статье - Slon.ru
advertisement
Мнение Standard & Poor’s о газовом контракте «Газпрома» с CNPC и его влиянии на экономику России и Китая 21 мая 2014 г., после десяти лет переговоров, российская вертикально интегрированная газовая компания ОАО «Газпром» и крупнейшая государственная интегрированная Китайская национальная нефтегазовая корпорация (China National Power Corp., CNPC) подписали соглашение об экспорте российского природного газа в Китай. В соответствии с этим договором «Газпром» будет ежегодно поставлять в Китай до 38 млрд куб. м газа в течение 30 лет по новому трубопроводу «Сила Сибири», который планирует построить между газовыми месторождениями Чаянда и Ковыкта в Восточной Сибири и северо-востоком Китая. По оценкам «Газпрома», его инвестиции в проект составят около 55 млрд долл. в течение четырех-шести лет, за этот же период CNPC планирует вложить около 20 млрд долл. В статье «Вопросы, наиболее часто задаваемые кредитным аналитикам» Служба кредитных рейтингов Standard & Poor’s отвечает на вопросы инвесторов о вероятном влиянии контракта с Китаем на характеристики кредитоспособности «Газпрома» и CNPC, на российскую экономику и европейский рынок газа в целом. В статье также рассматриваются потенциальное влияние сделки на структуру энергетики Китая и реформу цен на газ в этой стране. Вопросы, наиболее часто задаваемые кредитным аналитикам Нарушит ли данное соглашение баланс спроса и предложения газа в Европе и станет ли Китай основным экспортным рынком газа для России в ближайшее время? Ответ на оба вопроса — отрицательный. Европейский рынок газа сохраняет свое ключевое значение для России как минимум в ближайшие несколько лет. Мы полагаем, что новое соглашение не окажет прямого влияния на европейский рынок трубопроводного газа по следующим причинам. 1. Экспорт газа в Китай не приведет к сокращению объемов газа, доступного для экспорта в Европу. Поставки газа «Газпромом» в Китай начнутся только через четырешесть лет. Компания имеет огромные запасы газа и значительные мощности, которые используются не в полном объеме, особенно после начала разработки крупнейшего Бованенковского месторождения. Сдерживающее влияние на объем добычи «Газпрома» в настоящее время оказывает спрос на газ. Компания планирует поставлять газ в Китай с новых месторождений в Восточной Сибири, а не с существующих месторождений, которые используются для поставок в Европу. Месторождения в Восточной Сибири находятся слишком далеко от европейских рынков, от месторождений «Газпрома» в Западной Сибири и от трубопроводов, по которым газ поставляется в Европу, а численность населения Восточной Сибири и Дальнего Востока недостаточно велика для того, чтобы обеспечить потребление столь крупных объемов газа. По нашему мнению, добыча на этих месторождениях целесообразна только для экспорта в страны Азиатско-Тихоокеанского региона. 2. Рынок газа в отличие от рынка нефти является не мировым, а региональным. Структура и цены европейского газового рынка и рынков США или Азиатско-Тихоокеанского региона значительно различаются — главным образом в связи с тем, что газ труднее транспортировать. В частности, в Европе значительная доля газа поступает в рамках долгосрочных контрактов, в которых цены привязаны к ценам нефтепродуктов. В США после сланцевой революции цены на природный газ традиционно гораздо ниже, чем в Европе или странах Азиатско-Тихоокеанского региона. 3. «Газпром» экспортирует газ в Европу по долгосрочным контрактам. Контракты включают условия «поставляй или плати» и «бери или плати» с относительно предсказуемой ценой, которая рассчитывается по определенной формуле. Хотя в результате договорные цены могут быть выше спотовых, контракты обеспечивают предсказуемость цен и объемов для европейских потребителей. 