Как изменять технологическую инфраструктуру фондового рынка?

Заведующий кафедрой ценных бумаг и
биржевого дела Финансовой академии
Яков Миркин
Как изменять технологическую инфраструктуру
фондового рынка?
«Это одна новая вещь, которой обзавелись
Жесткие. Она революционизирует весь мир.
-А что это такое – революционизирует?
-Всё станет другим».
Айзек Азимов, Сами боги
Взрывной рост интернет – финансовых рынков за рубежом, перемещение
на них торговой активности российских розничных инвесторов, массовое
появление интернет –брокерских систем в московских брокерских компаниях и
центров интернет-трейдинга в регионах, организация прямого доступа на
ММВБ – всё это события, которые не могут сами по себе складываться в
упорядоченную мозаику. Они требуют идеологии, попыток понять, к каким
следствиям они ведут, какой политики требуют от профессионального
сообщества и ФКЦБ.
Факты, говорящие сами за себя
У российского населения сосредоточено более 90% денежных средств,
пригодных для долгосрочного инвестирования внутри страны (см. колонку в
РЦБ, №19), примерно 20-25% этих денег находится в Москве, не менее 70-80% в крупных городах. Средний и «высший» класс составляет в Москве примерно
20% взрослого населения, в городах с населением свыше миллиона человек –
10%.1 Средний возраст этой группы населения – чуть более 30 лет.
По данным провайдера «Коминтерн», число пользователей Интернет – 35% населения. Основная часть Интернет-аудитории сосредоточена в Москве
(20-30% пользователей) и крупных городах, ее большинство – люди возраста до
35 лет. Наибольшее «проникновение» Интернет наблюдается среди служащих,
учащихся, предпринимателей и руководителей, то есть наиболее типичных
представителей среднего и «высшего» класса.
Таким образом, группы российского населения, имеющих наиболее
высокие доходы, и пользователей Интернет, во многом совпадают.
Российский инвестор окружен русскоязычными интернет-брокерскими
системами, предлагающими инвестиции в западные ценные бумаги. В Москву
экспортируются рабочие станции и технологии для инвестиций на внешних
рынках, работают коммивояжеры от introducing brokers, зарабатывающих
созданием клиентской базы для иностранных брокеров. В 1 квартале 2000 г.
1
Эксперт, 2000, №34-35, С. 21
сделки российских инвесторов по покупке и продаже американских акций в 2.1
раза превышали обороты американских инвесторов по сделкам с российскими
акциями (см. колонку в РЦБ, №19). В 1999 г. объемы сделок по российским
АДР на зарубежных рынках были в 2.5 –3 раза выше размеров внутреннего
рынка акций. Мы теряем розничных инвесторов, принадлежащих к наиболее
обеспеченным слоям населения. Торговая активность, в т.ч. благодаря
Интернет, перемещается на западные рынки.
Нелицензированные интернет-торговые системы
для розничных инвесторов
В России нет ни одной альтернативной торговой системы (ATS), ни
одной электронной сети коммуникаций (ECN), которые бы работали в правовом
поле.
Пример – русскоязычная, с контактными телефонами в Москве интернетбиржа с прямым доступом розничных инвесторов INDX (торговля суррогатами
эмиссионных ценных бумаг, с расчетами через интернет-банк в Черногории,
при принципиальном отказе лицензироваться, максимальной закрытости
финансовой информации и данных об учредителях, при огромных финансовых
рисках, заложенных в механизм обеспечения суррогатов долговых ценных
бумаг). На сайте биржи объявлено, что в августе 2000 г. через нее торговали
примерно 600 розничных инвесторов.
Другой пример – русскоязычная интернет – биржа Stock Generation,
работающая по законодательству Доминиканской Республики о лотереях, на
которой розничные инвесторы круглосуточно, минуя брокеров, торгуют
акциями 13 виртуальных (несуществующих) компаний, при этом одна из
компаний – с привилегированными акциями и гарантированной доходностью в
215% годовых).2 Цены на акции, очередность событий устанавливаются
руководством биржи произвольно, по своему усмотрению, любые его решения,
касающиеся любых аспектов игры, являются окончательными, не подлежащими
обсуждению и обязательными к исполнению в полном объеме. Расчеты – в
валюте, переводами из российских банков.
