ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ БЮДЖЕТНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ПРОФЕССИНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ «МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ИНСТИТУТ МЕЖДУНАРОДНЫХ
advertisement
ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ БЮДЖЕТНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ПРОФЕССИНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ «МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ИНСТИТУТ МЕЖДУНАРОДНЫХ ОТНОШЕНИЙ (УНИВЕРСИТЕТ) МИНИСТЕРСТВА ИНОСТРАННЫХ ДЕЛ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ» На правах рукописи МАНУЙЛОВ КОНСТАНТИН ЕВГЕНЬЕВИЧ ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ ВЛИЯНИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА НА ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ Специальности: 08.00.01 – Экономическая теория 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент Битков В.П. Москва - 2014 2 Оглавление Введение ........................................................................................................................... 3 Глава 1. Сущность и макроэкономическое значение финансового рынка ............. 12 1. Понятие, функции и структура финансового рынка ..................................... 12 2. Основные подходы к оценке макроэкономического значения финансового рынка ....................................................................................................................... 26 3. Современный характер финансового рынка................................................... 41 4. Экономический рост и экономическое развитие ........................................... 60 Глава 2. Методические аспекты оценки влияния финансового рынка на экономический рост ...................................................................................................... 68 1. Модели экономического роста в контексте роли финансового рынка ........ 68 2. Понятие эффективности финансового рынка................................................. 91 3. Ставка процента как фактор эффективности финансового рынка ............. 104 Глава 3. Финансовый рынок и экономический рост в России ............................... 118 1. Масштабы и макроэкономическая эффективность финансового рынка России ................................................................................................................... 118 2. Ресурсная база финансового рынка России .................................................. 128 3. Современные проблемы влияния финансового рынка России на экономический рост и возможные направления их решения ......................... 142 Заключение .................................................................................................................. 154 Литература и источники ............................................................................................. 161 3 Введение Актуальность темы исследования определяется незавершенностью формирования финансовой системы России, как источника ресурсов для финансирования предприятий реального сектора экономики. Проблема влияния финансового рынка на реальный сектор экономики была достаточно актуальна и до проявившихся в последние годы кризисных явлений, а в современных условиях ее актуальность значительно возросла. Феномен отрыва финансового рынка от реальной экономики и формирования, так называемого, фиктивного капитала был замечен еще К. Марксом, хотя и касался скорее рынка ценных бумаг, чем других сегментов финансового рынка. На современном этапе финансовый рынок приобрел значительную самостоятельность, изменился характер его взаимодействия с реальным сектором экономики. Это происходит по двум направлениям. Первое связано с «общей виртуализацией», как экономики, так и социальной сферы, описанной французским социологом Ж. Бодрияром.1 Применительно к финансовому рынку, этот процесс выражается в виртуализации рыночной оценки реальных активов, имеющей лишь косвенное отношение к ним, а также в развитии рынка спекулятивных финансовых инструментов, в том числе производных. Второе направление, также в рамках концепции постиндустриализма, заключается в трансграничном перемещении производственных мощностей, когда реальные активы за рубежом становятся источником «симуляции промышленного развития».2 Эти факторы не отменяют воздействия финансового рынка на реальный сектор экономики. Однако, зачастую, процессы, происходящие в финансовом секторе, рассматриваются в отрыве от их макроэкономических последствий, несмотря на то, что и современный, и прошлые финансовые кризисы 1 Baudrillard J. The virtual illusion: or the automatic writing of the world //Theory, Culture & Society. – 1995. – Т. 12. – №. 4. – С. 97-107. 2 Ковалев Д.А. Постиндустриальное общество и виртуализация экономики в развитых странах и России / Д.А.Ковалев // Проблемы современной экономики. – 2004. – №. 4. С. 12. 4 убедительно демонстрировали влияние финансового рынка на экономическую динамику. Асимметричность информации, стихийная или рукотворная, и порожденная ею неопределенность, присущие финансовому рынку и являющиеся основными факторами, определяющими не только его динамику, но и существование, оказывают воздействие и на его макроэкономическую роль. В результате, каналы влияния финансового рынка на реальный сектор экономики и экономический рост оказываются в зависимости от основанных на недостаточной информации об объекте инвестирования субъективных предпочтений участников рынка, к тому же подверженных манипулированию. В то же время, в современных условиях привлечение средств является неотъемлемой частью финансирования реального сектора экономики, при невысокой, по сравнению с финансовым сектором, рентабельности и длительных сроках окупаемости быстрое обновление производственных мощностей, необходимое в условиях стремительного технологического развития только за счет собственных средств весьма затруднительно. Применительно к российской экономике, актуальность исследования макроэкономической роли финансового рынка подкрепляется еще и тем, что в условиях растущего финансового сектора, большая часть отраслей, особенно обрабатывающей промышленности, демонстрирует весьма скромные показатели. Несмотря на декларируемое внедрение тех или иных государственных концепций, посвященных необходимости отказа от сырьевой модели экономики, заметных изменений в структуре экономики не наблюдается. В настоящее время актуальность исследования факторов экономического роста выходит на первый план. Российская экономика на протяжении 90-х годов XX в. находилась в состоянии глубочайшего спада, и, несмотря на восстановительный рост с 1999 г., лишь немногие отрасли реального сектора по объемным показателям приблизились к уровню 1991 г., который нельзя назвать годом 5 расцвета советской экономики.3 Кризисные явления 2008-2009 гг. также оказали существенное негативное влияние на экономическую динамику. В то время как по результатам существующих исследований для поддержания социально- экономической стабильности необходимы темпы ежегодного прироста валового внутреннего продукта не менее 5%.4 Финансовый рынок мог бы стать движущим фактором, стимулирующим экономическое развитие и позитивные структурные сдвиги в экономике, обеспечивая предприятия реального сектора инвестиционными ресурсами. В ходе исследования автор опирался на научные труды отечественных и зарубежных исследователей, посвященные отдельным аспектам функционирования финансового рынка, его секторов и сегментов, а также моделям экономического роста. Различные аспекты функционирования и макроэкономического значения финансового рынка затронуты в работах отечественных исследователей: Бурлачкова В.К., Глазьева С.Ю., Матлина А.М., Миловидова В.Д., Катасонова В.Ю. Отдельные этапы становления и развития финансового рынка в России рассматриваются в трудах Слепова В.А., Ковалева В.В., Бланка И.А., Торкановского В.С. Работы Биткова В.П., Дерманова В.К., Косова В.В., Платоновой И.Н., Подберезкина А.И. посвящены вопросам экономического роста и развития. Проблемы отдельных сегментов финансового рынка освещаются в работах Буренина А.Н., Буториной О.В., Осипова А.А. Анализ текущего состояния финансового рынка и современных проблем экономического развития в условиях кризиса приводится в публикациях Амвросова В.А., Данилова Ю.А., Дворецкой А.Е., Ершова М.В., Кроливецкой В.Э., Кузнецова В.С., Тихомировой Е.В., Хазина М.Л., Холопова А.В. Актульные тенденции и теоретические основы роли финансового рынка в экономике затрагиваются в трудах Ивашковского С.Н., Кузнецова В.С., Столбова М.И., Стрелец И.А. 3 По данным «Индексы производства по видам экономической деятельности». Россия в цифрах. 2012: Крат.стат.сб./Росстат – M.: 2012. С. 221. 4 Стратегия-2020: Новая модель роста – новая социальная политика // Итоговый доклад о результатах экспертной работы по актуальным проблемам социально-экономической стратегии России на период до 2020 г. – 2013. С.3. 6 Вопросам экономического роста посвящены работы зарубежных исследователей Бэрана П., Нурксе Р., Харрода Р. и Домара Е. Анализ макроэкономической роли финансового рынка и отдельных факторов его влияния на экономическое развитие содержится в трудах Викселля К., Гелбрейта Дж., Гитмана Л., Маркса К., Кейнса Д.М., Олина Б., Пигу А., Хикса Д., Фабоцци Ф., Шумпетера Й. Состояние финансового рынка и характер его воздействия на экономику на современном этапе рассматриваются в публикациях Блюма Д., Бортиса Х., Кинга Р., Левиня Р., Финка Г., Федермайера К., Фамы Ю., Хаисса П., Чандрасекхара С. Несмотря на наличие большого количества монографий, посвященных вопросам функционирования и макроэкономического значения финансового рынка, наиболее актуальные проблемы представлены зачастую публикациями, затрагивающими лишь отдельные аспекты или структурные элементы. В настоящее время для зарубежных исследователей характерна тенденция к пересмотру оценки роли финансового рынка, в связи с кризисными явлениями последних лет. Поэтому неудивительно, что комплексные исследования, в полной мере отражающие современные трансформации, как в оценках, так и в методологии, пока не были проведены. Рассматриваемая проблема весьма сложна и многогранна, что обуславливает необходимость комплексного подхода, затрагивающего различные аспекты функционирования финансового рынка. Существующие диссертационные исследования, касающиеся данной темы, проведенные Столбовым М.И. и, по некоторым вопросам, Игнатовой И.А., заложили основу подхода к решению проблемы позитивного взаимодействия финансового рынка и реального сектора экономики. Цель данной работы заключается в разработке методологии оценки влияния финансового рынка на экономический рост. Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи: рассмотреть основные подходы к сущности финансового рынка, его структуре и функциям, уточнить определение этого понятия; 7 проследить историческую эволюцию оценки макроэкономической роли финансового рынка; выявить факторы, определяющие зависимость экономического роста от состояния финансового рынка; выявить показатели, влияющие на макроэкономическую эффективность финансового рынка и на их основе предложить методику ее исчисления; исследовать современное состояние финансового рынка России и дать оценку эффективности его влияния на реальный сектор экономики на основе анализа современного состояния ряда его основных сегментов и ресурсной базы; на основе анализа тенденций и выявленных закономерностей сформулировать предложения по повышению эффективности финансового рынка России с позиции интересов экономического роста и структурной перестройки экономики. Объектом данного исследования является макроэкономическая роль финансового рынка. Предметом исследования являются воздействие финансового рынка на экономический рост. Положения выносимые на защиту и содержащие научную новизну «финансовый рынок», заключаются в следующем. По специальности 08.00.01 «Экономическая теория»: 1. Предложено авторское вытекающее из его определение макроэкономического понятия значения. Макроэкономическая функция финансового рынка заключается в предоставлении финансовых ресурсов реальному сектору экономики. Автором предлагается следующее определение: «Финансовый рынок – это механизм создания, аккумулирования, оценки и перераспределения финансовых ресурсов, участвующих в экономическом воспроизводстве». 2. Разработана и апробирована на актуальном статистическом материале модель оценки макроэкономической эффективности финансового рынка. В целях оценки влияния финансового рынка на объем инвестиций в реальный сектор 8 экономики и, следовательно, экономический рост автором предлагается уточненное определение: «Эффективность финансового рынка – это показатель, характеризующий способность рынка направлять имеющиеся финансовые ресурсы в реальный сектор экономики». Количественное выражение показателя эффективности автор предлагает вычислять как отношение объема финансовых ресурсов, привлеченных предприятиями реального сектора экономики к совокупному объему финансового рынка. 3. Определены факторы, влияющие на величину эффективности финансового рынка. К ним автор предлагает отнести: средний уровень доходности, сложившийся в экономике; фактическую доходность объекта инвестирования; рыночную норму процента; будущую доходность объекта инвестирования после привлечения средств. 4. Предложены дополнения к модели влияния кредитных ресурсов на экономический рост Е. Коттин-Эциоля, заключающиеся во включении процентной ставки в расчет требуемого прироста капитала, необходимого для поддержания заданного темпа экономического роста. В результате подтверждено положение, что использование кредитных ресурсов способно краткосрочно стимулировать экономический рост, однако, одновременно является фактором вывода части ресурсов из воспроизводственного процесса и, в долгосрочной перспективе, причиной экономического спада. При этом выявлено, что степень негативного воздействия кредита на экономическую динамику пропорциональна величине процентной ставки и обратно пропорциональна его сроку. 5. На основе актуальных статистических данных осуществлены расчеты гарантированного темпа роста российской экономики по методу В.Е. Маневича, Л.К. Николаева, В.В. Овсиенко. Подтверждено наличие потенциала роста за счет кредитной экспансии на современном этапе. По специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»: 9 Раскрыт современный характер влияния финансового рынка России на отраслевую структуру экономики и экономический рост. Он определяется следующими особенностями: в качестве источника финансовых ресурсов для предприятий реального сектора экономики приоритетной является банковская система; рынок ценных бумаг в малой степени выполняет функцию перераспределения ресурсов в пользу реального сектора экономики; макроэкономическая эффективность финансового рынка России находится в обратной зависимости от масштаба рынка акций; существует острый дефицит долгосрочных ресурсов, который частично покрывается за счет внешних заимствований; факторами, ограничивающими величину доступных ресурсов, являются специфический режим эмиссии национальной валюты, в основном зависящий от прироста валютных резервов, а также применяемая модель сжатия денежного предложения. 7. Предложены меры совершенствования денежно-кредитной политики для повышения эффективности финансового рынка в целях стимулирования экономического роста и структурной перестройки экономики: целесообразно отказаться от создания первичной ликвидности за счет иностранных активов и перейти к модели создания денег путем расширения кредитования банковской системы; представляется необходимым отказаться от политики денежной базы через формирование суверенных фондов и изъятия использование прочих стерилизационных инструментов; следует принять меры к ограничению доходности финансовых инструментов, не связанных с реальным сектором экономики; после выполнения перечисленных задач, снижение спекулятивного характера рынка акций позволит включить рынок ценных бумаг в механизм перераспределения путем стимулирования венчурных приоритетных отраслях обрабатывающей промышленности. инвестиций в 10 Информационной базой исследования стали монографии отечественных и зарубежных авторов, специализированные периодические издания, аналитические доклады саморегулируемых организаций-участников финансового рынка, консалтинговых и аудиторских компаний, официальные статистические данные Банка России, Федеральной службы государственной статистики РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам РФ, Международного валютного фонда, Всемирного банка, Банка международных расчетов, а также материалы информационных агентств. Методологическую основу исследования составили общенаучные методы системного анализа, синтеза, аналогии и сравнения, классификации. Для обработки данных использовались методы статистики: корреляционный анализ, метод коэффициентов. Теоретической основой исследования послужили теории экономического роста, денежного обращения и функционирования финансового рынка, предложенные представителями различных школ и направлений экономической науки. Практическая значимость исследования заключена в результатах, отражающих современное состояние, тенденции и характер финансового рынка в России и за рубежом. Выявленные особенности функционирования рыночного перераспределительного механизма финансовых ресурсов, а также предложения и рекомендации могут быть использованы Банком России и Министерством финансов Российской Федерации при разработке мер регулирования и денежнокредитной политики применительно к активизации финансового рынка в качестве внутреннего источника ресурсов для обеспечения экономического роста и структурной перестройки экономики. Кроме того, отдельные положения исследования могут быть применены в учебном процессе по дисциплинам «Финансовый рынок России», «Финансы», тематика которых связана с вопросами состояния, развития макроэкономической роли финансового рынка на современном этапе. и 11 Основные положения и выводы диссертационной работы изложены в четырех публикациях общим объемом 2,6 п.л., в том числе в изданиях, рецензируемых ВАК, объемом международной и международном 2,1 п.л. Материалы исследования научно-практической конференции информационном пространстве» докладывались «Россия (26 на в европейском апреля 2013 г., МГИМО(У) МИД России), а также VIII Конвенте РАМИ (26 апреля 2014 г., МГИМО(У) МИД России). Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих 10 параграфов, заключения, перечня использованных источников. В состав работы входят 10 таблиц, 16 рисунков и 29 формул. Список литературы и источников включает 122 наименования. 12 Глава 1. Сущность и макроэкономическое значение финансового рынка 1. Понятие, функции и структура финансового рынка Прежде всего, необходимо определить основные методологические понятия, связанные с финансовым рынком. Важно отметить, что хотя многие исследователи предлагают собственные трактовки, среди них сложно выделить универсальное и точное определение финансового рынка. Зачастую, в силу специфики исследования, они оказываются либо слишком узкими, либо общими. Так, определение, предложенное Л.Дж. Гитманом и М.Д. Джонком, сводит понятие финансового рынка к «механизму, объединяющему тех, кто предлагает финансовые ресурсы тем, кто их ищет для заключения сделок, как правило, при помощи посредников, таких как фондовые биржи».5 Такой подход отождествляет финансовый рынок с биржевым рынком ценных бумаг, как и определение И. С. Меньшикова: «рынок, где осуществляется организованная торговля ценными бумагами».6 Таким образом, к финансовому рынку не удается отнести не только неорганизованную торговлю на внебиржевом рынке, но и другие сегменты финансового рынка. Общие определения достаточно широки и не всегда позволяют достичь высокой точности описания финансового рынка. определить его, как «сферу И. Ю. Львов предлагает функционирования финансово-кредитного механизма».7 В трактовке И. Т. Балабанова, финансовый рынок представляет собой «сферу проявления экономических отношений между продавцами и покупателями финансовых ресурсов и инвестиционных ценностей».8 Согласно определению 5 Гитман Л.Д., Джонк М.Д. Основы инвестирования. М.: Дело, 1997. С.15. Меньшиков И. С. Финансовый анализ ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 1998. 7 Львов Ю. И. Банки и финансовый рынок. СПб.: Культ-информ-пресс, 1995. С. 165. 8 Балабанов И. Т. Финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 1994. С.27. 6 13 В.И. Колесникова и В. С. Торкановского, «финансовый рынок - это совокупность всех денежных ресурсов, находящихся в постоянном движении, т.е. распределении и перераспределении, под влиянием меняющегося соотношения спроса и предложения на эти ресурсы со стороны различных субъектов экономики».9 Такой подход нельзя считать точным, поскольку распределение денежных ресурсов осуществляется не только через финансовый рынок, но и посредством нерыночных государственного бюджета каналов в – частности. государственных Приведенные финансов определения и В.С. Торкановского и И.Т. Балабанова непосредственно указывают на рыночный характер, то есть на отношения спроса и предложения. Отметим, что и другие исследователи связывают понятие финансового рынка с его распределительной функцией. По мнению Ф. Мишкина, финансовый рынок – «рынок, на котором происходит перекачка средств от тех людей, у которых наблюдается избыток средств, к тем, у кого их не хватает».10 М. Ю. Алексеев полагает, что это «рынок, обеспечивающий распределение денежных средств между участниками экономических отношений».11 Определение, которое приводит Долан Э.Д., сформулировано так: «Финансовые рынки – рыночные институты, являющиеся каналами для потока денежных средств от тех, кто сберегает, к тем, кто занимает».12 Существуют и определения, акцентирующие внимание на объектах финансового рынка, так Л. П. Белых считает финансовый рынок «общим обозначением тех рынков, на которых проявляются спрос и предложение на различные платежные средства».13 Однако объектом функционирования финансового рынка являются финансовые, то есть инвестиционные ресурсы. 9 Ценные бумаги. Учебник для экон.специальностей вузов / Под ред. В.И. Колесникова, В.С. Торкановского. - 2-е изд.,перераб.и доп. М. : Финансы и статистика, 2001. С. 69. 10 Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. М.: Аспект пресс, 1995. С.24. 11 Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. М.:Финансы и статистика, 1992. 12 Долан Э. Д. Экономикс. М: Лазурь. 1994. 13 Белых Л. П. Основы финансового рынка. 13 тем. М.: ЮНИТИ, 1999. 14 В более широком определении Дж. Сакса и Б. Ларрена финансовый рынок представляет собой «сферу обращения финансовых активов»14, а Ф. Фабоцци указывает, кроме того, и на функцию создания этих активов.15 Близки к этому и определения И. А. Бланка: «рынок, на котором объектом купли-продажи выступают различные финансовые инструменты и финансовые услуги»,16 и В. В. Ковалева – «организованная или неформальная система торговли финансовыми инструментами».17 В определении Всемирного банка финансовый рынок – это денежный рынок и рынок капиталов, которые отличаются по срочности финансовых инструментов.18 Аналогичный подход содержится и в оценках Суэтина А.А. Он также определяет финансовый рынок как «рынок для обмена капиталами и кредитами, включая денежные рынки и рынки капиталов».19 Таким образом, в основе большинства определений финансового рынка лежит либо его распределительная функция, как механизма аккумулирования и движения средств, либо объекты рынка, как непосредственно, финансовые активы, услуги или инструменты, так и на основе какого-либо критерия сегментации – деньги или капитал. Понимание финансового рынка исключительно как фондового, безусловно, слишком узко. Подавляющая часть определений, как можно заметить, значительно искажает первоначальное предназначение финансового рынка. Он является, прежде всего, рынком финансовых ресурсов. Предложенные трактовки смещают акценты, выводя на первый план финансовые инструменты, таким образом, подменяя исходное макроэкономическое значение рынка, как источника инвестиций, спекулятивными функциями. Конечно, можно согласиться с тем, что в ходе внедрения концепции постиндустриализма, всеобщей виртуализации и потери 14 Сакс Д. Д., Ларрен Ф. Б. Макроэкономика. Глобальный подход. М.: Дело, 1996. С. 675. Фабоцци Д. Ф., Коггин Т. Д., Коллинз Б. Управление инвестициями. М.: ИНФРА-М, 2000. С.15. 16 Бланк И. А. Финансовый менеджмент. Киев: Ника-Центр, 1999. С.479. 17 Ковалев В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. М.: Финансы и статистика, 1996. С. 35 18 Glossary. Washington: The World Bank. 1991. P. 43. 19 Суэтин А.А. Международный финансовый рынок. М.: КНОРУС, 2004. С.6. 15 15 реальных эквивалентов, в том числе и в финансовой сфере, характер финансового рынка стал более спекулятивным. Однако это означает лишь, что существует острая проблема в части его функционирования, которая требует изучения и решения, а не маскировки с помощью подмены понятий. Представляется возможным сформулировать определение финансового рынка, в большей степени отражающее его макроэкономическое значение: финансовый рынок – это механизм создания, аккумулирования, оценки и перераспределения финансовых ресурсов, используемых в воспроизводственном процессе. Функции финансового рынка Степень выполнения финансовым рынком его функций определяет его эффективность, которая характеризует направление и силу его влияния на динамику инвестиций в реальный сектор экономики и, следовательно, на экономический рост. Подробнее мы остановимся на каналах и механизме этого воздействия во второй главе данного исследования. Отметим, что выбор той или иной функции финансового рынка в качестве первостепенной определяет направление дальнейшего анализа его макроэкономической роли. Трактовки функций финансового рынка, предложенные исследователями, в отличие от методов классификации, значительно различаются. Часто это связано с расхождениями в терминологии и, следовательно, в разных предметах исследования. Так, Мишкин Ф., сводящий финансовый рынок к рынку ценных бумаг, но одновременно использующий термин «финансовые посредники», который включает коммерческие банки, страховые компании и инвестиционные фонды, выявляет, соответственно, функции каждого из сегментов. Финансовый рынок в его трактовке выполняет единственную функцию – переток средств от «тех, чьи инвестиционные возможности ограничены, к тем, у кого такие возможности 16 есть».20 Главным является то, что эта формулировка отражает его макроэкономическую сущность. Тем не менее, поскольку предложенное автором определение финансового рынка несколько шире и включает сегменты, отнесенные Мишкиным Ф. к финансовым посредникам, их функции также должны быть учтены. К ним относятся, во-первых, снижение транзакционных издержек в силу экономии от масштаба и, во-вторых, преодоление асимметричности информации в силу более высокой информированности и квалификации профессионального посредника по сравнению с частным кредитором.21 Степень выполнения рынком этих функций представляется спорной. Однако, несмотря на то, что прочие функции, выявленные другими авторами, остались за пределами модели Мишкина Ф., он акцентировал внимание именно на аспектах, положенных в основу двух концепций эффективности финансового рынка – гипотезы информационной эффективности Фамы Ю. и модели трансакционных издержек. Миловидов В.Д. предлагает иной перечень функций, присущих финансовым посредникам: оценка экономических рисков и снижение на этой основе неопределенности инвестиций; перераспределение ресурсов в экономике с учетом оценки рисков и будущих доходов; аккумулирование сбережений и трансформация их в инвестиции; информационное посредничество, выражающееся в предоставлении консультационных услуг в части минимизации рисков инвестиций и оценки будущих доходов; учет инвестиционных предпочтений, субъективных оценок будущих и настоящих доходов и создание на этой основе диверсифицированной линейки финансовых инструментов; Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. М.: Аспект пресс, 1999. C. 34. 21 Там же. С. 44-46. 20 17 формирование рынка инвестиций и финансовых инструментов; обеспечение ликвидности долгосрочных сбережений путем трансформации их в торгуемые на рынке финансовые инструменты; дополнительное стимулирование конечного потребления за счет потребительского кредитования; предложение инвестиций за счет кредитования, приобретения ценных бумаг, создания первичного рынка ценных бумаг; финансовый инжиниринг как создание инструментов для снижения рисков и торговли ими (производные финансовые инструменты).22 Заметим, что круг участников, относимых к финансовым посредникам, в отличие от трактовки Мишкина Ф., включает все рыночные институты.23 Поэтому за малым исключением, а именно – функции формирования рынков, те же функции можно считать присущими и финансовому рынку в целом. Другие отечественные авторы придерживаются сходных взглядов. Исключением является лишь вопрос создания тех или иных активов. Существует распространенное мнение, что финансовый рынок является лишь сферой обращения, а никак не создания объектов сделок. Оценки существующего положения дел могут, безусловно, различаться, однако, необходимо учитывать, что создание вторичной ликвидности в ходе кредитных операций все же является на современном этапе неотъемлемой частью его функционирования. В целях дальнейшего исследования представляется возможным ориентироваться и на перечень функций, систематизированный Князевым В.Г. и Слеповым В.А.24 В целом он не противоречит ни методике Мишкина Ф., ни Миловидова В.Д., но более укрупнен. Согласно этому подходу, финансовый рынок выполняет в той или иной степени несколько функций: Миловидов В.Д. Философия финансового рынка.//Мировая экономика и международные отношения. №8. – 2012. С.5. 23 Там же. С.6. 24 Финансы: учебник. – 3-е изд., перераб. и доп. / под ред. проф. Князева В.Г., проф. Слепова В.