Кирилл РУДЫЙЗавышение реального валютного курса
advertisement
Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2003 åÄäêéùäéçéåàäÄ á‡‚˚¯ÂÌË ‡θÌÓ„Ó ‚‡Î˛ÚÌÓ„Ó ÍÛÒ‡ äËËÎÎ êìÑõâ á‡ÏÂÒÚËÚÂθ ‰Â͇̇ Ù‡ÍÛθÚÂÚ‡ ÙË̇ÌÒÓ‚ Ë ·‡ÌÍÓ‚ÒÍÓ„Ó ‰Â· ÅÉùì, ͇̉ˉ‡Ú ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒÍËı ̇ÛÍ Повышение реального обменного курса, то есть более быстрый по сравнению с темпами обесценения национальной валюты рост цен, является неблагоприятным фактором для развития экономики, так как подрывает международную конкурентоспособность экспорта и вытесняет отечественные товары с национального рынка, замещая их импортными. При определенных условиях повышение реального обменного курса может привести к валютному кризису. Многие страны выбрали режим с фиксированным валютным курсом для того, чтобы импортировать уровень инфляции из страны, к валюте которой была проведена фиксация. Однако эта стабилизационная программа полностью не оправдала ожиданий своих разработчиков. На практике все чаще внутренние цены и заработная плата росли даже после того, как номинальный обменный курс был зафиксирован. Этот феномен ученые объясняют высокой степенью инфляционной инерции. Если инфляция характеризуется высокой степенью инерции, то фиксированный, или промежуточный, валютный режим приведет к реальному удорожанию валютного курса и, соответственно, к падению конкурентоспособности экспорта и сокращению притока капитала. Классическим объяснением повышения реального валютного курса является так называемый эффект Балассы-Самуэльсона. Если производительность труда в торгуемом секторе растет быстрее, чем в неторгуемом, и если уровень зарплаты между секторами нивелируется так, что рост реальной заработной платы отстает от роста производительности, то появляется возможность для повышения реального курса без подрыва прибыли фирм. В торгуемом секторе снижение прибыли, вызванное повышением реального курса, компенсируется их увеличением за счет отставания реальной зарплаты от роста производительности труда1. В своем исследовании финансовых потрясений, произошедших в Мексике в 1994 году, Р. Дорнбуш утверждал, что стабилизационные программы, которые основываются на фиксации курса, проходят три этапа. Первый этап считается наиболее удачным, поскольку стабилизируется монетарная сфера экономики. Второй этап свидетельствует о росте реального обменного курса и необходимости принятия непопулярных мер по изменению уровня фиксации. На третьем этапе рост реального обменного курса столь велик, что проведение корректировки курса уже невозможно, и необходимо осуществлять крупную девальвацию, что сродни валютному кризису. В этом процессе, состоящем из трех этапов, наиболее опасным является второй, поскольку власти именно тогда попадают в политическую ловушку, отказываясь изменять относительно недавно начавшуюся стабилизационную программу, которая уже продемонстрировала некоторый положительный эффект. Своим поведением власти отвергают правила фиксированного обменного курса, тем самым снижая надежность и доверие к выбранному валютному режиму. Кризисные события 1990-х годов доказывают необходимость избегать завышения реального обменного курса. При валютном кризисе в 1994 году в Мексике реальный курс песо был завышен на 30%, в 1998-м году в Бразилии — на 14%. Не избежали завышения реального обменного курса страны Юго-Восточной Азии в 1997-м и Россия в 1998 годах. После кризисов, вызванных во многом завышением реального валютного курса, возникла острая необходимость изучения сущности реального обменного курса и его роли в экономике. Обычно под нарушением функционирования реального валютного курса понимают его отклонение от долгосрочного равновесия, ко- 1 Торгуемые, или экспортно-импортные, товары (traded goods) — товары, которые могут передвигаться между различными странами. Неторгуемые товары (non-traded goods) — товары, которые потребляются в той стране, где и произведены. 32 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2003 åÄäêéùäéçéåàäÄ торое, в свою очередь, определяется как одновременное достижение внутреннего и внешнего равновесия. Под внутренним равновесием понимается обеспечение полной занятости, под внешним — равновесие платежного баланса. К измерению “нарушения” функционирования реального валютного курса могут быть также подключены такие факторы, как реальные процентные ставки, рост производительности труда и условия торговли. Специалисты Всемирного банка при оценке реальных валютных курсов строят эконометрическую модель, в которую включают, кроме названных, такие переменные, как степень открытости экономики, государственные расходы, прямые иностранные инвестиции, мировые процентные ставки. Впервые модель такого рода появилась в октябре 1996 года, почти за восемь месяцев до событий в Юго-Восточной Азии, продемонстрировав значительное завышение реальных обменных курсов в Таиланде и Филиппинах, а также более легкое завышение в Корее и Малайзии. Последним трудом в этой области стала модель реального валютного курса Дж. П. Морган (J.P. Morgan), предложенная в 2000 году и собравшая в себе как теорию паритета покупательной способности, так и ряд