Стоимость компании

Методы оценки
бизнеса
Дни кабельного телевидения
Гаспра, 31 Мая 2012 года
1
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
О чем пойдет речь
 Зачем это нужно и что это такое?
 Методы
• Имущественные
• Капитализации прибыли
• Сравнительные методы
 Заключение
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Зачем оценивать компании?
 Ключевой критерий успешности управления компаниями
• Способность оценить стоимость компании
• Понимать факторы, влияющие на стоимость
 Инвесторы не покупают компании из эстетических соображений
или только потому, что они им нравятся! Главная причина ожидаемые прибыль в будущем!
• Сущностная оценка компаний основывается на прогнозных оценках и
суждениях
 Оценка компании – фундаментальный фактор при переговорах и
принятии решений касающихся:
•
•
•
•
Инвестиций в компанию
Слиянии, выходе на биржу, допэмисии и т.п.
Анализе проектов, запускаемых менеджментом компаний
Оценке инвестиционных портфелей
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
3
Оценка компаний – Что это?

Оценка – это наука или искусство? Смесь и того, и другого…
Почему наука?
Некоторые методы основаны на солидном математическом аппарате. Проводятся
обширные исследования институтами/университетами, защищаются диссертации,
работают тысячи аналитиков в банках
Основа мировой финансовой системы
Почему искусство?
Моделирование и прогноз будущего развития (?!?)
─ Менеджмент/ключевые работники, предпочтения/тенденции, новые технологии…
Материальная роль непостоянных и трудных для моделирования поведенческих
факторов и отклонений
─ самонадеянность, избыточная реакция, эффект толпы, ошибки в оценке
вероятностей сценариев…
4
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Fact remains – companies need to be valued and the following
Что нужно учитывать?
 Предпосылки и входные параметры в моделях критически важны
• Garbage in -> Garbage out
 Есть важные факторы, которые трудно моделировать/учитывать
• Выставлена на продажу? Есть ли покупатели? Продается вынужденно?
Есть ли источники финансирования покупки? Продается контроль?
• Результат работы моделей ≠ current price
 Есть некоторые типы компаний, которые очень трудно оценивать
аналитически
•
•
•
•
Стартапы
Исследовательские
«Цикличные» компании
Компании с «большими возможностями»
─ Онлайновые компании (социальные сети, поисковики..)
─ С правами на разработку не разведанных запасов (нефть, газ…)
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
5
Какие оценки?
 Балансовая стоимость
• Текущая стоимость активов минус стоимость
обязательств
 Ликвидационная стоимость
• Средства, которые можно получить при распродаже
активов
 Рыночная стоимость (P)
• Суммарная рыночная стоимость выпущенных
акций
 Внутренняя стоимость (V)
• Приведенная стоимость будущих денежных
потоков (дисконтированная с учетом ставки
доходности, ожидаемой/требуемой инвесторами)
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
6
Дисконтированный денежный поток (DCF):
 DCF – основа основ оценок компаний и “аналитически самый
корректный" метод
 Подходит к оценке всего, что генерирует денежный поток в
будущем при заданных предпосылках
• Компании, облигации, деривативы и т.п.
 Оценка будущего денежного потока, который получит инвесторакционер, вложивший деньги в компанию. В конце концов:
«Она (сберкнижка) мне сердце греть будет» ((с) Шарапов)
 Применяется при наличии достаточной информации о компании и
ее перспективах
 Также используется при выборе того или иного внутреннего
проекта в компании и при оценке различных сценариев развития,
например, при переговорах
7
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Дисконтированный денежный поток (DCF):
Оценка =
Ожидаемый денежный
поток
CF1
CF2
CF3
CF4
+
+
+
+ ...
1
2
3
4
(1 + r ) (1 + r )
(1 + r ) (1 + r )
Год
Ставка дисконтирования, %
 CF = Денежный поток акционерам-участникам – Free CF!
 Ставка дисконтирования отражает степень риска, связанную с
получением ожидаемого CF
 CF = CF от операционной деятельности + CF от инвестиционной
деятельности + CF от финансовой деятельности
 Частный случай: дивиденды (CF) растут постоянно на g % каждый
CF
год:
Оценка =
(r − g )
8
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Сравнительные (эвристические) методы:
 Идея – вывести стоимость компании сравнив ее с компаниями с
известной стоимостью
 Источники информации
• Мультипликаторы публичных компаний
• Мультипликаторы последних сделок (для частных компаний)
 Важно: сравнивать мультипликаторы похожих компаний!
• Сравнимые отрасли
• Сравнимый темп роста
• Сравнимые риски
• Сравнимые результаты деятельности (доходность капитала)
9
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Сравнительные (эвристические) методы:
 Относительно просты, но у всех есть одинаковые
недостатки:
• Не учитывают синергии, которые возможны при покупке
компании
• Предполагают, что рыночные оценки достаточно точны.
Вспомним интернет бум начала 2000х и пузырь 2007 года.
• Предполагают, что компания, которая оценивается,
аналогична «среднеотраслевой»
• Предполагают, что фирмы используют одинаковые стандарты
бухгалтерского учета.
10
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Сравнительные (эвристические) методы:
 Разнообразный набор мультипликаторов (обычно, свои для каждой
отрасли)
• Стоимость Компании (EV) / EBITDA
• EV / Продажи
• Цена / Чистая прибыль (P/E)
• Цена / Балансовая стоимость
• Цена / Чистые активы
• Цена / Денежный поток
• EV / число абонентов
• EV/ посещений вебсайта
• И т.д. и т.п.