А. М.: Магистр, 2008. С.304-305. 22 18 перераспределительную, обеспечивая трансформацию сбережений в инвестиции; предложения ликвидности; ценообразования; перераспределения риска; обеспечения взаимосвязи национального финансового рынка с мировым. Принято также выделять особые функции каждого из сегментов финансового рынка – рынка ценных бумаг, кредитного и валютного рынков. Однако поскольку они дублируют, с некоторыми допущениями, функции финансовых посредников, сформулированные Миловидовым В.Д., мы не считаем необходимым останавливаться на них подробно. В контексте поставленных задач исследования первичной является именно перераспределительная функция финансового рынка, то есть обеспечение перетока средств в пользу реального сектора экономики, что, по сути, и определяет уровень его эффективности. Из этих предпосылок исходят не все авторы. Например, Ковалева А.М. предлагает также отнести к числу функций финансового рынка стимулирование эффективного распределения аккумулированного капитала.25 Под эффективностью понимается наибольшая доходность. Очевидно, что этот тезис иллюстрирует спекулятивный характер финансового рынка, в то же время, искажая его инвестиционную функцию. Высокая доходность, конечно, может считаться показателем эффективности с точки зрения финансовых спекулянтов, но вовсе не означает высокой макроэкономической эффективности финансового рынка в целом. Финансы: Учеб. пособие / Под ред. А.М. Ковалевой. – 5-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2008. С.125. 25 19 Структура финансового рынка Вопросы структуры финансового рынка в разной степени затрагиваются в работах отечественных и зарубежных исследователей. В целом предлагаемые ими классификационные признаки и выявленные структурные элементы финансового рынка сходны, однако, встречаются и отдельные расхождения в части рассмотрения рынков тех или иных финансовых инструментов как самостоятельных сегментов. Так или иначе, представляется возможным предложить следующие признаки классификации и, следовательно, выделить на их основе секторы финансового рынка. Таблица 1 Признаки классификации и структурные элементы финансового рынка Признак классификации Сущность объекта Организационная форма Период обращения Вид финансовых инструментов Характер сделки Стадия обращения актива Срочность сделки Секторы, сегменты Рынок долговых обязательств Рынок прав требования Биржевой рынок Внебиржевой рынок Денежный рынок Рынок капитала Кредитный рынок Рынок депозитов Рынок ценных бумаг Валютный рынок Страховой рынок Рынок золота Рынок производных финансовых инструментов Прямое финансирование Опосредованное финансирование Первичный рынок Вторичный рынок Рынок спот Рынок срочных контрактов Источник: составлено автором. Трактовки сущности каждого из секторов и сегментов традиционны, однако, необходимо внести некоторые уточнения. По видам инструментов и услуг основными сегментами финансового рынка являются кредитный рынок, рынок ценных бумаг и валютный рынок. Также 20 некоторые авторы указывают на такие сегменты, как рынок драгоценных металлов26, в частности золота, и страховой рынок27. Рынок производных инструментов может выделяться отдельно, либо включаться в состав рынков базовых активов. Критерий стадии обращения применим к рынку ценных бумаг, прежде всего акций, однако мы специально выделяем его, поскольку он позволяет разделить функционирование рынка ценных бумаг в части непосредственного привлечения ресурсов предприятиями реального сектора экономики и дальнейшее обращение актива как самостоятельного товара. Необходимо отметить, что при принципиальной схожести методики анализа структуры все же несколько различаются. Банк России применяет своего рода композитную методику анализа структурных элементов финансового рынка – наряду с классификацией на основе срочности финансового инструмента отдельно выделяются также валютный рынок и рынок производных финансовых инструментов.28 Заметим, что, например, Булатов А.С. включает их в состав денежного рынка.29 Такое расхождение, по-видимому, объясняется способом анализа статистических данных центральным банком. Интересно, что методика Европейского центрального банка предполагает использование классификации по сущности финансовых инструментов: рынок процентных инструментов; рынок акций; рынок паев и акции инвестиционных фондов; валютный рынок; рынок сырьевых, кредитных и прочих производных инструментов. 26 Финансы: Учеб. пособие / Под ред. А.М. Ковалевой. – 5-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2008. С.126. 27 Финансы: учебник. – 3-е изд., перераб. и доп. / под ред. проф. Князева В.Г., проф. Слепова В.А. М.: Магистр, 2008. С.301-305. 28 Обзор финансового рынка. Центральный банк Российской Федерации, 2012. С.1. 29 Экономика. Учебник / Под ред. д.э.н., проф. А. С. Булатова. М.:Юристъ, 2002. С.493. 21 Причем, срочные контракты учитываются в составе соответствующих сегментов вместе с базовыми активами, и лишь кредитные производные инструменты, такие как кредитные дефолтные свопы, выносятся в отдельный раздел вместе со срочными контрактами на сырьевые товары.30 Особо следует упомянуть депозитные операции. Большинство авторов относят их к кредитному рынку исходя из вида финансовых инструментов, и к денежному по признаку срочности. Если со вторым подходом вполне можно согласиться, то первый требует некоторого уточнения. На первый взгляд кредитные и депозитные операции представляются симметричными, однако, фактически между ними существует значительная разница. Так, Катасонов В.Ю. указывает на «асимметрию» активных и пассивных банковских операций в части степени обеспеченности, правовой природы, срочности и подходов к стоимостной оценке.31 По меньшей мере, одно из свойств кредита – обеспеченность – не присуще депозитным операциям, что не позволяет отнести их к кредитному рынку и требует выделения рынка депозитов в самостоятельный сегмент финансового рынка. Весьма существенным для дальнейшего анализа является понятие «фондового рынка». Как правило, этот термин используется в современной экономической литературе как синоним термина «рынок ценных бумаг», а иногда подменяется термином «финансовый рынок» в одном из узких определений. Однако некоторые авторы под фондовым рынком понимают именно рынок классических долгосрочных ценных бумаг: акций и облигаций, то есть инструментов, предназначенных для финансирования инвестиций в основной капитал.32 С одной стороны, облигации по сути являются процентным инструментом и могут быть отнесены к кредитному рынку, как в классификации ЕЦБ. С другой – они существуют в форме ценных бумаг. Представляется возможным отнести их к 30 Statistical classification of financial markets instruments. European Central Bank. 2005. ISSN 18304672. P.7. 31 Катасонов В. Ю. Капитализм. История и идеология «денежной цивилизации» / Научный редактор О. А. Платонов. М.: Институт русской цивилизации, 2013. С. 552. 32 Данилов Ю.А. О мифах фондового рынка. // Доклад на семинаре ―Институциональные проблемы российской экономики‖. М.: ГУ ВШЭ. – 2003. С.5. 22 рынку ценных бумаг, а понятие «фондовый рынок» использовать как синоним рынка акций. Предполагается, что это несколько упростит дальнейший анализ в части расчета масштабов финансового рынка на основе имеющихся статистических показателей. Необходимо уточнить, что не все сегменты финансового рынка непосредственно и самостоятельно участвуют в предоставлении финансовых ресурсов предприятиям реального сектора экономики. Очевидно, что конечное привлечение фондов осуществляется через банковскую систему, либо через рынок ценных бумаг. Это не означает, что прочие сегменты не оказывают влияния на объемы перераспределения ресурсов, но их воздействие оказывается опосредованным. Так, представляется вполне возможным рассматривать, например, страховые компании наряду с другими участниками рынка ценных бумаг. Их вклад в выполнение рынком перераспределительной функции, таким образом, будет учтен в показателях соответствующего сегмента, что позволит несколько упростить анализ. Валютный рынок, насколько можно судить, проявляет свою связь с перераспределением финансовых ресурсов по следующим направлениям. Вопервых, иностранная валюта может выступать в качестве альтернативного актива по отношению к инвестициям в предприятия реального сектора экономики, демонстрируя гораздо более высокую доходность. Во-вторых, в условиях, когда модель эмиссии национальной валюты подразумевает связь денежного предложения и объема валютных резервов, возможно существенное ограничение величины ресурсов финансового рынка. Наконец, очевидно влияние валютного рынка на результаты деятельности экспортоориентированных, импортозависимых и торговых предприятий. Так или иначе, описанные факторы находят свое отражение в параметрах объема и цены ресурсов. Рынок производных финансовых инструментов также не является непосредственным поставщиком инвестиционных ресурсов, однако, характер его влияния на реальный сектор экономики как прямого, так и опосредованного другими сегментами финансового рынка, требует отдельного рассмотрения и 23 будет освещен далее в контексте проблем развития финансового рынка на современном этапе. Исходя из изложенных допущений, при дальнейшем анализе мы будем исходить из того, что сегментами финансового рынка, непосредственно реализующими его перераспределительную функцию, являются кредитный рынок, рынок акций и рынок облигаций. Роль того или иного сегмента финансового рынка в финансовой системе государства может существенно различаться в связи с традиционно сложившейся структурой. Проблема оценки преимуществ и недостатков каждой из них является актуальным предметом научных исследований. В экономической литературе выделяют два типа финансовой системы – континентальную (bank-based) и англосаксонскую (market-based). Первая характеризуется большей долей банковского сектора в процессе перераспределения средств, вторая – преобладанием фондового рынка. Анализ различий и оценка влияния типа финансовой системы на экономику обычно основывается на исследовании процессов функционирования финансового рынка в основных странах – представителях той или иной модели, таких как, с одной стороны, Германии и Японии – стран с континентальной финансовой системой и, с другой, США и Великобритании – с англо-саксонской. В статье «Континентальная и англо-саксонская финансовые системы: межстрановые сравнения»33 Демиргуч-Кунт А. и Левинь Р. приходят к ряду выводов. Во-первых, по их мнению, существует тенденция к усилению роли фондового рынка по сравнению с банковским сектором, что в первую очередь проявляется в развитых странах. При этом фондовый рынок отличается более высокой эффективностью в части перераспределения средств в экономике. Вовторых, финансовый рынок в целом демонстрирует более высокую активность и эффективность в развитых странах. 33 Demirguc-Kunt A., Levine R. Bank-Based and Market- Based Financial Systems. Cross-country comparisons. – The World Bank Development Research Group Finance. – Policy research working paper №2143. – 1999. 24 Для классификации стран по признаку типа финансовой системы авторы используют оценку показателей объемов, активности и эффективности банковской системы и фондового рынка. Однако такая методика, по их мнению, требует ввести в классификацию еще и группу стран с низкой степенью развития финансового рынка. Отметим, что сравнение масштабов соответствующих сегментов финансового рынка производилось исходя из соотношения совокупных внутренних активов банковской системы и капитализации фондового рынка. В рассматриваемой модели эффективность сегментов финансового рынка является не объектом исследования, а признаком, позволяющим выявить преобладание одного из них. Для фондового рынка эффективность определена как отношение объема рыночных операций к ВВП. При анализе банковской системы используются два показателя – чистая процентная маржа и накладные расходы, большее значение которых соответствует низкой эффективности банковской системы. Таким образом, соотношение эффективности фондового рынка и банковской системы вычисляется как отношение объема рыночных операций к ВВП, умноженное на чистую процентную маржу банков или на накладные расходы банковского сектора. Поэтому, учитывая методику оценки, направленную в первую очередь на исследование соотношения фондового рынка и банковской системы в структуре финансовой системы, а не на определение степени их влияния на экономические показатели, полученные выводы нельзя в полной мере использовать для характеристики влияния типа финансовой системы на экономику. Однако заслуживает внимания предложенный способ оценки масштабов сегментов финансового рынка, который может быть применен, в совокупности с другими подходами, для анализа показателей развития финансового рынка в целом. В то же время, исследователи предпринимали попытки определить степень влияния того или иного типа финансовой системы на основные экономические показатели. 25 Так, в статье «Континентальная и англо-саксонская финансовые системы: что лучше?»,34 Левинь Р. исследует зависимость темпов экономического роста от типа финансовой системы. Он приходит к выводу, что наблюдается явная связь между ростом экономики и степенью развития финансового рынка, однако, не выделяет тот или иной тип финансовой системы, как определяющий фактор более высоких темпов экономического роста. Напротив, Чандрасекхар С. в работе «Новая финансовая структура, трансмиссионный механизм и дефляция в глобальной экономике»35, основанной на анализе динамики развития финансовых систем Японии, США, Великобритании, Франции и Германии, приходит к выводу, что процесс финансовой глобализации, выражающийся, в том числе, в трансформации континентальных финансовых систем и усилении составляющей фондового рынка, ведет к следующим последствиям: снижению темпов экономического роста в мире; десинхронизации экономических циклов; ускорению экономического развития стран с англо-саксонским типом финансовой системы; существенному изменению континентальной финансовой системы стран восточной Азии и Японии, при снижении темпов экономического роста; увеличению волатильности развивающихся рынков, подрывающей реальный рост экономики; увеличению доли спекулятивных операций, распространению мошеннических схем в области бухгалтерского учета и корпоративного управления, направленных на поддержание спекулятивного роста финансового рынка. 34 Levine R. Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better? – Journal of Financial Intermediation. – 2000. – October. –11(4). PP.398-428. 35 Chandrasekhar C.P. New Financial Structures, Transmission Mechanisms and Deflation in the Global Economy. – New Delhi: Centre for Economic Studies and Planning. Jawaharlal Nehru University, 2008. 26 Во многом это было связано с традиционной ролью финансовой системы США. По оценке, предложенной Корбетт Д. и Дженкинсоном Д., в период с 19701994 г.г. доля внутренних источников в финансировании корпоративного сектора США составляла от 96,1% до 93,3%, в отличие от стран с континентальной финансовой системой, где этот показатель не превышал 79%.36 Таким образом, финансовый рынок не играл значительной роли в процессе трансформации сбережений в инвестиции, а являлся средством получения спекулятивной прибыли. Процесс финансовой либерализации, позволивший более широко использовать рыночные инструменты в странах с континентальным типом финансовой системы, привел к распространению этой модели, как обеспечивающей более высокую доходность. А, поскольку в развивающихся станах банковская система не была ограничена в рыночной игре в отличие от США, усиление роли фондового рынка и привело к указанным выше последствиям. 2. Основные подходы к оценке макроэкономического значения финансового рынка Проблема оценки макроэкономической роли финансового рынка и характера его влияния на реальный сектор экономики была достаточно актуальна и до проявившихся в последние годы кризисных явлений, а в современных условиях ее актуальность только возросла. Во многом это связано с развитием современного мирового финансового кризиса, который, первоначально проявившись исключительно в финансовой сфере – на рынке отдельных финансовых инструментов, распространился на другие элементы экономической системы, охватив и финансы предприятий реального сектора экономики, и государства, и населения. 36 Corbett J., Jenkinson T. How is investment financed? A study of Germany, Japan, the United Kingdom and the United States. – The Manchester School. – 1997. – Т. 65. – №. S. – PP. 69-93. 27 Нетрудно предположить, что на различных исторических этапах роль финансового рынка оценивалась по-разному. Безусловно, те или иные исторические обстоятельства не могли не оказать весьма существенного влияния на подходы исследователей. В этой связи необходимо рассмотреть эволюцию подходов к оценке макроэкономической роли финансового рынка в работах представителей различных направлений экономической науки. Для того, чтобы проиллюстрировать изменения, произошедшие в подходах к рассматриваемому вопросу, остановимся на ярких представителях основных школ экономической теории прошлого, одновременно в большой степени затрагивающих вопросы роли и функционирования финансового рынка. Необходимо уточнить, что сам термин «финансовый рынок» в явном виде не встречается в работах многих исследователей прошлого, поэтому необходимо его уточнить. Современная трактовка этого понятия весьма широка и разнообразна. Для целей данного обзора представляется возможным отождествить его с рынком привлеченных на различных условиях средств, подобно тому, как Шумпетер Й.А. отождествляет с ним рынок капитала. Так или иначе, подразумеваются два сегмента финансового рынка – кредитный рынок и рынок ценных бумаг, как долговых, так и долевых. Разумеется, в сегодняшней практике под рынком капитала принято понимать рынок долгосрочных финансовых инструментов, а под денежным – краткосрочных. Однако, учитывая формулировки авторов, мы полагаем возможным принять эти определения, как допустимые и ориентироваться на них. Представители классической школы экономической теории рассматривали финансовый рынок в большей степени в отрыве от сферы производства, их работы скорее содержали анализ отдельных аспектов денежного обращения. В полной мере взаимосвязь производственного и финансового секторов экономики стала предметом рассмотрения только во второй половине XIX в. 28 Первые авторы, в той или иной степени, затрагивающие эту проблему, строили анализ, в основном ориентируясь на опыт Великобритании, что неудивительно, поскольку именно там финансовый сектор был наиболее развит. Основоположником подхода, предполагающего связь между финансовым рынком и реальным сектором экономики, насколько можно судить, является У. Бейджхот. Его работа ―Ломбард-Стрит: описание денежного рынка‖ во многом определила дальнейшее развитие исследований, выявив ряд закономерностей движения капитала. Так, например, он писал: ―Политэкономы утверждают, что капитал ищет наиболее выгодные сферы приложения, быстро покидая менее доходные или убыточные. Но в обычных условиях это очень долгий процесс, такой, что люди, которые захотели бы понаблюдать за этим переливом капитала, могут усомниться в его существовании. Однако в Англии его достаточно легко обнаружить, заглянув в учѐтные книги торговцев векселями или банкиров. При прочих равных условиях, они предпочитают иметь больше векселей от тех заѐмщиков, которые занимаются высокодоходным в данный момент делом, сокращая финансирование малопривлекательных проектов. Так, например, если производство чугуна станет менее выгодным, чем раньше, сократятся его продажи; чем меньше продажи, тем меньше будет выписываться векселей и тем меньше будет торговли ими… Или, если из-за плохого урожая, торговля зерном станет очень доходным делом, сразу же в большом количестве начнут выпускаться соответствующие векселя…Таким образом, английский капитал, действительно, быстро и безупречно точно находит наиболее выгодные сферы приложения, словно вода, постепенно заполняющая сосуд…‖.37 Бейджхот одним из первых предложил концепцию позитивного влияния денежного рынка на промышленное развитие. Позднее значительный вклад в анализ этого влияния внес К. Маркс. Одной из отличительных черт его подхода можно считать неоднозначность оценки 37 Цит. по: Столбов М.И. Финансовый рынок и экономический рост: контуры проблемы. М.: Научная книга, 2006. С. 42. 29 воздействия сегментов финансовый рынка на реальный сектор экономики, в частности кредитного рынка и рынка ценных бумаг. Так, с одной стороны, развитие рынка акций способствует расширению производства и созданию новых предприятий, предоставляя ресурсы, недоступные для отдельного капиталиста. С другой – ведет к отделению собственника капитала от самого процесса воспроизводства. Собственник становится исключительно денежным капиталистом, а управляющий – наемным работником, при этом, поскольку вознаграждение последнего является заработной платой, вся прибыль концентрируется в руках собственника. В этом и выражается процесс отделения финансового сектора экономики от реального. Очень существенно, что актуальность этого аспекта, затронутого К. Марксом еще в конце XIX в. многократно усилилась на современном этапе. Феномен изменения роли собственников акционерных предприятий, утративших связь с его непосредственной деятельностью, уже в начале XXI в. рассматривается Гелбрейтом Д.К. в работе «Экономика невинного обмана: правда нашего времени».38 Можно заметить, что, рассматривая закономерности функционирования рынка ценных бумаг, К.Маркс не указывает в явной форме на различия между долговыми и долевыми бумагами, выявляя общий процентный характер прибыли, которую получает их собственник при благоприятных для него условиях. Тем не менее, при анализе рыночной стоимости ценных бумаг был отмечен ряд особенностей. Чрезвычайно важным представляется оценка рыночной цены акций, которые «становятся товарами, цена которых имеет особое движение и особым образом устанавливается. Их рыночная стоимость получает отличное от их номинальной стоимости определение, не связанное с изменением стоимости действительного капитала (хотя и связанное с увеличением этой стоимости)».39 То есть выдвигается предположение об одностороннем влиянии результатов деятельности 38 39 Гелбрейт Д.К. Экономика невинного обмана: правда нашего времени. М.: Европа, 2009. С.45. Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. Т.3. Ч. 2. М. : Политиздат. 1983. С.7. 30 предприятия-эмитента на рыночную оценку стоимости акций, впоследствии нашедшее отражение в работах многих авторов в XX в.40 Вторым немаловажным выводом является тезис о спекулятивном характере, присущем финансовому рынку, поскольку стоимость ценных бумаг определяется «не только действительным доходом, но и ожидаемым, заранее исчисленным».41 Это предположение представляется справедливым, однако, требуется уточнить, что вопрос об исчислении ожидаемого дохода, видимо, в большей степени относился к долговым ценным бумагам, обладающим номинальной стоимостью, позволяющей в той или иной степени рассчитывать доходность исходя из соотношения номинальной и текущей цены. В этом случае, предположение об обратной зависимости между ставкой процента и рыночной ценой бумаги также, очевидно, справедливо. Применительно к долевым ценным бумагам такой подход также представляется верным, однако, необходимо учитывать тот факт, что расчет будущих доходов в условиях спекулятивного рынка весьма затруднителен. С другой стороны, возникает возможность манипуляции ожиданиями в условиях недостатка информации, что позволяет, в свою очередь, влиять на выбор объектов вложения финансовых ресурсов. Наконец, принципиально важным, на наш взгляд, выводом, предложенным К.Марксом именно в разрезе взаимодействия финансового и реального секторов экономики, является то, что «поскольку обесценение или повышение стоимости этих бумаг не зависит от движения стоимости действительного капитала, который они представляют, богатство нации после такого обесценения или повышения стоимости остаѐтся таким же, каким оно было до него».42 Впоследствии, уже в XX в., были выявлены разнообразные каналы влияния динамики финансового рынка на экономическую систему в целом. Безусловно, можно вспомнить их проявление и на примерах экономических кризисов от Великой депрессии до современного финансового кризиса. Тем не менее, влияние 40 Элдер А. Основы биржевой игры. М.: Светочъ, 2006. С.46. 42 Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. Т.3. Ч. 2. М.: Политиздат, 1983. С.8. 31 снижения цен на финансовые активы было все же опосредованным, в том числе, через использование ценных бумаг в виде залогового актива. Так или иначе, К. Маркса можно считать одним из основоположников анализа рынка ценных бумаг как самостоятельного элемента, весьма неоднозначно связанного с другими секторами экономики. Весьма интересна и неоднозначна также и трактовка К. Марксом феномена кредита вообще и его роли в процессе воспроизводства в частности. Прежде всего, трудно не заметить, на первый взгляд весьма спорный в контексте современных представлений о кредитных операциях, тезис, о том, что кредитование способствует снижению объема средств в обращении в денежной форме. Более того, этот вывод приводится со ссылкой на журнал «Экономист»: «До учреждения банков сумма капитала, необходимая для функционирования средств обращения, была всегда больше, чем этого требовало действительное товарное обращение».43 Одновременно приводится анализ создания банками кредитных денег, в первую очередь векселей, которые, обращаясь до погашения как платежное средство, образуют собственно «торговые деньги». Следовательно, речь идет о замене металлических или государственных денег, образующих денежное обращение, кредитными деньгами, основанными на вексельном обращении. В условиях золотого стандарта разделение вексельного и денежного обращения действительно было возможно, что и объясняет несколько парадоксальный с современной точки зрения вывод. Тем не менее, кредитованию отводится и роль некого ускорителя процесса воспроизводства, фактора, способствующего стремительному наращиванию скорости обращения и объемов производства. Однако такой характер воздействия оценивается скорее как фактор риска и нестабильности, чем как двигатель экономического развития, как можно было бы предположить. Цит. по: Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. Т.3. Ч. 1. М.: Политиздат, 1985. С.428. 43 32 Автор приходит к такому выводу на основании непропорциональности темпов роста предложения за счет возрастающих заемных ресурсов и спроса: «Ежедневно возрастающей быстроте, с какой во всех отраслях крупной промышленности может быть увеличено производство, противостоит постоянно возрастающая медленность расширения рынка для увеличивающегося количества продуктов».44 Тот факт, что кредит оказывается причиной перепроизводства и роста спекулятивного характера торговли, объясняется спекулятивной природой поведения кредиторов, которые, не являясь собственниками, не склонны «боязливо взвешивать»45 возможности своего частного капитала. В этом контексте К. Маркс вновь затрагивает спекулятивный характер денежного рынка, указывая на двойственность оценок банковской деятельности, и приводит мнение Гилбарта Д.В. «Назначение банков — облегчать коммерческие сделки. Всѐ, что облегчает коммерцию, облегчает и спекуляцию».46 Несмотря на признание позитивного значения финансового посредничества, его оценка все же достаточно жесткая. Основным в этом контексте является тезис о характере экспроприации в рамках капиталистического производства, которая происходит «в форме присвоения общественной собственности немногими; а кредит всѐ больше придаѐт этим немногим характер чистых рыцарей наживы. Так как собственность существует здесь в форме акций, то еѐ движение и передача становятся просто результатом биржевой игры».47 Таким образом, вопросы спекулятивного характера финансового рынка сверхактуальные на современном этапе, в том числе в части его отрыва от реального сектора экономики, роста соотношения денежного предложения в финансовом и реальном секторах, рисков, присущих финансовому рынку, в значительной степени были рассмотрены К. Марксом еще в конце XIX в. Энгельс Ф. /Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. Т.3. Ч. 1. М.: Политиздат, 1985. С.429. 45 Там же. С.433. 46 Gilbart J. W. The Currency Theory Reviewed etc. Edinburgh. 1845. p. 62–63. Цит . по: Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. Т.3. Ч. 1. М.: Политиздат, 1983. С.400. 47 Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. Т.3. Ч. 1. М.: Политиздат. 1983. С.431. 44 33 Его подход к оценке финансового сектора, способного «развивать движущую силу капиталистического производства, обогащение на эксплуатации чужого труда, в систему чистейшего и колоссальнейшего азарта и мошенничества и всѐ более сокращать число тех немногих, которые эксплуатируют общественное богатство»,48 несмотря на некоторую неоднозначность, ввиду того, что в один ряд ставятся и развитие производства, которое на современном этапе принято считать положительным результатом, и мошенничество и игра, выявленные закономерности представляется очень точным и актуальным. Маркс К. задолго до становления финансового рынка в его современном виде выявил тенденцию к усилению власти финансовых спекулянтов. В отличие от Маркса К., подход Шумпетера Й.А. к оценке роли денежного рынка представляется весьма оптимистичным. Прежде всего, само существование денежного рынка в полном смысле этого слова в его концепции является признаком экономического развития. В данном контексте имеется в виду выполнением обеих функций этого рынка «потребности кругооборота удовлетворяются на рынке денег наряду со спросом предпринимателей, а деньги, функционирующие в кругообороте, увеличивают предложение покупательной силы на этом рынке».49 При этом вводится четкий критерий, позволяющий разделить процессы кругооборота и развития – кредитование новых предприятий. В этой связи представляется важным определить само понятие экономического развития. В трактовке Шумпетера Й.