ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

А. Б. Баранов,
аспирант кафедры «Финансы кредит» РГСУ.
Тема кандидатской диссертации: «Производные инструменты на рынке ценных
бумаг».
Основные публикации: «Социально-экономические проблемы развития РФ»,
«Российский фондовый рынок. Сценарии и предпосылки».
Сферы научных интересов: финансы, экономическое и социально-политическое
развитие России, геополитика.
e-mail: baranov@alutechmsk.ru
Организация и функционирование срочного рынка
Аннотация: Данная работа представляет собой обзор общего
понятия «срочный рынок», его организацию, историю, структуру и
функционал. Рассматривается место, которое занимает срочный рынок
в рыночной экономике, его тесное взаимодействие со спотовым рынком.
Четко расставляются акценты на различиях между спотовым и срочным
рынком, чтобы сложилось полное впечатление о том, каким образом эти
рынки могут дополнять друг друга, образуя единое целое.
Ключевые слова: срочный рынок, производный инструмент,
деревативы, рынок ценных бумаг, фьючерсы.
Временной срез рыночной экономики представлен двумя сегментами:
спотовым и срочным рынками. Спотовый рынок - это рынок, на котором
сделка заключается и сразу же исполняется. Законодательство разных
стран обычно отводит контрагентам несколько дней с момента заключения
сделки для осуществления взаиморасчетов. Цену, возникающую в сделках
на спотовом рынке, называют спотовой.
Срочный рынок - это рынок, на котором заключаются и обращаются
срочные контракты. Срочный контракт представляет собой соглашение о
будущей поставке предмета контракта. В момент его заключения
оговариваются все условия, на которых он будет исполняться, в том числе
и цена.
В основе контракта лежит некоторый актив. Его называют базисным
или базовым активом. В качестве базисного актива обычно выступают
ценные бумаги, фондовые индексы, банковские депозиты, валюта,
собственно товары, сами срочные контракты. Однако в практике
встречаются и более экзотические базисные активы. Например, на
западных рынках базисным активом является погода, или точнее, индексы
на погоду. В отечественной практике в период выборной президентской
2
кампании 1996 г. торговался так называемый "президентский фьючерс", в
котором базисными активами выступали кандидаты на пост президента.
В основе срочного контракта могут лежать финансовые или товарные
активы. В первом случае говорят о финансовых, во втором о товарных
срочных контрактах.
Срочный контракт возникает на основе базисного актива. Поэтому
его также называют производным активом, т. е. инструментом,
производным от базисного. Следует, однако, подчеркнуть, что понятие
"производный актив" шире понятия "срочный контракт". Производный
актив - это актив, цена которого зависит от базисного. Поэтому
производным активом является и АДР. АДР - это производный актив
спотового рынка.
В отечественной литературе в качестве синонима понятия
производный инструмент используется также термин дериватив. Он
является прямой калькой с английского языка. На английском слово
производный - это derivative.
Срочный рынок выполняет в экономике важные функции. Во-первых,
позволяет согласовывать планы предпринимателей на будущее. Заключив
срочный контракт, предприниматели обеспечивают себе гарантированный
сбыт или покупку товара в будущем. Это дает возможность планировать
производственный процесс. Во-вторых, позволяет страховать ценовые
риски. В контракте контрагенты устанавливают цену будущих
взаиморасчетов. Поэтому, они не зависят от конъюнктуры рынка, которая
сложится к моменту истечения его срока. В-третьих, он позволяет
прогнозировать будущую конъюнктуру. На срочном рынке формируются
срочные цены. Они в определенной степени отражают ожидания
участников рынка относительно будущего состояния экономики. Поэтому
уже сегодня общество может составить представление о векторе развития
будущей хозяйственной конъюнктуры.
Срочный рынок является высокодоходным, но и очень рискованным
полем инвестирования. Доходность спекулятивных операций с
производными инструментами потенциально может достигать нескольких
тысяч процентов годовых. Однако большими могут оказаться и потери.
Например, 25 февраля 1995 г. был объявлен банкротом английский
инвестиционный банк "Бэрингс", история которого насчитывала 233 года.
Причина заключалась в том, что трейдер сингапурского отделения банка
Ник Лисон потерял за очень короткое время на фьючерсных и опционных
контрактах на индекс Никкей 225 1,3 млрд. долл.
Похожая история произошла с инвестиционным фондом "Long Term
Capital Management". Фонд был основан в 1994 г., и в основном
осуществлял операции с такими производными активами как процентные
свопы1, играя на изменении доходностей активов между различными
Своп представляет собой соглашение между контрагентами об обмене в будущем платежами в
соответствии с условиями контракта. Наиболее распространены процентные и валютные свопы.
1
3
рынками. В состав управляющих фонда вошли лауреаты нобелевской
премии по экономике Р.Мертон и М.Шоулз, бывший руководитель
Федеральной резервной системы США Д.Муллин и известный специалист
в области международных финансов Дж. Меривеза. Капитал фонда
составлял 4 млрд. долл. Фонд заключил срочные контракты более чем на
1,25 трлн. долл. В 1995 и 1996 годах доходность по его операциям
превосходила 40%. Однако в 1998 г. в результате кризиса на финансовых
рынках он проиграл 90% своего капитала.
