ОАО «Полипласт» – лидер российской строительно
advertisement
22 ноября 2012г. Desk Note Пальянов Андрей Бертяков Сергей ОАО «Полипласт» – лидер российской строительно-химической отрасли Обыкновенные акции: Справедливая цена, руб. 420 Ожидаемая цена размещения, руб. 357-417 Потенциал 18% Equity Value, млн руб. 5 252 Стоимость компании (EV), млн руб Кол-во обык. акций в обращ. после IPO, млн шт. 6 268 Free float 20% 12,5 Финансовые показатели, млн руб. 2011 2012П 2013П Выручка 4011 5559 8197 EBITDA 577 896 1134 Чистая прибыль 195 400 416 2011 2012П 2013П Валовая рент-ть 42% 47% 42% Рент-ть EBIDA 12% 16% 14% Рент-ть по ЧП 5% 7% 5% Мы начинаем аналитическое покрытие ОАО «Полипласт» – одного из лидеров российского рынка строительной химии. С учетом роста объемов строительства в России, а также принимая во внимание увеличение потребления химических добавок строительным сектором, мы полагаем, что Полипласт является одной из наиболее привлекательных компаний в секторе производителей строительных химических добавок, а её акции представляют большой интерес для инвесторов. Среди драйверов роста мы выделяем следующие факторы: • Показатели рентабельности • • • • Компания является лидером российского рынка строительных химических добавок, занимая 51% российского сегмента строительной химии. В основном сегменте, производстве нафталинсульфонатов, доля достигает 70%. Кроме того, компания является единственным российским поставщиком химических добавок для цементной промышленности. Значительный рост строительной и цементной отрасли в России и мире в течение ближайших лет и рост спроса на химические добавки в мире и в России. Диверсификация бизнеса. Полипласт планирует увеличить свою долю на российском рынке за счёт производства новых видов добавок. Также компания планирует осваивать новые сегменты рынка строительной и нестроительной химии. Кроме того, в планах компании увеличение продаж за счет выхода на новые зарубежные рынки. Диверсифицированная клиентская база. Клиентская база компании включает в себя около 1300 потребителей Урала, Сибири, Поволжья, Дальнего Востока, стран СНГ и дальнего зарубежья. Мощный научно-исследовательский потенциал. Группа имеет свой научно-технический центр, где происходят разработки новых видов и модификаций продукции. По результатам проведенной нами оценки методом дисконтирования свободных денежных потоков справедливая стоимость одной обыкновенной акции ОАО «Полипласт» составляет 420 рублей. www.finam.ru ЗАО "Инвестиционная компания “ФИНАМ” Россия, 127006 г.Москва, пер. Настасьинский, д.7, стр.2 22 ноября 2012г. Оглавление Анализ рынка химических добавок в бетоны ............................................................................................ 3 Конкурентоспособность российской продукции .................................................................................... 4 О компании.................................................................................................................................................. 7 Конкурентное преимущество .................................................................................................................. 7 Структура компании и регионы присутствия ......................................................................................... 7 Внедренческо-дистрибутивная сеть ...................................................................................................... 8 Продукция ................................................................................................................................................ 8 Экспорт .................................................................................................................................................. 10 Основные потребители ......................................................................................................................... 11 Прогнозы роста (менеджмент) ............................................................................................................. 11 Финансовые результаты ....................................................................................................................... 12 Динамика финансовых показателей .................................................................................................... 13 Оценка компании (DCF)............................................................................................................................ 15 SWOT-анализ ............................................................................................................................................ 