А. оно несколько отличается от прочих, где под развитием подразумевалось увеличение национального богатства, рост объемов производства, либо рост иных количественных показателей. В данном же случае под развитием понимается «существенно новое использование услуг труда и земли», которое происходит за счет новых сочетаний этих факторов и изъятия их из прежних сфер применения. 48 49 Там ж. С.433. Шумпетер Й.А. Теория экономического развития. М. : Директмедиа Паблишинг, 2008. С.272. 34 Это определение является чрезвычайно важным с точки зрения подхода к оценке макроэкономической роли денежного рынка, поскольку именно он создает возможность «изъятия» факторов производства. На этом основании выдвигаются два тезиса, которые сам автор называл «еретическими». По мнению Шумпетера Й. А., деньги и даже другие платежные средства играют перераспределении существенную между роль областями в их (услуг применения, труда причем и земли) процессы, происходящие в сфере платежных средств, не являются простым отражением изменений в мире благ, где якобы следует искать объяснение всех важных экономических явлений.50 Отметим, что такой подход отчасти перекликается с другим, более поздним, направлением экономической науки – монетаризмом, и его известным принципом «деньги имеют значение» (money matters), хотя он и применялся скорее в отношении денежно-кредитной политики государства, однако, именно роль финансового сектора считалась главенствующей.51 Не менее важным представляется и трактовка особенностей кредитных операций, в том числе механизма эмиссии кредитных денег. Этот аспект в трактовке Шумпетера Й.А. также оценивается весьма позитивно. Именно кредит является тем фактором, который позволяет предпринимателю за счет новой «покупательной способности» использовать средства производства из сфер, где они применялись ранее, для создания их новых комбинаций и, таким образом, создавать новые возможности для экономического развития. При этом специально уточняется чрезвычайно важная особенность, заключающаяся в том, что создание новой «покупательной способности» возможно только в форме «создаваемых специально для этих целей кредитных платежных средств, которые не обеспечиваются ни деньгами в узком смысле слова, ни имеющимися в распоряжении продуктами или товарами»52, а никак не Там же. С. 205. Yeager L. Monetary Policy and Economic Performance. – Washington: American Enterprise Institute for Public Policy Research, 1972. С. 13. 52 Шумпетер Й.А. Теория экономического развития. М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. С.215. 50 51 35 за счет уже имеющихся средств, уже созданных при формировании новых комбинаций факторов производства в прошлом. Именно этот механизм и объясняет развитие в условиях открытой экономики. В контексте оценки места денежного рынка в экономике, необходимо заметить, что, поскольку Шумпетер Й.А. описывает его как «как бы штаб капиталистической экономики, откуда исходят приказы ее отдельным отраслям; там, по сути дела, обсуждается и принимается план дальнейшего развития»53, его подход вновь отчасти перекликается с концепцией монетаризма. Сходство заключается в том, что, финансовому рынку и финансовому сектору, насколько можно судить, справедливо отводится столь важное место в экономической системе, что, возможно, уместно вспомнить критику монетаризма Тобина Д., считавшего, что лозунг «деньги имеют значение» (money matters) на деле интерпретируется сторонниками этого направления как «только деньги имеют значение» (only money matters).54 Несмотря на в целом положительную оценку такой ситуации, Шумпетер Й. затрагивает и спекулятивную природу денежного рынка. Интересно, что этот фактор также рассматривается скорее как позитивный. В частности, спекулятивным инвестициям, источником которых к тому же являются, что специально выделено, краткосрочные кредиты, отводится важная роль в поддержании цены акций вновь созданных предприятий. Вероятно, столь оптимистичная оценка финансовых спекуляций несколько ослабила популярность работы Шумпетера Й., когда она была опубликована в США после Великой депрессии (1934г.). Поскольку в его работе понятие рынка капитала отождествляется с финансовым рынком, уместно упомянуть и вклад Шумпетера Й. с точки зрения определения понятия «капитал», поскольку оно непосредственно связано именно с функционированием рынка и не исходит из сферы производства, как в работах многих его предшественников. Там же. С.274. Tobin J. The Monetary Interpretation of History. The American Economic Review. June 1965. С. 481. 53 54 36 Капитал определяется им как «рычаг, позволяющий предпринимателю получать в свое полное распоряжение нужные ему конкретные блага. Капитал противостоит миру благ: на капитал приобретаются блага».55 Таким образом, вслед за Марксом К., он противопоставляет финансовый сектор производственному. Наконец, в отличие от Маркса К., Шумпетер Й.А. описал феномен кредитной инфляции, которому, как и другим чертам денежного рынка, отвел положительную роль в экономическом развитии. Описанный им механизм заключается в том, что вновь созданная «покупательная сила», то есть кредитные деньги, создает новый спрос на рынке факторов производства, а, поскольку количество производственных услуг при этом не возрастает, происходит рост цен на них. В результате, предпринимателю удается «изъять блага из привычных областей их применения», временно ослабив спрос конкурентов, не обладающих новыми кредитными ресурсами. Важным допущением здесь является то, что под понятием «производственные услуги» понимаются только уже существующие услуги труда и земли, а не все блага, обращающиеся на рынке. Концепция Кейнса Д. во многом стала результатом исследования кризисных явлений во время Великой депрессии 1929-1933 гг., поэтому неудивительно, что его подход к значению финансового рынка и характеру его влияния на реальный сектор экономики достаточно критичен и, безусловно, имеет мало общего с оптимистичными оценками начала XX в., характерными для работ, например, Шумпетера Й.А. Более того, критика спекулятивной природы финансового сектора по отдельным аспектам представляется даже более жесткой, чем в работах Маркса К., которого весьма сложно назвать сторонником финансовых спекуляций. Подобно Марксу К., Кейнс Д. указывает на феномен «отделения управленческих функций от собственности на капитал»56, но, в отличие от него 55 56 Шумпетер Й.А. Теория экономического развития. М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. С.231. Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. С.214. 37 рассматривает это явление не как зарождающуюся тенденцию, а как устоявшуюся распространенную практику. Более того, в условиях развития организованного рынка возникает новый фактор, способный оказывать двоякое влияние на инвестиционный процесс. Финансовый рынок дает возможность инвестору пересматривать «степень своего участия в предприятии», то есть вложения перестают быть необратимыми, что, в свою очередь, позволяет избежать потерь от ошибочной оценки будущей доходности. Однако эта, на первый взгляд, позитивная особенность имеет, по мнению Кейнса Д. и обратную сторону – реальные вложения остаются необратимыми. В данном контексте предлагается своеобразный критерий различий между предпринимателем и спекулянтом, заключающийся в том, что первый прогнозирует «ожидаемый доход от имущества за весь срок его службы»57, а второй – ориентируется на психологию рынка. Причем по мере укрепления и совершенствования организации финансового рынка, количество спекулянтов среди участников увеличивается. В этой связи предприниматель, в отличие от спекулянта, оказывается в менее благоприятном положении, и на его действия накладывается ряд ограничений. Прежде всего, инвестиционная политика, приносящая пользу с социальной точки зрения, приносит меньшую прибыль. Во-вторых, предприниматель не только должен обладать большим объемом, причем именно долгосрочных ресурсов, но и вынужден ограничить, или вовсе отказаться от использования заемных средств. Кроме того, что более важно, разделение инвесторов на предпринимателей и спекулянтов вносит весьма существенные коррективы в оценку механизма инвестирования. Поскольку биржевые игроки в очень малой степени связаны непосредственно с деятельностью предприятий и слабо осведомлены о «настоящем или будущем данной отрасли», но, в то же время, оказываются в доминирующем положении на финансовом рынке, их роль также оказывается главенствующей – «предельная эффективность капитала определяется не оценкой 57 Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. С.223. 38 наиболее сведущих людей, а рыночной оценкой, зависящей от массовой психологии», и, таким образом, «инвестиции регулируются скорее средними предположениями тех, кто совершает сделки на фондовой бирже, нежели расчетами профессиональных предпринимателей».58 Следует уточнить, что под предельной эффективностью подразумевается ожидаемая доходность именно реальных инвестиций. Этот подход во многом заложил основы понимания финансового рынка как некого «игорного дома», как определял его сам Кейнс Д.59 Впоследствии указания на своеобразный «игровой» характер финансового рынка встречались и в работах других авторов – Стрэндж С.60, Гуттмана Р.61 Сложно не заметить некоторого сходства с подходом Маркса К. в части факторов, влияющих на рыночную стоимость ценных бумаг, также указывающего на субъективную оценку будущих доходов. Однако в отношении роли финансового рынка, как института, определяющего направление развития тех или иных отраслей реального сектора, подход Кейнса Дж. М. перекликается с работами Шумпетера Й.А., хотя и отличается, безусловно, гораздо менее оптимистичными оценками последствий такой ситуации. Согласно кейнсианскому подходу, финансовый рынок, с присущей ему спекулятивной природой, является существенным фактором «неустойчивости системы». При этом он так же указывает на специфический характер взаимного влияния реального сектора экономики и финансового рынка. Причиной падения цены акций, «которое оказывает гибельное влияние на предельную эффективность капитала, может быть вызвано тем, что, либо состояние уверенности у спекулянтов, либо состояние кредита, становится менее 58 Там же. С.235, 215. Там же. С.224 60 Strange S. Casino capitalism. – Manchester: University Press, 1997. 61 Guttmann R. How credit-money shapes the economy: the United States in a global system. NY: ME Sharpe, 1994. 59 39 прочным».62 Однако для последующего восстановления обязательно необходимо улучшение обоих показателей, а не одного из них в отдельности, другими словами действия спекулянтов способны привести к снижению предельной эффективности капитала, но для ее восстановления их недостаточно. Таким образом, результатом функционирования финансового рынка становится усиление общей экономической нестабильности, которая и без них была бы присуща капиталистической экономике. Решение, предложенное Кейнсом Д. для преодоления «неустойчивости», вносимой финансовым рынком, хотя сам автор и называл его радикальным, заключается в том, чтобы «оставить индивидууму лишь выбор между потреблением своего дохода и заказом на производство конкретного капитального имущества, которое, пусть даже на довольно зыбких основаниях, представляется индивидууму наиболее многообещающим из доступных ему помещений капитала»,63 что равноценно отказу от существования финансового рынка в полном смысле этого понятия согласно трактовке Кейнса Д., то есть рынка, позволяющего инвестору пересматривать степень своего участия в предприятии. Очевидно, что решение проблемы нестабильности в таком случае лежит исключительно в плоскости государственного регулирования, а не находится в рамках рыночного саморегулирования. Рассмотрев основные подходы, изложенные в трудах представителей различных теоретических направлений экономической науки, представляется возможным сделать ряд выводов об изменении трактовки макроэкономической роли финансового рынка и обуславливающих ее особенностей его функционирования. Прежде всего, заметим, что анализ самого механизма рыночного перераспределения финансовых активов по большинству проблем оказался сходным, несмотря на различные этапы развития финансовой системы. 62 Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. С.223. 63 Там же. С.225. 40 Так, не отмечено существенных разногласий в части весьма значительного места финансового рынка в экономике, тенденции его отделения от реального сектора, спекулятивного характера финансовых операций, значительной роли субъективных оценок в динамике финансовых активов, отделении собственника капитала от управления предприятием. Неудивительно, что современные для авторов социально-экономические изменения, в первую очередь, кризисные явления, нашли отражение в их взглядах. Насколько можно судить, именно они небеспочвенно послужили основой для критики спекулятивного характера финансового рынка со стороны Маркса К., неоднократно упоминающего в своих работах экономический кризис в Великобритании 1845-47гг., и Кейнса Д., несомненно, опирающегося на опыт Великой депрессии 1929-33гг. Очевидно, что различия в подходах к рассматриваемому явлению заключаются именно в оценке последствий развития финансового рынка, с учетом всех его особенностей, для реального сектора экономики и экономического развития. Подход Маркса К. отличается вполне закономерной неоднозначностью, связанной с необходимостью оценки феномена финансового рынка, сочетающего в себе и спекулятивный характер, способствующий «присвоению общественной собственности немногими», но одновременно и способность ускорять расширение производства и создание новых предприятий. Таким образом, критике подвергаются отдельные, хотя и очень значительные, особенности рынка. Тезисы Шумпетера Й.А., напротив, исключительно позитивны. Многие аспекты, впоследствии расцениваемые как источники риска, в частности деятельность спекулянтов, субъективизм рыночных цен, кредитная инфляция, в его трактовке приобретают положительное значение, способствуя экономическому развитию. Можно допустить, что при определенных условиях, а именно в случае роста рынка, многие из положений его работы можно считать справедливыми. Концепция Кейнса Д. в данном контексте представляется наиболее однозначной. Спекулятивный характер сделок на финансовом рынке, нацеленных 41 на краткосрочную выгоду, вносит искажения в инвестиции и в реальном секторе экономики, через их внешнее финансирование, таким образом, становясь источником неопределенности и увеличивая риск кризисных явлений. Так или иначе, нельзя не отметить тот факт, что выявленные Марксом К., Шумпетером Й.А. и Кейнсом Д. закономерности остаются актуальными и на современном этапе и по-прежнему являются предметом исследования, причем подходы некоторых современных авторов во многом совпадают с воззрениями представителей более ранних экономических школ. Более того, в свете сегодняшних тенденций в финансовой сфере они приобретают новое значение. 3. Современный характер финансового рынка Многие из приведенных выше определений подчеркивают рыночный характер распределения финансовых ресурсов, то есть на взаимодействие спроса и предложения на финансовые активы, которые являются основными факторами ценообразования. Однако решения участников рынка не всегда объективны и рациональны, а рыночная оценка финансовых активов не всегда связана с реальным положением их эмитентов. Неопределенность, порожденная асимметричностью информации, является на современном этапе фактором, определяющим не только динамику, но и существование финансового рынка. Часто феномен обособления финансового рынка от реального сектора экономики, приобретение им черт самостоятельного сектора, связывается с усилением роли финансовых спекулянтов. Необходимо отметить, что само понятие спекулятивных операций имеет разнообразные трактовки. По мнению Мински Х., включившего финансовые активы в теорию инвестиций Кейнса Д., любые инвестиции по сути являются спекулятивными, включая инвестиции в реальный производительный капитал.64 Объяснение этого феномена заключается в неопределенности будущих доходов. 64 Minsky H. P. John Maynard Keynes. New York: Columbia University Press, 1975. P. 29-51. 42 Рыночная оценка обязательств, используемых для приобретения реальных активов, теоретически отражает ожидания участников рынка относительно их доходности. Таким образом, пассивная часть баланса предприятия вполне известна, как и будущее движение денежных средств, связанное с обязательствами. В то же время, ожидания вовсе не обязательно реализуются, и доходность реального капитала остается неизвестной величиной. Возможность непредсказуемого изменения этой доходности в концепции Мински Х. и является основой его тезиса о спекулятивном характере абсолютно любых инвестиционных решений. Мински Х., однако, не рассматривал финансовые спекуляции, которые не имели столь значительного масштаба в период его исследования. На современном этапе существуют две наиболее известные конкурирующие оценки деятельности финансовых спекулянтов и их макроэкономической роли. Первая восходит к работам Фридмена М., и была, насколько можно судить, преобладающей в зарубежной научной литературе до 1990-х гг. Второй подход лежит в русле теории Кейнса Д. и, что не удивительно, вновь стал весьма популярным в период кризисных явлений на финансовых рынках начала 2000-х гг. и 2008-2010 гг. Определение самого понятия финансовых спекуляций является общим для обеих моделей, однако, его сущность и последствия, как для финансового рынка, так и для экономики в целом существенно различаются. Здесь и далее мы будем исходить из кейнсианской трактовки, разграничивающей предпринимателей и спекулянтов. И те и другие существуют в условиях неопределенности, но первые стремятся предугадать предельную эффективность капитала в долгосрочной перспективе, а вторые – «опередить пулю», предугадывая краткосрочные изменения ожиданий других участников рынка, хотя в данном контексте их можно назвать игроками. Теория Фридмена М., в отличие от оценок Кейнса Д. и Шумптера Й., все же скорее нейтральна. В ней не содержится критики спекулянтов, а их существование рассматривается как элемент саморегулирующейся системы. 43 Тезис о дестабилизирующем влиянии финансовых спекулянтов отождествляется с их убыточностью.65 Модель предполагает автоматическое регулирование рыночной конъюнктуры в связи с тем, что избыточное отклонение рыночной цены актива от его справедливой стоимости приведет к снижению доходности спекулянтов. Следовательно, в долгосрочном плане негативное влияние будет минимизировано путем вытеснения их с рынка ввиду конкуренции с более удачливыми участниками. Успешные же, принимающие верные решения, игроки лишь укрепляют рынок. Можно заметить, что такой подход во многом перекликается с идеями Шумпетера Й. Современные авторы подвергают такую оценку последствия деятельности финансовых спекулянтов острой критике, указывая на весьма низкую вероятность того, что спекулянты способны предугадать «справедливую цену» актива и того, что рыночная оценка будет соответствовать ей.66 Кроме того, Фридмен М. исключает возможность долгосрочной переоценки активов, часто называемой «финансовым пузырем», которая, как мы увидим далее, имеет двоякий макроэкономический эффект. Жесткая критика спекулятивных операций, присущая кейнсианскому подходу, уже была нами упомянута. Однако необходимо остановиться на модели «конкурса красоты», как ее часто называют современные авторы. Кейнс Д. прибегает к аналогии с так называемым «газетным конкурсом»67, где условием победы является наиболее точный прогноз среднего мнения других участников. Применительно к финансовому рынку основой ожиданий инвестора становятся не его собственные предпочтения, либо расчеты, а оценка мнения остальных участников об ожиданиях рынка. То есть виртуальное среднее ожидание игроков, другими словами шум,68 имеет не меньшее, а, зачастую, и большее значение, чем 65 Friedman M. The Case for Flexible Exchange Rates. Essays in Positive Economics. – Chicago: University of Chicago Press, 1953. P. 175. 66 Erturk K. Macroeconomics of speculation. NY: The Levy Economics Institute. Working Paper No. 424. – 2005. P.7. 67 Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. С. 220. 68 Black F. Noise. Journal of Finance. July (41), 1986. - С. 529-543. 44 реальные параметры актива. В результате в основе принятия инвестиционного решения лежат ожидания, по крайней мере, третьего порядка – относительно того, каким будет мнение участников о том, каково среднее мнение. Возможны, однако, и ожидания более высоких порядков. Кроме того, принципиальным является соотношение весов, присвоенных оценкам ожиданий рынка и непосредственно объекта инвестирования соответственно.69 Очевидно, что динамика рыночной оценки того или иного актива является индикатором ожиданий большинства участников. Следовательно, степенью спекулятивности рынка можно считать вес ожиданий высоких порядков при принятии решений, или, в терминологии Калдора Н., «эластичность ожидаемой будущей цены по сегодняшней цене».70 Последствием описанных явлений становится отрыв финансового рынка от реального сектора экономики, о котором писал Маркс К. В этом контексте, для иллюстрации, представляется уместным привести мнение Элдера А.: «цена акции очень слабо связана с компанией, которая ее выпустила. Цена акции IBM почти не имеет отношения к IBM. Мне представляется, что цена акции связана с IBM резиновым шнуром длиной в милю и может значительно повышаться и понижаться, а IBM движется сама по себе на этой очень, очень длинной веревочке». 71 Именно попытка предугадать ожидания высоких порядков и лежит в основе феномена «симметрии заблуждений», описанного Миловидовым В.Д.72 Он, как и Кейнс Д., приходит к весьма существенному выводу – последствия спекулятивной деятельности для развития финансового рынка и его макроэкономического значения определяются соотношением внутренне и внешне мотивированных участников – предпринимателей и спекулянтов в терминологии Кейнса Д. Это 69 Hirota S., Sunder S. Price Bubbles sans Dividend Anchors: Evidence From Laboratory Stock Markets. Режим доступа: http://www.som.yale.edu/faculty/Sunder/research.html. 70 Kaldor N. Speculation and economic stability //The Review of Economic Studies. – 1939. – Т. 7. – №. 1. – С. 1-27. 71 Элдер А. Основы биржевой игры. М.: Светочъ, 2006. С.49. 72 Миловидов В.Д. Асимметрия информации или "симметрия заблуждений"? // Мировая экономика и международные отношения. – 2013. – № 3. С. 52. 45 соотношение, если применить понятийный аппарат Фридмена М., участниками, оказывающими соответственно между стабилизирующее и дестабилизирующее влияние на финансовый рынок, также стремиться к некоторому равновесию. Однако если у Фридмена М. система автоматически исключала дестабилизирующий фактор, согласно Кейнсу Д. предприниматель подвержен гораздо более высоким рискам. Из этого следует вывод, характеризующий и современное состояние финансового рынка и, одновременно, иллюстрирующий разницу монетаристского и кейнсанского подходов – «опыт отнюдь не доказывает, что инвестиционная политика, приносящая пользу с социальной точки зрения, приносит одновременно и наибольшую прибыль».73 Последствием попытки «опередить пулю», в терминологии Кейнса Д., стал существенный отрыв рыночной оценки ценных бумаг от собственно активов, чьим отражением они первоначально являлись. В свете рассмотренных факторов это не является удивительным. Так, в период с 1975 по 2010 гг. доля нематериальных активов в структуре цены акций, включенных в индекс Standart&Poors 500 возросла с 17% до 80% (Рис. 1). 100% 90% 80% 70% 60% Нематериальные активы 50% Материальные активы 40% 30% 20% 10% 0% 1975 1985 1995 2005 2010 Рис. 1. Структура рыночной цены акций, входящих в индекс S&P 500 Источник: Intangible Asset Market Value. Press release. Chicago.:Ocean Tomo, 2011. C.1. Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. С.221. 73 46 Технически расчет стоимости нематериальных активов осуществляется на основе разницы между рыночной и балансовой ценой ценных бумаг. Важности этого показателя для определения макроэкономической роли финансового рынка будет уделено особое внимание во второй главе данного исследования. Обозначенные особенности принятия решений участниками финансового рынка являются не единственным, хотя и важным, фактором, определяющим значительное его обособление от реального сектора экономики. Сущность финансовых спекуляций претерпела существенные изменения в современных условиях. Если спекуляции на рынке долевых ценных бумаг были выявлены авторами еще в начале XX в., сегодня они усугублены также и изменившейся структурой всего финансового рынка. В последние десятилетия XX в. значительное развитие получил рынок производных финансовых инструментов. Его рост свидетельствует не только о его ведущей роли среди других секторов финансового рынка, но и о значительном объеме по сравнению с масштабами экономики (Рис. 2) – номинальная сумма обязательств по производным инструментам, причем только внебиржевым, превышает объем мирового ВВП примерно в 9-10 раз и объем мирового рынка ценных бумаг, как долевых, так и долговых, в 25-30 раз в последние годы.74 Биржевые производные инструменты, согласно статистическим данным, составляют незначительную долю в суммарном объеме, и не оказывают существенного влияния на порядок величин. Можно с уверенностью утверждать, что существование столь крупного сегмента финансового рынка, к тому же не подверженного жесткому регулированию, более характерному для биржевого рынка, не могло не отразиться на закономерностях функционирования всего рынка и экономики в целом. Следует отметить, что приблизительно до 2007-2008 гг. подавляющее большинство публикаций содержало положительные оценки стремительно 74 По данным BIS, World bank, IMF. 47 развивающегося рынка производных инструментов, в том числе кредитных, указывая на их важную роль в части управления рисками.75 800 700 трлн. долл. 600 500 Объем рынка внебиржевый производных инструментов 400 Мировой ВВП 300 200 100 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Годы Рис. 2. Объем мирового рынка производных инструментов Источник: Bank for International Settlements. OTC derivatives statistics at end-June 2013 // Statistical release. – November. – 2013. Существенной особенностью являлась возможность отделения риска от актива, что, вполне предсказуемо, имело важное значение для банковского сектора. В то же время некоторые авторы высказывали и опасения, связанные с последствиями активного использования производных инструментов. Так, Лиетар Б. указывал на тот факт, что «финансовые производные способны обеспечивать головокружительные перемены, в мгновение ока превращая потрясающий рост в жуткое падение».76 Рынок производных финансовых инструментов, применительно к внебиржевым – прежде всего процентных и валютных свопов, сформировался относительно недавно по сравнению с такими сегментами финансового рынка, как кредитный рынок и рынок ценных бумаг. Отказ от фиксированных валютных курсов во второй половине 1970-х гг., очевидно, повлек за собой возникновение валютного 75 Ковалев А. Кредитные деривативы – будущее банковского риск-менеджмента // Финансовый Директор. – 2006. – №12. 76 Лиетар Б. Будущее денег: новый путь к богатству, полноценному труду и более мудрому миру. М.: ACТ, 2007. С.57. 48 риска. Экономический спад в США 1980-х гг., сопровождающийся ростом волатильности процентной ставки на кредитном рынке, также способствовал росту неопределенности. Неудивительно, что в этих условиях проблема минимизации соответственно валютного и процентного рисков стимулировала создание новых финансовых инструментов, позволяющих в той или иной степени увеличить предсказуемость будущих денежных потоков. Необходимо отметить, что при анализе влияния рынка производных инструментов на возможности привлечения ресурсов реальным сектором экономики особый интерес представляют процентные свопы в силу их преобладающего объема и непосредственной связи с кредитными операциями, и кредитные дефолтные свопы, являющиеся инструментом секьюритизации кредитного риска, и также составляющие значительную долю рынка внебиржевых производных инструментов.(см. рис.3). Кредитные дефолтные свопы Прочие Валютные Товарные Фондовые Процентные Рис.3. Структура рынка внебиржевых производных инструментов по состоянию на июнь 2013 г. Источник: Bank for International Settlements. OTC derivatives statistics at end-June 2013// Statistical release. November. 2013. Режим доступа: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf. 49 Бурный рост объемных показателей рынка производных инструментов определенно имел неоднозначные последствия для финансовой системы и, в частности, предприятий реального сектора экономики. Логично инструментов предположить, на что влияние возможности различных привлечения видов финансовых производных ресурсов не универсально. Представляется возможным разграничить цели и последствия использования процентных и валютных свопов с одной стороны и кредитных дефолтных свопов с другой. Критерием, при этом, будет являться тот факт, что последние обеспечивают управление кредитным риском коммерческих банков путем передачи его стороннему инвестору, в то время как процентные и валютные инструменты применяются и нефинансовыми организациями для минимизации рисков при привлечении заемных ресурсов. Здесь необходимо уточнить, что этот вопрос рассматривается в контексте привлечения средств, а не спекулятивной деятельности, то есть подразумевается выпуск кредитных дефолтных свопов в целях хеджирования. перераспределения То ресурсов есть в контексте процентные и наращивания валютные объемов инструменты рассматриваются со стороны заемщика, в силу улучшения условий заимствований, а кредитные дефолтные свопы – со стороны кредитора, поскольку расширяют возможности банковской системы за счет передачи кредитного риска. Таким образом, процентные и валютные свопы используются предприятиями, в том числе нефинансовыми, для решения следующих задач: управление структурой активов путем преобразования потока платежей по плавающей ставке процента в поток по фиксированной, что особенно важно в условиях, когда актив соотносится с фиксированными платежами по обязательствам; управление структурой обязательств путем преобразования потока платежей по плавающей ставке процента в поток по фиксированной; оптимизация процентных расходов за счет обмена потоками платежей с зарубежным контрагентом в силу различных условий привлечения ресурсов. 