4. Европейский рынок останется основным источником прибыли для «Газпрома». По нашему мнению, после начала поставок газа в Китай их доля в выручке «Газпрома» будет ниже, чем доля поставок в Европу, а доля поставок в Китай в прибыли окажется еще ниже. В соответствии с договором после выхода на полную мощность объем поставок газа в Китай составит 38 млрд куб. м в год, тогда как поставки в Европу в 2013 г. составили 174,3 млрд куб. м, а продажи на внутреннем рынке — 243,3 млрд куб. м. В настоящее время основную долю прибыли от продажи газа «Газпром» получает в Европе, так как регулируемые внутренние цены на газ низкие и обеспечивают лишь ограниченную рентабельность. Цена российского газа по китайскому контракту не раскрывается, но, судя по имеющимся публичным данным, она должна быть в целом сопоставимой с ценой газа, экспортируемого «Газпромом» в Европу. Вместе с тем операционные расходы на разработку новых газовых месторождений в Восточной Сибири могут быть выше, чем на существующих месторождениях компании. В то же время в долгосрочной перспективе диверсификация экспорта может обусловить усиление переговорной силы «Газпрома» в отношениях с европейскими потребителями, которые в последние годы требовали от «Газпрома» снизить контрактные цены, и в некоторых случаях компании пришлось провести платежи задним числом. Пока неясно, снизится ли давление на цены «Газпрома» в результате заключения договора с Китаем. Кроме того, этот договор может снизить потребности Китая в будущих закупках сжиженного природного газа (СПГ), что будет выгодно европейским покупателям СПГ. Однако мы полагаем, что эти последствия будут отмечаться в долгосрочной перспективе, поэтому у всех заинтересованных сторон будет время для управления сопутствующими рисками. Как, по мнению Standard & Poor’s, контракт с Китаем повлияет на российскую экономику? В текущей геополитической ситуации ряд европейских стран стремится снизить зависимость от поставок газа из России. В этих условиях подписание договора с Китаем может рассматриваться как дополнительная упреждающая мера, которую принимает Россия, диверсифицируя свои рынки экспорта за пределы Европы. Если предположить, что запланированные «Газпромом» капиталовложения в размере 55 млрд долл. будут осуществляться в 2014-2019 гг., то объем дополнительных инвестиций составит в среднем 0,4% ВВП в год. Эти инвестиции сами по себе вряд ли будут достаточными для того, чтобы мы изменили нашу оценку российской экономики. Однако они обеспечат некоторую поддержку экономического роста и могут обусловить повышение уровня экспорта газа и связанных с ним государственных доходов в среднесрочной перспективе. На наш взгляд, в краткосрочном плане данная сделка вряд ли нейтрализует негативные настроения участников рынка, связанные с возможными дополнительными санкциями в отношении России со стороны ЕС и США в связи с сохранением политической нестабильности на востоке Украины. Мы полагаем, что дополнительная экономическая активность позитивна для регионов, в которых будет осуществляться основная деятельность по проекту, но не ожидаем, что она обусловит существенное увеличение доходов бюджетов Иркутской области и Республики Саха (Якутия),которым присвоены рейтинги Standard & Poor’s, или нерейтингуемой Амурской области. К числу позитивных факторов относятся повышение уровня занятости, что приведет к повышению поступлений от налога на доходы физических лиц (НДФЛ), и создание новых активов, которые будут генерировать поступления от налога на имущество и дополнительную прибыль и, как следствие, поступления от налога на прибыль, получаемые от строительных компаний, задействованных в проекте, а впоследствии и в рамках самого проекта. Более подробная информация пока отсутствует, но если, как мы оцениваем, все запланированные капиталовложения создадут базу налога на имущество в размере около 25 млрд долл. (без учета трубопроводов, в отношении которых в настоящее время действуют льготы), то мы полагаем, что это может обеспечить поступления от налога на прибыль до 17 млрд руб. в год, что будет эквивалентно 3-4% прогнозируемых текущих доходов трех регионов, принимающих участие в проекте до его завершения в 2017 г. В то же время мы ожидаем, что положительное влияние на проект могут сгладить дополнительные льготы по налогу на имущество, которые будут предоставлены соответствующими регионами, поэтому общее влияние на доходы бюджета будет менее значительным. Оценить дополнительные доходы от НДФЛ и налога на прибыль сложнее, но на данном этапе мы не ожидаем, что влияние проекта на