16 Приложения .............................................................................................................................................. 17 2 22 ноября 2012г. Анализ рынка химических добавок в бетоны В современной строительной индустрии все чаще используются специализированные химические добавки, улучшающие свойства бетона. При производстве цементного бетона, являющегося главным строительным материалом, в настоящее время применяется несколько десятков различных модификаций добавок, позволяющих улучшать технологические свойства бетонных смесей. В конечном итоге это ведет к сокращению сроков строительства, уменьшению себестоимости возводимых конструкций, что, в свою очередь, приводит к сокращению срока окупаемости возводимых сооружений. По оценкам ряда экспертов, объем мирового спроса на бетон составляет около 1,5 млрд тонн/год. Около половины всего бетона производится с использованием добавок. Исходя из этого, мировой спрос на химические добавки для бетона можно оценить в 5,6 млн тонн/год, что составляет 7,5 млрд долл. США. По оценкам компании BASF, темпы роста химической промышленности будут опережать темпы роста мирового ВВП. При этом одним из самых быстрорастущих сегментов химической промышленности является строительная химия. Одним из факторов опережающего роста в этом сегменте является возобновление роста в строительном секторе. По оценкам American Chemistry Council, в ближайшие 10 лет химическая отрасль в России будет расти в среднем на 2,5% ежегодно – это одни из самых высоких темпов роста среди стран БРИК. График 1. Прогнозируемые темпы роста химической промышленности в 2010-2020 гг. по ведущим странам-производителям, % Источник: American Chemistry Council Спрос на добавки для бетонов обусловлен следующими факторами: • • • Ростом объемов жилищного строительства в России, вызванным неудовлетворенным спросом на жилье со стороны населения и развитием ипотеки. Ростом промышленного строительства, обусловленным общим ростом экономики. Кроме того, высокий износ основных фондов и принятые Правительством РФ целевые государственные программы с бюджетным финансированием также стимулируют предприятия вести промышленное строительство. Расширением применения бетона с добавками, что обусловлено рядом полезных качеств данной технологии. Это, в свою очередь, ведет к экономии цемента и ускорению сроков 3 • • • 22 ноября 2012г. строительства. Современное монолитное строительство и стремление компаний к повышению эффективности также стимулируют применение данной технологии. Ростом экспортного потенциала добавок в бетоны – за счет роста потребления в странах СНГ и дальнего зарубежья, а также благодаря высокой конкурентоспособности российской продукции. Ростом предъявляемых требований к качеству строительства, которое невозможно без применения химических добавок. Сложными условиями строительства и более высокими требованиями к прочности конструкций, возводимых на большей части территории России. Таким образом, применение химических добавок в бетоны ведет к росту эффективности использования строительных материалов и позволяет улучшить качество строительных объектов. Конкурентоспособность российской продукции Основными конкурентами российских производителей строительных добавок являются европейские и китайские компании. Производство специальных добавок для бетонов в европейских странах ограничивается жесткими законодательными требованиями к обеспечению экологической и производственной безопасности химических производств данного типа. В результате, европейские производители вынуждены нести дополнительные издержки, чтобы выпускаемая ими продукция соответствовала всем этим требованиям. Это сказывается на цене продукции. Что касается добавок, производимых в Китае, то они не отличаются высоким качеством, при этом, как правило, в их номенклатуре присутствует только один моно-продукт, представляющий собой основу для производства, а не конечный продукт. Таким образом, основным конкурентным преимуществом российских производителей являются: • выгодное соотношение цена/качество; • близость производств к потребителю; • возможность доставки продукта в жидком виде; • техническое сопровождение и поддержка (подгонка состава добавок под конкретные цементы и другие составляющие бетонной смеси, используемые потребителями), обучение и оказание услуг по лабораторному анализу готовых смесей; • высокая технологичность производства. По оценкам экспертов, объем российского рынка химических добавок для бетонов в 2012 г. составил около 280 тыс. тонн/год. После спада, связанного с кризисом 2008-2009 гг., объем рынка составлял 112 тыс. тонн/год. Начиная с 2010 г., рынок стал