Структурно на срочном рынке выделяют первичный и вторичный,
биржевой и внебиржевой сегменты. По виду торгуемых инструментов его
можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный рынки и
рынки свопов и ФРА2.
Участниками рынка являются хеджеры, спекулянты и арбитражеры.
Спекулянт - это лицо, стремящееся получить прибыль за счет разницы в
курсовой стоимости финансовых активов, которая может возникнуть во
времени. Если спекулянт прогнозирует рост цены актива, он играет на
повышение, т.е. покупает актив в надежде продать его позже по более
высокой цене. Если спекулянт прогнозирует падение цены актива, он
играет на понижение, т.е. продает актив в надежде выкупить его в
последующем по более низкой цене. Спекулянт обычно осуществляет
краткосрочные операции. Когда он начинает операцию, то говорят, что он
открывает позицию, когда завершает - закрывает позицию. Спекулянт,
открывающий позицию на очень короткое время, называется скальпером.
Скальпер держит позицию открытой от нескольких секунд до нескольких
минут. Его риск и, соответственно, прибыль по каждой операции обычно
невелики, так как за небольшой промежуток времени курс актива, как
правило, изменяется не сильно.
Арбитражер - это лицо, извлекающее прибыль без риска за счет
одновременной покупки и продажи одного и того же актива на разных
рынках, если на этих рынках наблюдаются разные цены. В результате
действий арбитражеров цена одного и того же актива на разных рынках
выравнивается. Синонимом понятия '''арбитражная операция" является
понятие "операция без риска".
Хеджер — это лицо, страхующее ценовой риск или риск изменения
объемов производства или потребления некоторого актива. Операция по
страхованию называется хеджированием. Идея хеджирования ценового
риска с помощью срочного контракта является весьма простой. При
заключении срочного контракта участники оговаривают цену, по которой
в момент его окончания они произведут взаиморасчеты. Таким образом,
сегодня они фиксируют себе цену на будущее и поэтому уже не зависят от
той конъюнктуры рынка, которая сложится к моменту истечения
контракта. Идея хеджирования срочными контрактами одинакова для всех
ФРА (Forward Rate Agreement) - соглашение между контрагентами об обмене в будущем платежами на
основе краткосрочных процентных ставок.
2
4
производных инструментов, в то же время техника проведения этой
операции будет различаться в зависимости от разновидности срочного
контракта.
В качестве хеджеров выступают главным образом лица,
занимающиеся бизнесом и желающие обеспечить стабильность своих
доходов и расходов в условиях неустойчивой конъюнктуры рыночной
экономики. Понятие ценового риска включает в себя не только риск
изменения собственно товарных цен, но и процентных ставок, курсов
валют, ценных бумаг. Компания, занимающаяся экспортно-импортными
операциями, будет использовать срочные контракты на валюту для
хеджирования валютных рисков. Если предприятие прибегает к кредитам
для финансирования своей деятельности, оно воспользуется срочными
контрактами на процентные инструменты для страхования от роста
процентных ставок. Если компания размещает средства на депозитах,
например, страховая компания, или банк, выдающий кредиты, она будет
заключать срочные контракты для страхования от падения процентных
ставок. Лицо, управляющее портфелем ценных бумаг, воспользуется
срочными контрактами для страхования от роста или падения курсовой
стоимости финансовых активов.
С появлением срочных контрактов на погоду участники рынка
получили возможность хеджировать риск изменения объемов
производства и потребления базисных активов в связи с изменением
погоды.
На срочном рынке пользуются следующей терминологией. Если лицо
заключает срочный контракт для покупки базисного актива, то говорят,
что оно покупает контракт или открывает длинную позицию. Если лицо
заключает срочный контракт для продажи базисного актива, то говорят,
что оно продает контракт или открывает короткую позицию.
Соответственно возникают понятия "длинный контракт" и "короткий
контракт". В первом случае это означает покупку контракта, во втором продажу.
Исторически срочный рынок возник давно. Его истоки уходят в
историческое прошлое предпринимательства. Например, в средние века в
Японии заключались срочные контракты на рис.
Большинство исследователей срочного рынка склонны считать
моментом зарождения организованной срочной торговли появление НьюЙоркской продовольственной биржи. Первая специализированная срочная
биржа была образована в 1848 г. в Чикаго (Чикагская торговая палата), и
на ней были представлены на продажу фьючерсные контракты на
сельскохозяйственную продукцию. Однако по-настоящему бурное
развитие рынок производных финансовых инструментов получил лишь в
последней четверти XX века .
Впервые специальному теоретическому исследованию срочный
рынок подверг известный экономист-теоретик Дж. М. Кейнс в двух своих
работах - «Трактате о деньгах» и «Трактате о денежной реформе».
5
Главными целями его анализа были: выяснение значения срочного рынка в
рыночной экономике и роли различных его участников, определение
срочной цены и ее соотношения со спотовой для разных состояний рынка.
Заметим, что Кейнс рассматривал функционирование срочного рынка в
период его фактического зарождения. В своих работах он неоднократно
обращал внимание на недостаточное знакомство со срочными операциями
и понимание механизма функционирования данного рынка3.
В «Трактате о деньгах» Кейнс указывал, что на рынке сырья
одновременно имеются спотовая и срочная цены, отмечая главную роль
последней для производителя. Она позволяет определить масштабы
операций и избежать негативного воздействия ценового риска посредством
продажи товара до момента его производства. По мнению Кейнса, срочная
цена играет роль одного из индикаторов будущей рыночной конъюнктуры:
ее соотношение с производственными затратами ориентирует
предпринимателей на расширение или сокращение того или иного
производства4.