Торговая площадка финансовой компании “Балт-груп” – заключение
сделок розничными инвесторами с подачей заявок в интернет-торговую
систему. Внешне это выглядит так, что “Балт-груп”, объясняя свои операции
дилерством по акциям, не выставляет публично твердые двухсторонние
котировки от своего имени, не раскрывает наличия (или отсутствия) кроссинга,
переводит ценные бумаги и денежные средства по счетам клиентов внутри
компании, выступает одновременно брокером и дилером в одной и той же
«..Это
пусть
в
реальном
мире
бушуют
какие
угодно
кризисы.
В виртуальном мире виртуальных фирм SG все всегда стабильно и спокойно. Тут никогда не
бывает ни потрясений, ни катастроф. Виртуальные фирмы, занимающиеся виртуальной
деятельностью, не могут разориться. Их виртуальные управляющие не могут оказаться
замешанными ни в каких финансовых скандалах. Им вполне можно доверять. SG - это
настоящий островок финансовой стабильности в нашем нестабильном мире». (Материал
«Идеология SG», размещенный на сайте биржи)
2
сделке, что связано с масштабным конфликтом интересов, не раскрывает
информацию о своих финансовых рисках и т.п. По сути дела подошла близко к
тому, чтобы быть квалифицированной в качестве незарегистрированной
торговой системы.
Необходимые изменения
Рассмотренные проблемы носят настолько острый характер, что решить
их можно только созданием новой технологической инфраструктуры,
которая должна, по крайней мере, замедлить уход торговой активности за
границу, дать возможность сотням тысяч пользователей Интернет,
принадлежащим к среднему классу, работать на российском фондовом рынке,
ослабит вывод денег в спекуляцию валютой и иностранными фондовыми
ценностями, даст возможность розничному инвестору пользоваться услугами
прозрачных, публичных и признаваемых торговых систем.
Кроме того, она даст возможность нерезидентам вкладываться через
российских брокеров в отечественные ценные бумаги (уже сейчас появились
инвесторы из старан СНГ)
Новая технологическая инфраструктура будет включать:
-системы интернет- брокерского дела (автоматическая передача
приказов на биржу в форме “систем прямого доступа” и он-лайновое, без
задержки раскрытие текущих котировок и состояния книги лимитных ордеров),
в увязке с системами интернет-банковского обслуживания розничных клиентов,
ведением их денежных счетов и портфелей ценных бумаг в режиме реального
времени
-интернет – инвестиционные банки для первичного размещения
ценных бумаг (пример – E-Investment Bank, США)
-электронные коммуникационные сети (ECNs) в качестве
компьютерных систем, которые осуществляют автоматический ввод,
централизацию, сравнение и мэтчинг ордеров на покупку и продажу ценных
бумаг, автоматическую переадресовку ордеров в другие торговые системы в
том случае, если они не могут быть выполнены на месте, автоматические
расчеты по ценным бумагам и раскрытие информации по совершенным сделкам
(или выполняют часть указанных операций). В практике США, если ECNs
зарегистрированы в качестве брокера – дилера – они признаются
альтернативными торговыми системами (ATS)
-розничная сеть продажи продуктов электронной финансовой
коммерции (фондовые центры, центры инвестирования и интернет-трейдинга,
инвестиционные клубы, которые еще должны получить юридический статус в
России, финансове интернет-кафе и др.)
Интернет-брокерские системы
Такие системы повсеместно создаются на российском рынке,
покупаются и внедряются брокерскими фирмами, используя систему прямого
доступа на ММВБ. Для брокерской фирмы считается плохим тоном не иметь
системы интернет-доступа, она реально будет терять клиентов.