50 Так или иначе, решение обозначенных задач позволяет в значительной степени снизить неопределенность и оптимизировать финансовое планирование в части будущего движения платежей. Поскольку основной рассматриваемой проблемой является выполнение финансовым рынком его перераспределительной функции, наиболее существенным аспектом анализа рынка производных финансовых инструментов представляется его влияние на объемы и динамику ресурсов, на тех или иных условиях предоставленных реальному сектору экономики, а в контексте рассмотрения процентных, валютных и кредитных дефолтных свопов – на динамику кредитования. В качестве исходных данных применены показатели задолженности различных секторов экономики по кредитам в США. Это связано, во-первых, с высокой степенью развития рынка производных финансовых инструментов и, во-вторых, с тем, что именно финансовый рынок США стал, насколько можно судить, источником дисбалансов, предопределивших современный финансовый кризис. Можно заметить (см. рис.4), что в предкризисный период на фоне стремительного роста номинального объема как всего рынка внебиржевых производных инструментов (с 95,2 трлн.долл. в 2000 г. до 672,6 трлн. 2008 г.) в совокупности, так и рынка процентных свопов в частности (с 48,8 до 341,1 трлн.долл.) наблюдался и рост задолженности по кредитам, хотя и гораздо более медленный – к 2008 г. совокупный объем задолженности увеличился примерно в 2 раза и достиг 53,6 млрд.долл. Одновременно происходил и рост номинального объема кредитных дефолтных свопов, причем весьма высокими темпами – с 6,4 млрд.долл. в 2004 г. до 41,9 млрд.долл. в 2008 г. Сложившаяся перед кризисом 2008 г. ситуация вполне предсказуема – действительно, по теоретическим основаниям широкое применение производных инструментов и должно было способствовать росту объемов кредитования. Интересен тот факт, что после 2008 г. направленность движения показателя уже неоднородна. Если изменение совокупной задолженности всех секторов следуют за динамикой рынка производных инструментов, то темпы изменения задолженности нефинансового 51 сектора оставались более стабильными, особенно это заметно в период 2009-2011 гг. Кроме того, почти двукратное сжатие рынка кредитных дефолтных свопов не соотносится с продолжающимся ростом задолженности по кредитам. 800 70000 700 60000 Номинальный объем рынка внебиржевых производных инструментов, трлн.долл. (левая шкала) 50000 500 40000 400 30000 300 млрд.долл. трлн.долл. 600 Номинальный объем рынка процентных свопов, трлн.долл. (левая шкала) Задолженность по ипотечным кредитам, млрд.долл.(правая шкала) Задолженность по кредитам (все сектора), млрд.долл.(правая шкала) 20000 200 10000 100 0 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 0 Задолженность нефинансовых предприятий по кредитам, млрд.долл.(правая шкала) Номинальный объем рынка кредитных дефолтных свопов (с 2004 г.), млрд.долл. (правая шкала) Рис. 4. Динамика мирового рынка внебиржевых производных финансовых инструментов и задолженности по кредитам в США. Источник: составлено по данным Банка международных расчетов77 и Федеральной резервной системы США.78 Отсюда возникает предположение, что не все рассматриваемые инструменты в равной степени оказывают влияние на показатели кредитного рынка, или, по крайней мере, не на все виды кредитов. На основе проведенных расчетов (см.таблица 2) очевидно, что корреляция между задолженностью нефинансового сектора и динамикой процентных свопов чрезвычайно высока – 0,99, а связь с рынком кредитных дефолтных свопов весьма слаба – 0,32. Наиболее вероятно, что такой результат связан с тем фактом, что секьюритизация кредитных рисков коммерческих банков с помощью свопов 77 Bank for International Settlements. OTC derivatives statistics at end-June 2013 // Statistical release. November. 2013. Режим доступа: http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf. 78 Financial accounts of the United States. Z.1. // Federal reserve statistical release за соответствующие годы. Режим доступа: https://research.stlouisfed.org/fred2/release?rid=52. 52 касалась в большей степени кредитов, предоставленных не предприятиям реального сектора, а иным заемщикам, судя по расчетам – в основном, по ипотечным кредитам. Такой вывод вполне соотносится и с подходом Стиглица Д., согласно которому: «Соблазн высоких доходов, получаемых за счет высоких транзакционных издержек, отвлек многие крупные банки от выполнения своих основных функций. Банковская система в США и во многих других странах мира перестала фокусироваться на кредитовании предприятий малого и среднего бизнеса, в любой экономике являющихся основой для создания новых рабочих мест. Вместо этого банки сделали ставку на поддержку секьюритизации, особенно на ипотечном рынке».79 Таблица 2 Коэффициенты корреляции между объемными показателями мирового рынка внебиржевых производных инструментов и кредитного рынка США в период 1998-2013 гг. (по кредитным дефолтным свопам в 2004-2013 гг.) Задолженность Задолженность Задолженность нефинансового финансового Задолженность по кредитам сектора по сектора по по ипотечным (все сектора) кредитам кредитам кредитам Номинальный объем рынка внебиржевых производных инструментов Номинальный объем рынка процентных свопов Номинальный объем рынка кредитных дефолтных свопов Источник: Расчеты автора. 0,99 0,99 0,90 0,92 0,98 0,99 0,87 0,89 0,50 0,32 0,89 0,90 Таким образом, рынок процентных, валютных и кредитных дефолтных свопов, с одной стороны, стимулировал объемные показатели кредитования, в том числе и реального сектора экономики, в докризисный период, с другой – стал причиной искажения функциональной сущности кредитного рынка в частности и финансового рынка в целом. Банковская система оказалась переориентированной 79 Стиглиц Д. Крутое пике. Америка и новый экономический порядок после глобального кризиса. М.: Эсмо. 2011. 53 не только на более рисковые и доходные объекты кредитования в силу развития секьюритизации кредитов, но и «включились в спекуляции и сама стала держателем этих активов».80 В той связи, что описанные механизмы воздействия производных инструментов на объемы ресурсов, привлекаемых реальным сектором экономики, опосредованы кредитным рынком, позволяет не включать их в расчет макроэкономической финансового рынка, так как их влияние уже учтено в величине кредитов, предоставляемых банковской системой. В свете анализа процесса обретения финансовым сектором самостоятельности весьма интересной представляется работа бразильских исследователей ЧилиатоЛейте М., Карниеро Р., Мело Р. и Росси П., посвященная динамике капиталистических отношений в рамках марксистского подхода.81 Отдельные выводы их построений кратко сформулированы в таблице 3. Первые два этапа развития отношений не представляют существенного интереса, поскольку не содержат в той или иной форме элементов финансового рынка. Особенности третьего этапа уже рассматривались нами в контексте анализа эволюции подходов к макроэкономической роли финансового рынка, поэтому не будем останавливаться на них подробно, а лишь кратко сформулируем ключевые характеристики: отделение собственности от управления; отделение рыночной оценки активов от их реального содержания; заложены основы обособления финансового сектора от реального. Четвертый этап или, как его можно назвать, «четвертое измерение», подразумевая включение в модель фактора времени по аналогии с физическими принципами, непосредственно обязан своим существованием именно сегменту производных финансовых инструментов. 80 Там же. Chiliatto-Leite M.V., Carneiro R., Mello G., Rossi P. The fourth dimension: derivatives in a capitalism with financial dominance. – Political economy and the outlook for capitalism. Joint conference AHE, IIPPE, FAPE. – 2012. 81 54 Представляется методически неверным считать, что любые производные активы сами по себе являются исключительно инструментом спекуляции. Спектр их применения был достаточно широк и в прошлом, но, по сути сводился к первоначальной функции снижения риска как в реальном, так и в финансовом секторах экономики. Другими словами, они представляли собой средство борьбы с неопределенностью, свойственной не только финансовому рынку, но и экономике в целом. Тем не менее, впоследствии производные инструменты в силу ряда особенностей рынка стали определяющими в процессе обособления финансового сектора и «функциональной формой спекулятивного капитала».82 Таблица 3 Эволюция капиталистических отношений Характер Характер собственности Характер взаимодействия Собственность на средства ___ обращения 1 Т-Д-Т производства 2 3 Д-Т-Д Д-Д’ Труд отделен от собственности Подчиненность труда на средства производства капиталу Собственность отделена от Подчиненность процесса управления производственного капитала финансовому капиталу 4 Д* Доходность на капитал отделена Подчиненность от собственности на активы собственности динамике производных инструментов Источник: Chiliatto-Leite M.V., Carneiro R., Mello G., Rossi P. The fourth dimension: derivatives in a capitalism with financial dominance. – Political economy and the outlook for capitalism. Joint conference AHE, IIPPE, FAPE. – 2012. С.30. 82 Lipuma E., Lee B. Financial derivatives and the rise of circulation. – Economy and Society. – 2005. – Т. 34. – №. 3. С. 404-427. 55 Представленная в таблице модель динамики капиталистических отношений очень созвучна подходу Катасонова В.Ю., который предлагает сходную последовательность, но применительно к финансовой системе, также выделяя четыре уровня: «настоящие деньги»; обязательства в форме депозитов; обязательства в виде традиционных ценных бумаг; обязательства в виде деривативов.83 Во-первых, сфера производных инструментов характеризуется трансформацией отношений. Рост финансового сектора относительно реального в контексте кредита и создания денег будет подробно рассмотрен далее в рамках кейнсианского подхода Бортиса Х. Специфика же четвертого измерения заключается в следующем. Модель Д-Д’, где Д’=Д+ Д преобразуется в Д*, то есть просто прирост денег. Происходит исключение исходной величины Д в левой части, то есть изначального количества денег. Ресурсы рынка производных инструментов, в отличие от рынка долевых и долговых ценных бумаг и кредитного рынка не являются непосредственным источником привлечения средств, в том числе, и для реального сектора экономики. Создание ряда производных активов, например, кредитных деривативов, возможно и без участия собственника базисного актива. Прирост денег, таким образом, не находится в зависимости от исходного объема инвестиций. Также исключается величина Д из уравнения увеличивающегося количества денег – Д’, по той же причине – ресурсы не оказывают влияния на результат для игрока, как вполне обосновано можно называть участника рынка в данном случае. Отсюда вытекает второе положение, связанное с характером прибыли участников рынка, которая не имеет ничего общего ни с прибылью промышленного капиталиста, создающейся в виде прибавочной стоимости, ни денежного 83 капиталиста, чей процентный доход есть часть прибыли Катасонов В.Ю. О проценте ссудном, подсудном, безрассудном. Хрестоматия современных проблем «денежной цивилизации». Кн. 1. М.: НИИ школьных технологий, 2011. С. 290. 56 промышленного капиталиста. В данном случае, доходность для игрока представляет собой результат ставки на динамику актива, которым он не владеет. В этой связи, наиболее существенным, по нашему мнению, является то обстоятельство, что производные инструменты предполагают отделение, вопервых, прибыли от права собственности на базисный актив, во-вторых, отделение риска от этого актива. По существу они представляют собой некую овеществленную форму риска, позволяющую оценивать его в денежной форме и использовать в виде товара. Следовательно, рынок производных инструментов способен в высокой степени обеспечивать интеграцию прочих секторов и сегментов финансового рынка, поскольку предполагает оценку рисков разнообразных активов и тем самым создает возможность сравнения. Это также способствует увеличению скорости обращения финансовых активов, что подвергалась острой критике в рамках кейнсианского подхода к оценке спекулятивных операций. В современных условиях в силу существенного масштаба и независимости рынка производных инструментов их динамика, во-первых, имеет еще меньшую связь с реальными активами, чем «фиктивный капитал» на рынке ценных бумаг, усиливая абстрактный характер финансового рынка, и, во-вторых, оказывает существенное влияние на рыночную оценку базисных активов. Этот эффект неудивителен, так как в условиях неопределенности динамика производного инструмента выступает показателем оценки риска и, следовательно, индикатором ожиданий, то есть фактором второго порядка при принятии решений участниками рынка базисного актива. Таким образом, влияние рынка производных инструментов на реальный сектор экономики опосредовано динамикой рыночной оценки базисных активов. Несмотря на приобретение рынком деривативов значительной самостоятельности, полного отделения от других структурных элементов финансового рынка все же не произошло. Характер сохранившейся связи в полной мере был продемонстрирован в ходе финансового кризиса 2008 г. Особенностью спекулятивного рынка является кроме прочего его изменчивость, 57 обусловленная виртуальным характером. В то же время, обязательства, соотносящиеся с этими активами, вполне реальны. Поэтому в ходе тех или иных кризисных явлений изменение оценки риска ведет и к переоценке активов. В этой связи можно провести некоторую параллель с предельной эффективностью капитала Кейнса Д., которая также является ожидаемой оценочной величиной, и ее изменение также является источником нестабильности, с той лишь разницей, что она имеет гораздо более прочную связь с реальными активами, чем современные производные финансовые инструменты. В кризисных условиях снижающаяся величина виртуальных активов требует от их держателей новых источников покрытия обязательств, что и предопределяет так называемый кризис ликвидности. Именно этим объясняется современный финансовый кризис.84,85 Бурный рост рынка производных инструментов в 2001-2007 гг. сопровождался искажением оценки риска в результате формирования пулов активов различного качества и низким уровнем регулирования. Сегмент деривативов можно считать элементом финансового рынка наименее подверженным пруденциальному надзору, по сравнению с другими сегментами он практически был выведен из-под контроля, что в условиях высокой доходности и ликвидности закономерно способствовало его стремительному росту. В результате, в полном соответствии с теорией сформировался дисбаланс виртуальных активов против реальных обязательств, что в итоге и привело к сжатию ликвидности и сокращению финансовых операций, а, следовательно, к снижению капитализации рынка и сжатию кредитного предложения, то есть – к сокращению доступных ресурсов финансового рынка. Традиционно анализ поведения хозяйствующих субъектов предполагает рациональный характер их действий и объясняет появление спекулятивных пузырей ошибками в оценке активов. Однако это явление может быть трактовано и иначе. 84 Глазьев С.Ю. Глобальный кризис, его российское преломление и реакция федеральных властей // Российский экономический журнал. – № 9-10. – 2008. 85 Ершов М.В. Мировой финансовый кризис. Что дальше? М.: Экономика. 2011. С.19. 58 С одной стороны, как следует из анализа характера денежного предложения в реальном и финансовом секторах экономики, на котором мы остановимся далее, в последнем циркулирует значительная часть денежной массы, изъятая, таким образом, из сферы товарного обращения. С другой – важен психологический аспект действий участников, стремящихся к максимизации доходности. Первый фактор в таком случае создает необходимый объем ликвидности, а второй определяет мотивы действий участников, что в совокупности приводит к тому, что рыночные пузыри становятся неотъемлемой частью так называемого «игорного дома».86 В этих условиях рост рыночной оценки финансовых активов происходит по закономерностям, аналогичным инфляции на товарном рынке. Поэтому логично предположить, что рыночная динамика в той или иной степени может быть включена в показатель инфляции. Первым такую попытку предпринял Фишер И., предложив ряд ценовых индикаторов, включающих не только показатели товарного рынка, в качестве ориентиров для определения цены золота, то есть покупательной способности денег.87 Впоследствии было выработано теоретическое обоснование88, а также осуществлен ряд эмпирических исследований89 в части использования котировок рынка ценных бумаг для оценки уровня инфляции. Для расчета показателя инфляции с учетом финансовых активов применяется динамический показатель DFI90. Он учитывает индекс потребительских цен, традиционно используемый для определения темпов инфляции в большинстве 86 Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. С.224. 87 Fisher I. The purchasing power of money. – NY.: The MacMillan Company, 1922. 88 Pollack R. A. The intertemporal cost of living index //Annals of Economic and Social Measurement, Volume 4, number 1. – NBER, 1975. – С. 179-198. 89 Goodhart C. Time, inflation and asset prices. – LSE Financial Markets Group, 1999. 90 Bryan M. F., Cecchetti S. G., O'Sullivan R. Asset prices in the measurement of inflation //De Economist. – 2001. – Т. 149. – №. 4. С. 405-431. 59 стран, цены на рынке недвижимости и цены фондового рынка.91 При этом соотношение этих составляющих неодинаково для разных стран в связи с различным характером динамики, как фондового рынка, так и рынка недвижимости. Очевидно, что темпы инфляции, рассчитанные с помощью совокупного динамического индикатора, окажутся выше уровня, традиционно основанного на изменении потребительских цен. Во-первых, включение динамики фондового рынка в показатель инфляции позволяет сделать вывод о том, что в условиях роста совокупной ликвидности в экономике, растущий фондовый рынок приводит к снижению денежного предложения в реальном секторе и, таким образом, ведет к снижению инфляции в условиях низких темпов роста реального выпуска, что будет нами рассмотрено подробнее на примере теории портфельного выбора Тобина Д. Это подтверждается и выводами авторов, выступающих, как ни парадоксально, с критикой подхода Гудхарта Ч.. При исследовании применимости широкого показателя инфляции для целей денежно-кредитной политики, корреляция между индексом потребительских цен будущего периода и фондовыми индексами оказалась незначительной. Это свидетельствует с одной стороны о его неприменимости, как ориентира денежно-кредитной политики92, а с другой – о слабом влиянии роста денежного обращения на финансовом рынке на увеличение темпов инфляции в реальном секторе. Во-вторых, инфляционный характер роста рыночной оценки финансовых инструментов позволяет предположить, что, исходя из первого вывода, рост экзогенного денежного предложения в реальном секторе может быть значительно скомпенсирован переходом части средств в финансовый сектор с последующим ростом фондовых индикаторов. 91 Goodhart C., Hofmann B. Do asset prices help to predict consumer price inflation? //The Manchester School. – 2000. – Т. 68. – №. s1. – С. 122-140. 92 Filardo A. J. Monetary policy and asset prices //ECONOMIC REVIEW-FEDERAL RESERVE BANK OF KANSAS CITY. – 2000. – Т. 85. – №. 3. – P. 11-38. 60 4. Экономический рост и экономическое развитие Экономический рост по определению Международного валютного фонда представляет собой «рост объема производимых товаров и услуг в национальной экономике за определенный период».93 Существуют и уточненные определения, предложенные отечественными авторами: «экономический рост – это увеличение реального ВВП при полной занятости в результате расширения производственного потенциала страны за определенный период времени».94 В этом варианте вносятся существенные дополнения, непосредственно указывающие, во-первых, на качественный аспект экономического роста и, во-вторых, на структуру экономики. В современных условиях проблемы исчисления экономических показателей выходят на первый план. Например, в США непосредственно производство – промышленность и сельское хозяйство – составляют лишь 18% ВВП, в то время как услуги, причем наполовину финансовые, – остальную часть.95 Кроме того, применяются разнообразные методики расчета, позволяющие существенно влиять на результат. Это касается и учета изменения качества товаров при расчете индекса дефлятора ВВП – так называемой гедонистической коррекции, и включения в объем валового внутреннего продукта приписной ренты – арендной платы, которую собственники жилья «платят» сами себе. В целом наблюдается тенеденция к расширению числа показателей и видов деятельности, учитываемых при расчетах валового продукта развитых стран, причем, все они касаются не производства товаров, а исключительно сферы нематериальных активов.96 Необходимо подчеркнуть, что, учитывая эти обстоятельства, динамика величины ВВП имеет мало общего с экономическим ростом и, тем более, экономическим развитием. 93 Statistics on the Growth of the Global Gross Domestic Product (GDP) from 2003 to 2013 // IMF. – 2013. 94 Сафрончук М.В. Экономический рост (гл.25, параграфы1-6) // Курс экономической теории: учебник – 5-е исправленное, дополненное и переработанное издание – Киров: АСА, 2004. С. 1. 95 Шуремов Е., Заложнев А., Чистов Д. "Кривые зеркала" мировой экономики // Финансовая газета.– 2009. – № 49. 96 Хазин М.Л. К новому американскому методу расчѐта ВВП: старый уже не может "нарисовать рост" // Однако.– 2013. – №14 (163). 61 Взаимосвязь и определение этих понятий пока не является предметом консенсуса среди исследователей. Очевидно, что существенными являются не только количественные параметры, но и качество экономического роста. Теоретические разработки в этой области восходят к работам Шумпетера Й., определившего экономический рост, как количественный рост производства и потребления товаров и услуг, а экономическое развитие – как качественные изменения, сопряженные прежде всего с техническим прогрессом. Впоследствии, трактовки этих понятий менялись, даже отождествлялись. Значительный вклад в разработку теории экономического роста был внесен и отечественными исследователями – Камаевым В.Д. и Микульским К.И. В трактовке Тенякова И.М. качественный экономический рост представляет собой «фактический рост ВВП на основе повышения качества факторов производства, интенсивного роста потенциального ВВП».97 Другими словами, качественный рост – результат интенсификации производства, а количественный – результат экстенсивного использования факторов производства на прежней технической основе. Под интенсификацией производства в данном контексте понимается «изменение структуры, повышение качества и прямая экономия ресурсов на основе научно-технического прогресса и совершенствования организации труда и производства».98 Весьма важен вопрос соотношения интенсивного и экстенсивного роста, методика анализа которого была также предложена Битковым В.П. на основе соотношения темпов прироста производительности труда и числа занятых соответственно. Неудивительно, что обозначенные проблемы стали причиной весьма критических оценок по отношению к необходимости экономического роста в принципе. Так, Катасонов В.Ю. определяет экономический рост как «дурную бесконечность» увеличения валового внутреннего продукта (ВВП) посредством 97 Теняков И.М. Теоретические подходы к определению качества экономического роста. //Материалы Ломоносовских чтений экономического факультета МГУ за 2005-2006/под ред. К.В.Папенова, М.М.Крюкова, К.А.Хубиева. М.: ТЕИС, 2006. С.414-423. 98 Битков В.П. Региональная интенсификация производства. М.: Наука, 1989. С. 14. 62 перемалывания природных ресурсов, разрушения окружающей среды, медленного умерщвления человека как наемного раба.99 Исходя из указанного официального определения МВФ, с таким подходом можно согласиться. Тем более, что в дальнейшем в данном исследовании с помощью математических моделей будет показана непосредственная необходимость перепроизводства при условии использования кредитных ресурсов для достижения заданной величины экономического роста. Тем не менее, это вовсе не предполагает отказа от экономического развития, первоначально заложенного в понятие «экономический рост» Шумпетером Й. и другими авторами, в отличие от, например, известной модели нулевого роста теоретиков Римского клуба. Концепция «нулевого экономического роста» носит ярко выраженный неомальтузианский характер как в работах Форрестера Д., Медоуза Д. и Пестеля Э. в редакции 1971-74 гг., так и в более современном варианте Кинга А. и Шнайдера Б. 1991 г. Очень обобщенно основные положения сводятся к ограничению экономического роста и численности населения, как взаимосвязанных величин. По сути, предполагался отказ как от количественного, так и качественного роста, в целях сдерживания демографического давления и увеличения предложения труда, который, в свою очередь, является фактором роста. Статистика численности населения наглядно демонстрирует весьма скромные результаты внедрения этой концепции, если предположить, что такие попытки предпринимались в действительности. Что же касается экономического развития, результаты нельзя считать однозначными. Пестель Э. и Месарович М. выделили ряд, так называемых, подсистем – регионов мира для реализации модели «органического дифференциального роста», впоследствии определившей мировое разделение труда. Сущность функциональной дифференциации регионов мира заключается в том, что за одними регионами оставались стратегические, высокотехнологические отрасли экономики, за другими – добыча ресурсов и энергоемкие, неэкологичные 99 Катасонов В.Ю. Религия «экономического роста» как мировое и российское явление. – 2013. Режим доступа: http://worldcrisis.ru/crisis/1044095. 63 производства, находящиеся в собственности либо контролируемые глобальными корпорациями. Эти идеи очень тесно перекликаются с неоколониальной моделью Бэрана П., на которой мы остановимся далее. Степень реализации парадигмы дифференциального роста в современных условиях остается спорной – ни в работах зарубежных, ни у отечественных авторов не обнаружено непосредственного указания на формальное применение ее принципов. Однако фактически дифференциация очевидна. В настоящее время она выражается в существовании двух вариантов изменения экономических показателей. Так называемый «рост без развития», характеризуемый ростом ВВП за счет экстенсивных факторов, не сопровождается ни структурными изменениями экономики, ни повышением уровня жизни населения, и имеет место в ряде развивающихся стран.100 Напротив, характерное для развитых экономик «развитие без роста» не предполагает высоких темпов увеличения абсолютного значения ВВП, однако, сопряжено со значительными уровнями ВВП на душу населения и индекса человеческого развития. В этой связи большое значение имеет интерпретация понятий «рост» и «развитие», предложенная Дермановым В.К. Рост представлен как показатель развития, но показатель внешний, в то время как структурные изменения представлены как внутренний параметр развития системы. При этом рост, с одной стороны, нельзя считать «второсортным» понятием, с другой, рост сам по себе не может являться целью с точки зрения решения социально-экономических задач.101 Мы считаем возможным согласиться с таким подходом, но лишь отчасти. В связи с разнообразием трактовок понятия экономический рост, оно чаще всего применяется либо в качестве показателя развития, как альтернатива спаду, либо как элемент целеполагания. В качестве целевого показателя действительно логично рассматривать экономическое развитие. Однако это справедливо лишь в 100 Горюнова Н. Н. Экономический рост как фактор экономического развития // Теория и практика общественного развития.. – 2013. – № 7. С.1. Режим доступа: http://www.teoriapractica.ru/-7-2013/economics/goryunova.pdf 101 Дерманов В.К. Экономическая система: рост или развитие // Экономическая теория и хозяйственная практика: глобальные вызовы. СПб.: СПбГУ, 2011. С.2. Режим доступа: http://worldec.ru/content/conference/article-Dermanov.pdf 64 том случае, если ставятся основополагающие социально-экономические задачи. Для экономических агентов, стремящихся к максимизации прибыли, по всей видимости, вполне достаточен рост. Тем не менее, ориентируясь на процессный подход, экономический рост вполне можно считать если не конечной, то промежуточной целью, поскольку говорить об экономическом развитии в условиях спада не представляется возможным. Во многом такая трактовка созвучна и с тезисами Косова В.В., который не сводит экономический рост исключительно к увеличению ВВП, дополняя его необходимостью наращивания капиталовложений.102 Таким образом, в дальнейшем мы используем термин «экономический рост» как сочетание обозначенных экстенсивных и интенсивных факторов. Выводы Большая часть определений понятия «финансовый рынок», предложенных отечественными и зарубежными авторами, значительно искажает суть феномена. Во-первых, финансовый рынок отождествляется с его отдельными сегментами, либо не рассматриваются некоторые присущие ему функции. Во-вторых, трактовка этого понятия как рынка финансовых инструментов, отчасти отражая современные тенденции, вносит существенные искажения в понимание его макроэкономической роли, как источника финансовых ресурсов. Поэтому нами сформулировано уточненное определение: «финансовый рынок – это механизм создания, аккумулирования, оценки и перераспределения финансовых ресурсов, участвующих в экономическом воспроизводстве». Для дальнейшего исследования мы будем исходить из перераспределительной функции как первичной, определяющей макроэкономическую эффективность финансового рынка. Трактовки структуры рынка, как приведенные в научной литературе, так и используемые органами денежного регулирования, в целом сходны, и различаются лишь в группировке отдельных структурных элементов. Существует 102 Косов В.