1 Лекция 3. Статистика прибыли и дивидендов корпораций 1

1
Лекция 3. Статистика прибыли и дивидендов корпораций
1. Система «остаточных» финансовых показателей корпораций
Существует большая группа экономических показателей, которые определяются
как разница между доходами и расходами хозяйствующих субъектов, в нашем случае –
корпораций. В их числе прибыль, валовой денежный поток, свободный денежный поток и
ряд других показателей. Основное различие между показателями этого семейства состоит
в том, включаются ли инвестиции в состав вычитаемых расходов или нет.
Ниже приведены алгоритмы расчета важнейших «остаточных» показателей:
Прибыль от продаж
Коммерческие
Себестоимость
Выручка
Амортизадо уплаты
и
проданных
=
от
- ционные процентов и налогов
управленческие
товаров и услуг
продаж
отчисления
(без амортизации)
(EBIT)
расходы
(1)
Валовой денежный
=
поток
Коммерческие
Себестоимость
Выручка
и
Налог на
проданных
от
управленческие
прибыль
товаров и услуг
продаж
(без амортизации)
расходы
(2)
(изменение отсроченных налогов принято равным нулю)
или
Прибыль от продаж
АмортизаВаловой денежный
до уплаты
Налог на
=
+
ционные
поток
процентов и налогов
прибыль
отчисления
(EBIT)
(3)
Свободный
денежный поток
Валовые
Коммерческие
Себестоимость
Выручка
инвестиции
и
Налог на
проданных
=
от
и
управленческие
прибыль
товаров и услуг
продаж
инвестиции
(без амортизации)
расходы
в репутацию
Валовой денежный поток
(4)
2
Валовые инвестиции это сумма всех расходов корпорации на новый капитал,
включая оборотные и основные средства, а также прочие активы1.
Как видно, при расчете прибыли инвестиции не включаются в состав вычитаемых
расходов, зато в их состав включается начисленная за отчетный период амортизация. При
расчете свободного денежного потока инвестиции включаются в вычитаемые расходы, а
амортизация – нет.
Показатели
денежных
потоков
используются
в
большой
степени
в
микроэкономических исследованиях – прежде всего в фундаментальном анализе, анализе
финансового состояния и при оценке рыночной стоимости корпораций. Например, У.
Бивер считал, что отношение денежного потока к совокупной величине долга является
наилучшим предсказателем финансовой несостоятельности компаний2.
Свободный денежный поток – это та часть денежных средств, полученных
компанией в отчетном году, которая осталась в ее распоряжении после осуществления
всех расходов на производство, включая инвестиционные (http://www.investorwords.com/2084/free_cash_flow.html).
Практически, величина денежного потока рассчитывается на основании прибыли,
что видно из формулы (3). Поэтому прибыль является ключевым показателем всего
семейства остаточных показателей, да и статистики корпораций в целом.
2. Прибыль и норма прибыли корпораций как предмет статистического наблюдения
Теоретически, при расчете прибыли расходы корпораций учитываются лишь в
размере стоимости факторов производства, израсходованных на производство продукции.
Другими словами, при расчете прибыли расходы ограничиваются тем уровнем, который
необходим и достаточен для простого (не расширенного) воспроизводства.
Для этого алгоритм расчета прибыли включает следующее:
Во-первых, в расчете прибыли не участвуют те денежные потоки, которые
непосредственно не связаны с производством и продажей продукции. А именно, не
См.: См.: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление – М., 2002. –
С.191.
2
: Beaver W. H. Financial ratios as predictors of failure // Journal of Accounting Research, Vol. 4. – 1966. – P. 71102.
1
3
учитываются денежные суммы, поступившие в отчетном периоде от выпуска акций и
облигаций, в виде других займов, в виде кредитов и т.п., а также денежные суммы,
предоставленные в отчетном периоде в виде займов другим организациям, вложенные в
капитал других организаций и т.п. Также не учитываются расходы, произведенные в
интересах работников, но не связанные с оплатой их труда: расходы на приобретение
квартир, путевок на лечение и т.п.
Во-вторых, по многим статьям расходов существует «точка отсечки», за которой
расходы перестают относиться на себестоимость продукции и подлежат финансированию
из прибыли. Эта «точка отсечки» отмечает уровень минимально необходимого
возмещения расходов, которое необходимо для поддержания простого воспроизводства.
В-третьих, величина амортизационных отчислений определяется в ходе чисто
расчетной процедуры, задача которой – оценить с некоторой степенью точности
действительную стоимость основных фондов, потребленных в ходе производства.
Отклонение начисленной амортизации от действительной стоимости потребленных
основных фондов способно существенно повлиять на качество показателя прибыли.
