ТЕМА 4. ЦЕНА И СТРУКТУРА КАПИТАЛА Вопрос 4.3. Управление собственным капиталом

ТЕМА 4. ЦЕНА И СТРУКТУРА КАПИТАЛА
Вопрос 4.3. Управление собственным капиталом
Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. Корпоративные финансы. – СПб.:
Питер, 2002. – 544 с., С.217-223.
5.4. Эмиссионная политика
Эмиссионная политика корпорации включает широкий спектр организационнотехнических, информационных, консультационных и иных процедур, входящих в
сферу деятельности финансового директора.
Данная политика ограничена только выпуском акций как основного источника
формирования уставного (акционерного) капитала корпорации на фондовом
рынке. Эмиссия корпоративных облигаций относится к управлению заемным капиталом.
С позиции финансового права эмиссия ценных бумаг представляет собой последовательность действий эмитента по выпуску и размещению эмиссионных ценных бумаг. Стандартная процедура эмиссии включает следующие этапы:
1.
2.
3.
4.
принятие эмитентом решения о выпуске акций;
регистрацию выпуска акций;
для документарной формы выпуска — изготовление сертификатов акций;
размещение акций. Эмиссионные ценные бумаги, выпуск которых не прошел регистрацию, размещению не подлежат;
5. регистрацию отчета об итогах выпуска акций.
При регистрации проспекта эмиссии процедуру выпуска дополняют следующими этапами:
1. подготовкой проспекта эмиссии акций;
2. регистрацией проспекта эмиссии акций;
3. раскрытием всей информации, содержащейся в проспекте эмиссии;
4. раскрытием всей информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска.
Раскрытие информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска,
осуществляют после регистрации данного отчета.
Размещение акций осуществляют путем:
распределения среди учредителей акционерного общества при его
образовании;
 распределения среди акционеров общества;
 подписки;
 конвертации.
При учреждении акционерного общества учредители оплачивают его акции по
цене не ниже номинальной стоимости последних. Оплату дополнительных акций,
размещаемых посредством подписки, осуществляют по цене, устанавливаемой
Советом директоров (Наблюдательным советом) общества, но не ниже их
номинальной стоимости.

Цена размещения дополнительных акций акционерам общества при осуществлении ими преимущественного права их приобретения может быть меньше
цены размещения другим лицам, но не более чем на 10 %.
Порядок конвертации в акции эмиссионных ценных бумаг определяется:
 уставом общества — в отношении конвертации привилегированных акций;
 решением
о
выпуске
—
в
отношении
конвертации
корпоративных
облигаций.
Оплату эмиссионных ценных бумаг, размещаемых посредством подписки, осуществляют по цене, которую устанавливает Совет директоров общества. Оплата
эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, акционерами общества при
осуществлении ими преимущественного права их приобретения может быть ниже
цены размещения для других лиц, но не более чем на 10 %. Размер
вознаграждения посредника, участвующего в размещении эмиссионных ценных
бумаг посредством подписки, не может превышать 10 % цены размещения этих
ценных бумаг.
Общество вправе размещать дополнительные акции посредством подписки и
конвертации. В случае увеличения уставного капитала общества за счет его имущества размещение дополнительных акций производят путем распределения их
среди акционеров.
Открытое акционерное общество (ОАО) может проводить размещение акций и
эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, путем открытой и закрытой
подписок.
Закрытое акционерное общество (ЗАО) не вправе осуществлять размещение
эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, посредством открытой
подписки или другим способом предлагать их для приобретения неограниченному
кругу лиц.
Размещение акций (эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции)
путем закрытой подписки осуществляют по решению общего собрания акционеров об увеличении уставного капитала общества посредством размещения дополнительных акций (о размещении эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в
акции), принятому большинством в 75 % голосов акционеров — владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров.
Размещение путем открытой подписки обыкновенных акций, составляющих
свыше 25 % ранее размещенных обыкновенных акций, осуществляют только по
решению общего собрания акционеров, принятому большинством в 75 % голосов
акционеров — владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем
собрании акционеров, Размещение посредством открыток подписки конвертируемых в обыкновенные акции эмиссионных ценных бумаг, которые могут быть
конвертированы в обыкновенные акции, осуществляют в аналогичном порядке.
Акционеры общества имеют преимущественное право приобретения размещаемых посредством открытой подписки дополнительных акций и эмиссионных
ценных бумаг, конвертируемых в акции, н количестве, пропорциональном числу
принадлежащих им акций данной категории (типа). Акционеры общества, которые голосовали против или не принимали участия в голосовании по вопросу о
размещении путем закрытой подписки акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых
в
акции,
имеют
преимущественное
право
приобретения
дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции,
размещаемых путем закрытой подписки, в количестве, пропорциональном числу
принадлежащих им акций этой категории (типа).
