Стратегическое инвестирование

Стратегическое инвестирование. “Фильтры 1”
Найти хорошую стратегию выбора акций – это одно. Заставить ее работать – совсем другое. Существует
более 7000 акций, и даже если хотя бы 100 из них соответствуют вашим критериям (низкое соотношение
Цена/Прибыль, уверенный рост прибылей), обоснованный выбор нескольких из них потребует от вас
месяцев изучения отчетов Value Line. Мы надеемся, у вас есть более увлекательные занятия.
Так почему бы не использовать мощь современных компьютеров и не облегчить себе жизнь? В этом и
состоит основная идея “фильтров” акций. При наличии хорошего программного обеспечения и небольших
знаний вы можете "прочесать" огромную базу данных по ценам акций и финансовым показателям компаний
и выбрать среди них те, которые вам больше всего нравятся. Проблема состоит лишь в том, чтобы
правильно задать формулы, которые “выделят” нужные вам акции. Здесь "рецептура" у каждого своя.
Однако полезно помнить пару вещей. Фильтры, безусловно, удобны, когда нужно найти хороший объект
для инвестиций. Но они не являются заменой фундаментальному анализу. Самая трудная часть работы
начинается именно тогда, когда вы получите список "финалистов". Каждый фильтр выделяет для вас
потенциальных кандидатов на инвестирование – акции, которые, как вы знаете, отвечают нескольким
важным критериям. Далее ваша работа заключается в сборе данных и всех имеющихся в наличии
исследовательских отчетов, чтобы завершить отсеивание “неудачников”.
Для обеспечения большей безопасности мы советуем вам применять три основных критерия для всех акций,
помимо ваших собственных критериев. Во-первых, полезно рассматривать компании, рыночная стоимость
которых превышает $750 млн., поскольку по более мелким фирмам зачастую сложно найти надежные
исследования. По той же причине важно, чтобы существовало, как минимум, четыре аналитика Wall Street,
наблюдающих за интересующими вас акциями. И, наконец, важно, чтобы средний объем торгов по каждой
из этих акций превышал 200000 в день. Последнее требование оправдано тем, что, в случае его выполнения,
вам будет легче как войти в нужные вам акции, так и избавиться от них.
В поисках стоимости
Бен Грэхем и Дэвид Додд. Питер Линч. Уоррен Баффет. Все эти легендарные имена мира инвестиций
большей частью – воспитанники "стоимостной" школы. Нельзя не согласиться, что стремительно растущий
"бычий" рынок 90-х гг. принес немало прибыли и популярности инвесторам "роста". Но нескольких лет
недостаточно для создания легенды. Отличительной чертой таких личностей, как Линч и Баффет, является
то, что они ухитряются преуспевать как на растущем, так и на падающем рынках.
В чем же их секрет? Баффет и Линч умеют выбрать акции, имеющие малый потенциал понижения, но
огромный потенциал роста: это можно сделать с помощью Фильтра роста. Не поймите нас неправильно.
Использование фильтра не сделает вас богатым автоматически. Но, тем не менее, фильтр даст вам список
относительно дешевых акций – список, к которому вы должны будете применить свои недюжинные
аналитические способности.
Мы не раз упоминали об эффективности методики поиска акций, которые стоят больше, чем в настоящее
время дает за них рынок. При настройке фильтра на выполнение такой задачи делайте акцент на
относительную стоимость акций, а не на абсолютную (см. наш материал Стратегическое инвестирование.
Все относительно). Вместо того чтобы устанавливать численные параметры – например, "соотношение
Цена/Прибыль не выше 15", – лучше сравнить компанию с ее конкурентами и на этом построить свой отбор.
И еще раз, мы настоятельно советуем вам рассмотреть каждую акцию отдельно, чтобы найти объяснения
всем плюсам и минусам, скрытым за ее числовыми показателями.
Безусловно, многие компании вполне заслуживают своих низких коэффициентов. Но при наличии
достаточного времени хорошая компания, страдающая в данный момент от краткосрочных неприятностей
или переживающая циклический спад, почти всегда восстанавливает свою стоимость. Большинство
исследований показывает, что наибольший подъем демонстрируют по прошествии некоторого времени
акции, которые удовлетворяли трем основным критериям: низкое соотношение Цена/Прибыль, низкое
соотношение Цена/Объем продаж и низкое соотношение Цена/Поток наличности (нажмите на любую из
этих ссылок, если вы хотите подробнее прочесть о сути какого-либо из соотношений).