В своих работах Кейнс пришел к выводу о том, что соотношение
срочной и спотовой цены зависит от размера товарных запасов на
спотовом рынке. Кейнс рассматривал срочные сделки как инструмент
хеджирования финансового положения производителя, то есть в его
представлении хеджер выступает прежде всего в качестве продавца,
страхующего себя от падения цены. Однако анализ валютного рынка,
предпринятый в «Трактате о деньгах», привел Кейнса к выводу о том, что
хеджер может выступать как в роли продавца, так и в роли покупателя. В
указанной работе Кейнс подчеркивал, что роль срочного рынка состоит в
стабилизации финансового положения его участников. В качестве
факторов, определяющих соотношение спотовой и срочной цен на
валютном рынке, он определял процентные ставки в странах
рассматриваемых валют, финансовые и политические риски, преобладание
продавцов или покупателей, а также степень конкуренции на валютном
рынке.
Кейнс подробно рассматривал роль спекуляции на срочном рынке,
считая, что при оживлении спекулятивной деятельности и в условиях ее
односторонней направленности ситуация на валютном рынке существенно
усугубляется. Однако в целом Кейнс признавал положительную роль
спекулянтов на валютном рынке, считая, что они выполняют объективно
необходимые экономические задачи, к которым он относит способность
правильно предсказывать ожидаемую кассовую цену, сдерживание
колебаний валютного курса, взятие на себя риска хеджеров.
Наиболее известными последователями в области анализа срочных
рынков являются Дж. Хикс и Н. Калдор. Вопросам функционирования
рынка производных финансовых инструментов Дж. Хикс посвятил
3
4
Кейнс Дж. м. Трактат о деньгах. М., 1992. С. 8, 126-131.
Кейнс Дж. М. Трактат о денежной реформе. М., 1993.
6
несколько глав своей работы «Стоимость и капитал». По Хиксу5, роль
данного рынка - в координации хозяйственных планов различных лиц. Он
подчеркивал объективную обусловленность его возникновения, выделяя в
качестве его главной функции страхование участников экономических
отношений от будущих конъюнктурных колебаний. Хикс отмечал, что на
товарном рынке предприниматели стремятся больше хеджировать
планируемые продажи, нежели планируемые покупки, обращая внимание
на то, что данное положение несвойственно валютному рынку, где
преобладает тенденция к страхованию рисков потерь как со стороны
спроса, так и со стороны предложения.
Хикс обосновал необходимость спекулятивной деятельности на
срочном рынке, указывая на относительную «вялость» спроса и
«однобокость» рынка в случае отсутствия спекулянтов. Он подчеркивал,
что срочная цена в большинстве случаев устанавливается спекулянтами,
стремящимися извлечь выигрыш за счет ценовых диспропорций и
принимающими на себя риск в обмен на разницу между спотовой и
срочной ценами, выступающую в качестве вознаграждения.
Видя причину возникновения срочного рынка в желании избежать
неопределенности финансового положения в будущем, Хикс в то же время
обращает внимание на ограниченность срочных сделок в рыночной
экономике, что связано с неопределенностью самого будущего. К
подобному выводу он пришел, исследовав причины рыночного
неравновесия, возникающего, по мнению Хикса, в результате
несогласованности индивидуальных ценовых ожиданий, несоответствия
индивидуальных планов, неточности прогнозов «будущих желаний»,
поправок к ожидаемой цене вследствие известного чувства риска. Сделав
вывод о том, что срочные сделки не позволяют устранять неравновесие изза неточности прогнозов «будущих желаний», Хикс тем самым поставил
границы применения срочных контрактов.
Кейнс и Хикс явились основоположниками теоретического анализа
рынка производных финансовых инструментов - они первыми указали на
важность его развития и провели анализ основ его функционирования. Н.
Калдор6 сделал следующий шаг, детально исследовав механизм
ценообразования на срочном рынке в работе «Спекуляция и
экономическая стабильность» (сборник «Эссе по вопросу экономической
стабильности и роста»). Разделяя взгляды Кейнса и Хикса, он развил их,
акцентируя внимание на вопросах формирования срочной цены и влияния
на нее участников рынка. К его заслугам, несомненно, стоит отнести
теоретически обоснованное выделение нескольких категорий участников
рынка7.
Хикс Дж. Стоимость и капитал. М., 1998. С. 243-245.
Kaldor N. Essays on Economic Stability and Growth. London. I960. P. 24-29.
7
Кавкин А.Е. Рынок кредитных деривативов. М., 2001.
5
6
7
Таким образом, теоретические исследования, проведенные Кейнсом,
Хиксом и Калдором, заложили основы анализа срочного рынка, доказали
объективность его возникновении и необходимость дальнейшего
существования. Результаты следующих исследований, посвященных
проблемам функционирования срочного рынка, и сделанные на их основе
выводы теоретически обосновали переход рынка производных
финансовых инструментов на принципиально новый этап развития, его
бурный рост, выход за национальные рамки и становление в качестве
неотъемлемой части мирового рынка ссудных капиталов.