быстро восстанавливаться. Первое полугодие 2012 г. было очень продуктивным для российской цементной промышленности. Производство цемента выросло на 15% (год к году), потребление – на 20%, а цены на цемент – на 21%, в среднем, до 3 953 руб. за тонну. По данным интернет-издания СМПРО, специализирующегося на анализе рынка стройматериалов в России, строительство зданий стало основным драйвером роста потребления цемента. Кроме того, большой вклад внесло дорожное строительство, а также строительство объектов в рамках подготовки к саммиту АТЭС во Владивостоке и Олимпиаде в Сочи. Таблица 2. Показатели цементной промышленности в РФ в 1П 2012 г. Показатель 1П 2011 1П 2012 Изм., % Объем рынка, млрд руб. 79,7 115,7 45% Производство, тыс. тонн 2 4226 27 744 15% Потребление, тыс. тон 2 4428 29 256 20% Импорт, тыс. тонн 815 2138 162% Экспорт, тыс. тонн 613 626 2% Средняя цена цемента, руб./т. 3261 3953 21% 4 22 ноября 2012г. Источник: СМПРО В настоящее время в России реализуется 12 инвестиционных проектов по строительству заводов «сухого» производства цемента общей мощностью 24 млн тонн в год: в Московской, Ленинградской, Оренбургской, Свердловской, Воронежской, Курской и других областях, а также в Республике Мордовия. Общий объем инвестиций в эти проекты составляет 5,6 млрд долл. США. По данным Министерства экономического развития, среднегодовые темпы прироста строительной отрасли составят 6,9%, а среднегодовые темпы роста производства цемента – 7,4%. В период 20122016 гг. ожидаемые темпы роста рынка химических добавок могут составить около 20% в год. График 3. Прогноз роста цементной и строительной отрасли Источник: Министерство экономического развития РФ График 4. Прирост рынка химических добавок в бетоны Источник: Министерство экономического развития РФ, ОАО «Полипласт» В долгосрочной перспективе состояние жилищного фонда в России будет способствовать росту строительного сектора. По данным Министерства промышленности и торговли, средняя 5 22 ноября 2012г. обеспеченность жильем в России составляет 19,7 кв.м. на человека, в то время как по Евросоюзу в среднем – 34 кв.м. Доля изношенного жилья составляет около 60%, причем 10% нуждается в немедленной реконструкции. Согласно планам правительства, ожидается, что к 2015 году обеспеченность жильем достигнет 27-28 кв.м. на каждого россиянина, и 30-35 кв.м. – к 2020 г. Таким образом, в настоящее время на рынке строительной химии в России сформировались следующие условия, способствующие росту использования химических добавок: • Стабильные темпы роста строительства в России. • Рост потребления цемента и, в частности, цемента с использование химических добавок. В странах ЕС доля бетона, производимого с использованием добавок, составляет около 100%, в России – 50%. Во многих регионах такой бетон пока еще редкость. • Расширение сферы применения химических добавок в нестроительных секторах экономики. График 5. Объём российского рынка добавок в бетон, тыс. тонн Источник: ОАО «Полипласт» Низкая доля применения химических добавок в России относительно стран Европы говорит о высоком потенциале роста рынка в России. 6 22 ноября 2012г. О компании Конкурентное преимущество ОАО «Полипласт» – это один из крупнейших химических холдингов в Российской Федерации и лидер российского рынка химических добавок. Сфера применения данных добавок чрезвычайно широка – от производства бетонов и строительных растворов до изготовления огнеупоров, керамики и использования вне строительства. Среди активов компании присутствуют три современных завода по синтезу нафталинсульфоната, которые суммарно представляют 70% мощностей на российском рынке суперпластификаторов, являющихся одними из наиболее распространенных добавок при производстве бетона. Текущая загрузка мощностей составляет около 80-85% в зависимости от типа выпускаемой продукции. Структура компании и регионы присутствия В состав ОАО «Полипласт» входит 3 завода и более 30 представительств, которые расположены на территории России, стран СНГ, а также в Дубае. Структура собственности представлена на схеме 6. Схема 6. Структура собственности Источник: данные компании Во главе группы находится ОАО «Полипласт», которая является управляющей компанией, в функционал которой входит консолидация отчетности дочерних предприятий, стратегическое планирование, бюджетирование, привлечение финансирования, а также координация работы заводов и заключение контрактов по закупкам основного сырья. Под полным контролем ОАО «Полипласт» находятся три завода – в Новомосковске, Кингисеппе и Первоуральске. На данных предприятиях, кроме собственно производства, происходит также продажа продукции и реализация