Замедление темпа? Инвестиции, экономический рост и фондовый рынок

A.Е. Абрамов – советник по стратегии ООО «АТОН»
Замедление темпа? Инвестиции, экономический рост
и фондовый рынок
Введение
Цель исследования: на опыте России и других стран с крупными рынками ценных
бумаг проанализировать взаимосвязи темпов экономического роста, инвестиций и
фондового рынка. В качестве объекта изучения рассмотрены экономики 20 стран за
среднесрочный период, начиная с 1960 г. 12 экономик представляют развитые страны, 8 –
государства с формирующимся рынком.
В целях характеристики количественных взаимосвязей темпов экономического
роста, инвестиций и роста фондового рынка за 45-летний период нами использованы
несколько показателей:
- номинальный ВВП – показатель в местной валюте и в текущих ценах;
- реальный ВВП – ВВП, переоцененный с учетом показателя дефлятора; темпы
роста ВВП в данном случае скорректированы с учетом инфляции в каждой стране;
- реальные инвестиции – прирост вложений в фиксированный капитал (здания,
сооружения и оборудование), а также производственные запасы (в отличие от значения
слова «реальный» применительно к ВВП реальные инвестиции не предполагают
корректировки на уровень инфляции;
- фондовые индексы – показатели, позволяющие оценить увеличение количества
обращаемых на рынке акций, а также рост их рыночных цен. Описание фондовых
индексов за среднесрочную перспективу, раскрываемых рядом информационных
ресурсов, приводится в приложении 1.
В ряде стран отсутствуют исторические ряды статистических показателей за столь
длительную перспективу; по ним анализируются показатели за более короткий
промежуток времени.
1. Замедление темпов роста мировой экономики и инвестиций
В большинстве стран за среднесрочную перспективу отчетливо проявляется
тенденция замедления темпов роста реального ВВП и реальных инвестиций. Указанная
тенденция иллюстрируется в табл.1, где приводятся среднегодовые темпы роста реального
ВВП и инвестиций за последние 45 и 15 лет, а также 30-летний период с 1961 г. по 1990 г.
Табл.1
Среднегодовые темпы роста реального ВВП, реальных инвестиций и фондовых
индексов, %
1
2
3
4
5
6
7
Австралия
Великобритания
Германия
Гонконг
Италия
Испания
Канада
Реального ВВП
Реальных инвестиций
1961196119911961196119912005
1990
2005
2005
1990
2005
гг.
гг.
гг.
гг.
гг.
гг.
Страны с развитым фондовым рынком
3,6
3,7
3,3
9,2
10,7
6,1
2,5
2,5
2,4
9,0
11,3
4,4
2,8
3,2
2,2
8,3
11,3
2,3
7,0
8,2
4,6
13,8
18,5
4,8
4,0
5,2
1,5
9,5
12,5
3,4
4,1
4,6
3,1
13,3
16,4
7,1
3,6
4,0
2,8
8,3
9,9
5,2
Фондовых индексов
1961196119912005
1990
2005
гг.
гг.
гг.
8,1
8,6
5,1
нд
9,0
10,7
7,8
8,2
9,7
5,0
нд
9,3
10,3
7,6
7,7
6,5
5,4
13,3
8,4
11,6
8,4
8
9
10
11
12
Корея Республика
Франция
Япония
США
ЮАР
Среднее по развитым
рынкам
1
2
3
4
5
6
7
8
Бразилия
Венесуэла
Индонезия
Индия
Китай
Мексика
Россия (19962005гг.)
Филиппины
7,3
3,2
4,3
3,4
3,2
8,2
3,8
5,9
3,6
3,6
5,6
1,9
1,1
3,0
2,5
24,5
8,6
7,7
7,5
13,9
31,7
11,2
12,1
8,3
14,7
9,9
3,5
-1,6
5,8
12,2
14,6
8,0
7,3
7,3
12,6
21,2
8,1
12,1
5,8
13,0
6,6
7,9
-2,2
10,1
11,7
4,1
4,7
2,8
11,1
14,0
5,3
Страны с развивающимся фондовым рынком
4,8
6,1
2,5
7,4
8,0
7,0
3,2
3,8
1,9
29,2
17,7
53,9
5,0
5,9
4,3
22,9
27,7
19,1
4,7
4,0
5,9
14,5
14,5
14,5
9,5
9,2
9,7
17,3
14,8
19,2
4,5
5,2
3,0
31,3
37,9
18,1
9,0
10,0
7,5
21,9
19,8
нд
13,7
нд
74,1
19,1
6,1
нд
10,1
нд
153,1
23,8
49,2
10,9
20,9
-7,7
26,7
нд
4,0
нд
14,1
нд
15,4
42,6
11,4
нд
4,2
4,0
3,5
Нд
14,9
нд
18,2
32,5
8,5
Среднее по
развивающимся
рынкам
5,1
5,5
4,4
19,6
19,8
21,6
28,7
40,8
26,4
Примечание: Здесь и далее по ряду стран темпы роста реальных ВВП и инвестиций анализируются
за более краткую перспективу, а именно, Бразилии – начиная с 1969 г., Китаю – с 1980 г., России – с 1996 г.
Данные о динамике фондовых индексов приводятся: по Гонконгу – начиная с 1991 г., Республике Корея – с
1973 г., Бразилии – с 1981 г., Индонезии – с 1996 г., Китаю – с 2002 г., Мексике – с 1982 г., России – с 1996 г.
Источник: рассчитано по базам данных «International Financial Statistics» Международного
валютного фонда, «WDI» Всемирного банка и данным национальных органов государственной статистики.
В среднем по 12 развитым экономикам среднегодовые темпы роста реального ВВП
за 45-летний период составили 4,1%. При этом за последние 15 лет темпы роста ВВП
составили всего 2,8% по сравнению с 4,7% за предшествующие 30 лет. Существенное
снижение годовых темпов прироста реального ВВП в 1991-2005 гг. по сравнению с
предыдущим 30-летним периодом наблюдается во всех крупнейших экономиках мира,
входящих в группу G7, в том числе в США – с 3,6% до 3,0%, Японии – с 5,9% до 1,1%,
Великобритании – с 2,5% до 2,4%, Германии – с 3,2% до 2,2%, Франции – с 3,8% до 1,9%,
Италии – с 4,6% до 3,1% и в Канаде – с 4,0% до 2,8% (см. также график на рис.1).
Замедление темпов роста экономик, в частности, темпов роста ВВП США,
повышает риски замедления роста фондовых рынков в результате ожиданий инвесторами
долгосрочного снижения будущих прибылей корпораций.1 Наличие нисходящего тренда
роста экономики также осложняет осуществление политики инфляционного
тагетирования со стороны Центральных банков. Повышение процентной ставки как
инструмент снижения инфляции может эффективно работать лишь тогда, когда текущие
темпы роста ВВП превышают уровень средних темпов экономического роста за
среднесрочную перспективу, то есть при повышательном тренде роста ВВП. Если же,
данный тренд является понижательным, то повышение ставки процента наряду с
естественным снижением темпов роста ВВП может в большей мере замедлять
экономический рост, чем ограничивать инфляцию. Данные опасения могут приводить к
нерешительности представителей монетарных властей в сфере использования ставки
процента как инструмента ограничения инфляции. По мнению экспертов журнала «The
Economist», отказ представителей центральных банков в признании тенденции
долгосрочного снижения темпов экономического роста и опасения негативного влияния
роста процентных ставок на темпы роста ВВП явился одной из основных причин
высокого уровня инфляции в развитых страна в 1970-х гг.
1
The Economist. – October 28th 2006, p.16.
Схожую тенденцию снижения среднегодовых темпов роста ВВП наблюдается в
большинстве из рассматриваемых 8 экономиках развивающихся стран. В среднем по
данной группе стран среднегодовой прирост ВВП в 1991-2005 гг. составил 4,4% по
сравнению с 5,5% за предшествующие 30 лет. Однако данной тенденции не следуют два
наиболее динамично развивающихся государства – Индия и Китай, для которых
характерен повышательный тренд роста реального ВВП. В Индии в 1991-2005 г.
среднегодовые темпы роста ВВП составили 5,9% по сравнению с 4,0% за
предшествующие 30 лет. В Китае за последние 15 лет среднегодовые темпы прироста
реального ВВП достигли 9,7%, что выше аналогичного показателя, рассчитанного за
период 1981-1990 гг., равного 9,2%. (см. также график по группе стран «азиатские тигры»
на рис.1).
Как следует из табл.1, среднегодовые темпы роста реального ВВП в России за
последние 10 лет (с 1996 г. по 2005 г.) составили 4,0%, что несколько ниже среднего
уровня данного показателя по рассматриваемой группе из 8 развивающихся стран,
равного 4,4%. Позитивным свойством экономического роста России, как показано на
графике для группы стран БРИК2 на рис.1, является наличие явного восходящего тренда
годовых темпов роста реального ВВП. Однако, если взять среднегодовые темпы роста
реального ВВП России за последние 15 лет, также как это сделано по 7 другим
развивающимся экономикам, то данный показатель будет отрицательным -0,4%, что
является результатом беспрецедентного снижения реального ВВП в начале 1990-х гг. Это
означает, что на среднесрочную перспективу России необходимо не только стремится к
ускорению экономического роста, но и поддержанию его стабильности и недопущению
кризисов, аналогичных началу 1990-х гг. и 1998 г.
Рис.1
Темпы прироста реального ВВП и инвестиций в различных
группах стран в 1961-2005 гг.
Темпы роста реального ВВП в странах G7 в 1961-2005 гг., %
15
Темпы роста реальных инвестиций в странах G7 в 1961-2005 гг., %
50
40
10
30
20
5
10
-5
2
США
Германия
Канада
Линейный (Великобритания)
Линейный (Германия)
Великобритания
Япония
Линейный (Япония)
Линейный (Франция)
Линейный (Канада)
Бразилия, Россия, Индия, Китай.
Франция
Италия
Линейный (США)
Линейный (Италия)
-30
США
Германия
Канада
Линейный (Великобритания)
Линейный (Германия)
Великобритания
Япония
Линейный (Япония)
Линейный (Франция)
Линейный (Канада)
Франция
Италия
Линейный (США)
Линейный (Италия)
05
03
-20
20
01
20
99
20
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
19
63
19
05
03
20
01
20
99
97
20
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
71
19
19
69
19
67
19
65
19
19
63
-10
19
19
61
0
19
19
61
0
Темпы роста реального ВВП в странах БРИК в 1961-2005 гг., %
25
Темпы роста реальных инвестиций в странах БРИК, %
60
20
50
40
15
30
10
20
10
5
20
05
20
03
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
19
61
20
05
20
03
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
19
63
19
61
-10
19
63
0
0
-20
-5
-30
-10
-40
-15
-50
Китай
Индия
Бразилия
Россия
Линейный (Бразилия)
Линейный (Россия)
Линейный (Китай)
Линейный (Индия)
Индия
Бразилия
Россия
Линейный (Бразилия)
Линейный (Россия)
Линейный (Китай)
Линейный (Индия)
Темпы роста реальных инвестиций у азиатских "тигров", %
Темпы роста реального ВВП у азиатских "тигров" в 1961-2005 гг., %
20
Китай
100
15
80
10
60
40
5
20
5
20
05
20
03
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
-5
19
63
0
19
61
20
0
3
20
0
1
20
0
9
19
9
7
19
9
5
19
9
3
19
9
1
19
9
9
19
8
7
19
8
5
19
8
3
19
8
1
19
8
9
19
7
7
19
7
5
19
7
3
19
7
1
9
19
7
19
6
7
19
6
5
19
6
3
19
6
19
6
1
0
-20
-10
Япония
Гонконг
Китай
Индия
Корея
Филиппины
Линейный (Филиппины)
Линейный (Корея)
Линейный (Индия)
Линейный (Гонконг)
Линейный (Китай)
Линейный (Филиппины)
-40
Япония
Гонконг
Китай
Индия
Корея
Филиппины
Линейный (Филиппины)
Линейный (Корея)
Линейный (Индия)
Линейный (Гонконг)
Линейный (Китай)
Линейный (Филиппины)
Источник: рассчитано по базам данных «International Financial Statistics» Международного
валютного фонда, «WDI» Всемирного банка и данным национальных органов государственной статистики.
Почему падают темпы роста ВВП и реальных инвестиций?
Замедление темпов роста мировой экономики за последние 40-50 лет нередко
объясняется замедлением роста производительности труда и сокращением предложения
рабочей силы.3 По нашему мнению, значительную роль в этом также играет замедление
роста реальных инвестиций и сокращение удельного веса инвестиций в ВВП.4
За последние 45 лет падение темпов роста реальных инвестиций происходит более
стремительно, чем снижение темпов роста реального ВВП.
