных операциях могут быть как по единичной операции, так и за определенный период. Периодичность предоставления выписок предусматривается договором и может быть установлена либо на определенные даты, либо предоставляться по запросу депонента. Возможно предоставление выписки по факту проведения операции. Группа глобальных операций представлена операциями по конвертации ценных бумаг, их погашением. Конвертация предполагает замену ценных бумаг одного выпуска на ценные бумаги другого выпуска в соответствии с решением органа управления эмитента. Операция осуществляется путем списания одних ценных бумаг со счета «депо» и зачисление других на основании заявления владельца. Погашение ценных бумаг подразумевает списание их со счета депо в связи с ликвидацией эмитента или при наступлении срока погашения. Списание ценных бумаг со счета осуществляется и при принятии решения эмитентом об аннулировании ценных бумаг. Комплексные операции, проводимые депозитариями, могут содержать все те элементы операций, характерных для других групп. Порядок совершения операций и документооборот депозитария определяется операционным регламентом. Он подразумевает наличие подробного описание порядка отражения во внутренних документах депозитария всех совершаемых операций, порядок обработки документов структурными подразделениями В Республике Беларусь депозитарии также выполняют функции регистратора, осуществляют деятельность по ведению реестра владельца ценных бумаг. Этот вид деятельности включает в себя сбор, фиксацию, обработку, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценных бумаг. При совмещении депозитарной 168 деятельности с иными видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а также в случае, если депозитарная деятельность осуществляется банком, депозитарная деятельность должна осуществляться отдельным подразделением юридического лица, для которого указанная деятельность является исключительной. Кроме того, указанное юридическое лицо должно утвердить и соблюдать процедуры, препятствующие использованию информации, полученной в связи с осуществлением депозитарной деятельности, в целях, не связанных с указанной деятельностью. Законодательством могут быть установлены дополнительные требования к юридическим лицам, осуществляющим такое совмещение, в целях предупреждения конфликтов интересов. В случае совмещения депозитарной деятельности с иной профессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг депозитарий обязан уведомлять своих клиентов о таком совмещении. Лицо, намеревающееся стать клиентом депозитария, должно быть уведомлено о таком совмещении до заключения депозитарного договора. 5.3. Расчетно-клиринговые организации, проводимые ими операции Любая сделка, совершаемая на рынке ценных бумаг сопровождается с одной стороны, передачей непосредственно бумаг, а с другой – денежных средств. По своей сути она мало отличается от любой другой товарной сделки и расчет может быть произведен обычным способом. Но рынок ценных бумаг имеет свою определенную специфику и чаще всего речь идет о большом количестве участников торгов и соответственно заключенных на них сделок. В свою очередь организованная биржевая торговля предполагает довольно жесткую стандартизацию торгуемых на ней финансовых инструментов, что дает возможность унифицировать, упростить и ускорить расчеты. Эти же задачи помогает решать уровень развития различных компьютерных систем. В этих условиях появление организаций, 169 специализирующихся на проведении расчетов, связанных с рынком ценных бумаг, является закономерностью. В соответствии со сложившимися правилами, историей развития фондового рынка и законодательной базой в отдельных странах названия этих организаций могут быть разными, также как и их операции. Например, в практике встречаются такие как: клиринговый центр или палата, расчетный центр, расчетно-клиринговый центр и д.р. Клиринговые палаты при биржах были организованы для защиты интересов своих членов и особенно клиентов. В первую очередь их деятельность направлена на организацию и проведение расчетно- финансовых операций между сторонами при проведении биржевых операций. Клиринговые компании обеспечивают упрощение и удешевление проводимых расчетов, кроме того, они участвуют в регулировании процедуры поставки ценных бумаг. В результате деятельности компании участники сделки свободны от обязательств друг перед другом, а отвечают только перед расчетной палатой через свои фирмы, являющиеся ее членами. В результате любой продавец или покупатель может быть заменен другим, заключившем сделку на бирже. Такая замена не требует согласования с первоначальным партнером по сделке. Таким образом, клиринговая палата выступает третьей стороной по сделке по всем фьючерсным контрактам, выступая продавцом для каждого покупателя из числа членов палаты, и покупателем для продавца. В данном случае важным условием является наличие гарантий при исполнении сделки, так как клиринговые палаты отвечают не только за расчеты, но и за сбор и сохранность маржи. Определив задачи, которые стоят перед клиринговой палатой, можно рассмотреть функции, которые характерны для них. Исходя из самого процесса клиринга, можно выделить операционную функцию и финансовую. Выполнение финансовой функции заключается в формировании различных фондов, связанных с гарантированием платежей по сделкам. Операционные функции клиринговой палаты непосредственно связаны с процедурой 170 проведения расчета и их условно можно разделить на несколько групп: фиксирование факта состоявшейся сделки; определение параметров сделки и величины обязательств по ним; регистрация сделок; учет открытых позиций. Выполнение перечисленных функций позволяет клиринговой палате проводить расчеты по сделкам в полном объеме и в определенные сроки. Форма организации клиринговой палаты может различаться в зависимости от того, входит она в состав биржи или нет. Являясь структурным подразделением фондовой биржи, клиринговая палата управляется и контролируется непосредственно биржей и выполняет свои функции в ее рамках. Как самостоятельное юридическое лицо, клиринговая палата может быть организована в форме акционерного общества открытого или закрытого типа. В данном случае клиринговая палата выполняет свои функции в соответствии с заключенным договором с одной или несколькими биржами. Существует и понятие «клиринговая корпорация», как правило, в том случае, если одна компания объединяет в себе клиринговые палаты нескольких бирж и осуществляет клиринговые расчеты по проводимым на них сделкам. Рассматривая функции организаций, занимающихся обслуживанием сделок на рынке ценных бумаг, возникает необходимость обращаться к нескольким ключевым понятиям. В данном случае это «клиринг» и «расчеты». В экономическом энциклопедическом словаре «клиринг» определяется как: – « система безналичных денежных расчетов, основанная на взаимном зачете сторонами требований и обязательств»; «расчеты» – процесс выполнения обязательств (в данном случае определенных в ходе биржевого клиринга). По своей структуре, это обособившаяся часть сделки, которая состоит из нескольких составляющих: вычислении взаимных обязательств сторон; установление того, кто и что должен и кому; сроки выполнения обязательств. Таким образом, применительно к рынку ценных бумаг, расчетно-клиринговую деятельность можно определить, как деятельность по расчету взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка 171 информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка документов по ним) и зачету по поставкам ценных бумах и расчетам по ним. Принято выделять несколько типов систем клиринга: единичный, зачет, двусторонний зачет, многосторонний зачет, каждодневное исполнение. Сами названия типов систем дают довольно точное представление о содержании операций. Единичный тип клиринга чаще используется при торговле реальным товаром. Продавец в данном случае поставляет ценные бумаги в форме, приемлемой для покупателя. Покупатель переводит наличные деньги в доступную для продавца форму. После заключения сделки стороны договариваются о механизме, позволяющем обменять ценные бумаги на деньги. Все последующие сделки, заключенные между этими контрагентами в течение дня, будут совершать по аналогичной схеме, независимо от предыдущих сделок. Такой тип клиринговой операции имеет определенные недостатки, в первую очередь связанные с необходимость иметь достаточное количество денежных средств для проведения расчетов по всем заключаемым сделкам. Использование единичного клиринга имеет смысл при проведение разовых сделок с ценными бумагами, или по сделкам, в которых задействованы небольшие лоты. В связи с ростом объемов сделок возникла необходимость уменьшения количества операций по исполнению. Вместо последовательной обработки каждой совершаемой операции, осуществляется выявление позиций каждого из участников сделки по совокупности проведенных ими операций. К моменту завершения клирингового сеанса, или к окончанию рабочего дня, для каждой стороны определяется величина ее требований и обязательств и проводится их взаимный зачет. Такая система наиболее пригодна для организованных рынков с большими объемами и сравнительно небольшим количеством участников. В отличие от простого зачета, двусторонний зачет связывает две стороны сделки. Такой способ в первую очередь позволяет уменьшить 172 количество сделок и повысить их эффективность. Если в течение рабочего дня проводится несколько сделок между сторонами по покупке и продаже ценных бумаг и, на конец клирингового сеанса одно и тоже количество было продано ими друг другу, то поставка ценных бумаг вообще не производится. Состоится только выплата денег, отражающая только разницу между ценами в разных сделках. Наряду с явными преимуществами, двухсторонний зачет требует большого числа поставок и требуется переоценка открытых позиций сторон. Основным элементом многостороннего зачета является объединение всех сделок по одному виду ценных бумаг за день и их подсчет. Может быть проведено множество сделок по данному виду ценной бумаги со многими контрагентами, но обязательство или право перед клиринговой компанией или несколькими сторонами будет выражено в одной сумме. Такой метод позволяет обрабатывать значительно большие объемы торговли, чем при проведении простого или двустороннего зачета. Однако максимальной эффективности достичь при проведении многостороннего зачета не удается. Кроме того, многосторонняя система требует более тщательного определения возникающих рисков. Возникает необходимость обеспечения гарантии осуществления сделок со стороны расчетно-клиринговой организации. Каждодневное исполнение предполагает исполнение сделок через фиксированное количество дней после заключения сделки в рабочие дни. Это позволяет ограничивать число незавершенных сделок на любой период времени. Таким образом, такой тип проведения клиринговых расчетов позволяет значительно уменьшить риски на рынке ценных бумаг и уменьшить нагрузку при обработке сделок. В соответствии со спецификой деятельности членами расчетноклиринговых организаций обычно являются банки, биржи и различные финансовые компании. 173 На рынке ценных бумаг расчетно-клиринговые организации имеют важное значение, так как являются одной из частей, составляющих технологическую структуру рынка ценных бумаг. С экономической точки зрения, обслуживая участников рынка, они способны значительно снизить издержки, сократить время проведения расчетов и что представляется наиболее важным, минимизировать риски. Кроме того, они занимают центральное место при осуществлении торговли производными ценными бумагами, такими как фьючерсные контракты и биржевые опционы, оказывая, таким образом, влияние на уровень развития этого сегмента рынка в стране в целом. 5.4. Организация расчетов на фондовом рынке Республики Беларусь В Республике Беларусь начиная с ноября 2002 г. все расчеты по сделкам с ценными бумагами независимо от их вида и режима торгов осуществляются в единой расчетно-клиринговой системе, центральными звеньями которой являются Национальный банк Республики Беларусь и ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа». Национальный банк выполняет функции расчетного банка на всех секторах биржевого фондового рынка, а также функции расчетного депозитария по государственным ценным бумагам и эмитируемым им краткосрочным облигациям. ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа» осуществляет клиринг и выполняет функции расчетного депозитария по эмиссионным негосударственным ценным бумагам, допущенным к торгам. Основным принципом организации расчетов по операциям с ценными бумагами является «поставка против платежа», который означает одновременный перевод денежных средств и ценных бумаг. Соблюдение данного принципа защищает обоих участников сделки в том случае, если одна из сторон по сделке с ценными бумагами не может выполнить свои обязательства перед другой стороной. 174 ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа» при осуществлении клиринговой деятельности выступает в роли клирингового центра и действует на основании лицензии на осуществление профессиональной и биржевой деятельности по ценным бумагам, действующего законодательства Республики Беларусь и соответствующих договоров, заключаемых с расчетными депозитариями и участниками торгов. Клиринговый центр, участники клиринга, расчетный банк, расчетные депозитарии, уполномоченные банки, уполномоченные депозитарии по государственным ценным бумагам и депозитарии по негосударственным ценным бумагам связаны в единую информационно-технологическую структуру и действуют в порядке и в сроки, установленными регламентами торгового дня. В процессе осуществления клиринговой деятельности клиринговый центр выполняет ряд функций. Он организует взаимодействие участников при проведении расчетов по результатам клиринга; осуществляет прием и обработку информации, поступающей от расчетного банка и расчетных депозитариев, о размере денежных средств и количестве ценных бумаг, зарезервированных участниками торгов для участия в торгах и исполнения обязательств, вытекающих из заключенных на бирже сделок; обеспечивает обособленный учет обязательств каждого участника клиринга посредством ведения позиций участника; осуществляет определение обязательств участников клиринга по заключенным в торговой системе биржи сделкам, срок исполнение по которым наступил, путем проведения взаимозачета требований и обязательств участников торгов в клиринговой системе расчетов с последующим вычислением чистых дебетовых (кредитовых) позиций каждого участника по денежным средствам, а также по каждому виду и выпуску ценных бумаг; формирует расчетные документы, являющиеся основанием для перевода денежных средств и ценных бумаг по результатам клиринга, передает эти документы в расчетный банк и расчетные депозитарии и контролирует их исполнение; осуществляет 175 хранение информации о сделках, остатках денежных средств и ценных бумаг, результатах клиринга, переданных в расчетный банк, расчетные и уполномоченные депозитарии; контролирует соблюдение принципа «поставка против платежа». Национальный банк Республики Беларусь, выступая расчетным банком, осуществляет предварительное резервирование денежных средств на корреспондентских счетах коммерческих банков перед биржевыми торгами на основании соответствующих поручений; передачу в ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа» информации о резервировании денежных средств для участия в торгах; списание денежных средств с корреспондентских счетов коммерческих банков на субсчет ОАО «Белорусская валютнофондовая биржа» по результатам торгов с ценными бумагами. Центральный депозитарий Национального банка и Республиканский центральный депозитарий Республиканским депозитариями либо центральным в системе депозитарий, депозитарием расчетов являясь осуществляет резервирование ценных бумаг на счетах уполномоченный расчетными предварительное «депо» профессиональных участников рынка ценных бумаг перед биржевыми торгами на основании соответствующих поручений, передачу информации о резервировании ценных бумаг для участия в торгах на ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа», перевод ценных бумаг по результатам торгов на основании расчетных документов, подготовленных биржей. Клиринговые расчеты по сделкам с ценными бумагами, заключенными участниками торгов в торговой системе биржи, производятся в определенном порядке. Участник торгов, планирующий покупку ценных бумаг, должен зарезервировать в уполномоченном банке сумму денежных средств, необходимую для исполнения своих обязательств. При этом уполномоченные банки формируют и направляют в расчетный банк сообщение для резервирования на корреспондентском счете средств в сумме, необходимой для участия в торгах по ценным бумагам. А также 176 информируют клиринговый центр о денежных средствах, зарезервированных на корсчете. Расчетный банк блокирует зарезервированные денежные средства и направляет в адрес клирингового центра информацию о сумме средств, зарезервированных на корреспондентских счетах уполномоченных банков. Это означает, что списание этих средств будет производиться только на основании расчетных документов, сформированных клиринговым центром и направленных в расчетный банк. Для обработки и учета информации, полученной из расчетного банка, в клиринговой системе расчетов участникам торгов открываются позиции по денежным средствам. При этом участник торгов имеет право в ходе торговой сессии увеличивать или уменьшать сумму зарезервированных денежных средств. Участник торгов, планирующий продажу ценных бумаг, должен зарезервировать их путем перевода на отдельный раздел счета «депо» в количестве, необходимом для исполнения своих обязательств. Если объектом сделки выступают государственные ценные бумаги и ценные бумаги Национального банка, то уполномоченный депозитарий по ГЦБ на основании поручений участников торгов и их клиентов производит на корреспондентском счете «депо» ЛОРО операции по их блокированию и передает информацию о заблокированных ценных бумагах в расчетный депозитарий по ГЦБ. Расчетный депозитарий по ГЦБ блокирует на корреспондентском счете «депо» ЛОРО ценные бумаги и направляет в адрес клирингового центра информацию о количестве заблокированных ценных бумаг в разрезе уполномоченных депозитариев по ГЦБ. Это означает, что списание этих ценных бумаг с раздела счета «депо» будет производиться только на основании поручений «депо», сформированных клиринговым центром и направленных в расчетный депозитарий. 177 Операции по переводу негосударственных ценных бумаг в расчетный депозитарий по НГЦБ в целях их резервирования для участия в торгах производит депозитарий по НГЦБ на основании поручений участников торгов и их клиентов. Расчетный депозитарий по НГЦБ блокирует операции по торговым разделам счета «депо» и направляет в адрес клирингового центра информацию о количестве зарезервированных ценных бумаг в разрезе участников торгов и их клиентов. Это означает, что списание этих ценных бумаг с раздела счета «депо» производится только на основании расчетных документов, сформированных и направленных клиринговым центром в в расчетный депозитарий. Для обработки и учета информации полученной из расчетного депозитария в клиринговой системе расчетов участникам торгов открываются позиции по ценным бумагам, которые передаются в торговую систему. При этом участник торгов имеет право увеличивать или уменьшать количество зарезервированных ценных бумаг в ходе торговой сессии. Во время клиринговой сессии в клиринговой системе расчетов определяются чистые дебетовые или кредитовые позиции участников клиринга по денежным средствам и ценным бумагам по заключенным в торговой системе сделкам. Чистая дебетовая (кредитовая) позиция участника клиринга по денежным средствам рассчитывается как разница между суммой требований по денежным средствам по сделкам, где участник клиринга выступает продавцом ценных бумаг, и суммой обязательств по денежным средствам, где участник клиринга выступает покупателем ценных бумаг. Чистая дебетовая (кредитовая) позиция участника клиринга по ценным бумагам рассчитывается как разница между суммой требований по всем обеспеченным сделкам с данным видом ценных бумаг, по которым участник клиринга выступает покупателем и суммой обязательств по ценным бумагам, где участник клиринга выступает продавцом. 178 При проведении клиринга в клиринговой системе расчетов контролируется обеспеченность ценными бумагами и денежными средствами всех сделок участников клиринга. По результатам проведенного клиринга клиринговый центр формирует расчетные документы и передает их для исполнения одновременно в расчетный банк и в расчетные депозитарии, что обеспечивает соблюдение принципа «поставка против платежа». Все расчетные документы, формируемые клиринговым центром, передаются в формате электронных документов, заверенных электронноцифровой подписью. Клиринговый центр контролирует исполнение направленных им расчетных документов и принимает информацию о результатах произведенных расчетов. Он несет ответственность за правильность вычисления чистых дебетовых (кредитовых) позиций участников клиринга, а также за достоверность и полноту информации, указанной в расчетных документах, представленных в расчетный банк и расчетные депозитарии, в соответствии с заключенными договорами. Такой порядок взаимодействия участников системы расчетов по ценным бумагам Республики Беларусь, распределение между ними функций, позволяет минимизировать расчетные риски и сократить продолжительность времени отвлечения денежных средств из платежного оборота. Вопросы для самоконтроля. 1. Что такое депозитарии, их роль? 2. Какие бывают виды депозитариев? 3. Что служит основанием для открытия счета «депо»? 4. В чем содержание основных функций депозитария? 5. Какой способ хранения используется для учета эмиссионных ценных бумаг? 179 6. Каковы основные функции уполномоченного депозитария Республики Беларусь. 7. Что является предметом депозитарной деятельности? 8. Какие услуги депозитария можно отнести к сопутствующим? 9. Чем определяется порядок совершения операций и документооборот депозитария? 10. Какие бывают виды расчетно-клиринговых организаций? 11. В чем сущность и функции клиринговой палаты? 12. В чем особенности расчетов на фондовом рынке? 180 6. Регулирование и саморегулирование фондового рынка 6.1 Понятие и цели регулирования фондового рынка Экономическое развитие страны во многом определяется наличием эффективно функционирующего фондового рынка. Для того чтобы рынок успешно развивался и выполнял свое назначение – мобилизацию свободных ресурсов для развития экономики и их перераспределение между отраслями и сферами народного хозяйства, необходимо построение системы регулирования, отвечающей интересам и потребностям всех его участников. На фондовом рынке встречаются продавцы и покупатели ценных бумаг. С одной стороны, компании эмитенты посредством ценных бумаг привлекают инвестиции для целей своего развития. Это способствует росту производства и увеличению количества рабочих мест. С другой стороны, для инвесторов создается возможность разнообразить инструменты инвестирования и обеспечить доходность своих вложений при заданном уровне риска. При этом если фондовый рынок достаточно развит, инвестор может быть уверен в надежности и ликвидности этих инструментов, а, следовательно, будет заинтересован во все новых инвестициях. Таким образом, эффективно функционирующий фондовый рынок создает определенные выгоды не только для его участников, но и помогает решению общеэкономических задач, преодолению социальных проблем в стране. Регулирование фондового рынка – это многоуровневый процесс воздействия на деятельность всех участников рынка в соответствии с установленными целями и принципами со стороны организаций, уполномоченных на эти действия. Регулирование осуществляется как государством путем наделения различных государственных органов соответствующими полномочиями, так и самими участниками рынка путем создания саморегулируемых организаций и разработки внутренних документов, определяющих их деятельность. Объектами регулирования выступают участники фондового рынка: 181 эмитенты ценных бумаг, а также организации, занимающиеся размещением ценных бумаг; инвесторы и организации, привлекаемые для управления инвестициями и ценными бумагами; фондовые посредники; саморегулируемые организации (СРО). Цели регулирования определяются приоритетами в развитии экономики, направлениями социально-экономического развития страны. Исходя из этого регулирование рынка должно быть направлено на создание благоприятных условий для деятельности экономических субъектов и привлечения инвестиций в сформировать экономику. как – Таким обеспечение образом, основную стабильности и цель можно инвестиционной направленности этого рынка и поддержание баланса между потоками сбережений и инвестиций. Крупные международные организации, объединяющие государственные органы различных стран и профессиональных участников рынка проводят обобщение лучшей международной практики в области регулирования фондового рынка и разрабатывают требования и рекомендации, которых должны придерживаться национальные регуляторы фондовых рынков. Одной из авторитетных организаций, разрабатывающих методические и рекомендательные документы, является Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO). Данной организацией издан основополагающий документ «Цели и принципы регулирования в области ценных бумаг». в котором отмечается, что регулирование должно способствовать формированию капиталов в хозяйстве и экономическому росту. В нем определены три цели регулирования в этой области: защита инвесторов (против манипулятивной, мошеннической и инсайдерской практики); 182 обеспечение справедливости, эффективности и прозрачности рынка (равенство участников на рынке, равный и широкий доступ к информации, предупреждение нечестной торговой практики); снижение системного риска (эффективное управление рисками). Структура органов, регулирующих фондовый рынок зависит от принятой модели рынка и степени централизации управления страной. В государствах, имеющих федеративное центральных государственных органов устройство часть передается полномочий муниципальным образованиям. Но, как правило, в каждой стране создается самостоятельное ведомство (комиссия) по ценным бумагам, регулирующее фондовый рынок. В зависимости от степени участия государства в рыночных процессах в мире сложились и действуют две модели регулирования фондового рынка. Наиболее развитой системой регулирования рынка ценных бумаг считается англоамериканская (США, Великобритания). Особенность данной модели заключается в том, что большая часть функций передается саморегулируемым организациям, функции государства в процессе регулирования минимальны. Такая система создана в США в начале 30-х годов с принятием Закона о фондовых биржах. В соответствии с этим законом в США создана Комиссия по ценным бумагам и биржам, представляющая собой орган государственного надзора с ограниченными полномочиями. В задачи КЦББ входит контроль над соблюдением федерального законодательства о ценных бумагах профессиональными участниками рынка, а также разработка правил и инструкций, которые обеспечивают защиту интересов инвесторов и равные условия торговли для всех участников фондового рынка. Выполнение этих функций КЦББ основано на соблюдении всеми участниками рынка требования о полном раскрытии информации об эмитентах и операциях с ценными бумагами. В задачи КЦББ входят: утверждение регистрационных документов и периодической отчетности эмитентов; организация проверок брокерскодилерских, управляющих компаний и др. учреждений этой сферы; разработка 183 законодательных норм; контроль за соблюдением законодательства и привлечение к ответственности нарушителей. Все остальные функции регулирования (разработка норм и правил поведения профучастников рынка, контроль за соблюдением профессиональных стандартов, разработка правил осуществления операций и др.) переданы саморегулируемым организациям. Рейнская (германская) модель предполагает, что регулирование фондового рынка является преимущественной функцией государственных органов. Лишь небольшая часть полномочий по надзору, контролю, установлению правил профессиональных государство участников передает рынка. Органы объединениям государственного регулирования в Германии имеют широкие полномочия в целях приведения биржевой системы в соответствие с общественными интересами. Государство выступает в активной роли, как при защите интересов инвесторов, так и при защите интересов корпораций. Немецкое законодательство в целом значительно строже американского. Оно, в частности, содержит документы, регламентирующие порядок государственного надзора за деятельностью профессиональных посредников, причем, как при проведении биржевых, так и внебиржевых операций. При построении национальной системы регулирования фондового рынка нельзя не учитывать признанные практикой принципы регулирования, поскольку построение эффективного отечественного рынка невозможно без его интеграции с международным. Вместе с тем, существующая в каждой стране модель фондового рынка имеет свои особенности, обусловленные историческими традициями обращения ценных бумаг на данной территории, а также современными потребностями в развитии экономики и направлениями социально-экономического развития. Так как фондовый рынок является одним из эффективных механизмов аккумуляции и перераспределения финансовых ресурсов, при формировании системы его регулирования необходимо учитывать весь комплекс экономических и 184 социальных задач государства, приоритеты в развитии тех или иных отраслей, инвестиционную политику. 6.2. Государственное регулирование фондового рынка Несмотря на то, что саморегулируемые организации в большинстве стран участвуют в регулировании фондового рынка, вся система (в том числе и система саморегулирования) создается государством, которое, обеспечивает достижение поставленных целей функционирования рынка ценных бумаг, защиту прав и законных интересов всех его участников. Особенность фондового рынка состоит в том, что обращающиеся на нем ценности представляют собой совокупность прав и не существуют в отрыве от обеспечиваемой государством нормативной правовой базы и системы правоприменения. Поэтому государство неизбежно выполняет системообразующую функцию, которая постоянно изменяется в зависимости от стоящих перед ним задач по обеспечению национальных интересов. Степень вмешательства государства в рыночные процессы, как правило, значительно выше на формирующихся рынках, чем на развитых рынках ценных бумаг. Если фондовый рынок достаточно развит государство лишь содействует его функционированию, поддерживая сложившуюся рыночную практику. Зарождающиеся рынки нуждаются в более тщательном регулировании и развитии каждого своего компонента, в инвестициях в инфраструктуру, организационном устройстве, насыщении технологиями и т.д. Преобладание государственного регулирования на начальном этапе развития рынка позволяет избежать масштабных потерь и кризисов, массовых нарушений прав инвесторов. Роль государства в процессе регулирования также усиливается в кризисные периоды. Государственное регулирование фондового рынка – это регулирование со стороны различных органов государственной власти и управления, в компетенцию которых входит выполнение установленных законодательством функций. 185 Государственное регулирование может осуществляться с применением форм прямого (административного) воздействия и косвенного (экономического) регулирования. К методам прямого регулирования относятся: обязательная регистрация выпусков эмиссионных ценных бумаг и эмитентов; установление требований ко всем участникам рынка: эмитентам, инвесторам, фондовым посредникам, организациям, обеспечивающим функционирование рынка ценных бумаг; лицензирование профессиональной деятельности с ценными бумагами; установление правил по раскрытию информации; создание системы контроля за функционированием рынка и санкций за нарушение установленных норм и правил. Методы косвенного регулирования предполагают использование экономических рычагов. Они включают: общеэкономические методы: денежно-кредитную политику (учетная ставка центрального банка, нормы обязательных резервов, операции на открытом рынке и др.), государственные капиталы (государственный бюджет и внебюджетные фонды), структуру собственности (соотношение государственной и частной собственности, распределение ресурсов); налоговая политика (налоговые ставки, налоговые льготы и освобождение от уплаты налогов). Государственная политика на рынке ценных бумаг должна основываться на следующих принципах: сочетание государственного регулирования и саморегулирования. С одной стороны, государство, выполняя универсальную функцию по защите граждан, их законных прав и интересов, осуществляет меры по защите прав участников рынка ценных бумаг. При этом государство должно минимизировать возможность конфликта интересов в связи с совмещением 186 функций регулятора и непосредственного участника рынка. С другой стороны, вмешательство государства в рыночные процессы должно быть минимальным. Деятельность субъектов рынка регулируется лишь в том случае, когда это абсолютно необходимо. Часть функций по регулированию государство передает профессиональным операторам рынка, объединенным в саморегулируемые организации; принцип единства нормативной правовой базы. Существующее законодательство должно быть действенным и не содержать противоречащих толкований. Государство должно обеспечивать гласность нормотворчества, а также широкое участие профессиональных участников в разработке законодательства; функциональное институциональным определяет регулирование регулированием. правила совершения в сочетании Функциональное операций с с регулирование ценными бумагами профессиональными участниками рынка и включает контроль и надзор над деятельностью последних со стороны государства. Институциональное регулирование связано, прежде всего, с регулированием финансового положения конкретных финансовых институтов и качеством управления ими и направлено ан предупреждение финансовой несостоятельности объектов регулирования; принцип Законодательство максимального должно обеспечивать раскрытия получение информации. инвестором максимальной и точной информации об эмитенте с тем, чтобы инвестор мог провести обоснованную оценку риска и решить, на какой риск он готов пойти. В силу этих причин, в большинстве стран принимаются законы, предусматривающие в качестве основы для защиты инвесторов и повышения эффективности рынка полное и достоверное раскрытие существенной информации о компаниях, выпускающих корпоративные ценные бумаги, предназначенные для широкого круга инвесторов. Применение принципа раскрытия информации как основы регулятивной системы соответствуют 187 целям регулирования и позволяет свести к минимуму вмешательство государства в функционирование рынка. Адекватная и точная информация является своего рода защитой для инвестора, в то же время, решение об инвестировании им принимается самостоятельно с осознанием степени риска. Органы регулирования обеспечивают эффективную систему раскрытия информации, вводят требования относительно формы, объема и содержания информации, а также осуществляют контроль за ее раскрытием. Принцип раскрытия информации в практике регулирования фондовым рынком широко используется в таких странах как США, Великобритания. Такой же подход все чаще применяется в странах ЕС. Европейским Союзом издан ряд директив, в которых разрабатывается принцип раскрытия информации в странах ЕС. Один из таких документов – Директива о раскрытии данных по предлагаемым к допуску для котировки ценных бумаг – содержит требования о том, что данные должны содержать информацию, необходимую для того, чтобы инвесторы и их консультанты по вопросам инвестиций могли провести обоснованную оценку активов и долгов, финансового положения, прибылей и убытков, а также перспектив компанииэмитента и прав, связанных с такими ценными бумагами. Вышеуказанные принципы требуют формирования системы государственного регулирования рынком ценных бумаг, которая включает следующие основные элементы: создание законодательной и нормативной правовой базы; создание органов государственного регулирования и наделение их соответствующими функциями и полномочиями; создание инфраструктуры, отвечающей потребностям и целям развития рынка. В Республике функционирования Беларусь фондового создана рынка. К законодательная основным база законодательным документам относятся: Гражданский кодекс Республики Беларусь; 188 Инвестиционный кодекс Республики Беларусь; Закон Республики Беларусь «О ценных бумагах и фондовых биржах»; Закон Республики Беларусь «Об обращении переводных и простых векселей»; Закон Республики Беларусь «О депозитарной деятельности и центральном депозитарии ценных бумаг в Республике Беларусь»; Закон Республики Беларусь «О хозяйственных обществах»; Закон Республики Беларусь «О разгосударствлении и приватизации государственной собственности в Республике Беларусь» и др. Органы государственного регулирования: Президент Республики Беларусь (издает декреты, указы); Национальное собрание (принимает во исполнение указов законы); Совет Министров (выпускает постановления); Министерство финансов Республики Беларусь, в структуре которого создан Департамент по ценным бумагам, непосредственно осуществляющий функции по государственному регулированию рынка ценных бумаг. Основными задачами Департамента являются: государственное регулирование рынка ценных бумаг, осуществление контроля и надзора за выпуском и обращением ценных бумаг, а также профессиональной деятельностью по ценным бумагам; регистрация выпусков ценных бумаг; лицензирование профессиональной деятельности по ценным бумагам. Национальный банк Республики Беларусь (в рамках осуществления денежно-кредитной политики проводит операции на открытом рынке, является агентом правительства по размещению государственных ценных бумаг, регулирует порядок осуществления операций с ценными бумагами коммерческих банков); Министерство экономики Республики Беларусь и отраслевые министерства. 189 Главным элементом инфраструктуры рынка ценных бумаг в Республике Беларусь является Белорусская валютно-фондовая биржа, на которую возложены функции по организации биржевой торговли финансовыми активами, в том числе валютными ценностями и ценными бумагами всех видов, за исключением именных приватизационных чеков «Имущество» (Указ Президента Республики Беларусь от 28 апреля 2006 г. №277 «О некоторых вопросах регулирования рынка ценных бумаг»). В республике сложилась и действует двухуровневая депозитарная система, представленная УП «Республиканский центральный депозитарий ценных бумаг» и депозитариями корреспондентами. Инфраструктуру рынка также составляют профессиональные участники, имеющие лицензию и осуществляющие различные виды деятельности с ценными бумагами. 6.3. Функции и операции центрального банка на рынке ценных бумаг Центральный банк на рынке ценных бумаг выполняет двоякую роль: с одной стороны, он является профессиональным участником данного рынка, то есть активно в рамках своих полномочий проводит операции с ценными бумагами; с другой стороны, центральный банк как государственный орган осуществляет регулирование рынка ценных бумаг, выполняя ряд соответствующих функций. Функции центрального банка на рынке ценных бумаг дифференцируются по странам. В наиболее общем виде центральный банк на фондовом рынке выполняет следующие функции: 1. является финансовым агентом Правительства; 2. осуществляет операции с использованием ценных бумаг для целей регулирования денежного обращения и решения текущих и долгосрочных задач денежно-кредитной политики; 190 3. выступает органом государственного регулирования для коммерческих банков – профессиональных участников рынка ценных бумаг; 4. принимает участие в развитии институциональной и правовой инфраструктуры рынка ценных бумаг; 5. является консультантом Правительства и парламентских органов, соавтором разработки законодательных актов о финансовом рынке, координатором в объединении ресурсов для разработки новых систем торговли ценными бумагами. Выступая в качестве финансового агента правительства, центральный банк, как правило: организует первичное размещение и обращение государственных ценных бумаг; может выполнять функции депозитария, клирингового и расчетного центра по операциям с отдельными выпусками государственных ценных бумаг; выступает агентом по платежам, связанным с обслуживанием внутреннего государственного долга в форме ценных бумаг; может устанавливать требования к торговой и депозитарной системе, заключает договоры с организациями на выполнение функций соответствующих систем; устанавливает правила проведения и проводит аукционы по продаже государственных облигаций на первичном рынке; хранит сведения (глобальные сертификаты) о каждом выпуске государственных облигаций, присваивая каждому выпуску государственный регистрационный номер; осуществляет по поручению Министерства финансов дополнительную продажу на вторичном рынке государственных облигаций, не проданных в период их первичного размещения; осуществляет погашение государственных облигаций по поручению Министерства финансов в день погашения; 191 передает по требованию Министерства финансов в порядке, установленном в договоре между центральным банком и Министерством финансов, информацию о состоянии счетов "депо" дилеров и инвесторов, полученную на основании соответствующей отчетности; осуществляет торговлю государственными облигациями на вторичном рынке путем выставления во время торгов заявок на покупку и продажу государственных облигаций. Центральный банк использует операции с государственными ценными бумагами в качестве одного из инструментов денежно-кредитной политики при проведении операций открытого рынка: размещает государственные облигации на вторичном рынке или покупает их с целью корректировки объёма денежного предложения. В рамках осуществления государственной денежно-кредитной политики центральный банк также эмитирует собственные облигации для целей оттока ресурсов с денежного рынка. Помимо этого, для формирования золотовалютных резервов банк может выпускать векселя, номинированные в иностранной валюте. Контрольные функции центрального банка также существенно отличаются по странам, однако в наиболее общем виде их можно представить следующим образом: контроль за размещением и обращением государственных облигаций; получение информации о ходе торгов государственными облигациями, имеющейся в торговой системе, об остатках на счетах "депо" дилеров в депозитарии, о движении средств по счетам в торговой системе; приостановление операции любого дилера с государственными облигациями при обнаружении в операциях данного дилера нарушения действующего законодательства или настоящего положения; установление порядка учета операций, совершаемых банками на рынке ценных бумаг. 192 Роль Национального банка в регулировании рынка ценных бумаг в наиболее общем виде сводится к следующему: законодательная 1. роль (разработка проектов законов, выпуск подзаконных актов, определяющих правила и стандарты совершения операций на рынке ценных бумаг в пределах компетенции Национального банка, установление требований к участникам рынка, операционных и учетных стандартов); контроль за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка путем: 2. установления экономических нормативов, регулирующие деятельность банков-профессиональных участников рынка ценных бумаг; осуществления надзора за финансовым состоянием банков- профессиональных участников рынка ценных бумаг, принятия мер по их оздоровлению; формирование системы защиты инвесторов от потерь (в том числе 3. государственные или смешанные схемы страхования инвесторов); предотвращение негативного воздействия на фондовый рынок других 4. видов государственного регулирования (монетарного, валютного, фискального, налогового); 5. предупреждение чрезмерного развития рынка государственных ценных бумаг, отвлекающего часть денежного приложения инвестиционных ресурсов на покрытие непроизводительных расходов государства. Национальный банк в соответствии с законодательством Республики Беларусь выполняет следующие функции и операции: выполняет функции финансового агента Правительства Республики Беларусь по обслуживанию государственного долга Республики Беларусь; оказывает посреднические услуги в качестве финансового агента Правительства Республики Беларусь на рынке государственных ценных бумаг, участвует в организации их первичного размещения и обращения Данное направление деятельности Национального банка является одним из 193 важнейших, так как операции по размещению на первичном рынке государственных ценных бумаг позволяет финансировать дефицит республиканского бюджета на безинфляционной основе; с выполняет функцию организатора денежных расчетов по сделкам государственными облигациями в соответствии с действующим законодательством. Это означает, что, осуществляя операции по кассовому исполнению государственного бюджета, Национальный банк выступает агентом по платежам, связанным с обслуживанием внутреннего государственного долга в форме ценных бумаг, ведёт расчёты по выплате процентов и погашению государственных ценных бумаг, осуществляет учёт для Правительства операций с ними; выступает в роли консультанта Министерства финансов Республики Беларусь по вопросам выпуска государственных ценных бумаг и погашения государственного долга Республики Беларусь с учетом их воздействия на состояние банковской системы Республики Беларусь и приоритетов денежно-кредитной политики Республики Беларусь; выступает органом государственного регулирования для коммерческих банков - профессиональных участников рынка ценных бумаг; регулирует обращение ценных бумаг – валютных ценностей как в части банковских, так и небанковских операций; в рамках регулирования ликвидности банков использует операции с ценными бумагами в качестве инструмента проведения денежнокредитной политики, осуществляет операции рефинансирования банков под залог государственных ценных бумаг (или другое обеспечение, определяемое Правлением Национального банка); осуществляет эмиссию собственных ценных бумаг, а также операции с государственными ценными бумагами на вторичном рынке (аукционы, доразмещение, сделки на вторичном рынке, депозитарные операции, выдача кредитов под залог ценных бумаг). При осуществлении эмиссии ценных бумаг Национальный банк отдает предпочтение 194 краткосрочным облигациям, которые выпускаются, как правило, на срок до трех месяцев и во многом идентичны государственным краткосрочным облигациям Республики Беларусь. Национальный банк принимает активное участие в развитии и поддержании на необходимом уровне инфраструктуры рынка ценных бумаг Республики Беларусь. функционируют К настоящему основные времени элементы его здесь созданы и институциональной инфраструктуры. Так, вторичное обращение государственных ценных бумаг и ценных бумаг Национального банка, эмитированных на безбумажной основе, совершается через ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа». Торги проводятся в соответствии с правилами и регламентами, согласованными с Национальным банком. Функции расчетного банка по денежным средствам выполняет Национальный банк, переводы государственных ценных бумаг и ценных бумаг Национального банка осуществляются через центральный депозитарий, который выполняет и функции расчетного депозитария. Данная система позволяет участникам биржевых торгов производить пополнение резерва ценных бумаг и денежных средств и уменьшение резервов во время торговых сессий. Учет, хранение и расчеты по государственным ценным бумагам в Республике Беларусь обеспечивает двухуровневая депозитарная система, состоящая центральный из центрального депозитарий депозитария ценных бумаг»), (РУП и «Республиканский депозитариев-банков, установивших корреспондентские отношения с центральным депозитарием. В настоящее время около 14 банковских депозитариев уполномочены выполнять вышеуказанные функции с государственными ценными бумагами и ценными бумагами Национального банка. 195 6.4. Саморегулируемые организации Интересы участников рынка ценных бумаг и государства в процессе регулирования по многим вопросам совпадают, что позволяет использовать саморегулирование как метод решения возникающих проблем. В мире широко используется практика создания так называемых саморегулируемых организаций (СРО), которые учреждаются профессиональными участниками рынка ценных бумаг с целью защиты собственных интересов, установления и соблюдения профессиональных стандартов, предупреждения и разрешения возникающих конфликтов между ними, устранения возможностей для мошенничества и других противоправных действий. Саморегулируемая организация представляет собой некоммерческую , негосударственную добровольной организацию, основе. создаваемую Количество участников профучастниками СРО на определяется законодательством страны. Так, в России она образуется не менее чем десятью участниками и приобретает соответствующий статус после получения лицензии Федеральной комиссии по ценным бумагам. СРО и ее члены должны соблюдать действующее законодательство и регулярно представлять информацию о своей деятельности в ФКЦБ. Каждая страна может по-своему определять распределение функций регулирования между государством и СРО. В некоторых вопросах СРО обеспечивают более эффективное регулирование, чем государственные органы. Это связано с тем, что сами участники рынка заинтересованы в принятии правил, благоприятных для инвесторов для того, чтобы сделать операции на рынке более привлекательными и тем самым повысить собственную прибыль. Кроме того, участники рынка, исходя из собственного опыта, знают, какие механизмы контроля и правила необходимы на практике, их положение позволяет им лучше всех судить о нарушениях. Правила и стандарты, разрабатываемые и вводимые в СРО должны соответствовать и не противоречить законодательству страны. Правила СРО 196 контролируются вышестоящими регулятивным органом. В соответствии с требованиями осуществления профессиональной деятельности и проведения операций с ценными бумагами, утвержденными государственными органами регулирования, СРО устанавливает обязательные для своих членов правила осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, стандарты проведения операций с ценными бумагами, а также обеспечивает контроль за их исполнением. Разграничение функций по регулированию рынка между СРО и государственными органами, а также направленность деятельности этих организаций, их права и обязанности определяются законодательством каждой страны и зависят от принятой модели рынка ценных бумаг. В Республике Беларусь в настоящее время не существует статуса саморегулируемой организации в связи с тем, что данная норма не закреплена законодательно В качестве примера СРО, действующих за рубежом, можно привести известную организацию NASD (Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам), созданную в США и являющуюся организатором самого крупного внебиржевого рынка саморегулируемым органом NASDAQ. Данная ассоциация является для управления внебиржевым рынком. Законодательство страны предоставляет ей право создавать и вводить в действие правила, препятствующие мошенничеству и спекуляции, получению чрезмерных прибылей и защищающие права инвесторов и общественные интересы. В состав этой организации входят фирмы, занимающиеся торговлей на внебиржевом рынке, инвестиционные банки, брокерские фирмы с пониженными комиссионными, взаимные фонды. При этом членство в NASD не исключает членства на бирже. НАУФОР – Национальная ассоциация участников фондового рынка; ПАРТАД – Профессиональная ассоциация регистраторов, трансферагентов и депозитарием; 197 НАУРаГ – Национальная ассоциация участников рынка государственных ценных бумаг; Союз фондовых бирж России. Таким образом, из названий самих организаций прослеживается направленность и цели их деятельности. Вопросы для самоконтроля: 1. В чем сущность и цели регулирования фондового рынка? 