инвестиционных программ. В структуру также входят 7 22 ноября 2012г. представительства, за каждым из которых закреплена собственная территория, что исключает пересечение целевой аудитории и внутрисетевой конкуренции между заводами. К основным направлениям деятельности представительств относятся продвижение, сервис и дистрибуция продукции на закрепленной территории. На территории представительств в Краснодаре, Казани. Уфе, Новороссийске, Хабаровске и Беларуси также работают мини-заводы. Основная цель данных предприятий – кастомизация добавок «под ключ» прямо на месте продажи. В зависимости от пожеланий заказчика, к базовой добавке могут быть примешаны различные химические компоненты, которые делают её более морозоустойчивой или пластичной, ускоряют или замедляют затвердевание и т.д. Возможность обсуждения с заказчиком и кастомизации конечного продукта призвана повысить лояльность потребителей и сделать отношения между ним и компанией более consumer-focused. В настоящее время началась реконструкция завода в Краснодаре, в ходе которой будет заменено оборудование и проведена полная автоматизация всех операций (сейчас большая часть операций проводится с использованием ручного труда). Это позволит увеличить производственную мощность завода, а также повысить уровень контроля качества готовой продукции. В дальнейшем планируется реконструкция и других мини-заводов. Внедренческо-дистрибутивная сеть Внедренческо-дистрибутивная сеть (ВДС) ОАО «Полипласт» является крупнейшей на рынке. В отличие от многих компаний, которые сокращали масштабы присутствия в кризис с целью контроля и снижения расходов, Полипласт сохранил сеть, не потеряв ни одного региона присутствия. Широта охвата дистрибуторской сети объясняется тем, что химические добавки – относительно локальный продукт, который кроме внедрения требует ещё и сопровождения. Специалисты поддержки, работающие в регионах, постоянно консультируют существующих и перспективных клиентов по различным техническим и организационным вопросам, что вкупе с описанной выше возможностью кастомизации позволяет компании ежегодно наращивать рыночную долю. Важной особенностью работы Полипласта является не только постоянное взаимодействие с клиентами, но и с разнообразными отраслевыми институтами и научно-техническими центрами, которые дают свои рекомендации по применению и улучшению химических добавок. Продукция Основной продукцией компании являются высокотехнологичные химические добавки, главным свойством которых является повышение прочностных качеств бетона при значительно более низких производственных затратах, что в итоге позволяет сэкономить до 15% цемента при схожих характеристиках. Разработки новых видов продукции производятся в собственных научнотехнических центрах компании (Полипласт-Уралсиб и Полипласт-Новомосковск), причём на настоящий момент весь продуктовый ряд является продуктом собственных разработок ОАО «Полипласт». Кроме добавок в бетоны, компания производит различные смазки для опалубки (применяется при бетонировании) и клеи, однако доля данной продукции в общем объёме выручки крайне незначительна (около 1%). С 2013 г. компания также планирует начать производство акриловых дисперсий. Дисперсия обладает значительной клеящей способностью, используется при производстве клеев, водоэмульсионных красок, полировальных паст, полотерных восков и т.д. Продуктовая линейка компании делится на несколько функциональных групп (график 7). Данная структура предложения позволяет конечным потребителям выбирать наиболее удовлетворяющий их требованиям продукт как по цене, так и по качеству. Наибольшая доля выручки ОАО «Полипласт» приходится на сегмент пластификаторов – около 48% всех продаж в 2011 году. Противоморозные добавки также пользуются значительным спросом, доля выручки составляет 16%. Различные модификаторы бетона, которые позволяют «запрограммировать» смесь так, чтобы она, например, застыла через 3 часа или оставалась 8 22 ноября 2012г. пластичной на протяжении 5 часов, составляют 6% продаж, как и ускорители набора прочности. Доля в 2% выручки приходится на замедлители схватывания, прочая продукция занимает 22%. График 7. Структура выручки в 2011 году Источник: данные компании Добавки для бетонов представлены следующими основными направлениями: • Нафталинсульфонаты (суперпластификаторы). Данные виды добавок применяются при производстве товарного бетона, сборных и монолитных железобетонных конструкций в гражданском, промышленном, транспортном и дорожном строительстве. НФС являются наиболее универсальными добавками для различных видов цементов и прочих составляющих бетонной смеси. • Гиперпластификаторы. Добавки