В среднем по группе 12 развитых экономик (табл.1.) среднегодовые темпы
прироста реальных инвестиций в течение 1991-2005 гг. составили лишь 5,3% по
сравнению с 14,7% за предшествующие 30 лет. Существенное снижение годовых темпов
прироста инвестиций в 1991-2005 гг. по сравнению с предыдущим 30-летним периодом
наблюдается во всех странах, входящих в группу G7, в том числе в США – с 8,3% до
5,8%, Японии – с 12,1% до -1,6%, Великобритании – с 11,3% до 4,4%, Германии – с 11,3%
до 2,3%, Франции – с 11,2% до 3,5%, Италии – с 12,5% до 3,4% и в Канаде – с 9,9% до
5,2% (см. также график с темпами роста реальных инвестиций в странах G7 на рис.1).
Более разрозненную картину с динамикой инвестиций можно наблюдать на
примере рассматриваемых 8 стран с формирующимся рынком. В ряде стран, например, в
Бразилии, Индонезии, Мексике, на Филиппинах, средние темпы прироста реальных
The Economist. – October 28th 2006, p.16.
Зависимость высоких темпов роста ВВП в Китае от высокого уровня доли инвестиций в реальный капитал
от ВВП объясняется в одном из рабочих документов МВФ (Barnett S., Brooks.R. What’s Driving Investment in
China? IMF Working Paper. – November 2006, с.6).
3
4
инвестиций в 1991-2005 г. были заметно ниже среднегодовых темпов прироста
инвестиций в предшествующие 30 лет. Однако в других странах – Венесуэле и Китае –
средние темпы роста инвестиций в 19991-2005 гг. существенно превышали аналогичный
показатель, рассчитанный за предыдущие 30 лет. В Индии на средние темпы прироста
инвестиций за оба анализируемых периода остались без изменения.
В России среднегодовые темпы прироста реальных инвестиций (в текущих ценах)
за период 1996-2005 гг. составили 32,5% , что существенно выше аналогичного показателя
не только по всем развитым, но и развивающимся странам, за исключением Венесуэлы.
При этом также как и с реальным ВВП – для российской экономики характерен явно
выраженный восходящий тренд темпов роста реальных инвестиций (см. График с
темпами роста реальных инвестиций в странах БРИК на рис.1).
Основной причиной снижения темпов роста инвестиций, а также существенного
превышения среднегодовых темпов роста инвестиций в развивающихся странах по
сравнению с государствами с развитой экономикой, является инфляция, то есть рост цен
на основные фонды и объекты, составляющие производтственные запасы. Однако фактор
инфляции в данном случае не является единственным, в частности, потому, что он не
может объяснить другой закономерности – сокращения удельного веса реальных
инвестиций в ВВП, учитываемом в текущих ценах.
На рис. 2 приводится график, отражающий зависимость темпов роста реального
ВВП от доли инвестиций в ВВП в текущих ценах. Диаграмма составлена по совокупности
20 стран исходя из усредненных показателей темпов роста реального ВВП и доли
инвестиций в ВВП за период 1961-2005 гг. (желтые квадратики на графике) и 1991-2005
гг. (синие кружочки на рисунке).
Рис.2
Зависимость темпов роста реального ВВП от доли инвестиций в ВВП
по группе 20 стран
10
y = 0,30x - 2,9
R2 = 0,60
Годовые темпы прироста реального ВВП,%
9
Китай
8
7
y = 0,28x - 2,9
R2 = 0,60
Республика Корея
Индия
6
5
Гонконг
Индонезия
Россия
4
3
2
Доля реальных инвестиций в номинальном ВВП, %
1
15
20
1991-2005 гг.
25
1961-2005 гг.
30
Линейный (1991-2005 гг.)
35
40
Линейный (1961-2005 гг.)
Источник: рассчитано по базам данных «International Financial Statistics» Международного
валютного фонда, «WDI» Всемирного банка и данным национальных органов государственной статистики.
Годовые темпы роста реального ВВП находятся в явной линейной зависимости от
доли реальных инвестиций в номинальном ВВП. При этом по двум рассматриваемым
выборкам показателей за 45-летний и 15-летний период коэффициент регрессии,
отражающий степень взаимозависимости показателей темпов роста ВВП и доли
инвестиций в ВВП составляет 0,6, что свительствует о наличии устойчивой зависимости
между двумя показателями.
Это дает основание утверждать, что повышение доли инвестиций в ВВП
способствует ускорению темпов роста реального ВВП, и наоборот, по мере снижения
удельного веса инвестиций в ВВП, темпы роста реального ВВП замедляются.
Анализ тенденций в динамике показателя доли инвестиций в номинальном ВВП
приводится в табл.2 и рис.3-5.
Табл.2
Анализ удельного веса реальных инвестиций в ВВП,
рассчитанного в текущих ценах
Доля реальных инвестиций в ВВП, %
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1961-2005 гг.
1961-1990 гг. 1991-2005 гг.
Страны с развитым фондовым рынком
Австралия
26,7
28,2
23,8
Великобритания
18,8
19,7
17,0
Германия
23,0
24,2
20,6
Гонконг
26,9
26,8
27,2
Италия
23,0
24,2
20,7
Испания
24,4
24,4
24,4
Канада
21,6
22,6
19,5
Корея Республика
28,8
26,6
33,1
Франция
22,3
23,8
19,2
Япония
31,0
33,0
26,9
США
20,0
20,5
19,0
ЮАР
22,1
24,8
16,6
Среднее по развитым
рынкам
1
2
3
4
5
6
7
8
24,0
24,9
Страны с развивающимся фондовым рынком
Бразилия
20,6
20,3
Венесуэлла
23,6
24,4
Индонезия
27,2
28,7
Индия
21,1
19,9
Китай
37,5
35,4
Мексика
21,7
21,4
Россия (1996-2005гг.)
нд
Нд
Филиппины
22,0
22,8
Среднее по развивающимся
рынкам
24,8
24,7
22,3
20,7
21,7
26,0
23,8
39,2
22,4
19,9
20,4
24,3
Источник: рассчитано по базам данных «International Financial Statistics» Международного
валютного фонда, «WDI» Всемирного банка и данным национальных органов государственной статистики.
В большинстве стран в течение последних 15 лет наблюдается тенденция
сокращения относительного уровня инвестиций в ВВП. В среднем по группе стран с
развитой экономикой в 1991-2005 гг. доля инвестиций в ВВП составила 22,3% по
сравнению с 24,9% по итогам предыдущего 30-летнего периода. Однако из 12 развитых
экономик двум наиболее динамично развивающимся странам – Гонконгу и Республике
Корея – в 1991-2005 г. удалось добиться повышения доли инвестиций в ВВП по
сравнению с предшествующим 30-летним периодом с 26,8% до 27,2% в Гонконге и с
26,6% до 33,1% в Республике Корея. В Испании относительный уровень инвестиций в
ВВП за оба рассматриваемых периода остался без изменения в размере 24,4%. По всем
странам из группы G7 тред показателя относительных инвестиций в течение 45 последних
лет носит явно выраженный ниспадающий характер (см.рис.3).
По группе развивающихся экономик средний уровень инвестиций в ВВП в 19912005 гг. и в 1961-1990 гг. остался практически неизменным – соответственно 24,3% и
24,7%. При этом из 8 развивающихся экономик три страны – Индия, Китай и Мексика в
1991-2005 гг. достигли более высокого удельного веса инвестиций в ВВП по сравнению с
предшествующим 30-летним периодом.
Рис.4-5 также показывают, что для таких стран как Китай, Индия и Республика
Корея линия тренда динамики удельного веса инвестиций в ВВП за рассматриваемый
среднесрочный период времени носит явно выраженный восходящий характер.
В России за период 1996-2005 г. средегодовая доля реальных инвестиций в ВВП
составила 19,9%, что уступает показателям всех других рассматриваемых
формирующихся экономик. Тренд динамики данного показателя российской экономики
(см. рис.4) носит является явно снижающимся, что говорит о том, что темпы роста ВВП с
учетом инфляционного фактора существенно опережают темпы роста инвестиций. По
нашему мнению, все это свидетельствует о недостаточности уровня относительных
реальных инвестиций в России для того, чтобы темпы роста российской экономики
соответствовали бы темпам роста экономик Индии и Китая.5 Как было показано на
рис.2. характерной особенностью тех стран, среднегодовые темпы роста экономик
которых за последние 15 лет выше, чем темпы роста российской экономики в течение
1996-2005 гг. (Китая, Республики Корея, Индии, Индонезии и Гонконга), является более
высокая доля инвестиций в ВВП в этих странах по сравнению с Россией.
Рис.3
Доля реальных инвестиций в ВВП в странах G7 в 1960-2005 гг., %
40
35
30
25
20
США
Германия
Канада
Линейный (Великобритания)
Линейный (Германия)
Великобритания
Япония
Линейный (Япония)
Линейный (Франция)
Линейный (Канада)
20
04
20
02
20
00
19
98
19
96
19
94
19
92
19
90
19
88
19
86
19
84
19
82
19
80
19
78
19
76
19
74
19
72
19
70
19
68
19
66
19
64
19
62
19
60
15
Франция
Италия
Линейный (США)
Линейный (Италия)
Рис.4
По данным обзора IMF Китай планирует повысить долю инвестиций в основные средства (без учета
производственных запасов) с уровня 41% в 2005 г. до 48% в 2011 г. (IMF County Report, October 2006, №
06/394). Для сравнения – в России данный показатель по итогам 2005 г. составляет около 18%.
5
Доля реальных инвестиций в ВВП странах БРИК в 1960-2005 гг., %
45
40
35
30
25
20
15
10
60
62
19
19
19
64
66
19
19
68
70
72
19
19
19
74
76
19
78
19
80
82
19
19
84
19
86
19
88
19
19
90
92
19
94
19
96
19
98
19
00
20
02
20
04
20
Китай
Индия
Бразилия
Россия
Линейный (Бразилия)
Линейный (Россия)
Линейный (Китай)
Линейный (Индия)
Рис.5.
Доля реальных инвестиций в ВВП у азиатских "тигров"
в 1960-2005 гг. , %
45
40
35
30
25
20
15
Гонконг
Филиппины
Линейный (Гонконг)
02
04
20
20
00
20
98
19
94
96
19
92
Китай
Линейный (Филиппины)
Линейный (Китай)
19
19
90
19
88
19
84
86
19
19
82
19
80
19
76
74
78
19
19
19
72
19
70
19
68
66
Япония
Корея
Линейный (Индия)
19
19
64
19
62
19
19
60
10
Индия
Линейный (Корея)
Линейный (Филиппины)
Источник: рассчитано по базам данных «International Financial Statistics» Международного
валютного фонда, «WDI» Всемирного банка и данным национальных органов государственной статистики.
2. Инвестиции и ВВП: принцип акселлератора
Принцип акселератора, сформулированный лауреатом Нобелевской премии П.
Самуэльсоном, предполагает наличие тесной взаимосвязи между ростом реального ВВП и
реальных инвестиций. Увеличение объемов выпуска продукции способствует
привлечению дополнительных инвестиций, что в свою очередь ускоряет темпы роста
реального ВВП. По достижении определенных экономических условий начинается
замедление темпов экономического
роста, что приводит к сокращению
капиталовложений и запасов товарно-материальных ценностей. Уменьшение реальных
инвестиций вызывает новое падение объемов производства, что в итоге приводит к
рецессии.6 Механизм взаимодействия здесь выглядит следующим образом. В ожидании
замедления роста экономики предприниматели ориентируются снижение прибыли на
инвестируемый капитал. Это в свою очередь влияет на сокращение их инвестиций в
форме реального капитала.
При этом под инвестициями понимаются лишь реальные инвестиции, которые
предполагают вложения в создание нового оборудования, зданий и сооружений, а также
прирост запасов товарно-материальных ценностей7. К реальным инвестициям не
относится приобретение ценных бумаг и купля-продажа активов, в результате которых
происходит лишь смена их владельцев без прироста реального основных фондов и
производственных запасов.
Анализ крупнейших экономик развитых и развивающихся стран за 45-летний
период по большинству стран подтверждает справедливость принципа акселератора,
предполагающего наличие тесной взаимосвязи между темпами роста реального ВВП и
реальных инвестиций. Об этом свидетельствуют данные табл.3, где приводятся
коэффициенты корреляции между годовыми темпами прироста реальных инвестиций и
реального ВВП.
Табл.3
Коэффициенты корреляции годовых темпов прироста реальных
инвестиций и реального ВВП в 1961-2005 гг.
Корреляция темпов
роста реальных
инвестиций и ВВП
19612005
гг.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Страны с развитым
фондовым рынком
Австралия
Великобритания
Германия (*)
Гонконг
Италия (*)
Испания (*)
Канада
Корея Республика
Франция (*)
Япония
США
ЮАР
Страны с
0,64
0,63
0,90
0,74
0,78
0,87
0,72
0,59
0,87
0,81
0,77
0,54
19611990
гг.
0,59
0,64
0,90
0,73
0,74
0,92
0,69
0,40
0,90
0,70
0,74
0,56
19912005
гг.
0,79
0,86
0,91
0,64
0,95
0,81
0,73
0,96
0,88
0,87
0,93
0,45
Корреляция темпов
роста фондовых
индексов и ВВП
19612005
гг.
19611990
гг.