Однако теоретическая основа функционирования рынка деривативов
на текущий момент находится в стадии разработки и отличается
непоследовательностью и наличием многих спорных вопросов. В данной
работе автор предпринимает попытку систематизации имеющихся точек
зрения и выработки собственного подхода к ключевым вопросам.
Зарубежная и отечественная практика подразделяет финансовые
рынки на:
• первичный, т.е. рынок сделок с реальным товаром, а также рынок
первоначального размещения ценных бумаг;
• вторичный, т.е. рынок последующего оборота размещенных товаров
и ценных бумаг.
Последние десятилетия ознаменовались появлением и активным
развитием еще более сложных инструментов, производных от наличных
сделок, - рынка деривативов - финансовых инструментов, в основе
которых лежат другие, более простые инструменты. Как правило, основой
дериватива является финансовый инструмент, обращающийся на наличном
рынке, например облигация или акция.
К числу деривативов относятся: фьючерсы (форварды), опционы,
опционы на фьючерсные контракты и свопы, депозитарные расписки и др.
Основной целью использования всех этих инструментов является
управление рисками.
Торговля деривативами началась на внебиржевом рынке. В начале
70-х гг. XX в. появились фьючерсные и опционные биржи для
деривативов. Эти биржи дали огромный импульс развитию рынков
операций с производными финансовыми инструментами.
Зарождение организованной срочной торговли можно отнести к
появлению в 1751 г. Нью-Йоркской продовольственной биржи. Первая
срочная биржа - Чикагская торговая палата (СВТ) была образована в 1848
г. для торговли фьючерсными контрактами на сельскохозяйственную
продукцию, Однако действительно бурное развитие срочный рынок
получил только в 70-80-е годы прошлого века. В это время стали активно
формироваться срочные биржи. В 1972 г. был образован Международный
валютный рынок (IMM), являющийся подразделением Чикагской товарной
биржи (СМЕ). В 1973 г. начала работу Чикагская биржа опционов (СВОЕ),
где впервые открылась торговля биржевыми опционами. Лондонский
рынок торгуемых опционов (LTOM) образован в 1978 г. при Лондонской
8
фондовой бирже. В 1979 г. возникла Нью-Йоркская фьючерсная биржа
(NYFE). В 1982 г. образована Лондонская международная биржа
финансовых фьючерсов (E1FFE). В этом же году открылась торговля
срочными контрактами на Филадельфийской фондовой бирже (PHLX). Во
Франции в 1985 г. образована Биржа финансовых фьючерсов (MAT1F), и
т. д.
В 1998 г. произошло объединение Немецкой срочной биржи (DTB) и
Швейцарской биржи опционов и финансовых фьючерсов (SOFFEX), в
результате чего образовалась срочная биржа Eurex.
В 2000 г. произошло слияние Французской биржи (Societe des Bourses
Fran-caises), Бельгийской биржи (Combined Belgian Stock Exchange and
Belgian Futures and Options Exchange) и Амстердамской биржи (Combined
Amsterdam Stock Exchange and Amsterdam Options Exchange) и
образовалась биржа Euron-ext-pan European Exchange. В 2001 г. к Euronext
присоединилась LIFFE, а в 2002 г. Португальская биржа. Euronext
действует как самостоятельные подразделения Euronext Paris, Euronext
Brussels, Euronext Amsterdam Lisbon, Euronext UK.
Активное развитие срочного рынка в конце прошлого столетия было
стимулировано такими факторами как либерализацией финансового
сектора экономики западных стран, быстрым ростом активов
институциональных инвесторов, прогрессом в области информационных
технологий. Важным фактором явилось также опубликование в 1973 г.
Ф.Блэком и М.Шоулзом работы, посвященной оценке стоимости
опционов. Она позволила поставить теорию оценки стоимости
производных инструментов на объективную математическую основу.
К настоящему моменту срочный рынок достиг больших масштабов. В
2002 г. на биржах было заключено порядка 6 млрд. контрактов, в 2003 г. 7920,27 млн. контрактов, в 2004 г. - 8451,04 млн., в 2005 г. - 9437,09 млн.
контрактов, в 2007 г. – 11672,07 млн. контрактов8. В 2002 г. прирост
торговли составил 28%9, в 2003 г. - 31%, в 2004 г. - 6,7%, в 2005 г. 11,67%, в 2007 г. - 18,37%10. За последние 23 года - с 1984 г. по 2007 г.
среднегодовой темп прироста количества торгуемых контрактов равнялся
21%. Данная цифра соответствует удвоению объемов торговли каждые 3,5
года11.
Из общего объема торговли, считая по количеству контрактов, в 2007
г. 34,5% пришлось на фьючерсы и 64,5% на опционы. В 2004 эти цифры
соответственно составили 35,6% и 64,4%, в 2005 г. - 37% и 63%, а в 2007 г.
- 42% и 58%12. Наиболее популярными контрактами в 2003, 2004, 2005,
2006 и 2007 годах были опционы на фондовые индексы. Их удельный вес в
8
World Federation of Exchanges. Annual Report and Statistics 2008, p. 56.
World Federation of Exchanges. Annual Report and Statistics 2004, p. 16.
10 World Federation of Exchanges. Annual Report and Statistics 2008, p. 57.
11
G.Burghard FIA Annual Volume Survey: The Invigorating Effects
http://www.futuresindustry.org/fimagazi-1929.asp?a= 1026
12
World Federation of Exchanges. Annual Report and Statistics 2008, p. 57.