Список лиц, имеющих преимущественное право приобретения дополнительных
акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, составляют на
основании данных реестра акционеров на дату принятия решения. Этот реестр
служит основанием для размещения дополнительных акций н эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции. Для разработки списка лиц, имеющих преимущественное право приобретения дополнительных акций и эмиссионных
ценных бумаг, конвертируемых в акции, номинальный владелец
представляет сведения о лицах, в интересах которых он владеет акциями.
акций
Эмитент вправе начать размещение выпускаемых им акций только после регистрации их выпуска.
В соответствии с Федеральным законом «О защите прав и законных интересов
инвесторов на рынке ценных бумаг» от 03.03.1999 г., установлены следующие
ограничения на фондовом рынке:
 запрещено рекламировать и (или) предлагать неограниченному кругу лиц
ценные бумаги эмитентов, не раскрывающих информацию о них в объеме и
порядке, определенных законодательством РФ;
 условия заключаемых с инвесторами договоров, которые ограничивают их
права по сравнению с правами, предусмотренными законодательством РФ
являются недействительными;
 нарушение указанных положений профессиональными участниками является основанием для аннулирования или приостановления действия их лицензий на осуществление профессиональной деятельности на фондовом
рынке и (или) наложения штрафа;
 совершение владельцем ценных бумаг любых сделок с принадлежащими
ему ценными бумагами до их полной оплаты и регистрации отчета об их
выпуске запрещено;
 лица, подписавшие проспект эмиссии ценных бумаг, несут солидарную ответственность за ущерб, причиненный эмитентом инвестору вследствие содержащейся в проспекте недостоверной информации, вводящей в заблуждение инвестора.
Следует подчеркнуть, что в условиях России привлечение дополнительного
капитала за счет новой эмиссии акций — длительный и дорогостоящий процесс.
Поэтому к данному источнику привлечения финансовых ресурсов следует прибегать осторожно, детально оценив последствия эмиссии нового пакета акций.
С позиции корпоративных финансов основной целью эмиссионной политики
является привлечение с рынка ценных бумаг необходимого объема денежных
ресурсов в минимально возможные сроки.
Исходя из поставленной цели эмиссионная политика акционерного общества
(корпорации) выражает часть общей инвестиционной стратегии по привлечению
дополнительного объема денежных средств за счет выпуска и размещения на
фондовом рынке собственных акций.
Разработка эффективной эмиссионной политики включает ряд этапов.
Первый этап: изучение возможностей эффективного размещения предполагаемой эмиссии акций (если акционерное общество нуждается в дополнительном
притоке собственного капитала) можно предпринять на основе предварительного
анализа конъюнктуры фондового рынка и оценки инвестиционной привлекательности своих акций.
Анализ конъюнктуры рынка ценных бумаг (биржевого и внебиржевого) включает констатацию спроса и предложения акций, динамику уровня цен, их
котировки, объема продаж новых эмиссий акций и ряда других показателей.
Результатом осуществления подобного анализа является определение уровня
чувствительности реакции фондового рынка на появление новой эмиссии акции и
на
возможность
их
реализации
инвесторам.
Оценка
инвестиционной
привлекательности собственных акций проводится с позиции учета перспектив
развития отрасли, к которой относится эмитент, конкурентоспособности
выпускаемой им продукции /оказываемых услуг), а также величины показателей
своей финансовой устойчивости и ликвидности баланса по сравнению с
параметрами аналогичных эмитентов. В процессе такой оценки устанавливают
возможную степень инвестиционной привлекательности акций данной корпорации
по сравнению с акциями других эмитентов. В условиях фондового рынка России
при неразвитости методов оценки курсов эмиссионных ценных бумаг наиболее
предпочтителен фундаментальный анализ инвестиционной ситуации. Он включает
три условия:
1. изучение и анализ общей экономической ситуации;
2. анализ отдельных сегментов фондового рынка;
3. изучение финансового состояния отдельных акционерных компаний. Для
оценки потенциала собственных акций используют систему показателей:
(5.16)
(5.17)
(5.18)
В ходе анализа проводится сравнение значений этих показателей с теми данными, которые имеются по аналогичным акционерным компаниям, а также с их
величинами за предыдущие периоды.
Корпорация может привлекать капитал тремя основными способами: через
эмиссию акций; посредством получения кредитов и займов в различных формах;
через использование собственных доходов. Для определения общего размера
мобилизованного корпорацией капитала используют показатель капитализации.
Численно он равен сумме акционерного капитала и долгосрочных обязательств.
Акционерный капитал складывается из номинальной стоимости обыкновенных и
привилегированных акций, эмиссионного дохода, стоимости акций, приобретенных корпорацией, и нераспределенной прибыли, направленной на увеличение
акционерного
капитала.
Отношение
одного
из
элементов
показателя
капитализации (стоимости выпущенных в обращение обыкновенных и
привилегированных акций, облигаций) к общей его величине позволяет
установить
коэффициенты
капитализации.
Они
характеризуют
уровень
привлечения корпорацией тех или иных собственных и заемных источников
финансовых ресурсов.