0,18
0,17
-0,14
0,18
0,19
0,03
-0,05
0,13
0,21
0,54
0,04
-0,42
0,22
0,12
0,01
0,37
0,17
0,56
0,25
-0,22
0,17
0,05
19912005
гг.
0,18
0,11
-0,54
0,79
-0,35
-0,50
0,37
0,48
-0,55
0,17
0,57
0,45
Корреляция темпов
роста фондовых
индексов и реальных
инвестиций
1961- 1961- 19912005
1990
2005
гг.
гг.
гг.
0,07
0,03
-0,04
0,08
-0,06
0,06
0,03
0,16
0,27
0,29
0,08
-0,43
0,05
0,13
0,14
0,32
0,21
-0,15
0,22
-0,22
-0,03
0,08
0,00
0,24
-0,27
0,59
-0,39
-0,28
0,55
0,52
-0,25
0,52
0,51
0,44
Самуэльсон Пол Э., Нордхаус Вильям Д. Экономика: Пер. с англ.: 16-е изд.: Издательский дом «Вильямс»,
2005. – с. 397.
7
Там же, с. 389.
6
1
2
3
4
5
6
7
8
развивающимся
фондовым рынком
Бразилия
-0,08
-0,30
0,45
0,39
0,52
0,13
0,13
-0,21
0,39
Венесуэлла
0,47
0,36
0,77
0,19
0,36
0,25
0,59
0,50
0,51
Индонезия
0,35
0,53
0,29
0,54
-0,24
Индия
0,13
0,03
0,45
0,14
0,11
0,10
0,38
0,48
0,32
Китай
0,70
0,76
0,77
0,64
-0,02
Мексика
-0,15
-0,41
0,44 -0,19
-0,27
0,56
0,64
0,52
0,52
Россия
0,68
0,11
-0,03
Филиппины
0,47
0,49
0,35
0,06
0,04
0,14
0,03
0,10
0,03
*В расчетах использованы показатели реального ВВП и реальных инвестиций в долларовом выражении.
Источник: рассчитано по базам данных «International Financial Statistics» Международного
валютного фонда, «WDI» Всемирного банка и данным национальных органов государственной статистики.
В течение 1961-2005 гг. в экономиках подавляющего большинства развитых стран
наблюдался высокий уровень корреляции годовых темпов прироста реального ВВП и
реальных инвестиций. Коэффициенты корреляции указанных показателей находятся в
диапазоне от максимума 0,90 в Германии до минимума 0,54 в ЮАР при максимально
возможном значении коэффициента корреляции в размере единицы. Это свидетельствует
о высоком уровне синхронности темпов роста реального ВВП и инвестиций в
странах с развитой экономикой. В 6 странах из группы G7 – США, Японии,
Великобритании, Германии, Италии и Канаде - за последние 15 лет степень синхронности
роста ВВП и инвестиций заметно повысилась по сравнению с предшествующим 30летним периодом. Во Франции коэффициент корреляции реальных инвестиций и ВВП
находится на стабильно высоком уровне, хотя и незначительно снизился.
Во многих развивающихся странах принцип акселератора работает менее
очевидно, что проявляется в более низких по сравнению со странами с развитой
экономикой коэффициентах корреляции показателей прироста ВВП и реальных
инвестиций. За сопоставимый период времени коэффициент корреляции указанных
показателей составил -0,15 в Мексике, -0,08 в Бразилии, 0,13 в Индии, то есть был близок
к нулю, что означает отсутствие какой-либо значимой связи между ростом реального ВВП
и инвестиций. Лишь в ЮАР, Венесуэле, на Филиппинах и в Индонезии коэффициент
корреляции составил соответственно 0,54, 0,47, 0,47 и 0,35, что говорит об умеренной
связи между показателями. Объяснениями факта разнонаправленности роста ВВП и
инвестиций в развивающихся странах является более высокий уровень инфляции в
развивающихся странах8, а также более низкая доля основных фондов в стоимости
используемых ресурсов9, недостаточная эффективность использования реального
капитала и частое действие таких факторов экономического роста как повышение
эффективности применения имеющихся ресурсов и производственных мощностей.
Также как и у развитых стран, в большинстве из рассматриваемых государств с
развивающейся экономикой наблюдаются более высокие значения коэффициентов
корреляции темпов прироста ВВП и реальных инвестиций в 1991-2005 гг. по сравнению с
предшествующим 30-летним периодом. За последние 15 лет коэффициент корреляции
двух показателей в Бразилии составил 0,45 по сравнению с -0,30 в 1961-1990 гг., в
Поскольку показатель темпов роста реальных инвестиций в расчетах коэффициента корреляции темпов
роста ВВП и инвестиций не очищен от инфляционного эффекта, различия указанных коэффициентов
корреляции по странам в значительной мере обусловлены разным уровнем инфляции в анализируемых
экономиках. Однако, расчеты корреляции темпов роста номинального ВВП и инвестиций, приводимые в
приложении 3, показывают, что устранение влияния фактора инфляции на различия коэффициентов
корреляции по странам практически не меняют сделанных ранее выводов о наличии высокого уровня
корреляции темпов роста ВВП и инвестиций в развитых странах, а также о существенно более низком
уровне синхронизации роста ВВП и инвестиций в большинстве развивающихся рынков.
9
В терминологии марксизма – более низкое органическое строение капитала.
8
Венесуэле соответственно 0,77 вместо 0,36, Индии 0,45 вместо 0,03, Мексике 0,44 вместо 0,41. В трех других развивающихся странах – Индонезии, Филиппины и ЮАР - за
аналогичные периоды времени наблюдается некоторое уменьшение уровня корреляции
темпов роста ВВП и реальных инвестиций. Высокий уровень коэффициента корреляции
двух показателей за последние 15 лет наблюдался в Китае, где он составил 0,77.
В России за период 1996-2005 г. коэффициент корреляции темпов прироста
реального ВВП и реальных инвестиций составил 0,68 что не только свидетельствует о
существенном уровне синхронности темпов роста ВВП и инвестиций, соответствующем
таким странам как Гонконг, Канада и Китай. Однако этот показатель по России
существенно ниже, чем в США, Японии, Великобритании и Республики Корея.
В приложении 4 принцип акселератора иллюстрируется на примере экономик 12
стран, включая Россию. По оси Х на графике отмечены темпы роста реального ВВП, по
оси Y – годовые темпы прироста реальных инвестиций. На всех графиках можно
наблюдать наличие явной линейной зависимости между указанными показателями с
высоким уровнем коэффициента регрессии, рассчитанного по линии наибольшего
приближения.
Все это свидетельствует о наличии устойчивой зависимости между
показателями реальных инвестиций и темпов роста реального ВВП. При этом важно
отметить, что темпы роста экономики зависят не от инвестиций вообще, включая
вложения в ценные бумаги, а от реальных инвестиций, предполагающих рост
основных средств и производственных запасов.
3. Связь фондовых индексов и инвестициями и экономическим ростом
Фондовые индексы призваны играть роль «градусника», измеряющего состояние
здоровья экономики стран или группы отраслей. В нашем исследовании мы попытались
оценить показатели «градусников» в динамике и сопоставить данную динамику фондовых
индексов с динамикой реальных инвестиций и реального ВВП.
Анализ среднегодовых темпов роста фондовых индексов приведен в табл.1. Для
темпов роста фондовых индексов также как и для темпов роста реальных ВВП и
инвестиций характерна тенденция снижения в среднесрочной перспективе. Однако в
отношении динамики фондовых индексов эта тенденция носит менее выраженный
характер и сопровождается существенными различиями в разрезе стран.
По группе 12 развитых стран среднегодовые темпы роста фондовых индексов за
период 1961-2005 гг. составили 9%, при этом средние темпы роста в 1991-2005 гг.
снизились до 7,5% по сравнению с 10-процентным ростом в год за предшествующие 30
лет. Однако в отличие от крупнейших азиатских фондовых рынков – Японии и Кореи, где за последние 15 лет падение темпов роста индексов было наиболее внушительным, в
таких странах из группы G7 как США, Канада и Германия наблюдалась тенденция
повышения среднегодовых темпов роста фондовых индексов.
Если посмотреть на графики темпов роста фондовых индексов и их линейных
трендов по группе стран G7, приводимые на рис.6, то можно увидеть, что по всем
странам, за исключением Японии, тренд роста фондовых индексов является
повышательным. Это означает, что во всех странах G7, кроме Японии, в среднесрочной
перспективе темпы роста фондовых индексов повышаются на фоне замедления
темпов роста реального ВВП и реальных инвестиций. Отметим также понижательный
тренд темпов роста индексов в таких странах как Гонконг и Республика Корея, что во
многом обусловлено состоянием японского финансового рынка.
В развивающихся странах (см.табл.1) средние показатели по 8 рынкам также
показывают тенденцию замедления среднегодовых темпов роста фондовых индексов с
40,8% в течение 1961-1990 гг. до 26,4% за последние 15 лет. Однако и здесь по странам
картина весьма разнородна. В Бразилии, Венесуэле и Индии темпы роста фондовых
индексов в 1991-2005 гг. существенно повысились по сравнению с предшествующим 30летием, и лишь в Мексике и на Филиппинах они снизились. Как видно на рис.7-8
повышательный темп роста фондовых индексов в течение 1961-2005 гг. имели рынки
Индии, Филиппин и Китая, хотя наличие статистического ряда по фондовому индексу
Китая лишь за 3 года вряд ли позволяет считать полученный тренд объективным.
Понижательный тренд, свидетельствующий о тенденции падения темпов роста фондовых
индексов, имели такие страны как Россия, Бразилия и Филиппины. Такие данные по
развивающимся рынкам говорят о разнонаправленности тенденций в динамике
роста фондовых индексов в среднесрочной перспективе.
В России тенденция снижения темпов роста фондового индекса сопровождается
тенденцией повышения темпов роста реальных инвестиций и ВВП. В этом нет
противоречия. Понижательный тренд роста фондового индекса во многом обусловлен
существенным снижением его волатильности, отражающей риски инвестирования.
Рис.6
Темпы роста фондовых индексов в странах G7 в 1961-2005 гг., %
70
60
50
40
30
20
10
20
05
20
03
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
-10
19
63
19
61
0
-20
-30
-40
-50
США
Германия
Канада
Линейный (Великобритания)
Линейный (Германия)
Великобритания
Япония
Линейный (Япония)
Линейный (Франция)
Линейный (Канада)
Франция
Италия
Линейный (США)
Линейный (Италия)
Рис.7
Темпы роста фондовых индексов в странах БРИК, %
200
150
100
50
05
20
03
01
20
99
20
19
97
19
95
93
19
91
19
19
89
19
87
85
19
19
83
19
81
19
79
77
19
19
75
19
73
71
19
69
19
19
67
19
65
63
19
19
19
61
0
-50
-100
Китай
Индия
Бразилия
Россия
Линейный (Бразилия)
Линейный (Россия)
Линейный (Китай)
Линейный (Индия)
Рис.8
110
Темпы роста фондовых индексов у азиатских "тигров", %
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
20
05
20
03
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
-10
19
63
19
61
0
-20
-30
-40
-50
Япония
Гонконг
Китай
Индия
Корея
Филиппины
Линейный (Филиппины)
Линейный (Корея)
Линейный (Индия)
Линейный (Гонконг)
Линейный (Китай)
Линейный (Филиппины)
С точки зрения эффективности выполнения функции индикатора состояния
экономики важное значение имеет вопрос о том, насколько динамика фондовых
индексов отражает изменения в темпах экономического роста и инвестиций?
Для ответа на этот вопрос снова обратимся к табл.3, где приводятся коэффициенты
корреляции темпов роста фондовых индексов с темпами роста реального ВВП и реальных
инвестиций. Данные табл. 3 по большинству стран за период 1961-2005 гг. указывают на
отсутствие какой-либо значимой корреляции между темпами изменения фондовых
индексов с одной стороны и динамикой реального ВВП и инвестиций с другой
стороны.
Коэффициент корреляции темпов роста фондовых индексов и реального ВВП за
рассматриваемый 45-летний период составил в Японии -0,42, Германии -0,14, Италии 0,05, Франции 0,04, ЮАР 0,12, Испании 0,13, Великобритании 0,17, Австралии 0,18,
Канаде 0,21, США 0,22 и лишь в Республике Корея 0,54. Не намного отличается данный
показатель по тем развивающимся рынкам, по которым была доступна статистика роста
ВВП и фондовых индексов за 45-летний период. В течение 1961-2005 гг. коэффициент
корреляции темпов роста индексов и реального ВВП составил в Мексике -0,19, на
Филиппинах 0,06, в Индии 0,14, Венесуэле 0,19, Бразилии 0,39. Столь низкие
коэффициенты корреляции свидетельствуют об отсутствии какой-либо значимой
линейной зависимости между двумя показателями.