2. В чем содержание принципов государственного регулирования? 3. Каковы основные элементы системы государственного регулирования? 4. Какие государственные органы осуществляют регулирование фондовым рынком в Республике Беларусь? 5. Каковы цели создания и деятельности саморегулируемых организаций? 6. Как распределяются регулирующие функции между государством и саморегулируемыми организациями? 198 Раздел II. Инструменты фондового рынка 7. Сущность ценных бумаг 7.1. Ценная бумага, ее понятие и роль Понятие «ценная бумага» остается дискуссионным с точки зрения и юридической и экономической. Это связано с тем, что она представляет широкий аспект прав и обязательств, отличается многообразием видов, признаков и свойств. По Гражданскому Кодексу Республики Беларусь (1998 г.) ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и (или) обязательных реквизитов имущественные права, осуществление и передача которых возможны только при его предъявлении. Закон Республики Беларусь «О ценных бумагах и фондовых биржах» (1992 г.) определяет ценные бумаги как документы, удостоверяющие выраженные в них и реализуемые посредством предъявления или передачи имущественные права или отношения займа владельца ценной бумаги по отношению к эмитенту. Такое определение дано в отношении таких ценных бумаг как акции, облигации. Имеются и другие определения ценных бумаг. В частности, ценная бумага представляет собой определенный документ, удостоверяющий определенное имущественное право (требования уплаты определенной денежной суммы, передачи определенного имущества). В ценной бумаге содержится информация о субъекте этого права и об обязанном лице. Ценная бумага – совокупность имущественных и личных неимущественных прав, приобретенных лицом по обязательствам эмитента, удостоверенных документами, имеющими форму и реквизиты, установленные законодательством. 199 В отличие от любого договора ценная бумага не только удостоверяет имущественные и другие права, но и сама является предметом гражданского оборота. Особенность ценной бумаги – в ее двойной сущности. С одной стороны, ценная бумага – это вещь, которая может быть объектом сделок (купли-продажи, мены и др.) и по этому поводу у субъектов фондового рынка возникают «права на бумагу». С другой стороны, ценная бумага фиксирует права кредитора и должника, и у владельца ценной бумаги возникают права к эмитенту ценной бумаги. Ценная бумага дает ее владельцу ряд прав: на возврат номинала (в денежной или товарной форме); получение дохода; передачу ее другому владельцу; обмен на другие ценные бумаги; досрочное изъятие из обращения. В структуре прав, связанных с ценной бумагой можно выделить: права, вытекающие из владения ценной бумагой; права на саму ценную бумагу; удостоверения передачи прав от одного лица другому. В определение понятия «ценная бумага» особенно подчеркиваются имущественные права ее владельца. Ценные бумаги – это права на ресурсы, обособившиеся от своей основы и даже имеющие собственную материальную форму в виде документов или записи по счетам. Ценные бумаги являются или представителями определенных ресурсов или правами на ресурсы. Ценная бумага – это особая форма существования капитала, отличная от его товарной, производительной и денежной форм, которая может предъявляться вместо капитала, обращаться на рынке как товар и приносить доход. Суть состоит в том, что у владельца ценной бумаги сам капитал отсутствует, но имеются все права на него, которые и зафиксированы в форме ценной бумаги. Таким образом, ценная бумага есть представитель реально функционирующего (действительного) в экономике капитала. Ценные бумаги относятся по Инвестиционному Кодексу Республики Беларусь (2001 г.) к инвестициям и вкладываются инвестором в объекты 200 инвестиционной деятельности в целях получения прибыли (дохода) и (или) достижения иного значимого результата. Ценные бумаги могут быть разделены на виды и категории. Ценные бумаги одного вида и категории обеспечивают и представляют равные по объему имущественные и личные неимущественные права по обязательствам эмитента. Значение отдельных видов ценных бумаг проявляется в том, что они являются средством: удостоверения имущественных и других прав (акции, облигации, коносамент, закладная, складские свидетельства); платежа (чек, вексель); покрытия расходов государственного бюджета (государственные краткосрочные облигации, государственные долгосрочные облигации); покрытия расходов местных бюджетов и финансирования целевых программ (муниципальные ценные бумаги); кредита (вексель); финансирования производства (корпоративные ценные бумаги); привлечения денежных ресурсов для банков (векселя, депозитные и сберегательные сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя); мобилизации средств населения (облигации, депозитные и сберегательные сертификаты, акции и др.); регулирования структуры денежного оборота. Роль ценных бумаг в экономике состоит в: мобилизации и инвестировании ресурсов для развития производства и удовлетворения других общественных потребностей; обеспечении непрерывности кругооборота промышленного, торгового и финансового капитала; аккумуляции мелких капиталов и сбережений населения для финансирования реального производства; 201 бесперебойности финансирования бюджетных расходов; содействии развитию рынка ценных бумаг. Исходя из вышеизложенного, можно сделать вывод, что ценной бумаге присущи функции: мобилизации и перераспределения; содействие возрастанию капитала и платежно-расчетная функция. 7.2. Виды и признаки ценных бумаг К ценным бумагам в соответствии с Гражданским Кодексом Республики Беларусь (1998 г.) относятся: государственная облигация; облигация; вексель; чек; депозитный и сберегательный сертификаты; банковская сберегательная книжка на предъявителя; коносамент; акция; приватизационные ценные бумаги; другие документы, которые законодательством о ценных бумагах или в установленном им порядке отнесены к числу ценных бумаг. Для определения документа как ценной бумаги необходимо иметь ввиду особые признаки, характерные для ценной бумаги, отличающие ее от иных объектов гражданского оборота. Во-первых, это, прежде всего, специально оформленный финансовый документ с соблюдением специальной формы и реквизитов и отнесенный Законом к статусу ценной бумаги. Во-вторых, всякая ценная бумага должна удостоверять определенные права, которые имеет указанный в бумаге законный владелец в отношении обязанного лица, так же обозначенного в бумаге. Это, прежде всего, имущественные права. Имущественные права на объект собственности (ресурсы) могут отделяться и существовать в самостоятельной форме – в 202 виде ценных бумаг. Например, недвижимость, земля (как вид ресурсов) порождают жилищные сертификаты, ипотечные ценные бумаги, акции, приватизационные чеки и др. Обращение товаров, продукции вызывает оформление коносамента, складских свидетельств. Деньгам как ресурсу соответствуют такие ценные бумаги как облигация, вексель, депозитный и сберегательный сертификат, чек, банковская сберегательная книжка на предъявителя. Ценная бумага есть представитель капитала своего владельца. Она дает право ее владельцу на получение дохода от ценной бумаги, ее продажи, мены, залога, дарения, наследования, использования в качестве платежного средства. Ценная бумага дает ее владельцу не только право на доход с номинала ценной бумаги, но и право на ее обращение. Это могут быть не только имущественные, но и неимущественные права, в том числе право участия в управлении (например, акционерного общества), какие-то дополнительные возможности для владельцев. В-третьих, неразрывность самой ценной бумаги и зафиксированного в нем имущественного права, т.е. передача прав, закрепленных в ценной бумаге, возможна лишь с одновременной передачей самой ценной бумаги, либо доказательств ее закрепления в специальном реестре. В-четвертых, достоверности: ценной бумаге публикация присуще проспектов свойство эмиссии, публичной доходности. Законодательством предельно ограничены основания, по которым должник может отказаться от исполнения обязательств по ценной бумаге. Обязанное лицо должно произвести исполнение по ценной бумаге, удостоверившись лишь в наличии в ней необходимых реквизитов, а ее владелец может не проверять основания, по которым она выдана, вполне доверяясь ее формальным признакам. В-пятых – установленные Законом способы фиксации прав владельца (держателя) ценных бумаг. 203 Указанные признаки свойственны всем ценным бумагам. При этом каждому виду ценных бумаг присущи свои признаки, отличающиеся от других. Исходя из изложенного, под определение ценных бумаг не подходят платежные документы: аккредитивы, платежные поручения, платежные требования-поручения, платежные требования, гарантии и поручительства, исполнительные поручения, не отвечающие признакам ценных бумаг. 7.3. Фундаментальные свойства ценных бумаг В качестве ценных бумаг признаются только такие, которые отвечают определенным фундаментальным требованиям: обращаемость; доступность; стандартность; документальность; регулируемость и признание государством; ликвидность; обязательность исполнения. Обращаемость – способность конкретной ценной бумаги быть предметом купли-продажи; выступать в качестве самостоятельного платежного средства; облегчать обращение товаров, услуг; являться средством залога, закладной. Сделки по обращению ценных бумаг осуществляются по ряду операций только с участием профессионального участника рынка ценных бумаг в порядке, определяемом центральным органом, осуществляющим контроль и надзор за рынком ценных бумаг. Профессиональные участники рынка ценных бумаг осуществляют обычно сделки между собой через фондовую биржу. Оборот ценной бумаги – это сфера обращения, при этом этот процесс обращения может быть достаточно длительным (до гашения ценной бумаги). Обращаемость означает, что 204 ценная бумага существует как особый товар. Для обращения ценной бумаги существует особый рынок – рынок ценных бумаг. Доступность – способность ценной бумаги быть доступной для физических и юридических лиц, выступающих в качестве эмитентов, инвесторов, продавцов, владельцев ценной бумаги и т.п. Виды прав, которые удостоверяются ценными бумагами определяются законодательством. Стандартность – ценная бумага имеет стандартное содержание: установленные права, правила при совершении сделок с ценными бумагами, определенные законодательством; порядок регистрации, выпуска ценных бумаг; обязательные существования реквизиты. ценной бумаги К реквизитам (бумажная или относятся: форма безбумажная); срок существования; принадлежность (право собственности на ее); обязанное лицо, несущее обязательства по ценной бумаге перед ее владельцем; номинал (нарицательная стоимость ценной бумаги); различного рода технические реквизиты (адреса, подписи, печати, наименование организаций). Обязательные реквизиты по каждой ценной бумаге имеют свои особенности. Отсутствие какого-либо из обязательных реквизитов ценной бумаги лишает ее статуса ценной бумаги, нарушается возможность ее кругооборота. Документальность – ценные бумаги могут выпускаться в виде отпечатанных на бумаге бланков (документарная форма) или в форме записей на счетах (бездокументарная форма). В качестве примера документарной формы в настоящее время выступают вексель, депозитные и сберегательные сертификаты, чеки, закладные, сберегательная книжка на предъявителя, коносамент и др. Развитие рыночных отношений привело к появлению новой формы существования ценной бумаги в бездокументарной форме с помощью средств электронно-вычислительной техники, электронных носителей. Основные ценные бумаги (акции, облигации) могут выпускаться как в документарной, так и бездокументарная форме, предпочтительной является вторая форма. Лицо осуществившее фиксацию права в бездокументарной форме, обязано по требованию обладателя права 205 выдать ему определенный документ, свидетельствующий о закрепленном праве. Бездокументарная форма ценной бумаги упрощает, удешевляет, ускоряет обращение ценных бумаг, сохраняя при этом все права владельцев ценной бумаги (выплата дохода по ценной бумаге, купля-продажа ценной бумаги и т.п.). Регулируемость и признание государством – статус ценных бумаг регулируется законодательством страны. Выполнение данного требования повышает доверие к ценным бумагам, способствует развитию их рынка, и в целом рыночных отношений в государстве. Ликвидность – способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства (в наличной или безналичной форме) без значительных для держателя потерь по цене, издержкам по реализации. Ликвидность включает в себя также право на передачу ценной бумаги от одного владельца к другому и другие формы перехода прав собственности на нее. Обязательность исполнения – эмиссия ценных бумаг определяет также срок и порядок их погашения, исполнения обязательств, выраженных ценной бумагой. Лицо, выдавшее ценную бумагу, и все лица, индоссировавшие ее, отвечают перед ее законным владельцем солидарно. Отказ от исполнения обязательства, удостоверенного ценной бумагой, со ссылкой на отсутствие основания обязательства либо на его недействительность не допускается. Владелец ценной бумаги, обнаруживший подлог или подделку ценной бумаги, вправе предъявить к лицу, передавшему ему бумаги, требование о надлежащем исполнении обязательства, удостоверенного ценной бумагой, и возмещение убытков. 7.4. Номинальная и рыночная стоимость ценной бумаги Стоимость ценной бумаги не совпадает с понятием стоимости обычного товара как материализации общественно необходимого труда на его производство. Основой существования ценной бумаги является не труд 206 непосредственно, а его абстрактная форма – капитал. Ценная бумага обладает двумя стоимостями: стоимостью в качестве представителя действительного капитала (нарицательная и номинальная стоимость) и рыночной стоимостью. Нарицательная (номинальная) стоимость ценной бумаги – представляет собой сумму денег, которая закрепляется за конкретной ценной бумагой на стадии ее выпуска, либо на стадии погашения. Проспект эмиссии ценной бумаги в обязательном порядке содержит сведения о номинальной стоимости ценной бумаги (акции, облигации). На основе номинала ценной бумаги исчисляются отдельные показатели капитала юридического лица, рассчитывается (начисляется) доход, выплата дивидендов, процентов. Продажа ценных бумаг первому владельцу (первичное размещение) по цене ниже номинальной не допускается. Обязательства эмитента состоят в том, что при необходимости он обязан возместить владельцу ценной бумаги ее номинальную стоимость в установленный срок и оговоренное вознаграждение (процент). Именно эмитент является главным обязанным лицом по ценной бумаге. Рыночная стоимость ценной бумаги – это результат капитализации ее имущественных прав. Получение дохода и других преимуществ положено в основе рыночной стоимости. Рыночная цена ценной бумаги – это денежная оценка ее рыночной стоимости. В практике рыночная стоимость ценной бумаги выражается в таких понятиях как курсовая стоимость, курс, рыночная котировка и др. Процесс формирования рыночной стоимости ценной бумаги зависит от множества факторов таких, например, как: кто является эмитентом, вид ценной бумаги; рыночные ожидания относительно роста или снижения рыночной цены по сравнению со стоимостью ценной бумаги в номинале; фактически складывающиеся отклонения рыночной цены от ее стоимости; уровень банковского процента; уровень капитализации начисляемого дохода; степень рыночного риска в целом и риска отдельной ценной бумаги; качество ценной бумаги; темпы экономического роста; 207 инфляция; размер денежных накоплений и сбережений; величина государственного долга; государственное регулирование и другие показатели на микро и макроуровне. Качество ценной бумаги находит свое отражение в таких показателях, как ее ликвидность, доходность, степень риска. Доход по ценной бумаге – это доход, который она приносит за определенный период. Этот доход формируется в двух видах: начисляемый доход от ценной бумаги .как титула капитала и дифференцированный рыночный доход. Инвестиции в ценные бумаги всегда связаны с рисками, возможностями потерь в условиях рыночных отношений. Риск определяет возможность полного или частичного неисполнения целей, которые ставит владелец ценной бумаги из расчета имеющихся у него прав. Потребительская стоимость ценной бумаги выражается в тех правах, которыми наделена конкретная ценная бумага. Она не имеет материальной основы, а базируется на взаимоотношениях между владельцем ценной бумаги и лицом, обязанным по ним. 7.5. Классификация ценных бумаг Каждая ценная бумага имеет определенные сущностные характеристики, особенности, но имеют и общие свойства, что позволяет их классифицировать по определенным признакам. Цель классификации состоит в том, что с ее помощью можно выявить взаимосвязи, отметить общие и отличительные особенности ценных бумаг различных видов. Классификационный Группы ценных бумаг признак 1. Эмитент Государственные Негосударственные (корпоративные) 2. Условия выпуска Эмиссионные Неэмиссионные 3. Цель использования Инвестиционные (капитальные) Неинвестиционные 208 4. Форма выпуска Документарные Бездокументарные 5. Срок Краткосрочные Среднесрочные Долгосрочные Бессрочные 6. Способ определения Именные держателя Предъявительские Ордерные 7. Оборот Первичные Производные 8. Функциональное назначение Долговые Товарораспределительные Долевые Платежные документы Залоговые 9. Степень обращаемости Рыночные Нерыночные 10. Сфера обращения Денежные Капитальные 11. Доход Процентные Дивидендные Дисконтные 12. Территория обращения Национальные Региональные Местные Мировые Рис. 7.1. Классификация ценных бумаг Право выпуска ценных бумаг закреплено как за государством (Министерство финансов Республики Беларусь, Национальный банк Республики Беларусь), так и за юридическими лицами. По признаку эмитента различают государственные и корпоративные ценные бумаги. К государственным ценным бумагам, например относятся: государственные долгосрочные облигации, векселя Министерства финансов, ценные бумаги 209 Национального банка, местных органов власти. Это фондовые инструменты, гарантированные правительством, его министерствами, муниципальными органами власти. К корпоративным ценным бумагам относятся акции, облигации, векселя, чеки, ценные бумаги банков и др. Эмиссионной ценной бумагой является ценная бумага, обладающая одновременно следующими признаками: закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих безусловному осуществлению с соблюдением установленных законодательством формы и порядка; размещается выпусками; имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска, независимо от времени приобретения ценной бумаги. К эмиссионным ценным бумагам относятся акции, облигации, государственные облигации. К неэмиссионным ценным бумагам относятся депозитные и сберегательные сертификаты, вексель, чек, закладная, коносамент, складское свидетельство, банковская сберегательная книжка на предъявителя. Инвестиционные (капитальные) ценные бумаги – ценные бумаги, являющиеся объектом для вложения денег как капитала, т.е. с целью получения дохода (акции, облигации, депозитные и сберегательные сертификаты и др.). Неинвестиционные ценные бумаги – ценные бумаги, обслуживающие расчеты на товарных рынках (коносамент, складские свидетельства, товарные векселя). Документарные ценные бумаги – это форма ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании предъявления документа ценной бумаги. Бездокументарные ценные бумаги – форма ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании записей на счетах, бланки ценных бумаг не заполняются. Срок функционирования ценной бумаги характеризуется тем периодом времени, в течение которого данная ценная бумага существует на рынке. Конкретный срок определяется эмитентом, владельцем и временем 210 кругооборота данной ценной бумаги. Отдельные ценные бумаги не содержат конкретного срока, погашение осуществляется по их предъявлению. Именная ценная бумага – права, удостоверенные ценной бумагой, принадлежат названному в ценной бумаге лицу (большинство ценных бумаг). Предъявительские ценные бумаги – права, удостоверенные ценной бумагой, принадлежат ее предъявителю (банковская сберегательная книжка на предъявителя, простые складские свидетельства). Ордерная ценная бумага – права, удостоверенные ценной бумагой, принадлежат названному в ценной бумаге лицу, которое может само осуществлять эти права или назначить своим распоряжением (приказом) другое уполномоченное лицо. В качестве первичных ценных бумаг (основных) выступают государственные долговые обязательства, акции, облигации, вексель, депозитные и сберегательные инструменты, являющиеся правами на имущество, денежные средства, продукцию и другие первичные ресурсы. Производные ценные бумаги – любые ценные бумаги, удостоверяющие право владельцев на покупку или продажу первичных ценных бумаг. К таким можно отнести опционы, фьючерсы, форварды, подписное право и др. Долговые ценные бумаги – государственные облигации, депозитные и сберегательные сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя. Долевые ценные бумаги – акции; платежные документы – векселя, чеки; товарораспорядительные документы – коносамент, складские свидетельства; залоговые ценные бумаги (закладная). Основные виды ценных бумаг являются рыночными, т.е. могут свободно продаваться, покупаться на рынке. Однако в ряде случаев обращение ценных бумаг может быть ограничено – нерыночные ценные бумаги. Ценные бумаги денежного рынка обращаются на денежном рынке. Основное их назначение оформлять заимствование денег на сравнительно короткие сроки для производства текущих платежей или погашения долгов. Широко используются в рамках кредитно-банковской сферы. Капитальные 211 ценные бумаги обслуживают процессы образования или увеличения капитала предприятий (акции, облигации, закладные). Ценные бумаги, как правило, являются доходными. Доход по ценной бумаге начисляется в форме дивиденда (акции), процента (долговые бумаги) или дисконта, т.е. разницы между номиналом ценной бумаги и более низкой ценой ее приобретения. Могут быть и бездоходные ценные бумаги, когда для их владельца они простое свидетельство на товар или на деньги, а не капитал. Механизм выплаты доходов может быть разным: с фиксированным и изменяющимся (плавающим) доходом. Ценные бумаги с фиксированным доходом – в момент выпуска ценной бумаги жестко фиксируется уровень ее доходности к номиналу; при колебаниях средней процентной ставки на рынке уровень доходности не изменяется. Ценные бумаги с колеблющимся доходом – доходность ценной бумаги к номиналу изменяется в соответствии с колебаниями средней процентной ставки на рынке. В экономической литературе, на практике называются и другие виды ценных бумаг, например, отзывные и безотзывные; с номиналом, выраженным в отечественной валюте и в иностранной валюте; банковские; с высоким, низким уровнем риска; регистрируемые или нерегистрируемые и др. Вопросы для самоконтроля. 1. Что такое «ценная бумага»? 2. В чем значение ценных бумаг? 3. Каковы виды ценных бумаг? 4. Каковы признаки ценной бумаги? 5. В чем заключаются фундаментальные свойства ценных бумаг? 6. В чем суть номинальной стоимости ценной бумаги? 7. В чем суть рыночной стоимости ценной бумаги? 8. Чем характеризуется качество ценной бумаги? 212 9. По каким признакам классифицируются ценные бумаги? 10. Каковы формы выпуска ценных бумаг? 11. Что такое именные, предъявительские и ордерные ценные бумаги? 12. Как подразделяются ценные бумаги по срокам функционирования? 13. Что такое эмиссионные и неэмиссионные ценные бумаги, инвестиционные и неинвестиционные? 14. Какие виды ценных бумаг выделяются с учетом территории их обращения? 213 8. Эмиссионные корпоративные ценные бумаги 8.1 Сущность корпоративных ценных бумаг, их значение По общепринятой классификации все ценные бумаги в зависимости от статуса эмитента подразделяются на государственные, корпоративные и частные. Корпоративные ценные бумаги – это ценные бумаги, эмитентами которых выступают акционерные общества, предприятия и организации других организационно-правовых форм. Эмиссионные корпоративные ценные бумаги – акции и облигации – составляют основу фондового рынка как по объему эмиссии, так и по объему и количеству совершаемых сделок. Данный сегмент рынка создает возможности для реализации инвестиционного потенциала, а сами акции и облигации являются удобным способом привлечения и использования инвестиций. Особенность корпоративных ценных бумаг заключается в том, что они в наибольшей мере среди всех ценных бумаг несут в себе регулирующие функции в системе общественного воспроизводства. Их значение для фондового рынка и для экономики в целом обуславливается способностью обеспечивать перераспределение капитала в перспективные и стабильно развивающиеся отрасли корпоративных ценных из бумаг других отраслей. является Состояние своеобразным рынка индикатором экономического положения государства. Учитывая масштабы эмиссии акций и облигаций, именно эти финансовые инструменты определяют степень капитализации рынка. Указанные ценные бумаги лучше всех других реализуют и другие функции фондового рынка: информационную; ценообразующую и функцию страхования риска. Благодаря обращению ценных бумаг на вторичном рынке компания-эмитент приобретает известность среди инвесторов, информация о ее деятельности становится доступной всем участникам рынка. Активы 214 компании приобретают рыночную оценку, а инвесторы диверсифицируют свои вложения, разнообразя финансовые инструменты. Значение корпоративных ценных бумаг для эмитента определяется прежде всего целями эмиссии и возможной реализацией этих целей. Принимая решение об эмиссии акций или облигаций, компания должна определить, какой капитал ей нужен: заемный или собственный. Если компания заинтересована в привлечении заемного капитала, а также достаточно уверена, что сможет обслуживать этот капитал – выплачивать доход владельцам ценных бумаг и по истечении установленного срока погасить долг, то будут выпущены корпоративные облигации с их последующим погашением. Выпуск облигаций привлекателен для эмитента тем, что не происходит размывания капитала компании. В то же время ресурсы приобретаются в необходимом объеме и на необходимый срок. Компания также имеет возможность самостоятельно определить размер платы за использование этих ресурсов. Если компания заинтересована в бессрочном привлечении капитала без обеспечения гарантий доходности вложений, то она производит эмиссию акций. Однако в этом случае возникает угроза потери контроля над управлением предприятием по причине распределения капитала среди большого количества акционеров. Кроме того, владельцы акций голосуют на собрании акционеров и в случае приобретения крупного пакета акций какойлибо группой инвесторов увеличивается риск вмешательства в дела компании- эмитента вплоть до перераспределения собственности, перепрофилирования, изменения стратегии и тактики управления и т. д. 8.2. Акция, ее характеристика и экономические свойства Выпуск акций представляет из себя важнейший источник привлечения финансовых ресурсов для фирм и предприятий, основанных на корпоративных началах, – открытых и закрытых АО. Акция является бессрочной эмиссионной ценной бумагой, свидетельствующей о вкладе в 215 уставный фонд акционерного общества и удостоверяющей права ее владельца на участие в управлении этим обществом, получение части прибыли в виде дивидендов и части имущества в случае ликвидации предприятия. Акции выпускаются акционерным обществом при его создании, преобразовании в АО предприятий других организационноправовых форм, при слиянии или поглощении двух или нескольких АО. Выпуск акций, как способ мобилизации денежных средств, имеет ряд преимуществ для эмитента, поскольку: ресурсы привлекаются на неограниченный срок и эмитент не обязан возвращать вложенный капитал владельцам акций; плата за использование привлекаемых ресурсов необязательна. АО не гарантирует выплаты дивидендов, за исключением дивидендов по привилегированным акциям. Размер и сроки выплаты дивидендов по простым акциям не зависят от прибыли. Даже при ее наличии совет директоров может решить не выплачивать дивиденды, а направить прибыль на развитие производства. Инвестор, приобретающий акции становится совладельцем акционерного общества, а количество акций, которыми он владеет характеризуют его вклад в уставный капитал и показывает его долю в имуществе фирмы. Уставный капитал акционерного общества поделен на определенное число акций. При этом номинальная стоимость всех выпускаемых акций должна быть одинакова, а объем и сумма номиналов всех выпущенных акций составлять сумму уставного фонда . Фундаментальные свойства акции состоят в следующем: это титул собственности, представитель реально функционирующего в экономике капитала; акция – бессрочная ценная бумага, то есть она существует до тех пор, пока существует АО; 216 для нее характерна ограниченная ответственность. Инвестор не может потерять больше, чем он вложил. Инвестор не отвечает по обязательствам АО; акция неделима. Это означает, что права по акции невозможно разделить. Если на одну акцию приходится несколько владельцев, то все они считаются одним держателем и могут осуществлять свои права либо через одного из них, либо через полномочного представителя; акция может дробиться и консолидироваться. В данном случае под дроблением акций подразумевается деление ее номинала, когда, к примеру, одна акция с номиналом в 100 условных единиц заменяются пятью акциями с номиналами в 20 условных единиц. Такие акции иногда называются «распакованными». К этой операции компания прибегает при необходимости увеличения количества акционеров. Консолидация акций – это операция, противоположная по своему содержанию дроблению. При дроблении и консолидации величина уставного капитала остается неизменной. Обладая вышеуказанными экономическими свойствами, акция также характеризуется эмиссионными и инвестиционными качествами. Эмиссионные качества задаются условиями выпуска, учредительными документами и действующим законодательством. К эмиссионным качествам можно отнести форму выпуска (документарную, бездокументарную), экономические и технические реквизиты. Сюда относятся наименование ценной бумаги «акция», обозначение выпуска, серии, номера, фирменное наименование АО и его местонахождение, номинальная стоимость, имя держателя, размер уставного фонда, количество выпускаемых акций и др. Инвестиционные качества акции зависят от ее способности служить объектом инвестирования и охватывают большинство эмиссионных свойств, а также экономических и рыночных характеристик, на которые ориентируется инвестор при приобретении акции. К таким характеристикам относятся доходность, ликвидность и риск. 217 Компания может выпустить различные категории акций, наделив их разным объемом прав, в результате чего инвестиционная привлекательность будет неодинакова. Инвестора в акциях привлекает следующее: возможность получения дохода. Доход может быть получен в виде дивидендов, в том числе и гарантированных эмитентом, а также за счет роста курсовой стоимости. В этом случае вероятность получения дохода зависит как от потенциала роста компании, так и от сложившейся конъюнктуры фондового рынка; право на участие в управлении АО в обмен на вложенный капитал; право преимущественного приобретения вновь выпущенных акций (облигаций). Акция – это формальный документ, имеющий строго установленный набор реквизитов. Обязательными реквизитами акции являются: наименование ценной бумаги – «акция», номинальная стоимость, вид акции; полное наименование и юридический адрес эмитента; полное наименование или имя покупателя акции, либо указание, что акция на предъявителя; место, дата выпуска, номер государственной регистрации, серия и порядковый номер акции; образец подписи (факсимиле) уполномоченных лиц эмитента и перечень прав, предоставляемых владельцам акций. Вышеназванные реквизиты содержатся в реестре акционеров. 8.3 Виды акций Акции могут быть разных видов (рис 8.1). 218 В зависимости от прав на участие в прибылях выделяют две категории акций: простые (обыкновенные), привилегированные (префакции). Доля последних в уставном фонде не должна составлять более25%. Акционеры, владеющие простыми акциями имеют право на: получение части прибыли АО в виде дивидендов; участие в общем собрании акционеров с правом голоса по вопросам, относящимся к компетенции общего собрания акционеров; получение, в случае ликвидации АО части имущества, оставшегося после расчета с кредиторами, или его стоимости. Акционеры – владельцы привилегированных акций имеют право на: получение части прибыли АО в виде фиксированных размеров дивидендов; получение фиксированной стоимости имущества в случае ликвидации предприятия, либо части имущества, оставшегося после расчетов с кредиторами. Привилегии владельца привилегированных акций заключаются в возможности получения гарантированного дохода. Право голоса при этом у него ограничено. Однако законодательством или уставом акционерного общества предусматриваются случаи, когда акционеры с привилегированными акциями приобретают право голоса, например, если принимается решение о реорганизации или ликвидации АО, вносятся изменения и дополнения в устав, ограничивающие права этих акционеров. Также, если на общем собрании было принято решение о невыплате (или неполной выплате) дивидендов по привилегированным акциям, их владельцы могут участвовать в последующих общих собраниях акционеров с правом голоса. Дивиденд по привилегированным акциям определяется уставом акционерного общества. Он может быть выражен в виде денежной суммы или указан в процентах к номинальной стоимости, либо может быть описан порядок его определения. 219 Каждая простая акция удостоверяет одинаковый объем прав ее владельца, в то время как привилегированные акции могут выпускаться различных типов, предоставляя их владельцам дополнительные права. В то же время, каждая привилегированная акция одного типа удостоверяет одинаковый объем прав акционера, определенный в уставе. Типы привилегированных акций могут отличаться номинальной стоимостью, доходностью, сроками выплаты дивидендов. При эмиссии различных типов привилегированных акций в учредительных документах устанавливается очередность выплаты дивидендов по каждому виду акций и оговорены права их владельцев. Законодательства некоторых стран допускают выпуск привилегированных акций с правом голоса и без права голоса. В Республике Беларусь типы привилегированных акций различаются фиксированным размером дивидендов или очередностью его выплаты, фиксированной стоимостью имущества, подлежащего передаче в случае ликвидации общества или очередностью его распределения. Традиционно выделяют следующие типы привилегированных акций: Кумулятивные акции. Этот вариант привилегированных акций связан с накоплением дивидендов по ним за те финансовые годы, когда компания не получила достаточной прибыли для выплаты этих дивидендов. С долей участия. Как правило, по привилегированным акциям выплачиваются дивиденды по фиксированной годовой ставке. Однако некоторые привилегированные акции считаются акциями участия. Это означает, что помимо права на фиксированную сумму дивидендов они дают право на долю оставшейся прибыли. Если по простым акциям дивиденды начислены выше, чем по привилегированным, то сумма выплат по привилегированным акциям повышается до соответствующего размера выплат по простым акциям. Конвертируемые. При определенных условиях такие акции можно обменять на определенное количество акций другого типа или на другие ценные бумаги. Например, привилегированные акции обмениваются на 220 облигации. Либо акции дочерних предприятий можно трансформировать в акции головной компании. Акции с большим объемом прав на акции с меньшим объемом прав. Имеются и другие варианты конвертации. Механизм конвертации должен быть заложен в учредительные и эмиссионные документы компании, либо же решение о конвертации должно быть одобрено общим собранием акционеров. При этом указывается конверсионное соотношение, показывающее на какое количество ценных бумаг обменивается привилегированная акция. Так, если курс конвертации равен 1:5, это означает, что одна акция будет обмениваться на пять других ценных бумаг, например, простых акций. В момент установления конверсионного курса, он, как правило, выше текущего рыночного курса акций, на которые будут обмениваться привилегированные акции. И если в период обмена фактическая рыночная стоимость простых акций превысит конверсионную, то держатель конвертируемой привилегированной акции может получить дополнительный доход, обменяв ее на простые акции по заниженному курсу и затем продав их по более высокому. С плавающим курсом. Дивиденд по ним привязывается к банковской процентной ставке или доходности каких-либо общепризнанных и высоконадежных ценных бумаг. Подобные привилегированные акции впервые появились в США в 1982 г. Размер квартального дивиденда в них был привязан к уровню доходности по государственным ценным бумагам. Величина дивиденда постоянно корректировалась в соответствии с изменением доходности на рынке государственных ценных бумаг. При этом действовали два ограничения. Во-первых, устанавливался коридор доходности для акций, и как бы не изменялась доходность государственных облигаций, уровень дивидендов находился в границах этого коридора. Вовторых, при установлении дивиденда делалась скидка от доходности по облигациям. Приобретение инвестором таких акций позволяет уменьшить процентный риск. В Республике Беларусь также законодательно предусмотрена возможность выпуска эмитентом привилегированных акций с 221 нефиксированным дивидендом. Порядок определения дивидендов при этом должен быть описан в уставе АО. С аукционной ставкой дивиденда. Так же, как и в предыдущем случае дивиденд в момент эмиссии акций не фиксируется, а его ставка определяется аукционным методом, что позволяет привязать доходность акций к реально складывающийся на рынке ситуации. Механизм определения дивиденда состоит в следующем. Брокерская организация, занимающаяся размещением привилегированных акций, периодически проводит аукционы. Собрав и обобщив заявки на покупку и продажу акций, организатор аукциона определяет приемлемый уровень доходности, после чего все победители аукциона получают акции с одинаковым уровнем дивиденда. Отзывные или возвратные. В данном случае компания-эмитент обязуется выкупить акции у владельцев по выкупной цене, либо инвестор по своей инициативе имеет возможность продать акции эмитенту. Выпуск привилегированных акций связан с бессрочными обязательствами для компании выплачивать по ним доход, а это возможно при достаточной уверенности эмитента в его стабильности и финансовой устойчивости. Поэтому во избежание риска компании обычно оговаривают срок обращения привилегированных акций и предусматривают свое право отозвать их по истечении этого срока или конвертировать в обыкновенные акции. Другая причина, побуждающая акционерное общество выкупать эмитированные им акции, – это необходимость уменьшения уставного фонда. В ряде случаев компании выкупают акции для поддержания их рыночной цены в случае ее падения. Для этого компания создает выкупной фонд и если цена акций снизится до определенного уровня, то эмитент принимает решение о выкупе определенного количества акций, в результате чего спрос возрастает увеличивается стоимость активов на одну акцию, а рыночная цена поднимается. Таким образом, компания поддерживает стабильные котировки, защищая собственных акционеров. 222 Законодательством Республики Беларусь также предусмотрена возможность приобретения акционерным обществом части акций у инвесторов для уменьшения уставного фонда или в иных целях. При этом общее собрание или совет директоров решает, какое количество акций будет выкуплено. Если акционеры предложили большее количество акций, то заявки на приобретение удовлетворяются пропорционально их объему. Акции, приобретенные по решению общего собрания, в целях сокращения уставного фонда подлежат аннулированию. Акции же, приобретенные в иных целях по решению совета директоров поступают в распоряжение предприятия. Они не учитываются при подсчете голосов на общем собрании акционеров, по ним не начисляются дивиденды и они должны быть реализованы в течение одного года, если иное не предусмотрено Уставом. В противном случае общее собрание акционеров должно принять решение о соответствующем уменьшении уставного фонда. Общее собрание акционеров также может вынести решение о выплате в течение этого года дивидендов по выкупленным акциям членам исполнительных органов общества. Выкуп акций может также осуществляться по требованию акционеров в случае реорганизации, утверждения устава в новой редакции, вследствие чего акционеры были ограничены в правах, а также при совершении крупной сделки. При этом у акционеров возникает право требовать выкупа своих акций акционерным обществом, если они голосовали против принятия подобных решений или не участвовали в общем собрании. В зависимости от способа реализации прав владельца акции могут быть именными и на предъявителя. Большинство рынков ценных бумаг различных стран используют именные акции. Именные акции могут существовать как в виде отпечатанных бланков, так и в виде записи на счетах. В то же время бездокументарные акции могут быть только именными. Выпуск акций в виде бланков довольно дорогостоящий и в настоящее время практически не осуществляется. При бездокументарной форме учета владелец реализует 223 свои права через организации, осуществляющие хранение, учет и расчеты по ценным бумагам. Подтверждением права собственности на ценную бумагу, оформленную в виде записи на счетах, является выписка со счета «депо» или сертификат. Владелец предъявительской ценной бумаги реализует свои права путем предъявления ценной бумаги. Фиксации в реестре в том случае не требуется. По порядку размещения можно разграничить акции, распространяемые по открытой подписке и закрытому размещению. При открытой подписке акции реализуются среди широкого круга инвесторов всем желающим их приобрести. При закрытом размещении – среди ограниченного круга лиц, учредителей или акционеров самого акционерного общества. В Республике Беларусь открытая подписка акций осуществляется только обществом открытого типа при последующей эмиссии акций. Если же эмиссия осуществляется за счет внутренних источников, то в ОАО может проводиться и закрытое размещение дополнительно выпускаемых акций. Закрытое акционерное общество вправе проводить только закрытое размещение дополнительно выпускаемых акций. Акции ЗАО также имеют и свои особенности обращения. Так, акционеры закрытого АО имеют преимущественное право приобретения акций, продаваемых другими акционерами этого общества. В этом случае акции приобретаются по цене предложения третьему соответствующих лицу категорий и пропорционально типа, количеству принадлежащего акций каждому из акционеров. Если акционеры ЗАО не воспользовались своим правом преимущественного приобретения акций, продаваемых другими акционерами этого общества, то акции могут быть предложены третьим лицам, а, в случае отказа третьих лиц, само общество обязано выкупить акции. Таким образом, акции закрытых акционерных обществ имеют ограниченные возможности обращения и менее ликвидны по сравнению с акциями ОАО. У владельца акций ЗАО возникает риск ликвидности, 224 поскольку он не может быстро обменять свои акции на денежные средства, а эмитент не имеет возможности в короткие сроки мобилизировать ресурсы и разместить дополнительные выпуски ценных бумаг по приемлемой цене. В то же время сравнительно небольшое количество акционеров в ЗАО позволяет компании не потерять контроль над управлением капиталом и избежать издержек, связанных с поддержанием рыночного курса акций, подготовкой и публикацией информации о хозяйственно-финансовой деятельности, кроме того, эмитент несет сравнительно небольшие расходы по ведению реестра акционеров и по оказанию депозитарных услуг. В зависимости от динамики рыночного курса и доходности можно выделить: циклические акции. Их курс наиболее подвержен влиянию циклических колебаний в экономике. Это акции индустриальных отраслей, развитие которых носит циклический характер. Рыночный риск по этим акциям довольно велик из-за ярко выраженной амплитуды колебания курсов; акции роста. К ним относятся акции молодых и развивающихся отраслей. Для акций роста характерен стабильный подъем рыночного курса при незначительном росте дивидендов. В фазе подъема экономики их поведение схоже с поведением циклических акций; акции спада. Курс этих акций, наоборот, падает, причем не только в период общего экономического спада, но и в условиях относительной стабильности экономики; акции дохода. Характеризуются высокими дивидендными выплатами, причем рост доходности за счет дивидендов опережает рост доходности за счет увеличения рыночного курса; защитные (оборонительные) акции. Это акции наиболее устойчивых и надежных эмитентов, имеющих большой объем производства и продаж и которые практически не зависят от экономических циклов. Дивиденды по ним умеренные и выплачиваются регулярно. В зависимости от качества и рейтинговой градации выделяют акции: 225 высококачественные, или так называемые «голубые фишки». Наиболее высоколиквидные акции надежных эмитентов, положительно зарекомендовавших себя на рынке, имеющих крупные размеры капитала и стабильные темпы развития. С этими акциями происходит наибольшее количество сделок и они задают направление движения цен. Рыночная стоимость «голубых фишек» берется за основу при расчете фондовых индексов; среднекачественные; низкокачественные. По отражению в уставе: размещенные. Акции, которые приобретены и оплачены первичными инвесторами. За счет средств, поступивших от продажи размещенных акций, сформирован уставный фонд; объявленные. Акции, которые акционерное общество только намеревается выпустить в дополнение к уже размещенным. Вторичная и последующие эмиссии могут проводиться только при наличии в уставе информации об объявленных акциях. Помимо всех перечисленных видов акций следует выделить существование так называемой «золотой акции» – особого права государства на участие в управлении хозяйственным обществом, которая вводится на предприятиях, созданных в процессе разгосударствления и приватизации. В Республике Беларусь «золотая акция» применяется в целях обеспечения безопасности государства и соблюдения его экономических интересов. «Золотая акция» вводится, как правило, в случае невыплаты в полном объеме заработной платы работникам в течение трех месяцев подряд, неудовлетворительной структуры бухгалтерского баланса в течение шести месяцев и вне зависимости от доли государства в уставном фонде хозяйственного общества. «Золотая акция» действительна в течение установленного срока и, если не принято решение о ее продлении, она автоматически утрачивает силу. 226 8.4. Стоимостная оценка акций Оценка стоимости акций является одной из сложных проблем, с которыми сталкиваются инвестор при принятии инвестиционных решений. Определить стоит ли покупать акции и в какой момент их следует продать – задача, разрешение которой требует проведения аналитических исследований, основывающихся на различных подходах и методиках стоимостной оценки и учитывающих влияние разнонаправленных факторов на стоимость ценных бумаг. Для акций существуют следующие виды стоимостных оценок: номинальная стоимость, балансовая (книжная) стоимость, эмиссионная стоимость, рыночная стоимость. Первая стоимостная оценка, которую получает акция в момент учреждения АО – это номинальная стоимость. Номинальная стоимость указывается на лицевой стороне ценной бумаги, поэтому, ее часто называют лицевой ил нарицательной стоимостью. Номинал является важнейшей характеристикой акции, ее обязательным реквизитом, расчетной базой для начисления дивидендов. Номинальная стоимость, как правило, выражается в абсолютной сумме. Однако законодательство некоторых стран предусматривает возможность выпуска так называемых безноминальных акций или акций с переменным номиналом, когда номинальная стоимость указывается как процентная доля в уставном фонде. Согласно законодательству Республики Беларусь в уставе АО должны быть оговорены общее количество акций, их номинальная стоимость. Номинальная стоимость определяется как: Y N = ––– K (8.1), где Y – сумма уставного фонда; K – общее количество размещенных акций. При размещении выпущенных акционерным обществом акций денежные средства вносятся в уставный капитал, за счет чего формируется имущество предприятия, использующееся для осуществления производственной 227 деятельности. В начальный период функционирования общества стоимость его имущества равна величине уставного капитала. Однако в процессе производственно-хозяйственной деятельности стоимость имущества компании изменяется под воздействием разнообразных факторов, в числе которых: реинвестирование полученной прибыли, переоценка основных фондов, привлечение заемных финансовых средств. Все эти факторы могут повлиять как на увеличение стоимости имущества предприятия, так и на ее уменьшение в результате неэффективного хозяйствования и, как следствие, к сокращению уставного капитала. Таким образом, с течением времени фактическая стоимость имущества будет отличаться от начальной величины уставного капитала. В связи с этим возникает необходимость расчета так называемой балансовой (книжной) стоимости акций. Балансовая стоимость акций рассчитывается по формуле: Сча Сб = ––– (8.2) K где Сча – стоимость чистых активов компании; К – количество размещенных акций. Балансовая стоимость акций рассматривается как база для определения стоимости имущества при реорганизации, ликвидации или реструктуризации предприятия. На мировом фондовом рынке она является своего рода базисным критерием при оценке рыночной стоимости. На основе подобных расчетов можно определить, какая доля имущества реально стоит за каждой акцией без учета кредиторской задолженности. Однако эта формула применима в том случае, если в АО все акции выпущены с одинаковым номиналом и ликвидационная по привилегированным стоимость, то есть акциям владельцы не гарантирована обыкновенных и привилегированных акций должны находиться в равном положении. Если же в уставе компании определена ликвидационная стоимость по привилегированным акциям, то есть сумма денежных средств, которую 228 получают владельцы этих акций в случае ликвидации АО, то балансовая стоимость простых акций рассчитывается отдельно по формуле: Сча – Сп Сб = ––––––– (8.3), Kо где Сча – стоимость чистых активов компании; Сп – ликвидационная стоимость всех привилегированных акций; Kо – количество размещенных обыкновенных акций. Если ценные бумаги компании активно обращаются на рынке и по ним постоянно определяются котировки, в этом случае расчетная балансовая стоимость может корректироваться и применяться оценка стоимости на основе балансового множителя. Методика определения скорректированной балансовой стоимости состоит в следующем. Вначале определяется рыночная стоимость каждого элемента активов, далее – суммарная рыночная стоимость всех элементов активов, затем рассчитывается балансовый множитель. Последний, в свою очередь, подлежит корректировке. Он снижается при большом удельном весе заемных средств в структуре капитала компании. Практический смысл расчета балансовой стоимости акций заключается в том, что этот показатель фактически указывает на границу, ниже которой, не должна падать цена акции, и базовую стоимость, которую компания может использовать как обеспечение под кредит. Если рыночная цена акций опустится до стоимости ее чистых активов, это может привести к тому, что данное предприятие станет объектом поглощения со стороны других компаний. Размещение дополнительно выпускаемых акций акционерным обществом может осуществляться по цене, превышающей их номинальную стоимость. Разрабатывая эмиссионные документы, компания определяет, по какой цене целесообразно продавать акции нового выпуска. Цена, по которой реализуются акции при последующей эмиссии, называется эмиссионной или ценой размещения. Компания-эмитент при размещении своих акций заинтересована продать их как можно дороже. И если до этого акции 229 предшествующих выпусков имели хождение на рынке и были оценены рынком, то акционерное общество имеет возможность максимально приблизить эмиссионную цену к рыночной. Цена размещения в этом случае определяется как разница между рыночной ценой и комиссионным вознаграждением посредника. Если же эмитент мало известен и существует риск неразмещения выпущенных акций, то эмиссионная цена принимается равной номинальной или незначительно выше ее. Компания может также стимулировать своих акционеров воспользоваться преимущественным правом приобретения акций нового выпуска, установив для них льготную цену со скидкой от рыночной стоимости. При достаточной развитости вторичного фондового рынка, как правило, эмиссионная стоимость существенно превышает номинальную, поскольку вследствие развития компании, стоимость ее активов растет. Превышение эмиссионной цены над номинальной стоимостью акции называется эмиссионным доходом (эмиссионной выручкой), который присоединяется к собственному капиталу АО. Таким образом, эмиссионный доход служит дополнительным источником формирования собственных средств предприятия. Помимо приобретения акций в процессе дополнительной эмиссии, инвестор имеет возможность купить их на вторичном рынке по рыночной стоимости. На мировом фондовом рынке существуют понятия рыночной стоимости (market value) и справедливой рыночной стоимости (fair market value). При этом рыночная стоимость представляется в качестве нижнего уровня, а справедливая рыночная стоимость отражает верхний максимально возможный уровень стоимости. Рыночная (курсовая) цена определяется в результате котировок на организованном вторичном фондовом рынке. Она устанавливается в результате проведения торгов на основе взаимодействия спроса и предложения. Технология определения курсовой цены зависит от принятого способа котировки и от сложившегося соотношения объема заявок продавцов 230 и покупателей. Курсовая цена является ценой исполнения заявок и, соответственно, при избыточном спросе (преобладании на рынке покупателей) она формируется ближе к цене предложения, а при большом предложении ценных бумаг (преобладании на рынке продавцов) – ближе к цене спроса. Справедливая рыночная стоимость определяется как цена, по которой активы компании могут быть проданы в результате взаимного соглашения покупателя и продавца, при условии, что обе стороны владеют достаточно полной и достоверной Необходимость информацией определения расчетной о деятельности рыночной цены эмитента. обусловлена вероятностью недооценки рынком ценных бумаг компании. Существует также и возможность необоснованного завышения цены. Если рассчитанная инвестором стоимость акций окажется выше цены, сложившейся в данный момент на рынке, это означает, что ценные бумаги недооценены и следует принять решение об их покупке. Если же рассчитанная стоимость окажется ниже рыночной, то следует избавиться от этих акций, так как ожидаемый доход по ним в будущем меньше того, который можно получить в настоящий момент, продав акции. Выполненные таким образом стоимостные оценки весьма субъективны, поскольку используют различные методики и опираются на личные суждения аналитиков рынка относительно ожидаемого дохода и возможного риска. Вместе с тем, можно выделить наиболее известные применяемые способы определения рыночной стоимости расчетным путем. Широко известна классическая формула расчета рыночной цены, исходя из суммы выплачиваемых дивидендов: Д Ср = ––– •100% СР (8.4), где Д – сумма выплаченных дивидендов, руб.; СР – ставка рефинансирования. 