11
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Мультипликатор P/E (Стоимость капитала к прибыли)
 В случае IPO или поглощения компании стоимость
считается по формуле:
• Стоимость = мультипликатор P/E × чистая прибыль фирмы
• Мультипликатор P/E = средний мультипликатор недавних
сделок
 Для получения оценки стоимости компании
• Стоимость = Средний мультипликатор P/E отрасли × чистая
прибыль фирмы
 Метод можно применять в случаях, когда:
• Компании данной отрасли прибыльны
• Компании данной отрасли растут с ~ одинаковой скоростью
(подходит для «развитых» отраслей)
• Компании данной отрасли имеют схожую структуру капитала
(собственные-заемные средства)
12
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Мультипликатор P/Book - Стоимость к собств. капиталу
 Применение - аналогично мультипликатору P/E
 Поскольку собственный капитал – это по сути акционерный
или учредительный капитал, вложенный в компанию, этот
мультипликатор показывает рыночную стоимость каждой
гривни, вложенной в компанию.
 Метод используется в случае, когда
• Компания не находится в состоянии технического дефолта
(отрицательный собств. капитал)
• В основном, для компаний в производственном секторе с
большой стоимостью основных средств.
13
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Мультипликатор P/S - Стоимость к доходу
 Применение - аналогично мультипликатору P/E
 Метод используется в случае, когда
• Компания убыточна по результатам предыдущих 12 месяцев
14
Browser.lnk
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Мультипликатор EV/EBITDA
 EBITDA – прибыль до вычета расходов на
• Выплаты процентов по кредитам
• Налога на прибыль
• Амортизационных отчислений
 Близкий аналог операционной прибыли.
15
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Мультипликатор EV/EBITDA
 Полная стоимость компании, или «операционная
стоимость» (по сравнению со стоимостью акционерного
капитала).
 При получении оценки стоимости компании учитывается
ТОЛЬКО операционная часть бизнеса.
 НЕ УЧИТЫВАЕТСЯ инвестиционная составляющая
бизнеса (депозиты, ценные бумаги, денежные средства и
т.п. на балансе предприятия), капитальные вложения.
16
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Стоимость компании
Концепция полной стоимости компании пожет быть показана
в виде «экономического» баланса:
Баланс – экономический подход
ПС будущих денежных
потоков от обычной
деятельности
$1500
Денежные средства
$200
Ценные бумаги
$150
Обязател
ьства
Соб.
капитал
$1850
$650
$1200
$1850
Стоимость компании
17
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Мультипликатор EV/EBITDA: Пример применения
 Для оценки компании используем следующие входные
данные:
• Мультипликаторы EV/EBITDA 5 недавних сделок в отрасли:
5.2, 4.8, 4.2, 5.5, 5.3
• EBITDA компании = $20 млн
• Денежные средства на счетах компании = $5 млн
• Ценные бумаги для продажи на балансе = $10 млн
• Процентный доход по ценным бумагам = 10%.
• Сумма кратко- и долгосрочных обязательств компании = $50
млн
18
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Мультипликатор EV/EBITDA: Пример применения
 Вычисляем среднее значение (EV/ EBITDA) последних сделок
• (5.2+4.8+4.2+5.5+5.3)/5 = 5.0
 Процентный доход от ценных бумаг
• 0.1 × 10 = $1.0 млн
 EBITDA – процентный доход
• 20 – 1 = $19.0 млн
 Оценка стоимости компании
• 5.0 × 19 = $95 млн
 Добавляем денежные средства и стоимость ценных бумаг
• 95 + 5 + 10 = $110 млн
 Вычитаем долговые обязательства, чтобы найти стоимость
собств. капитала:
• 110 – 50 = $60 млн
19
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Мультипликатор EV/EBITDA
 Поскольку этот мультипликатор дает нам стоимость
компании (не собственного капитала!), он уже учитывает
• Различие в структуре капитала
• Денежные средства и ценные бумаги
 Подходит для оценки компаний с тяжелой долговой
нагрузкой: даже если у компании чистый убыток, EBITDA
может быть положительной.
 Дает оценку денежного потока, который может быть
использован для погашения долгов компании.
20
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Динамика показателя EV/EBITDA для кабельных телекомов
Источник: Goldman Sachs
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Заключение – рыночные мультипликаторы
 Оценка с использованием исторических и
отраслевых мультипликаторов
• Полезные «реперы»
• Имеет смысл применять когда не платятся
дивиденды и трудно смоделировать денежные
потоки
• Тест рыночных настроений при сравнении с
текущими мультипликаторами
 Недостатки
• Могут вводить в заблуждение при применении для
быстрорастущих компаний или компаний,
отличающихся от «среднеотраслевых»
22
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE
Заключение
• Дисконтированные
дивиденды
• Компания выплачивает
дивиденды, растущие с
постоянной (в т.ч. нулевой)
скоростью - % в год
• Дисконтированный
денежный поток
• Нет дивидендов, но чистый
денежный поток растет с
постоянной (в т.ч. нулевой)
скоростью - % в год
• Мультипликаторы P/E, P/S,
P/CF, EV/EBITDA
• Сравнение с прошлыми или
отраслевыми показателями
• Имущественный подход
• Рыночная стоимость
активов минус рыночная
стоимость пассивов
• Почему несколько
методов?
• Каждый метод имеет свои
плюсы и минусы
• Применяются в разных
ситуациях
• Каждый метод добавляет
свою дополнительную
информацию в оценку
компании.
• Оценочный интервал,
вместо точечных оценок
23
W WH HE ER RE E O OP PP PO OR RT TU UN NI IT TI EE SS
EE M
M EE RR GG EE