поступления от этих налогов будет выше, чем на доходы от налога на имущество. Вместе с тем любая дополнительная нагрузка на региональные бюджеты, связанная со строительством дорог, развитием здравоохранения и других направлений, может частично нейтрализовать положительное влияние проекта на доходы бюджетов. Какое влияние оказывает контракт с Китаем на кредитное качество «Газпрома»? По нашему мнению, контракт с Китаем в целом нейтрален для кредитного качества «Газпрома». Мы полагаем, что характеристики собственной кредитоспособности компании достаточно сильны («bbb»), несмотря на увеличение капитальных расходов, обусловленное сделкой с Китаем. С нашей точки зрения, договор «Газпрома» с Китаем имеет большое значение для компании в долгосрочной перспективе. Он поможет диверсифицировать экспорт, позволит монетизировать запасы газа в Восточной Сибири, а также получить подтверждение продаж газа до начала крупных капиталовложений в проект. Кроме того, контракт позволит «Газпрому» занять свою нишу на быстроразвивающемся топливном рынке Китая, где «Газпрому» придется конкурировать с китайскими производителями угля, другими поставщиками газа по трубопроводам из Центральной Азии и Мьянмы, поставщиками сжиженного газа из других регионов и потенциальными производителями сланцевого газа в самом Китае. Фактические продажи газа в Китай начнутся только через четырешесть лет — этот период превышает наш обычный горизонт прогнозирования. Контракт предполагает увеличение капитальных расходов «Газпрома» в течение нескольких лет, но мы считаем, что связанное с ним ухудшение характеристик кредитоспособности компании останется в рамках допустимого по следующим причинам: В настоящее время компания имеет сильные показатели кредитоспособности. В конце 2013 г. отношение «денежный поток от операционной деятельности до изменений оборотного капитала (FFO) / долг» составляло 117%, отношение «долг / EBITDA» — 0,75х, свободный денежный поток от операционной деятельности (FOCF) — 11,8 млрд долл., что выше, чем у многих сопоставимых компаний, имеющих аналогичный уровень рейтингов. Это объясняется тем, что в нашем базовом сценарии мы уже прогнозировали ухудшение показателей кредитоспособности «Газпрома» вследствие высокого уровня осуществляемых в настоящее время капиталовложений. Фактическое увеличение капитальных расходов в результате выполнения договора с Китаем может оказаться меньше 9 млрд долл. в год (т.е. 55 млрд долл. в течение шести лет). На наш взгляд, «Газпром» может сократить другие капиталовложения и сосредоточиться на контракте с Китаем. В нашем базовом сценарии мы предполагаем, что значение FOCF может стать отрицательным, но не прогнозируем снижение отношения «FFO) / долг» до уровня ниже 50% в ближайшие три года. Насколько мы понимаем, для финансирования будущих капиталовложений «Газпром» планирует привлечь до 25 млрд долл. от Китая в качестве долгосрочной предоплаты за будущие поставки газа. В нашем анализе мы включаем эту предоплату в состав долга, поскольку фактически считаем ее одной из форм заимствований. Долгосрочный характер и гибкость такого финансирования будут способствовать поддержанию ликвидности «Газпрома». В последние месяцы доступ российских компаний к международным финансовым рынкам осложнился в результате геополитической напряженности. В этих условиях доступ к такому нетрадиционному источнику финансирования, как долгосрочная предоплата со стороны потребителя, имеет особое значение. Кроме того, насколько мы понимаем, российское правительство может рассмотреть вопрос о дополнительных вливаниях акционерного капитала в «Газпром». Если это произойдет, то такое вливание в капитал нейтрализует негативное влияние проекта на показатели кредитоспособности компании. Однако пока неясно, каким образом правительство будет финансировать этот взнос. Кроме того, значительная часть акций «Газпрома» обращается на открытом рынке, поэтому вливание в капитал компании уменьшит долю миноритарных акционеров в прибыли. Существуют ли с точки зрения Standard & Poor’s риски дальнейшего увеличения масштабной инвестиционной программы «Газпрома»? Этого нельзя исключить для любого крупного проекта, и проект «Газпрома» не является исключением. Кроме того, если «Газпром» подпишет еще один договор с Китаем с использованием западного маршрута (т.