231 Подобная методика используется в Республике Беларусь для рыночной оценки стоимости акций, не обращающихся на фондовой бирже и не имеющих биржевых котировок. Показатель Ср показывает какую цену может заплатить инвестор за акцию, учитывая размер выплачиваемых дивидендов. Расчет может быть скорректирован с учетом прогнозируемого прироста дивидендов и существующего риска вложений в данные акции. Распространенным является метод оценки по ожидаемой доходности, в основе которого лежит оценка будущего дохода, который получит инвестор, владея акцией. Доход по акции состоит из двух компонентов: дивиденда (Д) и прироста курсовой стоимости (∆К). Инвестор анализирует динамику дивидендных выплат в предыдущие годы, динамику изменения курсовой стоимости, изучает аналитические прогнозы относительно развития компании, и затем производит оценку всех этих составляющих. Ожидаемый доход инвестор должен сопоставить с требуемой доходностью, то есть с доходностью, которую он должен получить от инвестирования в акции. Причем требуемая доходность должна учитывать риск вложений и сопоставляться с доходностью других инструментов инвестирования или с доходностью других компаний с аналогичным уровнем риска. Определить стоимость акции можно следующим образом: Д+∆К Ср = –––––––– •100% К (8.5), где ∆К – прирост курсовой стоимости, руб; Д – ожидаемый дивиденд, руб.; К – требуемая доходностью, %. Вместо требуемой доходности (К) можно использовать показатель доходности по безрисковым вложениям, скорректированный на степень риска. В этом случае формула примет вид: Д+∆К Ср = –––––––– •100% Кбр+Р (8.6), где ∆К – прирост курсовой стоимости, руб; Кбр – доходность безрисковых вложений, %; 232 Р – плата за риск, %. Пример. Предположим, текущая рыночная цена одной акции АО составляет 10 тыс. руб. АО выплачивает дивиденды своим акционерам и имеет достаточно стабильные темпы развития, отражающиеся в росте рыночных котировок. Инвестор в обмен на вложенный капитал ожидает обеспечить доходность не менее 20%. Необходимо определить готов ли он заплатить за акции рыночную цену, если ожидаемый прирост дивидендов составит 1 тыс. руб., прирост курсовой стоимости – 2 тыс. руб. Цену, которую может заплатить инвестор определяем по формуле (9.5): ((1+2)/20)*100=10,5 тыс. руб. Таким образом, инвестору есть смысл купить акции по цене 10 тыс. руб. Если дивидендные выплаты периодически увеличиваются с одинаковым темпом прироста и темп роста дивидендов отражает темп роста компании, инвестор может воспользоваться методикой оценки акций на основе постоянного роста дивидендов. Цена акций в этом случае определяется по формуле: Д • (1+Т/100%) • 100 Ср = –––––––––––––––––– К–Т (8.7), где Д -- сумма дивидендов, руб. Т – темп прироста дивиденда, %; К – требуемый уровень доходности, %. Пример. Рыночная стоимость акций компании 20 тыс. руб. Акционерам регулярно выплачиваются дивиденды в размере 4 тыс. руб., ежегодный темп прироста дивидендных выплат составляет 5%. Требуемая доходность – 25%. В этом случае цена акций составит 21 тыс.руб. ((4*(1+0,05)*100)/(25-5)). Таким образом, инвестор может сделать вывод о целесообразности приобретения акций по цене 20 тыс. руб., поскольку рассчитанная им допустимая цена, по которой он согласен купить акции составляет 21 тыс. руб. Эта методика наиболее часто используется аналитиками на Западе для расчетов действительной стоимости акций. Как правило, у известных 233 компаний с крупным капиталом рост дивидендов постоянен и это принимается за основную тенденцию. Кроме того, статистика рынка со временем доказывает применимость таких расчетов. Сделанные при расчетах допущения о предполагаемом приросте дивидендов стимулируют рост рыночной стоимости акций большинства компаний, причем, независимо от реально выплачиваемых дивидендов. Прибыль может частично реинвестироваться, увеличивая капитальную стоимость акций и будущие дивиденды. Вместе с тем, каждый инвестор может по-своему оценить, вопервых, требуемый уровень доходности, предполагая разный риск, вовторых, ожидаемый темп прироста дивидендов. Пример. Как и в предыдущем случае, рыночная стоимость акций компании – 20 тыс. руб., дивиденды за прошлый год составили 4 тыс. руб. Первый инвестор полагает, что дивиденды возрастут на 6%, доходность акций должна быть не ниже 25%. Второй инвестор рассчитывает на прирост дивидендов в размере 4% при требуемом уровне доходности вложений 27%. Для первого инвестора стоимость акций, по которой он согласится их приобрести составит 22.3 тыс. руб.: (4*(1+0,06)*100)/(25-6). Для второго инвестора аналогичная расчетная стоимость будет равна 18 тыс. руб.: (4*(1+0,04)*100)/(25-4). Как видим, выполненные этими двумя инвесторами оценки отличаются и каждый из них имеет совершенно противоположные взгляды на действительную стоимость акций. Первый инвестор решит, что для него выгодно купить акции по цене 20 тыс. руб., рассчитывая на будущий рост их рыночной стоимости. Второй посчитает, что сегодняшняя цена акций необоснованно завышена и сделает вывод о том, что имеющиеся у него акции необходимо продать. Появление этих двух инвесторов на рынке, имеющих различные точки зрения относительно соотношения текущей рыночной цены и действительной стоимости, вызовет движение акций, их куплю-продажу, изменение котировок. Таким образом, субъективность оценок обусловит одновременное существование на рынке спроса и 234 предложения. Наличие же на рынке большого количества продавцов и покупателей, в конце концов, приведет к стабилизации цены, приближая ее к справедливой стоимости. Рассмотренные методики стоимостной оценки основаны на конкретных стоимостных показателях. Вместе с тем, на стоимость акций оказывают влияние и качественные показатели, характеризующие деятельность эмитента, по значению которых инвестор может судить о факторах, способствующих формированию будущей цены акций. К таким показателям относятся: Прибыль за вычетом налогов, процентов и дивидендов по привилегированным акциям 1. E(EPS) = –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– Количество выпущенных обыкновенных акций Благодаря показателю E(EPS) инвестор имеет возможность оценить, насколько прибыльна компания сверх того, что она выплачивает в виде дивидендов своим акционерам. Показатель E можно сравнить с дивидендом на акцию. Разницу будет составлять величина нераспределенной прибыли на акцию. 2. Показатель Р/Е Текущая рыночная цена акции Р/E(EPS) = –––––––––––––––––––––––––––––– Чистая прибыль на одну акцию наиболее часто используется как отдельными наблюдателями, так и рейтинговыми агентствами и считается важнейшей информацией для оценки рискованности инвестиций. Анализируя эти соотношения для акций различных предприятий, инвестор может оценить и сопоставить перспективы роста компаний. Ведь показатель Р/Е показывает цену, которую платит инвестор за единицу прибыли. Высокий коэффициент Р/Е можно рассматривать как свидетельство высокого риска инвестиций, поскольку цена акции завышена по отношению к доходам, которые лежат в ее основе. С другой стороны, высокий коэффициент Р/Е указывает на то, что инвесторы уверены в способности компании обеспечить будущий доход. 235 3. Д/Е – дивидендный выход – показывает долю выплачиваемых дивидендов в общей полученной прибыли на одну акцию. Дивиденд в расчете на одну акцию Д/E = –––––––––––––––––––––––––––––––––– Чистая прибыль на одну акцию Низкое значение этого показателя свидетельствует о том, что компания значительную часть прибыли направляет не на выплату дивидендов, а на развитие собственного производства. Для инвестора это означает, что данное предприятие имеет потенциал роста, а следовательно, может возрасти и рыночная стоимость акций. В то же время, владелец акций, рассчитывающий на получение текущего дохода в виде дивидендов, может решить продать акции из-за возможного снижения доходности. 4. Р/N – коэффициент характеризующий соотношение курсовой и балансовой стоимостей акций, где Р – текущая рыночная цена акции; N – балансовая стоимость акций. Повышение этого коэффициента свидетельствует о том, что рыночная стоимость акций растет опережающими темпами по сравнению с балансовой. Спрос на акции со стороны инвесторов растет, и это может вызвать новый приток капитала в компанию. Высокое значение коэффициента свидетельствует о доверии инвесторов к компанииэмитенту. Соотношение между рыночной и балансовой ценой акции значительно различается для разных типов предприятий. К примеру, для инвестиционных фондов оно близко к единице; для предприятий промышленных отраслей может достигать значения 2 и 3. Поэтому данный коэффициент не может быть использован для сравнительной характеристики предприятий различных отраслей. 8.5. Доходность акций. Методы расчета доходности Приобретая акции того или иного эмитента, инвестор рассчитывает получить доход и обеспечить приемлемую для него доходность вложений. Доход, который может получить инвестор от владения акциями, имеет две составляющие: начисляемый доход (дивиденды) и дифференцированный 236 доход (положительная разница между ценой продажи и ценой покупки акции). Однако доход и все его составляющие являются абсолютными показателями. На практике же необходимо, прежде всего, оценить доходность инвестиций, характеризующую доход относительно вложенного капитала. При этом различают текущую доходность и конечную доходность. Текущая доходность (Дох. тек.) определяется по формуле: Д Т Дох. тек. = –––– •100% • ––– Цр t (8.8), где Д – дивиденды, выплаченные по акции; Цр – рыночная цена акции; Т – годовой период, 360(365) дней; t – время, за которое получены дивиденды. Если в момент приобретения акций они не обращались на рынке или акции были приобретены инвестором по цене ниже рыночной, то текущая доходность будет рассчитываться как: Д Т Дох. тек. = –––– •100% • ––– Цо t (8.9), где Цо – цена приобретения акции, руб.; Д – дивиденды, выплаченные по акции,руб.; Т – годовой период, 360(365) дней; t – время, за которое получены дивиденды, в днях. При помощи этого показателя можно оценить не только фактическую доходность, но, исходя из предполагаемого роста будущих дивидендов, рассчитать так называемую «перспективную дивидендную доходность». Ожидаемые дивиденды Перспективная дивидендная доходность = ––––––––––––––––––––––– •100% Текущая рыночная цена акции (Цр) Например, если компания выплатила дивиденды на обыкновенную акцию за год в размере 100 руб., а рыночная цена – 2000 руб., то текущая доходность равна 5% (100/2000*100). Если компания прогнозирует 237 дивиденды на текущий финансовый год в размере 140 руб., то перспективная дивидендная доходность увеличивается до 7%. Однако, как уже отмечалось, дивидендные выплаты – это только часть дохода, которую может получить инвестор, при условии, что он не продает акцию. Если же инвестиционный период включает и продажу акции, то появляется и вторая составляющая дохода – прирост курсовой стоимости. Поэтому инвестор рассчитывает показатель конечной доходности, учитывающий все виды дохода. Конечная доходность (Дох. кон.) рассчитывается по формуле: t ∑ i=1 +(ЦР–Цо) Дох. кон. = ––––––––––– Цо • Т (8.10), где Цо – цена приобретения акций; Цр – текущая рыночная цена (цена продажи) акций; Т – число лет владения акциями; i=1, 2, 3…t – год владения акциями. Рассчитывая доходность, инвестор должен учесть факторы, которые могут на нее повлиять. Прежде всего, должна учитываться инфляционная составляющая, которая «съедает» часть дохода, а также возможные изменения в области налогообложения. Поэтому на практике при определении доходности необходимо различать номинальную и реальную доходность. Номинальная доходность определяется по вышеприведенной формуле (9.10) и не учитывает рост инфляции или повышение в период владения акцией ставок налогообложения. Реальная доходность акций рассчитывается с учетом всех этих факторов. Таким образом, на доходность акций оказывают влияние такие факторы, как размер дивидендных выплат (который, в свою очередь, зависит от прибыльности компании и доли средств, направляемых на выплату дивидендов); динамика курсовой стоимости акций; темпы инфляции; ставки налогообложения. 238 8.6. Понятие облигации, ее общая характеристика Вторым по значимости видом эмиссионных корпоративных ценных бумаг являются облигации. Облигация – это долговая ценная бумага, серийное долговое обязательство. Облигации выпускаются в рамках облигационного займа – сериями или траншами, каждый из которых состоит из совокупности ценных бумаг, представляющих равный объем прав их владельцам. В соответствии с Законом Республики Беларусь «О ценных бумагах и фондовых биржах» (1992 г.) облигация – ценная бумага, подтверждающая обязательство эмитента возместить владельцу ее номинальную стоимость в установленный срок с уплатой фиксированного процента (если иное не предусмотрено условиями выпуска). Облигации в Республике Беларусь могут выпускаться сериями, состоящими из однородных ценных бумаг с равной номинальной стоимостью и одинаковыми условиями выпуска и погашения. Таким образом, облигация включает в себя права: на возврат номинальной стоимости по истечении срока облигационного займа; на получение фиксированного дохода в виде процентов (или другой предусмотренной форме). Облигация – формальный документ, содержащий установленный набор реквизитов. К обязательным реквизитам облигации относятся: наименование ценной бумаги – «облигация»; полное наименование и юридический адрес эмитента; полное наименование или имя покупателя, либо указание, что облигация на предъявителя; размер процентов, если это предусмотрено; порядок, сроки погашения и выплаты процентов; дата выпуска; 239 номер государственной регистрации, серия и порядковый номер облигации; образцы подписей (факсимиле) уполномоченных лиц эмитента и права, вытекающие из облигации. Корпоративные облигации – это облигации эмитированные субъектами хозяйствования или другими юридическими лицами с согласия собственника или уполномоченного им органа. Фундаментальными свойствами облигаций и ее отличиями от акций являются: Облигация как долговое обязательство заключает в себе отношение займа между владельцем и лицом, выпустившим ее. Лицо, приобретающее облигацию, является кредитором по отношению к компанииэмитенту, в то время как акция – долевая ценная бумага, а акционер является совладельцем компании эмитента. Посредством выпуска привлекается заемный капитал, а с помощью акций облигаций это формируется собственный капитал (уставный фонд) акционерного общества; Облигация имеет конечный срок обращения, по истечении которого она погашается, то есть выкупается эмитентом по номинальной стоимости. Несмотря на то, что истории известны примеры так называемых бессрочных «вечных» облигаций, у которых отсутствует конечный срок погашения, это скорее является исключением из правил, чем общей закономерностью; Облигации могут выпускаться всеми юридическими лицами, в то время как акции – только акционерными обществами; Облигация может быть конвертирована, т.е. при наступлении срока обменена на другие ценные бумаги или на облигации с более поздним сроком погашения. Компании прибегают к размещению облигационных займов, когда у них возникает потребность в дополнительных финансовых ресурсах. По сравнению с другими способами финансирования (заимствованием 240 денежных средств в виде кредитов, выпуском акций) выпуск корпоративных облигаций имеет ряд преимуществ для эмитента. Во-первых, в большинстве случаев облигации можно рассматривать как более дешевую альтернативу банковским кредитам. Компания-эмитент сама устанавливает приемлемую плату за используемые денежные ресурсы. Во многих странах создаваемая система налогообложения стимулирует использование эмиссии корпоративных облигаций в качестве способа финансирования. Во-вторых, облигации не облигационеры привлечение несет финансирования угрозы (владельцы вмешательства облигаций) не через в корпоративные капитал, участвуют в поскольку управлении компанией и не обладают правом голоса при принятии решений, касающихся деятельности эмитента. В-третьих, ресурсы привлекаются, как правило, на более длительный срок, в отличие от банковских кредитов. В экономически развитых странах выпускают корпоративные облигации со сроком 10-15 лет и даже до 30 лет. Для инвестора преимущества корпоративных облигаций состоят в следующем: в сравнении с акцией облигация несет в себе меньший риск, поскольку владелец облигации обладает тем объемом прав, которые в ней закреплены. Прежде всего, это гарантированный возврат номинальной стоимости и гарантированный доход; владелец облигации имеет преимущественное, по сравнению с акционером, право получения дохода. В первоочередном порядке производится выплата дохода по облигациям, затем по привилегированным и простым акциям; в случае ликвидации акционерного общества в первую очередь (по сравнению с владельцами акции), подлежат удовлетворению требования владельцев облигаций. В начале выплачиваются проценты и возвращается 241 номинальная стоимость по облигациям, а затем ликвидационная стоимость имущества компании по акциям. Экономические интересы эмитента и инвестора на рынке могут быть прямо противоположны. Это следует учитывать при оценке финансовых возможностей облигаций (табл. 8.1). Табл. 8.1 Финансовые возможности облигации Эмитент Инвестор (владелец облигации) 1. Преимущества: способ 1. Преимущества: денежных привлечения ресурсов; установления возможность процентов и сроков привлечения возврат вложенного капитала; фиксированный доход; ликвидность (возможность перепродажи на вторичном рынке); средств; возможность конвертации; невысокое налогообложение; первоочередные, в сравнении с акциями, сохранение контроля над управлением компании. обязательства по возврату капитала необходимость строго обеспечения фиксированные наличие риска по корпоративным отсутствие возможности участия в управлении компанией эмитента; сроки погашения и выплаты дохода; возврат облигациям; облигационного займа; и 2. Недостатки: и по выплате процентов; дохода номинальной стоимости. 2. Недостатки: получение ограничение прав облигационера условиями займа. увеличение удельного веса заемных средств в структуре капитала; издержки, размещением связанные и с обслуживанием облигационного займа. Облигационный заем предполагает возврат вложенного капитала и по экономической природе он близок к кредитному займу. Поэтому чаще всего, право на эмиссию облигаций предоставляется только тем компаниям, 242 которые могут обеспечить свои обязательства активами или гарантиями третьих лиц. Финансовые возможности облигаций тесно связаны с показателями инвестиционного риска, которые в свою очередь зависят от показателей финансовой устойчивости, надежности и ликвидности. Посредством размещения облигационного займа компания кредитуется инвесторами на заранее оговоренных условиях. Она несет финансовую ответственность за привлеченные ресурсы, обязана выплачивать проценты и погашать облигации. В то же время это обеспечивает определенные гарантии владельцам облигаций. Фиксированные условия выпуска облигационного займа делают облигации высоколиквидными стабильным финансовым инструментом. Поэтому консервативные инвесторы предпочитают вкладывать деньги именно в эти ценные бумаги. 8.7. Виды корпоративных облигаций Корпоративные облигации могут различаться эмитентами, условиями выпуска и обращения, способом погашения и т.д. В зависимости от того, какой классификационный признак положен в основу классификации, можно выделить следующие виды облигаций (рис. 9.2). По способу обеспечения: а) обеспеченные залогом или закладные облигации. Обеспечиваются физическими активами или ценными бумагами компании. Закладные облигации могут быть обеспечены недвижимостью (в этом случае их называют ипотеками). Средством обеспечения может также служить движимое имущество, например, оборудование. Существует практика предоставления компании такого обеспечения в ходе лизинговых операций для цели выпуска облигаций третьими лицами. В этом случае владелец лизингового оборудования представляет арендатору-эмитенту облигаций соответствующие гарантии под их выпуск. В развитых странах закладные облигации нередко выпускаются промышленными компаниями под 243 контролем специализированных залоговых инвестиционных трастов. Механизм выпуска залоговых облигаций состоит в следующем. Компанияэмитент выпускает одну закладную на все закладываемое имущество. Между эмитентом и траст-компанией заключается договор, в котором фиксируются условия займа, требования и ограничения к фирме-эмитенту, права и обязанности сторон. Траст-компания выступает от имени кредиторов и гарантирует соблюдение их интересов. На сумму заложенного имущества выпускается определенное количество облигаций. Траст-компания контролирует деятельность фирмы, ее финансовое состояние с тем, чтобы в случае необходимости предпринять необходимые меры по защите прав и законных интересов инвесторов-владельцев облигаций. Если условия договора со стороны фирмы нарушаются, или ставится под сомнение выполнение обязательств заемщика перед кредиторами, траст-компания в этом случае может потребовать от фирмы соблюдения этих условий вплоть до выкупа всех выпущенных облигаций. Закладные облигации также используются при продаже недвижимости в долгосрочный кредит. удовлетворение их Они гарантируют имущественных продавцам-кредиторам претензий при неисполнении обязательств со стороны покупателей-заемщиков. В качестве обеспечения по закладным облигациям могут быть также использованы различные фондовые ценности. Облигации под заклад ценных бумаг обеспечиваются не имуществом, а акциями и другими ценными бумагами. Если эмитент облигаций оказывается не в состоянии исполнить свои обязательства, то заложенные ценные бумаги переходят в собственность кредиторам – владельцам облигаций. В составе закладных облигаций выделяют первозакладные и общезакладные (второ-, третье- и т.д.) облигации. Первозакладные являются старшими облигациями, выплаты по ним осуществляются в первую очередь. Одни и те же активы могут быть заложены несколько раз и обеспечивать эмиссию нескольких выпусков облигаций. Первозакладные 244 облигации выпускаются под первый залог и обеспечены реальными физическими активами. Поэтому с позиций инвестора эти облигации являются более привлекательными и менее рискованными, так как претензии по ним удовлетворяются в первоочередном порядке. Что касается второ-, третье- и других общезакладных облигаций, требования по ним удовлетворяются после расчетов с держателями первозакладных облигаций. Общезакладные облигации, являясь более рискованными, приносят больший доход по сравнению со старшими бумагами. б). необеспеченные (беззакладные) облигации. Эти облигации выпускаются без указания конкретного вида обеспечения. Их еще называют прямыми облигациями, дополнительных поскольку имущественных они не создают каких-либо к компании. Претензии претензий владельцев беззакладных облигаций удовлетворяются в общем порядке одновременно с требованиями других кредиторов. Беззакладные облигации выпускаются эмитентами, имеющими положительную репутацию и высокий рейтинг. Несмотря на то, что у облигационного займа обеспечение отсутствует, фактическим обеспечением служит общая платежеспособность компании. Могут быть предусмотрены и другие меры по защите инвесторов. Часто в условиях выпуска содержится положение о «негативном залоге», указывающего, что на время облигационного займа компания-эмитент не вправе передавать свое имущество в залог другим кредиторам. Иногда к выпуску необеспеченных залогом облигаций прибегают новые быстроразвивающиеся компании, у которых недостаточно физических активов, могущих служить залогом. В этом случае облигации выпускаются под конкретный вид дохода эмитента или под конкретный инвестиционный проект. Если велика вероятность успешной реализации этих проектов, компания сможет разместить облигации без обеспечения, убедив инвесторов в полном и своевременном исполнении взятых на себя обязательств. Беззакладные облигации также могут обеспечиваться гарантиями третьих лиц. В качестве гаранта чаще всего 245 выступает более известная среди инвесторов и экономически развитая компания. В целях защиты инвесторов белорусское законодательство предусматривает выпуск корпоративных облигаций, обеспеченных залогом. В качестве залога могут выступать недвижимое имущество и ценные бумаги (государственные ценные бумаги, кроме приватизационных чеков, ценные бумаги Национального банка Республики Беларусь, депозитные сертификаты и облигации коммерческого банка). Размер обеспечения должен составлять не менее 80 процентов облигационного займа. Для банка размер собственного капитала или гарантии другого банка должен составлять не менее 80 процентов облигационного займа. Выпуск облигаций юридическими лицами без обеспечения залогом допускается для финансирования инвестиционных проектов. Право на эмиссию указанных облигаций эмитенты приобретают при следующих условиях: наличие инвестиционного проекта; наличие не менее одного гаранта – банка Республики Беларусь, имеющего лицензию Национального банка Республики Беларусь на осуществление банковской деятельности; безубыточная деятельность эмитента не менее двух лет подряд до года эмиссии облигаций. Объем эмиссии облигаций для финансирования инвестиционных проектов определяется суммой денежных средств, необходимой для финансирования проекта и расходами на его организацию и проведение. Обеспечением данных облигаций служит банковская гарантия либо собственные чистые активы эмитента, размер которых не должен превышать сумму облигационного займа. В зависимости от формы получаемого дохода можно выделить: а) процентные облигации. В момент выпуска таких облигаций эмитент устанавливает ставку доходности в процентах к номинальной стоимости. При этом доход может выплачиваться платежом одновременно с погашением облигации, а может быть распределен по времени. 246 Облигации с периодической выплатой дохода называют купонными. Купон представляет из себя вырезной талон с указанной в нем процентной ставкой и датой выплаты купонного дохода. При наступлении соответствующей даты купон отрезается (гасится), а облигационеру выплачивается причитающаяся сумма. Купонные облигации в зависимости от способа установления купонной ставки подразделяются на: облигации с фиксированной купонной ставкой. В них купонная ставка одинакова в каждом купоне и установлена в момент выпуска; облигации с плавающей купонной ставкой. Купонная ставка рассчитывается непосредственно перед выплатой купонного дохода и зависит от уровня ссудного процента. Ставка купона по таким облигациям привязывается к некоторым макроэкономическим показателям, в качестве которых обычно выступает доходность государственных ценных бумаг, ставка межбанковских кредитов (LIBOR). При этом размер купона устанавливается как доходность базового инструмента плюс определенная надбавка – «спрэд». Также часто устанавливается минимальная и максимальная граница (коридор) колебаний процентной ставки; облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой. Используются чаще всего в условиях инфляции; облигации смешанного типа. Часть срока проценты выплачиваются по фиксированной ставке, а другую часть – по плавающей. Их выпуск осуществляется если существует риск инфляции. избирательные облигации. Облигационер имеет возможность выбирать получение процентных выплат или новых облигаций. Купонные облигации, в отличие от обычных процентных облигаций, рассчитаны на более длительный срок обращения. Среди купонных облигаций следует особо выделить так называемые доходные облигации. Эмитент обязуется выплачивать по ним процентный доход только при наличии прибыли. Доходные облигации могут быть 247 простыми и кумулятивными. По простым облигациям не выплаченный своевременно доход не накапливается и компания не обязуется его выплачивать. По кумулятивным облигациям невыплаченный по причине отсутствия прибыли купонный доход накапливается и выплачивается впоследствии. Период накопления, как правило, не более трех лет. б). беспроцентные (дисконтные) облигации. Иногда их называют облигациями с нулевым купоном, поскольку проценты по ним не выплачиваются. Данные облигации при первичном размещении реализуются по цене ниже номинала, а погашаются по номинальной стоимости. Доход держателей этих облигаций образуется за счет дисконта, т.е. разницей между ценой погашения и ценой приобретения. В бескупонной форме выпускаются обычно кратко- и среднесрочные облигации. Несмотря на то, что в дисконтных и купонных облигациях применяются различные способы получения дохода, это не исключает возможности существования облигаций смешанного типа, в которых предусматриваются периодические купонные выплаты и в то же время они размещаются с дисконтом. Облигационер в таком случае получает регулярный купонный доход, а также дифференцированный доход в виде дисконта. По способу погашения облигации бывают: а) с разовым погашением. В таких облигациях номинал возвращается единовременно в полном объеме в установленный срок погашения. б) с распределенным по времени погашением. Когда погашение номинальной стоимости облигаций происходит поэтапно. в) с последовательным погашением. Используется в том случае, когда по облигационному займу проводятся лотерейные розыгрыши. Один и тот же выпуск облигаций погашается частями (тиражами). К этому типу облигаций можно отнести так называемые серийные облигации. Они представляют собой пакет из нескольких серий облигаций с различными сроками погашения. Каждая из облигаций в этом пакете 248 является самостоятельно обращающейся ценной бумагой, однако размещение и погашение серийных облигаций производится сериями. г) отзывные облигации (с опционом call). Эмитент имеет возможность сократить срок обращения облигации, выкупив ее у инвестора до наступления срока погашения по номинальной или специальной выкупной цене. Право отзыва обычно наступает по истечении определенного срока. Разница между выкупной ценой и номиналом составляет премию за отзыв. С течением времени, прошедшим с момента выпуска облигации эта премия убывает. Если отзыв предусмотрен условиями выпуска, это в некоторой степени ограничивает права инвестора. При снижении процентных ставок на финансовом рынке, эмитенту будет выгодно выкупить облигации и разместить новый выпуск с меньшим купоном. Инвестор же будет иметь возможность получить дополнительный доход за счет падения процентных ставок и увеличившейся, как следствие, рыночной цены облигаций. д) облигации с правом досрочного погашения (с опционом put). Данные облигации отличаются от отзывных тем, что достаточное погашение происходит по инициативе инвестора. В этом случае владелец облигации находится в преимущественном положении по отношению к эмитенту, поскольку при увеличении процентных ставок, он может воспользоваться правом досрочного погашения, продав облигацию эмитенту, и вложить денежные средства в более доходные ценные бумаги. Облигации с putопционом характерны для стран с высоким инвестиционным риском. Для того чтобы обеспечить возможность выкупа эмитент создает специальный выкупной (отложенный) фонд, средства которого идут на ежегодное погашение займов. е) с отложенным погашением (пролонгируемые). Погашение облигаций может быть продлено, отложено на ряд лет. При этом право такого продления в некоторых случаях может принадлежать эмитенту, а в некоторых случаях – инвестору. 249 ж). Непогашаемые. Их называют рентными (бессрочными). Эмитент по таким облигациям обязуется только выплачивать доход. Облигация по своей экономической природе является погашаемой ценной бумагой. Однако в мировой практике имеются случаи выпуска облигаций, срок погашения по которым не определен. з). Конвертируемые облигации. Дают право их владельцу при наступлении срока обыкновенные погашения акции или обменять облигации имеющиеся других облигации выпусков. на Выпуск конвертируемых облигаций позволяет компании быстрее реализовать выпуск и заинтересовать инвесторов в приобретении именно своих ценных бумаг. Для инвестора преимущества конвертируемых облигаций заключается в том, что они одновременно сочетают в себе и свойства облигаций и свойства обыкновенных акций. С одной стороны, облигация обеспечивает безопасность вложений, гарантируя возврат денежных средств и выплату дохода, а с другой – создает возможность увеличения капитала, вследствие обмена на акции с растущей курсовой стоимостью. Разновидностью конвертируемых облигаций являются расширяемые облигации, которые выпускаются на определенный срок, но в момент погашения могут быть обменены на равноценные долгосрочные облигации с повышенной процентной ставкой. По порядку обращения облигации могут быть: а). свободно обращаемые; б). с ограниченным обращением. К таковым можно отнести уже упоминавшиеся отзывные облигации, поскольку компания-эмитент в любой момент по истечении определенного времени с даты выпуска может прекратить обращение данных облигаций; в.). необращаемые. В условиях выпуска этих облигаций эмитент указывает, что они не обращаются на вторичном рынке или соответствующий запрет накладывает государство, судебные органы. По сроку обращения различают: 250 а). краткосрочные. б). среднесрочные. в). долгосрочные. Конкретные временные рамки для каждой из указанных разновидностей облигаций определяются законодательством каждой страны и сложившимися традициями. Поэтому классификация облигаций по сроку погашения весьма относительна и не может быть универсальной. К краткосрочным обычно относят облигации со сроком обращения от 1 года до 3 лет. Предприятия достаточно редко прибегают к выпуску таких облигаций, используя, в основном, банковские кредиты или частные займы у институциональных инвесторов. Среднесрочными принято считать облигации, выпущенные со сроком от 3 до 7 лет, реже до 10 лет. Являются более распространенным типом корпоративных облигаций. Долгосрочные выпускаются на срок свыше 7 лет. Среди долгосрочных корпоративных облигаций преобладают облигации с временным диапазоном 15-20 лет, хотя на практике они могут погашаться значительно раньше. Корпоративные облигации сроком более 30 лет встречаются значительно реже, в связи с тем, что в большинстве стран срок обращения государственных облигаций не превышает 30 лет. По виду валюты бывают: а). облигации, в которых номинал выражен в национальной валюте страны нахождения эмитента и доход выплачивается в этой же валюте; б). облигации, в иностранной валюте. Некоторые компании считают, что валюты международных рынков более привлекательны для инвесторов, чем та валюта, с которой работают на внутреннем рынке облигаций. Облигации, выпущенные в валюте, отличной от валюты страны, резидентом которой является эмитент и предназначенные для размещения на международном фондовом рынке среди иностранных инвесторов носят название еврооблигаций. Название «евро» не означает, что подобных ценных бумаг ограничиваются только европейскими рынками, оно обусловлено местом 251 расположения крупнейших клиринговых расчетных центров, занимающихся этими выпусками; в). двувалютные облигации. Данные облигации предусматривают выплату по купонам в одной валюте, а погашение номинала – в другой. Двувалютные облигации, так же, как и еврооблигации, применяются для размещения ценных бумаг на международном финансовом рынке. В зависимости от степени риска выделяют: а). облигации, достойные инвестиций. Долговые обязательства крупных и зарекомендовавших себя на рынке компаний, имеющих безукоризненную репутацию. К наиболее высококачественным относятся ценные бумаги корпораций, которым присвоен рейтинг крупнейших рейтинговых агентств, таких как S&P и Moody’S (по принятой рейтинговой шкале не ниже ВВВ или Ввв). Надежность облигаций может также обеспечиваться различными видами залога или гарантиями третьих лиц. б) Спекулятивные облигации. Высокорискованные и необеспеченные облигации. 8.8. Стоимостная оценка облигаций Так же, как и акция облигация имеет несколько видов стоимостных оценок. В момент эмиссии облигации в ней фиксируется номинальная цена. Номинальная цена является обязательным реквизитом облигации и указывается на лицевой стороне ценной бумаги. Номинальная цена определяется как: С Н = ––– K (8.11), где С – сумма облигационного займа; К – количество выпущенных облигаций. Номинальная стоимость облигаций, как правило, значительно выше номинальной стоимости акций, поскольку облигация несет в себе меньший риск, а следовательно является более востребованной даже при условии 252 достаточно высокой цены. Для того, чтобы разместить ее на рынке акцию и обеспечить дальнейшую ликвидность, эмитент выпускает ее с небольшой номинальной стоимостью в расчете на приобретение ее широким кругом индивидуальных инвесторов. Номинальная цена является важнейшей характеристикой облигации, поскольку она представляет денежную оценку обязательств эмитента. Одно из главных прав облигационера – возврат номинальной стоимости, принадлежащих ему облигаций. На основе номинала также рассчитывается процентный доход, в том числе и купонные выплаты. Если облигация приобретается инвестором на вторичном рынке или с дисконтом при первичном размещении, доход по ней определяется как разница между номинальной ценой, по которой она будет погашаться, и ценой приобретения. Эмиссионная цена – это цена облигации, по которой она продается на первичном рынке. Цена размещения может быть ниже, равна или выше номинала, в то время как акции при первичном размещении продаются по цене равной или выше номинальной стоимости. Облигация имеет выкупную цену, которая может совпадать или отличаться от номинальной в зависимости от условий займа. По ней облигация выкупается эмитентом после истечения срока займа. Облигация, являясь объектом инвестирования, продается и покупается на вторичном рынке, в результате чего формируется ее рыночная цена. В отличие от акций, рыночная цена которых может существенно превосходить их номинальную привязанной к стоимость, их облигации номиналу. Это обладают объясняется рыночной ценой, экономическими особенностями и свойствами этой ценной бумаги. Владелец облигации не сможет получить по ней больше, чем сумму номинала плюс проценты. Следовательно, рыночная цена всегда находится в пределах между ценой приобретения и этой величиной. 253 Таким образом, на фондовом рынке облигации продаются по ценам, которые отличаются от номинальной стоимости в ту или иную сторону. При этом на рыночную цену оказывают влияние следующие факторы: уровень процентной ставки по облигации; требуемый для инвестора уровень доходности (доходность альтернативных вложений); близость срока погашения, рост накопленного купонного дохода; экс-дивидендный период; рейтинг эмитента. Для сопоставления рыночных цен различных облигаций, имеющих разную номинальную стоимость, используется показатель рыночного курса. Рыночный курс выражает значение рыночной цены в процентах к номинальной стоимости облигации и рассчитывается следующим образом: Ц КР = ––– •100% (8.12), Н где Ц – рыночная цена облигации; Н – номинальная цена облигации. Отсюда следует, что рыночная цена облигации равна: Н • Кр Ц = –––––––– 100% (8.13), Так же как и цена акций, рыночная цена облигаций определяется требуемым уровнем доходности или уровнем доходности любого другого альтернативного вложения капитала. Обычно в качестве альтернативной сферы вложения капитала рассматривается банковский сектор. Поэтому при прочих равных условиях банковская ставка должна обеспечивать доходность равную купонному проценту. Если ставка ссудного процента повышается, это влечет за собой снижение цены облигации при условии сохранения заданной купонной ставки. Рыночная цена облигаций зависит от установленного при ее выпуске процента дохода, который определен к номинальной стоимости облигации и 254 сложившегося уровня доходности на финансовом рынке. С учетом этих факторов цена определяется по формуле: (1+До)к Ц = Н • ––––––––– (1+ДА)к (8.14), где Н – номинальная стоимость облигации До – доходность облигации – купонный процент (в сотых долях процента); ДА – доходность альтернативных вложений или ставка ссудного процента (в сотых долях процента); к – число лет, оставшихся до погашения облигации. Пример. Доходность облигации составляет 10% годовых, доходность альтернативных вложений 12% годовых. Номинал облигации 200 тыс. руб. Срок до погашения – 1 год. Рыночная цена должна составить: (1+0,1)1 200 • ––––––––– = 196,4 тыс. руб. (1+0,12)1 Поскольку ожидаемая инвестором доходность от других вложений выше, чем доходность облигаций, расчетная рыночная цена опустится ниже номинальной стоимости. Если требуемый инвестором уровень доходности составит 10%, т.е. он будет равен доходности облигации, то рыночная цена облигации будет равна номиналу: (1+0,1)1 200 • ––––––––– = 200 тыс. руб. (1+0,1)1 Если же процентная ставка по облигации оказалась выше, чем доходность по альтернативным вложениям, в этом случае облигация будет продаваться по цене, превышающей номинал, т.е. облигация продается с премией. Если в рассматриваемом примере принять доходность облигаций равной 14% годовых, то при сохранении всех остальных условий цена облигации составит: (1+0,14)1 200 • ––––––––– = 203,6 у.е. (1+0,12)1 255 Размер премии будет равен 3,6 у.е. Для расчета доходности облигаций имеет значение не стоимость, а размер дисконта. Величина дисконта (q) определяется по формуле: (Со–СА) • Н q = ––––––––––– Н+СА (8.15), где Н – номинальная стоимость облигации; Со – доход по купону (процентный доход по облигации), руб.; СА – доход от вложений в альтернативный сектор, руб. В рассматриваемом примере дисконт будет равен: ((20-24) • 200)/(200+24)=-3,6 тыс. руб. Знак « – » означает, что облигация продается с дисконтом и ее цена будет равна 200–3,6 = 196,4. Таким образом, получаем то же значение цены, что и в первоначальном примере. Цена облигации зависит не только от уровня доходности самой облигации и доходности альтернативных вложений, но и от срока, на который она выпущена, в том числе от срока, оставшегося до погашения облигации. Текущую стоимость купонной облигации можно представить в виде стоимости ожидаемого денежного потока, который складывается из двух элементов: купонных выплат и номинала, выплачиваемого при погашении облигации. Для измерения цены облигаций можно использовать формулу измерения полного потока доходов: к Cо Н Ц = ∑ –––––––– + –––––––– к i=1 (1+ДА) (1+ДА)к (8.16), где Со – доход по купону (процентный доход по облигации), руб.; ДА – доходность альтернативных вложений или ставка ссудного процента (в сотых долях процента); к – число лет, оставшихся до погашения облигации; Н – номинальная стоимость облигации Пример. При номинальной стоимости облигации 500 тыс. руб. доходность составляет 14%. Ставка ссудного процента (принимаемая 256 инвестором как доходность альтернативных вложений) – 12% – остается неизменной в течение всего срока облигационного займа. Срок обращения облигации – 3 года. Используя формулу (10.16) получим следующее значение цены: 70 70 70 500 –––––– + ––––––––– + –––––––– + ––––––––– = 522,7 тыс. руб. 1+0,12 (1+0,12)2 (1+0,12)3 (1+0,12)3 Как видно из расчета, текущая стоимость облигации составит 522,7 тыс. руб.. Далее предположим, что срок, оставшийся до погашения облигации составляет 1 год при сохранении всех остальных параметров. В этом случае цена облигации будет равна: 70 500 –––––– + ––––––– = 508,9 тыс.руб. 1+0,12 1+0,12 Таким образом, из примера видно, если доходность облигации выше доходности альтернативных вложений, то при приближении срока погашения облигации ее цена снижается. Если изменить условие примера и принять доходность облигации равной 12%, а ставку ссудного процента – 14%, то цена облигации составит: 60 60 60 500 –––––– + ––––––––– + –––––––– + ––––––––– = 477 тыс. руб. 1+0,14 (1+0,14)2 (1+0,14)3 (1+0,14)3 Облигация в данном случае будет продаваться ниже номинальной стоимости с дисконтом. Если провести аналогию с предыдущим примером и срок до погашения принять равным одному году, цена облигации будет равна: 60 500 –––––– + ––––––– = 491,2 тыс. руб. 1+0,14 1+0,14 Полученный результат позволяет сделать вывод о том, что, если доходность облигации ниже доходности альтернативных вложений, 257 приближение срока погашения оказывает влияние на цену в сторону ее повышения. Необходимо также учитывать, что не все цены облигаций в одинаковой степени реагируют на изменения процентных ставок. Величина этих изменений зависит от размера купона и срока, оставшегося до погашения. Анализируя чувствительность цен облигаций к изменениям процентных ставок можно сделать вывод. Во-первых, долгосрочные облигации более чувствительны, чем краткосрочные; во-вторых, облигации с низким купоном более чувствительны, чем облигации с высоким купоном. Это объясняется тем, что большая часть дохода состоит из выплаты номинальной стоимости. При уменьшении дохода в результате изменения процентных ставок, владелец краткосрочной облигации будет получать меньший доход только в течение короткого промежутка времени до момента погашения основной суммы долга. Владелец же долгосрочной облигации в случае падения процентных ставок может больше выиграть на росте цены. Что касается размера купона, то по мере падения процентных ставок облигация с высоким купоном будет получать доход быстрее, чем облигация с низким купоном, и для того, чтобы сбалансировать общую сумму доходов цена облигации с низким купоном будет расти быстрее. Наряду с вышеуказанными факторами, на рыночную цену облигаций влияет величина накопления дохода. Так, цена облигации, у которой приближается дата выплаты купонного дохода будет при прочих равных условиях выше, чем ее же цена на начало купонного периода. К покупателю облигации вместе с самой ценной бумагой переходят и все права, в том числе и право на получение купонного дохода. В общем виде текущую цену можно представить таким образом: Ц = Цо+КД (10.17), где Цо – рыночная цена облигации на начало купонного периода; КД – накопленный купонный доход за определенное количество дней, прошедших с начала купонного периода. 258 Это же можно выразить по-другому: Н • До • н Ц = Цо + ––––––––––– 365 • 100 (8.18), где Цо – рыночная цена облигации на начало купонного периода; До – доходность по купону, % годовых; Н – номинальная стоимость облигации; н – число дней, прошедших с начала купонного периода. Если в последнем рассматриваемом периоде в момент совершения сделки рыночная цена составляла 491,2 тыс.руб. с даты последней купонной выплаты прошло 90 дней, то фактическая цена сделки с учетом прошедших 90 дней будет равна: 500 • 12 • 90 491,2 + –––––––––––– = 491,2+14,8 = 506 тыс.руб. 365 • 100 Таким образом, ежедневный прирост купонного дохода увеличивает рыночную цену облигации. Посредством этой увеличенной цены продавец получает накопленный купонный доход, а покупатель при погашении облигации получит ее номинальную стоимость и всю сумму последнего купонного дохода, что составит: 500 • 12 500 + ––––––––– = 560 тыс. руб. . 