Примерно аналогичная картина получается при анализе синхронности динамики
фондовых индексов и реальных инвестиций. Коэффициент корреляции темпов роста
индексов и реальных инвестиций в 1961-2005 гг. составил в Японии -0,43, Германии -0,04,
в Италии и Великобритании по 0,03, США 0,05, Австралии 0,07, Франции 0,08, ЮАР 0,13,
Испании 0,16, Канаде 0,27, и лишь в Республике Корея 0,29. В развивающихся странах
коэффициент корреляции темпов роста индексов и реального ВВП составил на
Филиппинах 0,03, в Бразилии 0,13, Индии 0,38 и лишь в Мексике и Венесуэле –
соответственно 0,64 и 0,59.
Справедливости ради необходимо отметить, что за последние 15 лет наблюдается
заметное повышение уровня корреляции динамики фондовых индексов, ВВП и
инвестиций. Так, коэффициент корреляции темпов роста индекса и реального ВВП за
период 1991-2005 гг. составил в Гонконге 0,79, в США 0,57, Республике Корея 0,48, ЮАР
0,45, в Индонезии 0,54 и Мексике 0,56. Аналогичная тенденция более высокой степени
синхронизации динамики темпов роста по ряду стран наблюдается и в отношении
показателей индекса и реальных инвестиций. Однако в целом это пока не меняет общих
результатов за 45-летний период. К тому же по ряду стран стала наблюдаться умеренная
отрицательная корреляция между рассматриваемыми показателями. Так, коэффициент
корреляции темпов роста индекса и реального ВВП составил -0,55 во Франции, - 0,54 в
Германии, - 0,5 в Испании и – 0,35 в Германии.
Таким образом, как индикатор состояния экономики фондовые индексы слабо
справляются с возлагаемыми на них обязанностями. За рассматриваемый
среднесрочный период времени динамика фондовых индексов не отражает
реального состояния в сфере экономического роста и реальных инвестиций.
Это связано с тем, что ключевой вес в фондовых индексах играет капитализация
тех акционерных обществ, которые редко привлекают инвестиции посредством
размещения акций на открытом рынке. Как правило, наиболее капитализированные
эмитенты, акции которых долгое время находятся в листинге крупнейших фондовых
бирж, крайне редко идут на на повторные IPO. Данный способ привлечения капитала
значительно более дороже по сравнению с альтернативными путями (получением кредита
или выпуском облигаций), а такой эффект для эмитента как повышение доверия
кредиторов и инвесторов достигается лишь при первом IPO, когда компания приобретает
статус публичной. С другой стороны важную роль играет и иррациональность фондового
рынка, его зависимость от спекулятивных факторов и избыточной ликвидности10.
Пожалуй, наиболее ярко об этом написал Джон Мейнард Кейнс в 1936 г., находясь под впечатлением
Великой американской депрессии. По его мнению, «если смотреть на Уолл-стрит как на институт,
социальное назначение которого заключается в том, чтобы направлять новые инвестиции по каналам,
10
Выводы, полученные в ходе нашего анализа совпадают с результатами некоторых
других исследований. Так Д.Риттер (2004) на основе анализа рынков 16 стран в XX веке
пришел к выводу о наличии отрицательной корреляции между доходностью вложений в
акции и темпами роста ВВП на душу населения11. Исследования Р. Левин и С.Зерлос
(1998) показали отсутствие значимой связи между ликвидностью рынка акций и рыночной
капитализацией и показателями экономического роста.12
4. Совокупные темпы роста ВВП, реальных инвестиций и фондовых индексов
В большинстве из рассмотренных экономик номинальный ВВП в текущих
ценах растет быстрее, чем инвестиции в реальный капитал, а последний – быстрее,
чем фондовые индексы в среднегодовом выражении. Основным же фактором роста
указанных показателей является инфляция – рост цен товаров, финансовых и
материальных активов (см.приложение 2). Во многих странах рост ВВП за счет
инфляционного фактора заметно опережает рост инвестиций в реальный капитал и рост
фондовых индексов.
Интересно, что ускорение темпов роста фондовых индексов и их попытки догнать
темпы роста инвестиций и номинального ВВП, как правило, заканчиваются периодами
длительной стагнации или даже спадов фондового рынка. В качестве примера можно
привести факты бурного роста фондового индекса США, Великобритании, Канады,
Франции, Италии и Германии до 2000 года, т.е. до начала последней рецессии в США. В
2000 г. во всех этих странах фондовые индексы заметно упали. Однако, если быстрый
рост ВВП и реальных инвестиций после периода рецессии быстро восстановились, то
фондовые индексы указанных стран вплоть до 2005 года оставались в состоянии
стагнации. Более заметна указанная тенденция в Японии, где до 1989 г. рост фондового
индекса значительно опережал темпы роста номинального ВВП и инвестиций. С 1989 г. в
течение нескольких лет индекс совершал головокружительные падения, а период его
стагнации продолжался вплоть до 2005 г.
В настоящее время тенденция опережающего роста фондового индекса по
сравнению с номинальным ВВП и инвестициями наблюдается в Индии и, отчасти в
России, ходя наличие тренда роста экономических показателей и индекса в России длиной
в 11 лет пока недостаточно для однозначного прогноза.
Анализ закономерностей соотношения роста номинального ВВП и реальных
инвестиций за длительную перспективу позволяет выявить интересную закономерность,
свойственную странам, пережившим или в настоящее время переживающих период
ускоренного экономического роста. В Индии и в Китае13, как наиболее динамичных
современных экономиках, темпы роста реальных инвестиций стабильно превышают
темпы роста номинального ВВП и ВВП за счет инфляции. В период ускоренного роста
обеспечивающим наибольший доход в смысле будущей выгоды, то его достижения никак нельзя отнести к
разряду выдающихся триумфов капитализма» (Общая теория занятости, процента и денег. – М.: Гелиос
АРВ, 2002. – с. 151). В настоящее время обстоятельный анализ иррациональности современного фондового
рынка и его зависимости от излишней ликвидности приводится, например, в книгах M. Pettis «The Volatility
Machine» (2001) и R. Shiller «Irrational Exuberance» (2000).
11
Ritter Jay R. Economic Growth and Equity Return. November 1, 2004. Опубликовано на информационном
ресурсе NBER.
12
Financial Structure and Economic Growth. A Cross-Country Comparison of Banks, Markets, and Development /
edited by Asli Demirguc-Kunt and Ross Levine. – The MIT Press Cambridge. – 2001. – сс.207-208.
13
Для сравнения показателей по Китаю в качестве фондового индекса использован индекс Гонконгской
фондовой биржи, поскольку в условиях более либерального по отношению к нерезидентам биржевого
рынка Гонконга по сравнению с биржами материкового Китая, по нашему мнению, он в большей мере
отражает рыночную стоимость акций китайских компаний.
экономик Японии, Республики Корея, Гонконга, Филиппин и Испании темпы роста
реальных инвестиций устойчиво превышали тепы роста ВВП за счет фактора инфляции.
Таким образом, здесь также подтверждается тезис о том, что ускоренный рост ВВП
требует еще более быстрых темпов реальных инвестиций.
Другой интересной моделью сочетания экономического роста, динамики реальных
инвестиций и фондового рынка является Гонконг, который в последнее десятилетие
завоевал прочные позиции международного финансового центра Юго-Восточной Азии.
На графике по этой стране в приложении 2 видно, что темпы роста индекса Hang Seng,
начиная с 1991 г. существенно превышают темпы роста ВВП и реальных инвестиций.
Однако это вряд ли свидетельствует о перегреве фондового рынка Гонконга. Рост этого
индекса обусловлен фактором Гонконга как международного центра рынка капиталов, что
создает более высокий уровень ликвидности акций, входящих в данный индекс, и его
более быстрые темпы роста по сравнению с ростом экономики государства.
Что показывает график приложения 2 по России? С 1999 г. рост номинального
ВВП, реальных инвестиций и фондового индекса осуществляются параллельным курсом.
При этом в соответствии с мировыми тенденциями рост ВВП опережает рост реальных
инвестиций, а последний показатель – рост фондового индекса. Вместе с тем, устойчивое
отставание темпов роста реальных инвестиций от роста номинального ВВП не дает
оснований предполагать, что в ближайшие годы Россия сможет догнать по темпам
экономического роста Индию или Китай.
В табл.4 приводятся данные о соотношениях между приростом реального ВВП,
реальных инвестиций и фондовых индексов, показывающие, на сколько процентов в год
должны вырасти реальные инвестиции или фондовый индекс на 1% прироста реального
ВВП, а также как увеличиваются реальные инвестиции, если фондовый индекс
увеличивается на 1%.
Табл.4
Соотношения между приростом инвестиций, фондовых индексов
и реального ВВП, %
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Австралия
Великобритания
Германия
Гонконг
Италия
Испания
Канада
Корея
Республика
Франция
Япония
США
ЮАР
Среднее по
развитым рынкам
1
Бразилия
Прирост реальных
Прирост фондового
инвестиций на 1%
индекса на 1%
прироста реального
прироста реального
ВВП
ВВП
1961196119911961196119912005
1990
2005
2005
1990
2005
гг.
гг.
гг.
гг.
гг.
гг.
Страны с развитым фондовым рынком
2,5
2,9
1,8
2,2
2,2
2,3
3,7
4,6
1,8
3,5
3,9
2,7
2,9
3,6
1,1
1,8
1,6
2,5
2,0
2,3
1,0
нд
нд
2,9
2,4
2,4
2,4
2,3
1,8
5,8
3,2
3,5
2,3
2,6
2,2
3,8
2,3
2,5
1,9
2,2
1,9
3,0
3,3
2,7
1,8
2,2
4,3
2,8
3,9
2,9
2,1
2,3
4,1
1,8
1,9
-1,4
1,9
4,9
2,0
2,5
1,7
2,1
3,9
2,6
2,1
2,1
1,6
3,7
1,2
4,2
-1,9
3,4
4,7
3,1
1,8
2,4
2,3
2,9
Страны с развивающимся фондовым рынком
1,5
1,3
2,8
4,5
3,1
9,5
Прирост фондового
индекса на 1%
прироста реальных
инвестиций
1961196119912005
1990
2005
гг.
гг.
гг.
0,9
1,0
0,6
нд
0,9
0,8
0,9
0,8
0,9
0,4
нд
0,7
0,6
0,8
1,3
1,5
2,3
2,8
2,5
1,6
1,6
0,6
0,9
0,9
1,0
0,9
0,7
0,7
1,0
0,7
0,9
0,7
2,2
1,4
1,8
1,0
0,9
0,7
1,7
3,0
2,4
3,4
2
3
4
5
6
7
8
Венесуэла
Индонезия
Индия
Китай
Мексика
Россия
Филиппины
Среднее по
развивающимся
рынкам
9,2
4,6
3,1
1,8
7,0
нд
3,8
4,7
4,7
3,6
1,6
7,3
нд
4,3
29,0
4,4
2,4
2,0
6,1
8,2
2,4
6,3
Нд
2,9
Нд
16,6
Нд
3,5
1,6
нд
2,5
нд
29,5
нд
3,7
26,5
2,5
3,5
-0,8
9,0
10,8
3,3
0,7
нд
0,9
нд
2,4
нд
0,9
0,3
нд
0,7
нд
4,0
нд
0,8
0,9
0,6
1,4
-0,4
1,5
1,3
1,4
4,4
3,9
7,2
6,8
8,1
8,0
1,6
1,7
1,3
Источник: рассчитано по базам данных «International Financial Statistics» Международного
валютного фонда, «WDI» Всемирного банка и данным национальных органов государственной статистики и
информационного портала www.globalfinantialdata.com.
Прирост реальных инвестиций и реального ВВП. В среднем по развитым странам
1% прироста реального ВВП за прошедшие 45 лет обеспечивался 2,8% прироста реальных
инвестиций, включая США 2,2%, Японию 1,8%, Великобританию 3,7%, Германию 2,9%,
Италию 2,4%, Францию 2,7%, Испанию 3,2%. В течение 1991-2005 г. прирост для
достижения 1% прироста реального ВВП требовался существенно меньший прирост
инвестиций, чем за предшествующий 30-летний период. Это является результатом
сокращения инфляции и повышения эффективности инвестиционных вложений.
По группе развивающихся экономик для прироста 1% прироста реального ВВП в
среднем требовался прирост реальных инвестиций на 4,4%. При этом если в Бразилии и
Венесуэле наблюдается увеличение прироста инвестиций на 1% реальных инвестиций, то
в других странах – Индонезии, Индии, Китае, Мексике и на Филиппинах налицо
тенденция уменьшения прироста инвестиций на процент прироста реального ВВП.
Показатель прироста реальных инвестиций на 1% прироста реального ВВП в
лидирующих по темпам роста реального ВВП развивающихся экономиках в 1991-2005 гг.
примерно соответствует пропорциям между ростом ВВП и реальных инвестиций,
сложившимся у развитых стран, то есть на уровне 2,0% прироста инвестиций на 1%
прироста реального ВВП в Китае и 2,4% в Индии по сравнению с 1,9% в США.