Расширение производства может осуществляться только за счет прибыли (если не
учитывать
возможности
привлечения
Высказывание
«прибыль
существует»
высказыванию
«расширенное
заемных
в
и
государственных
значительной
воспроизводство
степени
существует».
В
ресурсов).
тождественно
этом
состоит
теоретическая основа показателя прибыли. С теоретической точки зрения, прибыль –
наиболее существенный из рассмотренных нами «остаточных» показателей.
Сведения о прибыли содержатся в бухгалтерской отчетности корпораций (форма
№2), кроме того, они ежеквартально собираются статистической службой (в России – по
форме № П-3).
Прибыль является базой для исчисления налога на прибыль. С этой точки зрения,
все предприятия (как крупные, так и малые) заинтересованы в минимизации своей
прибыли, показанной в формах отчетности.
С другой стороны, прибыль публичных корпораций является основой для
определения их рыночной капитализации и цены их акций. С этой точки зрения,
4
корпорации заинтересованы в максимизации отчетной прибыли. Кроме того, прибыль
крупных компаний является одним из индикаторов их кредитоспособности, что также
мотивирует к увеличению прибыли.
Поэтому данные по прибыли, получаемые от крупных компаний, в среднем
являются более надежными, чем по малым предприятиям.
Собирать данные о прибыли малых предприятий вряд ли имеет смысл в
российских условиях: в малом бизнесе слишком сильны мотивы ее сокрытия.
Норма
прибыли
отражает
соотношение
между
прибылью
и
ресурсами,
обеспечившими ее получение. Она характеризует степень прибыльности. Существует ряд
показателей прибыльности, наиболее важны следующие из них:
1. rA – прибыль до налогообложения (P) в процентах ко всем активам предприятия
(A):
rA 
P
.
A
Прибыль до налогообложения приводится в бухгалтерском отчете предприятий о
прибылях и убытках (форма №2), а величина активов – в бухгалтерском балансе
предприятий (форма №1).
2. rAnet – прибыль до налогообложения в процентах к чистым активам компании.
Чистые активы компании – это ее активы минус ее пассивы, включающие долгосрочные
обязательства
по
займам
и
кредитам
и
прочие
долгосрочные
обязательства;
краткосрочные обязательства по займам и кредитам; кредиторскую задолженность;
задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов; резервы предстоящих
расходов; прочие краткосрочные обязательства3.
3. К показателю rAnet весьма близка величина rcap – прибыль до налогообложения в
процентах к капиталу и резервам компаний.
Понятие чистых активов определено приказом Минфина России и ФКЦБ России от 29 января 2003 года (№
10-н и № 03-6/пз) «Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ». Эта
величина отражается в бухгалтерском отчете предприятий об изменениях капитала по форме №3(см. приказ
Минфина России от 22 июля 2003г. №67н).
3
5
5. rCA – прибыль до налогообложения в процентах к оборотным активам
предприятий.
6. rR – прибыль до налогообложения (P) в процентах к выручке от продажи товаров,
продукции, работ, услуг (за минусом НДС, акцизов и аналогичных обязательных
платежей) (R):
rR 
P
.
R
7. rS – прибыль от продаж (Ps) в процентах к «полной» себестоимости этих продаж
(С):
rS 
PS
.
C
«Полная» себестоимость определяется как себестоимость проданных товаров,
продукции, работ и услуг плюс коммерческие и управленческие расходы предприятий
(все эти показатели также есть в отчетности по форме № 2).
Показатели rA и rS официально публикуется Росстатом.
В
бухгалтерской
отчетности
российских
предприятий
основные
фонды
учитываются не по текущей рыночной цене, а по цене в момент их поступления на
предприятие, либо по результатам последней переоценки основных фондов. В результате
их величина оказывается ниже текущей рыночной оценки, а значение rA получается
несколько завышенным.
В рыночно развитых странах при расчете макроэкономической рентабельности
активов активы оцениваются максимально близко к их текущей рыночной стоимости.
Задачу ее определения решается с помощью метода непрерывной инвентаризации
(perpetual inventory method).
Рыночная стоимость каждой группы основных фондов (зданий, сооружений,
машин и оборудования и т. п.) определяется путем суммирования инвестиций в
оборудование этого вида за столько прошлых лет, каков расчетный срок службы
этого оборудования. При этом потоки инвестиций каждого года с помощью
индекса цен приводятся к оценкам, действующим на рынке в текущем году. Так
получается валовой используемый капитал. Одноименный чистый показатель
равен валовому используемому капиталу минус величина уже потребленной части
используемого капитала. Для получения последней потоки инвестиций каждого
года берутся лишь в части, равной отношению числа лет между текущим годом и
6
годом, когда осуществлялся данный поток инвестиций, к расчетному сроку службы
данного вида оборудования.
Рассмотрим знаменатели формул расчета нормы прибыли: A, AC, Anet, R, С.