9
of Electronic
Trading,
9
общей биржевой торговле составил соответственно 42,4%, 35,8%, 33,9%,
32,3% и 34,1%. Второе место занимали опционы на акции - 23,5%, 21,7%,
23,7%, 23,9% и 24,1%, третье - фьючерсы на долгосрочную процентную
ставку - 11,6%, 12,0%, 12,1%, 12,3%, и 12,5%.
Наиболее активно на биржах торговались финансовые срочные
контракты. Удельный вес товарных контрактов составлял в 2003, 2004,
2005, 2006 и 2007 годах соответственно только 4,69%, 4,96%, 5,18%13,
5,21% и 5,37%.
В мировой практике наиболее масштабным является внебиржевой
рынок. Его удельный вес в совокупной стоимости открытых позиций
производных инструментов, считая по контрактному номиналу, составляет
в настоящее время (по состоянию на июнь 2008 г.) более 85%.
Соответственно на биржевой рынок приходится только чуть более 14%.
Совокупный номинал внебиржевых срочных контрактов в западной
экономике в декабре 2005 г. составил 297,67 трлн. долл., в июне 2006 г.
369,906 трлн. долл., в декабре 2007 г. – 476,614 трлн. долл., биржевых
финансовых контрактов - 57,816 трлн. долл. в декабре 2005 г., 75,578 трлн.
долл. в сентябре 2006 г14, 87,280 трлн. долл. в декабре 2007 г. Для
сравнения можно сказать, что совокупный номинал внебиржевых срочных
контрактов в декабре 2000 г. равнялся 95,2 трлн. долл., биржевых - 14,3
трлн. долл. В 1987 г. совокупный номинал биржевых контрактов составлял
только 729,9 млрд. долл15. Таким образом, за период с декабря 2000 г. по
декабрь 2007 г. количество открытых позиций на внебиржевом рынке
выросло в 5,01 раза. Количество открытых позиций на биржевом рынке
выросло за этот период в 6,1 раза. Если сравнить представленные цифры
по биржевой торговле за 2007 г и 1987 г., то ее ежегодный прирост
равнялся 32,73%.
Наиболее популярными в мировой практике, считая по контрактному
номиналу, как на внебиржевом, так и биржевом рынках являются срочные
контракты на процентные инструменты. Их удельный вес на рынке
производных инструментов составляет сейчас более 80%16.
Непосредственно на внебиржевом рынке их уд. вес составляет более
70%, а на биржевом - более 90%. На внебиржевом рынке наибольший уд.
вес в целом и среди процентных инструментов занимают процентные
свопы. Их доля в общем объеме внебиржевого рынка за последние годы
превышает 55%, а среди процентных инструментов более 77%
Если судить о доле процентных инструментов на срочном рынке по
количеству заключенных контрактов, то их уд. вес составил в 2003, 2004,
2005, 2006, 2007 годах соответственно 23,65%, 25,03%, 25,24%, 25,37%,
26,12%17.
13
World Federation of Exchanges. Annual Report and Statistics 2004, pp.85-92, 2006, pp.101,103-107.
World Federation of Exchanges. Annual Report and Statistics 2004, pp.85-92, 2006, pp. 100,102-107.
15
International Capital Markets. Developments, Prospects and Key Policy Issues, IMF, August 2001, p.21-23.
16
BIS Quarterly Review, June 2008, p.A99.
17
BIS Quarterly Review, June 2008, p.A109.
14
10
В современных условиях на биржевом рынке наибольший объем
торговли приходится на опционные контракты. В декабре 2002 г. уд. вес
открытых позиций производных финансовых инструментов по опционам,
считая по контрактному номиналу, составил 56,63%. В 2003, 2005, 2006 и
2007 годах он превосходил 62%. По количеству заключенных на биржах
опционных контрактов за 2004 г. на их долю пришлось 59,43%, в 2005 г. 62,61%, в 2006 г. - 65,93%, в 2007 – 68,73%18.
На внебиржевом рынке преимущественно заключаются финансовые
срочные контракты. Доля товарных контрактов на нем, считая по
совокупному контрактному номиналу, составила только 0,71% в 2003,
0,56% в 2004 г., 1,83% в 2005 г., 1,73% в 2006 г19, 1,82% в 2007 г.
В настоящее время наиболее динамично на внебиржевом рынке
развиваются кредитные срочные контракты. На конец 2007 г. их
совокупный контрактный номинал равнялся 7,8 трлн. долл. США. По
состоянию на конец 2007 г. за предшествующие три года данный сегмент
рынка вырос на 637%. По сравнению с ним весь внебиржевой рынок вырос
только на 132%.
На биржевом рынке финансовых производных инструментов
лидирующая роль принадлежит Северной Америке. По итогам 2007 г. его
доля на фьючерсном рынке составляла 57,02%, на опционном - 66,49%,
доля Европы соответственно - 29,07% и 32,32%20.
Наиболее популярными в 2004-2007 годах срочными контрактами
были: опцион на индекс Kospi 200 Корейской фьючерсной биржи,
фьючерс на трехмесячный евродолларовый депозит Чикагской товарной
биржи, фьючерс на Euro-Bund, представленный на Eurex, фьючерс на 10летнюю ноту Чикагской торговой палаты, фьючерс E-mini S&P500
Чикагской товарной биржи .