В России показатель темпов роста реальных инвестиций на 1% прироста
реального ВВП является одним из самых высоких из рассматриваемой совокупности
стран, уступая лишь Венесуэле. На 1% прироста реального ВВП в России приходится
8,2% прироста реальных инвестиций в текущих ценах. Такой разрыв по сравнению с
развитыми странами, Индией и Китаем свидетельствует о значительно более
высоком уровне инфляции основных средств и производственных запасов в России
по сравнению с данными странами.
Прирост фондовых индексов и реального ВВП. В среднем по развитым странам на
1% прироста реального ВВП в 1961-2005 гг. приходился 2,4% прироста фондового
индекса, включая США 2,1%, Японию 1,7%, Великобританию 3,5%, Германию 1,8%,
Италию 2,3%, Францию 2,5%, Испанию 2,6%. Данные показатели весьма близки к
соотношению между темпами прироста реальных инвестиций и ВВП, однако, как было
показано выше, в отличие от ситуации с приростом реальных инвестиций между
приростом реального ВВП и фондовых индексов какая-либо значимая корреляция
отсутствует.
В отличие от соотношения темпов прироста реальных инвестиций и ВВП в течение
1991-2005 г. прирост фондового индекса на 1% прироста реального ВВП имел заметную
тенденцию к увеличению по сравнению со средними показателями за предшествующие 30
лет. В США в 1991-2005 гг. на 1% прироста реального ВВП приходилось 3,4% прироста
фондового индекса DJIA по сравнению с 1,6% в среднем за 1961-1990 гг.; в Германии –
соответственно 2,5% вместе 1,6%; Франции 4,2% вместо 2,1%; Италии 5,8% вместо 1,8%.
Заметный рост данного соотношения в пользу фондовых индексов отмечается во многих
развивающихся странах – в Бразилии, Венесуэле и Индии. Тенденция опережающего
роста фондовых индексов по сравнению с ростом реального ВВП свидетельствует о
заметно более либеральной денежной политики в развитых и в большинстве
развивающихся стран за последние 15-20 лет по сравнению с предшествующим 30летним периодом. Результатом этого является растущий отрыв индикаторов
фондового рынка от темпов роста реального ВВП.
В России на 1% прироста реального ВВП в 1996-2005 гг. приходилось 10,8%
прироста индекса РТС. Это является самым высоким уровнем среди 20
анализируемых стран за исключением Венесуэлы. Столь сильный отрыв динамики
фондового индекса от темпов роста реального ВВП создает дополнительные риски
появления мыльного пузыря на российском фондовом рынке.
Прирост фондовых индексов и реальных инвестиций. В течение 1961-2005 гг. в
большинстве развитых стран фондовые индексы и реальные инвестиции росли
примерно одинаковыми темпами: в среднем на 1% прироста реальных инвестиций
приходился 0,9% прироста фондового индекса. Данный показатель составлял в США и
Великобритании – по 1,0%, Японии, Австралии, Канаде, Италии, Франции и ЮАР - по
0,9%, Испании 0,8% и в Германии и Республике Корея – по 0,6%. Однако за последние
15 лет вследствие более мягкой монетарной политики в большинстве развитых
стран темпы роста фондовых индексов стали существенно опережать темпы роста
реальных инвестиций. В США на 1% прироста реальных инвестиций в 1991-2005 гг.
приходилось 1,8% прироста индекса DJIA по сравнению с 0,7% в среднем в 1961-1990 гг.;
в Великобритании соответственно 1,5% по сравнению с 0,9%, Германии 2,3% и 0,4%,
Италии 2,5% и 0,7%, Испании 1,6% и 0,6%, Канаде 1,6% и 0,8%, Франции 2,2% и 0,7%,
Японии 1,4% и 1,0%, ЮАР 1,0% и 0,7%. Аналогичная тенденция наблюдается и в
большинстве стран с развивающимся рынком, за исключением Мексики.
В России в 1996-2005 гг. рост индекса РТС опережал темпы прироста реальных
инвестиций. На 1% прироста реальных инвестиций здесь приходился 1,3% прироста
фондового индекса, что соответствовало среднему уровню данного показателя для стран с
развивающимся фондовым рынком.
В табл.5 приводятся данные о соотношениях между приростом номинального
ВВП, реальных инвестиций и фондовых индексов. В данном случае темпы роста всех трех
показателей не очищены от инфляции, поэтому приводимые в табл.5 коэффициенты их
соотношений более точно отражают относительную динамику показателей, когда влияние
инфляции по каждому отдельному показателю взаимно погашается.
Табл.5
Соотношения между приростом инвестиций, фондовых индексов
и номинального ВВП, %
Прирост реальных инвестиций
на 1% прироста ВВП в текущих
ценах
19612005 гг.
1
2
3
4
5
6
Австралия
Великобритания
Германия
Гонконг
Италия
Испания
19611990 гг.
19912005 гг.
Прирост фондового индекса на
1% прироста ВВП в текущих
ценах
19612005 гг.
Страны с развитым фондовым рынком
1,0
1,0
1,1
0,9
1,0
1,0
0,8
1,0
0,9
1,0
1,1
0,6
1,1
1,1
0,8
нд
1,0
1,0
0,9
0,9
1,1
1,1
1,2
0,9
19611990 гг.
0,7
0,9
0,4
нд
0,7
0,7
19912005 гг.
1,4
1,2
2,5
2,2
2,3
2,0
7
8
9
10
11
12
Канада
Корея
Республика
Франция
Япония
США
ЮАР
Среднее по
развитым рынкам
1
2
3
4
5
6
7
8
Бразилия
Венесуэла
Индонезия
Индия
Китай
Мексика
Россия
Филиппины
Среднее по
развивающимся
рынкам
1,0
1,0
1,1
0,9
0,8
1,7
1,2
1,0
0,9
1,0
1,0
1,3
1,0
1,0
1,0
1,0
0,9
0,9
-1,8
1,1
1,0
0,7
0,9
0,9
1,0
0,9
0,9
0,7
1,0
0,7
0,9
0,6
1,9
-2,4
1,9
1,0
0,8
1,4
3,1
0,4
нд
0,8
нд
4,3
нд
1,0
9,5
1,2
0,6
1,6
-0,5
1,5
1,3
1,0
1,7
2,0
1,0
1,0
0,8
0,9
Страны с развивающимся фондовым рынком
1,5
1,3
2,8
4,5
1,2
1,0
1,3
0,8
1,2
1,3
1,0
нд
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,0
1,1
нд
1,0
1,1
1,0
2,5
нд
нд
нд
1,0
1,0
1,1
0,7
1,0
1,2
1,1
1,3
1,8
Источник: рассчитано по базам данных «International Financial Statistics» Международного
валютного фонда, «WDI» Всемирного банка и данным национальных органов государственной статистики и
информационного портала www.globalfinantialdata.com.
Даже при условии устранения фактора влияния инфляции из расчета
коэффициентов относительных темпов прироста ВВП, реальных инвестиций и фондовых
индексов, ключевые тенденции здесь остались без изменения.
За период 1961-2005 гг. в группе стран с развитым фондовым рынком 1% прироста
номинального ВВП достигался 1% прироста реальных инвестиций. При этом за
последние 15 лет в среднем по данной группе стран наблюдается тенденция замедления
темпов прироста инвестиций на 1% прироста ВВП до 0,8% по сравнению с 1,0% за
предшествующие 30 лет. Наоборот, в большинстве стран с развивающимся фондовым
рынком на 1% прироста номинального ВВП требовался более значительный прирост
инвестиций в текущих ценах.
Интересно, что разрыв между коэффициентами темпами прироста ВВП и реальных
инвестиций между странами с развитыми и развивающимися фондовыми рынками в
табл.5 существенно меньше по сравнению с аналогичным показателем в табл.6. Например,
за период 1991-2005 гг. данные коэффициенты по развитым и развивающимся рынкам в
табл.4 составляли соответственно 1,8 и 7,2, а в табл.5 0,8 и 1,3. Это показывает, что
основной причиной резкого различия в показателе темпов прироста реальный инвестиций
на 1% прироста реального ВВП в двух указанных группах стран в табл.4 является
различие в уровне инфляции в данных странах.
Данные табл.5 в отношении номинального ВВП также как и табл.4 для показателя
реального ВВП показывают наличие тенденции опережения темпов роста фондовых
индексов по сравнению с темпами роста ВВП. В течение 1991-2005 гг. на 1% прироста
номинального ВВП приходилось 1,4% прироста фондовых индексов в среднем по группе
развитых рынков и 2,0% по группе развивающихся рынков. За предшествующие 30 лет
данный коэффициент составлял 0,8 для стран с развитым фондовым рынком и 1,7 для
экономик с развивающимся фондовым рынком.
5. Влияние фондового рынка на инвестиции и экономический рост
Несмотря на то, что фондовые индексы весьма посредственно выполняют роль
индикаторов экономического роста и инвестиций, наличие тесной взаимосвязи между
финансовой системой и экономическим ростом является общепризнанным фактом.
Характер данной связи во многом схож с рассмотренным выше принципом акселератора
при взаимодействии темпов роста реальных инвестиций и ВВП. Разница лишь в том, что в
принципе «финансового акселератора» с ВВП взаимодействует уровень развития
финансовой системы (финансового посредничества). В работе Р.Левин (R.Levine),
посвященной обзору теорий финансового развития и экономического роста, со ссылкой на
Д. Гринвуда (J.Greenwood) и Б.Иовановича (B.Jovanovic) 1990 г. приводится описание
такого взаимодействия между финансовой системой и экономическим ростом, которое
можно назвать «финансовым акселератором». Рост экономики создает условия для
развития финансового посредничества, в то время как укрепление позиций финансовых
посредников ускоряет экономический рост за счет более эффективного размещения
капитала. В этом смысле финансовое и экономическое развитие является
взаимоопределяемыми.14
Большое число исследований обращает внимание на зависимость экономического
роста от уровня развития финансовой системы. Уровень развития финансовой системы
определяется с помощью группы показателей, характеризующих преимущественно
уровень развития банковской системы: удельного веса ликвидных обязательств банков и
небанковских учреждений в ВВП; коэффициента банковского кредита, выданного другим
банкам, к сумме межбанковского кредита и внутренних активов центрального банка; доли
банковского кредита частному сектору в общей сумме внутреннего кредита; и удельного
веса кредитов частному сектору в ВВП. В качестве показателей интенсивности развития
фондового рынка использовались показатели оборачиваемости рынка акций
(коэффициенты оборачиваемости акций15 и доли объемов биржевых торгов акциями к
ВВП), а также капитализации рынка облигаций.
Проведенный Р.Кингом и Р.Левин анализ корреляции показателей развития
банковской системы с темпами роста реального ВВП на одного жителя по 80 странам за
период 1960-1989 гг. показал наличие высокого уровня корреляции указанных
показателей.16 Анализ показателей ликвидности рынка акций 49 стран за период 19731993 гг., проведенный Р.Левин и С.Зервос (1996), Р.Ати (R.Atje) и Б.Иовановичем (1993),
Б.Смит (1995) показал наличие существенной корреляции между коэффициентами
оборачиваемости акций и долей биржевых оборотов акций в ВВП и темпами роста ВВП в
расчете на одного жителя стран.17 Данные закономерности были подтверждены позднее
во многих исследованиях, осуществленных на основе баз данных Всемирного банка и
МВФ18.
На рис.9 приводятся результаты нашего анализа зависимости среднегодовых
темпов роста ВВП на душу населения и среднегодовых значений ряда показателей,
характеризующих уровень развития финансовой системы:
 доли кредитов частному сектору в ВВП в 1961-2005 гг.;
 удельного веса объемов биржевых торгов акциями в ВВП (ликвидности рынка
акций) в 1988-2005 гг.;
 доли объемов биржевых торгов акциями в их рыночной капитализации
(коэффициент оборачиваемости акций) в 1988-2005 гг.;
Levine R. Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda. Journal of Economic Literature. –
Vol. XXXY (June 1997), p.703.
15
Отношение объема биржевых торгов акциями к стоимости рыночной капитализации.
16
King R., Levine R. Financial Intermediation and Economic Development. London. – Center for Economic
Research. – 1993.
17
Levine R. Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda. Journal of Economic Literature. –
Vol. XXXY (June 1997), p.712-714.
18
Финансирование роста: выбор методов в изменчивом мире/ Пер. с англ. – М.: Изд-во «Весь мир», 2002. –
сс. 35-49.
14
 удельного веса капитализации акций в ВВП в 1988-2005 гг.
В выборку включены данные по рассматриваемым нами 20 странам, включая
Россию.
Рис.9
Анализ зависимости среднегодовых темпов роста ВВП от показателей
уровня развития финансовой системы по 20 странам
Темпы роста ВВП и кредиты частному сектору
(1961-2005 гг.)
160
140
Объемы биржевых торгов акциями (% от
ВВП)
Кредиты частному сектору (% от ВВП)
Темпы роста ВВП и ликвидность рынка акций
(1988-2005 гг.)
160
140
y = 10,2x + 39,1
2
R = 0,18
120
100
80
60
40
120
100
y = 4,3x + 33,6
2
R = 0,05
80
60
40
20
Россия 1990-2005 гг.