Настройте фильтр таким образом, чтобы он находил компании, которые торгуются ниже среднего
соотношения Цена/Прибыль для своего сектора. Некоторые группы отраслей постоянно торгуются выше
индекса S&P 500. Другие обычно торгуются ниже. Ваш фильтр должен учитывать эти различия, однако, все
же следует искать компании, торгующиеся со скидкой по сравнению со своими конкурентами.
Если возможен выбор между "скользящим" и "форвардным" коэффициентами Цена/Прибыль, мы бы
рекомендовали воспользоваться "скользящим" коэффициентом, поскольку он более консервативен. В
данном случае важно найти компании с солидными фундаментальными показателями, а не обязательно с
быстрым ростом прибылей. В качестве показателя прибыли используйте прибыль на акцию компании за
последние 12 месяцев – цифру, о которой компания отчиталась перед правительственными службами, и
которая была заверена независимыми аудиторами. Конечно, она так же подвержена финансовой гимнастике,
как любой показатель чистой прибыли. Но зато она хотя бы не зависит от оценок аналитиков, на которых
основан "форвардный" коэффициент Цена/Прибыль.
Далее, ищите акции с низким соотношением Цена/Объем продаж – опять же, ниже среднего по отрасли. По
этому показателю можно узнать, сколько инвесторы платят за каждый доллар реализации компании, и он
привлекателен по двум причинам. Во-первых, он избавляет он волнений относительно того, что прибыли
можно заставить выглядеть лучше, чем они есть на самом деле, с помощью умелого владения бухгалтерским
учетом. Факт заключается в том, что показателем объема продаж манипулировать сложнее. Во-вторых,
коэффициент Цена/Объем продаж приобрел большую популярность благодаря книге Джеймса О'Шонесси
(James O'Shaughnessy) "Что работает на Wall Street" (What Works on Wall Street). О'Шонесси предлагает
убедительный анализ того, какие соотношения успешнее всего прогнозировали движение на повышение за
43 года, оканчивая 1994 г. Коэффициент Цена/Объем продаж был среди них явным лидером.
И, наконец, нам нужны компании, которые торгуются с дисконтом по сравнению со своими конкурентами с
точки зрения потока наличности – того количества денег, которое компания приносит в процессе
осуществления своего бизнеса. Существует несколько способов расчета потока наличности; мы используем
следующий из них: доходы от постоянного вида деятельности плюс обесценивание; при этом не
учитываются никакие необычные или единоразовые расходные статьи. Этот способ помогает избавиться от
многих "специальных" объектов, которые управляющие стараются добавить к чистой прибыли; он не
принимает во внимание амортизацию оборудования, которая является безналичными расходами. Если вы
разделите цену на этот показатель, вы поймете, сколько рынок платит за то количество наличных, которое
приносит бизнес. Как и в случае с другими коэффициентами, этот фильтр необходимо настроить на поиск
компаний с мультипликатором Цена/Поток наличности ниже, чем в среднем по отрасли.
После получения списка акций с привлекательной рыночной оценкой, нужно предпринять еще несколько
шагов, чтобы избавиться от компаний, у которых могут быть неприятности. Прежде всего, отфильтруйте
компании, задолженность которых составляет более 50% от общего капитала. Конечно же, могут быть
основания брать и большие долги, чем 50%, но эта цифра является хорошим консервативным барьером.
Далее, мы хотим найти прибыльные компании – даже если у них был один год, когда они терпели убытки и
отпугнули этим инвесторов. Поэтому мы требуем, чтобы норма операционной прибыли за пять лет
составляла не менее 1%.
Мы также хотим убедиться, что согласованная оценка аналитиков Wall Street, наблюдающих за компанией,
прогнозировала увеличение прибыли в наступающем году.
И, наконец, поскольку многие компании выплачивают дивиденды, мы хотим убедиться, что они
действительно могут себе это позволить. Поэтому нашим последним тестом была бы проверка нормы
выплаты дивидендов – менее 0,75. Это означает, что наши финалисты выплачивают менее 75% своей
прибыли в виде дивидендов.
В поисках “роста по дешевке”
Что, если вам не случилось быть держателем акций Cisco Systems или Dell Computer в конце 1990-х – в те
годы, за которые акции этих двух компаний выросли на 280% и на 900%, соответственно, и вместе принесли
более $200 млрд. благосостояния своим инвесторам?
Большинство традиционных инвесторов "стоимости" – тех, кто избегает любых акций с коэффициентом
Цена/Прибыль выше 15, – может сказать вам, что это неприятно.