По данным ММВБ, с ноября 1999 г. по август 2000 г. доля сделок,
совершенных через шлюз (в системе прямого доступа), составляет в суммарном
денежном объеме сделок с акциями - 23%, в совокупном количестве сделок –
35%. 58 брокерских фирм использует прямой доступ, их обшая рыночная ниша
на рынке акций ММВБ– 60%.
По наблюдениям брокеров (Еврофинансы, Алор-Инвест) – их основные
клиенты, работающие через Интернет, - молодые люди до 35 лет, лично
управляющие своими активами (суммы до 20-30 тысяч долларов США). Для
части этих людей операции с акциями занимают основную часть времени. Они спекулянты, стремящиеся самореализоваться, получить не только денежный, но
и интеллектуальный приз – обыграть рынок в силу своей образованности,
лучшего искусства и сосредоточенности на игре.
В то же время интернет-брокерские системы дают возможность
настолько экономить издержки, особенно в Москве, что для розничного
инвестора могут стать рентабельными операции, начинающиеся с сумм в 100 –
200 долларов США.
Вместе с тем нужно понимать, что рынок интернет-брокерского делатолько в начале развития, что реальное количество клиентов у интернетброкеров измеряется только десятками и сотнями, но не тысячами, и что в этой
области существует масса проблем – от электронной подписи и юридической
действительности сделок до налогообложения и распределения финансовых
рисков и ответственности между брокером и его розничным клиентом.
Интернет- инвестиционные банки
В России их нет. Сам рынок первичных размещений, андеррайтинга,
гарантирования ценных бумаг еще не сложился (в силу очень слабой
финансовой базы банков и дилеров-брокеров).
Вместе с тем уже сейчас не слишком затратно создание у интернетброкеров специальных возможностей для дистрибутирования ценных бумаг на
счета их клиентов при первичных размещениях (с тем, чтобы при выводе этих
фондовых ценностей на вторичный рынок клиенты могли получить выигрыш от
повышательного скачка цен, как это происходит во всём мире).
Особенно привлекательно создание таких систем для размещения
корпоративных и муниципальных облигационных займов, сконструированных
эмитентами специально для розничных инвесторов – с последующим выводом
этих ценных бумаг на вторичный рынок.
Электронные коммуникационные сети
В России их нет.
В США в конце 1998 г. биржам разрешили создавать в качестве
дочерних компаний электронные коммуникационные сети. Можно
прогнозировать появление специализированных торговых систем,
учрежденных фондовыми биржами и в России (последние в этом случае
превращаются в «гроздь» торговых систем, объединенных общей торговой
платформой). Например, прибиржевые торговые системы, в которых торгуют
институциональные инвесторы, минуя брокеров (давний пример –
Инстинет), или розничные торговые системы, в которых состав ценных бумаг
и интернет-брокеров таков, что специально ориентирован на розничных
инвесторов (примеры в США - Marketxt, Redibook).
Большую перспективу имеют розничные интернет- торговые
системы, в которых население совершает сделки напрямую друг с другом.
Пример- RM-System в Чехии (внебиржевой организатор торговли, созданный в
начале 90-х г.г. и действующий в национальном масштабе на основе
вычислительной сети, охватывающей крупнейшие города). Любое физическое
лицо может открыть счет в RM-System и совершать операции, торгуя напрямую
с другими розничными инвесторами в режиме on-line, через филиалы RMSystem в чешских банках. Другой пример (правда, неудачный) – группа
WAMEX в США, основанная в качестве интернетовской компании (так и не
поднявшейся после кризиса апреля 2000 г.). Основная идея – трансграничная
система торговли акциями, существующая полностью в Интернет, в которой бы
могли напрямую торговать любые, прежде всего розничные инвесторы.
Альтернативные торговые системы. Они могут возникнуть только у
брокеров, имеющих массовый поток заявок, прежде всего мелких. Говорить об
ATS у брокера, имеющего несколько сот клиентов, только часть из которых
являются активными, - нереально. Вместе с тем, как только во внутренней
технологии интернет - брокера возникает кроссирование заявок между собой
или с собственным портфелем брокера до ввода их на открытый рынок –
возникает подобие ATS, конфликты интересов и потребности в специальном
регулировании таких практик с целью защиты интересов клиентов.