В. Инвестиции как рычаг для подъема экономики России из кризиса // Экономический журнал ВШЭ, т.2, № 3. – 1998. С.312. 65 ряд работ, посвященных вопросам влияния той или иной структурной модели финансового рынка на макроэкономические показатели. Результаты предсказуемо противоречивы ввиду различий в методике анализа и выборе факторов. Так или иначе, на основании рассмотренных оценок можно сделать вывод, что принципиальным является не количественное преобладание отдельного сегмента рынка, а его качество, то есть степень выполнения им перераспределительной функции для целей стимулирования экономического роста. Анализ самого механизма рыночного перераспределения финансовых ресурсов, изложенный в трудах представителей различных теоретических направлений экономической науки, по большинству проблем оказался сходным. Так, не отмечено существенных разногласий в части весьма значительного места финансового рынка в экономике, тенденции его отделения от реального сектора, спекулятивного характера финансовых операций, значительной роли субъективных оценок в динамике финансовых активов, отделении собственника капитала от управления предприятием. Очевидно, что различия в подходах к рассматриваемому явлению заключаются именно в оценке последствий развития финансового рынка, с учетом всех его особенностей, для реального сектора экономики и экономического развития. Так или иначе, нельзя не отметить тот факт, что выявленные Марксом К., Шумпетером Й.А. и Кейнсом Дж.М. закономерности остаются актуальными и на современном этапе и по-прежнему являются предметом исследования, причем подходы некоторых современных авторов во многом совпадают с воззрениями представителей более ранних экономических школ. Более того, в свете сегодняшних тенденций в финансовой сфере они приобретают новое значение. Современный финансовый рынок характеризуется существенной и все возрастающей долей спекулятивных операций. Они оказывают значительное влияние на механизм принятия инвестиционных решений, выводя на первый план не оценку собственно актива, а попытку предугадать мнение остальных участников рынка, которых в этом контексте уместно называть игроками. Такая ситуация является следствием неопределенности, порожденной 66 асимметричностью информации. В результате, возникает конфликт между интересами спекулянтов, стремящихся к максимизации прибыли и задач макроэкономического развития. Тенденция к усилению роли финансовых спекулянтов, выявленная еще Марксом К. и изученная Кейнсом Д., прогрессировала на протяжении XX в., приведя к их доминированию на современных финансовых рынках. Обширный рынок производных финансовых инструментов выводит обособление финансового рынка от реального сектора экономики на качественно новый уровень, в силу отделения прибыли о собственности и риска от актива. Рынок производных инструментов характеризуется, кроме прочего, существенным влиянием на цену базисных активов, слабым регулированием, высокой степенью интеграции, как в части глобального характера, так и по видам активов. Феномен экономического роста, несмотря на часто встречающиеся определения, в том числе в официальных источниках, не сводится исключительно к динамике показателя валового внутреннего продукта, и мы не считаем возможным рассматривать этот показатель в виде единственного целевого ориентира, особенно, учитывая методику расчета в некоторых развитых странах, как, например, США. Экономический рост как количественная величина является отражением качественного экономического развития, кроме того, очевидно, что в условиях спада говорить о развитии не представляется возможным. Широкое распространение и бурный рост объемов производных финансовых инструментов в докризисный период в значительно степени способствовал наращиванию объемов кредитования, в том числе и предприятий реального сектора экономики. Однако не все инструменты этого рынка оказывают одинаковое влияние на выполнение финансовым рынком в целом его перераспределительной функции. Так, процентные и валютные свопы, а также кредитные дефолтные свопы, определенно упрощают привлечение ресурсов предприятиями с одной стороны, и возможности кредитования банковской системы с другой. Тем не менее, секьюритизация кредитных рисков привела к 67 функциональному искажению кредитного рынка и способствовала его переориентации на высокодоходные и рискованные активы. В тоже время, существенным аспектом взаимосвязи финансового рынка и реального сектора экономики является воздействие динамики рыночных активов на показатель инфляции. В условиях избытка денежного предложения рост объемов секторов и сегментов финансового рынка способен абсорбировать избыток ресурсов, выводя их из реального сектора экономики. С другой стороны, в случае малой ресурсной базы финансового рынка, вывод ресурсов в пользу более доходных активов может привести к сокращению возможностей нефинансовых предприятий по привлечению средств. 68 Глава 2. Методические аспекты оценки влияния финансового рынка на экономический рост 1. Модели экономического роста в контексте роли финансового рынка Для того, чтобы определить значение финансового рынка для экономического роста, остановимся на некоторых трактовках этого понятия. Отчасти, вопросы, связанные с ним уже затрагивались при рассмотрении подходов к макроэкономической роли финансового рынка, в частности в теории Шумпетера Й. Неудивительно, что многие исследователи посвящали свои работы анализу экономического роста и экономического развития. Тем не менее, мы остановимся на тех из них, которые в большей степени касаются рассматриваемой темы, то есть содержат, в той или иной форме, указания на значение перераспределения капитала, структуры экономики, как фактора, изменение которого, в том числе, за счет инвестиций, может стимулировать экономический рост, инвестиционного потенциала и других величин, прямо или косвенно определяемых финансовым рынком. Прежде всего, заметим, что не все подходы носят универсальный характер, и, зачастую строятся для конкретных условий, выявляя особенности, по мнению авторов, не допускающие, или делающие чрезвычайно маловероятным, экономическое развитие за счет рыночного распределения ресурсов. Согласно подходу Нурксе Р., приницпиальную роль играет отраслевая структура экономики. Важным аспектом является критика сырьевой экспортноориентированной модели экономики, которая в теории внешней торговли традиционно оценивалась, как механизм, весьма вероятно стимулирующий экономический рост, поскольку предполагалось, что экспортные доходы направляются на покупку импортных машин и оборудования, что, в свою 69 очередь, позволяет обновить основные фонды производственных предприятий, повысить конкурентоспособность товаров и т.д. Нурксе Р., исходя из социальнопсихологической модели потребления, показал, что рост экспортных доходов совершенно не обязательно является источником инвестиций, а, напротив, ведет к усилению импорта товаров, прежде всего предметов роскоши. Поскольку склонность к импорту в структуре имеющихся ресурсов растет по мере их увеличения, и без того ограниченный объем сбережений будет сокращаться, отрицательно влияя на объем инвестиций и формирование внутреннего капитала. Кроме того, рост импорта предметов роскоши ведет к уменьшению импорта машин и оборудования, так как количество иностранной валюты, полученной за счет экспортных операций, ограничено. То есть, как и в модели Солоу, низкие темпы экономического роста объясняются низким уровнем производительности труда, которая, в свою очередь, связна с низким уровнем сбережений. Недостаток сбережений, закономерно, ведет к недостатку инвестиций и малому объему капитального оборудования в расчете на единицу труда, то есть низкой производительности. По мнению Нурксе Р., рыночный механизм в данном случае, наиболее вероятно, обречен на провал, так как отдельное предприятие, даже увеличив объем инвестиций за счет тех или иных источников, рискует столкнуться с проблемой сбыта своей продукции в условиях низкого среднего уровня доходов. Таким образом, решение описанной проблемы не лежит исключительно в плоскости экспансии предложения товаров реальным сектором экономики. Решение, как и в модели Розенштейна-Родана заключается в сбалансированной экспансии отраслей промышленности – рост производства стимулирует рост спроса на труд, сырье, оборудование, таким образом, увеличивая доходы поставщиков, что в макроэкономическом плане ведет к росту совокупного дохода и, следовательно, росту платежеспособного спроса. Заметим, что механизм весьма неудивителен и является, по сути, интерпретацией известного закона Сэя Ж.Б. Нурксе Р., однако, особо отмечает необходимость именно сбалансированного роста – первоначальной инвестиционной экспансии не в какой-либо отдельной отрасли, а в охвате экономики в целом, поскольку только 70 такой подход позволяет обеспечить рост сбережений и спроса на макроэкономическом уровне. Весьма интересным и, как ни странно, учитывая время создания, актуальным представляется подход Бэрана П. В основе его теории лежит понятие «экономического излишка» (economic surplus) – суммы всех фактических и потенциальных ресурсов общества, которые могли бы быть направлены на увеличение общественного продукта. Основная проблема заключается в неверном использовании этого излишка – импорте предметов роскоши, демонстративном потреблении, выводе за границу путем репатриации прибыли, либо за счет внешнего контроля экономики. Именно последние варианты имеют принципиальное значение в концепции Бэрана П., построенной на историческом анализе экономики колониальных и пост-колониальных государств. Именно колониализм, в «экономического той или иной излишка» форме, и, является следовательно, способом присвоения главным фактором, ограничивающим экономический рост. «Жестокое, но регулируемое традициями, угнетение со стороны феодалов было усилено зарубежными и внутренними капиталистами. Феодальный произвол был дополнен рациональной жадностью современного капитализма. Их (народов) эксплуатация была преумножена, но ее результаты не увеличивали их богатство, а потреблялись зарубежной или внутренней буржуазией. Они находились в условиях капитализма, но без накопления капитала. Традиционные искусства и ремесла были уничтожены, а промышленность так и не была создана. Они столкнулись с передовой наукой запада, но отставали в развитии. Таким образом, народы, которые попали в сферу экспансии западных капиталистов, оказались где-то между феодализмом и капитализмом – в системе, сочетающей их худшие стороны».103 Среди источников, потенциально позволяющих обеспечить социальноэкономические 103 преобразования и сбалансировать отраслевую Baran P. The political economy of growth. Harmondsworth: Penguin, 1973. P. 144. структуру 71 экономики, Бэран П. выделяет внутренний и внешний частный капитал, а также государственные расходы. Внутренние ресурсы, как правило, невелики. Кроме того, хотя импортозамещающая индустриализация (import substitution industrialization) и возможна в отдельных случаях, предприятия, с успехом осуществившие ее в своих отраслях, становятся скорее барьерами на пути дальнейшего развития за счет своего монопольного положения и характерных для него подходов к ценообразованию и объемам выпуска. Заметим, что Бэран П. выделил ряд причин, по которым иностранные инвесторы, контролирующие экспортно-ориентированные отрасли национальной экономики, в общем случае, рассматривают экономический рост в прочих отраслях, как негативный для своей деятельности фактор, поскольку развитие промышленности связано со следующими изменениями. Во-первых, рост величины средней заработной платы приводит к снижению их нормы прибыли. Во-вторых, развитие промышленности, весьма вероятно, сопряжено с созданием таможенных барьеров в целях защиты внутреннего производителя, что приводит к удорожанию импорта, снижению реальных доходов населения, необходимости повешения заработной платы и росту издержек. Наконец, ограничения на экспорт каптала, в том числе в форме репатриации прибыли, противоречат интересам иностранных инвесторов, так же как и разнообразные налоговые и прочие преференции для отечественных предприятий. Государству, как третьему и последнему возможному проводнику экономического развития, в данной модели не отводится существенной роли, хотя теоретически именно меры государственного регулирования могли бы способствовать индустриализации. Однако, в силу неоколониальной модели управления, возможности проведения самостоятельной экономической политики весьма ограничены. Интересно, что хотя теория Бэрана П. строилась применительно к освобожденным в 1950-е гг. колониям, на современном этапе она оказалась 72 актуальной для многих развивающихся и даже развитых стран, стоящих перед необходимостью модернизации промышленного производства, особенно для экономик с выраженной экспортно-сырьевой направленностью. Переходя к рассмотрению основных эконометрических моделей экономического роста, необходимо отметить, что в первоначальном авторском варианте они не содержали указаний на роль институтов финансового посредничества в целом, либо отдельных сегментов финансового рынка в частности. Такие дополнения были внесены впоследствии исследователями, затрагивающими вопросы влияния отдельных элементов финансового рынка на экономический рост. Представляется целесообразным в первую очередь обратиться к модели «АК», поскольку в ней, по нашему мнению, были заложены принципиальные основы оценки роли финансового посредничества. Модель, достаточно широко используемая в исследованиях, посвященных проблемам экономического роста, восходит к производственной функции КоббаДугласа и выражена следующим образом: Yt AK t , (1) где Y – объемы выпуска, А – уровень технологического развития, К – объем капитала. Такая зависимость была предложена Лукасом Р. на основе допущения о том, что капитал К в уравнении (1) включает не только физический, но и человеческий капитал, причем эти ресурсы являются взаимозаменяемыми и обладают равной предельной производительностью. Также такой вид модели может быть получен, исходя из подхода Ромера П., где производительность является возрастающей функцией от совокупного объема капитала. It Kt 1 (1 )K t , (2) где I – инвестиции, K – объем капитала в соответствующем периоде, δ – темпы выбытия капитала. Другими словами, инвестиции представлены как чистый прирост капитала. 73 Позже она была дополнена Пагано М.,104 когда он включил в нее фактор финансового посредничества. Основным положением является тот факт, что инвестиционный процесс, осуществляемый через институты финансового рынка, неизбежно сопряжен с некоторыми издержками, возникающими в силу деятельности финансовых посредников. Величина (1- ), в терминологии Пагано М., представляет собой долю сбережений, абсорбируемых финансовым сектором в виде комиссии биржевых посредников, разницы между процентными ставками по кредитам и депозитам коммерческих банков, иначе говоря, издержек привлечения капитала. Таким образом, величина представляет собой долю сбережений, направляемых на инвестиции и, в контексте теории издержек финансового посредничества, является показателем эффективности финансового рынка: It , St где S – сбережения, I – инвестиции, (3) - эффективность финансового рынка. Как можно видеть, уравнение (3) отходит от принятого допущения о равенстве инвестиций и сбережений, и причиной этого является механизм функционирования финансового рынка. Деятельность финансовых посредников в большей или меньшей степени сокращает возможный объем инвестиций, по сравнению с исходной величиной сбережений, то есть темпы экономического роста прямо пропорциональны эффективности рынка: g A I Y A s , (4) где g – темп роста, А – коэффициент уровня технологического развития, Y – объем выпуска, s – норма сбережения, - эффективность финансового рынка, δ – темпы выбытия капитала. Впоследствии уравнение (4) было дополнено путем включения фактора трансграничного движения капитала, также, очевидно, оказывающего влияние на объем инвестиции пропорционально своему масштабу. 104 Pagano M. Financial markets and economic growth // European economic review. №37. – 1993. С.613-622. 74 g A S NCF Y A s ,105 (5) где NCF – чистый приток капитал. Необходимо уточнить, что в этой связи приток иностранных инвестиции может стимулировать экономический рост лишь в том случае, если их характер и использование отвечает ряду требований – одно из них использование иностранного капитала для инвестиций, а не потребления, что соотносится, например, с подходом Нурксе Р. Можно предполагать, что финансовый рынок в открытой экономике является каналом международного движения капитала, следовательно, зачастую, зависит от его масштабов и сложившихся на нем условий. В данной модели эффективность определяется исключительно издержками финансового посредничества, без введения фактора альтернативных активов, конкурирующих с инвестициями в производственный капитал, а именно к ним, наряду с прочими, можно было бы отнести иностранные активы. Как можно заметить, оценка влияния финансового рынка на экономический рост в рамках модели АК не носит всестороннего характера. Однако важным, на наш взгляд, является введение в модель показателя эффективности, как доли сбережений, трансформируемых в инвестиции и пределы ее изменения 0< <1. Факторы, определяющие ее величину, безусловно, требуют отдельного рассмотрения, их анализ будет приведен далее. В контексте задач данной работы гораздо больший интерес представляет модель экономической динамики, предложенная Харродом Р. Основополагающей функцией модели является: gC s , (6) где g – темп экономического роста, s – норма сбережения, C – коэффициент капиталоемкости, определяемый соотношением прироста капитала и прироста дохода, то есть фактическим количеством капитала, необходимым для увеличения 105 Bailliu J. Private capital flows, financial development and economic growth in developing countries. // Bank of Canada. Working paper 2000-15. – 2000. С.7. 75 выпуска. Путем несложных математических действий это уравнение легко преобразуется в традиционное кейнсианское правило S=I. Однако следует уточнить, что речь идет о равенстве сбережений ex-post и инвестиций ex-ante. Харрод Р. также вводит понятие гарантированного темпа роста: sd GwC r , (7) где sd – желаемые сбережения, Gw – гарантированный рост, Cr – нормальная капиталоемкость. Важно, что целевой переменной здесь является величина сбережений, необходимая для обеспечения гарантированного темпа роста при заданной капиталоемкости. В отличие от уравнения фактического роста, где коэффициент капталоемкости является величиной ex-post, то есть результатом некоторого объема инвестиций и прироста выпуска, Cr есть потребность в новом капитале. Харрод Р. определяет через Gw «тот всеобщий темп продвижения вперед, который, будучи осуществлен, оставил бы предпринимателей в настроении готовности продолжать и дальше двигаться таким же образом».106 При этом, вовсе необязательно, чтобы гарантированный темп роста совпадал с естественным (оптимальным), то есть обеспечивающим полную занятость. На основании подхода Харрода Р. представляется возможным предполагать, что соотношение фактического и гарантированного темпа роста будет определяться соотношением между инвестициями и сбережениями. В том случае, если g<Gw, рост сбережений приведет к увеличению Gw, так как значение требуемой капиталоемкости не зависит от сбережений, и снижению реального темпа роста, поскольку произойдет увеличение и инвестиций и сбережений, но темпы прироста инвестиций окажутся выше темпов прироста сбережений в силу действия эффекта акселератора. И наоборот, снижение сбережений провоцирует снижение Gw и рост g, по тем же основаниям. Следовательно, g Gw 106 I , (8) Sd Харрод Р. К теории экономической динамики. М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. С. 122. 76 где g – реальный рост выпуска, Gw – гарантированный рост, I – инвестиции, Sd – требуемые сбережения. Согласно модели Харрода Р., их взаимная динамика зависит также и от уровня оптимального темпа роста Gn, обеспечивающего полную занятость. Он является экзогенно заданным фактором, определяемым темпом роста населения и техническим прогрессом. Соотношение Gn и Gw в рассматриваемой модели носит определяющий характер и его анализ, как отмечает Харрод Р., содержит немаловажный парадокс. Если G>Gw, то создаются предпосылки для ускорения роста. При этом, если Gn>Gw, фактический рост способен превышать гарантированный, то есть нет ограничений, препятствующих длительному наращиванию темпов роста. И, напротив, если гарантированный рост выше оптимального, наиболее вероятным будет экономический спад. Парадокс здесь, по мнению Харрода Р., заключается в том, что экономика не стремится к достижению желаемых для экономических агентов темпов. Большое значение, по нашему мнению, применительно к анализу модели Харрода Р. имеет включение в нее банковского кредита и оценка его влияния на динамику показателя экономического роста, предложенная Коттин-Эциолем Е. Насколько можно судить, этот подход является единственной попыткой математически формализовать значение банковского кредита в рамках посткейнсианской модели экономического роста. Модель Харрода-Домара предполагает, что инвестиции осуществляются за счет сбережений предыдущего периода. В этой связи необходимо кратко рассмотреть вопрос о характере денежного предложения. Если исходить из предположения, что деньги являются экзогенным фактором, то объем денежной массы определяется центральным банком с помощью изменения эмиссии и нормы резервирования. Следовательно, предложение первичной ликвидности ограничивает кредитную экспансию, а процентная ставка, как эндогенный фактор, уравновешивает спрос и предложение на деньги. В этом случае, выплата задолженности по кредиту уменьшает отношение суммы 77 выданных кредитов к объему резервов коммерческих банков и, таким образом, дает возможность выдать новый кредит на такую же сумму, соблюдая резервные ограничения. Таким образом, погашение долга заемщиком не влияет ни на совокупный объем выданных кредитов, ни на совокупный спрос. Если рассматривать денежное предложение как эндогенный фактор, ситуация развивается иначе. Величина процентной ставки становится экзогенной и задается Центральным банком, а объем кредитования определяется спросом на денежном рынке при заданной в данный период величине процента. Очевидно, что в таком случае погашение кредитов прошлого периода вовсе не означает выдачу нового на эквивалентную сумму. Если исходить из того, что банковская система не ограничена в возможностях кредитования, на чем мы остановимся позже, объем кредитов зависит от спроса, а он вполне может быть уже удовлетворен (для заданного значения процентной ставки). Таким образом, выплата кредита есть чистое снижение денежного предложения и чистый отток средств из экономического оборота. Исходя из исходных соотношений модели Харрода Р. величина прироста дохода в период t представлена следующими зависимостями: I , s Yt D Yt D I s b (9) , (10) где Y – доход, I – инвестиции, s – норма сбережения, b – доля выплат но кредитам в структуре совокупного дохода. Уравнение (9) характеризует исходную ситуацию по Харроду-Домару, (10) – с привлечением кредитных ресурсов. Следовательно, для поддержания заданного темпа экономического роста и равенства между доходом и выпуском темп роста требуемых инвестиций будет выражен уравнениями 11 и 12 и, соответственно. I I s C (11) I I s b C (12) 78 Очевидно, что прирост требуемых инвестиций в условиях использования банковского кредита должен быть выше. Необходимо отметить, что КоттинЭциоль Е. исходит из допущения, что выплата заемщиком тела кредита снижает совокупный объем сбережений, а процентные платежи не оказывают на него влияния, поскольку не уменьшают количество денег, поэтому фактор процентной ставки остается за рамками рассмотрения. Кроме того, вводится допущение о том, что выплаты по кредитам прошлых периодов не финансируются за счет новых кредитов, а только за счет дохода. Модель, как представляется, рассматривает закрытую экономику, как и исходный подход Харрода-Домара, и не выделяет среди объектов инвестирования реальные и финансовые активы. В реальности, указанные допущения не всегда уместны. Нетрудно, например, предположить, что выплата процентов по кредиту иностранному коммерческому банку также выводится из оборота и не предполагает создания эквивалентного количества денег. Рассматриваемый подход, для целей теоретического анализа, исходит из того, что, в отличие от исходного варианта Харрода-Домара, весь совокупные сбережения полностью размещены на счетах в коммерческих банках, а инвестиции осуществляются за счет кредитования. Поэтому, включение рынка ценных бумаг, как рынка конкурирующих с реальными инвестициями активов, в модель достаточно затруднено. Что же касается процентных платежей, представляется весьма интересным проследить характер их влияния, в том случае, если они уменьшают совокупные сбережения. Для упрощения расчетов предполагается, что погашение задолженности происходит равными долями в течение срока кредита. Мы дополним это условие ставкой процента, принципиально это не вносит существенных изменений в модель, но появляется дополнительный фактор, определяющий величину R. Rt 1 It n 1 Rt 1 It n 1 n 2 ... 1 It n n 1 n n It n ( I t n (1 r )) , (14) n (13) 79 где R – выплата кредита, I – инвестиции, n – срок кредита, r – процентная ставка. Для построения графика динамики требуемых темпов прироста капитала Kt Kt 1 It 1 используются произвольные значения s=0,2 и C=3, часто используемые Kt 1 для теоретических построений, и как будет показано далее в данной работе, близкие к реальным значениям. Поскольку не представляется целесообразным полностью воспроизводить здесь все математические построения, необходимые для решения несложного квадратного уравнения, ограничимся графической интерпретацией модели Коттин-Эциоля Е., а также внесем в нее дополнения в виде влияния процентной ставки по кредиту на требуемую динамику капитала. Уточним, однако, что путем несложных преобразований уравнения (12), значение требуемых инвестиций выражается следующим образом: I r t Rt It 1 sI t Rt 1 It 1 sI t 2 1 4 I t 1 Rt 2 , (15) где Irt – требуемые инвестиции, R – выплату по кредиту, It-1 – инвестиции предыдущего периода, - потенциальная средняя производительность инвестиций ( =1/C). Несложно заметить, что при R=0, уравнение примет вид уравнения 6, характеризующего прирост инвестиций без участия кредитных ресурсов. На графике (Рис.5) представлена динамика требуемого прироста капитала в зависимости от срочности кредита n на протяжении 20 рассматриваемых периодов для заданных значений. Этот показатель в целях данной модели отражает прирост совокупного дохода, необходимого для обеспечения постоянного соотношения между приростом дохода и приростом выпуска. Как можно заметить, требуемые темпы прироста, обратно пропорциональные срочности кредита, весьма велики и можно с уверенностью предполагать, что их достижение весьма маловероятно уже через несколько периодов времени. Заметим, что величина процентной ставки оказывает весьма существенное 80 влияние на требуемую динамику капитала, изменяя наклон кривой роста, причем, 25 20 dK/K (n=10, r=0) dK/K (n=5,r=0,15) dK/K (n=5, r=0) dK/K (n=3, r=0) dK/K (n=3,r=0,1) 15 10 5 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 0 Темп прироста капитала (dK/K), % чем меньше срок кредита, тем большее ее воздействие. Время Рис. 5. Динамика требуемого прироста капитала для поддержания «гарантированного» темпа экономического роста107 Источник: Расчеты автора по методу Cottin-Euziol E. The repayment of investments financed by bank credit in the Harrod-Domar model. Social Science Research Network. Режим доступа: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2079667 В итоге, требуемый темп роста станет недостижимым, прирост дохода снизится, а, следовательно, и потребление, в то время как прирост выпуска продолжится. Результатом неизбежно станет кризис перепроизводства.108 В то же время, на начальном этапе, при низком требуемом темпе прироста капитала и, что важнее, малой доле платежей по кредиту по отношению к совокупным инвестициям, привлечении заемных средств способно в течение некоторого времени стимулировать экономический рост. Такая трактовка позволяет включить динамику эффективного и требуемого темпа прироста капитала в модель экономического цикла (Рис.6). На первоначальном этапе, при низких темпах требуемого прироста капитала, которые, однако, достаточны для уравнивания темпов прироста и выпуска и где dK/K – требуемый темп прироста капитала для поддержания заданного темпа экономического роста, n – срок кредита, r – ставка процента. 