Дело в том, что инвестирование "в стоимость" по старинке доказало свою крайнюю негибкость к течение
второй половины 1990-х гг. Если вы постоянно ограничиваете свой выбор компаниями с низким
коэффициентом Цена/Прибыль или с низким соотношением Цена/Балансовая стоимость, то вы, без
сомнения, “нацедите” себе пригоршню ржавых производителей или обесценившихся промышленных
контор, дымящих огромными трубами, – довольно блеклая перспектива в экономике, лидерами которой
являются быстро растущие технологические компании и сфера услуг.
Вам необходима стратегия, которая соответствует рыночному контексту, принимая во внимание
относительную оценку акций. Именно поэтому мы рекомендуем вам настраивать свои фильтры на поиск
акций по их цене в сравнении с конкурентами по отрасли. Включите в свой фильтр еще одну проверку –
оцените компании в зависимости от того, сколько инвесторы платят за прогнозируемый рост прибылей.
В основе фильтра, основанного на росте прибылей, лежит коэффициент, который на жаргоне Wall Street
называется PEG (рост соотношения Цена/Прибыль) – соотношение, получаемое при делении "форвардного"
коэффициента Цена/Прибыль компании на показатель прогнозируемого годового роста прибылей на
ближайшие три-пять лет. Идея заключается в том, чтобы найти компании, которые торгуются с дисконтом
по сравнению с прогнозируемым для них потенциалом роста, даже если они выглядят дорогими с точки
зрения обычного коэффициента Цена/Прибыль.
Фильтр работает следующим образом. Предположим, акции Dell Computer торгуются с "форвардным"
коэффициентом Цена/Прибыль, равным мультипликатору прибыли компании 35х. После проведения
сравнения и выяснения, что конкуренты Dell, компании Compaq Computer и Gateway 2000, торгуются с
мультипликатором, близким к 20, вы можете подумать, что акции Dell чудовищно переоценены. Но затем
вы обратите внимание на рост прибылей. Прежде всего, вы заметите, что аналитики ожидают роста
прибыли Dell на 40% ежегодно в течение следующих трех-пяти лет, а прибыли Compaq – на 15% в год и
прибыли Gateway – на 20% в год. Это дает Dell коэффициент PEG, равный 0,88, в то время как у Compaq он
составит 1,33, а у Gateway – 1. После этого акции Dell перестанут казаться вам слишком дорогими.
У соотношения PEG нет математической основы – не существует эмпирически установленных
взаимоотношений между прогнозами роста прибыли компании и ее коэффициентом Цена/Прибыль. Однако
на Wall Street издавна полагают, что эта связь существует. Клаудиа Мотт (Claudia Mott), бывший
консультант по компаниям малой капитализации из Prudential Securities, попыталась доказать это с
помощью исследования, проведенного в 1997 году. В исследовании было показано, что компании,
торгующиеся с PEG, равным 1 или менее, чаще всего оказывались недооцененными: это означает, что со
временем рынок обязательно заплатит за их своевременно не замеченный рост. Конечно, это доказательство
не является полным, особенно если учесть стремительные скорости роста прибылей. Тем не менее,
исследование Мотт подтвердило, что коэффициент PEG является полезным инструментом для определения
относительно дешевых акций среди растущих.
Следуя ее указаниям, мы советуем вам начать с поиска компаний с соотношением PEG, равным 1 или ниже.
Затем, мы отбрасываем всех, у кого прогнозируемый годовой рост доходов на ближайшие три-пять лет
оказывается ниже 10%. Эти два критерия позволяют нам убедиться, что выбранные нами акции не только
торгуются со скидкой по отношению к своему росту прибыли, но что они также растут с достаточной
скоростью. Далее, нашим стандартным требованием является, чтобы, как минимум, четверо аналитиков
регулярно высказывали свое мнение о форвардных оценках компании, что позволяет нам убедиться, что
прогнозируемые показатели не являются случайностью.
Мы рекомендуем вам использовать еще несколько мер безопасности. Во-первых, отбросьте компании с
большими долгами, потребовав, чтобы долгосрочные обязательства составляли не более 50% от общего
капитала компании. Во-вторых, потребуйте, чтобы нормы прибыли за прошедший год были выше средних
по отрасли: таким образом, вы отберете наиболее прибыльные компании.
Как и при использовании всех других видов фильтров, настоящая работа начинается только после того, как
вы получили результаты фильтрации. Завершающим шагом является изучение показателей и определение,
какие компании действительно недооценены, а какие только притворяются. Найти по-настоящему растущие
акции по дешевке всегда нелегко. Однако список, полученный в результате фильтрации, положит хорошее
начало вашим трудам.