100 Для дисконтных облигаций, условия выпуска которых не предполагают выплату процентного дохода текущая стоимость определяется методом дисконтирования по формуле: 1 Ц = Н • ––––– 1+nc (8.19), где n – число лет по истечении которых облигация будет погашена (или число месяцев, выраженное в долях единицы); c – доходность альтернативных вложений (или ставка рефинансирования), в долях единицы. Пример. Номинальная стоимость дисконтной облигации 100 тыс. руб., срок обращения 3 года. Доходность альтернативных вложений не изменяется в течение всего периода облигационного займа и составляет 12%. Определим 259 рыночную стоимость облигации на различные даты, если известна сумма, которая будет получена в момент погашения (номинал) и базовая норма доходности. Цена размещения облигации составит 73,5 тыс. руб. (100 • 1/1+3 • 0,12), через год она будет стоить 80,7 тыс. руб. (100 • 1/1+2 • 0,12), еще через год – 89,3 тыс. руб. (100 • 1/1+1 • 0,12). Таким образом, если инвестор приобретет данную облигацию, когда до погашения остается 1 год, его доход составит 10,7 тыс. руб. (100–89,3) при условии сохранения прежних процентных ставок. Если же предположить, что процентная ставка в момент приобретения облигации увеличится до 14%, рыночная цена составит 87,7 тыс. руб., а доход – 12,3 тыс. руб. (100–87,7). Еще один фактор, который следует учитывать при определении цены облигации – это экс-дивидендный срок. За несколько дней до выплаты доходов по корпоративным ценным бумагам эмитент проводит дивидендную перепись, в ходе которой уточняется состав владельцев ценных бумаг. При наступлении этого срока (экс-дивидендной даты) право получения дохода сохраняется за прежним владельцем, даже если он в эти дни продал облигацию. Цены облигаций в этот период автоматически падают, поскольку начисленный эмитентом текущий доход покупателю уже не достанется, его может получить только продавец. В публикуемых биржевых котировках цена облигаций указывается с учетом предстоящих купонных выплат, при этом делается специальная отметка о нахождении облигации в экс-дивидендном периоде. Покупатель облигации при определении цены сделки вычитает из указанной суммы проценты по купону и проценты за несколько дней начиная от даты покупки облигации до даты выплаты купонного дохода. Помимо всех перечисленных факторов, определяющих текущую цену облигаций, существенное влияние на курс облигаций оказывают такие общерыночные факторы как соотношение спроса и предложения, кредитный рейтинг эмитента, уровень деловой и экономической активности и др. 260 8.9. Доход по облигации. Способы расчета доходности Стоимостная оценка облигаций тесно связана с определением дохода и доходности. Доход владельца облигаций, так же как и владельца акций складывается из двух основных компонентов: периодически выплачиваемого купонного дохода; положительной разницы между ценой продажи и ценой покупки облигации. Вместе с тем, различные виды облигаций могут иметь свои особенности получения дохода и отличаются уровнем доходности. Так, по кумулятивным купонным облигациям невыплаченный купонный процент может быть реинвестирован, в результате чего облигационер получит дополнительный доход. Купонный доход может выплачиваться с различной периодичностью либо один раз в полгода, либо один раз в конце года, и как уже отмечалось, размер накопленного купонного дохода влияет на цену, от которой, в свою очередь, зависит доход владельца облигации. К примеру, если эмитентом облигации установлено, что купонный доход выплачивается один раз в год, а процентная ставка по купону равна 12% (от номинала в 100 тыс. руб.), то по прошествии шести месяцев с последней даты выплаты купонного дохода, накопленный доход составит 6 тыс. руб. Текущая рыночная цена облигации будет увеличена на эти 6 единиц. То есть, несмотря на то, что купоны объявляются как ежегодные выплаты, инвесторы рассматривают это как ежедневную ренту за вложенный капитал с допущением, что инвестиция приносит доход каждый день. Соответственно 12-ти процентный купон оценивается в виде ежедневной доходности 12/360. По некоторым видам облигаций вообще не производится текущих выплат и добиться прироста капитала в этом случае возможно лишь за счет изменения стоимости облигации за соответствующий период. Определяя потенциальный доход по облигации необходимо учитывать, что процентные ставки (уровень альтернативных вложений) и цены облигаций находятся противоположных в обратной направлениях. По зависимости мере падения и меняются общего в уровня 261 процентных ставок цены облигаций растут и последние продаются с премией, которая прибавляется к общей сумме дохода, полученного владельцем облигации за счет других источников. Рост процентных ставок, наоборот, способствует снижению цен на облигации, премия в этом случае имеет отрицательное значение, т.е. облигация продается с дисконтом. Определяющее значение также имеет степень надежности облигации, которая зависит от способности компании эмитента исполнять взятые на себя обязательства. Чем надежнее и устойчивее в финансовом плане эмитент, тем ниже доходность облигаций. С уровнем доходности напрямую связан рейтинг компании, чем ниже ее место в рейтинге, тем выше риск и соответственно больше доходность. К примеру, облигации, с наивысшим рейтинговым значением ААА (по рейтинговой градации агентства S&P) имеют незначительную доходность, приближающуюся к доходности государственных ценных бумаг. Облигации с рейтингом ВВВ имеют более высокую доходность. Разница в уровне доходности составляет менее 1%, что является своего рода премией за риск. За то, что инвестор вкладывает денежные средства в менее надежные ценные бумаги, его риск вознаграждается более высокой процентной ставкой. Свои особенности расчета дохода имеют пролонгированные облигации, выпущенные несколькими возможными датами погашения. Для определения размера дохода по таким облигациям инвестор должен определить наиболее вероятную дату их погашения. Если облигации продаются на рынке по цене, превышающей их номинальную стоимость, это может означать, что купонный процент превосходит уровень доходов по альтернативным вложениям капитала. В этой ситуации эмитент будет заинтересован погасить облигационный заем как можно раньше, из чего следует предположить, что облигации будут выкуплены компанией в ближайшую дату. С другой стороны, если цена ниже номинала, то, скорее всего, стоит ожидать более позднего срока погашения. Соответственно, при расчете доходности инвестор будет учитывать именно этот срок. Оценивая доходность также 262 нельзя не учитывать влияние инфляции. Корпоративные облигации чаще всего рассматриваются инвестором как долгосрочные вложения денежных средств, а, следовательно, данный фактор может существенно повлиять на реальные показатели доходности. Поэтому существует зависимость между сроком погашения облигации и предусмотренным по ней процентным доходом: чем более отдален срок погашения, тем выше должен быть процент, «длинные» деньги – самые дорогие. Если облигация выпущена с дисконтом, то приближение даты погашения будет повышать ее цену и уменьшать величину дисконта. Размер купонного дохода облигаций зависит от принятого метода начисления процентов. Каждый метод использует различные базы начисления, вследствие чего сумма дохода может быть больше или меньше. Так, при использовании метода простых процентов база начисления остается неизменной на протяжении всего срока начисления, т.е. проценты начисляются на первоначальную сумму активов (на номинальную стоимость облигации): r С = N • (1 + ––––) 100 (8.20), где C – сумма активов в конечный период; N – номинальная стоимость облигации; r – ставка купонного дохода, %. Если же применяется метод сложных процентов база начисления изменяется, возрастая каждый раз по мере начисления процентов, т.е. каждый раз к основной сумме долга добавляются проценты, начисленные в предыдущем периоде. Процесс с постоянным реинвестированием полученной прибыли носит название капитализации процентов: r С = N • (1 + ––––)n (8.21), 100 где C – сумма активов в конечный период; N – номинальная стоимость облигации; r – ставка купонного дохода, %. 263 n – количество купонных периодов. Сумма купонного дохода (Д) в первом и во втором случаях будет равна: Д = С–N (8.21) При использовании методов сложных процентов возникают трудности в исчислении, если имеет место не целое количество периодов, например, при начислении процентов за 2,5 года. В этом случае применяется смешанный метод, при котором сложные проценты начисляются на целое количество периодов (на 2 года), а по простому методу начисляются проценты на неполную часть года (на 0,5 года). Для владельца облигации недостаточно знать общую сумму дохода, который приносит ему инвестирование средств в эту ценную бумагу. Для того, чтобы можно было провести реальное сравнение полученного дохода с доходом по альтернативным вложениям, ему необходимо рассчитать относительный показатель доходности. Доходность облигации (Дх) определяется как: Д Дх = ––– •100% Цо (8.22), где Д – сумма доходов, полученная по облигации за год; Цо – цена приобретения. Доходность – это относительный экономический показатель, выражающий доход, приходящийся на единицу затрат. Применительно к облигациям применяются показатели текущей и конечной доходности. Текущая доходность (Дхт) рассчитывается следующим образом: КД Дхт = ––– • –– • 100% Цо Т t (8.23), где Цо – цена приобретения облигации; Т – годовой период, 360 дней; t – период владения облигацией; КД – сумма выплаченного купонного дохода. 264 Пример. Номинальная стоимость облигации 500 тыс. руб., купонная ставка 15% годовых. Инвестор приобрел ее с дисконтом за 450 тыс. руб. Годовая доходность будет равна: (15% • 500)/ 100% ––––––––––––––––– • 100% = 16,7% 450 Инвестору также необходимо сравнить доходность данной облигации с доходностью альтернативных вложений для того, чтобы определить, какие действия ему следует предпринять дальше – оставить облигацию у себя или продать ее и вложить деньги в другие ценные бумаги, обеспечивающие большую доходность. Для этого существует доходности, рассчитываемый по формуле: КД Дхр = ––– Цр показатель рыночной (8.24), где КД – сумма выплаченного купонного дохода; Цр – рыночная цена облигации. Конечная доходность характеризует полный доход по облигации и определяется как отношение общей суммы доходов, полученных за период владения облигацией (как в форме купонных платежей, так и в форме прироста или уменьшения капитала в результате изменения стоимости облигации) к цене ее приобретения. Существует несколько методов расчета конечной доходности. Наиболее простой из них заключается в том, что к совокупному текущему доходу добавляется прирост рыночной стоимости облигации за период владения. Конечная доходность рассчитывается по формуле: I КДі + (Ц1–Ц0) Т Дхк = ∑ ––––––––––––––– • ––– •100% i=0 Цо t (8.25), где КД – сумма выплаченного купонного дохода; i – количество купонных выплат; Т – годовой период, 360(365) дней; t – период владения облигацией; 265 Цо – цена приобретения облигации; Ц1 – цена продажи (погашения) облигации. Если в приведенном примере срок обращения облигации принять равным трем годам, то конечная доходность при погашении составит 20,4% ((75+75+75+50)/450 • 100 • 360/360 • 3). При анализе доходности вложений необходимо учитывать не только номинальную доходность, но и ее реальное значение. Реальная доходность учитывает все издержки, понесенные инвестором при проведении данной операции. Рассчитанная инвестором доходность по облигациям корректируется с учетом роста инфляции и налогов за прошедший период. К издержкам также можно отнести и комиссионное вознаграждение брокеру за оказание посреднических услуг. Выплата комиссионных приводит к тому, что фондовый инструмент обходится инвестору дороже, чем он фактически стоит на рынке. В результате уменьшается и реальная доходность. Поэтому, выбирая те или иные объекты для инвестирования, следует учитывать все возможные факторы, которые смогут повлиять на колебания рыночных цен и на конечную доходность. Вопросы для самоконтроля: 1. Каковы фундаментальные свойства акции? 2. С какой целью осуществляется эмиссия акций? 3. В чем заключаются преимущества акции для эмитента и для инвестора? 4. Чем отличаются простые акции от привелегированных? Существуют ли ограничения по эмиссии привелегированных акций акционерным обществом в Республике Беларусь? 5. Какие виды стоимостных оценок существуют по акциям? 6. Какие факторы оказывают влияние на рыночную стоимость акций? 7. Каковы экономические свойства облигации и ее отличия от акции? 8. Чем отличаются первозакладные и общезакладные облигации? 266 9. Требуется ли обеспечение при эмиссии корпоративных облигаций в Республике Беларусь? 10. Перечислите виды стоимостных оценок по облигациям. Отличаются ли они от стоимостных оценок акций? 11. Как определяется текущая стоимость дисконтной облигации? 12. На основе каких показателей рассчитывается текущая и конечная доходность акций и облигаций? Какова методика расчета доходности? 267 9. Государственные ценные бумаги 9.1. Сущность и значение государственных ценных бумаг Государственные ценные бумаги – это ценные бумаги, эмитированные государственными органами власти и управления. Они представляют собой одну из форм существования государственного долга. В мировой практике можно встретить различные названия долговых обязательств государства: облигации, казначейские векселя, сертификаты, ноты, консоли и т.п. Однако, несмотря на удостоверяют многообразие отношения применяемой займа, в терминологии, которых должником все они выступает государство. Помимо наименований эти виды государственных ценных бумаг отличаются набором реквизитов. Так, реквизиты государственных облигаций схожи с реквизитами корпоративных облигаций. Реквизиты государственных ценных бумаг, выполненные в форме векселей или сертификатов, будут идентичны реквизитам соответствующих финансовых инструментов. Во всем мире государство является крупнейшим заемщиком капитала. Заимствование средств у населения и частных компаний осуществляется путем продажи государственных ценных бумаг, эмиссия которых направлена на решение следующих задач: покрытие дефицита государственного бюджета, в том числе устранение краткосрочных кассовых разрывов в бюджете, связанных с неравномерностью платежей (кассового и сезонного дефицитов). Эмиссия ценных бумаг, при этом, является преимущественным способом финансирования бюджетного дефицита, в сравнении с другими известными способами. Так, дополнительный выпуск денег в обращение неизбежно ведет к инфляции. Привлечение же внешних кредитов несет угрозу экономической независимости страны, к тому же плата за использование кредитов международных финансовых организаций высока, что также может 268 негативным образом сказаться на социально-экономическом положении страны-заемщика; финансирование Государство, эмитируя целевых ценные осуществления крупномасштабных строительства, транспорта, государственных бумаги, привлекает проектов программ. ресурсы для в области жилищного коммуникационных систем, социальной инфраструктуры и т.д. В качестве примера целевых облигационных займов можно привести транспортные облигации, выпущенные правительством Великобритании, в результате чего были сформированы ресурсы для национализации транспорта. Подобные облигации также были выпущены в России АО «Высокоскоростные магистрали» под гарантию правительства РФ. Средства от продажи данных облигаций были направлены на финансирование строительства железнодорожной магистрали Москва – Санкт-Петербург; воздействие на макроэкономические показатели: объем денежной массы в обращении, уровень цен и инфляция, валютный курс, темпы экономического роста, уровень занятости, платежный баланс и др.; погашение задолженности по ранее выпущенным ценным государственным ценным бумагам; реструктуризация государственного долга предприятиям и организациям и частным компаниям. К примеру, в России в 1994-1996 гг. выпускались казначейские обязательства Министерства финансов РФ для расчетов с предприятиями за работы, выполняемые по государственному заказу и финансируемые за счет средств госбюджета. Идея выпуска заключалась в том, чтобы выплачивать задолженность предприятиям по бюджетному финансированию не «живыми» деньгами, а процентными долговыми бумагами, которые в свою очередь могли быть обращены в уплату поставщикам за сырье, материалы, энергию и т.д. В качестве эмитентов государственных ценных бумаг могут выступать правительственные органы (чаще всего – Министерство финансов), 269 государственные специализированные организации (Центральный банк). В некоторых странах государственными признаются ценные бумаги местных властей и даже негосударственных учреждений, выпущенные под обязательные гарантии правительства. Инвесторами, в зависимости от вида выпускаемых ценных бумаг является население, частные компании, инвестиционные, страховые, пенсионные фонды, банки. С точки зрения инвесторов государственные ценные бумаги обладают рядом значительных преимуществ, в сравнении с другими финансовыми инструментами. Прежде всего – это их высокая надежность, поскольку обеспечивает гарантии эмитентом является осуществления прав государство, по ценным которое бумагам. Государственные ценные бумаги – это высоколиквидные инструменты, сроки их обращения в денежные средства минимальны. Это позволяет официальным дилерам и их клиентам быстро и надежно инвестировать находящиеся в их распоряжении временно свободные денежные средства. При этом операционные издержки по сделкам с ГЦБ часто могут быть ниже, чем по другим ценным бумагам (комиссия посреднику, бирже). Еще одно преимущество инвестирования в государственные ценные бумаги состоит в том, что во многих странах все виды доходов от операций с этими ценными бумагами освобождены от уплаты налогов или действует система льготного налогообложения. Таким образом, государственные ценные бумаги одновременно являются средством решения многих общеэкономических и социальных задач государства и, в то же время, обладая привлекательными свойствами служат удобным и надежным инструментом инвестирования свободных денежных средств. 9.2. Виды государственных ценных бумаг Государственные долговые обязательства можно классифицировать по различным признакам. 270 По эмитентам: ценные бумаги высших органов государственной власти и управления (Министерство финансов, Центральный банк); региональные ценные бумаги или ценные бумаги других уровней управления, гарантированные центральны правительством; ценные бумаги государственных учреждений. Статус государственных ценных бумаг определяется законодательством страны. В Республике Беларусь к государственным относят ценные бумаги эмитируемые Министерством финансов с целью покрытия дефицита госбюджета. Национальный банк также осуществляет эмиссию собственных краткосрочных облигаций, которые формального статуса государственных не имеют, однако обращаются наравне с государственными. По срокам заимствования: краткосрочные. Для большинства государств самый короткий период времени, на который они привлекают средства, составляет 3 месяца. Однако может быть предусмотрен и более длительный срок их обращения – 6 и 12 месяцев. Так, в США к таким видам ценных бумаг относятся казначейские векселя со сроком 3, 6 и 12 месяцев и векселя управления наличностью, выпускаемые на срок до 50 дней. Краткосрочные бумаги обращаются преимущественно на межбанковском рынке и очень редко – на фондовой бирже. В Республике Беларусь к краткосрочным относятся государственные ценные бумаги со сроком обращения до 1 года; среднесрочные, срок обращения которых составляет от 1 года до 5-10 лет. В США выпускаются казначейские ноты на сроки 2, 3, 5 лет; в Японии – среднесрочные облигации на срок от 2 до 5 лет; в Великобритании – правительственные облигации, выпускаемые на различные сроки от 1 года до 5 лет; долгосрочные. Срок обращения этих ценных бумаг свыше 5 лет. Этот термин используется для обозначения займов на период вплоть до 30 лет. В США существуют облигации со сроком обращения 10 и 30 лет, 271 сберегательные облигации, предназначенные для населения на срок не менее 10 лет. Известны исторические примеры и более длительного срока обращения. В дореволюционной России имели хождение облигации российского золотого займа сроком 81 год, которые свободно продавались не только на внутреннем рынке, но и на зарубежных рынках Европы и Америки. По возможности обращения: рыночные, которые свободно обращаются на вторичном рынке; нерыночные, которые не могут перепродаваться, однако могут быть погашены эмитентом до истечения срока их действия. По способу получения дохода: дисконтные. Размещаются по цене ниже номинала. При погашении инвестор получает доход в виде разницы между ценой погашения (номинальной) и ценой приобретения; процентные. Предусматривают процентный доход, который выплачивается в момент погашения ценной бумаги. Разновидностью процентных ценных бумаг являются облигации с купонным доходом, по которым выплаты процентов осуществляются периодически; индексируемые. Номинальная стоимость может увеличиваться с учетом инфляции; выигрышные. Доход по этим ценным бумагам выплачивается в случае выигрыша. Процентный доход по ним минимален, или вообще отсутствует; комбинированные. Доход образуется за счет комбинации различных способов. К примеру, облигация может размещаться на дисконтной основе и, вместе с тем, предусматривать процентный доход. 272 9.3. Порядок выпуска и обращения государственных ценных бумаг в Республике Беларусь Выпуск государственных облигаций13 в Республике Беларусь осуществляется на основании решения Министерства финансов, в котором указываются все параметры предстоящего выпуска: сведения о виде облигации, дате выпуска и погашения, сроке обращения, объеме выпуска, номинальной стоимости, условиях размещения, выплатах процентного дохода (для облигаций с процентным доходом), досрочном погашении и обмене облигаций. На каждый выпуск облигаций оформляется глобальный сертификат в двух экземплярах, один из которых хранится в Минфине, а другой передается для осуществления депозитарного учета в Национальный банк. Государственные облигации, предназначенные для юридических лиц, могут размещаться на первичном рынке следующими способами: путем продажи на аукционе: – проводимом Минфином; – проводимом Нацбанком. путем прямой продажи Министерством финансов юридическим лицам14; посредством передачи или продажи банкам для их последующей реализации. Государственные облигации, предназначенные для физических лиц, размещаются последним из перечисленных способов. Государственные краткосрочные облигации (ГКО) и государственные долгосрочные облигации (ГДО), номинированные в национальной валюте размещаются, как правило, на аукционной основе через ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа» (БВФБ). Аукцион, проводимый Министерством финансов. Государственные облигации – облигации Министерства финансов Республики Беларусь для юридических и физических лиц. 14 Этим способом размещаются государственные облигации, номинированные в СКВ. 13 273 Участниками аукциона являются члены секции фондового рынка БВФБ, допущенные к участию в нем при соблюдении следующих обязательных условий: наличие у члена секции счета «депо» в уполномоченном депозитарии или Центральном депозитарии Национального банка; наличие автоматизированного рабочего места в торговом зале биржи или удаленного торгового терминала; регистрация члена секции в качестве участника аукциона. Непосредственно перед проведением аукциона (не позднее, чем за один рабочий день до его проведения) Министерство финансов представляет на биржу официальное извещение, которое доводится до сведения членов секции фондового рынка. Аукцион проводится в установленный в официальном извещении день в период с 1030 до 1530 и состоит из периода сбора заявок и периода удовлетворения заявок. Участниками могут подаваться два типа заявок: конкурентные и неконкурентные. Их отличие состоит в том, что в конкурентной заявке (помимо номера выпуска государственной ценной бумаги и наименования клиента) указывается количество ценных бумаг, заявленное на покупку, выраженное в лотах, и цена за одну облигацию (в процентах указывается от номинальной сумма денежных стоимости). средств, В неконкурентной направляемых на заявке покупку государственных ценных бумаг. После ввода заявок торговая система сверяет правильность их оформления по цене (она должна быть не ниже стартовой), по сумме (сумма денежных средств, необходимая для удовлетворения заявки не должна превышать предварительно зарезервированные средства) и по объему (общий объем всех неконкурентных заявок не должен превышать установленного лимита). Поданные в торговую систему заявки регистрируются в специальном электронном журнале с обязательной фиксацией времени их ввода. 274 После прекращения периода ввода заявок Министерство финансов определяет цену отсечения по конкурентным предложениям и средневзвешенную цену, после чего начинается период удовлетворения заявок. Министерство финансов подает в торговую систему заявку на продажу облигаций с указанием цены отсечения. Конкурентные заявки удовлетворяются по заявленным ценам, но не ниже цены отсечения; неконкурентные – по средневзвешенной цене15. Если спрос на аукционе превышает предложение, заявки удовлетворяются пропорционально объему. В случае признания аукциона состоявшимся в торговой системе формируется сводный реестр удовлетворенных заявок и затем оформляется соответствующий протокол, имеющий силу договора-продажи. Аукцион, проводимый Национальным банком. Национальный банк проводит закрытые аукционы по размещения ГКО и ГДО, используя институт первичных инвесторов. Первичный инвестор государственных облигаций – это профессиональный участник рынка ценных бумаг, обладающий лицензией на коммерческую, посредническую деятельность или деятельность инвестиционного фонда, в том числе и банк Республики Беларусь, получивший согласие Национального банка на осуществление операций с ценными бумагами. Кандидат на присвоение статуса первичного инвестора должен выполнять следующие требования: приобретать облигации в объемах минимальной обязательной покупки. Данное требование утверждается Национальным банком и доводится до каждого первичного инвестора; представлять информацию по запросу Национального банка и Минфина об объемах и ценах покупки облигаций; информировать Национальный банк о произошедших изменениях в документах, представленных на присвоение статуса первичного инвестора. Средневзвешенная цена рассчитывается торговой системой по итогам удовлетворения конкурентных предложений. 15 275 Размещение государственных облигаций на данном аукционе происходит на основании соответствующего договора, заключенного между Национальным банком и Министерством финансов; приказа Министерства финансов о проведении очередного выпуска, в котором устанавливаются все основные параметры выпуска; глобального сертификата размещаемого выпуска. Аукцион проводится на основании заявок, поступивших от первичных инвесторов. В период с 900 до 1200 дня проведения аукциона осуществляется ввод заявок в программно-технический комплекс с удаленного терминала или терминала, установленного в Национальном банке. Порядок проведения аукциона и способы удовлетворения заявок аналогичны аукциону, проводимому Министерством финансов на бирже. Заявки могут содержать конкурентные и неконкурентные предложения. Их ввод прекращается в 12 00. По итогам ввода подписывается заявок формируется представителем сводная Национального ведомость, банка и которая передается Министерству финансов вместе с рекомендацией по ценовым условиям завершения аукциона (не позднее 1430). До 1600 Минфин устанавливает условия завершения аукциона и передает в Национальный банк поручение об удовлетворении заявок с содержащимися в нем параметрами завершения аукциона: минимальной ценой продажи облигаций по конкурентным предложениям; средневзвешенной ценой продажи облигаций по неконкурентным предложениям; другими данными. До 1700 дня проведения аукциона представитель Национального банка вводит в программнотехнический комплекс минимальную и средневзвешенную цены продажи облигаций. Конкурентные участниками ценам, предложения но не удовлетворяются ниже минимальной по цены заявленным продажи; неконкурентные – по средневзвешенной цене. После завершения аукциона с помощью программно-технического комплекса формируется протокол удовлетворения заявки по каждому 276 первичному инвестору, который подписывается уполномоченным представителем Национального банка. В течение следующего дня первичный инвестор переводит приобретенные облигации на счет «депо» их владельца. Первичное размещение краткосрочных облигаций (КО) Национального банка осуществляется путем их продажи: на аукционах и (или) доразмещениях, проводимых Национальным банком; без проведения аукциона юридическим лицам, в том числе центральным и другим банкам, а также кредитно-финансовым организациям иностранных государств. Размещение на аукционе собственных облигаций, Национальный банк проводит среди первичных инвесторов, так же, как и при размещении государственных облигаций Министерства финансов. Однако к первичным инвесторам КО предъявляются несколько иные требования. Первичный инвестор КО Национального банка – банк Республики Беларусь, созданный в соответствии с законодательством, получивший согласие Национального банка на осуществление операций с ценными бумагами и имеющий лицензию на проведение брокерской или дилерской деятельности. Для присвоения статуса первичного инвестора необходимо представить установленный перечень документов и, в случае каких-либо изменений в их содержании, своевременно сообщать об этом в Национальный банк. Других требований к первичному инвестору КО не предъявляется. Сам аукцион проводится подобно вышеописанному. На вторичном рынке государственных ценных бумаг Национальный банк осуществляет операции через электронную торговую систему ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа». На бирже заключаются сделки купли-продажи облигаций, включенных в ломбардный список ценных бумаг, принимаемых Национальным банком в качестве обеспечения ломбардных и других кредитов (ГКО, ГДО и КО). В торгах облигациями участвуют только 277 юридические лица – профучастники рынка ценных бумаг, получившие статус участника торгов. В торговой системе биржи заключаются три вида сделок: сделки покупки; сделки продажи; сделки РЕПО – сделки по продаже (покупке) облигаций (первая часть РЕПО) с обязательной последующей обратной покупкой (продажей) облигаций того же выпуска в том же количестве (вторая часть РЕПО) через определенный договором срок по цене, установленной этим договором при заключении первой части такой сделки. Сделки РЕПО Национальный банк заключает только с участниками торгов, являющимися банками, которые могут подавать заявки как от своего имени за свой счет, так и от своего имени за счет клиентов. Операции Национального банка на открытом (вторичном) рынке осуществляются им в рамках денежно-кредитного регулирования. В процессе этих операций происходит непосредственное воздействие на важнейшие параметры финансового рынка и макроэкономические показатели. Операции используются для увеличения или сокращения резервов коммерческих банков, регулирования ликвидности банковской системы, размеров кредитной эмиссии. При продаже ценных бумаг коммерческим банкам происходит изъятие излишней денежной массы из обращения, что способствует снижению темпов инфляции и стабилизации цен. Если Национальный банк покупает ценные бумаги у коммерческих банков, кредитные возможности последних увеличиваются, в результате чего происходит увеличение объема денежной массы в обращении. Исходя из этого, Национальный банк определяет направление сделок РЕПО: сделки прямого либо сделки обратного РЕПО. Сделки прямого РЕПО – сделки, по которым продавцом облигаций по первой части и покупателем по второй части сделки является участник торгов, а покупателем облигаций по первой части сделки и продавцом по второй части является Национальный банк 278 (рис. 9.1). Сделки обратного РЕПО – сделки, по которым продавцом облигаций по первой части и покупателем по второй части сделки является Национальный банк, а покупателем по первой части сделки и продавцом по второй части является участник торгов (рис. 9.2). I часть сделки РЕПО Участник торгов (продавец) Продажа Государственные облигации Обратная продажа Национальный банк (покупатель) Государственные облигации II часть сделки РЕПО Рис. 9.1. Схема сделки прямого РЕПО I часть сделки РЕПО Национальный банк (продавец) Продажа Государственные облигации Обратная продажа Участник торгов (покупатель) Государственные облигации II часть сделки РЕПО Рис. 9.2. Схема сделки обратного РЕПО 279 Основанием соответствующее для проведения распоряжение сделок с Национального облигациями является банка, котором в устанавливаются основные параметры планируемых операций: дата и время проведения; вид операций с облигациями; форма проведения; вид облигаций; способ удовлетворения заявок (при проведении операций в форме аукциона процентных ставок); цена облигации по первой или второй части сделки – при проведении сделок РЕПО; процентная ставка (ставка РЕПО) – при проведении операций по объявленной процентной ставке); срок РЕПО – при проведении сделок РЕПО); максимальное количество конкурентных заявок от одного участника торгов; минимальный объем одной конкурентной заявки; размер лимита по неконкурентным заявкам, рассчитанный от общего объема поданных участником торгов конкурентных заявок (при проведении операций в форме аукциона процентных ставок); условия безотзывной оферты (при проведении сделок продажи облигаций с объявлением безотзывной оферты16. Национальным банком также могут быть установлены дополнительные параметры операций. Операции на открытом рынке проводятся Национальным банком на аукционной основе. В торгах применяются две формы аукциона: аукцион процентных ставок; аукцион по объявленной процентной ставке. В конкурентных заявках указываются процентные ставки (ставки РЕПО), по которым они готовы приобрести (продать) облигации, и объемы покупки (продажи), после чего формируется сводный реестр заявок. В сводном реестре все заявки ранжируются по уровню процентной ставки: начиная с максимальной – при проведении операций прямого РЕПО; начиная с минимальной – при проведении операций обратного РЕПО. Если проводятся сделки продажи с объявлением оферты, то в конкурентной заявке участник торгов указывает процентную ставку, рассчитанную к дате исполнения оферты. При подаче неконкурентных заявок участник торгов оферта представляет собой предложение Национального банка о покупке ранее проданных облигаций. Если участник торгов подал заявку на продажу ценных бумаг, это является полным и безоговорочным акцептом оферты и влечет за собой заключение сделки 16 280 указывает сумму денежных средств, которую он готов направить на приобретение облигаций (в сделках прямого РЕПО и продажи) либо их виды и количество (в сделках обратного РЕПО) и покупки. По итогам приема заявок торговая система биржи программным путем формирует сводный реестр поступивших заявок, который передается в Национальный банк. При проведении операций в форме аукциона процентных ставок принятые заявки участников торгов ранжируются в сводном реестре по уровню процентной ставки (ставки РЕПО): начиная с максимальной – при покупке облигаций Национальным банком; начиная с минимальной – при продаже облигаций Национальным банком. На основании Национальный банк данных сводного принимает реестра решение о поступивших признании заявок операций состоявшимися (несостоявшимися); максимальном объеме операций; ставке отсечения (при проведении операций в форме аукциона процентных ставок). Ставка отсечения устанавливается Национальным банком не ниже или не выше (в зависимости от направления сделок) процентной ставки, по которой спрос начинает превышать установленный объем операций. Если операции признаны состоявшимися, Национальный банк вводит в торговую систему биржи свою заявку с указанием ставки отсечения и передает в средства массовой информации сообщение об итогах их проведения. После этого начинается период удовлетворения заявок. При проведении аукциона процентных ставок заявки участников торгов удовлетворяются одним из следующих способов: список «американский способ» – конкурентные заявки (вошедшие в удовлетворенных заявок) удовлетворяются по предлагаемым участниками торгов процентным ставкам (ставкам РЕПО). При этом, конкурентные заявки удовлетворяются не ниже ставки отсечения (сделки прямого РЕПО, сделки покупки) и не выше ставки отсечения (сделки обратного РЕПО, сделки продажи. Неконкурентные заявки удовлетворяются полностью, по средневзвешенной процентной ставке (ставке РЕПО); 281 «голландский способ». Конкурентные заявки, вошедшие в список удовлетворенных заявок, удовлетворяются по ставке отсечения. При проведении операций в форме аукциона по объявленной процентной ставке заявки удовлетворяются в полном объеме по объявленной процентной ставке (ставке РЕПО) либо частично (при превышении спроса над установленным объемом операций) пропорционально доле каждой заявки в общем объеме заявок. 9.4. Рынок государственных ценных бумаг в Республике Беларусь Формирование рынка государственных ценных бумаг в Беларуси началось в 90-х годах. Первый выпуск государственных краткосрочных облигаций в соответствии с разработанной нормативной правовой базой был реализован в феврале 1994 г. Государственные ценные бумаги в Республике Беларусь – это долговые ценные бумаги государства, выпускаемые для покрытия дефицита госбюджета. Объемы размещения государственных займов и расходы по их погашению определяются Законом о бюджете Республики Беларусь на очередной год. Они зависят от складывающейся экономической ситуации, функционирования всех секторов экономики, состояния финансового рынка, наличия свободных денежных средств у инвесторов. Объем необходимых ресурсов рассчитывается с учетом прогнозного уровня инфляции, ВВП и других макроэкономических показателей. Министерство финансов Беларуси в 2006 г. планирует привлечь порядка 1460 млрд. Br путем размещения государственных ценных бумаг. В 2005 г. этот показатель составил 1827,8 млрд. Br, при этом погашено облигаций на сумму 875 млрд. Br. Таким образом, чистое финансирование дефицита бюджета составило 952,8 млрд. Br (это в 2,7 раза больше по сравнению с 2004 г. и в 3,4 раза больше по сравнению с 2003 г.). Участниками рынка государственных ценных бумаг являются: 282 Министерство финансов РБ – эмитент, выступающий от имени Правительства РБ – разрабатывает предложения, определяет условия выпуска, размещения, обращения, погашения и обслуживания государственных долговых обязательств, формирующих как внутренний, так и внешний государственный долг; Национальный банк РБ – финансовый агент Правительства по размещению, обслуживанию, и погашению выпусков государственных ценных бумаг; осуществляет сделки по их купле-продаже на вторичном рынке, выполняет функции центрального депозитария, осуществляет контроль за учетом находящихся в обращении государственных облигаций, эмитирует собственные краткосрочные облигации; инвесторы – профессиональные участники фондового рынка, юридические и физические лица, в том числе иностранные. Спектр инструментов, используемых Правительством РБ для привлечения и перераспределения финансовых ресурсов, достаточно велик. Министерство финансов от имени правительства выпускает следующие виды государственных ценных бумаг: для юридических лиц 1. государственные краткосрочные облигации (ГКО) – со сроком обращения до одного года; 2. государственные долгосрочные облигации (ГДО) – со сроком обращения один год и более; ГКО и ГДО могут выпускаться с дисконтным и процентным доходом. Форма выпуска: бездокументарная. Размещение: среди юридических лиц путем: продажи на аукционе, проводимом Национальным банком РБ или Министерством финансов через ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа»; прямой продажи Министерством финансов юридическим лицам на условиях, утвержденных этим Министерством; 283 их передачи или продажи банкам для их последующей реализации. Обращение: Данные государственные облигации свободно обращаются на вторичном рынке посредством использования электронной торговой системы «Белорусская валютно-фондовая биржа»17. Погашение: Министерство финансов имеет право: досрочного погашения путем выкупа всего выпуска облигаций или его части; обмена облигаций, срок погашения по которым наступил, на облигации других выпусков. 3. государственные облигации, номинированные в свободно конвертируемой валюте. Облигации могут быть краткосрочными и долгосрочными ценными бумагами с купонным доходом. Форма выпуска: бездокументарная. Обращение: не обращаются на вторичном рынке. Размещение: осуществляется путем их продажи Министерством финансов юридическим лицам, в том числе Национальному банку. Погашение: у Министерства финансов имеется право досрочного погашения или обмена указанных облигаций на облигации других выпусков. 4. векселя Правительства Республики Беларусь. Вексель может быть выдан со сроком: по предъявлении; во столько-то времени от предъявления. Форма выпуска: документарная. Векселедатель: Министерство финансов. Обращение: векселя передаются посредством оформления передаточной надписи (индоссамента). Исключение составляют отдельные виды ДГО, которые не обращаются на вторичном рынке. По ним предусмотрено ежегодное начисление дохода и отсутствует возможность досрочного погашения или обмена. 17 284 Погашение: производится векселедателем последнему владельцу в течение двух рабочих дней после предъявления оригинала векселя. В случае невозможности исполнения обязательств по векселю в установленный срок может быть осуществлен (с согласия векселедержателя) обмен на вексель другого номинала. для физических лиц: 1. облигации государственного выигрышного валютного займа Республики Беларусь. Форма выпуска: документарная, на предъявителя. Размещение: осуществляется Министерством финансов через банки, являющиеся его агентами. Банки-агенты выполняют функции по размещению, обслуживанию и погашению облигаций. Доход: устанавливается процентный доход, а также имеется возможность получения выигрышного дохода, который определяется путем проведения тиражей выигрышей. Погашение: Министерство финансов гарантирует погашение номинальной стоимости облигаций, выплату процентного дохода и выигрыша в установленный срок. 2. облигации государственного сберегательного займа Республики Беларусь. Форма выпуска: документарная, на предъявителя. Размещение: проводится Министерством финансов через банки, с которыми заключен соответствующий договор. Погашение: осуществляется по истечении срока обращения. При погашении владельцам облигаций выплачивается номинальная стоимость и процентный доход. Национальный банк РБ эмитирует: краткосрочные облигации. Форма выпуска: бездокументарная. Инвесторы: юридические и физические лица. 285 Размещение: путем проведения Национальным банком аукциона первичным инвесторам; без проведения аукциона юридическим лицам, в том числе банкам и кредитно-финансовым организациям других государств. Обращение: свободно обращаются на вторичном рынке. Погашение: при наступлении срока погашения. Кроме того, эмитент может осуществлять досрочное погашение, как по собственной инициативе, так и по инициативе инвестора. Рынок государственных ценных бумаг в Республике Беларусь является наиболее развитым и ликвидным сегментом фондового рынка. В биржевом обороте доля этих инструментов составляет более 90%. Объем находящихся в обращении облигаций по состоянию на 1 января 2006 года составил около 2,3 трлн. Br или 3.7% к ВВП, вследствие чего государство сохраняет за собой монополию на оптовые заимствования на внутреннем финансовом рынке. На государственные облигации сохраняется устойчивый спрос со стороны инвесторов. В 2005 году он значительно превышал предложение. В целях изъятий излишней ликвидности Национальный банк размещал собственные краткосрочные бумаги. Основными владельцами государственных ценных бумаг традиционно являются коммерческие банки. Их доля среди прочих инвесторов составила в 2005 году 83%. Лидеры по объемам покупки государственных облигаций на первичном рынке – ОАО «Белинвестбанк», ОАО «Белагропромбанк», ОАО «Приорбанк». Аукционы по размещению государственных облигаций проводятся (примерно) один раз в две недели. Достаточно успешно функционирует и вторичный рынок ГЦБ, о чем свидетельствует показатель суммарного объема торгов государственными облигациями, составивший в 2005 году более 8 трлн. Br (рост по сравнению с предыдущим годом на 7,2%). 286 Таким образом, сформировавшись в качестве механизма привлечения свободных денежных государственного постепенно средств бюджета, занимает рынок ведущее для финансирования государственных место в дефицита ценных денежно-кредитной бумаг системе государства. Вопросы для самоконтроля: 1. Каковы цели эмиссии государственных ценных бумаг? 2. Какой государственный орган является эмитентом государственных ценных бумаг в Республике Беларусь? 3. Какие виды государственных ценных бумаг эмитируются в Беларуси? 4. Каковы цели эмиссии государственных облигаций и облигаций Национального банка? 5. Какими способами размещаются государственные ценные бумаги и ценные бумаги Национального банка? 6. Как удовлетворяются заявки участников аукциона по конкурентным и неконкурентным предложениям? 7. Что такое операции на открытом рынке? Каково их назначение? 8. В чем отличие операций прямого РЕПО от операций обратного РЕПО? 9. Какие виды аукционов проводятся на вторичном рынке государственных ценных бумаг? В чем особенности их проведения? 287 10. Муниципальные ценные бумаги 10.1. Сущность, значение муниципальных ценных бумаг По общепринятой терминологии муниципальные ценные бумаги (municipal securities) – это облигации или иные ценные бумаги, выпускаемые от имени муниципального образования как местный заем и являющиеся одним из видов муниципального заимствования. Если государственные ценные бумаги эмитируются центральными органами власти от имени государства, то государственных Таким образом, муниципальные или власти национально- административно-территориальных образований. несмотря на – органами единую экономическую сущность государственных и муниципальных ценных бумаг (и те, и другие выступают способом мобилизации государством ресурсов), между этими двумя видами заимствований существуют определенные различия, выражающиеся, прежде всего, в целях облигационных займов и степени надежности этих финансовых инструментов. Помимо термина «муниципальные ценные бумаги» (МЦБ), также часто употребляется: «региональные», «городские», «субнациональные», «субфедеральные» и др. Однако все эти понятия используются для обозначения ценных бумаг, эмитированных местными органами власти. Муниципальные облигации считаются одним из наиболее надежных долговых инструментов, чем определяется их привлекательность для инвесторов. По степени надежности они уступают лишь бумагам центрального правительства. Помимо надежности, инвесторов в МЦБ привлекают различного рода льготы. Во многих странах государством предусмотрены налоговые льготы или полное освобождение от уплаты налогов по муниципальным займам. В Республике Беларусь физические лица освобождаются от уплаты подоходного налога с доходов, полученных от 288 операций с ценными бумагами местных целевых облигационных жилищных займов. Кроме того, часто устроители выпусков могут предлагать инвесторам возможность погашения облигаций недвижимостью, землей, выигрыша по лотереям. Значение МЦБ для эмитента заключается в возможности самостоятельно изыскивать дополнительные источники финансирования. Выпуск и размещение облигационных займов на региональном уровне позволяет решить следующие задачи. Бюджетные: I. покрытие годового дефицита местных бюджетов; ликвидация кассового и сезонного дефицитов, связанных с неравномерным поступлением платежей в бюджет; привлечение дополнительных финансовых ресурсов без увеличения налогового бремени на субъекты данного региона; реструктуризация задолженности по ранее произведенным заимствованиям. II. Инвестиционные: финансирование инвестиционных проектов; финансирование объектов социальной инфраструктуры; активизация регионального фондового рынка и стимулирование его развития. III. Социальные: финансирование социальных программ (в области жилищного строительства, развития медицинского обслуживания, социального обеспечения и т.д.); создание новых рабочих мест; защита доходов инвесторов от инфляции. 289 В результате финансовая размещения независимость МЦБ региона, усиливается повышается экономическая авторитет и местной администрации. 