переменных, включая разнообразные монетарные показатели. Несмотря на большое количество методик по оценке реального валютного курса, американский экономист С. Эдвардс установил, что все они имеют ряд недостатков. Во-первых, во всех моделях делается допущение, что на момент исследования реальный валютный курс находится в относительном равновесии, а это не обязательно должно быть так. Во-вторых, в моделях не учитывается роль накопления долга и динамики текущего счета, что является неотъемлемой характеристикой валютной нестабильности. В-третьих, модели игнорируют резкие скачки реального валютного курса после проведения номинальной девальвации, что искажает конечный результат и не позволяет делать точные прогнозы. Кроме того, выводы в работах делаются на основе исследований специфических особенностей конкретного эпизода валютного кризиса, а это не всегда является общим правилом для других стран. Альтернативным направлением в измерении реального валютного курса выступили специалисты МВФ, которые учли динамику счета текущих операций, но не использовали при этом эконометрические методы. В 2000 году специалисты Дойче банка (Deutsche Bank) разработали модель, согласно которой текущий счет, влияющий на динамику реального валютного курса, определялся уровнем потенциального роста ВВП, мировой инфляцией и внешним спросом на государственные обязательства. Если дефицит текущего счета превысит свой рассчитываемый уровень, то необходимо проводить снижение реального обменного курса для достижения долгосрочного равновесия и во избежание валютного кризиса. На наш взгляд, решением проблемы завышенного обменного курса может стать альтернатива в проведении монетарной политики. Страны, которые страдают от завышенного обменного курса, реализуют фиксированный, или промежуточный, валютный режим. Следовательно, необходимо не концентрировать все рычаги на обменном курсе, а позволить ему устанавливаться рынком, при этом уделяя внимание другим целям. Монетарная политика, при которой власти определяют валютный режим в качестве своей главной цели, получила название таргетирование валютного режима (exchange rate targeting). Между тем существуют другие варианты, которые могут помочь избежать завышенного обменного курса, при этом снизив уровень инфляции. Монетарная политика определения целевого показателя денежных агрегатов (таргетирование денежной массы — monetary targeting). Среди стран, которые путем контролирования денежных агрегатов пытались оптимизировать уровень инфляции, можно выделить США, Канаду, Великобританию. На протяжении двадцати лет (с 1974 года) данный режим применяли Германия и Швейцария. Главным преимуществом денежного таргетирования над валютным является возможность корректировать монетарную политику в зависимости от националь- ных приоритетов, а также устанавливать целевые показатели инфляции, которые будут отличаться от зарубежных, и способность противостоять внешним потрясениям. Политика оказывает влияние на инфляционные ожидания путем периодического оглашения установленных денежных агрегатов, тем самым подтверждая или опровергая желание и способность властей проводить выбранную политику. Однако все описанные преимущества зависят от двух “если”. Вопервых, для дееспособности денежного таргетирования необходимо выполнение условия, при котором будет установлена сильная и надежная связь между переменным показателем (инфляция или номинальный доход) и целевым агрегатом. При слабой зависимости влияние на целевой показатель не приведет к запланированному колебанию переменной. Такого рода разрыв произошел в США и привел к смене режима монетарной политики. Вторым “если” служит безоговорочный контроль за денежными агрегатами со стороны центрального банка. В случае его отсутствия автоматически исчезнут четкие сигналы, оповещающие о проведении именно этой формы монетарной политики. И если регулирование узких агрегатов денежной массы может быть реальностью для властей, то контроль за более широкими денежными агрегатами М2 и М3 более трудоемкий. Применение данной политики в США, Канаде и Великобритании не имело предполагаемых сверхположительных результатов, что объясняется двумя причинами. Поскольку к денежному таргетированию как к самостоятельной политике не относились серьезно, то и шансов на успех у властей не было. К тому же рост колебаний между переменным и целевым показателем привел к отмене в начале 1980-х годов данной системы названными странами. С другой стороны, результатом реализации денежного таргетирования в Германии и Швейцарии стало достижение контроля над уровнем инфляции в долгосрочном периоде и обеспечение прозрачности монетарной политики путем регулярной связи центрального банка с общественностью. 