е. через Алтай), то расходы компании могут увеличиться еще больше. Мы полагаем, что эти риски в основном уже учитываются в нашем текущем рейтинге «Газпрома». Вместе с тем мы будем и в дальнейшем отслеживать планы компании в отношении капитальных расходов и приоритеты ее финансовой политики. Основным вопросом для нас является вопрос о готовности и способности «Газпрома» корректировать капитальные расходы для поддержания удовлетворительных характеристик кредитоспособности, как он делал это ранее. Увеличивает ли китайский контракт стоимость «Газпрома» или уменьшает ее? В нашем кредитном анализе «Газпрома» мы оцениваем влияние сделки с Китаем на риски для кредиторов компании, а не чистую текущую стоимость проекта (NPV). Мы отмечаем, что стоимость проекта для компании зависит от нескольких факторов, которые пока неизвестны или информация о которых еще не опубликована. К ним относятся фактическая стоимость строительства и разработки газовых месторождений, которая может отличаться от запланированной, фактическая формула цены газа, а также возможность и сроки использования «Газпромом» пропускной способности трубопровода «Сила Сибири» в полном объеме (договор предусматривает поставки 38 млрд куб. м в год, однако проектируемая мощность трубопровода составляет до 60 млрд куб. м). Что является ключевым негативным фактором для кредитного качества «Газпрома»? Основным фактором, влияющим на рейтинг «Газпрома», является суверенный кредитный рейтинг Российской Федерации, а не собственные финансовые показатели компании. В настоящее время уровень кредитного рейтинга «Газпрома» по обязательствам в иностранной валюте сдерживается уровнем суверенного рейтинга, поскольку мы считаем «Газпром» организацией, связанной с государством, которая играет критически важную роль для российской экономики и имеет очень прочные связи с правительством. Мы полагаем, что если суверенный рейтинг окажется под давлением, то возникнет риск вмешательства государства в деятельность «Газпрома». В частности, правительство может вынудить «Газпром» помогать более слабым компаниям, финансировать значительные объемы социальных расходов или участвовать в крупных инвестиционных проектах из соображений не столько экономической, сколько стратегической целесообразности. Поэтому мы полагаем, что «Газпром» вряд ли окажется достаточно устойчивым в случае стрессовой для правительства ситуации. Какие последствия будет иметь сделка с «Газпромом» для развивающейся энергетической системы Китая? По нашему мнению, договор с «Газпромом» позитивен для развивающейся энергетической системы Китая. Китай демонстрирует высокий спрос на газ в связи с продолжающимся экономическим ростом, ускоренной урбанизацией и по-прежнему низкой долей природного газа в энергетике. Рост использования газа также соответствует мерам, которые Китай принимает в области охраны окружающей среды: правительство поддерживает рост использования газа для достижения целевых показателей по углеродосодержащим выбросам и снижению высокого уровня загрязненности воздуха, особенно в северных регионах страны. Китай установил целевой показатель энергетического баланса, в соответствии с которым доля природного газа в структуре первичного энергопотребления должна увеличиться примерно с 5% в настоящее время до более чем 9% к 2017 г. По нашим оценкам, потребление природного газа увеличится больше чем в два раза — со 167 млрд куб. м в 2013 г. примерно до 400 млрд куб. м к 2020 г. Мы ожидаем, что темпы роста потребления газа (при совокупных темпах роста 10-15% в год) будут выше темпов роста ВВП Китая. Мы также ожидаем, что потребление газа в Китае будет расти более быстрыми темпами, чем его добыча, что обусловит усиление зависимости от импорта газа, если в стране не произойдет резкого увеличения коммерческой добычи газа из нетрадиционных источников. В последние пять лет Китай демонстрировал низкие темпы роста добычи газа — около 6,7%, в то время как спрос за этот же период вырос на 15,4%. В 2013 г. импорт газа в Китай составил 53 млрд куб. м, или 