По объемам торговли в 2006 и 2007 годах первое место среди
срочных бирж занимала Корейская фьючерсная биржа (2006 г. - 2414,42
млн. контрактов, 2007 г. - 2709,84 млн. контрактов), второе - Чикагская
товарная биржа (2006 г. - 279,01 млн. контрактов, 2007 г. - 420,07 млн.
контрактов), третье - Eurex (2006 г. - 217,23 млн. контрактов, 2007 г. 353,04 млн. контрактов. Если рассматривать торговлю только
фьючерсными контрактами, то в 2007 г. первое место заняла Чикагская
товарная биржа, второе - Eurex, третье – Национальная биржа Индии21.
Одним из интересных моментов развития рынка в 2005 г. явился
существенный рост торговли на биржах США. Объем торговли
фьючерсами увеличился на 25%, а опционами на 27%. В то же время за
пределами США эти цифры составили только 6% и 4%. В целом на
объемы торговли активно повлияло распространение электронной
18
World Federation of Exchanges. Annual Report and Statistics 2008, p.57
BIS Quarterly Review, December 2006, p.A112
20
World Federation of Exchanges. Annual Report and Statistics 2008, р.108
21
World Federation of Exchanges. Annual Report and Statistics 2008, р.47
19
11
торговли и развитие хедж фондов. В частности активы хедж фондов
выросли с 795 млрд. долл. в 2004 г. до 934 млрд. долл. в 2005 г22. В своих
стратегиях фонды активно используют опционы на акции. За последнее
время также существенно выросли средства фондов, инвестирующих
только в товарные активы.
Одним из существенных моментов развития срочного рынка в 20042007 годах стало развитие фьючерсной торговли в Китае.
Наиболее популярными контрактами в 2004-2007 годах были: опцион
на индекс Kospi 200 Корейской фьючерсной биржи, фьючерс на
трехмесячный евродолларовый депозит Чикагской товарной биржи,
фьючерс на Euro-Bund, представленный на Eurex, фьючерс на 28-дневную
межбанковскую ставку (THE) Мексиканской
биржи
производных
инструментов (Mexican Derivative Exchange), опционный контракт на
фьючерс на евродоллар Чикагской товарной биржи.
С переходом к рыночной экономике в начале 90-х годов прошлого
века срочный рынок стал развиваться и в России. Возник ряд срочных
бирж. Однако в результате финансового кризиса 1998 г. срочный рынок в
нашей стране практически прекратил свое существование. В настоящее
время идет процесс его развития. В 2001 г. произошло объединение
Фондовой биржи "Санкт-Петербург" и Фондовой биржи РТС. На
Фондовой бирже РТС сейчас сосредоточена подавляющая часть срочной
торговли в России. Срочная торговля на Фондовой бирже РТС ведется в
секции, которая называется FORTS (Futures and Options on RTS).
Рынок фьючерсов и опционов в РТС (FORTS) – ведущий российский
рынок срочных контрактов. FORTS сочетает в себе развитую
инфраструктуру, надежность и гарантии Фондовой биржи РТС, а также
технологии торговли на срочном рынке, проверенные в течение более чем
десяти лет успешного развития рынка.
Организатором торгов на рынке FORTS является Открытое
акционерное общество "Фондовая биржа "Российская Торговая Система",
клиринг осуществляет ЗАО "Клиринговый центр РТС", основным видом
деятельности которого является клиринг на срочном рынке.
Наиболее важной частью сделок, заключаемых на срочном рынке,
является их исполнение в определенную дату в будущем на условиях,
оговоренных в момент заключения. Развивая рынок FORTS , Фондовая
биржа РТС особое внимание уделяет совершенствованию системы
гарантий
исполнения
срочных
сделок.
Одновременно
с
усовершенствованием собственной гарантийной системы, повышаются
требования и к участникам торгов. Участниками торгов на срочном рынке
РТС являются надежные высококапитализированные инвестиционные
компании и банки.
Другой задачей, которую ставит перед собой Фондовая биржа РТС,
является разработка и внедрение широкого спектра финансовых
22
G.Burghard. 9,899,780,283. http://www.futuresindustry.org/ fimagazi-1929.asp?iss=1658a=l 100
12
инструментов, которые позволят управлять ценовыми рисками рынков
акции, валюты, а также долгового и товарного рынков.
В настоящий момент на рынке FORTS обращаются фьючерсы и
опционы, базовыми активами которых являются: Индекс РТС, отраслевые
индексы, акции и облигации российских эмитентов, облигации
федерального займа, иностранная валюта, средняя ставка однодневного
кредита MosIBOR и ставка трёхмесячного кредита MosPrime, а также
товары - нефть марки Urals, дизельное топливо, золото, серебро, сахар.
Традиционно операции на срочном рынке являются более выгодными
по сравнению с операциями на рынке базового актива. Это связано не
только с "эффектом плеча", но и с отсутствием транзакционных издержек,
возникающих при проведении операций на рынке базового актива (плата
за использование кредитных ресурсов и оплата депозитарных и расчетных
услуг). Более того, биржевые сборы по операциям со срочными
контрактами в FORTS существенно ниже аналогичных на рынке ценных
бумаг.