20
Россия
-
-
-1,0
-
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
-1,0
-
1,0
2,0
Годовой прирост реального ВВП на 1 жителя, %
Темпы роста ВВП и оборачиваемость на рынке акций
(1988 - 2005 гг.)
Коэффициент оборачиваемости акций (%)
180
160
140
y = 15,6x + 41,1
R2 = 0,40
120
100
80
60
40
Россия
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
140
120
100
y = -0,77x + 68,3
R2 = 0,0006
80
60
40
Россия
20
20
-1,0
4,0
Темпы роста ВВП и относительная капитализация
(1988 - 2005 гг.)
160
Удельный вес капитализации акций в ВВП
(%)
200
3,0
Годовой прирост реального ВВП на 1 жителя, %
-
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
Годовой прирост реального ВВП на 1 жителя, %
7,0
8,0
9,0
-1,0
-
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
Годовой прирост реального ВВП на 1 жителя, %
Источник: рассчитано по данным «World Development Indicators database» Всемирного банка
Данные графиков на рис.9 показывают значительно более слабую степень
зависимости среднегодовых темпов роста ВВП на душу населения от четырех
показателей, характеризующих уровень развития финансовой системы, по сравнению с
результатами указанных выше исследований. Коэффициент регрессии зависимости
темпов роста ВВП от относительного показателя развития кредитования частного сектора
составил 0,18; ликвидности рынка акций 0,05; коэффициента оборачиваемости акций 0,40
и относительной капитализации 0,0006. Следовательно, лишь зависимость темпов
роста ВВП и оборачиваемости акций можно считать средне выраженной; все другие
зависимости в наших расчетах оказались не существенными.
Тем не менее, несмотря на результаты наших расчетов, мы не подвергаем
сомнениям обоснованность выводов массы авторитетных исследований,
использовавших более длительные временные ряды и большее количество
экономик, которые позволяют сделать вывод о наличии тесной связи между
темпами экономического роста и уровнем развития банковской системы и
фондового рынка в каждой из стран.
Менее очевидным является вопрос о каналах влияния финансовой системы на
экономический рост и инвестиции. Здесь даже эксперты Всемирного банка отмечают, что
финансовое развитие не показывает надежной корреляции ни с национальной нормой
сбережения, ни с накоплением капитала. При этом вклад финансов в долгосрочный рост
состоит скорее в повышении общей производительности факторов производства, чем в
увеличении объемов капитала.19
В табл.6 приводятся данные о доле выручки от IPO в стоимости реального капитала
различных стран.
Табл.6
Доля выручки от IPO в стоимости реального капитала
за период 1997-2005 гг. по 20 странам (%)
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Среднее
Австралия
Бразилия
Канада
Китай
Франция
Германия
Гонконг
Индия
Индонезия
Италия
Япония
Республика
Корея
Мексика
Филиппины
Россия
Южная Африка
Испания
1,1
1,4
3,1
2,7
5,1
1,5
5,2
1,1
1,6
3,9
0,2
0,6
0,1
0,7
0,3
6,3
1,6
2,5
0,1
0,0
3,3
1,0
2,3
0,2
4,2
1,0
5,2
5,6
16,7
0,8
7,5
4,5
1,0
4,1
2,4
4,6
5,4
6,4
9,8
23,3
0,8
0,0
2,6
0,7
6,8
1,1
2,6
0,7
6,5
1,6
2,8
0,5
0,8
2,7
0,7
3,8
1,2
3,7
1,1
4,1
1,5
3,7
0,2
0,7
1,2
0,3
4,2
0,6
1,0
1,4
5,0
4,0
13,0
0,3
2,9
2,0
0,6
4,3
1,6
5,7
2,4
6,8
3,5
20,4
2,2
1,4
4,9
0,8
4,1
1,8
5,4
8,3
6,3
21,1
3,5
1,1
3,4
1,9
6,0
3,9
12,1
0,7
1,8
3,4
0,6
0,3
0,8
1,5
0,1
4,4
4,6
0,6
0,0
3,8
0,0
3,1
5,2
5,3
0,2
1,4
0,0
16,5
4,0
0,6
2,4
0,6
0,8
10,4
5,4
2,6
0,0
0,0
0,3
3,9
1,6
1,0
0,6
0,0
1,9
4,5
2,0
0,7
0,4
0,7
0,7
4,6
0,9
2,2
0,1
0,6
2,2
5,1
2,2
4,1
1,2
5,8
4,1
2,4
2,4
1,9
0,6
1,6
1,1
6,1
3,1
Великобритания
США
Венесуэла
5,2
0,5
0,4
5,8
1,0
7,9
2,1
12,5
3,5
12,4
1,3
5,7
0,1
2,7
0,1
5,9
0,1
9,1
0,2
7,5
1,0
1,5
5,3
Источник: расчеты по данным BIS и WB
В большинстве стран доля IPO в стоимости реального капитала невелика и не
превышает нескольких процентов. Однако в ряде стран этот показатель довольно высок.
Например, в Гонконге в среднем за 1997-2005 гг. он составляет 12,1%, в том числе 21,1% в
2005 г., что объясняется особой ролью этой территории как международного центра
привлечения капитала иностранными компаниями. Аналогичная ситуация в
Великобритании как крупнейшем центре международных IPO; средняя доля выручки от
IPO в реальном капитале составляет здесь 7,5%, в том числе 9,1% в 2005 г. Относительно
высокие показатели доли выручки от IPO в реальном капитале в 2005 г. достигли
Франция, Германия, Италия, Филиппины и Россия. При этом в большинстве стран в
течение 1997-2005 г. наблюдалась устойчивая тенденция роста доходов от IPO в
стоимости реального капитала.
Указанное, однако, не позволяет сформулировать однозначные предположения о
росте роли IPO в поддержании инвестиционной активности экономик. Проблема
заключается в том, что из общей выручки от IPO на приобретение новых зданий,
сооружений, оборудования и пополнение производственных запасов, в действительности
направляется лишь очень незначительный объем ресурсов. В то же время значительный
объем доходов от IPO поступает в карманы мажоритарных акционеров компаний, а также
19
Финансирование роста: выбор методов в изменчивом мире. – с. 45.
направляется на рефинансирование долгов и финансирование сделок по реструктуризации
активов. К сожалению, статистика большинства стран не позволяет оценить объем средств
от IPO, который компании направляют на пополнение реального капитала. 20 Однако
косвенным образом это можно оценить с помощью изменения уровня корреляции между
динамикой доходов от IPO и темпами роста реального капитала и реального ВВП.
В табл.7 и 8 содержится анализ корреляции темпов роста привлечения средств
посредством проведения IPO, выпуска корпоративных облигаций21 и прироста
акционерного капитала с одной стороны, и темпов роста ВВП, реальных инвестиций и
фондовых индексов – с другой.
Табл.7
Анализ корреляции темпов роста IPO, фондовых индексов,
реальных инвестиций и ВВП в 1998-2005 гг.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
1
2
3
4
Корреляция темпов прироста за год:
IPO акций и:
Индекса
Реальных
Реального
инвестиций
ВВП
Страны с развитым фондовым рынком
Австралия
0,17
-0,31
0,12
Великобритания
0,76
0,40
0,43
Германия
-0,01
0,44
0,23
Гонконг
0,65
-0,16
0,24
Италия
-0,07
0,66
0,70
Испания
0,12
0,14
0,16
Канада
0,24
0,29
0,41
Корея Республика
0,78
0,51
0,41
Франция
0,34
0,75
0,42
Япония
-0,27
-0,47
-0,52
США
0,51
0,54
0,53
Страны с развивающимся фондовым рынком
Бразилия
0,53
0,37
0,66
Индия
0,26
0,84
0,46
Китай
-0,76/+0,75*
-0,22
0,07
Россия **
0,80
-0,79
-0,32
* - корреляция с индексом Гонконгской фондовой биржи;
** - данные за 2001-2005 гг.
Источник: рассчитано по базам данных «International Financial Statistics» МВФ, «WDI» Всемирного
банка и Банка международных расчетов (BIS).
В большинстве стран, где IPO играет важную роль как источник
финансирования компаний, за рассматриваемый период наблюдались достаточно
высокие показатели корреляции годовых темпов роста IPO с реальными
инвестициями и ВВП. Коэффициент корреляции темпов роста IPO и реального ВВП
составил в США 0,53, Франции 0,42, Великобритании 0,43, Италии 0,70, Канаде и
Республике Корея по 0,41, Бразилии 0,66 и Индии 0,46. По этим же странам
зафиксированы высокий уровень корреляции темпов роста IPO и реальных инвестиций.
Коэффициент корреляции темпов роста IPO и реального ВВП составил в США 0,54,
Франции 0,75, Великобритании 0,40, Италии 0,66, Канаде 0,29, Республике Корея по 0,51,
Бразилии 0,37 и Индии 0,84. Таким образом, в большинстве стран IPO играет
Ниже будут приведены отдельные расчеты по российским компаниям.
В качестве показателя уровня развития корпоративных облигаций в расчетах использован прирост
стоимости облигаций, находящихся в обращении, которые в отличие от показателя выручки средств от
выпуска облигаций отражает также стоимость погашаемых облигаций.
20
21
заметную роль в привлечении реальных инвестиций и ускорении темпов роста
реального ВВП.
В указанную закономерность не укладываются данные коэффициентов корреляции
по трем странам - Гонконгу, Китаю и России, чьи компании за последние годы являются
одними из наиболее активных участников рынка IPO. Коэффициенты корреляции темпов
роста IPO с темпами роста реальных инвестиций и
реального ВВП составили
соответственно в Гонконге -0,15 и 0,24; Китае – 0,22 и 0,07; России -0,79 и -0,32. Такие
данные свидетельствуют либо об отсутствии значимой корреляции между
рассматриваемыми показателями как в Гонконге и материковом Кита, либо о наличии
отрицательной корреляции и разнонаправленности роста показателей IPO, реальных
инвестиций и ВВП в России.
Для каждой из трех стран существует особое объяснение выявленных
взаимосвязей. Гонконг как международный финансовый центр является площадкой для
проведения IPO массы иностранных компаний, в том числе из материкового Китая. По
этой причине рост IPO, проводимых в Гонконге, слабо взаимосвязан с такими
показателями внутреннего экономического развития данной территории как темпы роста
реального ВВП и реальных инвестиций. В Китае стабильно высокие темпы роста
экономики и еще более высокие темпы роста реальных инвестиций сопровождаются
значительными «перепадами» в динамике ежегодных IPO. Большие объемы проводимых
IPO китайских компаний при нестабильности их динамики в значительной мере
обусловлены высокой ролью, которое играет государство в этой стране, при
планировании объемов и сроков проведения IPO.
Особого внимания заслуживает проблемы IPO в России. Как было показано выше,
темпы роста IPO в России имеют отрицательную корреляцию с темпами роста реальных
инвестиций (в текущих ценах) и реального ВВП. Отчасти это объясняется тем, что как
способ привлечения капитала IPO стало активно использоваться российскими
компаниями лишь с 2005 г., когда ими было привлечено около 5,2 млрд.долл. По
результатам 2006 г. ожидается, что сумма IPO как минимум в трое превысит рубеж,
достигнутый в 2005 г. До этого времени динамика IPO в отличие от темпов роста
реальных инвестиций и ВВП характеризовалась неустойчивостью, что и вызвало
отрицательную корреляцию данных показателей.
В то же время данные экономической статистики и статистики IPO Российских
компаний показывают, что из общей суммы средств, привлекаемых в результате
проведения IPO российских компаний, лишь очень незначительная часть направляется на
прирост реального капитала, то есть на приобретение основных средств (см. рис.10)
Рис.10
Параметры рынка долевых ценных бумаг российских компаний в 2005 г.
Привлечение капитала в виде IPO
$ 5 191 млн.
Российские биржи $ 294 млн.
Зарубежные биржи $ 4 897 млн.
Инвестиции в основной капитал за счет выпуска акций $ 311 млн.
Источник: по данным фондовых бирж и Росстата
Сделки IPO составили всего 5,2 млрд. долл., или 3,2% стоимости инвестиций в
основной капитал и прирост производственных запасов. Подавляющая часть IPO 4,9 млрд.
долл. в 2005 г. прошла на Лондонской фондовой бирже. Около 50 процентов сделок IPO
представляли собой перепродажу акций их прежними владельцами. Вклад рынка акций
российских компаний в реальные инвестиции согласно данным Росстата в 2005 г.
составил всего 0,3 млрд. долл., или 0,2% от стоимости реальных инвестиций. Остальная
сумма средств, привлеченных в виде IPO, была использована на выплаты собственникам
компаний, реструктурирование долговых обязательств, финансирование сделок слиянийприобретений и на другие цели, не связанные с реальными инвестициями.
Предварительные расчеты показывают, что характер использования средств,
полученных от IPO российскими компаниями, в 2006 г. не изменился. Объем средств,
направляемых на прирост реального капитала, в этом году будет немногим больше
показателя 2005 г.