33 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2003 åÄäêéùäéçéåàäÄ Монетарная политика определения целевого показателя уровня инфляции (таргетирование уровня инфляции — inflation targeting). Первым государством, принявшим рассматриваемый режим, была Новая Зеландия (1990), затем — Канада (1991), Великобритания (1992), Швеция (1993), Финляндия (1993), Австралия и Испания (1994). Режим целевого показателя уровня инфляции включает в себя следующие элементы: ● среднесрочную декларацию достижения конкретных показателей инфляции; ● включение целевых параметров инфляции и долгосрочную концепцию развития государства; ● снижение роли промежуточных показателей, таких, как рост денежной массы в общей стратегии достижения оптимального уровня инфляции; ● достижение прозрачности долгосрочной монетарной политики путем предания гласности текущих задач и планов; ● увеличение подотчетности центрального банка для достижения целевых уровней инфляции. Таргетирование уровня инфляции обладает рядом преимуществ. В отличие от валютного таргетирования и наравне с денежным таргетированием политика целевого уровня инфляции позволяет фокусироваться на национальных интересах и снижает подверженность внешним потрясениям. Рассматриваемая политика, как и режим целевого показателя обменного курса, открыта и понятна для общественности и, как следствие, прозрачна. Целевой уровень инфляции более ясен для населения, нежели денежные агрегаты, которые должны быть жестко связаны с переменным критерием. Несмотря на риторический вопрос о “стабильности цен”, на практике страны, которые выбрали эту политику, установили целевой показатель уровня инфляции, а не уровня цен. К тому же количественные характеристики этой политики в основном устанавливались выше нуля и ограничивались годовым ИПЦ. Например, Новая Зеландия установила показатель 1,5%, Канада и Швеция — 2%, Австралия и Испания — 2,5%, Израиль — 8,5%. Еще одной особенностью данной политики является координация с основными стабилизационными целями. Центральные банки не перестают принимать меры по снижению колебаний ВВП и занятости. Большинство стран предпочитают политику снижения отклонений ВВП вместе с постепенным переходом от снижения среднесрочных показателей инфляции к долгосрочным. Кроме того, таргетирование уровня инфляции приводит к увеличению надежности и прозрачности центрального банка. В целом данный вид монетарной политики вынуждает монетарные власти быть дальновидными и реализовывать стратегию, нежели тактику, а также концентрироваться на текущей ситуации. Монетарная политика определения скрытого целевого показателя (monetary policy with an implicit but not an explicit nominal anchor). Наиболее ярким примером использования данного режима на современном этапе являются США. Сущность функционирования режима скрытого целевого показателя заключается в разработке жесткой стратегии контроля уровня инфляции на перспективу. Данная стратегия предполагает тщательный мониторинг признаков надвигающейся инфляции, разработку и принятие превентивных мер относительно потенциальной угрозы инфляционных процессов. Для предотвращения инфляции монетарной политике необходимо принять форму стратегии, которая в зависимости от лагов, временных задержек между реальной инфляцией и эффектом от реализуемой политики должна предусматривать соответствующие меры. Безусловно, такого рода политика является производной от политики таргетирования уровня инфляции, так как основным отличием можно назвать присутствие у первой временных лагов. Отличием же может быть меньшая прозрачность данной политики по сравнению с инфляционным таргетированием и отсутствием явного номинального якоря. Фактически политику скрытого целевого показателя можно назвать как “просто делай это” (“just do it”). Аргумент в пользу этого режима подтверждается фактом снижения уровня инфляции в США с двухзначного показателя в 1980 году до 3% к концу 1991 года. Можно согласиться с зарубежными экономистами в том, что режим скрытого целевого показателя является оптимальным для такой страны, как США. Действительно, зачем менять стратегию, если существующая приносит положительные результаты. Возможно, главной серьезной проблемой стратегии является зависимость ее реализации от предпочтений, навыков и способностей руководителей центрального банка. До сих пор глава Федеральной резервной системы Алан Гринспен (Alan Greenspan) и другие государственные служащие эффективно проводили политику скрытого целевого показателя. Однако при дальнейшей смене управляющих отсутствует гарантия о продолжении выбранного направления новым штатом сотрудников. Итак, во избежание проблем в валютной сфере, одной из которых является завышенный реальный валютный курс, перед странами встает проблема выбора не только валютного режима, но и определенной монетарной политики. При предпочтении таргетирования валютного курса как наиболее быстрая политика по импортированию низкого уровня инфляции возникает угроза завышения реального валютного курса. Последствием этого процесса может стать сокращение конкурентоспособности экспорта. А в случае, если страна богата природными ресурсами и они составляют основу экспорта, то появляется опасность проявления так называемой “голландской болезни”1. Альтернативными решениями могут стать иные варианты таргетирования, активно использующиеся в практике зарубежных стран. 1 Иначе говоря, слишком высокого курса валюты, подрывающего экспорт (за исключением экспорта ресурсов), который дает прибыль при любом, даже завышенном курсе валюты за счет ренты, образующейся в сырьевых отраслях. 34