Особенностью FORTS является то, что любой категории участников
рынка, будь то расчетная фирма, биржевой посредник или клиент частный инвестор предоставляется возможность работы с собственного
терминала, как при помощи различных систем интернет-трейдинга, так и
торговых терминалов, предоставленных самой РТС. Участники торгов
могут оперативно переводить денежные средства между рынком акций
ОАО "Газпром", Биржевым рынком ОАО "РТС" и срочным рынком
FORTS благодаря технологии "единая денежная позиция".
Использование фьючерсов и опционов РТС (FORTS) позволяет
существенно повысить конкурентные преимущества при доверительном
управлении портфелями ценных бумаг, а именно:
- показывать доходность "лучше рынка";
- показывать положительную доходность при любой рыночной
конъюнктуре (рост, падение, боковой тренд);
- предлагать инвесторам портфели с непропорциональным
соотношением риска и доходности (например, портфели с
гарантированным возвратом капитала и доходностью, "привязанной к
рынку").
Возможности для проведения высокодоходных спекуляций на
срочном рынке существенно превосходят альтернативные возможности
других рынков, в том числе и спот-рынка акций.
Операции с фьючерсами в FORTS в целом гораздо дешевле
аналогичных операций на спот-рынке акций, поскольку на FORTS:
- более низкие биржевые сборы (в среднем в 2 раза ниже, чем на
рублевом спот-рынке)
- отсутствуют дополнительные косвенные издержки (депозитарные
сборы и сборы за расчетное обслуживание)
- нет необходимости платить за предоставление "плеча", как при
осуществлении маржинальных операций
13
Срочный рынок предоставляет возможность торговать с
использованием "эффекта плеча", которое на этом рынке бесплатно и в
среднем составляет 1:5-1:6.
Срочный рынок предоставляет лучшие возможности и более
выгодные условия для проведения "продаж без покрытия" поскольку цена
фьючерса в течение срока обращения (за исключением последних дней
перед поставкой) обычно выше цены акций.
Операции со срочными контрактами на инвестиционный индекс
S&P/RUIX дают возможность торговать "всем рынком", т.е. при
проведении операций ориентироваться на движение рынка в целом, не
опасаясь воздействия негативных корпоративных событий отдельных
компаний.
В отличие от маржинальной торговли возможность открытия позиций
зависит не от ресурсов обслуживающего инвестора брокера, а только от
средств самого инвестора.
Прием ценных бумаг в качестве части гарантийного обеспечения
позиций в FORTS повышает эффективность проводимых на нем операций.
Доступ на FORTS проще и связан с меньшим количеством издержек и
организационных проблем (нет необходимости открывать и обслуживать
счета в расчетных и депозитарных организациях, доступ брокера к сети
РТС или ФБ СПб позволяет осуществить подключение к FORTS без
организации дополнительного канала связи).
Одну из основ любого срочного рынка составляют участники,
открывающие позиции на срочном рынке для хеджирования (страхования)
своих рисков на фондовом рынке. Их целью участия на срочном рынке
является не получение спекулятивной прибыли, а стремление обезопасить
себя от неблагоприятного изменения цен на рынке акций, при этом ради
достижения этой цели они готовы нести определенные убытки на срочном
рынке (при благоприятном для них движении цен на рынке спот). Именно
хеджеры создают основу для получения прибыли спекулянтами.
По своей структуре рынок FORTS состоит из трех подразделений:
фондового рынка, денежного рынка и товарного рынка. На фондовом
рынке заключаются срочные контракты на ценные бумаги и фондовые
индексы, на денежном рынке контракты на инструменты денежного
рынка. Товарный рынок предназначен для заключения срочных
контрактов на товары, товарные и погодные индексы. Срочная торговля
также развивается на ММВБ.
По результатам 2007 года объем торгов на срочном рынке FORTS
вырос почти в 3 раза (на 177,4% в рублях) по сравнению с аналогичным
показателем 2006 года и достиг своего рекордного значения. Число сделок
увеличилось более чем в 2 раза. Всего с начала года в FORTS было
заключено 11,7 млн. сделок с 144,9 млн. контрактами на общую сумму 7,5
трлн. рублей.
14
Объем открытых позиций по стандартным контрактам составил на
конец 2007 года 141,7 млрд. рублей или 3,2 млн. контрактов. Рост в
денежном выражении по сравнению с 2006 годом составил 67,4%.
Первой и самой главной функцией срочного рынка является функция
управления риском. При этом под управлением понимается как
страхование
от
риска
индивидуального
участника,
так
и
перераспределение рисков между всеми участниками рынка. Отметим, что
данная функция играет на рынке двойную роль. Во-первых, пользуясь
срочными инструментами, можно управлять уже существующими
рисками, вытекающими из операций на рынке базисного актива. Вовторых, срочный рынок позволяет участникам заранее застраховать свои
позиции, создавая тем самым потенциал для осуществления невозможных
ранее инвестиционных проектов. Таким образом, заключение срочных
сделок снижает риск владения базисным активом, что способствует
увеличению объемов спот-рынка23.
Второй важной функцией срочного рынка является функция
предоставления информации экономическим агентам. Суть данной
функции вытекает из предложенной Кейнсом функции установления
будущей цены. Так, формируемая на срочном рынке цена определяет
конъюнктуру в будущем, что естественным образом вызовет
соответствующую координацию планов хозяйствующих субъектов
(изменение товарных запасов, осуществление инвестиций, выпуск ценных
бумаг и пр.). Кроме того, информация, предоставляемая срочным рынком,
снижает трансакционные издержки на получение информации о состоянии
экономики в целом, так как отражает ожидания многих хозяйственных
единиц. Данный факт также обусловливает снижение монополии крупных
фирм на владение экономической информацией, допуская до нее крупных
и мелких субъектов, увеличивая таким образом конкуренцию на спотрынке.