Величина С («полная» себестоимость продаж) сильно подвержена регулирующему
воздействию государства. Величины А (все активы корпорации) и Anet (чистые активы) не
в состоянии отражать текущую рыночную стоимость активов, что мы отметили выше.
Поэтому наиболее приемлемыми (не искаженными) показателями нормы прибыли,
которые можно рассчитать по бухгалтерской отчетности предприятий, являются
величины rCA и rR. Статистический анализ показывает, что эти величины весьма тесно
коррелированны.
3. Статистические характеристики прибыли
Прибыль намного меньше как объема продаж, так и объема затрат. Это
действительно остаточная величина, которая в периоды неблагоприятной экономической
конъюнктуры (конец 2001 г. и начало 2009 г.) устремляется к нулю.
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
Чистая сумма продаж, поступлений и операционных доходов
Операционные затраты
Прибыль (убыток) от основной деятельности
Рис. 1. Продажи, операционные затраты и прибыль от основной
деятельности корпораций обрабатывающей промышленности США,
охваченных квартальной финансовой отчетностью (QFR)
Будучи остаточной величиной, масса прибыли очень чувствительна к конъюнктуре
и
качеству
предпринимательских
решений.
По
вышеприведенному
рисунку
7
представляется, что степень вариации объемов продаж, затрат и прибыли приблизительно
одинакова. На самом деле прибыль намного более подвижна, что проявляется при
пересчете указанных показателей в процентах к одной и той же базе (в данном случае – к
IV кварталу 1995 г.).
350
300
250
200
Чистая сумма
продаж,
поступлений и
операционных
доходов
150
100
50
Прибыль (убыток)
от основной
деятельности
0
-50
-100
-150
Прибыль до
налогообложения
-200
Рис. 2. Динамика продаж, операционных затрат и прибыли корпораций
обрабатывающей промышленности США, охваченных квартальной
финансовой отчетностью (QFR) (IV квартал 1995г. = 100)
Можно сказать, что механизм формирования прибыли выступает в роли усилителя
экономических сигналов. Если конъюнктура неустойчива и, как следствие, низка норма
прибыли, то даже небольшие погрешности в предпринимательских решениях генерируют
резкое падение прибыли.
Сжатие прибыли компаний могут происходить в силу многих причин: снижения
внутреннего спроса, в том числе за счет его частичного переключения на импортную
продукцию; снижения внешнего спроса; перепроизводства некоторых видов товаров
ненадлежащего качества; изменения цен на энергоносители, металлы и другие ресурсы;
увеличения оплаты труда и уровня страховых взносов; изменений в ожиданиях
производителей товаров и пр. Сравнительно небольшие подвижки в системе указанных
факторов могут повлечь значимые изменения прибыли. Вследствие зависимости от
многих причин эти изменения нередко происходят неожиданно.
8
В преддверии кризиса 2008 года увеличивались долги компаний, в силу чего
постепенно нарастали риски. Однако вплоть до середины 2008г. вряд ли были
достаточные основания говорить о предкризисном состоянии нефинансового сектора
российской экономики.
14,000
0.16
12,000
0.14
0.12
Суммарная
задолженность на
конец квартала,
млрд. рублей
10,000
0.10
8,000
0.08
6,000
0.06
4,000
0.04
2,000
0.02
0
I-2004
Соотношение
квартальной
прибыли и
суммарной
задолженности
(правая ось)
0.00
I-2005
I-2006
I-2007
I-2008
Рис. 3. Квартальная прибыль в расчете на 1 рубль суммарной
задолженности российских промышленных предприятий (без малых)
Высокая вариация прибыли генерирует неопределенность в экономике. В свою
очередь,
эта
неопределенность
является
основанием
предпринимательской
осмотрительности. Она состоит в воздержании от чрезмерных заимствований и
поддержании достаточно высокого покрытия долгов свободными денежными потоками в
условиях неопределенности.
4. Статистика дивидендов и основные индикаторы дивидендной политики компаний
Дивиденды являются частью прибыли акционерных обществ, точнее говоря –
частью
прибыли,
посленалоговую
принадлежащей
прибыль,
акционерам.
очищенную
от
сумм,
Последняя
представляет
причитающихся
на
собой
вложения
9
миноритарных акционеров в капитал дочерних компаний этой корпорации. Данный
показатель
содержится
в
финансовой
отчётности
корпораций,
составленной
в
соответствии с международными стандартами.
Закон, воспрещающий выплачивать дивиденды из любых источников кроме
прибыли компании, впервые был принят в штате Нью-Йорк в 1825г4. В России
Федеральный закон «Об акционерных обществах» также запрещает производить
дивидендные выплаты из другого источника кроме чистой прибыли общества.