этого класса находятся в верхнем диапазоне стоимости НФС. От нафталинсульфонатов их отличает, в первую очередь, чувствительность к качеству цемента и/или бетонной смеси и повышенные требования к оборудованию. Стоит отметить, что ОАО «Полипласт» является единственным российским производителем, в арсенале которого имеется гиперпластификатор собственного производства. • Ускорители/замедлители твердения бетона. Ускорители компенсируют действие пластификатора, тормозящего процесс затвердевания бетона. Замедлители применяются для повышения «живучести» бетонной смеси (при транспортировке на длительные расстояния или при невозможности быстрой заливки). • Воздухововлекающие добавки. Используются для повышения водонепроницаемости и морозостойкости бетона и растворов. • Противоморозные добавки. Обеспечивают возможность бетонирования при температурах ниже нуля градусов, а также в условиях отсутствия средств для прогрева бетона. Отдельные виды добавок позволяют производить бетонирование при температуре ниже -25 градусов. • Побочные продукты различных производств. В отличие от описанных выше видов продукции, добавки этого класса крайне нетребовательны к качеству цемента. Их отличает низкая цена, однако они имеют и ряд негативных последствий при их использовании, самым значительным из которых является расслоение бетонных смесей. ОАО «Полипласт» использует при изготовлении данных смесей нафталинсульфонаты и низкоценовые компоненты, что позволяет улучшить потребительские качества без значительного повышения цены. 9 22 ноября 2012г. Область применения продукции ОАО «Полипласт» не ограничивается строительством. Компания также активно развивает небетонный сектор, к которому относятся добавки как для строительной, так и для нестроительной отраслей. Большинство производимых добавок широко используется в лакокрасочной, кожевенной и резинотехнической промышленности, а также при производстве искусственных каучуков, минеральных удобрений, обогащении руд. В планах компании расширить своё присутствие на рынке за счёт смежных отраслей – цементной, огнеупорной, горнодобывающей, лакокрасочной, резинотехнической и т.д. Экспорт На экспорт направляется около 30% продукции. Основные направления – страны ближнего зарубежья (СНГ, Финляндия), Польша, Голландия, Турция и т.д. Помимо работы на европейском рынке, компания также активно производит отгрузки на рынок ближневосточного региона и ЮгоВосточной Азии. Увеличение продаж на Ближнем Востоке также способствует открытое в начале 2011 года представительство в Дубае. Прямые поставки клиентам на зарубежных рынках не всегда возможны в силу отсутствия необходимой сбытовой сети или неизвестности компании, поэтому ОАО «Полипласт» пользуется посредничеством таких компаний-производителей бетона, как SIKA, BASF, Grace, Chryso и другие. График 8. Структура продаж по направлениям График 9. Основные экспортные направления Источник: данные компании График 10. Прогноз отгрузок по направлениям и увеличение доли рынка (%) Источник: данные компании 10 22 ноября 2012г. Экспортное направление страхует компанию в случае падения спроса на внутреннем рынке. В результате переориентации отгрузок на экспортные рынки в 2008 году компании удалось сократить падение продаж всего до 5%, в то время как строительная отрасль России обвалилась на 40%. Основные потребители Компания имеет широко диверсифицированную клиентскую базу, насчитывающую около 1300 потребителей, включая производителей бетона и цемента. В силу высокой степени вертикальной интегрированности сектора производители бетонов в настоящее время входят в крупные строительные холдинги. Полипласт работает со всеми крупнейшими строительными компаниями России и СНГ, при этом клиенты диверсифицированы по регионам и объёмам продаж так, что на 10 самых крупных клиентов приходится не более 10% выручки. Одним из преимуществ компании является прямая поставка химических добавок предприятиям цементной промышленности – в частности, у компании имеется контракт с холдингом Евроцемент Груп на поставку 11-12 тыс.т. продукции в месяц (с потенциалом роста до 18-19 тыс.