Все это ставит вопрос об эффективности использования средств,
привлекаемых российскими компаниями в результате проведения IPO и
необходимости переориентации их использования в целях обеспечения роста
реальных инвестиций и экономического роста.
В табл. 8 приводятся данные корреляции темпов роста индексов, реальных
инвестиций и ВВП с изменений стоимости находящихся в обращении корпоративных
облигаций. По ряду стран соотношение темпов роста облигаций и других источников
финансирования экономического роста и инвестиций приводятся также в приложении 5.
Табл.8
Анализ корреляции темпов роста рынка корпоративных облигаций,
фондовых индексов, реальных инвестиций и ВВП в 1994-2005 гг.
Корреляция темпов прироста за год:
Капитализации внутренних
корпоративных облигаций и:
Индекса
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
1
2
3
4
Страны с развитым
фондовым рынком
Австралия
Великобритания
Германия
Гонконг
Италия
Испания
Канада
Корея Республика
Франция
Япония
США
Страны с
развивающимся
фондовым рынком
Бразилия
Венесуэла
Индонезия
Индия
Реальных
инвестиций
Реального
ВВП
Капитализации внешних облигаций
и:
Индекса
Реальных
инвестиций
Реального
ВВП
-0,20
0,40
-0,16
0,36
-0,68
0,34
0,09
-0,12
-0,78
-0,31
-0,48
0,57
-0,53
0,64
0,39
0,67
0,75
-0,02
-0,49
0,54
-0,49
-0,65
0,29
0,28
0,60
0,06
0,63
0,52
0,10
-0,55
0,65
-0,70
-0,61
-0,23
-0,49
0,07
0,21
-0,19
-0,54
-0,43
-0,27
-0,71
0,45
-0,10
0,50
0,33
-0,30
0,43
0,05
-0,13
-0,12
0,41
0,54
0,35
-0,31
-0,09
0,08
-0,25
0,31
0,15
0,01
0,34
0,45
0,69
0,11
-0,06
0,19
нд
нд
0,37
0,58
Нд
Нд
-0,18
0,55
Нд
Нд
0,48
-0,05
0,20
0,10
0,28
0,15
0,17
-0,11
0,01
-0,02
-0,23
0,27
0,55
5
6
7
8
Китай
Мексика
Россия
Филиппины
0,27
0,41
-0,78
нд
-0,90
0,44
0,49
Нд
-0,38
0,59
-0,11
Нд
-0,99
0,64
0,72
-0,11
0,21
0,44
-0,39
0,50
0,56
0,79
-0,04
0,44
Источник: рассчитано по базам данных «International Financial Statistics» МВФ, «WDI» Всемирного
банка и Банка международных расчетов (BIS).
Во многих странах облигации являются наиболее динамично растущим
источником финансирования корпораций, уступая по темпам роста лишь
синдицированным кредитам. Вместе с тем, во многих странах внутренние рынки
корпоративных облигаций ведут себя иррационально по отношению к показателям
экономического роста и инвестиций. Это проявляется в отрицательных коэффициентах
корреляции темпов роста корпоративных облигаций и темпов роста инвестиций и ВВП. В
период 1994-2005 гг. корреляция корпоративных облигаций с индексом, реальными
инвестициями и реальным ВВП составила соответственно в США -0,48, -0,65, - 0,61; в
Японии -0,31, -0,49, - 0,70; В Республике Корея – 0,12, -0,49, -0,55; в Великобритании 0,40,
- 0,53, 0,28. Факторы разнонаправленности роста корпоративных облигаций, фондовых
индексов, инвестиций и ВВП в этих странах можно увидеть на графиках
соответствующих стран в приложении 5. Эти факторы связаны со значительно более
быстрыми темпами роста корпоративных облигаций по сравнению с динамиков
экономических показателей данных стран.
В то же время во многих европейских странах – Германии, Италии, Испании и
Франции наблюдаются весьма высокие коэффициенты корреляции темпов роста рынка
корпоративных облигаций, реальных инвестиций и ВВП, что свидетельствует о росте
значения данного фактора для финансирования экономического роста.
В России отрицательная корреляция динамики рынка корпоративных облигаций и
фондового индекса РТС во многом обусловлена различной динамикой указанных
показателей в результате кризиса 1998 г. Тем не менее, рынок корпоративных облигаций в
нашей стране показывает весьма высокий уровень корреляции с темпами роста реальных
инвестиций. Серьезной проблемой рынка корпоративных облигаций в России как и в
случае с IPO остается его слабое непосредственное влияние на объем реальных
инвестиций в стране. Значительная доля средств, привлекаемых путем выпуска
корпоративных облигаций, направляется на обслуживание сделок слияний и поглощений,
приобретения уже действующих основных средств у их прежних владельцев, на
погашение кредиторской задолженности (включая рефинансирование облигационных
долгов), кредитование клиентов, финансовые вложения и другие цели, не
предполагающие создание новых мощностей и рост реального капитала. Например, в 2005
г. объем сделок по размещению компаниями облигаций в России составил 9,2 млрд.
долл., или 5,8% от стоимости реальных инвестиций. Однако, по данным Росстата, только
0,2 млрд. долл. из 9,2 млрд. долл. размещений было направлено на приобретение
основного капитала, что составляет всего 0,1% от стоимости реального капитала.
Основные выводы, полученные по итогам исследования
1. В большинстве стран за среднесрочную перспективу наблюдается тенденция
замедления темпов роста экономики и реальных инвестиций,
сопровождаемая
сокращением удельного веса инвестиций в ВВП. Замедление темпов роста экономики и
инвестиций повышает риски на финансовом рынке. Вместе с тем, данная тенденция
повышает значения фондового рынка как источника привлечения инвестиций в целях
экономического роста.
2. Рост ВВП тесно взаимосвязан с ростом реальных инвестиций. Данные
подавляющего большинства стран подтверждают действенность сформулированного
П.Самуэльсоном «принципа акселератора», согласно которому рост ВВП способствует
росту инвестиций, в свою очередь увеличение инвестиций вызывает ответный прирост
ВВП.
3. Как индикаторы инвестиций и экономического роста фондовые рынки часто не
справляются с возлагаемыми на них надеждами. В отличие от тенденций в динамике ВВП
и инвестиций годовые темпы роста фондовых индексов в большинстве стран имеют
тенденцию к росту. При этом анализ показал отсутствие какой-либо значимой корреляции
между ростом фондовых индексов, а также ростом ВВП и инвестиций, что говорит о
растущей иррациональности фондовых рынков.
4. В большинстве из рассмотренных экономик ВВП в текущих ценах растет
быстрее, чем реальный капитал, а последний – быстрее, чем фондовые индексы в
среднегодовом выражении. Однако из этой закономерности выявлены два важных
исключения. В период особо бурного экономического роста, темпы роста инвестиций в
реальный капитал, как правило, опережают темпы роста ВВП в текущих ценах. Другое
исключение касается особенностей динамики указанных показателей в Гонконге, как
стране, занимающей уникальное положение признанного международного фондового
центра. Темпы роста индекса Гонконгской фондовой биржи заметно превышают темпы
роста ВВП и инвестиций в этой стране, главным образом, за счет высокой доли ценных
бумаг иностранных эмитентов, допущенных к листингу на этой бирже.
5. С конца 1990-х годов российская экономика поддерживает высокие темпы
экономического роста. Однако данные темпы существенно отстают от средних темпов
роста экономик Китая, Индии, Гонконга и Южной Кореи за прошедшие 15 лет.
Экономический рост в этих странах во многом обусловлен высоким удельным весом
инвестиций в ВВП. Для того, чтобы ускорить темпы роста российской экономики
необходимо ускорить рост реальных инвестиций по сравнению с ВВП.
6. Фондовые рынки призваны играть важную роль в росте реальных инвестиций и
ускорении темпов роста мировой экономики. Однако, несмотря на то, что в целом уровень
развития финансовой системы является важным условием экономического роста, роль
фондовых рынков в привлечении инвестиций является недостаточной. Во многих странах
IPO играет скромную роль в общем объеме реальных инвестиций. Динамика выручки от
IPO не связана с динамикой реальных инвестиций и темпов роста реального ВВП.
Несмотря на то, что рынки корпоративных облигаций растут быстрее, чем другие
источники финансирования корпораций, динамика рынков облигаций в ведущих
финансовых центрах иррациональна по отношению к росту инвестиций и реального ВВП.
7. В России фондовый рынок стал играть более заметную роль в привлечении
инвестиций. Однако масштабы IPO пока не соответствуют потребностям компаний в
реальных инвестициях, более того, основной поток денежных средств привлекаемых
посредством публичного размещения акций и корпоративных облигаций проходит мимо
инвестиций в реальный капитал. Несмотря на бурный рост IPO и размещений облигаций
их вклад в прирост основных средств и производственных запасом как основу
экономического роста остается весьма скромным.
8. Исследование позволяет сформулировать предположение о том, что основным
каналом влияния фондовых рынков на экономический рост и инвестиции, является их
преобразующая сила в части повышения эффективности внутренней организации и
деятельности компаний, улучшения имиджа и рейтингов эмитентов перед лицом
кредиторов. Такие же традиционные функции фондовых рынков как отражение общего
состояния экономики и инвестиций, а также привлечение денежных средств посредством
выпуска акций и облигаций не всегда выполняются фондовыми рынками достаточно
эффективно и не в столь сильно, как часто ожидается, влияют на экономический рост и
реальные инвестиции.
Приложение 1
Перечень фондовых индексов, использованных в исследовании
В качестве фондовых индексов в расчетах использованы следующие индикаторы:
а) из базы данных International Financial Statistics Международного валютного
фонда:
Австралия – до апреля 2000 г. индекс, состояний из акций, котируемых на
Австралийской фондовой бирже (ASX), с апреля 2000 г. – индекс S&P/ASX 200;
Гонконг – до 1996 г. – индекс, состоящий из 33 выпусков акций, торгуемых на
Гонконгской фондовой бирже, составляющих 75% рыночной капитализации акций,
торгуемых на этой бирже. С 1996 г. – Hang Seng index;
Италия – MIB индекс, рассчитываемый Миланской фондовой биржей;
Испания – индекс Мадридской фондовой биржи;
Канада – индекс Торонтской фондовой биржи, включающий данные о 3000
выпусков акций;
Корея – до 1983 г. использован индекс DJIA, начиная с 1983 г. – индекс, состоящий
из выпусков акций, взвешенный по рыночной капитализации;
Бразилия – индекс Сант-Пауской фондовой биржи (BOVESPA);
Венесуэла – до 1990 г. индекс, рассчитанный по котировкам обыкновенных и
привилегированных акций, котируемых на Каракаской и Мирандской фондовых биржах.
Начиная с 1990 г. – индекс Каракаской фондовой биржи;
Индонезия – фондовый индекс акций Джакартской фондовой биржи;
Индия – до 1979 г. – индекс обыкновенных акций из разных отраслей экономики, с
1979 г. – Bombay Stock Exchange Sensitive Index (SENSEX);
Мексика – индекс акций, котируемых на Мексиканской фондовой бирже Mexico
City Stock Exchange;
Филиппины – до 1972 г. индекс Манальской фондовой биржи для коммерческих и
индустриальных акций. С 1972 г. – индекс манильской и Макатийской фондовых бирж. С
1994 г. индекс Филиппинской фондовой биржи;
Южная Африка – индекс всех выпусков обыкновенных акций, находящихся в
листинге Южноафриканской фондовой биржи (JSE).
б) Из данных информационного ресурса www.globalfindata.com:
Великобритания – UK FTSE All-Share Index;
Германия – CDAX – Composite;
Франция – France SBF – 250 Index;
Япония – Nikkei 225;
США – Dow Jones Industrial Average.
в) Китай – данные Всемирной ассоциации фондовых бирж, Фондовый индекс
Шанхайской фондовой биржи.
г) Россия – индекс РТС.
Приложение 2
Темпы роста ВВП, реальных инвестиций и фондовых индексов
в разных странах в 1961-2005 гг.