10.2. Рынок муниципальных ценных бумаг за рубежом и его инструменты По объему и разнообразию фондовых инструментов наиболее развитым является рынок муниципальных заимствований в США. Это связано с историческими особенностями организации государственного устройства, поскольку государство было создано на основе политического союза добившихся независимости колоний. Каждый штат страны самостоятельно определяет направления социально-экономического развития региона, вследствие чего местные органы власти наделены широкими полномочиями, в том числе, в области муниципальных заимствований. Европейский рынок муниципальных ценных бумаг по объему значительно меньше американского. Это связано с тем, что в странах Западной Европы местные займы реже используются в качестве источника финансирования. Среди европейских государств лидерство по количеству местных займов принадлежит Германии. Эта страна считается родоначальником мирового рынка муниципальных ценных бумаг. Подобные займы в Германии традиционно использовались для поддержки городского хозяйства. Муниципальные займы европейских государств часто не имеют вторичного рынка. Большая часть выпусков приобретается крупными инвесторами до наступления срока погашения. Чаще всего муниципальные ценные бумаги обращаются на внебиржевом рынке, их доля в биржевом обороте незначительна. Для повышения ликвидности займов, эмитенты могут объединяться и создавать ассоциации. Членами ассоциаций являются местные органы власти различных регионов, солидарно и в отдельности, отвечающие по долговым обязательствам. Кроме того, подобное объединение позволяет снизить 290 издержки по размещению и обслуживанию займа. В целях повышения ликвидности также широко практикуется проведение лотерейных розыгрышей по облигациям. В мировой практике существует большое разнообразие муниципальных долговых инструментов. По способу обеспечения долга они подразделяются на: 1) облигации общих обязательств и 2) доходные облигации. Первая группа обязательств обеспечивается налоговым потенциалом эмитента, вторая группа – доходами, получаемыми от реализации финансируемых проектов. Доходность по облигациям общего обеспечения, как правило, ниже, чем по доходным, поскольку первые более надежны. Погашение доходных облигаций происходит за счет доходов, собираемых в виде платы за пользование объектом, либо за счет выручки от его продажи, и если этих доходов окажется недостаточно, владелец облигации недополучит часть денежных средств, поскольку указанные облигации не обеспечиваются безусловной гарантией властей. Для уменьшения кредитного риска по таким облигациям на инвестируемых объектах устанавливается жесткое планирование структуры потока денежных средств, которое, в частности, предусматривает создание резервного фонда обслуживания долга. Резервный фонд предназначен для покрытия недостатка будущих доходов для последующего обслуживания эмиссии. Помимо этого, с владельцами облигаций заключаются трастовые соглашения, служащие дополнительной гарантией их прав. В соглашениях устанавливаются размеры отчислений в резервный фонд, а также оговариваются другие условия, определяющие порядок удовлетворения требований по облигациям. К примеру, может быть оговорена цена на производимый товар, исходя из нормативов отчислений по обслуживанию долга, или предусмотрено право удержания имущества. Кроме общих и доходных облигаций, существуют и так называемые гибридные облигации, вышеперечисленных которые видов. сочетают Долговые в себе свойства двух обязательства эмитента таких 291 облигаций частично погашаются за счет налоговых поступлений, частично – за счет доходов от инвестиционных проектов. К гибридным облигациям можно также отнести застрахованные облигации, облигации с банковскими гарантиями, арендные облигации, «облигации моральных обязательств». Застрахованные муниципальные облигации поддерживаются страховыми полисами коммерческих страховых компаний. Если эмитент оказывается не в состоянии выплатить основной долг или процентный доход, страховая компания погашает имеющиеся обязательства. Кроме того, страхуется и доход эмитента. Арендные облигации обеспечиваются доходами от арендных платежей, выплачиваемых местным правительством, за счет которых покрываются все затраты по обслуживанию долга. Облигации моральных обязательств предоставляют эмитенту право, в случае возникновения трудностей с обслуживанием займа, обратиться к территориальному законодательному органу с просьбой о выделении финансовой помощи. Все перечисленные виды облигаций широко распространены в США. Облигация среди прочих ценных бумаг является традиционной и наиболее распространенной формой привлечения финансовых ресурсов, используемых муниципалитетами. Вместе с тем, муниципальные органы отдельных государств выпускают и другие ценные бумаги. Так, в США в некоторых штатах эмитируются краткосрочные долговые инструменты (ноты) со сроком обращения от 3 месяцев до 3 лет. Эмиссия этих финансовых инструментов позволяет выровнять потоки денежных средств, поскольку у местных органов власти периодически возникает потребность в краткосрочном заимствовании из-за неравномерных поступлений платежей в бюджет. В этих случаях эмитируются несколько разновидностей кредитных обязательств: кредитные обязательства в ожидании поступления налогов (TANs), кредитные обязательства в ожидании дохода (RANs), кредитные обязательства в ожидании субсидий (GANs) или комбинированные кредитные обязательства (TRANs), которые погашаются из нескольких 292 источников. В целях временного улучшения структуры капитала в условиях предстоящего выпуска долгосрочных облигаций, могут эмитироваться так называемые BANs – краткосрочные кредитные обязательства в ожидании выпуска облигаций. Законодательством страны обычно ограничивается объем эмиссии краткосрочных обязательств и устанавливается процентное отношение эмитируемых бумаг к годовой сумме налоговых поступлений. Для защиты инвесторов и повышения надежности этих инструментов муниципальные власти имеют законодательно установленные правила, согласно которым все TANs и RANs, выпущенные за один финансовый год должны быть погашены до конца года. Местные органы власти часто используют и практику пролонгации краткосрочных обязательств, выкупая их перед проведением новой эмиссии. Муниципальные ценные бумаги можно классифицировать в зависимости от цели осуществления заимствований. Чаще всего они выпускаются с целями: покрытия дефицита местных бюджетов; ликвидации кассовых разрывов в поступлении налоговых платежей; погашения ранее произведенных займов; реализации инвестиционных проектов и социальных программ. В зависимости от валюты заимствований они могут быть внутренние и внешние. Выход муниципалитетов на внешний рынок путем выпуска еврооблигаций дает возможность привлечь на достаточно длительный срок финансовые ресурсы на гораздо более выгодных условиях в сравнении с внутренним рынком. Это объясняется доверием инвесторов к еврооблигациям как к классу ценных бумаг, поскольку к еврооблигациям Комиссией европейских сообществ установлен ряд требований. Согласно положениям одной из директив этой организации под еврооблигациями понимают свободно обращаемые ценные бумаги, которые: проходят андеррайтинг и размещаются через синдикат, по меньшей мере, два участника которого зарегистрированы 293 в разных государствах; предлагаются в значительных объемах в одном или нескольких государствах, кроме страны регистрации эмитента; могут быть первоначально приобретены только при посредничестве кредитной организации или другого финансового института. Выпуск муниципалитетами облигаций, ориентированными на внешний рынок становится возможным лишь после получения независимого кредитного рейтинга в ведущих международных рейтинговых агентствах. Муниципальные займы могут быть классифицированы по форме погашения. Они могут погашаться как в денежной, так и в натуральной форме. Большинство займов предусматривают денежную форму погашения, однако имеются примеры МЦБ с натуральной формой погашения. В 90-х годах в России проводились выпуски жилищных и «телефонных» займов, погашение которых осуществлялось путем предоставления прав на жилую площадь и получение телефонных номеров. В 1992 г. в г. Новосибирске были эмитированы долговые обязательства, которые погашались ценными бумагами объектов муниципальной собственности, выставленных на аукцион по приватизации. 10.3. Облигации местных займов в Республике Беларусь В соответствии с законодательством Республики Беларусь облигации местных займов являются долговыми обязательствами местных Советов депутатов и проводятся в целях привлечения свободных денежных средств юридических и физических лиц для финансирования затрат, связанных с социально-экономическим развитием регионов. Облигации местных займов могут выпускаться как на бумажной, так и на безбумажной основе и размещаться среди инвесторов путем их открытого или закрытого размещения. В зависимости от назначения привлеченных финансовых средств эмитентами могут проводиться общие и целевые облигационные займы. 294 Облигации общих займов – это долговые обязательства местных Советов по привлечению денежных средств юридических лиц для покрытия временных кассовых разрывов между доходами и расходами местных бюджетов, которые выпускаются на срок не более одного года. Облигации целевых местных займов – это долговые обязательства местных Советов депутатов по привлечению денежных средств юридических и физических лиц для финансирования конкретных проектов. Целевые облигации могут быть как краткосрочными, так и долгосрочными. По муниципальным облигациям должны быть предусмотрены гарантии. Они обеспечиваются конкретными доходными статьями местного бюджета, а также материальными, финансовыми и другими активами, находящимися в коммунальной собственности. Кроме того, облигации могут обеспечиваться гарантиями третьих лиц – юридических лиц, независимо от формы собственности. Для проведения выпуска облигаций необходимо первоначально принятие соответствующего решения. Решение о выпуске принимается областным (Минским городским), городским или районным Советом депутатов по предложению исполнительного комитета после проведения экспертизы проекта. Решение представляет собой официальный документ, в котором устанавливаются: цель проведения облигационного займа, общий объем эмиссии; сроки его проведения. Для подготовки решения о проведении общих местных облигационных займов при эмитенте может создаваться специальная экспертная группа, в задачи которой входит обоснование необходимости и целесообразности проведения займа, его организация, а также контроль за использованием привлеченных средств и погашением ценных бумаг. При выпуске целевых займов при местных Советах могут создаваться контрольно-экспертные советы, которые проводят всесторонний анализ инвестиционных проектов, проводят экспертизу целесообразности привлечения заемных средств, осуществляют контроль на 295 всех этапах выпуска и разрабатывают предложения по выбору Генерального агента, уполномоченного банка и генерального менеджера. Вместе с решением о выпуске эмитентом подготавливается проспект эмиссии и краткая информация о проведении открытой продажи облигаций. Следующим этапом эмиссии является завершение этих трех документов в республиканском органе государственного управления, осуществляющим контроль за рынком ценных бумаг. Если представленные документы соответствуют требованиям законодательства, выпуск облигаций регистрируется. Местные облигационные займы проводятся генеральными агентами – юридическими лицами, действующими от имени эмитента и являющимися распорядителями финансовых и иных средств облигационного займа. Размещение облигаций может происходить на аукционной или безаукционной основе. При аукционном размещении Генеральный агент или по его поручению уполномоченный банк подает бирже заявку на проведение аукциона и резервирует необходимое количество облигаций в депозитарии биржи. Инвесторы участвуют в аукционах через брокеров биржи, также резервируя денежные средства на приобретение облигаций на счете биржи в Национальном банке. По итогам аукциона биржа осуществляет переводы ценных бумаг на счета «депо» участников торгов или их клиентов в депозитарии биржи и остатков денежных средств на их расчетные счета. Не аукционное размещение проводится по договору купли-продажи облигаций между генеральным агентом и уполномоченным банком. Вторичное обращение облигаций с участием юридических лиц осуществляется на бирже, с участием физических лиц – через уполномоченные банки. В Республике Беларусь муниципальные облигации эмитировались в период 1997-2003 гг. Местными органами власти всего было выпущено шесть облигационных займов на общую сумму 11,44 млрд. Br. Эмитентами выступили областные исполнительные комитеты (Минский, Брестский, 296 Гомельский, Могилевский, Гродненский). Указанные займы имели целевой характер и осуществлялись с целью финансирования жилищного строительства в регионах. Вопросы для самоконтроля: 1. Какие ценные бумаги относят к муниципальным? 2. Какие задачи решаются эмитентами путем привлечения муниципальных займов? 3. Какими видами доходов эмитента обеспечиваются доходные облигации и облигации общих обязательств? 4. Какие органы государственной власти в Республике Беларусь могут эмитировать муниципальные облигации? Каковы цели эмиссии? 5. Какова процедура эмиссии муниципальных облигаций в Республике Беларусь? 297 11. Вексель 11.1 Экономическая сущность. Свойства векселя. Вексель в общедоступном понимании представляет собой разновидность долгового обязательства строго установленной формы, дающее безусловное право требовать обозначенную в нем сумму при наступлении срока платежа. Само название «вексель» происходит от немецкого wecheln (менять, обменивать) и в переводе со многих языков означает «обменное письмо». Экономическую природу векселя можно лучше понять, обратившись к его истории. Первые упоминания о векселе относят к 12-14вв. Появление векселя в этот период обусловлено потребностями бурно развивающейся торговли, необходимостью безопасного перевода денег из одной местности в другую, а также обмена монет, имеющих хождение в одном государстве на монеты другого государства. Центром экономической и торговой жизни в то время была Италия, которая занимала выгодное географическое положение и находилась на пересечении крупнейших торговых путей, связывающих Западную Европу с Востоком. Средневековые торговцы, стремясь сохранить свои капиталы во время переездов и переселений от нападений грабителей, были вынуждены обращаться к услугам итальянских менял, которые способствовали совершению вексельных сделок. Сами сделки оформлялись в письменной форме, как правило, в виде нотариального акта, служившего документом, удостоверяющим внесение валюты в одном месте и дающим право на получение указанной суммы в другом месте или эквивалента этой суммы, выраженного в монетах другого государства. В ходе развития торговли расширилась и сфера применения векселя, в этот период стало необходимым создание единых правил обращения векселей и унификации вексельного законодательства. Первый вексельный устав появился в Болонье в 1569 г., затем применялось французское законодательство, в 1847 г. был издан общегерманский вексельный устав, 298 который долгое время использовался в большинстве Европейских государств в качестве единого вексельного закона. По мере усовершенствования рыночных отношений функция векселя как средства перевода денег постепенно утрачивала свое значение. Характерной особенностью германского периода вексельных отношений стало превращение векселя в орудие кредита, а передаваемость векселя была признана одним из его существенных свойств, после чего вексель оказался более доступен для всякого, кто вступал в договорные отношения и как долговое обязательство имел возможность свободно обращаться наравне с другими ценными бумагами. Таким образом, вексель стал чрезвычайно удобным кредитным инструментом, незаменимым для оформления кредита продавцом товара покупателю, а передаваемость векселя обеспечила возможность существенно расширить круг участников вексельных отношений. И, поскольку одним и тем же векселем, передаваемым по индоссаменту, стало возможным погасить целую цепочку денежных обязательств, данный документ приобрел еще одну важнейшую функцию – заменителем денег и средства расчетов, универсальным являясь полноценным платежным средством. Общегерманский вексельный устав после окончания первой мировой войны лег в основу Единообразного вексельного закона (ЕВЗ), принятого Женевской вексельной конференцией в 1930 г. К числу стран, основывающих свое законодательство на Женевском ЕВЗ относятся Германия, Италия, Норвегия, Нидерланды, Швеция, Швейцария, Португалия, Дания, Япония и др. СССР в 1936 г. также присоединился к Конвенциям. О правоприемстве Республики Беларусь в отношении указанных конвенций был издан соответствующий Указ Президента Республики Беларусь от 17июля 1997 г. №392. Основным нормативным актом, регламентирующим вексельное обращение на территории нашей страны является Закон Республики Беларусь от 13 декабря 1999 г. №341-3 «Об обращении переводных и простых векселей» (далее Закон о векселях), который содержит общие условия их 299 выпуска и обращения, обеспечивающие необходимую защиту, как интересов государства так и прав, свобод и законных интересов векселедержателей, векселедателей и других участников вексельных отношений. Современные функции векселя заключаются в возможности его использования как средства расчетов и заменителя денег и как орудия кредита. Вексельное обращение позволяет ускорить расчеты, уменьшить потребность в наличных деньгах, мобилизовать внутренние инвестиции в стране. Вексель также способствует развитию коммерческого оборота, поскольку до наступления срока оплаты способен пройти многих держателей, погасив их обязательства друг перед другом, не задействовав при этом денежные средства так необходимые в обороте. Важнейшая широко используемая функция векселя – как инструмента кредитования. Векселедатель, выписывая товарный вексель, получает отсрочку в платеже при покупке товара. Банк, выдавая вексель с последующей оплатой, предоставляет таким образом кредит заемщику. Существует и множество других кредитных операций совершаемых посредством векселя. Вексель характеризуется рядом экономических свойств, среди которых можно выделить: абстрактность, безусловность (простота), формализм и передаваемость. Свойства векселя обеспечивают его высокую оборотоспособность и имеют большое практическое значение. Абстрактность означает независимость вексельного обязательства от оснований выдачи векселя, т. е. с точки зрения вексельного права не имеет значения вопрос о том на каком основании то или иное лицо выдало вексель. Приобретатель векселя может быть уверен в том, что платеж по нему будет совершен вне зависимости от содержания первоначального договора между векселедателем и первым векселедержателем. Абстрактность придает этой ценной бумаге и публичную достоверность, а это предполагает, что по отношению к добросовестному приобретателю возражения по ней со стороны дожника ограничены. 300 Безусловность и простота закреплены в требованиях к реквизитам векселя (ст. 1, 75), содержащихся в Законе о векселях. Безусловность означает то, что исполнение обязательств по векселю не может ставиться в зависимость от каких либо условий или быть осложнено какими либо обстоятельствами (простота). Формализм вексельного обязательства предполагает, что вексель должен быть составлен в письменной форме и содержать строго установленный набор реквизитов. Никакое устное соглашение о принятии на себя вексельных обязательств, даже сделанное публично, не порождает вексельных правоотношений. Документ, в котором отсутствует, хотя бы один из реквизитов не имеет силы векселя и не является ценной бумагой. Нарушение принципа формализма влечет за собой признание дефекта формы векселя, под которым понимают любое нарушение, несоблюдение порядка указания реквизитов или их отсутствие. Вексель с дефектом формы не имеет вексельной силы и превращается, по сути, в долговую расписку, которая не обладает всеми вышеуказанными свойствами, а следовательно взыскание долга становится более затруднительным, необходимо предъявлением иска в судебные органы и применением норм не вексельного, а общегражданского законодательства. Важным свойством векселя, обеспечивающим его ликвидность и возможность обращения на вторичном рынке, является передаваемость. Векселедержатель в случае возникновения у него потребности в оборотных средствах может продать вексель, посредством передаточной надписи, может также использовать последний в качестве обеспечения исполнения обязательств (залога), как орудие кредита (при продаже векселя с отсрочкой оплаты, совершении мены, проведении операций РЕПО) или как средство платежа. Вексель является денежным документом и предметом вексельного обязательства могут быть только деньги. Экономические свойства векселя имеют практическое значение и определяют его преимущества перед 301 другими формами долговых обязательств, в силу чего кредитор заинтересован в получении этой ценной бумаги. 11.2 Классификация векселей В практике вексельного обращения принято различать два основных вида векселей: простые и переводные, каждый из которых подразделяется на подвиды по целому ряду классификационных признаков (рис. 11.1) Признак классификации векселей Виды векселей Характер вексельной сделки Простой Переводный Основание выдачи Коммерческий (товарный) Финансовый Фиктивный (бронзовый, дружеский, встречный) Векселедатель Казначейский Муниципальный Субъекта хозяйствования Банковский Частный Срок платежа Определенно срочный Неопределенно срочный Обеспеченность обязательств Обеспеченные Необеспеченные Возможность передачи прав Индоссируемые Неиндоссируемые Место платежа Домицилированные Недомицилированные Деление векселей по характеру вексельной сделки на простые и переводные является наиболее значимым и существенным. Переводный вексель (тратта -- это ценная бумага, содержащая ничем не обусловленное предложении е векселедателя (трассанта) плательщику (трассату) уплатить в определенный срок векселедержателю или указанному им лицу (его приказу) денежную сумму, указанную в векселе. 302 Простой вексель (соло-вексель) – ценная бумага, содержащая простое и ничем не обусловленное обязательство векселедателя уплатить определенную сумму денег векселедержателю или указанному им лицу (его приказу) в определенный срок. Первоначальными сторонами переводного векселя являются: трассант – векселедатель, выписывающий вексель; трассат (плательщик)- лицо, к которому трассант обращается с предложением уплатить по векселю; ремитент – первый получатель или первый векселедержатель, в пользу которого выставлен вексель (рис. 11.1). В простом векселе первоначальными участниками выступают: векселедатель – лицо, выписывающее вексель, которое одновременно является плательщиком; ремитент – первый векселедержатель (рис. 12.2). Таким образом, отличие переводного и простого векселей состоит в самом характере вексельной сделки. Участниками вексельных отношений в переводном векселе являются три лица: векселедатель, выдавший вексель, векселедержатель и третье лицо- плательщик, который по предложению векселедателя берет на себя обязательства по векселю. В простом же векселе участниками сделки выступают два лица: векселедатель (должник) и векселедержатель (кредитор). Права по векселю могут передаваться как в простых, так и в переводных векселях посредством передаточной надписи. Особенность переводного векселя и его преимущество перед другими ценными бумагами возможность передачи обязательств третьему лицу, поскольку, согласно общему правилу, лицом, обязанным по ценной бумаге является эмитент или тот, кто ее выпустил. Переводный вексель должен содержать следующие реквизиты: наименование «вексель», включенное в текст документа и выраженное на том языке, на котором этот документ составлен; 303 простое и ничем не обусловленное предложение уплатить определенную сумму денег; наименование того, кто должен платить (плательщика, трассата); срок платежа; место, в котором должен быть совершен платеж; наименование лица, кому или приказу кого платеж должен быть произведен; дата и место составления векселя; подпись того, кто выдает вексель (векселедателя, трассанта). В переводном векселе предусмотрены допустимые отступления от обязательных реквизитов, в частности: переводный вексель, срок платежа по которому не указан, считается подлежащим оплате по предъявлении; при отсутствии особого указания место, обозначенное рядом с наименованием плательщика, считается местом платежа и, вместе с тем, местом жительства плательщика; переводный вексель, в котором не указано место его составления, признается подписанным в месте, обозначенном рядом с наименованием векселедателя. Простой вексель содержит те же реквизиты, за исключением реквизита, содержащего наименование плательщика. Коммерческие векселя – в их основе лежит конкретная товарная сделка. Векселедатель выписывает вексель в счет оплаты за поставленный товар, выполненные работы или оказанные услуги; Финансовые векселя. Основание их выдачи – предоставление кредита или привлечение временно свободных денежных средств; Фиктивные векселя. Выдача таких векселей связана с проведением недобросовестных действий на рынке с целью получения материальной выгоды. К фиктивным векселям относят: бронзовый, дружеский, встречный. Бронзовый вексель – разновидность переводного векселя, плательщиком по 304 которому является вымышленное или неплатежеспособное лицо. Дружеский вексель – вексель, имеющий акцепт или гарантию третьего лица, выдаваемые заведомо неплатежеспособному лицу для получения им денежных средств путем учета векселя в банке или использования векселя в хозяйственном обороте в качестве расчетного средства. Встречный вексель – выдача двух векселей, в результате чего стороны становятся первыми векселедержателями этих векселей. Выпуск и обращение фиктивных векселей запрещен законодательством в большинстве государств, в том числе и в Республике Беларусь. Казначейские векселя. Долговые обязательства, выпускаемые от лица государства различными органами государственной власти – Министерством финансов, Центральным банком. Как правило, это краткосрочные обязательства, выпущенные сроком на 3, 6 и 12 месяцев, которые реализуются коммерческим банкам по цене, ниже номинала и погашаются по номинальной стоимости. Казначейские векселя являются одним из наиболее высоколиквидных активов и часто приобретаются иностранными государствами для формирования валютных резервов. В Республике Беларусь выпускались векселя от имени Правительства Республики Беларусь Министерством финансов в целях привлечения на краткосрочной основе временно свободных денежных средств юридических лиц, а также в иных целях, не противоречащих законодательству. В соответствии с Указом Президента от 28 апреля 2006г. №278 «О совершенствовании регулирования вексельного обращения в Республике Беларусь» вправе выдавать векселя от имени Республики Беларусь и ее административно-территориальных единиц Президент или Совет Министров. Национальный банк также вправе выпускать векселя, номинированные как в белорусских рублях, так и в национальной валюте. Муниципальные векселя выпускаются местными органами власти по согласованию с правительством. В Республике Беларусь не выпускаются. 305 Векселя субъекта хозяйствования. В Республике Беларусь могут выпускать векселя юридические лица, кроме организаций, финансируемых из бюджета. Банковский вексель представляет собой долговое обязательство банка уплатить векселедержателю указанную в векселе сумму при наступлении срока платежа. Несмотря на то, что банковский вексель, по сути, ничем не отличается от векселя субъекта хозяйствования, он выделяется в отдельную разновидность, поскольку цели выпуска банковских векселей и спектр, проводимых банками операций с их использованием значительно шире и разнообразнее. Выпуск и обращение банковских векселей, представляет собой отдельный сегмент рынка. Частный вексель – вексель, выпущенный индивидуальным предпринимателем Определенно срочные, т.е. с абсолютно определенным сроком платежа (на определенный день; во-столько-то времени от составления). Неопределенно срочные – с относительно определенным сроком платежа (по предъявлении; во-столько-то времени от предъявления). Обеспеченные векселя. Выдача векселя гарантирована залогом, при этом используются все известные способы обеспечения исполнения обязательств (залог денежных средств, имущества, ценных бумаг и т.д.). Необеспеченные векселя. Вексель не гарантирован залогом. Его ликвидность обеспечивается надежностью и деловой репутацией не допускается векселедателя. На территории Республики Беларусь выдача, индоссирование, авалирование векселей, не обеспеченных денежными средствами и другим имуществом лица, у которого в связи с этим возникают обязанности по векселю. Индоссируемые векселя. Векселя свободно обращаются на вторичном рынке и права по ним передаются посредством передаточной надписи. 306 Неиндоссируемые векселя. Векселя, которые невозможно передать по индоссаменту в виду того, что векселедатель сделал на векселе запрещающую оговорку «Не приказу». Домицилированные векселя. Вексель, где обозначено место платежа иное, чем место нахождение плательщика или место выдачи векселя. Недомицилированные векселя. Местом платежа в переводном векселе является местонахождение плательщика (трассата), в простом векселе – векселедателя или место выдачи векселя. 11.3 Способы передачи векселя Вексель по общему правилу является ордерной ценной бумагой и может быть передан другому передачи:посредством (цессии); лицу. Существует индоссамента;посредством посредством применения три способа уступки гражданско-правовых его требования норм (при наследовании, дарении, реорганизации юридического лица и др.). Основной способ передачи векселя – передача его по индоссаменту. Индоссамент – передаточная надпись, обычно на оборотной стороне векселя или на добавочном листе (аллонже). Лицо, передающее свои права по векселю называется индоссант, лицо, которое приобретает права – индоссат. Индоссамент обладает теми же свойствами, что и сам вексель. Совершая индоссамент, индоссант принимает на себя абстрактное обязательство, подобно тому, как это делает векселедатель при выдаче векселя, и это обязательство существует вне зависимости от оснований совершения индоссамента. Поэтому индоссант получает самостоятельное право требования по векселю, независимое от прав других индоссантов. Индоссамент абстрактен даже по отношению к самому векселю. Например, если в документе выявлены подложные подписи или подписи вымышленных лиц, то обязательства других лиц, подписавших вексель, не теряют силы. 307 Безусловность и простота индоссамента означает, что факт передачи векселя не может быть осложнен какими-либо обстоятельствами или дополнен какими-либо условиями. Если же индоссант обусловил передачу векселя, то всякое подобное ограничение считается ничтожным. Формализм индоссамента выражается в необходимости соблюдения общих требований к его оформлению. В частности, индоссамент должен быть написан на векселе или на присоединенном к нему добавочном листе, кроме того, он должен содержать наименование, подпись и печать индоссанта. Указание же места совершения индоссамента, даты и наименования индоссата необязательны. Индоссамент переносит все права по векселю в полной сумме, в том числе и с учетом выплачиваемых процентов, частичный индоссамент не допускается. Важное требование при оформлении индоссаментов – соблюдение их последовательности, непрерывности цепочки, т. е. в каждом последующем индоссаменте индоссат становится индоссантом т.д. Если же такая последовательность нарушается, то лицо, у которого находится вексель не будет признано законным векселедержателем, а сам вексель потеряет вексельную силу. Таким образом, индоссамент выполняет две основные функции – передаточную и гарантийную. Передаточная функция выражается в возможности передачи прав по векселю от индоссанта к индоссату, при этом к последнему переходит как право требования платежа, так и вещное право на сам вексель. Гарантийная функция проявляется в том, что индоссант, в соответствии с законодательством, несет солидарную ответственность по векселю наряду с векселедателем, акцептантом и авалистом, а, следовательно, отвечает за акцепт и платеж. В случае неоплаты или неакцепта векселя векселедержатель может обратить свой иск против любого из индоссантов. Поэтому каждый индоссамент это дополнительная гарантия получения платежа по векселю. 308 Индоссаменты могут содержать различного рода оговорки, которые ограничивают либо усиливают ответственность индоссантов или свидетельствуют о частичной передаче прав. В связи с этим существуют следующие их виды. Наиболее распространенный – именной индоссамент, В тексте именного индоссамента указывается как лицо, передающее вексель (индоссант), так и лицо принимающее вексель (индоссат). В практике вексельного обращения обычно указывается наименование индоссата, его юридический адрес и банковские реквизиты. Именной индоссамент переносит все права по векселю. В бланковом индоссаменте имя индоссата не указывается. Вместо имени индоссата может содержаться фраза «платите предъявителю данного векселя» или «на предъявителя». Держатель векселя с бланковым индоссаментом имеет право: заполнить бланк своим именем или именем какого-либо другого передать третьему лицу, не заполняя бланка и не совершая лица; заполнить бланк своим именем или именем какого-либо другого лица; индоссировать вексель посредством бланкового или именного индоссамента Залоговый индоссамент оформляется при необходимости передачи векселя в залог для обеспечения исполнения обязательств, он выражается словами «сумма в залог» или «валюта в залог». Залоговый индоссамент не переносит право собственности на вексель от индоссанта к индоссату. В то же время держатель векселя по залоговому индоссаменту может все права из векселя, в то числе и право требования платежа, но проставленный им индоссамент будет иметь силу препоручительного. Препоручительный индоссамент, часто называемый инкассовым, имеет в виду простое поручение векселедержателя банку для истребования и получения платежа с вексельного должника. Такое поручение выражается 309 словами «сумма к получению», «на инкассо», «по доверенности» и др. Препоручительный индоссамент, также, как и залоговый, не переносит право собственности на вексель. Держатель векселя по препоручительному индоссаменту может в дальнейшем индоссировать вексель, но совершенный им индоссамент тоже будет иметь силу препоручительного. Индоссамент с ректа-оговоркой содержит формулировки типа «не приказу» или «индоссамент воспрещается». На практике подобное указание означает, что индоссант, в случае дальнейшей передачи векселя не несет ответственности перед теми лицами, в пользу которых вексель, несмотря на запрет, был впоследствии индоссирован. Однако он сохраняет вексельные обязательства перед своим индоссатом. Наличие такой оговорки снижает ликвидность векселя. Безоборотный индоссамент содержит фразу «без оборота на меня», означающую, что индоссант полностью снимает с себя обязательства по векселю, несмотря на то, что по общему правилу он несет солидарную ответственность и отвечает за акцепт и платеж. Так же, как и индоссамент с ректа-оговоркой, безоборотный индоссамент снижает ликвидность векселя. Банкам не рекомендуется принимать к учету векселя, имеющие подобные индоссаменты. Безпротестный индоссамент, наоборот, усиливает ответственность индоссанта по векселю. Если в документ включена оговорка «оборот без издержек» или «без протеста», это свидетельствует о том, что индоссант ставит себя в один ряд с основным обязанным по векселю лицом и векселедержатель при наступлении срока платежа может обратиться непосредственно к нему за получением платежа. В обычных же условиях обратить иск против индоссанта возможно лишь после совершения протеста. Безпротестный индоссамент повышает ликвидность векселя. Любой вексель может быть передан посредством индоссамента, если в нем не оговорено обратное. Если же векселедатель поместил на лицевой стороне векселя оговорку «не приказу» или какое-либо равнозначное 310 выражение, это означает фактический запрет на совершение индоссамента и документ может быть передан лишь с соблюдением обыкновенной уступки требования (цессии). Цессия как способ передачи документа может быть выбрана по взаимному соглашению сторон или если имеет место дефект формы векселя, когда передача по индоссаменту невозможна. Силу цессии имеет также индоссамент, совершенный после протеста. Лицо, передающее права по векселю называется цедент, принимающее – цессионарий. Уступка требования оформляется отдельным договором, а на самом векселе, как правило, делается отметка о совершаемом соглашении в виде записи «все права по векселю переданы» с подписями цедента и цессионария. Вышеуказанные способы передачи векселя отличаются как по форме так и по содержанию и правовым последствиям. Отличия с точки зрения формы: индоссамент оформляется на векселе или на аллонже и представляет собой одностороннюю сделку. Соглашение о цессии существует отдельно от векселя, является двусторонним договором, при этом проставление отметки на документе необязательно; индоссамент может быть бланковым и не содержать имени индоссата, цессия – только именная. Отличия с точки зрения содержания: индоссамент, если в нем не содержится особых оговорок, переносит все права по векселю от индоссанта к индоссату, в том числе и имущественное право на сам вексель. Посредством цессии передается лишь право требования платежа; совершая индоссамент, индоссант принимает на себя абстрактное обязательство, вследствие чего индоссат получает самостоятельное право требования по векселю, независимое от прав его предшественников. Индоссамент носит абстрактный характер и по сути равносилен выдаче нового векселя. Цессия же не обладает свойством абстрактности и все 311 возражения, которые могут быть выдвинуты против цедента, допустимы и против его преемника; индоссант несет солидарную ответственность по векселю, т.е. он отвечает не только за действительность передаваемого требования, но и за его фактическую осуществимость (за платеж). Освобождение от этой ответственности возможно лишь при включении в бланк индоссамента специальной оговорки. При совершении цессии цедент отвечает лишь перед своим цессионарием; индоссамент предполагает безусловную передачу прав, цессия может содержать какие-либо условия. 11.4. Акцепт переводного векселя. Аваль Акцепт – это согласие плательщика оплатить переводный вексель. Акцепт выражается словами «Акцептован», «Заплачу» или другим равнозначным словом и подписывается плательщиком. Простая подпись плательщика на оборотной стороне векселя также имеет силу акцепта. Понятие акцепта применимо только в отношении переводных векселей, поскольку в простом векселе векселедатель и плательщик это одно и то же лицо. Посредством акцепта плательщик принимает на себя обязательство оплатить переводный вексель в срок, и только после его совершения становится обязанным лицом и отвечает за платеж. Акцепт должен быть простым и ничем не обусловленным, однако плательщик вправе ограничить его частью суммы. В этом случае векселедержатель может опротестовать неакцептованную часть суммы и после совершения протеста предъявить регрессные требования к обязанным по векселю лицам. Любое другое изменение в содержании акцепта равносильно отказу в акцепте. Должник до возвращения векселя может зачеркнуть надпись об акцепте, в этом случае считается, что в акцепте было отказано. 312 Предъявить вексель к акцепту векселедатель может в любое время, начиная со дня выдачи документа. В то же время векселедатель и каждый из индоссантов вправе выдвинуть условие, что вексель должен быть предъявлен к акцепту с назначением или без назначения срока платежа. Переводные векселя со сроком платежа в определенный срок от предъявления должны быть предъявлены векселедержателем к акцепту в течение одного года со дня их составления. При этом векселедатель или индоссанты вправе сократить или увеличить этот срок. Аваль – вексельное поручительство, в результате которого какое-либо третье лицо или любое лицо, подписавшее вексель берет на себя обязательство по оплате данного векселя. Такое лицо, поручившееся по векселю, называется авалистом. Аваль оформляется на самом векселе или аллонже и выражается словами «Считать за аваль» или другой равнозначной фразой и подписывается авалистом. Для аваля достаточно и одной его подписи, если только эта подпись не поставлена векселедателем или плательщиком. Аваль может быть выдан за любое обязанное по векселю лицо или за нескольких лиц, в этом случае авалист указывает за кого он поручается. Если же в авале отсутствует указание такого лица, то считается, что аваль выдан за векселедателя. Авалист несет солидарную ответственность по векселю и отвечает за платеж так же, как и тот, за кого он поручился. Если авалисту пришлось оплатить вексель, то он приобретает право регрессного требования против своего должника и против тех лиц, которые обязаны перед последним. Авалист может поручиться за оплату всей вексельной суммы или ее части. В случае частичного аваля в нем указывается сумма, за которую поручается авалист. В качестве авалиста может выступать любое лицо, в том числе индоссант, векселедатель или акцептант. Но, как правило, авалированием векселей занимаются коммерческие банки, поскольку, чем надежнее поручитель, тем выше ликвидность векселя. К примеру, предприятие может 313 обратиться в обслуживающий банк с просьбой о предоставлении ему гарантии платежа по векселю, и, естественно, вексель, авалированный банком будет пользоваться большим доверием. Если такая операция осуществляется достаточно часто, с банком может быть заключен договор или соглашение об авалировании векселей на долгосрочной основе. Не допускается авалирование векселя за лицо, по нему не ответственное, например, за плательщика, не акцептовавшего вексель, или за индоссанта, сделавшего оговорку «без оборота на меня». Такой аваль признается недействительным. 11.5. Платеж по векселю. Протест векселей Получение платежа векселедержателя, по векселю реализация которого – одно из приводит главных к прав прекращению вексельного обязательства и освобождению от ответственности всех обязанных по векселю лиц. Отказ основного должника от оплаты не погашает вексель и держатель вправе тре6овать оплаты в порядке регресса от остальных ответственных лиц (трассанта, индоссантов, авалиста). Процедура совершения платежа строго формализована. Во-первых, предъявить вексель к платежу может лицо, признанное как законный векселедержатель. Это лицо основывает свое право на непрерывном ряде индоссаментов, либо на основании договора уступки требования или на основании решения суда. Во-вторых, вексель должен быть предъявлен к платежу в месте, которое указано в векселе как место платежа. При отсутствии такого указания в переводном векселе – как место нахождения плательщика. В-третьих, при предъявлении векселя к платежу векселедержателю следует требовать от векселедателя проставления на документе датированной отметки об этом. Сам вексель может быть как с определенным, так и с неопределенным сроком платежа. Существуют следующие сроки платежа: по предъявлении; 314 во-столько-то времени от предъявления; во-столько-то времени от составления; на определенный день. Вексель со сроком по предъявлении оплачивается непосредственно после его предъявления, но не позднее одного года с момента составления. Векселедатель может сократить или обусловить более продолжительный срок, индоссанты также могут сократить срок предъявления к платежу. Срок платежа во столько-то времени от предъявления определяется по дате акцепта или протеста. Срок платежа во столько-то времени от составления или на определенную дату наступает в соответствующий день по календарю места платежа. Срок платежа также может быть назначен векселедателем не на конкретную дату, а, к примеру, на начало, середину или конец месяца. В этом случае срок платежа будет трактоваться соответственно как первое, пятнадцатое или последнее число месяца. Держатель векселя с определенным сроком платежа должен своевременно предъявить его к оплате не позднее последующих двух рабочих дней указанной даты. Выполнение этого требования имеет важное значение, поскольку просроченный вексель, теряет вексельную силу. Если должник отказался оплатить или акцептовать вексель, документ должен быть опротестован в установленные законом сроки. Протест векселя – это публично составленный нотариальный акт, удостоверяющий отказ векселедателя (плательщика) оплатить (акцептовать) вексель либо совершить другие действия, связанные с обязательствами по векселю, в соответствии с требованиями законодательства. Протест осуществляется в случаях: неплатежа; неакцепта; недатирования акцепта; невозврата посланного для акцепта экземпляра; невыдачи подлинника законному держателю копии; недатирования предъявления векселя к платежу. Необходимость процедуры протеста обусловлена тем, что только после его совершения и при наличии нотариального акта протеста, у векселедержателя возникает право на иск к любому из обязанных по векселю 315 лиц. Если же держатель векселя своевременно его не опротестовал, то документ теряет вексельную силу. Для совершения протеста необходимо обеспечить выполнение следующих условий: Вексель, предъявляемый нотариусу, должен быть оформлен надлежащим образом с соблюдением всех необходимых реквизитов; Протест векселя должен быть произведен в строго определенные сроки. Так, протест в неакцепте – в сроки, установленные для предъявления векселя к акцепту. Если первое предъявление имело место в последний день этого срока, то протест может быть совершен еще и на следующий день. Срок протеста в неплатеже установлен не позднее двух рабочих дней после наступления срока платежа; Протест векселя совершается по месту нахождения векселедателя или плательщика. Наиболее распространенные виды протестов: протест в неплатеже и протест в неакцепте. Процедура этих видов протеста состоит в следующем. Векселедержатель обращается в нотариальную контору и предоставляет следующие документы: вексель, выпущенный на бумажном носителе; заявление о протесте векселя, содержащее просьбу векселедержателя или уполномоченного им лица о совершении нотариусом соответствующих действий; подтверждение предъявления векселедателю (плательщику) требования оплатить (акцептовать) вексель (письмо с отметкой в получении, извещение с уведомлением о вручении и др.). Нотариус проверяет правильность оформления всех предоставленных документов, после чего составляет акт протеста в двух экземплярах, один из которых остается в делах нотариальной конторы, а второй – выдается векселедержателю. На самом бланке векселя проставляется датированная отметка, которая подписывается нотариусом и скрепляется печатью. Получив эти документы, векселедержатель может в дальнейшем обратиться в суд с целью взыскания долга с любого из обязанных по векселю лиц. 316 11.6. Операции банков с векселями Банки традиционно являются наиболее активными участниками вексельных отношений. Это связано с их высоким финансовым потенциалом, вследствие чего доверие к ним как к должникам по ценным бумагам со стороны инвесторов достаточно высоко. В то же время, банки часто используют вексель в качестве инструмента финансирования субъектов хозяйствования, или при проведении посреднических операций для получения дохода. Операции банков с использованием векселей имеют различные цели. Некоторые из них проводятся банком для кредитования юридических лиц, другие – с целью привлечения свободных денежных средств и формирования ресурсной базы. Так, предоставление отсрочки оплаты при выдаче векселя, учет векселей, аваль, акцепт носят кредитный характер, а сам вексель используется в качестве инструмента кредитования. Осуществление этих операций не допускается в отношении юридических лиц или индивидуальных предпринимателей, имеющих сомнительную или просроченную задолженность по активным операциям банков, подверженным кредитному риску. Операция выдачи векселя банком (без предоставления отсрочки оплаты) является депозитной, вексель же служит инструментом для привлечения ресурсов. Посредством некоторых операций банк может оказывать клиентам посреднические услуги на первичном или вторичном рынке ценных бумаг. Часто держатели векселей поручают банкам произвести предъявление векселя к оплате, получить платеж, а при необходимости опротестовать документ. Принимая такое поручение, банк совершает операцию инкассо векселя, взимая за нее определенную комиссию в виде процентов от суммы платежа. В результате банк получает дополнительный доход, а клиент может облегчить и ускорить получение платежа и избавить себя от дополнительных трудностей по опротестованию векселя. 317 Большую часть операций банки проводят в основном с участием юридических лиц. Участие в них физических лиц (кроме индивидуальных предпринимателей) не допускается. Исключение составляют случаи, когда банк должен оплатить собственный или акцептованный им вексель, держателем которого оказалось физическое лицо. Все расчеты осуществляются в безналичном порядке с использованием текущего (расчетного) счета клиента. Если векселедержателем является физическое лицо, оплата векселя банка производится путем зачисления суммы платежа на его счет банковского вклада, текущий счет или карт-счет. Проводя операции с использованием векселей, банк руководствуется действующим в стране законодательством. Вместе с тем, каждый банк разрабатывает собственные нормативные документы, определяющие внутренние процедуры их осуществления, касающиеся вопросов оформления сделок, определения правоспособности и платежеспособности клиента, оценки надежности принимаемых к учету векселей и расчета их учетной стоимости. В Республике Беларусь с июня 2006 г. операции банков с векселями временно приостановлены, что связано с необходимостью исполнения Указа Президента от 28 апреля 2006 г. №278 «О совершенствовании регулирования вексельного обращения в Республике Беларусь», потребовавшего внесения существенных изменений в вексельное законодательство. В соответствии с Указом с целью исключения возможности неисполнения обязательств по векселю, для банков, как и для других юридических лиц, установлены ограничения по объему проводимых операций. Так, не допускается выдача, индоссирование и авалирование векселей, не обеспеченных денежными средствами и иным имуществом лица, у которого в связи с этим возникают обязанности по векселю. Общий объем обязательств для банков не должен превышать 50% собственного капитала (для иных юридических лиц – стоимости чистых активов за минусом стоимости имущества, на которое наложен арест). За осуществление ряда операций государством взимается 318 гербовый сбор. Объектами обложения данным сбором являются: передача и получение простых и переводных векселей в целях изменения права собственности, в том числе при выдаче, индоссировании, авалировании; предъявление к оплате составленного (выданного), индоссированного, авалированного в Республике Беларусь векселя, информация о котором не представлена в РУП «Республиканский центральный депозитарий ценных бумаг». Налоговой базой считается вексельная сумма, либо сумма, предъявляемая к оплате. Гербовый сбор уплачивается в республиканский бюджет по ставке 0,1%. организации, иностранным Если вексель передается международной государственным органам или иностранным гражданам, налоговая ставка составляет 15%. При выдаче копий векселя или экземпляров переводного векселя – 20%, и в случае непредоставления векселедержателем информации о совершаемых операциях в РУП «Республиканский центральный депозитарий» – 25%. В банковской практике осуществляются следующие виды операций с использованием векселей: выдача векселя банка; предоставление отсрочки оплаты при выдаче векселя банка или продажи его на вторичном рынке; аваль; акцепт; новация с использованием векселя; выдача (выставление) обратной тратты; оплата векселя банка; получение векселя в качестве первого векселедержателя; учет; передача банком векселя по операциям на вторичном рынке; мена векселей; отступное с использованием векселя; 319 предъявление банком векселя к платежу (акцепту); использование векселя в качестве обеспечения исполнения обязательств; посреднические операции банка с векселями. Выдача векселя банка. Операция, в результате которой банк продает клиенту вексель за денежные средства или выдает его в качестве оплаты за выполненные работы или оказанные услуги. Банк, таким образом, привлекает дополнительные ресурсы, а клиент получает дополнительный доход в виде процентов. При этом клиент имеет возможность использовать вексель в хозяйственном обороте практически наравне с денежными средствами, поскольку банковский вексель обладает высокой ликвидностью. Банк может выдавать только простые векселя, за исключением случаев выставления обратной тратты. Выдача векселя осуществляется на основании договора, составленного в письменной форме, согласно которому клиент обязуется перечислить банку денежные средства в оплату векселя либо поставить товары, выполнить работы, оказать услуги, а банк – выдать клиенту вексель. Договор может быть заключен и на долговременной основе. Дата поступления денежных средств на счет банка является одновременно и датой составления векселя. Если основанием выдачи векселя служат предоставленные работы (услуги), то дата составления векселя определяется сторонами в договоре. Предоставление отсрочки оплаты при выдаче векселя или его продаже на вторичном рынке. Суть операции заключается в том, что банк продает клиенту вексель, в том числе и собственный, предоставляя при этом отсрочку оплаты. Данная операция, именуемая в деловом обиходе как вексельное кредитование, взаимовыгодна для банка и клиента. Банк посредством векселя предоставляет кредит заемщику, получает доход и при этом не задействует свои ресурсы. Клиент получает в распоряжение вексель и в течение некоторого периода времени может использовать его в расчетах. Оплата за вексель производится через определенный срок. Как правило, 320 процентная ставка при такой форме кредитования ниже, чем по обычным кредитам, поскольку банк не задействует денежные ресурсы. Отношения банка и клиента при предоставлении отсрочки оплаты за вексель строятся на договорной основе. Однако до заключения договора банк обязан убедиться в правоспособности и платежеспособности клиента. Для этого клиент предоставляет копии договоров в подтверждение финансируемых сделок и бухгалтерскую отчетность. Не допускается предоставление отсрочки оплаты для прекращения его обязательств по другим договорам: кредитному, лизинга, факторинга. В договоре о выдаче векселя банка или купле-продаже векселя на вторичном рынке сторонами определяются: сумма векселя, дата составления и срок платежа (в случае выдачи векселя) или его оценочная стоимость (в случае купли-продажи на вторичном рынке); дата передачи векселя срок, не позднее которого клиент обязан перечислить банку денежные средства; размер вознаграждения банку за предоставленную отсрочку; обязанность клиента использовать вексель в соответствии с договорами, копии которых представлены банку; способ обеспечения исполнения обязательств. Аваль по векселю. Аваль векселя банком – это поручительство, в результате которого банк дает гарантию оплатить вексель за одно или нескольких обязанных по векселю лиц. Как уже отмечалось выше, аваль может быть выдан как за основных обязанных лиц (векселедателя или плательщика), так и за лиц, несущих солидарную ответственность (индоссантов). В первом случае, если векселедатель или плательщик отказываются оплатить (акцептовать) вексель, векселедержатель имеет возможность получить платеж, предъявив вексель авалисту, не совершая протеста в неплатеже (неакцепте). Во втором случае необходимо предварительно опротестовать вексель. Если клиент сам уплатил по векселю, он обязан в тот же день направить банку соответствующее уведомление. Авалирование векселей осуществляется на основании договора, в котором в обязательном порядке указываются: 321 сумма векселя с процентами, если таковые были обусловлены, или лимит общей суммы денежных средств, в пределах которого банк может давать аваль; срок платежа по векселю; сумма аваля; размер вознаграждения банку за предоставленную услугу; форма, сроки и порядок перечисления банку платы за оказанную услугу по авалю векселя; порядок погашения лицом, за которое был дан аваль, задолженности перед банком в случае оплаты банком векселя в качестве авалиста. Акцепт векселя банком. Клиент банка, выписывая переводный вексель, может указать банк в качестве плательщика. Такую услугу банк оказывает только резидентам Республики Беларусь на основании заключенного договора, который содержит: лимит общей суммы денежных средств, в пределах которого банк будет акцептовать переводные векселя клиента; обязательство клиента обеспечить своевременное поступление денежных средств на счет банка; сроки и порядок поступления денежных средств; способ обеспечения клиентом обязательств; обязанность клиента письменно уведомлять банк о выпуске очередного векселя; сроки платежей по векселям; размер вознаграждения банку за совершение акцепта. При предъявлении векселя к акцепту банк проверяет его подлинность и делает на бланке соответствующую датированную отметку. При предъявлении векселя к платежу банк оплачивает его из собственных средств, или из средств клиента, которые тот в соответствии с договором досрочно перечисляет банку. 