108 Cottin-Euziol E. The repayment of investments financed by bank credit in the Harrod-Domar model // Social Science Research Network. С.14 Режим доступа: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2079667 107 81 спроса, возможен рост. При этом происходит увеличение темпов роста инвестиций. Когда же требуемые темпы накопления капитала превысят гарантированное значение, что произойдет достаточно скоро, пропорционально процентной ставке и обратно пропорционально сроку кредита (см. Рис. 5), фаза роста завершится. В результате кризиса перепроизводства объем инвестиций снизится, но требуемая величина будет расти в связи с высокой долей платежей, обусловленных инвестициями прошлых периодов. Впоследствии снижение инвестиций приведет к снижению платежей, а значит, к снижению требуемых темпов роста капитала. Когда снижение достигнет такого уровня, что спрос превысит выпуск, начнется новая фаза роста, а требуемый темп роста капитала некоторое время останется на низком уровне за счет малого объема инвестиций предшествующих периодов. Рис. 6. Экономический цикл Источник: Cottin-Euziol E. The repayment of investments financed by bank credit in the HarrodDomar model // Social Science Research Network. P.16. Режим доступа: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2079667 К сожалению, рассмотренная модель включает только один сегмент финансового рынка – кредитный рынок. Тем не менее, можно предполагать, что рынок ценных бумаг также оказывает значительное влияние на динамику темпа экономического роста. В этой связи, обратимся к модели Тобина Д. Теории 82 экономического роста в целом носили немонетарный характер. Тобин Д. одним из первых ввел в модель понятие «портфельного выбора», то есть предположил, что при осуществлении инвестиций реальный капитал является не единственным объектом, а существуют также и непроизводственные активы, а выбор инвестора оказывает существенное влияние на капиталоемкость и доходность капитала, а, следовательно, и на экономический рост. На графике (Рис.7) приведена иллюстрация механизма влияния сбережений на капиталоемкость и норму процента. Прямая AA’ отражает средний продукт капитала и, исходя из производственной функции, имеет отрицательный наклон, показывая убывающую зависимость от капиталоемкости. MM’ описывает убывающую предельную производительность капитала. Интересно, что она принимает отрицательные значения, что не соотносится, например, с подходом Кобба-Дугласа. Прямые S1S1’ и S2S2’ отражают объем чистых сбережений и инвестиций, то есть темпы прироста капитала. В терминах Харрода Р, это – гарантированный темп прироста капитала. Как мы видим, отношение AA’ к S1S1’ постоянно в любой точке, то есть иллюстрирует допущение о постоянстве склонности к сбережению. Естественный темп роста является экзогенно заданным фактором, определяемым темпом прироста населения и развитием технологий. Очевидно, что точки равновесия будет различаться в условиях постоянной и непостоянной склонности к сбережению – k1 и k2, соответственно. Тобин Д. объясняет убывающую склонность к сбережению через один из двух каналов: при росте капиталоемкости происходит снижение доходности сбережений, что ведет к росту склонности к потреблению; рост капиталоемкости ведет к росту богатства по сравнению с текущим доходом, что само по себе способствует снижению склонности к сбережению.109 HH’ показывает минимальную норму дохода, подходящую для инвесторов, следовательно, kH – максимальная капиталоемкость. В то же время, сбережения S1 109 Tobin J. Money and economic growth //Econometrica: Journal of the Econometric Society. – 1965. С. 674. 83 и S2, исходя из равновесных значений k1 и k2, приведут к значениям предельной производительности капитала M1 и M2, то есть сбережения превысят инвестиции, что приведет к снижению совокупного спроса и занятости. Рис. 7. Модель экономического роста Тобина Д. Источник: Tobin J. Money and economic growth //Econometrica: Journal of the Econometric Society. – 1965. С. 673. Согласно подходу Тобина Д., в модель вводится, так называемый, «денежный» актив, представляющий собой альтернативные приложения инвестиций и характеризующийся следующими параметрами: предложение актива осуществляет правительство, то есть актив не отражает ни произведенные товары, ни долг частного сектора; актив обладает функцией накопления богатства и обмена, а также принимается для осуществления транзакций, то есть ликвиден; обладает доходностью, которая экзогенно задается правительством. При допущении, что покупательная способность денег постоянна, совокупное богатство состоит из реального капитала, созданного в результате прошлых инвестиций, и «бумажных активов, созданных из воздуха, которые иллюзорно 84 увеличивают богатство, пока не предпринимается попытка обменять их на реальный капитал».110 Очевидно, что соотношение между объемами инвестиций в конкурирующие активы определяется соотношением их доходности. Здесь Тобин Д. выдвигает весьма важное, в свете рассматриваемых проблем, положение о влиянии денежнокредитной политики на норму доходности реального сектора экономики с помощью процентной ставки. При снижении нормы доходности денежных активов, например до уровня M1, то есть до отрицательного значения, капиталоемкость примет значение k1, что соответствует естественному темпу роста по Харроду Р. Хотя на современном этапе большинство исследователей оценивают отрицательную доходность денег, как экзотическую теоретическую абстракцию, выводы Тобина Д. в этом контексте весьма убедительно графически иллюстрируют идеи Гезелля С. касательно «свободных денег»111 с отрицательным процентом и их воздействия на достижение естественного темпа роста в рамках кейнсианского подхода. С другой стороны, в случае, если существует избыток сбережений, с помощью дополнительного выпуска денег представляется возможным вывести часть сбережений из процесса накопления капитала, снизив темпы его прироста. Графически это выражается в снижении гарантированных темпов роста капитала до уровня S3S3’. Тогда равновесная капиталоемкость kh будет соответствовать равновесию между предельной производительностью капитала и требуемой доходностью инвесторов. Создание денежных активов в модели Тобина Д. осуществляется путем роста бюджетного дефицита и, следовательно, он уделяет большое внимание исчислению его равновесного уровня. Для нас же, исходя из задач данного исследования, большее значение имеет тот факт, что эти выводы могут быть применены и к современному финансовому рынку. Однако прежде необходимо вернуться к модели Коттин-Эциоля Е. Дополнив ее на основании подхода Тобина Д., можно заметить, что в случае снижения 110 111 Там же. С. 676. Gesell S. The natural economic order. - London: Peter Owen Ltd., 1958. С.265. 85 гарантированных темпов роста капитала, обусловленных выводом части сбережений в альтернативные активы, момент, когда график требуемого темпа роста капитала превысит линию гарантированного (Рис.6) сместится ближе к нулевому периоду, то есть, очевидно, что, при прочих равных условиях, рост доли денежных активов вызовет усиление экономической нестабильности, что вполне соотносится и с подходом Кейнса Дж. М. Насколько можно судить, в современных условиях «денежные активы» по Тобину Д. не сводятся исключительно к государственному долгу. С некоторыми допущениями к «денежным активам» представляется возможным отнести и разнообразные спекулятивные инструменты на финансовом рынке, а также, например, иностранные активы. Развитие рынка производных финансовых инструментов началось уже после публикации модели Тобина Д., поэтому, по нашему мнению, не удивительно, что они не включены в состав «денежных активов». Однако по основным параметрам – экзогенной, по отношению к реальному сектору, доходности, отсутствию связи с инвестициями в реальный сектор экономики, ликвидности – результаты модели можно распространить и на них. Отдельным аспектом анализа являются финансовые активы, обеспечивающие финансирование инвестиций реального сектора экономики, например, акции промышленных предприятий. Конечно, не представляется возможным отнести их к «денежным активам», однако, тот факт, что они в значительной степени отделены непосредственно от производственного процесса, позволяет предположить, что характер их влияния не столь линеен, как в исходной модели Харрода-Домара. Основной предпосылкой к этому служит характер рыночной оценки доходности таких активов, зачастую слабо связанной с доходностью предприятия-эмитента. В этом контексте интерес представляет, так называемая, «q-теория» Тобина Д. Она предполагает существование некоторого соотношения q между доходностью реального капитала, исчисленной по его восстановительной стоимости, и рыночной оценки его доходности, определяемой динамикой ценных бумаг 86 эмитента. Высокое значение коэффициента (q>1) способствует наращиванию инвестиций, поскольку увеличивает их доходность, и наоборот. Отсюда следует, что существует еще один канал влияния финансового рынка на экономический цикл. В рамках рассматриваемого подхода, завышенная рыночная оценка капитала приводит к биржевому буму и за счет роста инвестиций краткосрочно стимулирует экономический рост. Кризисные явления сопровождаются стремительным снижением коэффициента q до реального значения или ниже. В том случае, если наблюдается недооценка капитала финансовым рынком, реальный сектор экономики оказывается в условиях недостатка инвестиционных ресурсов, экономический рост замедляется, либо останавливается. Важно уточнить, что «национальная экономика, находящаяся в состоянии хронической стагнации, не защищена от воздействия мировых кризисов, порожденных переоценкой капитала в других странах».112 В связи с анализом влияния состояния отдельных сегментов финансового рынка на динамику инвестиций, определенный интерес представляет теория инвестиций Мински Х. Согласно его подходу, величина инвестиций, направляемых в отдельное предприятие, определяется объемом внутренних источников финансирования и разницей между рыночной и балансовой стоимостью капитала заемщика. Объем инвестиций, осуществляемых за счет внутренних источников ограничен их величиной А0 (Рис.8). В случае если их недостаточно, заемщик привлекает средства на кредитном рынке, причем цена ресурсов растет по мере увеличения разницы между объемом инвестиций и чистыми активами (кривая Р). Одновременно, увеличивается риск банкротства предприятия, что ведет к снижению его рыночной капитализации (кривая V). Равновесные значения объема и цены инвестиций определяются пересечением кривых рыночной оценки акций и стоимости заемных ресурсов. 112 Маневич В.Е. Монетарная динамическая модель Тобина и анализ российской экономики.// Вопросы экономики. №3. – 2009. С.12. 87 Важность выводов, полученных автором этой модели, в рамках нашего исследования заключается в том, что они подтверждают результаты анализа, полученные выше. Рис. 8. Величина инвестиций в модели Мински Источник: Gatti D. Financial instability after Minsky: heterogeneity, agent based models and credit networks. Paradigms lost: rethinking economics and politics. Organized by INET, Berlin. 2012. Графическая интерпретация наглядно демонстрирует наиболее существенные, на наш взгляд, выводы. Во-первых, улучшение финансового состояния заемщика и более высокая доступность внутренних источников финансирования способствует увеличению объема инвестиции (рост объема капитала с А0 до А1). Во-вторых, более высокая рыночная оценка акций предприятия-заемщика упрощает его доступ к кредитным ресурсам, смещая равновесный объем инвестиций в сторону увеличения, несмотря на рост равновесной цены. Теория Мински Х., кроме прочего, легла в основу гипотезы финансового акселератора, которая, насколько можно судить, объединяет подходы нескольких авторов. Основными работами в этой области стали труды Бернанке Б. и Гетлера М.,113 а также Гринвальда Б. и Стиглица Й.114 Первый подход исходит из следующих оснований. Если предприятие осуществляет инвестиции в объеме, превосходящем внутренние источники, оно 113 Bernanke B., Gertler M., Gilchrist S. The financial accelerator in a quantitative business cycle framework. Handbook of Macroeconomics. Volume 1. Elsevier Science B.V. 1999. PP.1341-1393. 114 Greenwald B., Stiglitz J. Financial market imperfections and business cycles. Quarterly journal of economics. 1993. 108. PP. 77-114. 88 прибегает к привлечению заемных средств. Поскольку кредитор несет риск невозврата ресурсов, их цена для предприятия будет выше безрисковой нормы доходности на величину премии, связанной с использованием внешнего финансирования. При этом, ее размер обратно пропорционален величине чистых активов заемщика, а, следовательно, их величина определяет ставку процента и, таким образом, возможность привлечения заемных средств. Рис. 9. Модель Бернанке-Гетлера. Источник: Bernanke B., Gertler M., Gilchrist S. The financial accelerator in a quantitative business cycle framework. Handbook of Macroeconomics. Volume 1. Elsevier Science B.V. 1999. PP.1354. Кроме того, затраты на привлечение капитала прямо пропорциональны величине чистых активов предприятия. При прочих равных условиях рост ожидаемой доходности капитала снижает вероятность банкротства заемщика, что позволяет ему привлекать дополнительный объем инвестиций. При этом величина привлеченных средств ограничена в связи с тем, что при росте соотношения заемных и собственных средств, очевидно, растет риск неплатежа, что закономерно отражается в цене заемного капитала.115 Аналогичный подход содержится и в работах Гринвальда Б. и Стиглица Й. Необходимо уточнить, что в их модели в качестве основного фактора 115 Bernanke B., Gertler M., Gilchrist S. The financial accelerator in a quantitative business cycle framework. Handbook of Macroeconomics. Volume 1. Elsevier Science B.V. 1999. PP.1353. 89 производства выступал труд, а капитал рассматривался как фонд заработной платы. В рамках рассматриваемой проблемы представляется возможным воспользоваться допущением, предложенным Гатти Д., и упростив модель, считать капитал единственным фактором производства.116 Заемщик, привлекая заемные ресурсы для финансирования инвестиций сверх внутренних источников, несет предпринимательский риск, следовательно, предельные издержки на привлечение ресурсов возрастают. Рост происходит, начиная с момента, когда объем инвестиций превышает значение чистых активов K>A0 (Рис. 10.). Рис. 10. Модель Гринвальда-Стиглица. Источник: Gatti D. Financial instability after Minsky: heterogeneity, agent based models and credit networks. Paradigms lost: rethinking economics and politics. Organized by INET, Berlin. 2012. По мере увеличения разницы между К и К0, согласно модели, вероятность банкротства растет, что и отражается в росте предельных издержек. При этом относительная цена привлечения ресурсов, то есть отношение конкретной ставки привлечения к среднему значению, точно не определена. Она постоянно изменяется в пределах заданного интервала, построенного вокруг математического ожидания. Тогда, равновесный объем инвестиций определяется точкой пересечения кривых предельных издержек на привлечение и стоимости заемных ресурсов, а рост величины чистых активов ведет к увеличению K0, и, 116 Gatti D. Financial instability after Minsky: heterogeneity, agent based models and credit networks. Paradigms lost: rethinking economics and politics. Organized by INET, Berlin. 2012. 90 следовательно, смещению точки равновесия вправо, то есть росту равновесного объема инвестиций. Подходы в рамках концепции финансового акселератора подтверждают наиболее существенный вывод Мински Х. – зависимость объема инвестиций от величины чистых активов предприятия. Однако следует отметить, что методология построений существенно различается. Если Бернанке Б., Гетлер М., Гринвальд Б. и Стиглиц Й. исходят из рациональной оценки риска, то гипотеза финансовой нестабильности Мински Х. по сути основана на неопределенности по Найту Ф. Следует уточнить, что разграничение между этими понятиями было предложено американским экономистом Найтом Ф., который разделил их по признаку измеримости.117 Риск представляет собой численно измеримую величину, равную вероятности наступления неблагоприятного события, а неопределенность является субъективным феноменом, неподдающимся расчету и численному выражению. В контексте особенностей функционирования современного финансового рынка именно неопределенность лежит в основе принятия инвестиционных решений и определяет необходимость поиска ориентиров для его участников, поэтому подход Мински Х., исходя из логики его построения, представляется более соответствующим действительности. Несмотря на это, модель финансового акселератора подтверждает зависимость между объемом инвестиций и финансовым состоянием заемщика. На первый взгляд, этот вывод малоприменим в контексте настоящего исследования. Однако поскольку ресурсы, привлеченные на финансовом рынке через выпуск акций, учитываются в составе внутренних источников финансирования, динамика рынка ценных бумаг по сути определяют значение K0. Таким образом, описанные построения также позволяют подтвердить выводы, полученные при анализе моделей Коттин-Эциоля Е. и Тобина Д., свидетельствующие о зависимости объема кредитных ресурсов от рыночной оценки акций предприятия-заемщика. 117 Knight F. H. Risk, uncertainty, and profit. Boston: Hart, Schaffner & Marx.1921. 91 В результате рассмотрения основных моделей представляется возможным сформулировать основные положения, характеризующие роль финансового рынка: деятельность финансовых посредников в той или иной степени ведет к выводу части сбережений из воспроизводственного процесса, объем изъятых средств определяется эффективностью финансового рынка; использование кредитных ресурсов способно стимулировать экономический рост, однако, способствует усилению циклического характера экономического роста, является фактором нестабильности, а степень его воздействия пропорциональна величине процентной ставки и обратно пропорциональна срочности кредита; финансовые активы, несвязанные с реальным сектором экономики, могут уменьшать объем сбережений, направляемых на инвестиции в производственный капитал, в силу более высокой доходности и, в результате, сдерживать их прирост, то есть, совместно с кредитом, еще больше усиливать нестабильность; динамика доходности активов, зависящая от рыночной оценки капитала, определяемой финансовым рынком, прямо пропорционально влияет на динамику инвестиций в производственный капитал. 2. Понятие эффективности финансового рынка В последние годы анализу макроэкономического значения финансового рынка уделяется большое внимание. Во многом это связано с развитием современного мирового финансового кризиса, который, первоначально проявившись исключительно в финансовой сфере – на рынке отдельных финансовых инструментов, распространился на другие элементы экономической системы, охватив финансы и предприятий реального сектора экономики, и государства, и населения. 92 Проблема влияния деятельности финансовых посредников на социальноэкономическое развитие в той или иной степени затрагивается в работах многих отечественных и зарубежных авторов. На различных исторических этапах роль финансового посредничества оценивалась по-разному. Так А. Пигу118 указывал на способность финансового рынка самостоятельно оценивать наиболее эффективные направления перераспределения имеющихся ресурсов, таким образом, стимулируя наиболее значимые, с точки зрения общественного развития, предприятия и отрасли. Впоследствии финансовому посредничеству отводилось принципиально важное место в экономическом развитии и Дж. М. Кейнсом, Й. Шумпетером и другими. Тем не менее, роль финансового рынка не всегда оценивалась положительно, например, Д. Кейнс указывал на его спекулятивную роль и описывал функционирование рынка капитала как «казино-капитализм».119 Впоследствии, указания на игровой характер финансового рынка встречалось и в работах других авторов – С. Стрэндж120, Р. Гуттмана121. Так или иначе, при анализе экономического значения финансового рынка его роль рассматривается исходя из его роли как посредника при трансформации сбережений в инвестиции, стимулирующие впоследствии экономический рост, технологические инновации, рост занятости, создание «новой стоимости», то есть все то, что, само по себе, либо в сочетании с другими факторами, по мнению ряда авторов, является показателем «общественного благосостояния». При анализе походов к моделированию влияния финансового рынка на развитие реального сектора экономики чрезвычайно важно точно определить понятие его эффективности, поскольку трактовки весьма разнообразны, и в научной литературе этот термин применяется совершенно в разных значениях. 118 Пигу А. С. Экономическая теория благосостояния. М: Прогресс, 1985. Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. С. С.224 120 Strange S. Casino Capitalism. – Manchester University Press. 1997. 121 Guttmann R.. How Credit-Money shapes the Economy: the United States in a Global System.– UK: M.E. Sharpe, 1994. 119 93 Чаще всего в научной литературе понятие эффективности финансового рынка связывают в первую очередь с его информационной функцией. Этот подход основывается на гипотезе эффективного рынка Ю.Фамы122, предполагающей, что рыночные цены всегда полностью отражают всю имеющуюся информацию об активах. Гипотеза Ю.Фамы также предполагает три формы эффективности, исходя из информационного множества, по которому определяется цена. Так, слабая форма эффективности предполагает отражение в цене всей прошлой информации об активе, полусильная – прошлой и текущей публичной информации, сильная – всю текущую и прошлую информацию, в том числе и инсайдерскую. Если не учитывать подходы, основанные на выполнении финансовым рынком иных функций кроме распределительной, понятие эффективности финансового рынка рассматривается чаще всего с точки зрения издержек финансового посредничества. В этом случае в качестве показателя эффективности могут быть использованы такие величины, как накладные расходы коммерческих банков, издержки по оформлению сделок на рынке ценных бумаг или величину, обратную разнице процентных ставок по кредитам и депозитам, характеризующую потери, возникающие в банковской системе.123 Так в модели, предложенной Дворецкой А.Е., интегральный показатель эффективности финансового рынка представлен как функция от объема ресурсов рынка и издержек привлечения капитала: Y=f(R,C) 124, (15) где R – ресурсы рынка капитала, С – издержки на привлечение капитала. Этот подход вполне соотносится с известными исследованиями зарубежных и отечественных авторов, акцентирующих внимание на издержках финансового посредничества. 122 Fama E. F. Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance //Journal of financial economics. – 1998. – Т. 49. – №. 3. – С. 283-306. 123 Столбов М. И. Финансовый рынок и экономический рост: контуры проблемы. М.: Научная книга, 2008. С.68. 124 Дворецкая А.Е. Рынок капитала в системе финансирования экономического роста в Российской Федерации. …докт. экон. наук: 08.00.10. М.: 2007. 94 В целом анализ на основе оценки издержек финансового посредничества строится на подходе Эрроу К., Лукаса Р. и Ромера П., в частности на модели «АК». Издержки посредничества включены в уравнение эффективности финансового рынка: 1 rк rд , (16) то есть эффективность – величина, обратная разности процентных ставок по кредитам и депозитам, при этом издержки финансового посредничества, с одной стороны, должны быть прямо пропорциональны эффективности, поскольку инфраструктура требует затрат, с другой – обратно пропорциональны, так как эффективный рынок способствует их минимизации. Остановимся на вопросе сущности понятия эффективность финансового рынка. Отталкиваясь, прежде всего, от его перераспределительной функции, предположим, что эффективность есть способность финансового рынка направлять ресурсы в реальный сектор экономики, балансируя, таким образом, отраслевую структуру и стимулируя экономическое развитие. На наш взгляд, эффективное распределение средств характеризуется объемом ресурсов, по параметрам срочности, платности и возвратности отвечающих потребностям заемщика, в структуре совокупного объема ресурсов финансового рынка. Эти показатели, безусловно, дополненные и расширенные, можно считать основными каналами, определяющими характер функционирования финансового рынка с точки зрения эффективности выполнения им перераспределительной функции. Ресурсы финансового рынка определяются его масштабами, объемом и спецификой денежного предложения. Оценка масштабов финансового рынка является одним из немногих показателей, в оценке которых сходятся многие авторы. Совокупный показатель масштабов рынка основывается на сумме объемов кредитного и фондового 95 рынков. Такой подход предлагали многие исследователи, в том числе Кинг и Левинь125, Бек, Левинь и Лояза126. В то же время существуют и методики, включающие в систему оценки также и объем рынка долговых ценных бумаг.127 В этой связи представляется возможным производить оценку масштаба финансового рынка на основе модели Блюма Д., Федермайера К., Финка Г., Хаисса П.128 Количественно масштаб рынка может быть выражен суммой: Масштаб финансового рынка = внутренний кредит + капитализация рынка акций + облигации в обращении. В этом контексте, принципиальным является вопрос создания денег, так как, в том случае если объем денежного предложения считать сугубо экзогенной величиной, самостоятельный рост масштабов рынка без привлечения новых ресурсов становится невозможен. Если же учитывать эффект банковского мультипликатора, позволяющим создавать вторичную ликвидность (мультиплицируя денежную базу, создаваемую центральным банком), масштабы рынка, при отсутствие ограничений, будут определяться спросом на инвестиции, которые готова предоставить банковская система. В контексте роли ресурсной базы финансового рынка, как фактора, определяющего его эффективность, весьма интересной представляется трактовка кейнсианской теории, предложенная Бортисом Х., посвященная анализу денежного обращения в реальном и финансовом секторах экономики. В концепции Кейнса Д. денежное обращение в реальном секторе экономики приводит к созданию нового продукта в результате процесса производства. В таком случае, денежное предложение соотносится с реальными товарами и услугами. Однако как только деньги переходят из реального в финансовый 125 King R. G. Levine R. Finance, Entrepreneurship and Growth// Journal of Monetary Economics , Vol. 32. – 1993. 126 Beck T., Levine R., Loyaza N. Finance and the Sources of Growth//World Bank Working Paper no. 205. – 1999. 127 Fink G., Haiss P. Lemming Banking: Conflict Avoidance to eliminate excess capacity by herd instinct?// Bankarchiv. vol. 49 (1). – 2000. PP. 9-20. 128 Blum D., Federmaier K., Fink G., Haiss P. The Financial-Real Sector Nexus: Theory and Empirical Evidence // IEF Working Paper Nr. 43. – 2002. 96 сектор, они теряют реальный эквивалент, и объем денежной массы соотносится только с уже существующими активами, либо правами – такими, как акции, теоретически отражающими стоимость существующих реальных активов. Рассмотрим структуру денежной массы. В ее составе можно выделить следующие агрегаты: деньги в обращении, чеки и вклады до востребования, средства на расчетных счетах, срочные вклады. Величина rM отражает денежное обращение в реальном секторе экономики, так как отражает ―сумму, необходимую в силу трансакционного мотива и мотива предосторожности‖.129 Величина f=1-r определяет объем денег fM, обращающийся в финансовом секторе с целью получения спекулятивной прибыли. В то же время fM содержит и доход от прошлых сбережений и, таким образом, примерно составляет М3 - М1.130 Ссылаясь на Кейнса Д., Бортис Х. исходит из того, что величины rM и fM являются неизменными, так как в реальном секторе сбережения всегда равны инвестициям (S = I). С одной стороны, сбережения переходят из реального сектора в финансовый в форме неиспользованного для потребления дохода и становятся депозитом в финансовом секторе. С другой стороны, средства из финансового сектора, включая банковский кредит, реинвестированные сбережения фирм и новые акции (bS, где b<1), переходят в реальный сектор, финансируя инвестиции. Таким образом, количество денег в реальном секторе экономики rM = rM + I – S, а в финансовом – fM = fM + S – I. При этом количество денег в реальном секторе не меняется, поскольку сбережения и инвестиции в системе Кейнса Д. равны, так как неиспользованная часть дохода – сбережения, так или иначе, становится инвестициями при покупке каких-либо активов. Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. С.268. 130 Bortis H. Real financial sector. VII International ColloquiumGetting out of the Current Economic Crisis in the Light of Alternative Development Paradigms // Department of Economics of the University of Brasilia and the Centre d’Economie de Paris Nord of the University of Paris. - 2010. С.8. 129 97 Принципиальным моментом в вопросе взаимодействия реального и финансового секторов экономики является проблема соотношения сбережений и инвестиций в финансовом секторе. Сбережения в данном случае складываются из собственных и заемных средств: B + bS =I, где В – банковский кредит, то есть вновь созданная банковской системой вторичная ликвидность, bS – доля собственных средств, используемых для инвестиций. Вся последовательность инвестиций в финансовом и реальном секторах может быть представлена следующим образом: B + bS = I = S = sQ,131 (17) где левая часть равенства отражает финансирование инвестиций, правая – реальные инвестиции. Отметим, что величина сбережений S в левой части, то есть сбережения в виде непотребленного дохода, обеспечивающие ресурсы для приобретения средств производства, не равна величине S в правой – срочным депозитам и депозитам до востребования. Исходя из этого соотношения можно сделать вывод, что, несмотря на равенство инвестиций и сбережений, количество денег в финансовом секторе fM будет постоянно расти. Это связано с тем, что банки могут создавать деньги, пока соблюдаются нормы обязательного резервирования. Таким образом, часть сбережений (S) не будет возвращаться в реальный сектор, поскольку будет использована в финансовом для покрытия норматива. Кредит можно представить в виде B = I – bS, а так как инвестиции равны сбережениям, B = (1 – b) S. Таким образом, количество денег, которое создает банковская система: ΔM = B(1-r)=(1-b)S(1-r), (18) где B – кредит, r – норма резервирования, S – сбережения. Это соотношение верно пока применяется норма обязательного резервирования. Подход к устойчивости коммерческого банка с позиции оценки достаточности собственного капитала практически снимает ограничения на объем 131 Там же. C.9. 