т). Данное сотрудничество обеспечивает примерно 5% выручки ОАО «Полипласт». В настоящее время при строительстве практически всех объектов государственного значения используется продукция компании. В частности, к таким проектам относятся строительство КАД (Санкт-Петербург), стадиона ЦСКА, Москва-Сити, объекты для Всемирной Универсиады (Казань), Олимпиады-2014 (Сочи) и Саммита АТЭС (Владивосток) и многие другие. Прогнозы роста (менеджмент) В настоящий момент стратегия развития компании основана на предположении, что рынок строительных материалов и химических добавок в России значительно вырастет в ближайшие несколько лет. Наиболее важными драйверами роста должны стать: • Увеличение доли добавок в бетоны на рынке на 5-15% вследствие повышения требований к ведению строительства и качеству используемых материалов. В Европе добавки используются в 85-90% всего производимого бетона, в то время как в среднем по России эта доля составляет не более 45% (по оценкам экспертов). • Увеличение рентабельности за счёт снижения издержек (эффект масштаба) и увеличения в товарной линейке доли наиболее качественных добавок с высокой добавленной стоимостью. • Расширение сферы применения химических добавок в нестроительных секторах экономики. Поставки в небетонный сектор в 2012 году прогнозируются на уровне 27 тыс.т., однако уже к 2016 году предполагается, что на этот сектор будет приходиться до 40% всех продаж. График 11. Объём капитальных затрат и рост производственных мощностей Источник: данные компании 11 22 ноября 2012г. Согласно планам компании, в 2013 году должен состояться запуск химического завода в Краснодаре. Это позволит максимально полно обеспечить южные регионы страны продукцией строительной химии. Следующим шагом станет модернизация сети мини-заводов по производству химических добавок. Наконец, на 2013-2014 гг. назначена модернизация существующих мощностей в первую очередь, компания планирует увеличить объём производства химических добавок на заводе в Новомосковске. Во-вторых, предполагается модернизация завода в Кингисеппе. В-третьих, на 2013 год запланировано начало подготовки к модернизации завода в Первоуральске. Именно модернизация производства является главной причиной проведения первичного размещения. Всего на наращивание производственных мощностей в 2013-2015 гг. будет направлено около 2.5 млрд руб. (график 11). Предполагается, что большая часть инвестиций придётся на 201314 гг. (график 11). Компания не планирует увеличивать текущий уровень долговой нагрузки, поэтому около 50% средств планируется привлечь за счёт инвестиций в капитал. Финансовые результаты В 2011 году выручка ОАО «Полипласт» составила 4 млрд руб., при этом большая часть пришлась на внутренние продажи (график 13). Значительно выросли отгрузки с завода в Новомосковске (на 38% г/г), продукция которого приносит около 50% выручки. График 12. Выручка по заводам, млн руб График 13. Выручка по направлениям Источник: данные компании Рентабельность компании поднялась до 42% (против 37% годом ранее), что свидетельствует о повышении эффективности производства и снижении производственной себестоимости по сравнению с ростом объёмов производимой продукции. График 14. Динамика выручки и производственной себестоимости Источник: данные компании 12 22 ноября 2012г. На протяжении последних лет компания показывает стабильный рост выручки, при этом рост значительный – CAGR (compaund annual growth rate, среднегодовой темп роста) составляет внушительные 28%. Мы полагаем, что в течение ближайших лет годовой темп роста должен сохраниться на уровне 20-25% благодаря следующим факторам: • расширение объёмов производства вследствие увеличения производственных мощностей; • увеличение поставок существующим клиентам и расширение деятельности в смежные отрасли; • рост объёмов производства бетонных изделий, в которых используются химические добавки. Предполагается, что темп роста в ближайшие годы будет на 10% обеспечен увеличением объёмов продаж добавок в традиционном направлении (бетонный сектор, строительная химия), оставшиеся 15-18% будут обеспечиваться за счёт факторов, перечисленных выше. При этом важно отметить, что данные показатели незначительно зависят от уровня роста ВВП (только в части, которая касается увеличения объёмов строительства). В основном ожидается, что компания покажет органический рост как текущих, так и перспективных направлений деятельности. Динамика финансовых показателей Стратегия компании предусматривает три сценария развития – пессимистический, базовый и оптимистический. Оптимистический сценарий построен на предположении, что темпы роста строительного рынка в России составят 15-20% в год, что положительно скажется на спросе на бетон и, соответственно, на химические добавки. При этом происходит активное развитие отгрузок компаниям небетонного сектора. Базовый сценарий, предполагаемый компанией, подразумевает, что строительный рынок в России продолжит рост на уровне 7-10% в год, при этом также будут производиться поставки химических компонентов компаниям небетонного сектора, что позволит к 2016 году довести объём продаж по этому направлению до уровня 40% от объёма выручки. Наконец, согласно пессимистическому