322 Новация с использованием векселя – это соглашение о замене первоначального обязательства между должником и кредитором выдачей кредитору векселя должника. Отступное с использованием векселя – операция по прекращению обязательства предоставлением взамен его исполнения отступного в виде передачи должником в собственность кредитору векселя иного лица по соглашению сторон. Во взаимоотношениях банка с клиентами новация и отступное чаще всего используется для прекращения или замены обязательств по возврату кредита или уплаты процентов. Несмотря на схожесть этих операций, они имеют и отличительные особенности. Отличия новации и отступного состоят в следующем: При новации первоначальное обязательство прекращается с подписанием сторонами соответствующего соглашения. При отступном, обязательство прекращается только после предоставления отступного (т.е. само соглашение об отступном не прекращает обязательство). Проведение новации с использованием векселя допускается в случае, если предмет и способ исполнения первоначального обязательства отличен от предмета и способа исполнения вексельного обязательства (т.е. новацией нельзя прекратить вексельное обязательство). При предоставлении векселя в качестве отступного такое требование отсутствует. Прекращение обязательства новацией совершается на основании договора (соглашения), в котором определяются: обязательство, которое прекращается новацией; основные реквизиты вексельного обязательства. С помощью новации, по соглашению банка и клиента возможно произвести дробление номинала векселя, в результате чего первоначальный вексель банка заменяется на несколько векселей того же банка, сумма номиналов которых равна сумме первоначального векселя, и все реквизиты новых векселей в точности воспроизводят реквизиты первоначального векселя. 323 Договор (соглашение) об отступном содержит: обязательство, которое прекращается предоставлением отступного; размер отступного; сроки и порядок предоставления отступного; оценочная стоимость векселя. Выдача обратной тратты. Данная операция проводится банком, если он имеет право предъявить иск по векселю, держателем которого он является. Получить платеж по такому векселю банк может посредством выставления обратной тратты сроком по-предъявлении на одного из лиц, обязанного перед ним по векселю с платежом по месту нахождения этого лица. Сумма обратной тратты включает сумму самого векселя, проценты по нему, если таковые оговорены, сумму штрафных процентов и всех издержек, понесенных банком. Банк может выдать обратную тратту и до наступления срока платежа по векселю. В этом случае из вексельной суммы удерживается учетный процент. Если лицо, на которое выставлена обратная тратта, отказалось ее акцептовать, то банк может выставить новую обратную тратту на другое обязанное лицо. Оплата векселя банка. Данная операция состоит в оплате собственных векселей банка, предъявленных векселедержателем к платежу при наступлении срока платежа. Держатель векселя представляет в банк соответствующее заявление, сам вексель и документ, удостоверяющий личность и полномочия лица предъявившего вексель. Банк, в свою очередь, в присутствии этого лица проверяет вексель на подлинность и, удостоверившись в законности прав векселедержателя, дает согласие на оплату. На бланке документа проставляется датированная отметка, после чего он возвращается векселедержателю и оплачивается. Получение векселя в качестве первого векселедержателя. Учет векселя банком. Суть первой операции сводится к приобретению банком на основании договора прав по векселю в качестве первого векселедержателя Учет векселя банком – это покупка банком векселя на вторичном рынке, срок 324 платежа по которому еще не наступил на основании договора купли-продажи с оформлением передаточной надписи в пользу банка. Как в первом, так и во втором случае, банк, приобретая вексель, несет риск, поэтому указанные операции проводятся в отношении векселей, имеющим высокую степень надежности. Банк может получать и учитывать простые и переводные векселя по дисконтированной цене, ниже их номинальной стоимости. Учетная стоимость векселя зависит от ставки рефинансирования и отдаленности срока платежа. Вместе с тем, каждый банк имеет собственную методику ее определения, в которой немаловажное значение имеет статус, надежность и деловая репутация векселедателя. Предпочтение отдается, как правило, краткосрочным векселям, менее зависимым от экономического положения векселедателя и векселям, авалированными банками. На практике возникает ситуация, когда банк принимает к учету собственный вексель, который до этого имел хождение на вторичном рынке (у которого имеется хотя бы один индоссамент). В этом случае он вправе осуществить дальнейшую продажу такого векселя или прекратить свое обязательство в силу совпадения должника и кредитора в одном лице. Передача банком векселя по операциям на вторичном рынке. Банк может продать имеющиеся у него в собственности векселя за денежные средства или передать их за полученные товары, оказанные услуги. Данная операция производится на основании договора о продаже (передаче) векселя с обязательным оформлением индоссамента в пользу покупателя векселя. Цена передаваемого векселя определяется по соглашению сторон. Мена векселей – операция, в результате которой стороны передают друг другу в собственность векселя на основании договора мены. Смысл операции заключается в том, что обмениваемые векселя могут иметь различную оценочную стоимость, а, следовательно, мена является одной из форм кредитования. Так, если банк в результате мены получает вексель с меньшей оценочной стоимостью, то он фактически становится 325 кредитором по отношению к обратной стороне. Такая операция подвержена кредитному риску, поэтому к векселям, получаемым банком по договору мены предъявляются такие же требования, как и к учитываемым. В договоре мены определяются следующие положения: описание обмениваемых векселей с описанием их реквизитов; сроки передачи обмениваемых векселей; оценочная стоимость векселей; разница, подлежащая оплате одной из сторон, в случае, если векселя не равноценны, сроки ее перечисления. Предъявление банком векселя к платежу (акцепту). Банк, являясь законным векселедержателем предъявляет вексель к платежу (акцепту) при наступлении срока платежа (акцепта) в месте, указанном как место платежа (местонахождение плательщика). Факт предъявления векселя к платежу (акцепту) должен быть подтвержден путем выдачи банку соответствующей расписки или совершения на векселе отметки «Вексель предъявлен к платежу (Акцептован)». Расписка или отметка должна быть датирована, подписана уполномоченными лицами и заверена печатью. В случае неакцепта, неоплаты или частичной оплаты векселя должником, банк имеет право совершить протест. Вексель может быть использован как форма обеспечения исполнения обязательств клиента перед банком. Если кредитный договор предусматривает в качестве способа обеспечения исполнения обязательств передачу векселя, то на бланке векселя совершается залоговый индоссамент и оформляется договор залога. После исполнения клиентом обязательств, обеспеченных залогом, банк возвращает вексель залогодателю. В случае же неисполнения или ненадлежащего исполнения клиентом своих обязательств, банк вправе получить по векселю платеж или реализовать его на вторичном рынке. Собственные векселя клиента в залог не принимаются, а общая стоимость заложенных векселей должна быть не меньше суммы основного обязательства. Срок платежа по этим векселям допускается не ранее срока истечения кредитного договора. 326 Посреднические операции с векселями. Банк оказывает посреднические услуги на первичном или на вторичном рынке ценных бумаг по поручению клиента на основании договора-поручения или договора-комиссии. Заключая с клиентом договор-поручение, банк действует в качестве поверенного, от имени клиента и за его счет. Если заключен договор-комиссии, то операции производятся от имени банка и за счет клиента и банк выступает комиссионером. К примеру, банк по поручению клиента приобретает вексель на первичном рынке и заключает с ним договор- поручение. В этом случае клиент (доверитель) указывается на векселе как первый векселедержатель. Доверитель перечисляет банку сумму по векселю и вознаграждение за посредничество. Если банк оказывает посреднические услуги по операциям с векселями на вторичном рынке, то при получении (передаче) банком векселя передающей стороной на векселе оформляется бланковый индоссамент. Цели проведения подобных операций – это расширение спектра оказываемых услуг и получение дополнительного дохода в виде процентов или комиссионного вознаграждения. Вопросы для самоконтроля: 1. Каковы функции и экономические свойства векселя? 2. Что означает дефект формы векселя? Какие правовые последствия влечет за собой признание дефекта формы векселя? 3. В чем отличие переводного и простого векселей? 4. Какими способами может быть передан вексель? 5. Может ли посредством индоссамента передаваться простой вексель? 6. Какие виды индоссаментов используются в вексельном обращении? 7. Чем отличается индоссамент от цессии? В каких случаях используется цессия? 8. В чем сущность акцепта? Какие векселя акцептуются? 9. Что означает аваль векселя? 10. Для чего необходим протест векселя? Какова процедура протеста? 327 11. Каковы цели проведения банками операций с векселями? Какие операции являются кредитными? 328 12. Другие основные ценные бумаги, особенности их обращения 12.1. Депозитные и сберегательные сертификаты Депозитный сертификат – ценная бумага, удостоверяющая сумму вклада (депозита), внесенного вкладополучателю, и права вкладчика (юридического лица, индивидуального предпринимателя – держателей сертификата) или его правопреемника на получение по истечении установленного срока суммы вклада (депозита) и процентов по нему у вкладополучателя, выдавшего сертификат, или любом филиале (отделении) этого вкладополучателя. Сберегательный сертификат – ценная бумага, удостоверяющая сумму вклада (депозита), внесенного вкладополучателю, и права вкладчика (физического лица – держателя сертификата) или его правопреемника на получение по истечении установленного срока суммы вклада (депозита) и процентов по нему у вкладополучателя, выдавшего сертификат, или любом филиале (отделении) этого вкладополучателя. И тот и другой должен содержать обязательные реквизиты: наименование «сберегательный сертификат» или «депозитный сертификат»; серию и номер; дату внесения вклада (депозита); сумму вклада (депозита) цифрами и прописью с указанием валюты вклада; процентную ставку, сумму процентов и периодичность их выплаты; срок возврата вклада (депозита); обязательство вкладополучателя вернуть сумму вклада (депозита) и выплатить причитающиеся проценты; 329 наименование и место нахождения вкладополучателя; фамилию, имя, отчество и паспортные данные для вкладчиков – физических лиц; наименование, место нахождения и номер текущего (расчетного) счета для вкладчиков – юридических лиц; фамилию, имя, отчество и паспортные данные и номер расчетного (текущего) счета для вкладчиков – индивидуальных предпринимателей; отрывной талон (корешок), который отделяется от основного бланка при выписке сертификата и остается у эмитента. Особенности выпуска и обращения сертификатов можно проследить на рисунке 12.1. Критерии Эмитент Содержание критериев Банки или другой вкладополучатель при наличии соответствующих лицензионных полномочий (прав). Инвесторы Юридические и физические лица. Собственниками сертификатов могут быть резиденты и нерезиденты Республики Беларусь. Виды Депозитные, сберегательные, именные, документарные, срочные. Выпуск сертификатов до востребования не допускается, но в случаях, когда срок получения денежных средств, указанных в сертификате пропущен, такой сертификат начиная с указанной в нем даты его погашения считается документом до востребования. Характер Обслуживание вкладных операций; залог в качестве обеспечения использования использования обязательств залогодателя или иных лиц перед банком; отступное – сделка по прекращению обязательств с предоставлением взамен его исполнения в виде передачи должником в собственность кредитору сертификата; уступка требования (цессия) при передаче прав по сертификату. Процент Устанавливается по договору. Периодичность выплаты процентов определяется вкладополучателем: ежемесячно или одновременно с погашением сертификата при его предъявлении. Не допускается нулевая процентная ставка по сертификату. 330 Обращение Обращаются не путем купли-продажи, а путем уступки прав требования (цессия). Даже если фактически сертификат будет продан, то юридическое оформление сделки происходит через цессию. Рис. 12.1. Особенности выпуска и обращения сертификатов Исходя из изложенного, депозитные и сберегательные сертификаты являются, с одной стороны, ценными бумагами банков, а с другой – документальным оформлением договора банковского вклада (депозита). Схема обращения сертификатов представлена ниже. Денежный вклад Первый владелец Банк Сертификат Сертификат Второй владелец Передача по цессии Сертификат N-й владелец Передача по цессии Погашение сертификата в банке, на промежуточных владельцев взыскание не обращается Рис. 12.2. Обращение банковских сертификатов В Республике Беларусь сертификаты выдаются в белорусских рублях. Выдача сертификатов в иностранной валюте не допускается. Сертификат не может быть расчетным или платежным средством за товары (работы, услуги), за исключением услуг, оказываемых банком или небанковской кредитно-финансовой организацией. Срок обращения и размер процентов по сертификату устанавливаются вкладополучателем при выдаче сертификата и не могут быть изменены в течение срока его обращения. Порядок и условия выдачи и обращения сберегательных и депозитных сертификатов определяются Банковским кодексом Республики Беларусь, Национальным 331 банком, уполномоченным республиканским органом, осуществляющим государственное регулирование рынка ценных бумаг. Вклады (депозиты) физических лиц (кроме индивидуальных предпринимателей) в банки по договору банковского вклада (депозита), как в белорусских рублях, так и в иностранной валюте могут быть оформлены сберегательной книжкой. В Республике Беларусь определено два вида сберегательной книжки: именная сберегательная книжка и банковская сберегательная книжка на предъявителя. Сберегательная книжка должна содержать следующие реквизиты: серия и номер книжки; вид договора банковского вклада (депозита); вид сберегательной книжки (именная или на предъявителя); наименование и местонахождение банка (вкладополучателя); фамилия, имя, отчество и место жительства физического лица – вкладчика (для именной сберегательной книжки); номер счета по вкладу (депозиту); суммы денежных средств, зачисленные на счет и списанные со валюта вклада (депозита); проценты по вкладу (депозиту); остаток денежных средств на счете на момент предъявления счета; сберегательной книжки вкладополучателю; срок возврата вклада (депозита) – для договора срочного банковского вклада (депозита); обстоятельства при наступлении которых вкладополучатель возвращает вклад (депозит) – для договора условного банковского вклада (депозита); подписи уполномоченных лиц банка. 332 Банковская сберегательная книжка на предъявителя – сберегательная книжка, по которой право на получение вклада (депозита), а также процентов по нему имеет лицо, предъявившее данную сберегательную книжку. Банковская сберегательная книжка на предъявителя является ценной бумагой. К бланкам такой сберегательной книжки предъявляются требования как к бланкам строгой отчетности плюс дополнительные требования, устанавливаемые законодательством для ценных бумаг. Восстановление прав по утраченной банковской сберегательной книжке на предъявителя осуществляется в порядке, предусмотренном для ценных бумаг, т.е. установленным процессуальным законодательством. Вкладной счет физического лица, открытый по договору банковского вклада с выдачей сберегательной книжки на предъявителя, закрывается по заявлению физического лица, предъявившего данную сберегательную книжку, при условии, что на вкладной счет не наложен арест. Все операции по вкладному счету отражаются банком в лицевом счете, а также в сберегательной книжке в момент предъявления ее физическим лицом в банк. При оформлении записей в сберегательной книжке подчисток и помарок не допускается. Исправление записей должно производиться путем зачеркивания неверной записи и замены ее на новую. Исправления заверяются подписью лица, уполномоченного банком производить записи. При оформлении договора банковского вклада (депозита) сберегательной книжкой письменная форма договора банковского вклада считается соблюденной, если он оформлен одним из следующих способов: текст договора банковского вклада содержится в самой сберегательной книжке; текст договора банковского вклада содержится в приложении к сберегательной книжке, являющемся ее неотъемлемой частью; в сберегательной книжке содержится ссылка на текст договора банковского вклада или его часть, содержащиеся в установленных банком и опубликованных в республиканских печатных средствах массовой 333 информации, являющихся официальными изданиями, примерной форме договора банковского вклада (депозита) или ином документе. Все операции с вкладами в разных оформлениях осуществляют банки и небанковские кредитно-финансовые организации, имеющие лицензии на осуществление банковской деятельности и право на привлечение денежных средств физических лиц. 12.2. Чек Чек – это ценная бумага, содержащая ничем не обусловленное распоряжение чекодателя банку произвести платеж указанной в нем суммы чекодержателю. Применительно к расчетам чеками используются нижеприведенные основные термины. Чекодатель – юридическое или физическое лицо, осуществляющее расчеты за товары (работы, услуги) посредством чека осуществляющее из расчеты чековой за книжки, товары либо (работы, физическое услуги) лицо, посредством расчетного чека или получающее по расчетному чеку наличные денежные средства в банке чекодателя или в банках, с которыми банк чекодателя заключил соответствующие договоры. Банк чекодателя – банк, в котром чекодателю открыт счет специального режима. Чекодержатель – юридическое лицо, являющееся получателем платежа по чеку из чековой книжки или расчетному чеку. Чекодержатель может являться чекодателем – физическим лицом в случае получения наличных денежных средств по расчетному чеку. Банк чекодержателя – банк, в котором у чекодержателя открыт счет, денежными средствами на котором он вправе распоряжаться. Счет специального режима – счет открытый в банке чекодателя, на котором учитываются денежные средства, предназначенные для оплаты чеков из чековых книжек, расчетных чеков по мере их поступления в банк чекодателя. На практике могут использоваться множество разновидностей чеков. Расчетный чек – чек, по которому запрещена оплата наличными деньгами, 334 используется только для безналичных расчетов за товары, работы, услуги. На лицевой стороне делается надпись «расчетный». Денежные чеки – чеки, которые можно использовать только для получения наличности в банке. Это обычно чеки из специальных чековых книжек. Они предназначены для получения из касс банков наличных денежных средств юридическими лицами независимо от организационно-правовых форм и форм собственности, а также индивидуальными предпринимателями с их текущих и иных счетов на цели, предусмотренные законодательством. Таким образом, денежный чек – это ценная бумага, содержащая распоряжение чекодателя банку произвести выплату указанной в нем суммы наличных денежных средств чекодателю. Именной чек – выписывается на определенное лицо с оговоркой «не приказу», такой чек не может далее обращаться. Ордерный чек – выписывается на определенное лицо с оговоркой «приказу» или без нее, то есть может обращаться, передаваться посредством индоссамента. Предъявительский чек – выписывается на предъявителя или без указания чекодержателя и обращается путем простого вручения. Кроссированный чек – чек перечеркнутый двумя параллельными линиями на лицевой стороне чека. Различают общее кроссирование (между линиями нет никакого специального обозначения, или между ними помещено слово «банк») и специальное кроссирование (между линиями помещено наименование конкретного банка). По чекам с общим кроссированием платеж может совершаться только банку или банком – своему клиенту. По чекам со специальным кроссированием платеж может совершаться только банку с конкретным наименованием. Всем чекам присущи обязательные реквизиты: наименование «чек»; серия и номер чека; поручение плательщику (банку) выплатить определенную сумму денег; наименование плательщика и реквизиты счета, с которого должен быть произведен платеж; сумма чека цифрами и прописью; 335 дата выдачи, срок окончания действия чека; подпись чекодателя; место печати. Основные черты чека: абстрактный характер обязательства, текст чека не содержит ссылки на основание выдачи чека; безусловный характер обязательства, чек содержит простое и ничем не обусловленное предложение уплатить определенную сумму; это всегда денежное обязательство; документарная (письменная) форма существования; документ, имеющий строго установленные обязательные реквизиты; стороны, обязанные по чеку, несут солидарную ответственность; плательщиком по чеку выступает банк. Чек, как ценная бумага, обращается. Наиболее простая схема, отражающая содержание и движение чека, следующая: Чекодатель (плательщик) III (товары, услуги) Чекополучатель (получатель платежа) V Платеж IV Предъявление чека к оплате II бланки чеков I Открытие счета, с которого могут оплачиваться чеки III Чек Банк чекодателя (плательщика) Рис. 12.3. Движение расчетного чека Движение чеков может обращаться на основе передаточной надписи (индоссамента), которая иногда содержит ряд непрерывных надписей. 336 Индоссамент должен быть только полным, частичный индоссамент не допускается. Характеристика режима выпуска и обращения чеков во внутреннем обороте может быть представлена следующим образом. Критерии Характеристика критериев Терминология Чекодатель, банк чекодателя, чекодержатель, банк чекодержателя; счет специального режима Возможные виды Именной, ордерный, предъявительский, расчетный, кроссированный, чеков денежный, банковский, чек из чековой книжки Держатели чеков Юридические и физические лица Номинал чеков В белорусских рублях, в иностранной валюте Сроки действия Сроки лимитируются. Чековая книжка действительна в течение года со дня ее выдачи банком чекодателя; расчетный чек действителен в течение 30 календарных дней. При наличии неиспользованных чеков из чековой книжки и истечения срока ее действия может быть продлен срок действия чековой книжки еще на год. Денежный чек должен быть предъявлен к получению наличности в течение 10 дней Форма Только денежная возмещения По возможности Оплата товаров, работ, услуг; выдача наличных денег использования Погашение чека По предъявлению чека. Факт неоплаты может быть удостоверен протестом или отметкой плательщика на чеке об отказе в его оплате Начисление Начисление процентов на сумму денежных средств на счете процента специального режима осуществляется в порядке и размере, установленных банком чекодателя Рис. 12.4. Особенности выпуска и обращения чеков Основными документами, регулирующими обращение чеков в Республике Беларусь являются: Банковский Кодекс Республики Беларусь; Инструкции Национального банка Республики Беларусь: «О банковском переводе»; «О порядке проведения операций с использованием чеков из чековых книжек и расчетных чеков»; «Инструкция по использованию чековой книжки для получения наличных денег». 337 12.3. Коносамент Коносамент – товарораспределительный документ (ценная бумага), удостоверяющий заключение договора морской перевозки груза и служащий доказательством приема перевозчиком указанного в этом документе груза. После приема груза к морской перевозке перевозчик по требованию отправителя обязан выдать коносамент, документ, содержащий условия договора морской перевозки грузов. В коносаменте указывается грузоотправитель, описывается груз, принимаемый к транспортировке, что позволит его идентифицировать; содержатся обязательства передать товар в определенном месте грузоотправителю или лицу, которому будет передан коносамент и др. Отправитель должен гарантировать перевозчику на момент погрузки точность марок, числа мест, количества и массы груза, как они им указаны. Договора перевозки груза подтверждаются составлением транспортной накладной (коносамента или иного документа на груз). Передача коносамента или иного документа, предоставляющего их держателям право распоряжения грузом (товарораспорядительного документа), приравнивается к передаче самой вещи. Областью применения коносамента в большинстве случаев являются морские перевозки, и соответственно правовой режим данной ценной бумаги строится с учетом законодательства, регулирующим морские перевозки. В Республике Беларусь – это Кодекс торгового мореплавания Республики Беларусь Условия договора морской перевозки груза, не изложенные в коносаменте, обязательны для получателя, если коносамент содержит ссылку на документ, в котором они изложены. Коносамент должен содержать следующие данные: наименование перевозчика и его местонахождение; название судна, если груз принят к морской перевозке на определенном судне; 338 место погрузки и дату приема груза перевозчиком в порту погрузки; наименование отправителя и его местонахождение; место назначения груза либо место назначения или направления судна; наименование получателя, если он указан отправителем; наименование груза, основные марки, так, как они указаны отправителем; описание внешнего состояния груза и его упаковки; фрахт и другие причитающиеся перевозчику платежи, либо указание, что фрахт должен быть уплачен согласно условиям, изложенным в договоре или другом документе, либо указание, что фрахт уплачен полностью; время и место выдачи коносамента; число оригиналов коносамента, если их больше одного; после выдачи грузов по одному из экземпляров коносамента остальные утрачивают силу; подпись перевозчика или лица, действующего от его имени. После погрузки груза на судно перевозчик по требованию отправителя выдает бортовой коносамент, в котором дополнительно указывается, что груз находится на борту определенного судна, а также дата погрузки. Перевозчик может удовлетворить требования отправителя в отношении выдачи бортового коносамента путем дополнения выданного ранее коносамента данными, которые должны содержаться в бортовом коносаменте. К коносаменту обязательно прилагается страховой полис на груз. Могут быть приложены и другие различные дополнительные документы, необходимые для перевозки груза, его хранения и сохранности, для прохождения таможенных процедур. На практике оформляются различные виды коносамента: 339 на предъявителя, то есть предъявитель коносамента является владельцем груза; именной коносамент, на имя определенного получателя, то есть владельцем груза является лицо, поименованное в коносаменте, он не подлежит передаче другому лицу; ордерный коносамент (по приказу отправителя или получателя), передача коносамента от одного лица к другому осуществляется с помощью передаточной надписи на нем – индоссамента. Ордерный коносамент, не содержащий указаний о выдаче его приказу отправителя, считается выданным приказу отправителя. Передача прав по коносаменту осуществляется: по коносаменту на предъявителя – посредством простого вручения; по именному коносаменту – с соблюдением правил, установленных для уступки требований; по ордерному коносаменту – по ордерным или бланковым передаточным надписям. Отправитель имеет право распоряжаться грузом до момента его выдачи получателю или до момента, когда он передал это право получателю или третьему лицу, уведомив перевозчика о такой передаче. Отправитель имеет право потребовать обратной выдачи груза в месте отправления до отхода суда, в промежуточном порту при условии предъявления всех выданных отправителю оригиналов коносамента и других документов. Все причитающиеся перевозчику платежи уплачиваются отправителем или фрахтователем, в оговоренных случаях – получателем. Перевозчик имеет право удерживать переданные ему для морской перевозки грузы в обеспечение причитающегося ему фрахта и других платежей по перевозке, если иное не установлено законодательством или не вытекает из существа обязательства. 340 Таким образом, специфика коносамента связана с условиями его создания как документа и порядком обращения. Данной ценной бумагой обслуживаются товары, находящиеся в пути. 12.4. Складское свидетельство Складское свидетельство – ценная бумага, удостоверяющая принятие товара на хранение по договору складского хранения. Держатель свидетельства получает право распоряжаться товаром в то время, когда товар находится на хранении. Виды складского свидетельства в зависимости от порядка фиксации владельца бывают на предъявителя (простое складское свидетельство) и именное (двойное складское свидетельство). Двойное складское свидетельство – ценная бумага, состоящая из двух частей: складского свидетельства и залогового свидетельства (варранта). Эти части, будучи отделенными друг от друга, являются самостоятельными ценными бумагами. В состав реквизитов складских свидетельств входят: наименование и местонахождение товарного склада, принявшего товар на хранение; текущий номер складского свидетельства по реестру складских свидетельств; наименование и местонахождение товаровладельца (для именного свидетельства); наименование и количество хранимого товара (число единиц, мест, вес, объем); срок хранения или указание на хранение товара до востребования; размер и порядок оплаты за хранение; дата выдачи складского свидетельства; подписи и печати склада. 341 Двойное и простое складские свидетельства выписываются на бланках установленной формы, то есть форма существования документарная (бумажная). Товарный склад может застраховать товар, принятый на хранение по складским свидетельствам, от рисков случайной гибели, повреждения или утраты. Залог товаров, принятых на хранение по двойному или простому складскому свидетельству, не может быть осуществлен иначе как путем отделения и передачи залогового свидетельства либо путем передачи простого складского свидетельства залогодержателю в установленном порядке. Двойные и простые складские свидетельства не могут быть выданы при принятии на хранение: имущества, которое не принадлежит поклажедателю на праве собственности, праве полного хозяйственного ведения или на праве доверительного управления; электро и теплоэнергии; имущества, находящегося в процессе транспортировки; ценных бумаг; имущества, обремененного правами залога; имущества, которое не может быть сохранено без потери качественных или количественных характеристик; имущества, в отношении которого не прекращено производство по судебным искам; имущества, находящегося в аренде (прокате); другое имущество, на которое не может быть обращено взыскание в соответствии с законодательством Республики Беларусь. Выдача товарным складом товаровладельцу (поклажедателю) двойного или простого складского свидетельства осуществляется в день принятия товара на хранение, возможно на каждую отдельную партию товара. После заполнения обязательных реквизитов складские свидетельства регистрируются в специальном реестре и только после этого вручаются 342 товаровладельцу или его уполномоченному представителю. Записи в реестре ведутся раздельно по каждому выданному складскому свидетельству. Товарный склад кроме того ведет реестр товаров, принятых на хранение, по установленному законодательством порядку. Погашение складских свидетельств производится товарным складом при выдаче товара. Таким образом, срок существования складских свидетельств определяется сроком хранения товара на складе. Держатели двойных и простых складских свидетельств имеют право распоряжаться ими как самостоятельными объектами гражданских прав и совершать с ними любые гражданские правовые сделки. Они могут быть объектами сделок купли-продажи ценных бумаг; передаваться путем совершения передаточной надписи-индоссамента; залоговое свидетельство используется как гарантия возврата кредита и т.п. 12.5. Закладная Закладная – это именная ценная бумага, удостоверяющая право залога ее законного владельца на указанное в ней имущество, а также право на получение исполнения денежного обязательства, обеспеченного залогом имущества (ипотекой). Ипотека – залог земли, недвижимого имущества. Ипотека оформляется договором между залогодатель залогодателем обеспечивает обязательство перед и залогодержателем, недвижимость залогодержателями, какое-либо соглашается, по которому финансовое что такая недвижимость может являться предметом претензий залогодержателя в связи с погашением финансового обязательства. Ипотекой могут обеспечиваться кредиты юридических, а также физических лиц, полученные ими в банках; коммерческие кредиты юридических и физических лиц; иные договорные отношения по финансовым обязательствам (купля-продажа, найм, причинение вреда, подряд). 343 Залог - способ обеспечения исполнения обязательств, при котором кредитор (залогодержатель) имеет право в случае невыполнения должником (залогодателем) обеспеченного залогом обязательства получить удовлетворение своего требования из стоимости заложенного имущества преимущественно перед другими кредиторами, за исключением случаев, предусмотренных законодательством. Залогодателем при залоге имущества может быть юридическое или физическое лицо, которому предмет залога принадлежит или будет принадлежать на праве собственности, праве полного хозяйственного ведения. Под предметом ипотеки понимается зарегистрированная в соответствующем реестре недвижимость, идентифицированная договором об ипотеке. К недвижимости можно отнести: земельные участки; предприятия, здания, строения и другие сооружения, расположенные на земельных участках, включая без ограничения нежилую собственность, жилые дома, коттеджи, садовые домики, гаражи, квартиры, строящиеся объекты и т.п. Они прочно связаны с землей, перемещение их невозможно без ущерба их назначению; права на аренду или другие права на пользование земельными участками, зданиями, сооружениями и т.п. в соответствии с действующим законодательством; земельные участки вместе с объектами. Земельные участки, находящиеся в частной собственности граждан, могут быть предметом залога в качестве обеспечения своевременного возврата банковского кредита. Виды имущества, залог на которые запрещен: имущество, находящееся в исключительной государственной собственности: земля (за исключением земельных участков, переданных в частную собственность), недра, воздушное пространство, внутренние водоемы, леса и иные природные ресурсы; а также специальные объекты, по причине их исторической, 344 культурной или иной ценности либо по усмотрению государственной безопасности. Содержание договора о залоге предусматривает указания: наименование, местонахождения (место жительства) сторон, вид залога, существо обеспеченного залогом требования, его размер, сроки исполнения обязательств, состав и стоимость заложенного имущества, а также иные условия, по которым достигнуто согласие сторон. Договор залога совершается в письменной форме, нотариально удостоверяется и регистрируется в установленном порядке. Нотариальные службы одновременно с удостоверением договора залога недвижимости налагают запрет на его отчуждение в случае, если это предусмотрено договором (или законом). Основными документами при оформлении ипотеки являются договора залога, закладные, векселя, другие долговые ценные бумаги. Обязанными по закладной лицами являются должник по обеспеченному ипотекой обязательству и залогодатель. Обязательными реквизитами закладной являются: наименование «Закладная»; имя залогодателя и его адрес (место жительства для физических лиц и место нахождения – для юридических); имя первоначального залогодержателя и его адрес; название денежного обязательства, обеспечиваемого ипотекой (например, название кредитного договора); имя должника (если он не есть залогодатель) и его адрес и имя (если он и залогодатель) и его адрес; размер суммы обязательства (включая проценты) или порядок ее определения; сроки уплаты суммы обязательств, обеспеченной ипотекой; периодичность платежей, их размеры (план погашения долга); 345 название и достаточное для идентификации описание имущества, на которое установлена ипотека, и указание места нахождения такого имущества; денежная оценка имущества, на которое установлена ипотека; наименование права, в силу которого имущество, являющееся предметом ипотеки, принадлежит залогодателю, и органа, зарегистрировавшего это право, с указанием номера, даты и места государственной регистрации; наличие прав третьих лиц на закладываемое имущество; подписи залогодателя и должника; сведения о времени и месте нотариального удостоверения договора об ипотеке, а также сведения о государственной регистрации ипотеки. Закладная может иметь неограниченное число приложений, т.е. других документов, в которых указываются условия ипотеки; права по закладной, развивающие положение договора; аллонж – добавочный лист для осуществления индоссаментов. Закладная составляется, выписывается, оформляется залогодателем, который передает свое имущество в залог залогодержателю. При этом сам залогодатель не обязательно является должником перед залогодержателем, а может быть гарантом исполнения должником своих обязательств перед залогодержателем. Закладная, как и другие первичные ценные бумаги, может передаваться на основе передаточной надписи (индоссамента) новому владельцу, может помещаться в залог, быть объектом купли-продажи. Она не находит пока широкого распространения в настоящее время, так как идет процесс развития ипотеки. В июле 2001 г. Совет Министров Республики Беларусь принял Концепцию ипотечного жилищного кредитования в целях приобретения гражданами жилья, что активизирует рынок жилья, позволит вовлечь в экономический оборот такой вид ценной бумаги как закладная. 346 Вопросы для самоконтроля. 1. Что такое депозитный и сберегательный сертификаты? 2. Каковы обязательные реквизиты сертификатов (депозитных и сберегательных)? 3. В чем особенности выпуска и обращения сертификатов в Республике Беларусь? 4. Каково содержание банковской сберегательной книжки на предъявителя? 5. Что такое чек и его виды? 6. Каковы основные черты чека и его реквизиты? 7. В чем особенности выпуска и обращения чеков в Республике Беларусь? 8. Какова сущность коносамента, сфера его применения? 9. В чем особенности складского свидетельства как ценной бумаги? 10. В чем сущность закладной как ценной бумаги, сфера ее использования? 11. Каковы обязательные реквизиты закладной? 347 13. ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ 13.1. Понятие и виды производных финансовых инструментов Мировой рынок производных финансовых инструментов, или деривативов (“derivatives” – устоявшееся в англоязычной литературе обобщающее название финансовых и товарных производных инструментов) является неотъемлемой частью глобального финансового рынка. Существуя более 150 лет, этот рынок стал развиваться особенно быстрыми темпами с начала 70-х годов XX века после либерализации мировой финансовой системы и перехода к плавающим валютным курсам. В 70-80-е годы фактически был создан новый сектор рынка – финансовые и фондовые деривативы, на которые в настоящее время приходится 99% общего объема торгов. Производные финансовые инструменты представляют собой документы (договор, ценную бумагу и др.), устанавливающие обязанности или предоставляющие права (либо и то и другое одновременно) по покупке или продаже каких-либо базисных активов. Базисным активом могут выступать сырье (нефть, пшеница, металл и т.д.), различные товары, золото, валюта, ценные бумаги, процентные ставки, биржевые индексы и др. Сделки с производными финансовыми инструментами могут завершаться физической поставкой базисного актива либо выплатой разницы в ценах базисного актива и не сопровождаться перемещением базисного актива. Основными функциями производных финансовых инструментов являются: 1) хеджирование (страхование) рисков неблагоприятного изменения цен на базисные активы. Эта функция реализуется посредством проведения операций с форвардными контрактами, фьючерсами и опционами; 2) осуществление спекулятивных сделок (фьючерсы, опционы, свопы); 3) удостоверение прав владельцев ценных бумаг (депозитарные расписки, сертификаты, купоны); 348 4) предоставление определенных льгот при приобретении ценных бумаг в будущем (варранты, ордера, бонусы). Производные финансовые инструменты по своей экономической сущности являются контрактами на срок. По-другому их называют срочными контрактами. Срочным контрактом называется договор на поставку конкретного актива в установленный срок в будущем на согласованных условиях. К особенностям срочных контрактов можно отнести следующее: момент исполнения по сделке отделен от момента ее заключения определенным промежутком времени, зафиксированным в самом договоре; договор заключается, как правило, в отношении стандартного количества актива; в момент урегулирования отношений между сторонами не требуется подписания каких-либо дополнительных соглашений, договоров, протоколов и т.д.; регистрация контрактов на биржах производится в расчетноклиринговой палате, обладающей системой гарантийных взносов; в срочном контракте присутствуют условия о возможной смене участника договора без дополнительного согласия другой стороны, что дает право продавать контракт. К срочным контрактам относятся форвардные контракты, фьючерсы и опционы. Форвардным контрактом называется соглашение между контрагентами о будущей поставке базисного актива по договорной цене, обязательное для исполнения и заключаемое вне биржи. Фьючерс – это стандартный, биржевой срочный контракт на покупку или продажу базисного актива по фиксированной цене на определенную дату. В настоящее время доминирующую роль на финансовом рынке играют фьючерсные контракты на процентные долговые инструменты, в основном на государственные облигации. 349 Опцион – это стандартный биржевой контракт, предоставляющий его владельцу право купить либо продать базисный актив по фиксированной цене на определенную дату или в течение указанного в контракте срока. Своп (SWAP) – это соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем активами в соответствии с определенными в контракте условиями. Существует несколько видов свопов. Процентный своп состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей ставкой. Участвующие в свопе лица обмениваются только процентными платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в единой валюте, причем стороны, по условиям свопа, обязуются обмениваться платежами в течение нескольких лет (от двух до пятнадцати). Одна сторона уплачивает суммы, которые рассчитываются на базе твердой процентной ставки от номинала, зафиксированного в контракте, а другая сторона – суммы согласно плавающему проценту от данного номинала. Валютный своп – представляет собой обмен номинала и фиксированных процентов в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. Осуществление валютного свопа может быть обусловлено различными причинами, например, валютными ограничениями по конвертации валют, желанием устранить валютные риски и др. Своп активов – состоит в обмене активами с целью создания синтетического актива, который бы принес более высокую доходность. Соглашение о форвардной ставке (Forward Rate Agreement) представляет собой соглашение между двумя контрагентами, в соответствии с которым они берут на себя обязательства обменяться на определенную дату в будущем платежами на основе краткосрочных процентных ставок, одна из которых является твердой, то есть известной заранее, так как фиксируется в соглашении, а вторая – плавающей, так как это ставка «спот», которая будет существовать в момент начала форвардного периода, и поэтому при заключении соглашения еще неизвестна. Плавающая ставка – это обычно ставка LIBOR, которая фиксируется в день начала форвардного периода, 350 установленного в контракте. Главная цель заключения соглашения о форвардной ставке состоит в хеджировании будущей процентной ставки. Но, как и другие производные инструменты, оно может использоваться для спекуляции. Депозитарные расписки – это производные ценные бумаги, представляющие права собственности их владельцев на определенное количество акций иностранных эмитентов, депонированных в депозитарии. Они выпускаются депозитарным банком и должны быть зарегистрированы на уполномоченной фондовой бирже за пределами страны-эмитента. Биржа, регистрирующая депозитарные расписки, требует включения в депозитное соглашение ряда гарантийных мер для защиты акций, находящихся на хранении. Например, в случае АДР (американских депозитарных расписок) должны проводиться регулярные (не реже одного раза в месяц) аудиторские проверки реестра акций. Создание АДР позволяет ряду зарубежных инвесторов, в отношении которых действуют строгие меры регулирования, заключать сделки на акции эмитента, хотя обычно они могут вкладывать средства только в акции, обращающиеся на их внутреннем рынке. Хотя депозитарные расписки первоначально были американским продуктом, теперь они выпускаются в разных формах: глобальные депозитарные расписки (ГДР), европейские и международные депозитарные расписки. На практике единственным различием между этими наименованиями является рынок, для которого они предназначены. Сертификаты – это документы, выпущенные, как правило, эмитентом или депозитарием и удостоверяющие права их владельцев на определенное количество базисного актива. В качестве базисного актива чаще всего выступают золото, ценные бумаги, денежные вклады. Купоны представляют собой часть бланка ценной бумаги, отделяемой при выпуске этой ценной бумаги и подтверждающей права владельца на данный актив. 351 Варрант – это документ, дающий его владельцу право приобрести в течение установленного периода времени определенное число обыкновенных акций по заранее фиксированной цене. Как правило, варранты выпускаются вместе с облигациями и акциями, с тем, чтобы сделать ценные бумаги более привлекательными для инвесторов. Варрант выпускается как самостоятельная ценная бумага и может продаваться и покупаться отдельно от облигаций или акций, к которой он прилагается. Обычно варрант дает право на приобретение дополнительных акций. Однако в ряде случаев варрант позволяет получить другие ценности: облигации по льготной цене, золото и др. Операции с варрантами совершаются с целью: получения дохода; создания условий для приобретения в будущем акций по фиксированной цене; снижения риска при формировании контрольного пакета акций; получения дополнительного дохода за счет разницы в ценах акции и варранта и использования этих средств на финансовом рынке до момента приобретения дополнительных акций. Ордера имеют определенное сходство с варрантами и представляют собой документы, закрепляющие право дополнительной покупки ценных бумаг в заранее оговоренный период времени по фиксированной цене. Похожими свойствами обладают бонусы, дающие право акционерам покупать акции в течение определенного срока с единовременно установленной скидкой. Производные финансовые инструменты в настоящее время используются широким кругом участников рынка: индивидуальными инвесторами, для которых инструменты рынка деривативов привлекательны из-за малого объема требуемых инвестиций; институциональными инвесторами для хеджирования рыночных портфелей и альтернативных денежному рынку вложений капитала; 352 государственными финансовыми учреждениями с целью хеджирования инвестиций; банками и другими финансовыми посредниками, а также частными предприятиями для стратегического риск-менеджмента, хеджирования и спекуляций; инвестиционными фондами для увеличения эффективности вложений; хедж-фондами для увеличения дохода путем использования инструментов с большим "плечом" и с высоким потенциальным доходом; трейдерами по ценным бумагам для получения дополнительной информации о рынках базисных активов. Основными тенденциями развития рынка производных финансовых инструментов являются: глобализация рынков и связанные с ней резкое обострение конкуренции и изменение структуры бирж; существенный рост рынков (за последние 10 лет объем торгов вырос более чем в 5 раз); расширение спектра торгуемых инструментов и изменение их относительной роли, а также расширение состава участников; либерализация регулирования; применение новых технологий и переход к системам электронной торговли. Государственное регулирование рынков производных инструментов является неотъемлемым элементом сохранения их стабильности и развития. Основной современной тенденцией в области государственного регулирования рынков деривативов является либерализация, которая состоит в переходе от тотального контроля и управления к надзору, в делегировании все большей части регулирующих функций биржам, создании благоприятных условий для развития национальных бирж и повышения их конкурентоспособности на международном рынке. 353 13.2. Форвардные контракты, порядок заключения и расчетов Форвардный контракт – это соглашение между двумя сторонами о покупке-продаже базисного актива по фиксированной цене, обязательное для исполнения и заключаемое вне биржи. Все условия сделки оговариваются в момент заключения договора. Исполнение контракта происходит в соответствии с данными условиями в назначенные сроки. Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осуществления реальной продажи или покупки соответствующего актива и страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены. Форвардный контракт предполагает обязательность исполнения, но стороны не застрахованы от его неисполнения в случае банкротства или недобросовестности одного из участников сделки. Поэтому до заключения контракта партнерам следует выяснить платежеспособность и репутацию друг друга. Форвардный контракт может заключаться с целью игры на разнице курсовой стоимости активов. Лицо, открывающее длинную позицию, рассчитывает на рост цены базисного актива, а лицо, открывающее короткую позицию, – на понижение его цены. Так, получив акции по форвардному контракту по одной цене, инвестор продает их на спотовом рынке по более высокой цене в случае, конечно, если курс актива повысился. Вторичный рынок форвардных контрактов на большую часть активов развит слабо, так как по своим характеристикам форвардный контракт – это контракт индивидуальный. Исключение составляет форвардный валютный рынок. Заключая форвардный контракт, стороны согласовывают цену, по которой будет исполнена сделка. Данная цена называется ценой поставки. Она не меняется в течение всего срока действия форвардного контракта. В связи с форвардным контрактом возникло понятие форвардной цены. Для каждого момента времени форвардная цена для данного базисного актива – это цена поставки, зафиксированная в форвардном контракте. 354 Существует два подхода к определению форвардной цены. Согласно первому форвардная цена возникает как следствие ожиданий участников срочного рынка относительно будущей цены спот. Второй подход (арбитражный) строиться на технической взаимосвязи между форвардной ценой и текущей спотовой ценой, которая определяется существующей на рынке ставкой без риска (например, по депозитам). Причем допускается, что инвестору безразлично, приобретать ли актив на спотовом рынке сейчас или по форвардному контракту в будущем. Для первого случая формулу определения форвардной цены можно представить следующим образом: t F = S(1 + r ––––––), 365 (13,1) где: F – форвардная цена; S – спотовая цена; r – ставка без риска (имеется в виду ставка банковских депозитов); t – период времени до истечения форвардного контракта. Существует несколько разновидностей краткосрочного форвардного контракта, среди которых выделяют операции прямого РЕПО и обратного РЕПО. Прямое РЕПО – это соглашение между контрагентами, в соответствии с которым одна сторона покупает у другой стороны ценные бумаги с обязательством продажи этих ценных бумаг через определенное время по более высокой цене. При обратном РЕПО продавец ценных бумаг обязуется выкупить их у покупателя через определенное время. В результате операции первая сторона фактически получает кредит под обеспечение ценных бумаг. Процентом за кредит служит разница в ценах, по которой она продает и выкупает бумаги. Доход второй стороны формируется за счет разницы между ценами, по которым она вначале покупает, а потом продает бумаги. Сделки РЕПО представляют собой краткосрочные операции, от однодневных (overnight) до нескольких недель. Характерными особенностями форвардного контракта являются: заключается на внебиржевом рынке; 355 сторонами по сделке выступают продавец и покупатель; индивидуальный (не стандартизированный) характер контракта; условия сделки определяются в процессе переговоров и фиксируются в контракте; исполнение контракта сопровождается перемещением базисного актива; переуступка обязательств по сделке невозможна, так как контракт должен быть исполнен подписавшими его сторонами; отсутствует вторичный рынок форвардных контрактов. Индивидуальный характер форвардного контракта предопределяет его основные недостатки: необходимость наличия времени для согласования его условий и отсутствие полной гарантии его исполнения. Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осуществления реальной продажи или покупки активов, в том числе для страхования продавца или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цен. При этом заключенный контракт не позволяет участникам воспользоваться возможной будущей благоприятной конъюнктурой. Форвардный контракт также заключается с целью игры на разнице цен. В этом случае покупатель надеется на дальнейший рост цен на активы. При повышении цены покупатель контракта выигрывает, а продавец проигрывает. Напротив, при понижении цены выигрывает продавец контракта, а покупатель проигрывает. По форвардному контракту выигрыш и потери реализуются участниками только после истечения срока контракта, когда между ними происходят взаиморасчеты. Заключение форвардного контракта не требует от контрагентов какихлибо расходов, однако теоретически контрагенты не застрахованы от неисполнения обязательств со стороны своего партнера. Недостатком форвардного контракта является возможность для участников после выплаты заранее оговоренного штрафа отказаться от своих обязательств. Поэтому при 356 заключении форвардного контракта партнеры тщательно выясняют платежеспособность и добросовестность друг друга. При заключении форвардного контракта партнеры согласовывают удобные для них условия. Ликвидировать свою позицию по контракту одна из сторон может лишь с согласия контрагента. Поэтому форвардный контракт принято относить к неуступаемым (non transferable) видам обязательств, которые не могут исполняться другими лицами. Это тоже отрицательный момент в характеристике форвардного контракта. Существует форвардный контракт с гарантийным залогом, который вносят оба контрагента в оговоренном размере и который возвращается им при исполнении обязательства. При нарушении условий договора пострадавшая сторона получает залог в возмещение ущерба. Такое снижение риска частично сдерживает массовые разрывы сделок, но при этом возникает проблема третьего лица (гаранта). 13.3. Опционы, их виды. Организация расчетов Инструменты с чертами опционов известны уже несколько столетий. В США первые опционы появились в 1790 году. Долгое время торговля опционами причислялась к разряду азартных игр и была либо вне закона, либо жестко зарегулирована. В современной экономической истории до 1973 года опционы обращались на низколиквидном внебиржевом рынке с помощью дилеров и брокеров, которые сводили вместе покупателей и продавцов, вырабатывали условия контрактов и взимали комиссионные. Однако в апреле 1973 года на Чикагской бирже опционов (Chicago Board Options Exchange – CBOE) была впервые организована торговля стандартизированными опционными контрактами. Понятие «опцион» происходит от латинского “option” – право выбора. Опционом называют контракт, заключенный между двумя сторонами, в соответствии с которым одна из сторон (продавец опциона) предоставляет 357 другой стороне (покупателю опциона) право купить или продать определенный актив по фиксированной цене (цена “strike”) в рамках указанного в контракте периода времени или на определенную дату. Суть опциона состоит в том, что одна из сторон (покупатель опциона) может по своему усмотрению либо исполнить контракт, либо отказаться от его исполнения. За полученное право выбора покупатель опциона выплачивает продавцу определенное вознаграждение, называемое премией (“premium”). Продавец (подписчик) опциона должен исполнить свои контрактные обязательства, если покупатель (держатель) опциона решает исполнить опционный контракт. Покупатель может продать/купить базисный актив опционного контракта только по той цене, которая в контракте зафиксирована и называется ценой исполнения (“strike”). С точки зрения сроков исполнения, опционы подразделяются на два типа: американский и европейский. Европейский может быть исполнен только в день истечения срока контракта. Американский – в любой день до истечения срока действия контракта. В основе опционных контрактов может лежать широкий диапазон различных активов. В качестве базисного актива опциона могут фигурировать занесенные в биржевой список обыкновенные акции, иностранная валюта, фондовые индексы, казначейские векселя, государственные облигации, фьючерсные контракты. Опционы могут использоваться как для хеджирования, так и для извлечения спекулятивной прибыли. Различают два основных вида опционов – это опцион на покупку базисного актива (опцион «колл» – call) и опцион на продажу (опцион «пут» – put). В настоящее время такими контрактами торгуют на многих биржах мира, а также вне бирж. Торгуемые на биржах опционы стандартизированы. В каждом из них зафиксированы четыре основных позиции: тип контракта (call или put), лежащий в основе контракта актив, цена исполнения контракта (strike) и дата истечения (экспирации) контракта. 358 Опцион «колл» (call option) предоставляет держателю опциона право купить базисный актив у продавца опциона по цене исполнения в установленные сроки или отказаться от этой покупки. Инвестор приобретает опцион колл, если ожидает повышения курсовой стоимости находящегося у него базисного актива. Наиболее известный опционный контракт – это опцион «колл» на акции, в котором оговариваются следующие моменты: 1) компания, акции которой могут быть куплены; 2) количество приобретаемых акций; 3) цена приобретения акций, именуемая ценой исполнения; 4) дата истечения контракта (expiration date). Потенциальный покупатель опциона «колл» полагает, что курс акций существенно вырастет к дате истечения контракта. Потенциальный продавец опциона считает наоборот, что спот-цена акций не поднимется выше цены, которую он будет фиксировать в опционном контракте. Подписывая контракт, продавец опциона идет на риск, тогда как покупатель страхуется. Риск для продавца опциона «колл» заключается в том, что курс акций может с течением времени повысится. Тогда продавец опциона «колл» вынужден будет купить акции по более высокой рыночной цене и продать их покупателю опциона по более низкой цене исполнения, указанной в контракте. В результате потенциальные риски продавца опциона «колл» не ограничены, в то время как прибыль ограничена премией (ценой опциона), которую уплачивает покупатель опциона «колл» с тем, чтобы продавец согласился подписать контракт. Премия опциона состоит из двух компонентов: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость (intrinsic value) – это разность между текущим курсом базисного актива и ценой исполнения опциона. Обычно продавец требует выплаты ему, как минимум, внутренней стоимости опциона. Временная стоимость (time value)– это разность между суммой премии и внутренней стоимостью. Чем больше срок действия 359 опционного контракта, тем больше временная стоимость, так как риск продавца больше, и, естественно, больше сумма его премии. Опцион «колл» называют опционом без выигрыша (at the money), если рыночная цена базисного актива примерно равна цене исполнения опциона «колл». Если цена актива ниже цены исполнения, то такой опцион называют опционом с проигрышем, или "вне денег" (of the money). Если рыночная цена выше цены исполнения, то опцион именуют опционом с выигрышем, или "в деньгах" (in the money). Для покупателя опциона «колл» можно сформулировать общее правило действия: опцион «колл» исполняется, если спотовая цена базисного актива к моменту истечения срока действия контракта (европейский опцион) или на любой момент его действия (американский опцион) выше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или ниже цены исполнения. Держатель опциона «колл» получит прибыль тогда, когда курс актива превысит сумму цены исполнения и премии, уплаченной продавцу. Чем выше по сравнению с ценой исполнения опциона «колл» спотовая (текущая) цена базисного актива, тем больше выигрыш покупателя, так как он исполнит опционный контракт по меньшей цене и продаст базисный актив на спотовом рынке по более высокой цене. Итоги сделки для продавца опциона противоположны по отношению к результатам покупателя. Его максимальный выигрыш равен величине премии в случае неисполнения опциона, при этом максимальный убыток неограничен. Чтобы застраховаться от резкого роста цен на базисный актив (так как в этом случае его потери могут быть очень большими), продавец опциона «колл» может купить этот актив в момент заключения контракта, т.е. подстраховать свою позицию. В этом случае опцион «колл» будет называться покрытым (covered call writing). Опцион «колл» будет также именоваться покрытым, если при выписывании опциона «колл» продавец резервирует сумму денег, достаточную для приобретения базисного актива. 360 В случае если выписывается покрытый опцион «колл», т.е. когда продавец опциона владеет акциями, он не должен вносить денежный залог. Напротив, ему перечисляется премия, уплаченная покупателем. В то же время акции продавца хранятся у брокерской фирмы. Поэтому если покупатель решит исполнить опцион, то требуемые акции будут готовы к поставке. Если срок опциона истек или продавец закрывает свою позицию покупкой, то продавцу возвращаются его акции. В том случае, если продавец опциона «колл» не располагает базисными акциями или не вносит страховой депозит, то опцион «колл» называется непокрытым (naked call writing). Опцион «пут» (put option) – дает право покупателю опциона продать базисный актив по цене исполнения в установленные сроки продавцу опциона или отказаться от его продажи. Покупатель приобретает опцион «пут», если ожидает падения курсовой стоимости базисного актива. Общее правило действия для покупателя опциона «пут» можно сформулировать следующим образом. Опцион «пут» исполняется, если к моменту истечения срока действия контракта (европейский опцион) или на любой момент его действия (американский опцион) спотовая цена базисного актива меньше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или выше цены исполнения. Максимальный проигрыш для покупателя опциона «пут» составляет лишь величину уплаченной премии, выигрыш увеличивается пропорционально снижению спот-цены базисного актива. Как и для случая с опционом «колл», итоги сделки для продавца опциона «пут» противоположны. Его максимальный выигрыш равен премии в случае неисполнения опциона. Проигрыш может быть существенным, если курс базисного актива сильно упадет. Таким образом, в сделках с опционами основной риск несут подписчики опционов, так как их прибыль всегда ограничена величиной премии, а возможные убытки при неблагоприятном движении цены базисного актива неограничены. Держатель опциона при неблагоприятном для него движении 361 цены просто отказывается от своего права и теряет премию. Такое асимметричное распределение рисков и необычность структуры сделок делают применение опционов чрезвычайно сложным и требующим точных расчетов и прогнозов. Покупка опционов «колл» и «пут» называется длинной (long) позицией на срочном рынке, соответственно продажа опционов считается короткой (short) позицией. Как продавец, так и покупатель опционов могут продать контракт другим лицам. Если это им удастся, то будет считаться, что они закрыли (ликвидировали) свои позиции и больше не участвуют в опционном контракте. Кроме того, как подписчик, так и держатель опциона могут закрыть любую открытую позицию до истечения контракта путем заключения офсетной (обратной) сделки (offset transaction), в результате чего прибыль или убытки определяются разницей в стоимости опциона при открытии и закрытии позиции. ПРИМЕР Покупка опциона «колл» на акции IBM дает право купить 100 обыкновенных акций компании IBM по цене исполнения $50 за акцию в любое время до даты истечения контракта. Текущая цена акций $46,5. Совокупная премия за опцион равна $350 Premium=(Strike – Spot)*100 акций. Если цена акций IBM возрастет до $55, а премия до $850, то при исполнении опциона держатель получит: ($55 – $50)*100 акций – $350 = $150, а при закрытии позиции офсетной сделкой $850 – $350 = $500. Опционы «колл» и «пут» не будут продаваться дешевле их внутренней стоимости, так как этим воспользуются опытные инвесторы. Если опцион стоит меньше его внутренней стоимости, то инвесторы могут мгновенно получить доход без риска. ПРИМЕР Если курс акции равен $150, цена исполнения $100, а опцион «колл» продается за $40, т. е. на $10 меньше его внутренней стоимости (которая равна $50), то инвесторы одновременно купят опционы, исполнят их и продадут полученные от продавца опциона акции. Они затратят на каждый опцион $140, включая цену исполнения, а в обмен на каждую проданную акцию получат $150. В результате их чистый доход без риска 362 составит $10 от одного опциона. Поэтому опцион «колл» не будет стоить меньше $50, когда курс акции равен $150. С помощью опционов инвесторы могут формировать разнообразные стратегии. Простейшие из них – покупка (long) или продажа (short) опциона «колл» или «пут» (long call, short call, long put, short put) используются непосредственно для хеджирования. Более сложные стратегии предполагают одновременную покупку и продажу одних и тех же либо различных типов опционов, с разной ценой и датой исполнения, либо различное сочетание опционов «колл» и «пут», и используются, в основном, для проведения операций арбитража либо для проведения спекулятивных операций. Основной метод выбора опционной стратегии - использование графика прибыли и убытков. Этот график представляет собой простой наглядный способ выражения возможной прибыли и убытков в момент исполнения опциона. График прибыли и убытков не показывает тренды, изменения движения курсов во времени. Он построен на соотношении текущего курса базисного актива и цены исполнения опциона в момент исполнения. Таким образом, с помощью этих графиков определяется эффект от использования опциона либо в заданный срок исполнения, либо в любой другой допустимый срок закрытия опционной сделки. Помимо вышеуказанного график прибыли и убытков отражает асимметрию прав и обязанностей по опциону, или асимметричность риска, которая заключается в следующем: все права находятся у покупателя, все обязанности – у продавца; риск, который несет покупатель, ограничен размером уплачиваемой им премии, риск продавца неограничен. Далее будут рассмотрены стратегии хеджирования, которые инвесторы могут сформировать с помощью опционных контрактов. Покупка опциона «колл» (стратегия long call). 363 Данная стратегия предоставляет инвестору право приобрести определенное количество базисного актива по фиксированной цене в течение срока действия опциона. Это право инвестор приобретает, уплатив премию за риск продавцу опциона (рис. 13.1). Прибыль / убыток Long PUT Long CALL Цена актива Премия Цена Strike Точка перелома Рис. 13.1. Опционные стратегии: покупка опциона «колл» и покупка опциона «пут» (или можно по-другому назвать – Опционные стратегии «long call» и «long put»). Решение об использовании стратегии long call может быть принято в следующих случаях: 1. с целью получения выигрыша от повышения цен. Право купить актив по фиксированной цене становится дороже при повышении цены на базисный актив. При этом вложения в опционы имеют потенциально более высокую доходность, чем вложения в базисный актив. 2. с целью фиксации цены покупки базисного актива. Инвестор, считающий текущую цену базисного актива выгодной, но не имеющий достаточного количества средств для его приобретения, может зафиксировать эту цену покупкой опционов «call». В итоге любое повышение цены актива будет компенсировано соответствующей прибылью по опционам. 3. с целью хеджирования короткой позиции на рынке базисного актива. 364 Опцион страхует короткую позицию от повышения цены на базисный актив, одновременно позволяя получать существенный выигрыш по короткой позиции при снижении цены на актив. Максимальный убыток по этой стратегии составляет размер уплаченной премии за опцион. Максимальный выигрыш не ограничен. Необходимо также обратить внимание на так называемую точку перелома, которой соответствует значение цены исполнения опциона на графике (рис. 14.1). При прохождении данной точки риск, который несет покупатель, начинает снижаться, и также начинает падать размер потенциального дохода продавца опциона. В точке пересечения линии графика и оси абсцисс (цены актива) находится точка безубыточности, то есть такое значение цены базисного актива, при котором покупатель не несет убытков (покрывает уплаченную премию), но и не получает прибыль, а продавец опционного контракта ограничивает свои доходы размером полученной премии. Покупка опциона «пут» (стратегия long put). Данная стратегия предоставляет инвестору право продать определенное количество базисного актива по фиксированной цене в течение срока действия опциона (рис. 14.1) и осуществляется в следующих случаях: 1. с целью получения выигрыша от снижения цен на базисный актив. Покупка опционов «put» может быть более предпочтительной операцией при игре «на понижение», чем короткая позиция по базисному активу. Риск опционной позиции ограничен премией, в то время как риск короткой позиции по базисному активу не ограничен. Кроме того, при покупке опциона отсутствует риск принудительного закрытия позиции, возникающий для «короткой» позиции по активу в случае снижения уровня маржи ниже требуемого. 2. с целью хеджирования «длинной» позиции по базисному активу. Этот метод является основной стратегией страхования активов от обесценения на финансовом и товарном рынках и часто называется “married put”. 365 3. c целью фиксации цены базисного актива. Если цена актива достигла высокого уровня, но инвестор по тем или иным причинам не хочет продавать этот актив, то он может зафиксировать его цену покупкой соответствующего количества опционов «put». Максимальный убыток от покупки опциона «пут» составляет размер уплаченной премии. Максимальный выигрыш не ограничен. Продажа опциона «колл» (стратегия short call). Применение этой стратегии сводится к продаже права на покупку базисного актива по фиксированной цене исполнения в течение срока действия опциона. В данном случае максимальный уровень дохода продавца ограничен премией, уплачиваемой покупателем опциона, в то время как размер возможных убытков практически неограничен (рис. 13.2). Продавец опциона «колл» принимает на себя неограниченный риск в случае, если цена базисного актива вырастет выше цены исполнения опциона. В то же время продавец рассчитывает получить доход в виде премии при условии, что цена базисного актива не изменится либо упадет ниже цены исполнения. Прибыль / убыток Цена Strike Премия Цена актива Short PUT Short CALL Рис. 13.2. Опционные стратегии: продажа опциона «колл» и продажа опциона «пут» (или можно по-другому назвать – Опционные стратегии «short call» и «short put»). 366 Продажа опциона «пут» (стратегия short put). Данная стратегия заключается в предоставлении за вознаграждение (премию) права продать базисный актив по определенной цене в течение срока действия опциона (рис. 13.2). Продавец опциона принимает на себя обязательство купить актив по фиксированной цене. Продавец опциона «пут» ожидает, что цена базисного актива будет расти либо не изменится, и в итоге он получит прибыль в виде опционной премии. В результате уровень дохода продавца опциона ограничен размером премии, при этом возможный размер убытков практически неограничен. Продавая опцион «пут», обычно преследуют цель получить доход в виде премии и защитить себя от нежелательного изменения цены базисного актива в пределах полученной премии. Следующая группа опционных стратегий – так называемые закрытые, или хеджированные позиции. Данные стратегии предполагают одновременную торговлю базисными активами и опционами на них. При хеджировании своей позиции с помощью опционных контрактов инвестор должен следовать следующему правилу: если он желает хеджировать актив от падения цены, ему следует купить опцион «пут» или продать опцион «колл». Если позиция страхуется от повышения цены, то продается опцион «пут» или покупается опцион «колл». Пример 1 Инвестор опасается, что курс акций, которыми он владеет, упадет. Поэтому он принимает решение хеджировать свою позицию покупкой опциона «пут». Курс акций составляет 100 $, цена опциона 5 $. В момент покупки опцион является без выигрыша. Как следует из условий сделки, хеджируя свою позицию, инвестор несет затраты в размере 5 $ с акции. Покупатель опциона «пут» застраховал себя от падения цены акций ниже 100 $, поскольку опцион дает ему право продать их за 100 $. Одновременно такая стратегия сохраняет инвестору выигрыш от возможного прироста курсовой стоимости бумаг (рис. 13.3). 367 Прибыль / убыток Акция Long PUT 100 0 Цена акции ак -5 Рис. 13.3 Хеджирование длинной позиции по базисному активу покупкой опциона «пут». Пример 2 Допустим теперь, что свою позицию инвестор страхует продажей опциона «колл» без выигрыша. Премия опциона составляет 5$. Как следует из графика (рис. 13.4), такое хеджирование позволяет ему застраховаться от понижения курса акций только на величину полученной премии от продажи опциона «колл» (5 $). Прибыль / убыток Акция Short CALL 5 +5 0 -5 95 100 Цена акции ак 368 Рис. 13.4. Хеджирование длинной позиции по базисному активу продажей опциона «колл». Пример 3 В целях хеджирования позиции от понижения курса акций инвестор может продать бумаги и одновременно купить опцион «колл». Если в последующем курс акций упадет, он купит их по более низкой цене. Если курс превысит цену исполнения, то он исполнит опцион «колл» и получит акции по контракту. Пример 4 Инвестор планирует получить в будущем сумму денег, которую собирается поместить в акции. Однако он опасается, что курс бумаг может возрасти. Инвестор принимает решение хеджировать покупку продажей опциона «пут». Если в последующем курс акций понизится, и опцион будет исполнен, он приобретет их, исполнив свои обязательства по контракту. Если же курс акций превысит цену исполнения, то опцион не будет исполнен. При данной стратегии позиция инвестора хеджируется на величину полученной им премии. Пример 5 Инвестор планирует получить в будущем сумму денег, которую собирается разместить в акции. Если он опасается, что курс их возрастет, то может хеджировать будущую покупку приобретением опциона «колл». Цена хеджирования будет равна величине уплаченной премии. Принимая решение о хеджировании позиции с помощью той или иной стратегии, в случае альтернативных вариантов (примеры № 1,2,3) инвестор должен подсчитать затраты, связанные с каждой стратегией и выбрать (при прочих равных условиях) наиболее дешевую из них. При определении стоимости хеджирования следует учитывать комиссионные за покупку (продажу) опциона и актива, а также возможность разместить полученные средства (от продажи опциона или актива) под процент без риска на требуемый срок. Кроме того, необходимо учесть неполученный процент на сумму премии при покупке опциона и дивиденды при продаже акций (пример №3). 369 Одной из наиболее часто используемых закрытых стратегий является защитный «коллар» (collar) – покупка опционов «пут» для хеджирования базового актива и одновременная продажа опционов «колл» с той же датой истечения. При этом цена исполнения (strike) опционов «пут» должна быть меньше цены исполнения опционов «колл» (рис. 13.5). Прибыль / убыток Акция Long PUT COLLAR Цена акции 0 ак Short CALL Рис. 13.5. Хеджирование длинной позиции по базисному активу с использованием стратегии “collar”. «Коллар» позволяет зафиксировать цену базового актива в ограниченных пределах при отсутствии или минимальном вложении денежных средств. Стратегия похожа на хеджирование актива с помощью фьючерсных контрактов, но часто является более дешевой. Следующий тип опционных стратегий предполагает использование портфеля опционов одного вида (только «пут» или только «колл»), но с различными сроками истечения и ценами исполнения. Данные стратегии называют спрэдами (spread). Различают следующие виды спрэдов: вертикальные, с одной и той же датой исполнения, но разными ценами strike; горизонтальные, или календарные, с разными датами исполнения, но одной и той же ценой; 370 диагональные, с разными датами и различными ценами исполнения. При игре «на повышение» инвестор занимает позицию «быка», на понижение – позицию «медведя». Например, когда инвестор покупает опцион колл (пут) с более низкой ценой исполнения и продает опцион колл (пут) с более высокой ценой исполнения, то он формирует стратегию, которая называется спрэд быка (bull call spread, bull put spread). При этой стратегии вкладчик получит небольшой выигрыш в случае роста курсовой стоимости базисного актива, но его потенциальные убытки будут также невелики. Если вкладчик купит опцион колл (пут) с более высокой ценой исполнения и продаст опцион колл (пут) с более низкой ценой исполнения, то он сформирует спрэд медведя (bear call spread, bear put spread). Более сложные стратегии предусматривают комбинирование опционов «колл» и опционов «пут» с различными ценами и сроками исполнения. Среди активно используемых комбинированных стратегий – стеллаж, или стрэдл (straddle) – покупка опционов «колл» и «пут» с одной и той же ценой и датой исполнения (рис. 13.6). Прибыль / убыток Long PUT Long CALL Цена актива 0 Straddle Рис. 13.6. Комбинированная опционная стратегия «стеллаж». 371 Стеллаж выгоден покупателям этой комбинации при высокой волатильности (изменчивости) рынка. Уплатив двойную премию, они имеют возможность выигрывать при существенном росте и падении рынка. Если инвестор ожидает существенного изменения цены базисного актива, но не уверен, в каком направлении оно произойдет, то целесообразно использовать данную стратегию. В зависимости от ситуации на рынке, инвестор исполнит либо опцион «пут», либо опцион «колл». Модификацией стеллажа является стрэнгл (strangle), который отличается от стеллажа тем, что цена исполнения опциона «колл» должна быть выше цены исполнения опциона «пут» (рис. 13.7). Данная стратегия предполагает покупку опциона пут с более низкой ценой исполнения и опциона колл с более высокой ценой исполнения. Стрэнгл является привлекательной комбинацией для продавцов опционов, поскольку обеспечивает расширенный беспроигрышный интервал. Прибыль / убыток Long PUT Long CALL Цена актива 0 Strangle Рис. 13.7. Комбинированная опционная стратегия «стрэнгл». Модификацией «стеллажа» является стратегия стрип (strip), которая заключается в покупке двух опционов «пут» и одного опциона «колл». 372 Данная стратегия используется, когда инвестор с большей вероятностью ожидает падения цены базисного актива. Если инвестор с большей уверенностью ожидает роста цены базисного актива, то он может купить один опцион «пут» и два опциона «колл» (стратегия стрэп – strap), причем цены исполнения опционов могут быть как одинаковыми, так и разными. Теоретически опционные стратегии открывают инвесторам широкое поле для маневрирования, но на практике возможность различных маневров ограничена тем, что большая часть биржевых опционов являются американскими, что не дает возможность точно определить результаты действий. На развитых рынках участнику не требуется самому формировать опционные комбинации. Биржи и брокеры предлагают своим клиентам стандартные опционные стратегии в виде самостоятельных финансовых инструментов, причем с тем же уровнем комиссионных, что и по отдельным опционным контрактам. В настоящее время наиболее популярными биржами по торговле опционами являются LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange) в Европе и CBOE (Chicago Board Options Exchange) в США. 13.4. Фьючерсы, организация биржевой торговли Фьючерсным контрактом называется стандартный, биржевой срочный контракт на покупку или продажу базисного актива по фиксированной цене на определенную дату. Фьючерсные контракты заключаются на срочных биржах и отличаются от форвардных контрактов стандартными условиями, а также способом предоставления гарантий. Фьючерсными контрактами торгуют на различных биржах. Первой такой биржей была Чикагская торговая палата, основанная в 1848 г. Сейчас она является одной из крупнейших фьючерсных бирж в мире. В США фьючерсными контрактами торгуют на Чикагской 373 срочной товарной бирже (CBOT), в Европе – на Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE). Участниками фьючерсной торговли являются: брокеры, заключающие сделки на бирже как на свои средства, так и на средства клиентов; расчетная взаимоотношениях фирма, между выступающая биржей и посредником в фьючерсными финансовых торговцами, гарантирующая внесение залоговых средств и исполнение сделок и осуществляющая расчетное обслуживание брокеров и клиентов; клиент, торгующий на свои средства при посредничестве брокера. Под покупкой фьючерсного контракта понимается обязательство купить конкретный базисный актив стандартной величины через определенный срок по фиксированной цене, а под продажей фьючерсного контракта понимается обязательство продать базисный актив в будущем по фиксированной цене. Зафиксированная при заключении контракта цена базисного актива или значение индекса называется фьючерсной ценой. Покупатель фьючерсного контракта может одновременно выступать его продавцом, при этом исполнения этих контрактов не требуется и при взаиморасчетах позиции продавца и покупателя автоматически закрываются. Механизм, с помощью которого длинная или короткая открытая позиция закрывается или ликвидируется путем совершения противоположной сделки, называется офсетной сделкой. Прибыль (убытки) покупателя или продавца фьючерсного контракта зависят от разности фьючерсных цен при открытии и закрытии позиции, и, в конечном итоге, определяются правильностью прогноза будущего движения цены базисного актива и выбранной стратегией закрытия позиции. Финансовыми фьючерсами называются фьючерсы, основанные на специфических финансовых инструментах, таких как краткосрочные и долгосрочные казначейские обязательства, депозиты, валюта, ценные бумаги и биржевые индексы. Они являются соглашением на покупку или продажу 374 стандартной величины финансового инструмента через определенный срок в будущем по фиксированной цене. Финансовые фьючерсы характеризуются следующими параметрами: текущей фьючерсной ценой; сроком до дня поставки по контракту; размером контракта или единицей торговли; размером вариационной маржи; текущей стоимостью контракта. Финансовые фьючерсы выполняют две основные функции: позволяют инвесторам застраховаться от риска, связанного с неблагоприятными изменениями процентных ставок или курсов валют и ценных бумаг на рынке, и дают возможность биржевым спекулянтам извлекать из этого прибыль. Биржевых спекулянтов фьючерсный рынок привлекает своим «принципом рычага» (leverage), который позволяет им выгодно использовать колебания цен на большое количество торгуемого базисного актива при незначительных расходах, составляющих начальную маржу. Физическая поставка базисного актива у большинства финансовых фьючерсов либо вообще не предусмотрена, либо осуществляется крайне редко. Однако процесс поставки является составной частью каждого контракта и его спецификации, обеспечивая механизм схождения текущих и фьючерсных цен по мере приближения дня поставки. При заключении фьючерсного контракта фьючерсная цена может лежать выше или ниже текущей цены базисного актива или значения индекса, но к моменту поставки фьючерсная цена должна равняться текущей цене, иначе возникают возможности арбитража между рынком базисного актива и фьючерсным рынком. Разница между фьючерсной и текущей ценой базисного актива финансового фьючерса называется базисом. Базис может быть как положительным, так и отрицательным. Поскольку на момент истечения контракта фьючерсная цена и спот-цена базисного актива должны совпадать, то базис на день поставки будет всегда равен нулю. 375 Наличие открытых позиций требует от расчетных фирм предоставления финансовых гарантий исполнения соответствующих контрактов в виде маржи. Под маржей понимается предварительный гарантийный взнос, который клиент переводит на счет брокера или брокерской конторы. Маржа обязательно вносится участниками торговли финансовыми фьючерсами с обеих сторон. В качестве залога могут использоваться деньги в твердой валюте, депозитные сертификаты, акции, облигации. Применяются следующие виды маржи: начальная, дополнительная и вариационная. Начальная маржа, или операционная маржа (performance margin) вносится за каждую открытую позицию и меняется в зависимости от изменчивости цен на базисные активы, но обычно она составляет не более 10% от стоимости базисного актива, описанного в контракте. Начальная маржа по своей природе является скорее инструментом, гарантирующим точное исполнение контракта, чем платежом за продаваемый актив. Дополнительная (поддерживающая) маржа может быть затребована в случае резкого колебания цен на фьючерсном рынке, которое может дестабилизировать систему гарантий. Согласно требованиям относительно поддерживающей маржи инвестор должен иметь на счете сумму, равную или большую некоторой доли начальной маржи. Поскольку эта доля составляет порядка 65%, то инвестор должен поддерживать сумму, равную или большую, чем 65% первоначальной маржи. Если данное требование не выполняется, то инвестор получит от брокера уведомление (margin call - МС) – требование о внесении дополнительных денежных средств. В случае возникновения МС клиент обязан внести дополнительные денежные средства для поддержания своей текущей позиции, сократить или полностью закрыть свою позицию до конца текущей торговой сессии. Требование о внесении дополнительной суммы денег на счет до уровня первоначальной маржи именуется вариационной маржей (variation margin). Если инвестор не отвечает (или не может ответить) на уведомление, то брокер закрывает позицию инвестора с помощью противоположной сделки за счет инвестора. 376 Вариационная маржа исчисляется ежедневно в течение торговой сессии для каждой открытой позиции клиента по заданным формулам. Для открытой позиции продавца вариационная маржа равна разности между стоимостью контракта по цене открытия данной позиции и стоимостью контракта по котировочной цене данной торговой сессии. Для открытой позиции покупателя вариационная маржа равна разности между стоимостью контракта по котировочной цене данной торговой сессии и стоимостью контракта по цене открытия данной позиции. Вариационная маржа увеличивает или уменьшает требуемую сумму залоговых средств и является потенциальным выигрышем или проигрышем клиента. Если вариационная маржа отрицательная, то она увеличивает требуемую сумму залоговых средств, если положительная – то уменьшает требуемую сумму залоговых средств. По принятой биржевой терминологии покупка фьючерсного контракта называется "открытием длинной позиции", а продажа – "открытием короткой позиции". Исполнение фьючерсного контракта гарантируется расчетной палатой биржи через механизм взимания залогов с участников торгов под открытые позиции. Величина гарантийного депозита составляет от 2 до 10% от общей стоимости контракта. Это предоставляет возможность получения значительной прибыли при небольшом первоначальном вложении, что называется "принципом рычага" (leverage). При этом чтобы осуществить продажу, совсем необязательно иметь в наличии (даже в будущем) базисный актив. При торговле фьючерсными контрактами маклер объявляет название торгуемого фьючерсного контракта, месяц поставки, котировку контракта на предыдущих торгах, время окончания торгов по данным контрактам. Заявки на продажу по наиболее низким ценам и заявки на покупку по наиболее высоким ценам отражаются на информационном табло в зале биржи. По окончании торговой сессии для каждого вида и месяца исполнения контракта определяются цены закрытия. Разница в стоимости контракта в момент его 377 заключения и в момент ликвидации (закрытия) составляет либо прибыль участника сделки, которая зачисляется расчетной палатой на его счет, либо убыток, который списывается с его счета. Абсолютное большинство позиций по фьючерсным контрактам ликвидируется путем совершения офсетной сделки, и только около 2-3 % всех контрактов завершаются реальной поставкой. При моделировании любой финансовой операции с фьючерсными контрактами помимо цены базисного актива используются следующие параметры: текущая фьючерсная цена; минимальная фьючерсная цена в приказе брокеру; максимальная фьючерсная цена в приказе брокеру; размер контракта; оставшийся срок до дня поставки по контракту. При этом всегда предполагается, что любая открытая фьючерсная позиция автоматически закрывается брокером офсетной сделкой в случайный момент времени t*, если фьючерсная цена выходит из интервала (Fmin ; Fmax). Если же за весь срок контракта фьючерсная цена не выходит из этого интервала, то открытая позиция закрывается в последний день торговли при цене Ft . Начальные затраты инвестора на покупку фьючерсного контракта составляют только комиссионные брокеру и операционные расходы, если не учитывать начальную маржу. Прибыль (убытки), полученные инвестором после закрытия длинной позиции (контракт на покупку), рассчитываются по формуле: Prof = M (Ft* – Fo), (13.2) где: Prof – прибыль (убытки) покупателя фьючерса; М – стандартный объем базисного актива по контракту; Ft* – фьючерсная цена закрытия контракта в случайный момент времени t*; F0 – фьючерсная цена в момент покупки контракта. 378 Аналогичная формула используется для расчета прибыли (убытков), полученных инвестором после закрытия короткой фьючерсной позиции (контракт на продажу): Prof = M (Fo – Ft*), (13.3) где: Prof – прибыль (убытки) продавца фьючерса; М – стандартный объем базисного актива по контракту; Ft* – фьючерсная цена закрытия контракта в случайный момент времени t*; F0 – фьючерсная цена в момент продажи контракта. С помощью комбинирования различных фьючерсных контрактов невозможно получить большое многообразие стратегий. Фактически единственная стратегия для финансовых фьючерсов, используемая на практике, это фьючерсный спрэд, суть которого заключается в одновременном открытии длинной и короткой фьючерсной позиции с разными датами поставки. С помощью фьючерсного спрэда инвестор надеется получить прибыль при благоприятном для него изменении разности фьючерсных цен заключенных контрактов и застраховаться от больших убытков при общем неблагоприятном движении фьючерсных цен. 13.5. Спекуляция и хеджирование рисков производными финансовыми инструментами Участников срочных рынков принято делить на три категории: спекулянты, хеджеры и арбитражеры. Биржевая спекуляция – это способ получения прибыли в процессе биржевой торговли за счет изменения цен на срочном рынке. По американской терминологии “speculator” в буквальном переводе означает «человек, занимающий выжидательную позицию» (ожидающий прибыль от роста или падения цены). 379 Спекулянты – это самая многочисленная, но наименее удачливая группа участников срочного рынка. Хотя не существует официальной статистики успехов и неудач спекулянтов, однако, некоторые экспертные оценки все же производились. По этим оценкам, лишь до 20 % из всего числа спекулянтов имели чистую прибыль в каждом году своей деятельности. Но это не мешает все новым группам участников срочного рынка пробовать свои силы в спекулятивных операциях. Спекулянт покупает (продает) срочные контракты для того, чтобы в будущем продать (купить) их по более благоприятной цене. Биржевой спекуляцией обычно занимаются члены биржи и те, кто желает сыграть на разнице в динамике цен срочного рынка (обычно частные лица). Однако в спекуляциях могут участвовать и крупные корпорации и банки, действующие через тех же самых спекулянтов. На срочных рынках спекулянты представлены двумя основными типами: игроки на понижение и игроки на повышение. Игра на понижение осуществляется путем продажи спекулянтами финансовых инструментов с целью их последующего откупа по более низкой цене. Спекулянтов, занимающихся этими операциями, называют «медведями». Игра на повышение осуществляется путем покупки финансовых инструментов с целью их последующей продажи по более высокой цене. Спекулянты этого типа называются «быками». Спекулятивная прибыль возможна как при игре на повышение, так и при игре на понижение. В то же время в спекулятивных операциях возможны и убытки, часто весьма значительные. Спекулянты различаются по методам ведения своих операций, по стратегии и тактике торговли. С этой точки зрения выделяют: позиционных спекулянтов (position traders), которые могут быть как профессионалами, так и непрофессионалами. Они обычно держат свою открытую позицию в течение нескольких дней, недель или даже месяцев. Их 380 прогноз больше основывается на долгосрочной динамике цен, нежели на краткосрочных колебаниях; однодневных спекулянтов (day traders), которые держат открытую позицию в течение одного торгового дня, ожидая существенного движения цены, и очень редко переносят позицию на следующий день. Многие из них являются членами биржи и осуществляют свои сделки в зале; скальперов (scalpers), которые ведут торговлю в зале исключительно в своих интересах, используя минимальные колебания цены. В течение дня они продают и покупают большое число контрактов, а к концу дня их закрывают. При небольшой прибыли по одной позиции скальперы обеспечивают себе необходимый уровень дохода за счет объема операций. Деятельность скальперов способствует ликвидности рынка, так как на них приходится большая часть операций. Подобную тактику также используют профессиональные трейдеры, торгующие за свой счет; спрэдеров (spreaders), которые используют разницу цен на взаимосвязанные контракты. Прибыль спрэдера может возникать при использовании определенного соотношения цен на контракты по одному товару с разными сроками, либо по разным товарам с одним сроком. Биржевые спекуляции, как правило, тщательно планируются и осуществляются по заранее подготовленным сценариям, путем тщательных предварительных мероприятий, растянутых на довольно длительные периоды. Причем ажиотаж на бирже не обязательно организуют крупные биржевые дельцы. Эта роль отводится обычно мелким и средним вкладчикам, которые по существу подготавливают почву для крупных биржевых спекуляций. А вот в них уже участвуют, как правило, крупные корпорации, банки, прежде всего инвестиционные, и другие кредитнофинансовые учреждения. Повышение интереса к тем или иным ценным бумагам какой-то компании может быть обусловлено информацией о слиянии с более крупным партнером, предстоящих научно-технических 381 открытиях в той или иной компании, ложной информацией о деловых переговорах компаний по различным вопросам (о распределении государственных заказов на крупные суммы). Распространение такой информации позволяет в конечном итоге придать мощный импульс повышению курса, который может оказаться непредсказуемым. В связи со спекуляцией возникает вопрос, насколько действия игроков дестабилизируют фондовый рынок. Если рынок не развит, то вполне вероятно, что отдельные крупные финансовые структуры могут манипулировать ценами в своих интересах. Однако при наличии развитого рынка с широким набором инструментов и большим количеством участников, можно утверждать, что спекуляция, как правило, не будет искажать стоимость ценных бумаг. Напротив спекуляция повышает точность цен, формирующихся на рынке, так как профессиональные навыки спекулянта заключаются в способности предвидеть будущую конъюнктуру. Именно биржевой спрос и предложение создают механизм сдерживания ценовых колебаний, предотвращают резкие перепады цен на сырьевые товары, что стабилизирует экономику в целом, позволяет рыночной экономике в принципе обходиться без государственного регулирования цен. Биржевая спекуляция является механизмом не вздувания, а стабилизации цен. Функция стабилизации цен осуществляется через механизм биржевых спекуляций, предусматривающих как игру на повышение, так и на понижение цен. Действия «быков» и «медведей» в нормальных условиях уравновешивают друг друга, что также способствует стабилизации цен. Важными факторами стабилизации цен являются гласность заключения сделок, публичное установление цен на начало и конец биржевого дня, ограничение дневного колебания цен пределами, установленными биржевыми правилами (например, не более 2% в день по отношению к цене закрытия биржи в предыдущий день). В целом можно сказать, что 382 деятельность спекулянтов способствует относительной стабильности рынка и в целом устраняет перепады цен. Одной из целей, преследуемых участниками фондового рынка при заключении сделок на бирже, является страхование от возможного изменения цен (хеджирование). Хеджированием (hedging) называется способ минимизации риска потерь от предполагаемых в будущем колебаний цен на какой-либо актив путем заключения на срочном рынке сделок на покупку (продажу) производных финансовых инструментов. Цель хеджирования – компенсировать убытки, полученные от реализации на рынке реального товара, за счет прибыли от сделки с производными финансовыми инструментами на срочном рынке. Техника хеджирования состоит в следующем: продавец реального товара, стремясь застраховать себя от предполагаемого снижения цены, продает на бирже фьючерсный контракт на данный товар. В случае снижения цен он выкупает фьючерсный контракт, цена на который тоже упала, и получает прибыль на фьючерсном рынке, которая должна компенсировать недополученную им выручку на рынке реального товара. покупатель реального товара заинтересован в том, чтобы не потерпеть убытков от повышения цен на товар. Поэтому, полагая, что цены будут расти, он покупает фьючерсный контракт, цена которого тоже вырастет с ростом цены на рынке реального товара, тем самым, компенсируя свои дополнительные расходы по покупке реального товара. Стратегии хеджирования. Стратегия хеджирования – это совокупность конкретных инструментов хеджирования и способов их применения для уменьшения ценовых рисков. 383 Все стратегии хеджирования основаны на параллельном движении цены на рынке реального товара и срочном рынке, результатом которого является возможность возместить на срочном рынке убытки, понесенные на рынке реального товара. Принцип страхования здесь построен на том, что если в сделке одна сторона теряет как продавец реального товара, то она выигрывает как покупатель фьючерсов на то же количество товара, и наоборот. Существует два основных типа хеджирования: хеджирование продажей и хеджирование покупкой. Хеджирование продажей («короткое» хеджирование) – это продажа на срочном рынке фьючерсных контрактов при закупках равного количества реального товара с целью страхования от риска падения цен к моменту поставки реального товара. «Короткое» хеджирование обычно применяется для обеспечения продажной цены реального товара, который находится или будет находиться в собственности торговца, фермера, перерабатывающего или добывающего предприятия. Хеджирование покупкой («длинное» хеджирование) – это покупка фьючерсных контрактов с целью страхования цен на продажу равного количества реального товара с поставкой в будущем. Цель этой операции состоит в том, чтобы избежать любых возможных потерь, которые могут возникнуть в результате повышения цен на товар, уже проданный по зафиксированной цене, но еще реально отсутствующий в наличии. Выделяют следующие основные принципы хеджирования: 1. Эффективная полностью устранить программа риск. Она хеджирования разрабатывается не для ставит целью того, чтобы трансформировать риск из неприемлемых форм в приемлемые. Целью хеджирования является достижение оптимальной структуры риска, т.е. соотношения между преимуществами хеджирования и его стоимостью. 384 2. При принятии решения о хеджировании важно оценить величину потенциальных потерь, которые компания может понести в случае отказа от хеджирования. Если потенциальные потери несущественны (например, мало влияют на доходы фирмы), выгоды от хеджирования могут оказаться меньше, чем затраты на его осуществление. В этом случае компании лучше воздержаться от хеджирования. 