98 создаваемых денег. Причем, чем более развита банковская система, чем сильнее взаимные связи между коммерческими банками, тем слабее ограничения для эмиссии кредитных денег. Известно, что отдельный банк ограничен в возможностях создания денег не только нормативами, но и ликвидностью на корреспондентских счетах, в том числе в ЦБ, поскольку осуществления платежа с счета заемщика ведет к снижению денежных остатков. Если же банковская система характеризуется взаимными связями и взаимными обязательствами отдельных банков, движение средств, с учетом взаимных требований, при определенных условиях, может быть если не минимизировано, то сокращено. Согласно теории Кейнса Д., объем инвестиций определяется долгосрочным спросом на них, однако, можно предположить, что банки стремятся максимизировать объем кредитования в целях максимизации прибыли за счет сбережений, и этот процесс будет усиливаться при отсутствии резервных ограничений и низком уровне норматива достаточности собственного капитала. Необходимо отметить, что в финансовом секторе денежное предложение носит эндогенных характер и способно подстраиваться под объем инвестиций, который банки готовы кредитовать, в то время как в реальном секторе экономики объем денег становится экзогенным фактором. Указанная выше зависимость предполагает, что только часть сбережений необходима для осуществления инвестиций, так как ΔМ + S >I, (19) поэтому некоторая часть сбережений равная величине ΔM переходит в финансовый сектор экономики, что приводит к росту соотношения fM/rM=f/r, то есть увеличению объема денежной массы на финансовом рынке. Этот процесс и определяет усиление роли финансового рынка в экономике, которая претерпевает структурную трансформацию, становясь «финансовой экономикой», а не производственной, что в свою очередь, свидетельствует о снижении эффективности перераспределения средств. Интересно, что в модели АК, предполагается отказ от равенства сбережений и инвестиций (S=I), и вопрос их соотношения решен совершенно иначе. Исходя из 99 издержек перераспределения, предполагается, что объем инвестиций меньше объема сбережений: I=S-C(S,θ), (20) где I – инвестиции, S – сбережения, C – издержки финансового посредничества, которые являются функцией от сбережений и эффективности финансового рынка (θ). С таким подходом можно согласиться, по крайней мере, применительно к предприятиям реального сектора экономики, самостоятельно не создающим ликвидность. В результате, мы видим, что, с одной стороны, существование издержек привлечения капитала ведет к еще большему перераспределению капитала в пользу fM, то есть ведет к увеличению количества денег в финансовом секторе экономики, а с другой, необходимо отметить, что модель АК не учитывает создания денег в результате действия кредитного мультипликатора. Нашей задачей в контексте рассматриваемых проблем является не оценка механизма формирования спроса на инвестиции со стороны реального сектора экономики, а анализ факторов, определяющих их предложение со стороны финансового рынка, следовательно, мы можем отказаться от кейнсианского тезиса о равенстве инвестиций и сбережений. Избыток ресурсов, насколько можно судить, будет так или иначе потреблен финансовым сектором, либо не будет создан ввиду отсутствия спроса, поэтому принципиальным является предложение. Таким образом, потенциальный объем инвестиций, на основе описанных моделей представляется возможным описать следующей зависимостью: I*=(S+∆M)θ, (21) где I* - потенциальный объем инвестиций, S – сбережения, ∆M – деньги, созданные банковской системой, θ – эффективность. Следовательно, увеличение объема создаваемой банковской системой ликвидности с одной стороны ведет к росту инвестиций, с другой – издержки финансового посредничества вызывают их снижение. 100 Исследование роли финансового рынка в экономике и его взаимодействия с реальным сектором предполагает решение ряда теоретических проблем, которые в разной степени разрабатывались в научных трудах. Модель IS-LM, предложенная Хиксом Дж., описывает основы взаимодействия товарного и денежного рынков и их взаимное влияние. Кривая LL, позже названная LM Хансеном Э., определяет условия равновесия на денежном рынке, то есть в финансовом секторе, в зависимости от дохода и уровня процентной ставки. Хикс Дж. также проанализировал возможные варианты формы кривой LL. Отметим, что форма кривой различается в условиях экзогенного денежного предложения, что применимо для анализа равновесия денежного предложения и спроса на деньги со стороны реального сектора экономики, и эндогенного предложения денег, описанного выше, характерного для финансового сектора. Необходимо уточнить, однако, что понятие эндогенности денежного предложения применимо лишь мультипликационного к вторичной ликвидности, создаваемой за счет эффекта, тогда как первичная ликвидность ввиду источников ее формирования носит экзогенный характер.132 Рис. 11. Кривая LL при эндогенном денежном предложении Источник: Hicks J. Mr. Keynes and the Classics: A Suggested Interpretation // Econometrica. №5 (April):147-59. – 1937. P. 135. Хикс Дж. отмечал, что в левой части кривая почти горизонтальна, поскольку существует некоторое минимальное значение ставки процента. В правой части LL Бурлачков В.К. Денежная теория и динамичная экономика: выводы для России. М.: Эдиториал УРСС, 2003. С.170. 132 101 асимптотически приближается к вертикальной линии, так как максимальный объем дохода, другими словами выпуска, ограничен существующим объемом денежной массы в эндогенной системе денежного предложения, характерной для реального сектора экономики. В случае если денежное предложение носит эндогенный характер, описанный выше, ограничения по объему денежного предложения не существует. И конфигурация кривой LL применительно к финансовому сектору экономики будет иной – в правой части объем выпуска более эластичен по процентной ставке. В условиях эластичной денежной системы, когда рост процентной ставки ведет к увеличению денежного предложения, произойдет переход из точки P1 в точку P2’ на новой кривой LL, а не в P2, поскольку произойдет увеличение денежной массы. В случае же если денежная система совершенно эластична, кривая LL станет горизонтальной при минимальном уровне процентной ставки, что отражает ситуация ―ликвидной ловушки‖ Дж. Кейнса. Она характеризуется тем, что если кривая IS пересекает LL в горизонтальной части, то есть процент находится на низком уровне, меры денежно-кредитной политики не будут носить стимулирующий характер. Рис. 12. Кривая LL при экзогенном денежном предложении Источник: Hicks, J. A Contribution to the Theory of the Trade Cycle. Oxford: Clarendon Press, 1950. С.141. Приведенный выше краткий обзор модели IS-LM представляет интерес в контексте данного исследования в части анализа влияния финансового рынка на 102 реальный сектор экономики. Данная модель позволяет сделать вывод о том, что в условиях совершенной эластичности денежного предложения и отсутствия ограничений, эндогенно созданная рынком ликвидность будет увеличиваться, не переходя как экзогенный фактор в реальный сектор экономики. Таким образом, объем ресурсов рынка в идеальном случае определяется величиной сбережений и банковского мультипликатора. Влияние ресурсной базы на эффективность финансового рынка в целом неоднозначно. С одной стороны, большой объем ресурсов может приводить к снижению ставки на основании взаимодействия спроса и предложения. С другой, будучи размещенным в виде финансовых активов, избыток ресурсов может краткосрочно приводить к росту их доходности, а значит и росту средней нормы доходности в системе. Третий немаловажный фактор заключается в эффекте низкой базы. Исходя из определения, эффективность прямо пропорциональна доле ресурсов, направляемых в реальный сектор, а, значит, обратно пропорциональна масштабу рынка. И, наконец, возможно основным является фактор срочности доступных средств, так как инвестиции в реальный сектор, особенно производственные предприятия, неизбежно требуют долгосрочных источников, вес которых в структуре ресурсов может быть невелик. Частично разрешить эти противоречия можно, четко разделив показатели по их экономической сущности. Условно говоря, ресурсы финансового рынка есть сбережения (S), а масштаб – инвестиции (I). Это позволяет объяснить разнонаправленное воздействие на процентную ставку, так как финансовые инструменты и финансирование реального сектора экономики в данном случае являются конкурирующими активами. Эффект низкой базы устранить таким образом не удается, но, строго говоря, это не требуется, так как показатель эффективности не характеризует абсолютный объем инвестиций в реальный сектор, а лишь его долю. Тогда объем средств, который способен предоставить финансовый рынок будет определяться величиной издержек и объемом ресурсов: 103 I S M R , (22) где I – объем инвестиций, S – сбережения, ∆M – деньги, созданные банковской системой в результате кредитный операций, θ – эффективность финансового рынка, R∑ - ресурсы финансового рынка. Фактически здесь пропадает смысл говорить о совокупной эффективности перераспределения средств финансовым рынком, поскольку все имеющиеся в распоряжении его участников ресурсы размещаются в те или иные активы, финансовые или реальные, то есть суммарная эффективность равна 1. Очевидно, что эффективность финансирования отдельной отрасли можно выразить следующим образом: Ii i I Ii I , (23) где Ii – инвестиции в i отрасль, либо актив, I∑ - совокупные объемы финансового рынка. Очевидно, величина эффективности финансирования реального сектора экономики будет низкой при малой доле нефинансовых предприятий в структуре перераспределения средств на финансовом рынке, когда большая часть ресурсов используется в спекулятивных целях в сделках с финансовыми инструментами. Однако, вероятно, может сложиться ситуация, когда потребности реального сектора в финансовых ресурсах будут полностью удовлетворены, и в дальнейшем доля финансового сектора перераспределительная будет функция преобладающей. будет выполнена, На но первый взгляд, эффективность, рассчитанная в соответствии с предложенным методом, как ни странно, окажется низкой. Необходимо отметить, что эффективность в данном контексте является относительным показателем и характеризует способность рыночного механизма перенаправлять имеющиеся ресурсы, а не их абсолютное значение. 104 3. Ставка процента как фактор эффективности финансового рынка Рассмотрев сущность макроэкономической эффективности финансового рынка, перейдем к анализу факторов, определяющих ее значение. Опираясь на разработки исследователей в рамках анализа издержек финансового посредничества, логично остановиться на роли ставки процента в контексте макроэкономической эффективности финансового рынка. Чрезвычайно важным представляется подход Викселля К., который одним из первых коснулся в своих исследованиях вопросов взаимодействия финансового и реального секторов экономики именно с точки зрения анализа процентных ставок. Вклад Викселля К. связан с анализом процента, который в его трактовке не просто определяется спросом и предложением на ссудные ресурсы, но и оказывает значительное влияние на динамику цен, и, во-вторых, что более важно, с анализом роли денег и банковской системы в функционировании экономики. Викселль К. ввел понятия денежной и естественной (реальной) норм процента. Первая формируется в финансовом секторе экономики под воздействием спроса на деньги и их предложения. Естественная норма формируется в реальном секторе экономики и представляет собой величину «нейтральную по отношению к товарным ценам, то есть не приводит к их изменению. Она эквивалентна процентной ставке, которая сложилась бы в том случае, если бы все заимствования осуществлялись не в денежной форме, а в форме реальных капитальных товаров».133 Ее величина непостоянна и зависит от ряда факторов, обобщенных понятием «эффективность производства», включающим предложение факторов производства, степень загруженности производственных мощностей, научно-технический прогресс. Важным элементом концепции Викселля К. можно также считать его подход к оценке инвестиционных возможностей банковской системы, впоследствии нашедший отражение в работах многих исследователей. В условиях развитой 133 Wicksell K. Interest and prices. – N.Y.: Sentry Press, 1962. С. 102. Перевод автора. 105 банковской системы объем предложения кредита равен спросу на заемные ресурсы, независимо от абсолютной величины, и ограничен только финансовым состоянием заемщика.134 Этот вывод связан с допущением, что любой вывод средств из пассивов одного банка одновременно эквивалентен либо созданию нового депозита в другом, либо возврату кредита. Таким образом, банковская система в совокупности слабо ограничена в возможностях кредитования с точки зрения объема и процентной ставки. При этом, фактором, определяющим нижнюю границу разницы между денежной и естественной нормами процента, по мнению Викселля К., можно считать величину банковских резервов, поскольку их сокращение в ходе кредитной экспансии негативно влияет на устойчивость банков. Гораздо более важным, по нашему мнению, является вопрос о том, в какой степени ограничены и ограничены ли возможности банковской системы длительное время удерживать денежную норму процента выше естественной, таким образом, сдерживая рост деловой активности в реальном секторе экономики, либо отдельных его отраслях. В рамках рассматриваемой модели, вопервых, банки не осуществляющие выпуск векселей, не испытывают негативных последствий высокой ставки процента и, во-вторых, поддержание высокого уровня процентной ставки, как по депозитам, так и по кредитам, в большей степени соответствует интересам коммерческих банков, нежели низкий уровень этих величин. Как справедливо отмечает Бурлачков В.К., Викселль К. абстрагируется от феномена конкуренции между промышленным и финансовым капиталом и от возможности несбалансированности денежного предложения в результате сжатия денежного предложения центральным банком.135 Таким образом, верхний предел процентной ставки остается неопределенным и вполне способен длительное время превышать уровень доходности реального Там же. С.110. Бурлачков В.К. Денежная теория и динамичная экономика: выводы для России. М.: Эдиториал УРССб, 2003. С. 249. 134 135 106 сектора экономики, при этом снижая деловую активность, объемы инвестиций и сдерживая экономический рост. Рассматривая процентную ставку, как один из показателей, определяющих влияние финансового рынка на реальный сектор экономики, безусловно, необходимо обратиться к выводам, предложенным в этой связи Марксом К. Некоторые аспекты его исследования уже затрагивались в данной работе, однако, есть смысл специально остановиться на его трактовке нормы процента и факторах, определяющих ее граничные значения. Прежде всего, обратим внимание на тот факт, что Маркс К. четко определяет верхнюю границу процентной ставки на рынке ссудного капитала. Исходя из его определения процента, как части «прибыли, которую промышленный капиталист должен уплачивать денежному капиталисту, максимальным пределом процента служит сама прибыль».136 При этом, однако, вводится допущение, что в отдельных случаях норма процента может превышать величину прибыли, но тогда выплата процента осуществляется за счет других источников. Весьма существенным является тезис об отсутствии какой-либо «естественной» нормы ссудного процента. Процент по Марксу К. является лишь частью прибыли, поскольку один и тот же капитал, несмотря на двоякую форму в виде, с одной стороны, ссудного капитала у кредитора и, с другой, промышленного капитала у промышленного капиталиста, функционирует в реальном секторе лишь один раз, а, значит, создает прибыль лишь один раз. Таким образом, вопрос об относительном значении нормы процента по сравнению с величиной прибыли является предметом договора кредитора и заемщика и не подчиняется каким-либо иным закономерностям. Примечательно, что, указывая на тенденцию к выравниванию норм прибыли в различных отраслях, связанную с конкурентной борьбой капиталистов за заемные ресурсы, поскольку их предложение, закономерно, сокращается в отраслях, где норма процента длительное время оказывается ниже среднего значения, и, наоборот, увеличивается при высокой норме прибыли, Маркс К. приходит к 136 Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. Т.3. Ч. 2. М.: Политиздат, 1983. С.351. 107 весьма интересному выводу, хотя прямо его и не формулирует. Очевидно, что под влиянием спроса и предложения финансовых ресурсов процентная ставка для предприятий, либо отраслей, с низким уровнем доходности, испытывающих недостаток ресурсов, будет расти, несмотря на величину прибыли, что вполне соотносится с допущением о зависимости процентной ставки от прибыли только в случае постоянной доли кредитора в распределении последней. Из этого следует, что в отраслях с низкой рентабельностью реального капитала положение предприятий будет только усугубляться финансовым рынком за счет одновременного снижения объема ресурсов и роста их цены. Необходимо также упомянуть о подходе к динамике средней и рыночной ставок процента. Средняя норма процента по Марксу К. представляет собой достаточно стабильную величину, поскольку изменяется под воздействием общей нормы доходности в экономике, которая, в свою очередь, также относительно стабильна, несмотря на постоянные колебания доходности отдельных отраслей, которые, однако, имеют тенденцию к взаимной компенсации. Рыночная же процентная ставка, напротив, чрезвычайно изменчива в краткосрочном периоде, поскольку соотношение спроса и предложения ссудного капитала постоянно определяет новый уровень рыночной оценки процента. Причем, что также немаловажно, степень волатильности этого показателя Маркс К. связывает со степенью развития финансового рынка в прямой зависимости, мотивируя это тем, что «развитие кредитного дела придает ссудному капиталу всеобщий общественный характер и сразу, одновременно выбрасывают его на денежный рынок».137 Подход Кейнса Д. к роли нормы процента в инвестиционном процессе, а также факторах, определяющий ее значение, во многом отличается от идей классической школы экономической теории, хотя, в то же время, можно заметить и отдельные сходства по вопросам методологии. Прежде всего, Кейнс Д. вводит понятие предельной эффективности капитала, которое он определяет как «величину, равную той учетной ставке, которая 137 Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. Т.3. Ч. 2. М.: Политиздат, 1983. С.358. 108 уравняла бы нынешнюю стоимость ряда годовых доходов, ожидаемых от использования капитального имущества в течение срока его службы, с ценой его предложения».138 Кейнс Д. рассматривал ожидания в динамике, по сути, понимая под эффективностью капитала величину будущего дохода, которая, в сравнении с нормой процента заемного капитала, определяет возможности инвестирования. Во многом, такой подход имеет сходство с идеями Фишера И., на что указывает и сам Кейнс Д.139 Фишер И., как и представители классической и неоклассической школ политической экономии, исходил из того, что соотношение «нормы дохода за вычетом издержек», то есть нормы прибыли, и процентной ставки определяет объем инвестиций. При этом Кейнс Д. также связывает инвестиционную активность с относительной величиной предельной эффективности капитала по сравнению с нормой процента. Механизм воздействия он объясняет, основываясь на обратной связи. Рост инвестиций приводит к снижению предельной эффективности капитала по двум причинам – в связи со снижением ожидаемого дохода, вызванного увеличивающимся предложением данного вида капитала, и в результате роста цен из-за растущей загрузки производственных мощностей. Далее предлагается принципиально важный вывод, позволяющий оценить максимальное граничное перераспределение значение средств в нормы пользу процента, реального ограничивающее сектора экономики. Предполагается, что «действительная величина текущих инвестиций будет стремиться расти до тех пор, пока не останется больше никаких видов капитального имущества, предельная эффективность которых превышала бы текущую норму процента».140 Иными словами, инвестиции в тот или иной объект осуществляются пока его предельная эффективность выше ставки процента, однако, сама величина процентной ставки не ограничена факторами, формирующимися в реальном секторе экономики. Более того, норма процента, Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. С.199. 139 Там же. С.205. 140 Там же. С.200. 138 109 исходя из ее экономического содержания, определяется исключительно факторами денежного рынка, но уже за рамками классической концепции спроса и предложения денег. Хотя росту процентной ставки в связи с увеличением спроса на деньги и отводится существенное значение при объяснении экономического спада, первостепенную роль играет все же предельная эффективность капитала, точнее – ее внезапное падение. Рыночная паника в условиях «когда на рынке господствуют чрезмерный оптимизм и чрезмерные закупки» приводит к стремительному падению предельной эффективности капитала, что провоцирует рост предпочтения ликвидности и увеличение нормы процента, что, в свою очередь, ведет к сокращению инвестиционной активности. Важно отметить, что в этом процессе изменение предпочтения ликвидности и процентной ставки лишь следуют за снижением предельной эффективности, а никак не является первичным, причем более низкое значение нормы процента совсем не обязательно быстро приводит к началу нового цикла подъема, хотя и является необходимым для этого условием. Весьма показательным, по нашему мнению, и актуальным, в том числе и для современной ситуации, сложившейся в экономике России, является мнение Кейнса Д. относительно исторических тенденций рыночной оценки предельной эффективности капитала: «Если исключить случаи эксплуатации природных ресурсов и монополий, фактические средние доходы от инвестиций, вероятно, не оправдывали связанных с ними надежд даже в периоды подъема и процветания».141 В трактовке Олина Б. и Робертсона Д., последователей Викселля К., процентная ставка является «исключительно ценой кредита, то есть определяется соотношением спроса и предложения заемных ресурсов».142 Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. С. 214. 142 Ohlin B. Some notes on the Stockholm theory of saving and investment.//The Economic Journal. vol. 47. – 1937. P. 221. 141 110 Олин Б., как и его предшественники, указывает на способность банков создавать новые деньги в результате кредитных операций, а также на зависимость между функцией сбережения-инвестиции и функцией спроса и предложения кредитных ресурсов. Условие равновесия на рынке ссудных фондов он формулирует как: S+∆M=I+∆H, (24) где S – сбережения, I – инвестиции, ∆M – новые деньги, созданные банковской системой, ∆H – изменение кассовых остатков. Согласно предложенной концепции, решение о сбережении реализуется либо в форме накопления, либо в форме инвестиций, а решение об инвестировании может быть реализовано либо за счет уже имеющихся, либо за счет вновь создаваемых денег. Исходя из этого, Робертсон Д. определяет естественную норму процента, как «значение, при котором достигается равенство объема ссуд, которые могут привлечь заемщики за определенный период времени, и объема новых сбережений за тот же период».143 Отсюда следует вывод, что, если банковская система исключительно не осуществляет посреднической кредитной деятельностью эмиссии между и занимается вкладчиками и заемщиками, рыночная процентная ставка совпадет с естественной. Таким образом, на основе рассмотренных подходов представляется возможным сделать ряд выводов, позволяющих в дальнейшем включить ставку процента в модель эффективного финансового рынка. Прежде всего, ни один из рассмотренных подходов не накладывает принципиальных ограничений на величину рыночной нормы процента – по крайней мере, в среднесрочной перспективе она может превышать норму доходности реального сектора экономики. Во-вторых, инвестиции в предприятия реального сектора возможны в том случае, если рыночная норма процента не превышает их фактической, либо, по крайней мере, ожидаемой доходности. 143 Robertson D. Industrial fluctuation and the natural rate of interest.//The Economic Journal, vol. 44. – 1934. P. 651. 111 Кроме того, низкий уровень прибыли отдельного предприятия, либо отрасли, слабо влияет на ожидания относительно изменения общей доходности в экономике, поэтому заемщик в таком случае, с одной стороны, испытывает острую потребность в ресурсах, с другой – предложение заемных средств невелико. Принципиальным, на наш взгляд, является не только и не столько собственно величина процентной ставки, а именно ее соотношение с нормой доходности в реальном секторе экономики. В этой связи уместно применение показателя ЧДПД (чистый доход от предпринимательской деятельности), представляющий собой разность между рентабельностью заемщика и процентной ставкой, что вполне соотносится с подходами Викселля К., Маркса К. и Кейнса Д.144 Очевидно, что привлечение средств возможно только при положительном значении ЧДПД, так как в противном случае деятельность заемщика станет убыточной. Величина ЧДПД в значительной степени позволяет судить о характере взаимосвязи между реальным рентабельность предприятия, сектором экономики, где определяется и финансовым – определяющим величину процентной ставки. Возможно, более показательным является соотношение ЧДПД и процентной ставки по депозитам. Оно, по сути, определяет направление движения капитала – в реальный сектор, при большей величине, либо в финансовый, при малом значении. Верхний предел процентной ставки, в условиях, когда финансовый рынок являлся механизмом перераспределения средств, очевидно, ограничивалось нормой доходности в реальном секторе экономики, в противном случае чистый доход предпринимателя был бы отрицательным. Однако когда финансовый сектор утратил связь с реальным и доходность операций на финансовом рынке многократно превосходит таковую в остальных отраслях экономики, ограничение было снято, что при определенных условиях может привести к ситуации, когда Бурлачков В.К. Денежная теория и динамичная экономика: выводы для России. М.: Эдиториал УРССб, 2003. С. 254. 144 112 его величина становится запретительно высокой для нефинансовых предприятий, не предполагая положительное значение ЧДПД. Необходимо, однако, учитывать и потенциальный рост доходности, связанный с возможным развитием предприятия-заемщика, возможным благодаря привлеченным ресурсам: r M Кс M D П D m , 145 (25) где M - доходность всех активов, Кс – собственный капитал, D – заемный капитал, m – норма доходности до привлечения заемного капитала, ∆П – дополнительная прибыль после привлечения капитала. Упростив выражение путем несложных алгебраических действий, получим: r ≤ M. (26) Такая трактовка величины нормы процента, предложенная Матлиным А.М., очевидно, перекликается с идеями Кейнса Д. относительно ожидаемой величины будущей прибыли, в его терминологии – эффективности капитала. Таким образом, максимальная величина процентной ставки определятся нормой прибыли, сложившейся в экономике, что, при условии несбалансированной отраслевой структуры, и приводит к снижению объемов финансирования отстающих отраслей, и, следовательно, только усугубляет их положение. Можно предполагать, что конкуренция заемщиков на рынке капитала приведет к выравниванию нормы прибыли в результате оптимизации их деятельности. Возможно, в некоторых пределах это осуществимо, но только в случае, когда речь идет о предприятиях внутри одной отрасли, либо сходных отраслях. Если же учитывать спекулятивные финансовые инструменты, являющиеся не менее, а чаще более, привлекательной альтернативой для участников финансового рынка, возможность достижения предприятиями реального сектора их уровня доходности представляется сомнительной. Из этого следует предположение, что 145 Матлин А.М. Деньги экономические решения. М.: Дело, 2001. С.203. 113 эффективный финансовый рынок характеризуется, помимо прочего, минимальной разницей между нормами доходности в отдельных секторах экономики, что позволяет достичь эффекта автоматического выравнивания доходности, а, следовательно, и обеспечить доступ к привлеченным ресурсам для предприятий реального сектора. Говоря об оптимизации деятельности предприятий в конкурентной борьбе на рынке капитала, уточним, что подразумевается оптимизация их основной деятельности, а не участие в финансовых спекуляциях. Ограничение подобных действий лежит целиком в плоскости государственного регулирования, и, в случае применения неверных или несвоевременных мер, вносит существенные искажения в функционирование финансового рынка и формирует дисбалансы в экономике в целом, подрывая при этом и экономический рост. В этой связи уместно вспомнить пример Японии 1980-х гг., когда, по оценкам, например, Чандрасекхара С., стремительная либерализация в области регулирования, как финансового рынка, так и финансов предприятий, привела не только к изменению структуры, значительно увеличив долю рынка ценных бумаг в традиционно континентальной модели финансового рынка, но и к снижению эффективности перераспределения средств, усилению спекулятивного характера операций и снижению темпов экономического роста.146 Исходя из этого, представляется возможным включить в модель эффективного рынка, способствующего финансированию реального сектора экономики, соотношение норм доходности: i где mi – норма доходности рассматриваемой отдельной f mi M , (27) в реальном секторе экономики, отрасли, M – средняя норма либо доходности сложившаяся в экономике. 146 C.P. Chandrasekhar. New Financial Structures, Transmission Mechanisms and Deflation in the Global Economy//Centre for Economic Studies and Planning. Jawaharlal Nehru University. – 2008. 114 В результате, учитывая уравнения 26 и 27, мы можем сформулировать функцию эффективности финансового рынка: f m r 1 M ср M , (28) где Mср – средняя доходность в экономике, m – фактическая доходность актива, либо предприятия, r – норма процента, M – доходность после привлечения средств. Предложенная зависимость (см. уравнение 28) не является формулой расчета макроэкономической эффективности финансового рынка, а представляет собой описательную функцию, отражающую прямую или обратную зависимость эффективности от обозначенных факторов. В ней объединены подходы отечественных и зарубежных исследователей к каждой из величин. Часть формулы, предложенная на основании уравнения 26, отражает эффективность в контексте концепции издержек финансового посредничества, базируясь на подходах Бурлачкова В.