Сводные статистические данные о величине дивидендов и соответствующих им
прибылей российских корпораций официально не публикуются. Если исследуется
сравнительно небольшой круг компаний, то сводные данные по ним можно сформировать
на основе отчетности компаний по МСФО и отчетов эмитентов ценных бумаг. Результаты
таких расчетов можно найти в исследовательских работах, а также на сайтах
аналитических агентств.
В качестве примера рассмотрим данные, собранные по 18 крупнейшим российским
корпорациям за 2000-2005 годы5.
700
677.4
600
534.6
500
400
322.8
300
205.0
200
192.3
142.6
122.8
100.0
83.5
100
40.6
41.7
2001г.
2002г.
0
2000г.
Объявленные (начисленные) дивиденды
2003г.
2004г.
2005г.
Прибыль, принадлежащая акционерам
Рис. 4. Прибыль, принадлежащая акционерам, и дивиденды
по 18 крупнейшим российским компаниям (2000 г. = 100)
Frankfurter G.M., Wood B.G., Jr. with Wansley J. Dividend policy. Theory and practice. – San Diego, CA:
Academic Press, 2003. – P. 21-24.
5
Ульянов А.И. Статистическое исследование роли дивидендов в российской экономике: Дис. … канд. экон.
наук. – М., 2008. – С. 100-101.
4
10
Данные свидетельствуют о возрастании прибыли и дивидендов этих корпораций в
2000-2005 годах. Однако это лишь исходные данные для дальнейшего анализа. Обычно
анализ начинается с расчета финансовых коэффициентов, характеризующих дивидендную
политику корпораций.
Наиболее применимы следующие коэффициенты.
1.
Коэффициент дивидендных выплат (dividend payout ratio): DP 
объявленные
обществом
дивиденды;
Pa
–
прибыль
D
, где D –
Pa
корпорации,
принадлежащая акционерам.
2.
Соотношение между величиной начисленных дивидендов и собственным
капиталом акционеров:
DK 
D
, где Кa – собственный капитал
Ka
акционеров.
Выделяется несколько видов дивидендной политики6.
При остаточной политике компания расходует чистую прибыль в первую очередь
на первостепенные для неё инвестиционные цели, а оставшуюся часть прибыли
распределяет между акционерами.
При политике фиксированных дивидендов фиксируется их доля в чистой прибыли
компании. Ежегодные колебания чистой прибыли приводят к соответствующим
изменениям величины дивидендов.
При политике не снижающихся дивидендов компания стремится не снижать размер
ежегодного дивиденда, несмотря на колебания прибыли.
Существует также политика выплат дивидендов акциями компании или акциями
дочерних обществ.
В 2000-2005 годах дивидендная политика большинства российских корпораций
была направлена на ежегодное увеличение дивидендных выплат вне зависимости от
размеров чистой прибыли.
6
Там же. – С. 37-41.
11
5. Взаимосвязь статистики корпораций и статистики фондового рынка.
По
нижеприведенному
рисунку
прослеживается
взаимосвязь
между
коэффициентом дивидендных выплат и коэффициентом “price-earnings”, представляющим
собой отношение рыночной капитализации корпорации к ее прибыли, принадлежащей
акционерам.
10.0
0.25
9.0
8.0
0.19
0.22
0.20
0.17
7.1
6.3
6.0
0.16
6.6
0.16
0.15
5.9
4.0
2.0
0.10
1.8
0.05
0.04
0.0
0.00
2000г.
2001г.
2002г.
2003г.
Коэффициент "price-earnings"
2004г.
2005г.
Коэффициент дивидендных выплат (правая ось)
Рис. 5. Коэффициент дивидендных выплат и коэффициент
“price-earnings” по 18 крупнейшим российским компаниям
Корреляция между данными показателями составляет 0,7.
В триаде показателей «прибыль – дивиденды – капитализация» именно дивиденды
играют связующую роль. Имеет место «тесное взаимодействие показателей, имеющих
различную природу: прибыль является индикатором результативности производства,
дивиденды – показатель распределительных процессов, вплотную примыкающий к сфере
потребления, а капитализация – показатель национального богатства»7.
Прибыль – это показатель статистики корпораций, однако он тесно примыкает к
системе показателей производства. Дивиденды далеки от сферы производства, этот
показатель статистики корпораций граничит с системой показателей финансового рынка.
7
Там же. – С. 104, 132-133.
12
Капитализация же уже является показателем фондового рынка, несмотря на то, что она
характеризует корпорацию.
Связь между величиной капитализации и показателями статистики корпораций
существует (что видно по рис.5), хотя на нее оказывают воздействие многие факторы,
внешние по отношению к корпорациям. Эта связь может быть выявлена статистическими,
в частности, многомерными методами. Если позволит программное обеспечение, мы
сделаем это на сегодняшнем практическом занятии.