США: темпы роста показателей (1960=100%)
2500
2000
1500
1000
500
20
05
05
20
03
20
20
03
99
01
20
95
97
19
19
19
91
89
87
93
19
19
19
19
85
83
DJIA среднегодовой
Реальный ВВП
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом (1960=100%)
19
79
81
19
19
19
75
73
71
77
19
19
19
19
67
65
69
19
19
19
63
19
19
61
0
ВВП
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
Великобритания: темпы роста показателей (1960=100%)
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
19
63
19
61
0
UK FTSE All-Share Index (среднегодовой)
ВВП
Реальный ВВП
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом (1960=100%)
Канада: темпы роста показателей (1960=100%)
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
CL.TORONTO STOCK PRICES 2000=100
ВВП
Реальный ВВП
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
20
05
20
03
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
19
63
19
61
0
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом (1960=100%)
Франция: темпы роста показателей (1960=100%)
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
France SBF – 250 Index (среднегодовой)
Реальный ВВП
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом (1960=100%)
ВВП
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
20
05
20
03
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
19
63
19
61
0
Германия: темпы роста показателей (1960=100%)
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
CDAX – Composite (среднегодовой)
Реальный ВВП
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом (1960=100%)
03
05
20
20
99
97
95
01
20
19
19
19
91
89
87
93
19
19
19
19
83
85
19
79
81
19
19
19
75
73
71
77
19
19
19
19
67
65
69
19
19
19
63
19
19
61
0
GROSS DOMESTIC PRODUCT в долларах
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
Япония: темпы роста показателей (1960=100%)
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
ВВП
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
05
20
03
20
01
99
20
97
19
19
95
19
93
91
19
89
19
19
87
19
85
83
Nikkei 225 (среднегодовой)
Реальный ВВП
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом (1960=100%)
19
19
81
19
79
19
77
75
19
19
73
19
71
19
69
67
19
19
65
19
63
19
19
61
0
Италия: темпы роста показателей (1960=100%)
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
20
03
20
05
20
03
20
05
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
19
63
19
61
0
ВВП
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
SHARE PRICES
Реальный ВВП
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом (1960=100%)
Испания: темпы роста показателей (1960=100%)
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
SHARE PRICES
Реальный ВВП
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом (1960=100%)
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
19
63
19
61
0
GROSS DOMESTIC PRODUCT в (млн.)долларах
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
Австралия: темпы роста показателей (1960=100%)
6000
5000
4000
3000
2000
1000
20
03
20
05
20
03
20
05
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
19
63
19
61
0
ВВП
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
SHARE PRICES:ORDINARIES
Реальный ВВП
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом (1960=100%)
ЮАР: темпы роста показателей (1960=100%)
30000
25000
20000
15000
10000
5000
SHARE PRICES: ALL SHARES
Реальный ВВП
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом (1960=100%)
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
19
63
19
61
0
ВВП
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
Индия: темпы роста показателей (1960=100%)
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
SHARE PRICES
Реальный ВВП
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом (1960=100%)
20
05
20
03
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
19
63
19
61
0
ВВП
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
Филиппины: темпы роста показателей (1960=100%)
45000
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
SHARE PRICES:COMMERCIAL
Реальный ВВП
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом (1960=100%)
ВВП
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
20
05
20
03
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
19
63
19
61
0
Гонконг: темпы роста показателей (1991=100%)
450
400
350
300
250
200
150
100
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
ВВП
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
Hang Seng index
Реальный ВВП
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом
Республика Корея: темпы роста показателей (1991=100%)
400
350
300
250
200
150
100
50
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
INDUSTRIAL SHARE PRICES
Реальный ВВП
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
ВВП
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
2005
Бразилия: темпы роста показателей (1991=100%)
700
600
500
400
300
200
100
0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
BOVESPA
Реальный ВВП
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
ВВП
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
2005
Россия: темпы роста показателей (1995=100%)
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Индекс РТС среднегодовой
ВВП
Реальный ВВП
Индексы физического объема инвестиций в осн. Капитал (в сопоставимых ценах)
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом
2004
2005
Китай: темпы роста показателей (1991=100%)
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Hang Seng index
Реальный ВВП
Рост ВВП за счет инфляции нарастающим итогом
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
ВВП
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
2005
Источник: рассчитано по базам данных «International Financial Statistics» Международного
валютного фонда, «WDI» Всемирного банка и данным национальных органов государственной статистики.
Приложение 3
Коэффициенты корреляции годовых темпов прироста реальных
инвестиций и номинального ВВП в 1961-2005 гг.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
Страны с развитым
фондовым рынком
Австралия
Великобритания
Германия
Гонконг
Италия
Испания
Канада
Корея Республика
Франция
Япония
США
ЮАР
Страны с развивающимся
фондовым рынком
Бразилия
Венесуэла
Индонезия
Индия
Китай
Мексика
Россия
Филиппины
Корреляция темпов
роста реальных
инвестиций и ВВП
в текущих ценах
Корреляция темпов
роста фондовых
индексов и ВВП в
текущих ценах
Корреляция темпов
роста фондовых
индексов и
реальных
инвестиций
1961- 1961- 19912005 1990 2005
гг.
гг.
гг.
19612005
гг.
19611990
гг.
19912005
гг.
19612005
гг.
19611990
гг.
19912005
гг.
0,66
0,47
0,90
0,81
0,45
0,32
0,73
0,68
0,90
0,88
0,75
0,55
0,69
0,34
0,89
0,79
0,39
0,13
0,76
0,55
0,89
0,81
0,80
0,58
0,62
0,50
0,92
0,84
0,17
0,50
0,72
0,76
0,87
0,77
0,94
0,26
-0,02
0,16
-0,19
-0,06
0,14
-0,01
0,07
0,03
-0,04
0,08
-0,06
0,06
0,04
-0,30
0,08
0,13
0,04
-0,69
-0,15
0,37
0,09
-0,42
-0,01
-0,10
0,27
-0,62
-0,19
0,37
0,20
0,24
-0,57
0,72
-0,37
-0,49
0,60
0,13
-0,57
-0,13
0,52
0,37
0,03
0,16
0,27
0,29
0,08
-0,43
0,05
0,13
0,14
0,32
0,21
-0,15
0,22
-0,22
-0,03
0,08
-0,08
0,48
0,22
0,46
0,87
0,93
-0,30
0,24
0,67
0,53
0,91
0,93
0,39
0,56
0,52
0,09
-0,21
0,50
0,23
0,25
0,38
0,48
0,72
0,66
0,64
0,52
0,41
-0,17
-0,23
0,13
0,70
-0,69
0,29
-0,29
0,32
-0,24
0,20
0,13
0,59
0,44
0,45
0,47
0,00
0,35
0,87
0,85
0,83
0,20
0,03
0,10
0,02
0,24
-0,27
0,59
-0,39
-0,28
0,55
0,52
-0,25
0,52
0,51
0,44
0,39
0,51
-0,24
0,32
-0,02
0,52
-0,03
0,03
Источник: рассчитано по базам данных «International Financial Statistics» Международного
валютного фонда, «WDI» Всемирного банка и данным национальных органов государственной статистики.
Приложение 4
Взаимосвязь темпов прироста реального ВВП и реальных инвестиций
в 1961-2005 гг.22
США
Годовые темпы роста реальных инвестиций,%
30,0
-2,0
25,0
y = 2,8x - 1,96
R2 = 0,60
20,0
15,0
10,0
Линия наибольшего приближения
5,0
Темпы роста реального ВВП, %
0,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
-5,0
-10,0
Великобритания
40,0
Годовые темпы роста реальных инвестиций,%
30,0
y = 2,9816x + 1,6798
2
R = 0,4
20,0
10,0
Линия наибольшего приближения
Темпы роста реального ВВП, %
0,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
-10,0
-20,0
В странах, где показатели темпов роста ВВП и инвестиций не доступны за 1961 г., указание на
анализируемый период приводится в названии соответствующей таблицы.
22
8,0
Япония
40,0
y = 2,04x - 1,08
R2 = 0,65
Годовые темпы роста реальных инвестиций,%
30,0
20,0
Линия наибольшего приближения
10,0
0,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
Темпы роста реального ВВП, %
-10,0
-20,0
60,0
Германия
50,0
Годовые темпы роста реальных инвестиций,%
Линия наибольшего приближения
-30,0
40,0
y = 1,236x + 1,44
R2 = 0,81
30,0
20,0
10,0
0,0
-20,0
-10,0
0,0
-10,0
-20,0
-30,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
Темпы роста реального ВВП, %
Франция
50,0
Годовые темпы роста реальных инвестиций,%
40,0
-30,0
30,0
y = 1,05x + 4,94
R2 = 0,76
20,0
Линия наибольшего приближения
10,0
0,0
-20,0
-10,0
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
Темпы роста реального ВВП, %
-10,0
-20,0
-30,0
Италия
60,0
Годовые темпы роста реальных инвестиций,%
50,0
-30,0
40,0
y = 0,88x + 7,37
R2 = 0,60
30,0
20,0
Линия наибольшего приближения
10,0
0,0
-20,0
-10,0
0,0
-10,0
-20,0
-30,0
-40,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
Темпы роста реального ВВП, %
Испания
50,0
Годовые темпы роста реальных инвестиций,%
40,0
30,0
y = 1,18x + 9,94
R2 = 0,76
20,0
Линия наибольшего приближения
10,0
0,0
-30,0
-20,0
-10,0
0,0
10,0
20,0
30,0
Темпы роста реального ВВП, %
-10,0
-20,0
-30,0
Индия
Годовые темпы роста реальных инвестиций,%
50,0
40,0
30,0
Линия наибольшего приближения
y = 0,46x + 12,41
R2 = 0,02
20,0
10,0
0,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
-10,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
Темпы роста реального ВВП, %
Гонконг
Годовые темпы роста реальных инвестиций,%
50,0
40,0
y = 2,94x - 6,72
R2 = 0,55
30,0
20,0
10,0
Линия наибольшего приближения
0,0
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
-10,0
Темпы роста реального ВВП, %
-20,0
-30,0
Китай: 1980-2004 гг.
60,0
Годовые темпы роста реальных инвестиций,%
50,0
y = 3,13x - 12,48
R2 = 0,49
40,0
30,0
Линия наибольшего приближения
20,0
10,0
0,0
0,0
-10,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
18,0
Темпы роста ВВП, %
Республика Корея
Годовые темпы роста реальных инвестиций,%
120,0
100,0
80,0
60,0
40,0
Линия наибольшего приближения
y = 3,75x - 3,02
R2 = 0,34
20,0
0,0
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0
Темпы роста реального ВВП, %
-20,0
-40,0
Россия: 1996-2005 гг.
100,0
Годовые темпы роста реальных инвестиций,%
80,0
60,0
Линия наибольшего приближения
y = 2,24x - 5,41
R2 = 0,92
40,0
20,0
Темпы роста реального ВВП, %
0,0
-8,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
-20,0
-40,0
Источник: по базам данных «International Financial Statistics» Международного валютного фонда, «WDI»
Всемирного банка и данным национальных органов государственной статистики.
Приложение 5
Анализ соотношения темпов роста ВВП, реальных инвестиций,
фондовых индексов, акционерного капитала, корпоративных
облигаций, задолженности компаний по кредитам
170
США (1960 г. = 100%)
4500
4000
Япония (1991=100%)
150
а) акционерный капитал
3500
б) Долговые ценные бумаги
3000
в) кредиты банков
2500
Инвестиции в основной капитал и
прирост запасов
130
110
ВВП
90
2000
Реальный ВВП
DJIA среднегодовой
1500
70
SHARE PRICES: INDUSTRIAL
1000
50
1991
500
04
02
20
00
20
98
20
96
94
19
19
92
19
90
19
88
86
19
19
84
19
82
19
80
78
19
19
76
19
74
19
72
70
19
19
68
19
66
19
64
62
19
19
19
19
60
0
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Долговые ценные бумаги
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
Реальный ВВП
SHARE PRICES
GROSS DOMESTIC PRODUCT SA
Германия (1991=100%)
400
Канада (1991=100%)
280
1992
акционерный капитал
кредиты банков
350
260
240
300
220
250
200
200
180
160
150
140
100
120
50
100
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
акционерный капитал
кредиты банков
Реальный ВВП
CL.TORONTO STOCK PRICES 2000=100
500
1998
1999
2000
2001
2002
1991
2003
Долговые ценные бумаги
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
GROSS DOMESTIC PRODUCT SA
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
акционерный капитал
кредиты банков
Долговые ценные бумаги
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
Реальный ВВП
GROSS DOMESTIC PRODUCT SA
SHARE PRICES
Австралия (1991=100%)
300
Великобритания (1991=100%)
450
250
400
350
200
300
150
250
200
100
150
100
1991
1992
1993
1994
1995
1996
акционерный капитал
кредиты банков
Реальный ВВП
UK FTSE All-Share Index (среднегодовой)
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Долговые ценные бумаги
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
GROSS DOMESTIC PRODUCT SA
50
1991
1992
1993
акционерный капитал
кредиты банков
Реальный ВВП
SHARE PRICES
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Долговые ценные бумаги
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
GROSS DOMESTIC PRODUCT SA
Корея (1991=100%)
650
Испания (1991=100%)
700
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
акционерный капитал
кредиты банков
Реальный ВВП
SHARE PRICES
1998
1999
2000
2001
2002
1991
2003
Долговые ценные бумаги
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
GROSS DOMESTIC PRODUCT SA
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
акционерный капитал
Долговые ценные бумаги
кредиты банков
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
Реальный ВВП
SHARE PRICES
GROSS DOMESTIC PRODUCT SA
Россия (1999=100%)
1 450
1 250
1 050
850
650
450
250
50
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Капитализация компаний
Кредиты нефинансовым компаниям и населению
Корпоративные облигации
Инвестиции в основной капитал и прирост запасов
Реальный ВВП
Индекс РТС среднегодовой
GDP,PRODUCTION BASED
Источник: расчеты по данным статистики МВФ и статистики национальных счетов и счетов
движения финансового капитала, публикуемой OECD.