3. Как и любая другая финансовая деятельность, программа хеджирования требует разработки внутренней системы правил и процедур. 4. Эффективность хеджирования может быть оценена только в контексте деятельности на рынке реального товара (бессмысленно говорить о доходности операции хеджирования или об убытках по операции хеджирования в отрыве от основной деятельности на спотовом рынке). Арбитраж (arbitration) – это способ получения прибыли за счет разницы в ценах на одни и те же или взаимосвязанные финансовые инструменты путем одновременной покупки-продажи активов либо на разных по расположению, либо на одном и том же рынке. Арбитражные операции не связаны с риском. Основа для их проведения может возникнуть внезапно. Возможность проведения арбитража появляется только в том случае, если соответствующей информацией обладает только конкретный игрок на рынке либо очень ограниченный круг профессиональных участников рынка, связанных между собой общностью интересов. В противном случае, когда такая информация становится общедоступной, возможность арбитража пропадает. Таким образом, можно сделать вывод, что проведение арбитражных операций предполагает умение остро и адекватно реагировать на полученную информацию. Осуществление арбитражных операций приводит к выравниванию возникшего разброса цен на одни и те же активы на разных рынках. Если хеджер и спекулянт, заключая сделки, изменяют свой риск: хеджеры снижают, спекулянты – повышают, то арбитражные операции не связаны с каким-либо риском. 385 Вопросы для самоконтроля. 1. В чем содержание производных финансовых инструментов? 2. Виды производных финансовых инструментов? 3. В чем понятие форвардных контрактов? 4. В чем понятие опционов, фьючерсов? 5. Каким образом обеспечивается хеджирование рисков производными финансовыми инструментами? 386 Раздел III. Управление ценными бумагами 14. Риски на фондовом рынке 14.1. Понятие и виды рисков на фондовом рынке Деятельность на рынке ценных бумаг сопряжена с риском. Он может возникнуть при инвестировании в ценные бумаги, осуществлении различных операций с ними как на внебиржевом, так и биржевом рынке. В самом общем виде под риском понимают вероятность отклонения развития событий на фондовом рынке от ожидаемого под воздействием различных факторов. В более узком смысле под риском понимают неоднозначную определенность получения дохода или иных результатов деятельности на рынке ценных бумаг. Следует отметить, что последствия риска могут быть как отрицательные, так и положительные в виде дополнительного дохода. Взаимосвязь прибыли и риска показана на рис. 14.1. Прибыль безрисковая норма прибыли Риск Рис. 14.1. Зависимость прибыли от риска Рисковые ситуации на фондовом рынке возникают в результате действия различных обстоятельств (факторов). Факторы, приводящие к 387 возникновению рисков на фондовом рынке разнообразны, но условно их можно разделить на три группы. 1 группа – социально-политические факторы: внутренняя и внешняя нестабильность, возможность вооруженных конфликтов, проведения кардинальных социально-экономических реформ, уровень безработицы и т.п. 2 группа – внутриэкономические факторы: направления экономической в том числе денежно-кредитной и финансовой политики, прогнозные показатели социально-экономического развития, объемы капитальных вложений, темпы приватизации, уровень инфляции, изменение процентных ставок и т. п. 3 группа – внешнеэкономические факторы: состояние и структура платежного и торгового баланса страны, наличие кредитного рейтинга, динамика валютных курсов и т. п. Риски на рынке ценных бумаг по критерию управляемости можно разделить на две группы: систематический (не диверсифицируемый) и несистематический (диверсифицируемый). Систематический риск присущ всей экономике, фондовому рынку в целом и всем обращающимся на нем ценным бумагам. Систематический риск – это риск кризиса на рынке ценных бумаг. Основные его разновидности показаны на рис. 14.2. 388 Инфляционный Процентный Изменения общерыночных цен Систематические риски Законодательных изменений Общеэкономических реформ Прочие виды Рис. 14.2. Виды систематичеких рисков на фондовом рынке Инфляционный риск обусловлен изменением покупательной способности денег и приводит к тому, что доходы, получаемые на рынке ценных бумаг, обесцениваются быстрее, чем растет их номинал. Процентный риск связан с изменением ставки процента, которая влияет на спрос и предложение на фондовом рынке, а также на повышение или снижение будущих доходов от ценных бумаг. Это объясняется тем, что рынок ценных бумаг тесно связан с кредитным рынком, а инвестиции в ценные бумаги и вложения под банковскую ставку являются альтернативными направлениями вложения капитала. Риск изменения общерыночных цен присущ фондовому рынку из-за изменения тенденций в движении цен и чередования периодов повышения (тренд «быка») и понижения (тренд «медведя»). Риск законодательных изменений обусловлен внесением изменений в законодательство, отказом (задержкой) правительства выполнять ранее принятые обязательства, изменениями в организации фондового рынка. 389 Риск общеэкономических реформ связан с определенными переменами в экономической политике государства (ускорение или снижение темпов приватизации, изменение способа финансирования государственного долга и т. д.) Прочие виды систематического риска связаны с возможность возникновения вооруженных конфликтов, национализации собственности, ростом социальной напряженности и т. д. Несистематический риск связан с объектом и направлением инвестирования, финансовым положением конкретного эмитента, условиями проведения операций на фондовом рынке (рис. 14.3). Несистематические (диверсифицируемые) риски ликвидности Риски выбора направления инвестирования поставки платежа управленческий клиринговый селективный капитальный отраслевой валютный страновой временной Технические риски Риски объектов инвестирования деловой (кредит) операционный Рис. 14.3. Классификация несистематических рисков на фондовом рынке Несистематичекий риск включает риск объектов инвестирования; риск выбора направления инвестирования; технический риск, которые, в свою очередь, состоят из различных конкретных видов риска. Риск объектов инвестирования включает: 390 деловой (кредитный) риск связан с возникновением ситуации, когда эмитент в силу различных причин не в состоянии выполнить свои обязательства по выпущенным ценным бумагам; риск ликвидности обусловлен возможностью потерь при реализации ценных бумаг из-за изменения оценки их инвестиционных качеств; управленческий действиями менеджеров, риск определяется осуществляющих квалификацией управление и предприятием. Ошибки бизнес-менеджеров могут привести к потерям в доходах или капитала, инвестированного в ценные бумаги; временной риск возникает при осуществлении операций с ценными бумагами в неоптимальное время. Наиболее благоприятное «время продаж» наступает при приближении курсов ценных бумаг к максимальному значению, а «время покупок» – при приближении их к минимальному значению; валютный риск связан с вложениями в ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, возникает при неблагоприятном изменении валютного курса; селективный риск обусловлен неправильным выбором видов ценных бумаг, в которые вкладываются денежные средства инвестора. Это приводит к недостижению поставленных инвестиционных целей. Риск выбора направления инвестирования включает: страновой риск возникает в связи с вложением средств в ценные бумаги стран с неустойчиво развивающимся фондовым рынком; отраслевой риск обусловлен особенностями отдельных отраслей: продолжительностью производственного процесса, циклическими колебаниями, не стабильностью работы, низкими темпами роста производства и доходов и т. д. Отраслевые риски отражаются в инвестиционных качествах и курсовой стоимости ценных бумаг при оценке возможных потерь для инвесторов; 391 капитальный риск определяется неправильным выбором направления инвестирования и другими ошибками в инвестиционной политике. Поскольку вложения в ценные бумаги являются одним из вариантов инвестирования, то необходимо учитывать и другие виды вложения средств (реальные инвестиции, интеллектуальные и т.д.). Технический риск включает: риск поставки связан с невыполнением обязательств продавцом по поставке ценных бумаг, не включением владельца ценных бумаг в реестр держателей ценных бумаг; риск платежа обусловлен возможной задержкой платежа за приобретенные ценные бумаги; клиринговый риск возникает при нарушениях в функционировании клиринговых систем, в связи с ошибками при расчетах чистых позиций, переводе денежных средств и т. п.; операционный риск связан с квалификацией технического персонала, с нарушениями технологии операций с ценными бумагами, со сбоями в работе компьютерных систем и т. п. По последствиям риск на фондовом рынке можно разделить на допустимый, приводящий к недополучению или неполучению дохода по ценным бумагам; критический, который приводит к неполучению дохода и уменьшению стоимости вложенного капитала из-за снижения курсовой стоимости ценных бумаг, т.е. к «таянию капитала»; катастрофический, ведущий к потере и дохода и вложенного капитала одновременно. По типам различают: рациональный риск (обоснованный); нерациональный риск (необоснованный); авантюрный риск (азартный). 14.2. Оценка и способы управления рисками Экономическое поведение участников рынка ценных бумаг в условиях неопределенности требует управленческих решений, связанных с риском их деятельности. Управление рисками включает достаточно сложный набор 392 процедур, специфических приемов и действий, которые реально выступают самостоятельным видом деятельности – риск менеджментом. Процесс управления рисками объединяет действия по идентификации, оценке и выбору способов защиты от рисков. Идентификация рисков предполагает изучение факторов, приводящих к их появлению, а также определение вида риска и возможных последствий его появления. Важнейшим этапом управления риском на фондовом рынке является его оценка. С теоретической точки зрения мера риска отражает изменчивость будущих результатов и вероятность нежелательных последствий деятельности на рынке ценных бумаг под влиянием различных факторов. С практической точки зрения мера риска характеризует ущерб, который может понести участник фондового рынка за определенный период времени. Несмотря на то, что рискует любой участник рынка ценных бумаг, самым существенным является риск инвестирования капитала в ценные бумаги. Для оценки инвестиционного риска используются различные методы. Основным методом в настоящее время является метод статистического анализа, который определяет величину риска, исходя из двух критериев: среднего ожидаемого значения (дисперсии) и изменчивости (вариации) возможного результата. Дисперсия представляет собой средневзвешенную величину из квадрата отклонений действительных результатов рискованных вложений от средних ожидаемых и определяется по формуле: (х – х)2 σ = ––––––– , n 2 (14.1) где σ 2 – дисперсия; х – ожидаемое значение риска для каждого вложения денежных средств; – среднее ожидаемое значение риска; n – число вложений (частота) денежных средств. 393 Дисперсия характеризует абсолютную колеблемость частоты риска, а ее относительную величину показывает коэффициент вариации, который рассчитывается по формуле: = (σ / ) •100 , где: (14.2) – коэффициент вариации; σ – среднеквадратическое отклонение; – среднее ожидаемое значение риска. Коэффициент вариации может иметь значение от 1% до 100%. Принято считать, что если он составляет 1–10%, то изменчивость риска низкая, 10– 25% – средняя, свыше 25% – высокая. При оценке инвестиционного риска используется такой аналитический метод как факторный анализ. Так, систематический риск рассчитывается с учетом изменения ставки банковского процента, инфляционных ожиданий, общих показателей развития экономики и т.д. При расчете несистематического риска учитываются финансовое положение эмитентов и перспективы их деятельности, насыщенность фондового рынка различными видами ценных бумаг, уровень деловой активности и т. п. В последнее время все более активно для оценки инвестиционного риска используется экспертный метод. Оценивая риск, отдельные эксперты или группа экспертов определяют рейтинги, дают сравнительные характеристики уровня риска, готовят аналитические экспертные обзоры. Широко известны рейтинги таких компаний, как «Standart and Poor s Raiting Group» (S& P) и «Moody’s Investor Service» (Moody’s), используемые для оценки систематического риска. Одним из методов оценки рисков на рынке ценных бумаг является экономико-математическое моделирование. Несмотря на то, что при этом методе выбор целевой функции (критериев) и системы ограничений (факторов) связан с целью деятельности на фондовом рынке его участника, 394 он позволяет в целом спрогнозировать конкретную ситуацию и оценить вероятность риска. В настоящее время имеется возможность использовать готовые программные продукты по оценке риска этим методом. Достаточно часто финансовые менеджеры при оценке риска пользуются методикой VaR («Value-at-Risk»). В ее основе лежит определение будущих возможных финансовых потерь при некотором уровне вероятности наступления неблагоприятной ситуации в определенный период времени. Эта методика предполагает использование моделирования по методу МонтеКарло, параметрических, исторических и других моделей и может считаться разновидностью экономико-математических методов оценки риска, как и модель CAРM («Capital Asset Pricing Model»). Эта модель позволяет оценить риск при изменении состава портфеля ценных бумаг. Мера риска, получившая в этой модели название «бета – коэффициент» (β), отражает связь цены конкретной ценной бумаги или портфеля ценных бумаг в целом с движением цен на рынке. Коэффициент β – это индикатор «чувствительности» стоимости ценной бумаги к изменениям, происходящим на фондовом рынке. Для безрискового актива β = 0, для рыночного портфеля, выражаемого фондовым индексом, β = 1. На практике при оценке риска на рынке ценных бумаг широко используется метод аналогий. Специалисты фондового рынка, финансовые менеджеры на основе мониторинга, практического опыта, различных публикаций, другой информации оценивают степень риска и строят стратегию своей деятельности. После оценки риска участникам рынка ценных бумаг предстоит выбрать способ защиты от него. Наиболее распространены четыре подхода к выбору метода защиты от риска: 1. Избежание или сознательный отказ от деятельности на определенный срок. Никогда не рисковать невозможно в условиях рынка, так как это означало бы прекратить деятельность вообще. 395 Предотвращение или уменьшение негативных последствий 2. деятельности на рынке ценных бумаг. Этот подход может реализовываться, во-первых, путем создания «встроенных» механизмов и собственных инструментов защиты от рисков на фондовом рынке. К ним можно отнести процедуру листинга (отбора) ценных бумаг на фондовой бирже, лицензирование профессиональных участников и аттестацию специалистов рынка ценных бумаг, применение инструментов срочного рынка (форвардных, опционных и фьючерсных контрактов). Во-вторых, путем использования различного рода информации, приемов фундаментального и технического анализа рынка ценных бумаг. В-третьих, проведением диверсификации вложений в ценные бумаги, ограничивающей подверженность риску за счет разных инвестиционных качеств ценных бумаг. В-четвертых, – структурированием портфеля ценных бумаг путем включения в него ценных бумаг с различным сроком обращения. 3. Принятие риска и покрытие возможного ущерба за счет собственных ресурсов. В этом случае участниками рынка ценных бумаг создаются различные фонды: резервные, гарантийные, избыточных средств и т. п. 4. Передача (переложение) риска на другие лица. В случае, если инвестор считает риск вложения средств неоправданным, он может перепродать ценную бумагу или при сознательном проведении рискованной деятельности на фондовом рынке приобрести страховой полис у профессионального страховщика. При этом необходимо иметь ввиду, что страховой взнос снижает прибыль инвестора, а страховым покрытием может быть: годовой объем инвестора в объеме, соответствующем безрисковым вложениям денежных средств; доход по долгосрочным вложениям за определенный период, пока фактически полученный доход не достигнет соответствующего кратного размера безрискового дохода на вложенный капитал; 396 разница между объявленными дивидендами и фактически полученными; величина капитала, вложенного в ценные бумаги, равная их номинальной стоимости или фактически уплаченной денежной сумме; сумма вложенного в ценные бумаги капитала и дохода в размере прибыли по безрисковому вложению капитала. Кроме страхование страхования участников инвестиций фондового в ценные рынка от бумаги ошибочных возможно действий консультантов, сбоев в работе электронных торговых систем и т. п. Вместе с тем следует отметить, что сознательный риск инвесторов и других участников рынка ценных бумаг относиться к спекулятивным и страхуется не всеми страховыми компаниями. Страховщики Республики Беларусь могут страховать риски, связанные с подделкой ценных бумаг, мошенничеством и сбоями в работе электронных систем торговли ценными бумагами и по законодательству не имеют право страховать спекулятивные риски на фондовом рынке. Вопросы для самоконтроля. 1. В чем содержание управления ценными бумагами? 2. Что понимают под риском на фондовом рынке? 3. Какие виды рисков присущи фондовому рынку? 4. Какие этапы включает процесс управления рисками? 5. Какие методы можно применять для защиты от рисков на фондовом рынке? 397 15. Методы анализа фондового рынка 15.1 Фундаментальный анализ фондового рынка Фундаментальный анализ является одним из методов изучения фондового рынка, при помощи которого устанавливаются причинноследственные связи общеэкономической ситуации с событиями на фондовом рынке. В его основе лежит прогнозирование, предсказание движение котировок, цен на фондовые активы с учетом экономических, социальных и других факторов, влияющих на спрос и предложение ценных бумаг. Содержание фундаментального анализа охватывает исследование как в целом экономической среды обращения ценных бумаг, так и финансового положения конкретных эмитентов. Фундаментальный анализ базируется на следующих основных постулатах: стоимость ценной бумаги чувствительна к фундаментальным факторам, которые и определяют основной тренд движения цен; текущие колебания цен выступают неким естественным процессом, который существенным образом не влияет на общее положение дел на рынке; котировочные, рыночные цены являются пассивным отражением истинной ценности фондового инструмента; каждая ценная бумага имеет свою внутреннюю стоимость, к которой и стремиться рыночная цена. В рамках фундаментального анализа можно выделить несколько теорий (гипотез). Теория информационно эффективного рынка предполагает, что участники рынка ценных бумаг постоянно следят за рыночными ценами и корректируют свои действия при получении новой информации. При этом наивысшая эффективность достигается, если в ценах учитывается вся существующая информация о рынке. Достаточно высокая эффективность 398 будет в случае отражения в ценах всей доступной информации для всех участников рынка и невысокая при отражении в ценах только ретроспективной информации. В соответствии с этой теорией стоимость ценной бумаги будет меняться только в случае поступления новой информации, способной оказать влияние на уровень цены и не учтенной в текущей цене. Следовательно, в основе прогноза цены фондового инструмента лежит текущая цена. Теория случайных ожиданий исходит из того, что движение цен на рынке хаотично, случайно, но происходят постоянные колебания вокруг фундаментальной (внутренней) цены. Теория геометрических частей предполагает, что ситуация на рынке многократно повторяется в различных вариантах, что позволяет строить прогнозы изменения цен фондовых инструментов, используя одни и те же подходы и методы, также созданные базы данных. Фундаментальный анализ проводится на трех уровнях: общеэкономическом (макроэкономическом); отраслевом; отдельных компаний-эмитентов (микроэкономическом). На общеэкономическом уровне изучается состояние экономики в целом и фондового рынка в частности, даются прогнозы экономического развития, изменения процентных ставок, валютных курсов, денежной массы и т.д. Общеэкономический (макроэкономический) анализ предполагает отслеживание таких показателей, как объем ВВП, уровень инфляции, уровень процентных ставок, размер дефицита бюджета, объемы экспорта и импорта, валютный курс, величина государственного долга и т.д. Анализ на этом уровне позволяет охарактеризовать инвестиционный климат, определить размер капитала, который может быть направлен на фондовый рынок (спрос), а также объем предполагаемых на нем ценных бумаг (предложение), т.е. спрогнозировать конъюнктуру рынка ценных бумаг, денежные потоки, направляемые в фондовый сектор экономики. 399 На отраслевом уровне изучаются стадии развития различных отраслей, фазы экономического роста, объем заказов на их продукцию, будущие производственные показатели, динамика товарооборота, прибыли в отраслях, доля экспорта в общем объеме выпуска продукции, уровень деловой активности, выявляются наиболее эффективно работающие предприятия и т.д. Анализ на данном уровне позволяет классифицировать отрасли по критерию более выгодного направления вложения средств и наилучшего времени для этого. Микроэкономический анализ нацелен на выявление конкретных предприятий, курсовая стоимость ценных бумаг которых будет расти, и заключается в изучении производственно-хозяйственной и финансовой ситуации на предприятии. Для этого, деятельности во-первых, проводится предприятий-эмитентов, общеэкономический включающий изучение анализ истории возникновения компании, ее положение в отрасли, организационной и производственной деятельности предприятия, его финансовой и инвестиционной политики, эффективности менеджмента компании и т. д. Во-вторых, проводится финансовый анализ, опирающийся на расчеты различных показателей коэффициенты. Так, платежеспособности, могу деятельности предприятия, рассчитываться финансовой стандартные устойчивости, включая и показатели рентабельности и ликвидности предприятия. Также можно выделить следующие важнейшие коэффициенты, обобщающие информацию об эмитенте: Прибыль на акцию. Увеличение прибыли на одну акцию говорит о росте компании-эмитента. Помимо роста дивидендов по таким акциям возможен рост курсовой стоимости. Дивиденд на акцию. Повышение дивидендных выплат может служить подтверждением роста прибыли компании-эмитента, а также возможного дальнейшего роста курсовой стоимости акции. 400 Отношение курсовой стоимости акций к величине чистой прибыли эмитента. Отношение дивиденда к курсовой стоимости акции – дивидендная доходность. Соотношение рыночной и балансовой стоимости акции. Бета – коэффициент, отражающий меру риска инвестирования средств в конкретную ценную бумагу, а также влияние на нее общей ситуации на рынке. R – квадрат, характеризующий долю риска вложения средств в конкретную ценную бумагу в общем риске. Эти коэффициенты позволяют участникам рынка ценных бумаг определить долю прибыли, дивидендов и собственного капитала предприятия, приходящихся на одну акцию, а также отражают риск финансовых инвестиций. В-третьих, определяется внутренняя стоимость акции на основе дисконтирования дивидендов, доходов и оценки риска. Таким образом, конечная цель фундаментального анализа состоит в определении действительной (внутренней) стоимости ценных бумаг, исходя из спроса и предложения. Под воздействием экономических и других факторов, снижающих предложение и увеличивающих спрос, цены на фондовые активы повышаются. И наоборот, любые факторы, увеличивающие предложение и снижающие спрос, ведут к понижению цен. С учетом этого и определяется истинная (внутренняя) стоимость ценных бумаг. Сравнение внутренней стоимости с рыночной ценой позволяет определить правильность оценки ценных бумаг и целесообразность владения ими. Так, если рыночная цена больше внутренней стоимости, то ценная бумага переоценена, и ее предпочтительнее продать (не включать в фондовый портфель). Если же рыночная цена меньше внутренней стоимости, то ценные бумаги недооценены, следовательно, цены на них будут расти, и такие ценные бумаги выгодно приобретать. 401 При фундаментальном анализе также может оцениваться ожидаемая доходность ценных бумаг и затем сравниваться с доходностью аналогичных фондовых активов. Следует отметить, что при проведении фундаментального анализа возможны подходы «сверху вниз», то есть от изучения общеэкономических условий до деятельности конкретного эмитента, и наоборот, - «снизу-вверх», а также, когда выводы, сделанные по одной компании распространяются на всю экономику. 15.2. Технический анализ фондового рынка Технический анализ – это совокупность методов исследования исторически сложившихся закономерностей развития фондового рынка в целом и отдельных его сегментов. Он используется для прогнозирования изменения цен на фондовые активы и объемов торговли, определения основных тенденций развития фондового рынка, а также оптимального времени для проведения операций на данном рынке. Технический анализ базируется на трех основных принципах: Принцип отражения заключается в том, что в текущей цене финансовых активов находят отражение все влияющие на фондовый рынок события. При техническом анализе изучается непосредственно изменение цен, а не его причины. Принцип тренда состоит в том, что движение цен на фондовом рынке подчинено определенном тенденциям, направлениям под влиянием соотношения спроса и предложения и других факторов. По отдельным признакам технический анализ позволяет определить изменение направления движения цен (появления нового тренда). Принцип подтверждается повторяемости многолетними событий на наблюдениями. фондовом При рынке правильной интерпретации прошлых ситуаций на рынке можно достаточно точно предсказать будущие изменения. 402 Можно выделить четыре основные способа технического анализа фондового рынка: 1. Графики цен с использованием различных фигур. 2. Трендовые линии. 3. Анализ характера рынка. 4. Структурные теории. При первом способе изменения промежутков времени (от тикового до нескольких минут), представленный на рис. 15.1. Цена Время Рис.15.1. Линейный график изменения цен При исследовании изменений на рынке, происходящих в течение пяти минут и более применяют график отрезков (баров), отличающийся информативностью и компактностью. Такой вид графика представлен на рис. 15.2. 403 Максимальная цена Цена закрытия торгов Цена открытия торгов Минимальная цена Рис. 15.2. График цен в виде отрезков (баров) Хорошее визуальное представление об относительном изменении стоимости ценных бумаг дает график в виде «японских свечей», который приведен на рис. 15.3. Максимальная цена Цена закрытия торгов Цена открытия торгов Цена открытия и закрытия торгов совпадают Цена закрытия торгов Цена открытия торгов Минимальная цена ПОКУПКА ПРОДАЖА «ДОДЖ» Рис. 15.3. График цен «японские свечи» Построение графика типа «крестики-нолики» отличается от предыдущих графиков тем, что не отражает шкалу времени. На этом графике показывается только изменение цены фондового инструмента в выбранном масштабе, а крестиком изображается ее повышение, ноликом – понижение. 404 Горизонтальная ось представляет собой последовательность колонок с крестиками и ноликами, показывающими движение цены вверх или вниз (см. рис. 15.4). Х Х Х Х Х • 0 0 0 0 0 0 Понижение цены • 0 0 0 0 0 0 Х Х Х Х Х Х Повышение цены Рис. 15.4. График движения цен типа «крестики-нолики» В этом виде графика важным параметром является также предел разворота тенденции изменения цен, который говорит о необходимости начинать покупать или продавать ценные бумаги. Все графики изменения цен на фондовом рынке обычно дополняются гистограммами объемов, т. е. данными об общих количествах ценных бумаг, купленных и проданных за определенный день, о среднем количестве контрактов, обращающихся на рынке в течение дня. Графики объемов располагаются под графиками изменения цен, дают представление об активности рынка. При высоком графике объема тенденция движения цены подтверждается, а при низком велика вероятность изменения направления движения цены. Пример такого графика приведен на рисунке 15.5. 405 Объем (количество) Время Рис. 15.5. График объема При втором способе технического анализа рынка ценных бумаг изучаются трендовые линии – прямые линии, соединяющие максимальные и минимальны значения цен на фондовые активы в течение длительного периода времени. Анализ тренда позволяет, во-первых, определить направление изменения цены фондового актива; во-вторых, оценить период действия данного направления; в-третьих, определить уровень (амплитуду) колебания цен. Выделят три вида трендов: «Бычий» тренд, при котором цены движутся вверх. «Медвежий» тренд, при котором цены движутся вниз. «Боковой» тренд или «флэт», при котором нет движения цены ни вверх, ни вниз. Построение и изучение трендовых линий является основным способом определения поворотов тенденций изменения цен на фондовом рынке и оптимального времени совершения сделок с ценными бумагами. 406 Так, повышающийся «бычий» тренд, показанный на рисунке 15.6, характеризует ситуацию благоприятную для покупки фондовых инструментов. Цена Период Рис. 15.6. «Бычий» (повышающийся) тренд Понижающийся «медвежий» тренд (рис. 15.7) благоприятен для продажи ценных бумаг. Цена Период Рис. 15.7. «Медвежий» (понижающийся) тренд «Боковой» тренд может говорить о возможном приближающемся развороте действующего тренда и необходимости прекращения сделок с ценными бумагами на определенный период времени. Эта ситуация представлена на рисунке 15.8. 407 Цена Период Рис. 15.8. «Боковой» тренд По срокам действия тренды могут быть краткосрочными (от 1 дня до 3 месяцев), среднесрочными (от 3 месяцев до 1 года) и долгосрочными (от 1 года до 2,5 лет). Третий способ технического анализа фондового рынка предполагает изучение не только движения цен и объемов торговли ценными бумагами, но и анализ характера этих изменений. Для этого используются показатели колебаний, т.е. темпа изменения цен на фондовые активы. Предполагается, что цены в течение определенного промежутка времени могут расти слишком быстро или слишком медленно, и это отражается в соответствующих показателях колебания. На основании последних, в свою очередь, можно определять моменты чрезмерного повышения спроса или предложения на ценные бумаги и строить стратегии операций с ними. Кроме того, показатели колебания могут указывать на то, что действующая тенденция движения цен будет меняться. Наиболее распространенными показателями колебаний являются индекс относительной устойчивости (силы), стохастический индикатор. Индекс относительной устойчивости учитывает влияние на рынок случайных колебаний цен, стохастический индикатор характеризуют степень приближения цен к минимальным и максимальным за определенный период 408 времени, а скользящие средние позволяют определять сигналы к покупке или продаже ценных бумаг. Индекс относительной силы (RSI) является популярным индикатором рынков акций, валют и фьючерсов. Он позволяет сравнить текущую эффективность ценной бумаги с ее эффективностью в предыдущие периоды. Индекс RSI рассчитывается по следующей формуле: 100 RSI = 100 – (––––––––), 1 + RS где RS – отношение средней «верхних цен закрытия» торгов за n дней и средней «нижних цен закрытия» торгов за n дней. Этот индекс выражает соотношение движения цен вверх и вниз и имеет значение от 0 до 100. Так, если RSI составляет 70 и более, то это говорит о том, что цены возросли выше, чем ожидалось, т.е. ценная бумага является перекупленной. Если же RSI составляет 30 и менее, то цены снизились ниже ожидаемого уровня, т.е. ценная бумага является перепроданной. Стохастический индикатор (осциллятор) также определяет состояние перекупленности / перепроданности и измеряется в процентах. При этом предполагается, что при сильном повышающемся тренде цены закрытия торгов в течение некоторого периода времени имеют тенденцию концентрироваться в верхней части своего диапазона, а при сильном понижающемся тренде, соответственно, в нижней его части. Таким образом, стохастические расчеты выделяют две линии, которые и определяют области перекупленности / перепроданности. Показатели колебаний позволяют определить рынки, характеризующиеся излишними покупками (переоцененные рынки) и рынки, характеризующиеся излишними продажами (недооцененные рынки). Четвертый способ технического анализа состоит в изучении истории развития фондового рынка, поскольку предполагает регулярное повторение ситуаций на нем и, соответственно, возможность составления долгосрочных прогнозов динамики цен. Повторяемость используется в теориях сезонных 409 изменений цен, временных циклов и волн Эллиота. Последняя теория получила наиболее широко распространение. В основе волновой теории Эллиота лежит обнаружение повторяющихся «фигур» в движении цен на фондовом рынке. Эллиот выделил в рамках общей тенденции изменения цены фондового актива пять последовательных волнообразных ее изменений, совпадающих с направлением общей тенденции и три последовательных волнообразных противоположных изменений (см. рис. 15.9). Цена 5 б 3 1 4 а в 2 Период Рис. 15.9. Волны Эллиота Таким образом, первые пять волн (1-5) являются импульсными и создают основную тенденцию изменения цены (в данном примере «бычий» тренд), а три последующие (а-в) – корректирующие волны, противодействующие основной тенденции – «медвежий» тренд. Кроме того, в волнообразном движении цен можно выделить «субволны» короткой и длинной продолжительности. Подсчет длины волн Элиота, основывающийся на числовом ряде Фибоначчи, позволил выделить несколько циклов в динамике цен на фондовом рынке. Вопросы для самоконтроля. 1. Каковы цели анализа фондового рынка? 2. Каковы принципы фундаментального анализа? 3. Каковы методы фундаментального анализа 410 4. На каких принципах базируется технический анализ фондового рынка? 5. Какие способы технического анализа фондового рынка Вы знаете? 411 16. Портфель ценных бумаг и управление им 16.1 Понятие портфеля ценных бумаг и его виды Фондовый рынок, являясь одним из перераспределительных механизмов в экономике, позволяет субъектам хозяйствования и населению инвестировать денежные средства в особый вид финансовых активов – ценные бумаги и формировать портфель ценных бумаг. Объектом портфельного инвестирования могут выступать ценные бумаги, которые различаются по доходности, ликвидности, волатильности и другим экономическим характеристикам, но обладающие такими общими свойствами как обращаемость, доступность, стандартность. Совокупность экономических характеристик и свойств ценных бумаг формируют их инвестиционные качества, отражаемые в специальной оценке ценных бумаг – рейтинге. Рейтинговые исследования обычно проводятся профессиональными участниками рынка ценных бумаг с присвоением ценным бумагам буквенных символов в соответствии с уровнем их качества: высший – ААА; высокий – АА; выше среднего – А; средний – ВВВ; посредственный – ВВ; спекулятивный – В; спекулятивный с высоким риском – ССС; спекулятивный со средним риском – СС, С; не представляющие ценности (просроченные) ценные бумаги – DDD, DD. Рейтинг не дает инвесторам конкретных рекомендаций деятельности, но повышает их информированность, которая наряду с мониторингом, 412 техническим и фундаментальным анализом позволяет выработать стратегию инвестирования и формирования портфеля ценных бумаг. Портфель ценных бумаг – это совокупность ценных бумаг, принадлежащих институциональному или индивидуальному инвестору, служащая для достижения поставленных инвестиционных целей и выступающая как целостный объект управления. Комбинирование ценных бумаг с различными экономическими характеристиками в портфеле позволяет последнему иметь такие инвестиционные качества, которые недостижимы при инвестировании средств в отдельные виды ценных бумаг. Портфель ценных бумаг является самостоятельным продуктом на фондовом рынке со специфическим инвестиционным качеством. Изменение состава и структуры портфеля ценных бумаг в процессе управления им, позволяет удовлетворять новые требования инвесторов при изменениях на фондовом рынке и экономике в целом. При формировании портфеля ценных бумаг любой инвестор стремится иметь безопасный, ликвидный и доходный портфель. Эти характеристики и определяют основные принципы формирования портфеля ценных бумаг. Под безопасностью портфеля понимается его неуязвимость от потрясений на рынке, стабильность получения дохода. Ликвидность портфеля ценных бумаг заключается в возможности немедленной реализации ценных бумаг, входящих в портфель, без существенных потерь в их стоимости. Под доходностью портфеля понимается возможность получения дохода на инвестированные в ценные бумаги денежные средства при определенном уровне риска. При формировании портфеля ценных бумаг инвесторы могут ставить различные цели. Основными из них являются: получение дохода, сохранение капитала, приращение капитала. В определенные периоды развития экономики инвесторы могут ставить при формировании фондовых портфелей таки цели, как перераспределение 413 собственности, расширение сферы влияния; доступ за счет владения ценными бумагами к имущественным и неимущественным правам; использование приобретенных ценных бумаг в расчетах за выполненные работы, услуги, поставленный товар и т.п.; спекулятивная игра с ценными бумагами; хеджирование рисков на финансовых рынках и т.д. Для достижения поставленных целей инвесторы могут создавать различные по срокам, составу и структуре фондовые портфели с приемлемым для них соотношением риска и дохода. Перечисленные характеристики портфелей ценных бумаг выступают их классифицирующими признаками по видам (рис. 16.1). Портфели ценных бумаг По целям – портфели дохода – портфели роста По отраслевой принадлежности эмитентов – специализированные – универсальные По стратегии – агрессивные – консервативные По срокам – краткосрочные – среднесрочные –долгосрочные По территориальному признаку – иностранных ценных бумаг – отечественных ценных бумаг По составу – финансированные – управляемые По виду ценных бумаг – однопрофильные – диверсифицированные Рисунок 16.1 Классификация портфелей ценных бумаг В зависимости от целей, которые ставит инвестор, выделяют портфели дохода и портфели роста. 414 Портфель дохода ориентирован на получение достаточно высоких и стабильных доходов в форме дивидендных, процентных выплат на вложенный капитал. Портфель этого вида состоит, как правило, из надежных ценных бумаг, приносящих высокий или средний доход при среднем или минимальном уровне риска. Портфель роста отражает стремление инвестора к увеличению капитала за счет приобретения ценных бумаг с быстро растущей курсовой стоимостью. Если инвестор нацелен на быстрый максимальный прирост капитала, то можно говорить о портфеле агрессивного роста, который является достаточно рискованным, но и самым высокодоходным. Если же инвестор включает в портфель ценные бумаги, курсовая стоимость которых характеризуется невысокими, но устойчивыми темпами роста, то можно говорить о портфеле консервативного роста, нацеленном на сохранение капитала. В зависимости от стратегии, выбранной инвестором, различают агрессивные и консервативные портфели ценных бумаг. Агрессивный портфель формируется из высокорискованных и, соответственно, самых доходных ценных бумаг различных эмитентов, венчурных компаний. Агрессивная стратегия инвестора характеризуется участием в спекулятивной игре на фондовом рынке, возможностью быстрого роста вложенных средств и сопряжена с высоким риском. Консервативный портфель состоит из надежных ценных бумаг с небольшим риском, гарантирующих возврат вложенных денежных средств и приносящих невысокий доход. Консервативная стратегия инвестора прежде всего направлена на защиту вложений от инфляции и сохранение капитала. По виду ценных бумаг, включенных в портфель, последний может быть однопрофильным, состоящим из ценных бумаг одного вида (портфель акций, портфель облигаций и т.д.) и диверсифицированным, состоящим из разнообразных ценных бумаг. Формирование диверсифицированных портфелей ценных бумаг предпочтительнее, так как позволяет снизить риски 415 и с большей вероятностью гарантирует получение дохода или прирост курсовой стоимости ценных бумаг. По составу фондовые портфели могут быть фиксированные и управляемые (меняющиеся). Фиксированные портфели сохраняют вою структуру и состав в течение установленного инвестором срока. Например, срока погашения входящих в него ценных бумаг. Управляемые портфели имеют меняющуюся структуру и состав, постоянно обновляются для получения максимально возможной отдачи от вложенных средств. Портфели ценных бумаг также могут иметь отраслевую, территориальную специализацию, быть ориентированными только на кратко, средне- или долгосрочные ценные бумаги. 16.2. Управление портфелем ценных бумаг Инвестирование в ценные бумаги, как любая деятельность, требует управления. Управление портфелем ценных бумаг включает действия по планированию, анализу и регулированию состава и структуры портфеля ценных бумаг для достижения поставленных инвестиционных целей. Управление фондовым портфелем направлено на обеспечение и сохранение его инвестиционного качества, соответствующего интересам держателя портфеля. Процесс управления портфелем ценных бумаг включает несколько этапов. На первом этапе проводится мониторинг и анализ фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг, финансового состояния компаний – эмитентов. В результате инвестор определяет ценные бумаги, обладающие необходимыми ему инвестиционными характеристиками, принимает решение о покупке, продаже (или сохранении) в портфеле определенных ценных бумаг конкретных эмитентов, определяет оптимальные для этого моменты времени. На втором этапе устанавливаются инвестиционные цели и выбирается оптимальный тип фондового портфеля. 416 На третьем этапе инвесторы должны рассчитать приемлемое соотношение риска и дохода, выражаемое в виде удельного веса в портфеле ценных бумаг с различным уровнем риска и дохода. На четвертом этапе определяется первоначальный состав портфеля с учетом выбранной инвестором инвестиционной стратегии. Агрессивный (активный) инвестор стремится получить от своих вложений максимальный доход, он склонен рисковать, часто менять структуру портфеля ценных бумаг. Активная стратегия управления фондовым портфелем требует постоянного отслеживания ситуации на рынке, быстрого реагирования на ее изменение путем приобретения наиболее эффективных ценных бумаг и избавления от низкодоходных. Активное управление предполагает, что на рынке имеются неверно оцененные фондовые инструменты, которые в дальнейшем позволят изменить состав и структуру исходного портфеля для достижения инвестиционных целей. Консервативный (пассивный) инвестор идет на минимальный риск при использовании надежных, но малодоходных ценных бумаг. Пассивная стратегия управления фондовым диверсифицированных, с портфелем заранее предполагает определенным уровнем создание риска, рассчитанных на длительный срок портфелей. Изменение состава и структуры портфелей ценных бумаг при таком управлении незначительны и проводятся редко. При пассивном управлении инвестор в дальнейшем не стремится значительно повысить эффективность первоначально сформированного им портфеля. На пятом этапе выбирается схема дальнейшего управления фондовым портфелем. Различают несколько вариантов таких схем. 1. Схема фиксированной суммы, которая предполагает инвестирование в портфель определенной денежной суммы через известные промежутки времени. Эта схема относится к пассивным, поскольку не учитывает изменения, происходящие на рынке, оптимальные сроки 417 проведения операций с ценными бумагами и другие факторы, влияющие на качество портфеля и достижение поставленных инвестиционных целей. Схема фиксированной пропорции, при которой портфель делится 2. на спекулятивную часть, включающую ценные бумаги с высоким уровнем риска, и консервативную часть, состоящую из низкорискованных ценных бумаг. Состав портфеля может через определенные промежутки времени пересматриваться, но при этом сохраняется выбранное соотношение между частями фондового портфеля. Схема 3. плавающей пропорции, характеризующаяся гибким соотношением консервативной и спекулятивной частей портфеля. Это соотношение корректируется при изменении деловой ситуации на рынке, инвестиционных качеств ценных бумаг, спроса и предложения на них и т.д. На шестом этапе проводится оценка эффективности портфеля с точки зрения достижения портфелем ценных инвестиционных бумаг целей. является Поскольку непрерывным управление процессом, то рассматриваемый этап следует считать одним из важнейших в выборе эффективного портфеля при дальнейшем инвестировании. Впервые модель оценки фондового портфеля была разработана американским ученым-экономистом Г. Марковицем, получившим за эту разработку Нобелевскую премию. Г. Марковиц математически доказал, что не существует единственного эффективного портфеля и каждый инвестор выбирает из эффективного множества портфелей, обеспечивающих максимальный ожидаемый доход для заданного уровня риска или минимальный уровень риска для заданного ожидаемого дохода. График эффективного множества портфелей показан на рисунке 16.2. 418 r, ожидаемая доходность σ, мера риска Рисунок 16.2. Кривая эффективного множества Лучший из всех портфелей на эффективной границе Г. Марковиц назвал оптимальным портфелем. Последний зависит от предпочтений инвестора при выборе между риском и доходом. В дальнейшем модель Г. Марковица развил американский ученый Д. Тобин, исследовавший влияние безрисковых ценных бумаг на эффективность портфеля и доказавший, что правильное распределение капитала между безрисковыми и рисковаными ценными бумагами является одной из важнейших задач при управлении фондовым портфелем. В организации процесса управления портфелем ценных бумаг выделяют два подхода. Первый подход предполагает осуществление управленческих функций инвестором самостоятельно в лице его финансово-экономических подразделений или специальных служб. Их структура определяется величиной портфеля и объемом совершаемых операций, а основными направлениями деятельности являются: анализ рынка ценных бумаг; контроль за состоянием фондового портфеля; 419 разработка и реализация отдельных направлений и конкретных мероприятий портфельной политики; проведение операций с ценными бумагами (купля-продажа ценных бумаг, размещение их в залог, расчеты по ценным бумагам, конвертирование ценных бумаг одних видов в другие и т. д.); создание и использование резервов для возмещения возможных потерь от владения фондовым портфелем; ведение учета и отчетности по операциям с ценными бумагами; страхование ценных бумаг и операций с ними; информационное обеспечение; правовое сопровождение и т. д. Второй подход предполагает управление портфелем ценных бумаг на условиях траста участниками (доверительного рынка ценных управления) бумаг (банками, профессиональными инвестиционными, финансовыми компаниями и т. п.). В этом случае инвестор может заключить договоры комиссии и поручения. По договору комиссии комиссионер обязуется по поручению комитента (владельца портфеля ценных бумаг) за комиссионное вознаграждение совершать сделки от своего имени, но за счет и в интересах комитента. По договору поручения поверенный обязуется за вознаграждение совершать определенные операции с ценными бумагами от имени и за счет доверителя. Вместе с тем следует отметить, что содержание управления портфелем ценных бумаг при обоих подходах одинаково. Вопросы для самоконтроля. 1. Что понимается под портфелем ценных бумаг? 2. Каковы бывают типы портфелей ценных бумаг? 3. Каковы отличия различных типов ценных бумаг? 4. В чем состоят основные этапы управления портфелем ценных бумаг? 5. Что понимается под сертификатом портфеля ценных бумаг? 420 Литература 1. Банковский кодекс Республики Беларусь (с изм. и дополн. 2006 г.). Национальный реестр правовых актов Республики Беларусь. 2006, №113. 2. Гражданский кодекс Республики Беларусь // Ведомости Национального собрания Республики Беларусь. 1999, №7-9. 3. Инвестиционный кодекс Республики Беларусь от 22 июня 2001 г. №373 (с изм. и дополн. 2004 г.). Национальный реестр правовых актов Республики Беларусь, 2004, №175, 2/1074. 4. Закон Республики Беларусь «О ценных бумагах и фондовых биржах» от 12 марта 1992, №1512-ХII (с изм. и дополн. в 1996, 2002 г.). Национальный реестр правовых актов Республики Беларусь, 2002, №128, 2/897. 5. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Учеб. пособие. М.: 2004. 6. Батяева Т.А., Столяров И.И. Рынок ценных бумаг. Учеб. пособие. М.: 2006. 7. Белов В.А. Государственное регулирование рынка ценных бумаг / Учебное пособие. М.: Высшая школа, 2005. 8. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. – М.: 2003. 9. Бельзецкий А.И. Фондовые индексы: оценка качества. – М.: Новое знание, 2006. 10. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. Учебное пособие. – М.: Инфра-М, 2004. 11. Боровкова В.А. Рынок ценных бумаг. – СПб.: Питер, 2006. 12. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Учебное пособие – 2-е изд., перераб. доп. – М.: Науч.техн. общество им. С.И. Вавилова, 2002. 421 13. Векселя: Практика обращения в Республике Беларусь / Р.Р. Томкович, Д.А. Калимов – Мн.: Амалфея, 2003. 14. Иванов А.П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг: Оценка рисков. Управление портфелем. Налогообложение. Дивидендная политика. М.: Дашков И.К., 2004. 15. Колтынюк Б.А. Рынок ценных бумаг: Учебник для вузов – 2-е изд. – СПб: Михайлов, 2001. 16. Малюгин В.И. Рынок ценных бумаг: количественные методы анализа: Учеб. пособие. – М.: Дело, 2003. 17. Маманович П.А. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. Мн.: Современная школа, 2006. 18. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: «Перспектива», 1995. 19. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. Галонова В.А., Басова А.И.– 2-ое изд., перераб. и доп. – М. –М.: Финансы и статистика, 2003. 20. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. Килячкова А.А., Чалдаева Л.А.– 2-ое изд., с изм. –М.: Экономист, 2005. 21. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебник для вузов / О.И. Дегтярева, Н.М. Коршунов, Е.Ф. Жуков и др. Под ред. О.И. Дегтяревой и др. – М.: ЮНИТИ, 2002. 22. Рынок ценных бумаг Республики Беларусь и тенденции его развития: Учеб. пособие для экон. спец. вузов и колледжей / А.Н. Аксенов, Т.М. Алексеева, Е.А. Бурмистрова и др. Под ред. В.М. Шухно и др. – Мн.: ИМЦ РИВШ БГУ, 2001. 23. Рынок ценных бумаг: Учеб. пособие для студ. экон. спец. вузов / Е.М. Шелег, Л.Г. Колпина, Т.Н. Кондратьева и др.; Под ред. Е.М. Шелег. – Мн.: БГЭУ, 2000. 24. Тертышный С.А. Рынок ценных бумаг и методы его анализа. – СПб.: Питер, 2004. 422 25. Фондовый рынок: Учебное пособие / Н.И. Берзон, Е.А. Буянова, М.А. Кожевников, А.В. Чаленко; Под ред. Н.И. Берзона. – 2-е изд. – М.: Вита-Пресс, 1999. 26. Фондовый рынок. Курс для начинающих: Пер. с англ.: Учеб. пособие / Науч. ред. А. Ильин – М.: Алькина Паближер, 2002. 27. Ценные бумаги: Учебник для студ. экон. спец. вузов / В.И. Колесніков, В.С. Торкановский, Л.С. Тарасевич и др.; Под. Ред. В.И. Колесникова, В.С. Торкановского. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2003. 28. Ческидов Б.М. Рынок ценных бумаг. – М.: Экзамен, 2001. 29. Шапкин А.С., Шапкин В.А. Управление портфелем инвестиций ценных бумаг. – М.: Издательско-торговая корпорация «Даньков и Ко», 2006. 30. Хайертфельдер М., Лазовская Е., Хануш Е. Фундаментальный и технический анализ рынка ценных бумаг. СПб.: Питер, 2005. 423