сценарию, строительство в России будет расти крайне медленными темпами, 1-2% в год. В этом случае, опираясь на кризисный опыт, компания будет вынуждена переориентировать значительную часть продаж на экспорт. График 15. Темпы роста выручки в зависимости от сценариев развития Источник: данные компании 13 22 ноября 2012г. Мы считаем, что реализация пессимистического сценария крайне маловероятна в силу того, что в России в настоящее время реализуется ряд программ, в том числе государственных, по развитию жилищного строительства. Кроме того, нельзя забывать и об инфраструктурных проектах, таких как Олипиада-2014 в Сочи, Всемирная Универсиада в Казани и окончание строительства объектов к Саммиту АТЭС. Кроме того, базовый сценарий кажется нам наиболее предпочтительным в силу того, что рост строительного сектора на уровне 7-10% в год гораздо более вероятен, чем 15-20% в год. Таким образом, компания, во-первых, будет органически развиваться в уже привычных областях, увеличивая качество и рентабельность продукции, как и объём поставок, а во-вторых, в состоянии наладить поставки продукции в небетонный сектор. Ключевую роль при этом должна сыграть именно внедренческо-дистрибутивная сеть, которая практически не имеет конкурентов на рынке. Решающим преимуществом станет, по нашему мнению, возможность кастомизировать химические добавки на месте, в связи с предпочтениями покупателей. Это увеличит лояльность клиентской базы и положительно скажется на росте компании в регионах. 14 22 ноября 2012г. Оценка компании (DCF) Мы оценили ОАО «Полипласт» методом дисконтированных денежных потоков, основанным на некоторых допущениях, описанных ниже. При оценке стоимости компании Полипласт нами используются макроэкономические прогнозы УК Финам Менеджмент. Таблица 16. Макроэкономический прогноз 2012П 2013П 2014П Индекс промышленных цен (Россия) 1,099 1,085 1,065 Налог на прибыль, % 20 20 20 Обменный курс (руб./долл. США) 32,0 32,0 33,0 Источник: Bloomberg Professional Services, расчёты УК Финам Менеджмент 2015П 1,060 20 33,0 2016П 1,060 20 34,0 Таблица 17. Прогноз финансовых показателей Тыс. руб 2012П Выручка 5 558 505 Себестоимость (2 955 702) Валовая прибыль 2 602 803 Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы (1 834 307) Операционная прибыль 768 496 Процентные платежи (284 306) Прибыль до налогообложения 484 190 Налог на прибыль (83 446) Чистая прибыль 400 744 Источник: оценка УК Финам Менеджмент 2013П 2014П 2015П 2016П 8 196 747 (4 791 886) 3 404 861 10 260 962 (5 944 396) 4 316 566 13 022 586 (7 473 055) 5 549 531 15 698 805 (8 960 974) 6 737 831 (2 459 024) 945 837 (302 246) 643 591 (227 582) 416 008 (3 078 289) 1 238 277 (333 186) 905 091 (293 266) 611 825 (3 906 776) 1 642 755 (346 186) 1 296 569 (461 131) 835 438 (4 709 642) 2 028 190 (346 186) 1 682 004 (678 183) 1 003 821 Расчёт свободного денежного потока Тыс. руб 2012П Операционная прибыль 768 496 Амортизация 127 824 Изменение ЧОК 77 156 CAPEX 271 354 Свободный денежный поток 394 111 Источник: оценка УК Финам Менеджмент 2013П 945 837 189 129 120 631 1 223 177 (398 009) 2014П 1 238 277 283 386 165 738 1 074 654 33 616 2015П 1 642 755 342 746 201 169 372 431 1 083 350 2016П 2 028 190 374 356 215 890 398 159 1 382 858 Расчитанный нами WACC (weighted average cost of capital, средневзвешенная стоимость капитала) составляет 17,52% при структуре капитала 63% debt/37% equity (данные взяты из консолидированной финансовой отчётности). Долгосрочный темп роста (terminal growth rate) составляет 3%. Таблица 18. Расчёт справедливой стоимости на акцию Чистая приведенная стоимость (NPV) Терминальная стоимость Стоимость земли 1 358 202 4 453 977 456 000 Enterprise value Чистый долг (на 30.06.2012) Предполагаемый объём привлеченных средств 6 268 179 2 015 814 1 000 000 Equity value Количество обыкновенных акций, тыс.шт Справедливая стоимость на акцию 5 252 365 12 500 420 Источник: оценка УК Финам Менеджмент 15 22 ноября 2012г. SWOT-анализ Сильные стороны • • • • • • • • • Лидирующее положение компании на российском рынке химических добавок – на настоящий момент в распоряжении компании находится 70% всех мощностей по производству нафталинсульфонатов (суперпластификаторов). Большая клиентская база (около 1300 клиентов), которая постоянно расширяется - компания работает со всеми крупными производителями бетона, которые в настоящее время входят в состав больших строительных холдингов. Одна из крупнейших на рынке внедренческодистрибутивных сетей. Широчайшая география присутствия – компания оперирует на всей территории России, в СНГ и Дубае. Высокие темпы роста финансовых и производственных показателей на протяжении последних