31,6% совокупного потребления газа, резко увеличившись по сравнению с первым показателем неттоимпорта в 2006 г. К 2020 г. Китай планирует импортировать не менее 100 млрд куб. м трубопроводного газа и еще 50 млрд куб. м сжиженного газа. Вместе с тем ожидается, что совокупные поставки газа достигнут 400-420 млрд куб. м и будут покрывать спрос на газ. Возникнет ли в связи с этой сделкой риск слишком сильной зависимости Китая от поставок газа из России? По нашему мнению, сделка с Россией хотя и является достаточно крупной, но вряд ли подвергнет Китай риску слишком сильной зависимости от поставок газа из России. Энергетическая безопасность и диверсификация источников энергии в течение длительного времени являются стратегическими приоритетами китайского руководства. В стране будут задействованы четыре основных источника импорта: трубопроводный газ, поступающий в северо-западные районы Китая из Туркменистана (пропускная способность составляет до 30 млрд куб. м в год, но может быть увеличена), поставки трубопроводного газа в юго-западные регионы из Мьянмы (до 12 млрд куб. м) и в северо-восточные районы из России (пропускная способность до 38 млрд куб. м), а также поставки сжиженного газа с Ближнего Востока, из Австралии, Индонезии и других стран. По нашим оценкам, к 2020 г. доля российского газа составит около 30% общего объема импортируемого Китаем газа. Сетевой газ дешевле СПГ и может заменить часть СПГ, если Китай заключит договоры о дополнительных поставках сетевого газа. Чтобы избежать слишком сильной зависимости от импорта газа, правительство Китая стремится развивать добычу нетрадиционных видов газа (сланцевого газа, газа угольных пластов и шахтного метана), из которых наибольшим потенциалом обладает сланцевый газ. В 2013 г. Китайская нефтехимическая корпорация (Sinopec) вызвала настоящую сенсацию, объявив о том, что ее первый крупный проект по добыче сланцевого газа на месторождении «Фулин» в районе города Чунцин обеспечил устойчивую пилотную добычу объемом 265 млн куб. м и что она готова начать коммерческую добычу газа. Благодаря успешной разработке месторождения «Фулин» Sinopec ускорила разведку месторождений сланцевого газа. Вместе с тем основной конкурент Sinopec, CNPC, сообщила о том, что к 2015 г. планирует довести добычу сланцевого газа до 2,6 млрд куб. м в год. По нашему мнению, вполне вероятно, что в 2015 г. объем добычи сланцевого газа в Китае достигнет запланированного правительством уровня — 6,5 млрд куб. м. Кроме того, Китай поставил цель к 2020 г. добывать 60-100 млрд куб. м сланцевого газа в год. Какое влияние, по мнению Standard & Poor’s, будет оказывать увеличение импорта газа на предстоящую реформу цен на природный газ в Китае? Мы полагаем, что это будет способствовать проведению запланированной руководством Китая реформы цен на природный газ, которые к концу 2015 г. должны быть основаны преимущественно на рыночных принципах. В последние годы основное внимание при регулировании внутренних цен на газ в Китае уделялось доступности газа для потребителей, что привело к разрыву между внутренними и мировыми ценами на газ и стимулированию дальнейшего роста спроса. CNPC понесла существенные убытки, поскольку ей пришлось продавать импортируемый газ по цене ниже себестоимости (в 2013 г. убытки составили около 20 млрд юаней, что соответствовало 10 центов на 1 куб. м импортируемого газа). Для покрытия части убытков правительство Китая предоставило CNPC финансовую субсидию. Однако мы отмечаем, что искусственно заниженная цена на природный газ в Китае не может поддерживаться в течение длительного времени на фоне дальнейшего роста потребления и импорта газа. Мы ожидаем, что через четыре-шесть лет после начала поставок российского газа цена природного газа в Китае будет определяться главным образом рыночными факторами. После 2011 г. цена на газ в Китае повышалась дважды. Кроме того, в декабре 2011 г. правительство начало пилотную реформу в провинциях Гуандун и Гуанси, в соответствии с которой цены на газ для городов этих провинций определяются по формуле, учитывающей цены на импортируемый сжиженный природный газ и мазут в Шанхае. Рост цен, который прогнозируется