Коэффициенты капитализации вычисляют по формулам:
(5.19)
(5.20)
Корпорация, привлекающая капитал только через выпуск акций, имеет упрощенную структуру капитала (консервативную или умеренную). Те акционерные
компании, которые значительную часть своих пассивов формируют за счет долгосрочных заемных средств, обладают агрессивной структурой капитала и обычно
в ходе финансового анализа получают более низкий кредитный рейтинг. Уровень
долгосрочной задолженности, превышающий 30-35 % всех пассивов, обычно
расценивают как рискованный.
Результаты фундаментального анализа оформляют в виде исследовательского
отчета. Многие корпорации, готовящие данные отчеты, в первом разделе приводят основные показатели, характеризующие их деятельность, ключевые выводы
сделанные
в
ходе
изучения,
а
также
рекомендации
относительно
целесообразности купли-продажи эмиссионных ценных бумаг, выпускаемых этими
акционерными компаниями.
Второй этап: определение цели эмиссии. Исходя из высокой стоимости собственного капитала, полученного из внешних источников, цели эмиссии должны
быть достаточно обоснованными с позиции будущего развития эмитента и возможностей весомого повышения курсовой стоимости его ценных бумаг. Ключевыми целями, которыми руководствуются эмитенты, прибегая к данному источнику формирования собственного капитала, являются:
1. реальное инвестирование, связанное с отраслевой и региональной диверсификацией производственно-коммерческой деятельности (создание сети
новых филиалов, дочерних фирм, новых производств и т. д.);
2. необходимость значительного улучшения структуры капитала за счет
повышения доли собственного капитала в его общем объеме. Обеспечение
на этой основе роста коэффициента финансовой независимости и снижение
за счет данного фактоpa цены привлечения заемного капитала;
3. намечаемое поглощение других компаний с целью получения эффекта
синергизма. Синергизм — дополнительные экономические преимущества,
которые возникают при успешном объединении фирм (их слиянии и поглощении). Эти преимущества образуются за счет рационального использования их общего производственного и финансового потенциалов,
взаимодополнения технологий и выпускаемой продукции, возможностей
сокращения текущих издержек и других аналогичных факторов;
4. иные цели, требующие быстрой мобилизации значительного объема собственного капитала.
Третий этап: определение объема эмиссии. При установлении объема эмиссии
целесообразно исходить из ранее рассчитанной потребности в собственных
финансовых ресурсах за счет внешних источников.
Четвертый этап: установление номинала, видов и количества эмитируемых
акции. Количество и номинальная стоимость приобретаемых (размещаемых)
акционерами акций фиксируется в уставе корпорации. В этом документе могут,
быть определены количество и номинал акций, которые корпорация вправе
размещать в дополнение к ранее размещенным акциям (объявленные акции).
Порядок и условия размещения объявленных акций также установлены в уставе.
Изменение номинальной стоимости и количества акций, находящихся в
обращении, допускается при увеличении (уменьшении) уставного капитала.
Такое решение вправе принять общее собрание акционеров.
Количество эмитируемых акций устанавливают исходя из объема эмиссии и
номинала одной акции (в процессе одной эмиссии может быть установлен лишь
один вариант номинала акций).
Пятый этап: оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала. Подобную оценку осуществляют по двум параметрам:
 прогнозному уровню дивидендов, исходя из выбранного типа дивидендной
политики;
 расходам по выпуску и размещению акций (в среднегодовом исчислении).
Расчетную стоимость привлекаемого акционерного капитала сравнивают с его
фактической средневзвешенной стоимостью (WACC) и средним уровнем процентной ставки на рынке ссудного капитала. Только после этого принимают окончательное решение об эмиссии акций.
Шестой этап: изучение эффективных форм гарантированного размещения
ценных бумаг (unde r writing — «андеррайтинг»). Открытое размещение акций,
как правило, производят с помощью финансового посредника (дилера), который
организует первичную реализацию ценных бумаг эмитента на фондовом рынке. В
роли дилеров выступают коммерческие и инвестиционные банки, инвестиционные
фонды и компании.
Чтобы быстро и эффективно осуществлять открытое размещение эмитируемого
объема акций, целесообразно:
 определить состав финансовых посредников («андеррайтеров»);
 согласовать с ними цены начальной котировки акций и размер комиссион-
ного вознаграждения дилеру;
 обеспечить регулирование объема продажи акций, а также поддержание
ликвидности размещенных ранее ценных бумаг на первоначальном этапе
их обращения.
Взаимоотношения между эмитентом и андеррайтером регулируют договором о
выпуске и размещении ценных бумаг. В нем указывают: вид андеррайтинга
(твердое соглашение, максимум и минимум усилий по размещению бумаг): размер
вознаграждения посредника (СПРЭД) и прочие условия.
Таким образом, эмиссионная политика корпорации направлена на быстрое и
максимально выгодное привлечение дополнительного акционерного капитала для
целей ее развития и укрепления позиций на товарном и финансовом рынках.