трёх лет – в планах компании сохранить темпы роста около 25% в год. Темпы роста компании практически не зависят от уровня роста ВВП, так как расширение планируется за счёт работы в смежных отраслях. Система контроля качества готовой продукции. Диверсифицированная по соотношению цена/качество продуктовая линейка. Наличие собственной научно-технической базы по разработке и внедрению новых продуктов. Слабые стороны • • • Возможности • • • • • • • Постоянное улучшение корпоративной структуры компании с целью увеличения гибкости. Благоприятные макроэкономические прогнозы – замедление темпов роста инфляции и стабильные цены на нефть. Органический рост сегмента строительной химии за счёт темпов роста строительства и увеличения доли потребления бетонных добавок. Значительное (до 40%) расширение поставок в небетонный сектор промышленности. Реализация масштабных государственных инфраструктурных проектов потребует большое количество бетона и, как результат, химических добавок к нему. Расширение экспортной базы, улучшение контактов с конечными потребителями позволит продавать продукцию напрямую, а не через посредников и партнеров. Рост производственных мощностей вследствие модернизации позволит увеличивать отгрузки существующим клиентам и заключать контракты с новыми. Низкая информированность потребителей о химических добавках в бетон и в целом низкая культура потребления добавок, по сравнению с европейскими странами. Компания представляет собой крупную структуру, что не всегда позволяет ей вовремя и гибко отреагировать на запросы клиентов. Относительно высокая долговая нагрузка по сравнению с компаниями-аналогами. Риски • • • • Возможное снижение управляемости Группы по мере дальнейшего роста. Рост конкуренции со стороны международных компаний в случае открытия ими значительных производственных мощностей в России. Невозможность качественной оценки рыночного потенциала вследствие неопределенности с реализацией программ жилищного строительства. Нехватка квалифицированных научно-технических кадров. 16 22 ноября 2012г. Приложения География ОАО «Полипласт» Источник: данные компании 17 22 ноября 2012г. Производственный процесс Источник: данные компании 18 22 ноября 2012г. Контакты Группа клиентской аналитики (Департамент клиентского обслуживания) Отдел Классического Рынка (доверительное и консультационное управление, операции в РТС и на внебиржевом рынке) Зайцева Анна Руководитель +7 (495) 796-90-26, доб.2025 zaytseva@corp.finam.ru Коновалов Василий Руководитель отдела +7(495) 796-93-88, доб.2744 konovalov@corp.finam.ru Бертяков Сергей Консультант-аналитик +7 (495) 796-90-26, доб.2045 sbertyakov@corp.finam.ru Голубев Артем Портфельный менеджер +7(495) 796-93-88, доб.2745 golubev@corp.finam.ru Пальянов Андрей Консультант-аналитик +7 (495) 796-90-26, доб.2040 palyanov@corp.finam.ru Дубинин Иван Портфельный менеджер +7(495) 796-93-88, доб.2747 dubinin_i@corp.finam.ru Загорулько Антон Консультант-аналитик +7( 495) 796-90-26, доб.2040 zagorulko@corp.finam.ru Зюриков Александр Портфельный менеджер +7(495) 796-93-88, доб.2740 zyurikov@corp.finam.ru Силакова Екатерина Аналитик +7 (495) 796-90-26, доб.1608 silakova@corp.finam.ru Спиридонов Денис Портфельный менеджер +7(495) 796-93-88, доб.2742 spiridonov_d@corp.finam.ru Додонов Игорь Консультант-аналитик +7 (495) 796-90-26, доб.1627 idodonov@corp.finam.ru Настоящий материал и содержащиеся в нем сведения предназначены для клиентов ЗАО «ФИНАМ», носят исключительно информативный характер и не могут рассматриваться ни как приглашение или побуждение сделать оферту, ни как просьба купить или продать ценные бумаги/другие финансовые инструменты, либо осуществить какую-либо иную инвестиционную деятельность. Представленная информация подготовлена на основе источников, которые, по мнению авторов данного аналитического обзора, являются надежными, но при этом отражает исключительно мнение авторов относительно анализируемых объектов. Несмотря на то, что настоящий обзор был составлен с максимально возможной тщательностью, ни его авторы, ни ЗАО «ФИНАМ» не заявляют и не гарантируют ни прямо, ни косвенно его точность и полноту. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, являются суждением на момент публикации настоящего аналитического обзора и могут быть изменены без предупреждения. Ни ЗАО «ФИНАМ», ни его сотрудники не несут ответственности за какие-либо потери, возникшие в результате использования настоящего материала либо в какой-либо другой связи с ним. Копирование, воспроизводство и/или распространение настоящего материала, частично или полностью, без письменного разрешения ЗАО «ФИНАМ» категорически запрещено. 19