Кроме того,
и до возникновения массовых потоков заявок
прогнозируется неизбежное появление в России розничных – сначала
убыточных – интернет-проектов брокеров, направленных на рост их клиентуры,
создание условий для кроссирования заявок внутри брокера (то есть ATS). В
Интернете это сделать легко, уже сейчас многие брокеры называют сайты
доступа клиентов «торговыми площадками».
Группы проблем, которые должны решить ФКЦБ и СРО. Первая –
квалификация электронных сетей коммуникаций и альтернативных торговых
систем, создание для них особого регулятивного режима, коммерциализация
организаторов торговли. Вторая – противостояние нелицензированным
организаторам торговли. Например, со Stock Generation, имеющей русско- и
англоязычный сегменты, судится Комиссия по ценным бумагам и фондовым
биржам США. Защищая американских инвесторов, она невольно защитила и
российских. Третья – нельзя перегружать регулятивными и финансовыми
требованиями ATS, которые в российских условиях будут сначала очень
небольшими торговыми системами (иначе они просто не выживут).
Четвертая – разрешение проблем конфликта интересов, фрагментарности
рынков, раскрытия на них информации, большей волатильности, которая может
создаться приходом розничных инвесторов, раутинга приказов из ATS на
рынки, обеспечивающие лучшие ценовые условия, предупреждения
манипулирования, которому еще в большей степени будут подвержены ATS, и
т.д.
Розничная сеть доставки продуктов электронной
финансовой коммерции
Эта сеть уже стала стихийно складываться в регионах (Ростов, Иркутск,
отчасти Москва). В Екатеринбурге (ИК Уником Партнер) розничный зал
удивительным образом похож на bucket shops в США начала века,3 в которых
«финансовая толпа» собиралась, спекулировала на акциях, следя за курсами на
телеграфной ленте и отдавая приказы служащим брокера за стойкой. Только
сейчас розничные инвесторы следят за биржевым монитором.
Центры инвестирования
следующие задачи:
и
интернет-трейдинга
могут
выполнять
-быть «домами финансовых знаний», финансовыми «библиотеками», в
которых создается пул финансовой информации и которые являются центрами
финансовой культуры в крупном областном городе и регионе; региональными
центрами раскрытия информации, сеть которых призвана сформировать ФКЦБ
-создавать «финансовую толпу», местные инвестиционные клубы по
интересам (в котором будет очень много студентов и мелких
предпринимателей), быть финансовыми интернет-кафе, в которых возможно
отдыхать, но и одновременно торговать, получать на часть дня или даже на
несколько часов в свое распоряжение рабочую станцию,
-предоставлять в аренду торговые места для работы в интернетброкерских системах, подключенных к шлюзам фондовых бирж,
-быть центрами дистрибутирования в регионах электронной финансовой
и информационной продукции и площадками технического доступа к ней
(несколько интернет-брокеров, интернет-банков, интернет-страховых компаний
и инвестиционных фондов, информационных агентств, поставщиков торговых
станций и т.д.).
Несмотря на то, что в регионах очень мало денег, у центров
инвестирования и интернет-трейдинга хорошие шансы на прибыльность, на
розничные доходы, на внимание региональных администраций. В настоящее
время возникает централизованная программа создания таких центров, в
которой участвуют частные инвесторы.
3
См. Э.Лефевр. Воспоминания биржевого спекулянта.М.: Олим-Бизнес, 1999
Перед лицом изменений
Таким образом, российский фондовый рынок стоит перед
необходимостью масштабных изменений его технологической структуры,
которые будут вызваны не попыткой “догнать” развитые рынки, а скорее тем
вызовом, который делается уходом торговой активности из России,
нарастающим предложением зарубежных брокеров вывезти капитал,
обращенным к среднему классу, к активным пользователям Интернет внутри
страны.