В дополнение можно отметить, что срочный рынок улучшает качество
экономической информации, что вызывает более быструю реакцию цен на
основных рынках в ответ на изменение экономической конъюнктуры, а
также обеспечивает снижение амплитуды колебаний спотовых цен. Все
перечисленное выше означает, что информация, предоставляемая
экономическим агентам срочным рынком, создает ситуацию, когда
срочные и спотовые цены приближаются к своим реальным значениям.
Третьей функцией, выполняемой срочным рынком в экономике,
является спекулятивная функция. То есть рынок создает широкие
возможности по получению так называемой спекулятивной прибыли,
получаемой за счет биржевой игры на разнице курсов срочных
инструментов. Отметим, что и Кейнс, и Хикс подчеркивали в своих
работах положительную роль спекулянтов на срочном рынке,
Дарушин И. Теоретические основы функционирования срочного рынка и его социальноэкономическая роль. «Рынок ценных бумаг» N4 (235) 2003. C.68-69
23
15
аргументируя это таким образом: во-первых, спекулянты, по мнению
классиков, очень верно предсказывают срочную цену, увеличивая тем
самым стабильность рынка; во-вторых, они оказывают сдерживающее
влияние на колебания срочной цены.
Главной функцией спекулянтов на рынке является перенос на себя
рисков хеджеров.
Выполнение срочным рынком двух последних функций позволяет
выделить, как отдельную, функцию обеспечения эффективности рынка.
Согласно гипотезе эффективного рынка, предложенной учеными,
«давление на рынок, оказываемое интенсивной конкуренцией между
спекулянтами и арбитражерами, пытающимися использовать информацию
и отклонения от ценовых пропорций, приведет к тому, что
конкурирующие рынки будут всегда информационно эффективными»24.
Другими словами, можно считать, что ни один из участников рынка не
обладает всей полнотой информации, однако, осуществляя сделки,
контрагенты передают рынку свои частные прогнозы относительно
будущего его состоянии. Оказывается, в рыночной цене отражена
информация всех участников рынка и рыночный прогноз будет лучше
прогноза любого из участников.
Условием существования эффективного рынка является наличие на
нем срочного сегмента (одной из функций которого и является
предоставление участникам объективной или эффективной информации о
будущих движениях цены), а также присутствие на рынке спекулянтов и
арбитражеров, действия которых и поддерживают эффективность.
Отметим, однако, существенное противоречие между положением
рассмотренной гипотезы, согласно которому прогнозы каждого из
участников являются менее эффективными, чем прогноз рынка в целом, и
тем, что прибыль, получаемая спекулянтами и арбитражерами, является
следствием наличия в их распоряжении эффективной (но не доступной
другим участникам) информации. Впрочем, дальнейшее развитие гипотезы
снимает это противоречие, утверждая о существовании равновесного
уровня неэффективности рынка, наличие которого и позволяет извлекать
спекулятивную и арбитражную прибыль. В то же время конечным итогом
их действий является общее повышение эффективности рынков.
Некоторые авторы выделяют еще одну функцию срочного рынка —
это функция по созданию новых финансовых инструментов. При этом,
поскольку некоторые срочные инструменты несут в себе черты
долгосрочных долговых инструментов рынка капиталов, создаваемые на
срочном рынке новые прибыльные инструменты могут уже относиться к
основным рынкам.
Примером такого инструмента могут выступить валютные облигации
со встроенными опционами. Это относительно новый инструмент
(разработка инвестиционных банкиров), который номинирован в каких24
Маршалл Дж. Ф., Бансал В. К. Финансовая инженерия. М.: Инфра-М, 1998. С. 268
16
либо валютах (например, в австралийских или канадских долларах) и
содержит опцион на погашение выпуска в менее рисковой валюте
(например, в долларах США).
Также с помощью финансовых деривативов могут быть созданы
новые инструменты именно срочного рынка. Примером могут служить
всевозможные сложные фьючерсные и опционные стратегии, которые по
мере вхождения в постоянный деловой оборот срочного рынка начинают
самостоятельное функционирование на рынке.
Кроме того, функционирование свопов как инструментов срочного
рынка явилось важным фактором глобализации рынков капитала. При
помощи предоставляемых свопами возможностей можно быстро и
недорого преобразовать любую валюту в почти любую другую, а также
фиксированные ставки.25
Таким образом, срочный рынок и его инструменты выполняют в
экономике функции: управления риском, предоставления экономической
информации, спекулятивную, обеспечения эффективности рынка и
функцию создания новых финансовых инструментов. Значение данных
функций в обеспечении функционирования современной экономической
системы позволяет сделать вывод о том, что срочный рынок имеет важное
экономическое значение.
25
Д.э.н., профессор, заведущий кафедрой финансы и кредит Грунин А.А., Финансовые механизмы
инвестиционного процесса в транснациональных корпорациях, Сборник научных трудов
преподавателей и асирантов кафедры «Финансы и кредит» РГСУ: Социально экономические
проблемы развития РФ