до конца 2015 г. и может обусловить повышение цены на природный газ еще на 20-30%, и снижение темпов роста китайской экономики могут привести к снижению роста потребления газа. Тем не менее мы полагаем, что ценовая конкурентоспособность природного газа и стремление правительства Китая использовать экологически более чистые источники энергии будут и в дальнейшем поддерживать использование природного газа. В Китае цены на альтернативные виды энергии (СПГ, бензин и дизельное топливо) в значительной степени либерализованы. Как импорт природного газа из России повлияет на кредитное качество CNPC? По нашему мнению, сделка будет нейтральным или позитивным фактором для кредитного качества CNPC при условии, что цена природного в Китае будет рыночной. Положительное влияние сделки будет зависеть от фактических условий договора с «Газпромом», которые пока не раскрываются, уровня поддержки CNPC от государства и условий, на которых компания сможет напрямую продавать газ крупным конечным потребителям (с более высокой маржой). Кроме того, насколько мы понимаем, CNPC намерена предоставить «Газпрому» около 25 млрд долл. в качестве аванса. Мы полагаем, что эти средства будут предоставлены китайскими банками, связанными с государством. Роль CNPC в данной сделке заключается главным образом в том, чтобы представлять правительство при заключении договора, строительстве трубопроводов и транспортировке газа его дистрибьюторам в городах. Мы полагаем, что договор обусловит дальнейшее укрепление безусловного лидерства компании на китайском рынке природного газа. Строительство трубопровода и транспортировка российского газа, а также услуги оператора других трубопроводов для CNPC – долгосрочный и стабильный, но низкорентабельный и регулируемый бизнес. Цена транспортировки газа зависит от капиталовложений в строительство трубопровода, расходов на техническое обслуживание и расстояния транспортировки. CNPC занимает доминирующее положение в сегменте транспортировки газа, поскольку является оператором около 70% национальных магистральных газопроводов в Китае. С нашей точки зрения, компания может частично финансировать значительные капиталовложения в строительство новых трубопроводов для российского газа, привлекая других акционеров, в том числе региональные органы власти, которые могут получить выгоду от новых поставок газа. Мы отмечаем, что CNPC уже продает свои доли в некоторых других трубопроводных проектах. Мы полагаем, что экономическая выгода от данной сделки для CNPC будет определяться тем, сможет ли компания возместить свои расходы на продажу природного газа (за счет собственной деятельности в сегменте разведки и добычи или импорта), устанавливая цену, по которой будет продавать газ распределительным компаниям в городах в период, когда начнутся поставки российского газа. В значительной степени это будет зависеть от реформы цены на природный газ в Китае. Если CNPC сможет получить выгоду от реформы и обеспечить безубыточность бизнеса в сегменте природного газа к 2015 г., то финансовые показатели компании могут улучшиться. В 2013 г. ее отношение «долг / EBITDA» составляло 1,2х, что соответствует нашей оценке профиля финансового риска как «умеренного». Критерии и статьи, имеющие отношение к теме публикации Критерии Методология присвоения корпоративных рейтингов // 19 ноября 2013 г. Статьи ОАО «Газпром» — кредитный рейтинг // 30 мая 2014 г. China National Petroleum Corp. — кредитный рейтинг // 9 мая 2014 г. В китайской отрасли добычи сланцевого газа, возможно, наблюдается бум, но добыча в этом сегменте по-прежнему составляет лишь небольшую долю необходимого объема // 21 апреля 2014 г. В соответствии с политикой Standard & Poor's только Рейтинговый комитет может определять то или иное рейтинговое действие: изменение кредитного рейтинга, подтверждение или отзыв рейтинга, изменение прогноза по рейтингу или помещение рейтинга в список CreditWatch («рейтинги на пересмотре»). Настоящий комментарий и тема, в нем рассматриваемая, не определяются рейтинговым комитетом и не могут быть интерпретированы как рейтинговое действие (изменение, подтверждение кредитного рейтинга или прогноза по рейтингу).