К. и Матлина А.М. Как было показано выше, функционирование финансового рынка, так или иначе, ведет к уменьшению объема ресурсов, доступных для инвестирования в предприятия реального сектора экономики. Следовательно, результат этого выражения не будет превышать единицу. Если M>r, эффективность останется положительной, в противном случае, финансовый рынок не будет выполнять перераспределительную функцию применительно к целевому активу. В том случае, если процентная ставка окажется выше ожидаемой нормы доходности, поступление инвестиций представляется сомнительным. В то же время, вывод средств из рассматриваемой отрасли либо сектора вполне возможен, если обязательства прошлых периодов будут погашаться за счет иных источников, кроме прибыли. В результате, величина эффективности станет отрицательной, свидетельствуя об изменении направления движения средств. Соотношение фактической доходности актива и средней доходности, сложившейся в экономике, необходимо для включения в модель феномена конкуренции активов. Оно отражает тот факт, что доля ресурсов направляемая в 115 тот или иной актив, либо предприятие зависит от его доходности, а выбор между активами определяется соотношением их доходностей, что следует из анализа теории Тобина Д. Следовательно, эффективность распределения средств в пользу, например, реального сектора экономики будет ниже, при прочих равных условиях, если средний уровень доходности в экономике значительно превышает фактический уровень доходности в целевом секторе, что может быть последствием, в том числе, опережающего развития рынка спекулятивных финансовых инструментов. Существование высокодоходной альтернативы инвестициям в реальный сектор экономики закономерно приведет к снижению макроэкономической эффективности финансового рынка. В совокупности уравнение 28 позволяет характеризовать направление влияния всех описанных факторов. Следует отметить, что на пути его практического использования существует ряд препятствий. В первую очередь, возникает проблема расчета ожидаемой нормы доходности после привлечения ресурсов. По данному вопросу представляется возможным придерживаться мнения Кейнса Д., согласно которому оценка рынком будущих величин весьма неточна и, зачастую, ошибочна. Фактически, объем инвестиций и является показателем ожиданий участников финансового рынка, что следует из особенностей принятия инвестиционных решений, подробно рассмотренных в первой главе данного исследования. С одной стороны, это подтверждает правомерность включения ожиданий в показатель эффективности, с другой – усложняет расчеты. Второй проблемой является отрицательное значение эффективности в условиях, когда норма доходности ниже процентной ставки. Если рассматривать ситуацию в динамике, отрицательная величина возможна, она характеризует направление движения средств. Практически же, эффективность призвана показать степень выполнения финансовым рынком его перераспределительной функции, то есть ее величина ограничена в пределах от 0 до 1. На первый взгляд возникает противоречие, однако, оно легко разрешимо. Вполне допустимо считать показатель эффективности финансового рынка равным нулю, если θ≤0, так как в любом случае притока инвестиций в целевой актив не происходит. С 116 практической точки зрения предложенная функция эффективности неприменима для осуществления расчетов, однако, представляется важной для разработки мер воздействия на результат, то есть на объем ресурсов, направляемых в тот или иной сектор или отрасль. Таким образом, для расчетов фактического значения эффективности финансового рынка возможно применение уравнения 23, а для определения направления воздействия факторов и разработки мер регулирования – уравнения 28. Выводы Основные положения, характеризующие роль финансового рынка: деятельность финансовых посредников ведет к выводу части сбережений из воспроизводственного процесса; объем выведенных средств определяется эффективностью финансового рынка; использование кредитных ресурсов способно стимулировать экономический рост, однако, является фактором экономической нестабильности, а степень его воздействия прямо пропорциональна величине процентной ставки и обратно пропорциональна срочности кредита; финансовые активы уменьшают величину сбережений, направляемых на инвестиции в производственный капитал и, ограничивая темп прироста капитала, совместно с кредитом, еще больше усиливают экономическую нестабильность; динамика доходности активов, зависящая от оценки капитала, определяемой финансовым рынком, прямо пропорционально влияет на динамику инвестиций в производственный капитал. Понятие эффективности финансового рынка рассматривается с разных позиций. Здесь необходимо уточнить, что для нас принципиальное значение имеет именно макроэкономическая эффективность финансового рынка как поставщика ресурсов для реального сектора экономики, то есть, степень выполнения им перераспределительной функции. Поэтому определения понятия «эффективность», предлагаемые с точки зрения финансовых спекулянтов, в том 117 числе, так называемая, «информационная эффективность», затрагиваются лишь постольку, поскольку частично отражают отдельные аспекты формирования средней доходности в экономике, то есть лишь одного из факторов, определяющих макроэкономическую эффективность финансового рынка. Таким образом, эффективность финансового рынка представляет собой его способность обеспечивать реальный сектор финансовыми ресурсами на условиях, отвечающих состоянию заемщика. Численно это может быть выражено отношением объема инвестиций в предприятия реального сектора к совокупному объему финансового рынка. Представляется возможным сделать ряд выводов, позволяющих в дальнейшем включить ставку процента в модель эффективного финансового рынка: Во-первых, ни одна из рассмотренных концепций не накладывает принципиальных ограничений на величину рыночной нормы процента – по крайней мере, в среднесрочной перспективе она может превышать норму доходности реального сектора экономики. Во-вторых, инвестиции в предприятия реального сектора возможны в том случае, если рыночная норма процента не превышает их фактической, либо, по крайней мере, ожидаемой доходности. В-третьих, низкий уровень прибыли отдельного предприятия, либо отрасли, слабо влияет на ожидания относительно изменения общей доходности в экономике, поэтому заемщики, с одной стороны, испытывают острую потребность в ресурсах, с другой – предложение заемных средств невелико. В современных условиях максимальная величина процентной ставки определятся уже не доходностью реального сектора, а нормой прибыли, сложившейся в экономике, что, при условии несбалансированной отраслевой структуры, и приводит к снижению объемов финансирования отстающих отраслей, и, следовательно, только усугубляет их положение. 118 Глава 3. Финансовый рынок и экономический рост в России 1. Масштабы и макроэкономическая эффективность финансового рынка России Во второй главе были рассмотрены некоторые аспекты теоретического подхода к экономическому росту в рамках модели Харрода-Домара. Представляется возможным применить некоторые элементы этой модели для анализа современного состояния российской экономики. Для этого обратимся к методике Маневича В.Е.147 Вопросы роли финансового рынка остаются за пределами его подхода, однако, он позволяет оценить немаловажное в теории Харрода Р. соотношение между фактическим (G) и гарантированным (Gw) темпом экономического роста, что необходимо для выявления тенденций в части взаимной динамики сбережений и инвестиций, а также дальнейшего анализа роли финансового рынка в инвестиционном процессе. Очевидно, что для осуществления расчетов в соответствии с моделью Харрода Р., необходимо установить величину коэффициента капиталоемкости. Как уже было упомянуто выше, она представляет собой отношение объема инвестиций к приросту выпуска, то есть определяет прирост капитала, фактически необходимый для одной единицы прироста выпуска. Исходя из данных национальных счетов, коэффициент капитала (С) (см. Таблица 3) может быть представлен как отношение чистого накопления капитала к приросту чистого внутреннего продукта. Необходимо уточнить некоторые методологические особенности. Для корректности расчетов используется величина ЧВП в ценах следующего года, что достигается 147 поправкой с использованием дефлятора ВВП. Безусловно, Маневич В.Е., Николаев Л.К., Овсиенко В.В. Теория экономической динамики Харрода и анализ российской экономики. Вводная статья к переводу монографии: Харрод Р. Теория экономической динамики. М.: ЦЭМИ РАН, 2008. 119 маловероятно, что дефлятор ВВП будет в точности соответствовать дефлятору ЧВП, однако, можно полагать, что ошибка будет невелика (см. Таблица 4). Она составила от 1 до 8% в рассматриваемых периодах за исключением 2009 г., когда наблюдался спад. Модель Харрода Р. в целом была создана для растущей экономики, поэтому ошибки для условий экономического кризиса неудивительны. Таблица 4 Коэффициент капитала в российской экономике ЧВП, млрд.р. Потребление основного капитала, млрд.р. ЧВП в ценах следующего года, млрд.р. Прирост ЧВП, млрд.р. Валовое накопление капитала, млрд.р. Чистое накопление капитала, млрд.р. Коэффициент капиталоемко сти, С 2000 6707 2001 8219 2002 9972 2003 12249 2004 15928 2005 20320 2006 25547 2007 31628 2008 39282 2009 36556 2010 42807 599 725 859 959 1099 1290 1370 1620 1995 2251 2366 7813 9502 11346 14733 19003 23403 29074 37308 40065 40705 50716 734 406 470 903 1195 1317 2144 2554 1974 -3509 2102 1366 1963 2169 2755 3559 4339 5699 8034 10526 7345 9462 767 1239 1312 1796 2460 3049 4329 6415 8531 5094 7096 1,04 3,05 2,79 1,99 2,06 2,32 2,02 2,51 4,32 -1,45 3,38 Источник: расчеты автора по данным Национальные счета России, М.: ФСГС Росстат, 2012. С.24-50. Как следует из расчетов, коэффициент капитала существенно изменялся. В 2000 г. малое значение можно объяснить использованием уже накопленных основных фондов для выпуска. В период 2000-2008 гг. значения находились в переделах 2-3, что подтверждает близость фактических значений к наиболее часто используемым для построения теоретических моделей. Во второй главе данной работы, мы использовали коэффициент C=3 для построения зависимости требуемых темпов накопления капитала от срочности кредита. В 2008 г. коэффициент значительно вырос, что свидетельствует о снижении отдачи инвестиций в условиях кризиса, которое значение C до отрицательного уровня. усугубилось впоследствии, снизив 120 Для упрощения расчетов примем требуемый коэффициент капитала Сr=3, как мы это делали ранее. Это позволит рассчитать гарантированный темп роста. Напомним, что в модели Харрода Р. гарантированный темп роста соответствует оптимуму предпринимателя. Таблица 5 Доля чистого накопления в ЧВП Доля чистого накопления в ЧВП Фактическое значение 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 10,5 11,4 15,5 15,1 13,4 13,1 14,5 14,7 14,8 15,4 14,8 15,0 16,5 16,9 21,4 20,3 22,7 21,7 11,4 13,9 15,3 16,6 Источник: Расчеты автора Поскольку движение капитала в современных условиях оказывает существенное влияние на объем сбережений, необходимо отразить его. Для этого в составе сбережений учтем ввоз средств частным сектором и вывоз инвестиционных доходов иностранными инвесторами (Таблица 6). Необходимо уточнить, что подразумевается требуемая величина сбережений по отношению к ЧВП, а не требуемая норма сбережения в ее статистической трактовке. Точнее, они совпадут при условии формирования сбережений только за счет внутренних источников, без привлечения иностранных инвестиций. Как можно заметить, рассматриваемых гарантированный периодов весьма темп существенно роста в большинстве превышает фактическое значение. Это свидетельствует, с одной стороны, о возможности стимулирования экономического роста путем денежно-кредитной экспансии, причем без угрозы инфляции, что следует из модели Харрода Р., и, с другой стороны, о потенциальной возможности использования заемных ресурсов, поскольку гарантированный темп прироста капитала выше реального, то есть не достигнута точка спада в модели Коттин-Эциоля. Из этого следует, что финансовый рынок теоретически способен способствовать экономическому росту, по крайней мере, в краткосрочном плане, и степень его эффективности определяет эту способность. 121 Таблица 6 Фактический и гарантированный темпы роста Валовое сбережение, млрд.р. Потребление капитала, млрд.р. Чистое сбережение, млрд.р. Ввоз капитала частным сектором, млрд.р. Баланс инвестиционных доходов (млрд.р) Чистые сбережения (внутренние и привлеченные), млрд.р. Требуемая норма сбережения sd Гарантированный темп роста GW Фактический темп роста GW/G 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2641,6 2909,2 3150,8 3781,3 5161,4 6603,0 598,6 724,6 858,5 959,2 1099,2 2043,0 2184,6 2292,3 2822,0 92,9 192,9 568,9 -197,2 -131,6 1938,7 2006 2007 2008 2009 2010 8270,0 10407,0 12452,2 8187,5 11435,2 1289,8 1370,2 1619,5 1994,8 2251,2 2365,7 4062,3 5313,2 6899,8 8787,5 10457,3 5936,3 9069,5 983,8 1079,4 2042,2 2734,6 5247,0 3139,0 1388,5 1292,9 -215,5 -383,7 -347,2 -507,4 -668,2 -572,7 -422,0 -948,3 -1217,1 2245,8 2645,7 3422,1 4794,5 6848,0 8966,2 13461,8 13174,4 6376,5 9145,2 0,29 0,27 0,27 0,28 0,30 0,34 0,35 0,43 0,34 0,17 0,21 9,64 9,11 8,84 9,31 10,03 11,23 11,70 14,19 11,18 5,81 7,12 10,0 0,96 5,1 1,79 4,8 1,84 7,3 1,28 7,2 1,40 6,4 1,76 8,2 1,43 8,5 1,66 5,2 2,13 -7,8 -0,74 4,5 1,57 Источник: Расчеты автора Показательно, что данные об индексе промышленного производства, позволяющего оценить динамику масштабов выпуска продукции в натуральном вещественном выражении в отличие от стоимостного объема выпуска продукции, публикуются, в том числе, и в сравнении с объемами выпуска 1991 г., который нельзя назвать самым успешным для реального сектора экономики России. Тем более показательным является тот факт, что лишь несколько отраслей только в 2005-2007 г.г. превзошли объемы выпуска в базисном году, а средние значения по отраслям обрабатывающей промышленности достигли максимальных 85% только к 2008 г., после чего произошло их снижение148. Кроме того, затрагивая вопрос инвестиций в наращивание и обновление основных фондов, отметим достаточно высокий уровень их износа, который не очень существенно, но изменялся в условиях растущих темпов прироста инвестиций в докризисный период. Стабилизация доли изношенных фондов при снижении 148 объема инвестиций была предсказуема Россия в цифрах. 2011: Крат.стат.сб./Росстат- M., Р76 – 2011. и свидетельствует о 122 существовании значительного потенциала использования ресурсов финансового рынка для обновления основного капитала. 50 40 30 Темпы роста инвестиций в основной капитал 20 Степень износа основных фондов 10 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 -10 -20 Рис. 13. Динамика инвестиций в основной капитал и степени износа основных фондов Источник: Построено по данным Россия в цифрах. 2011: Крат.стат.сб./Росстат- M., Р76. 2011. В этой связи анализ роли финансового рынка и его эффективности в части предоставления средств отраслям реального сектора экономики позволил бы выявить степень его влияния и причины того или иного характера его воздействия на предприятия. Эффективность финансового рынка, по нашему мнению, определяется тем, в какой степени он выполняет перераспределительную функцию, то есть в какой степени обеспечивает предприятия реального сектора экономики привлеченными и заемными средствами. В данном контексте под заемными подразумеваются ресурсы, привлеченные на условиях возвратности и платности – кредиты коммерческих банков и средства от выпуска корпоративных облигаций предприятий, а под привлеченными – средства, полученные при размещении акций. Таким образом, заемными являются как ресурсы кредитного рынка, так и отчасти ресурсы рынка ценных бумаг. Величина капитализации рынка акций может содержать значительный ценовой компонент, то есть разницу между рыночной оценкой ценной бумаги и величиной средств, привлеченных с ее помощью предприятием-эмитентом. Необходимо отметить, что предпринимались попытки решить эту проблему. Так Тиль М. 123 пришел к выводу, что существует высокая корреляция между капитализацией фондового рынка и объемом эмиссии ценных бумаг в большинстве стран.149 Масштабы финансового рынка необходимо также связать с масштабами экономики, поскольку абсолютное значение суммарных финансовых активов трудно считать репрезентативной величиной. Таким образом, относительный масштаб рынка может быть представлен как отношение активов финансового рынка к ВВП. Таблица 7 Динамика основных сегментов, масштабы и эффективность финансового рынка России (млрд.руб.) Номинальный ВВП Банковские кредиты Капитализация рынка акций Корпоративные облигации в обращении Банковские долговые ценные бумаги Государственные ценные бумаги Масштаб рынка Масштаб рынка к ВВП, % Кредиты нефинансовым организациям Размещение акций Выпуск облигаций Всего привлечено нефинансовыми предприятиями Эффективность, коэфф. 2006 26917 9218 25315 2007 33248 13924 32617 2008 41277 19362 11017 2009 38807 19180 23091 2010 46309 21537 30189 2011 55800 27912 25708 2012 62599 32887 24812 906 1272 1815 2569 2965 3437 4166 840 2 051 38330 142 856 2092 50761 153 772 2330 35296 86 769 2743 48352 125 811 3491 58993 127 866 4209 62132 111 1353 4748 67966 109 6148 173 312 9316 109 199 12510 19 248 12524 8 619 14063 57 332 17715 58 300 19971 63 175 6633 0,17 9624 0,19 12777 0,36 13151 0,27 14452 0,24 20057 0,29 22243 0,30 Источник: Составлено по данным Банка России, информационного агентства Cbonds.ru, ММВБ, Standart&Poor’s, НАУФОР за соответствующие периоды. По этому показателю финансовый рынок России еще не достиг высокого уровня, несмотря на позитивную динамику 2000-х годов. Для сравнения, в некоторых развивающихся странах, относительные масштабы рынка достигают 250%, а в развитых и 300-350%. Отметим, однако, что значительное снижение в 149 Thiel, M. Finance and Economic Growth – A Review of Theory and the available Evidence // European Commission, Directorate General for Economic and Financial Affairs, Economic Paper no. 158. – 2001. 124 2008 г. было связано в основном с динамикой фондового рынка и наблюдалось в подавляющем большинстве стран.150 Эффективность финансового рынка с точки зрения предоставления ресурсов реальному сектору экономики можно выразить как отношение суммы, привлеченной им к совокупному масштабу рынка, то есть как долю средств, предоставленных предприятиям в общем объеме рынка. Это требует хотя бы приблизительных данных об объеме средств, что связано с рядом проблем ввиду недостатка статистической информации и может привести к снижению точности расчетов. Особенность российского рынка акции такова, что только 0,8%151 всех эмитентов размещают свои акции на организованных торговых площадках. Можно, однако, предположить, что это крупнейшие эмитенты и объем средств, привлеченных ими настолько велик, что остальными можно пренебречь. Структура привлеченных и заемных средств предприятий реального сектора экономики России указывает на преобладающую долю банковского кредита как источника ресурсов, привлеченных на финансовом рынке. Такой вывод на первый взгляд идет вразрез с результатами исследований российских авторов. Так Данилов Ю.А.152 и Кроливецкая В.Э.153 приходят к выводам о гораздо более значительной роле фондового рынка в финансировании деятельности российских предприятий. В сущности разночтения минимальны, поскольку в наших расчетах объемы эмиссии ценных бумаг максимально скорректированы с учетом характера деятельности эмитента и площадки размещения – учитываются только акции нефинансовых предприятий, размещенные на российских биржах и облигации некредитных организаций. 150 Данные Всемирного банка. Market capitalization of listed companies (% of GDP) и Domestic credit to private sector (% of GDP) за соответствующие годы. Режим доступа: http://data.worldbank.org 151 Российский фондовый рынок: 2010 События и факты // Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР). – 2010. 152 Данилов Ю.А. О мифах фондового рынка // Доклад на семинаре ―Институциональные проблемы российской экономики‖. М.:ГУ ВШЭ. – 2003. 153 Кроливецкая В.Э. Банки в системе инвестиционного финансирования реального сектора экономики России// Деньги и кредит. 11/2008. 125 При этом показатель все равно остается завышенным, поскольку выделить финансовые некредитные организации в структуре эмитентов облигаций весьма затруднительно. 100% 80% 60% Кредиты коммерческих банков % Выпуск облигаций Эмиссия акций 40% 20% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Рис. 14. Структура привлеченных и заемных средств нефинансовых предприятий Источник: составлено по данным Росстат РФ, Банка России, НАУФОР, Cbonds.ru. Эффективность финансового рынка, таким образом, представляет собой долю ресурсов, предоставленных реальному сектору экономики, в общем объеме рынка. Динамика этого показателя весьма интересна и неоднозначна. В докризисные годы его величина была достаточно низкой – лишь около 17-19%, однако, в 2008 г. значительно возросла. Исходя из методики расчетов, очевидно, что причиной этого стало почти трехкратное сжатие капитализации рынка акций и, следовательно, уменьшение масштабов рынка. В то же время, динамика банковского кредитования оставалась позитивной, хотя темпы роста несколько снизились. Ввиду такого развития событий возникает предположение об обратной зависимости между эффективностью финансового рынка и его масштабом. С одной стороны, действительно, при сжатии рынка акций, который вносит минимальный вклад в средства реального сектора, то есть является в большей степени спекулятивным, совокупный финансовый рынок предоставляет больше ресурсов предприятиям в относительном выражении, с другой, необходимо 126 отметить, что этот вывод не универсален и применим только в условиях слабой связи отдельных сегментов финансового рынка с реальным сектором экономики. Если же еще сильнее сузить круг показателей, характеризующих объем средств, привлеченных предприятиями, учитывая не весь объем кредитов нефинансовым предприятиям, а только долгосрочные, выданные на срок более 1 года, уровень эффективности окажется еще ниже, пропорционально доле долгосрочных кредитов в объеме средств. Эта величина представляется даже более точной, поскольку отражает привлечение именно долгосрочных ресурсов, которые могут быть источником вложений в основной каптал. Можно предположить, что эффективность финансового рынка заключается не просто в перераспределении средств, они должны предоставляться на условиях, обеспечивающих развитие реального сектора экономики – рост объемов выпуска продукции, обновление основных средств, технологическое развитие. В противном случае говорить о развитие и высокой эффективности не приходиться. К сожалению, официальная статистика не выделяет средства от эмиссии ценных бумаг в структуре источников финансирования инвестиций в основной капитал, указывая только долю банковских кредитов. Можно предположить, что лишь доля кредитных ресурсов используется для этих целей, в то время как средства от размещения на рынке ценных бумаг в большей степени используются для инвестиций. Средства от эмиссии акций учитываются как собственные и, исходя из данных об объемах привлеченных средств, составляют примерно от 3% до 6% инвестиций в основной капитал. Корпоративные облигации учитываются в составе прочих средств и максимально могут быть источником 3% инвестиций в основной капитал, что следует из абсолютных величин привлеченных средств и основных источников инвестиций. То есть совокупно доля средств финансового рынка никак не превышает 16% инвестиций, по самым оптимистичным, возможно несколько завышенным оценкам. Соотношение абсолютного объема инвестиций в основной капитал и средств, привлеченных на финансовом рынке, достигало в докризисный период весьма 127 высоких значений – 102% в 2007 г., а в 2009 г. снизилось до 60%. Это свидетельствует о том, что до кризиса максимум 15-16% привлеченных ресурсов направлялись на финансирование инвестиций в основной капитал предприятий, а с 2008 г. эта доля сократилась приблизительно до 9%, поскольку структура источников инвестиций существенно не менялась. 100 90 80 % 70 Бюджетные средств а 60 Заемные средств а организаций 50 Кредиты банков Собств енные средств а 40 Прочие 30 20 10 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Рис. 15. Структура источников финансирования инвестиций в основной капитал Источник: Построено по данным Россия в цифрах. 2011: Крат.стат.сб./Росстат- M., Р76 2011. Таким образом, результатом анализа стал ряд выводов, позволяющих в той или иной степени судить о характере влияния финансового рынка на структуру экономики и предприятия реального сектора с позиций эффективности предоставления им заемных средств. Роль финансового рынка России в предоставлении ресурсов реальному сектору экономики невелика. Это связано не столько с его небольшим объемом по сравнению с размером экономики, который в докризисный период был сравним с уровнем некоторых развивающихся стран, сколько, что более важно, со структурой источников привлеченных и заемных средств предприятий. С одной стороны, она имеет черты, характерные для стран с континентальным типом финансовой системы, подразумевающей более высокую долю коммерческих банков в системе перераспределения средств, но, в то же время, доля банковских 128 кредитов в объеме инвестиций в основной капитал невелика и скорее соответствует экономике с высокой долей самофинансирования. Привлечение средств с помощью выпуска акций, особенно учитывая характер деятельности эмитента играет незначительную роль, как в общем объеме привлеченных и заемных средств, так и в финансировании инвестиций, что в условиях значительной капитализации рынка акций и его слабой связи с реальным сектором приводит к снижению его вклада в перераспределение ресурсов и, таким образом, снижению совокупной эффективности финансового рынка. Именно с этим связан тот факт, что снижение капитализации в 2008 г., как ни странно, положительно отразилось на доле реального сектора в структуре перераспределения ресурсов. Можно предполагать, что рынок акций оказывает весьма специфическое одностороннее влияние на перераспределение ресурсов и их использование: в период роста он вносит небольшой вклад в динамику привлеченных и заемных средств, но его падение, несмотря на рост относительной эффективности, негативно влияет на абсолютные объемы привлеченных ресурсов и динамику инвестиций. 2. Ресурсная база финансового рынка России Проблема недостатка финансовых ресурсов, доступных для привлечения российскими предприятиями на внутреннем рынке, регулярно становится темой работ отечественных экономистов, среди них Бурлачков В.К., Глазьев С.Ю., Ершов М.В., Катасонов В.Ю., Кроливецкая В.Э., и многие другие, и в последние годы не теряет своей актуальности. Центральным аспектом при рассмотрении данного вопроса, очевидно, является существенное несоответствие значительного притока в страну экспортных доходов и показателей развития реального сектора экономики. Это несоответствие наблюдается, по меньшей мере, с середины 2000-х годов – на 129 фоне удачной для российских экспортеров конъюнктуры мирового рынка энергоносителей и, следовательно, роста экспортных поступлений, результаты развития большинства промышленных предприятий остаются весьма скромными. Это привело к формированию специфической экспортно-ориентированной модели экономики, в которой предприятия других отраслей имеют, в значительной степени, ограниченный доступ к ресурсам, привлекаемым, как на возвратной, так и на безвозвратной основе. Функции финансового перераспределительную, ценообразования, рынка разнообразны, информационную, перераспределения к ним относят спекулятивную, риска, обеспечение функцию взаимосвязи национального финансового рынка с мировым. Первичной является именно перераспределительная функция, то есть обеспечение перетока средств в пользу реального сектора экономики. Безусловно, достаточный объем доступных финансовых ресурсов является необходимым условием выполнения всех функций рынка, и его наличие не свидетельствует о степени выполнения одной из них в большей или меньшей степени. Но перераспределительная роль финансового рынка накладывает некоторые ограничения при анализе, акцентируя внимание в первую очередь на долгосрочных источниках, производственных обладающих предприятий, в принципиальной отличие, например, важностью от для финансовых спекулянтов. По видам активов к сегментам финансового рынка относят, как правило, кредитный рынок, рынок ценных бумаг и валютный рынок. Некоторые авторы указывают на такие сегменты, как рынок драгоценных металлов, в частности, золота, страховой рынок, рынок нефти и других сырьевых товаров. Однако, учитывая высокую долю производных контрактов в объеме торгов, представляется возможным отнести некоторые из них, хотя и с существенными допущениями, к рынку ценных бумаг. Как правило, термин «фондовый рынок» используется как синоним термина «рынок ценных бумаг», а иногда и всего финансового рынка. Некоторые авторы 130 под фондовым рынком понимают именно рынок классических долгосрочных ценных бумаг: акций и облигаций, то есть инструментов, предназначенных для финансирования инвестиций в основной капитал.154 Именно это значение понятия «фондовый рынок» и применяется для целей анализа. На основе анализа роли основных сегментов финансового рынка в структуре привлеченных и заемных средств реального сектора можно сделать вывод о том, что в России основным источником средств предприятий остаются кредиты коммерческих банков, их доля превышает 90%, а в некоторые годы достигала и 97%, в то время, как доля фондового рынка составляет очень малую величину. В данном контексте, рассматривается именно привлечение средств эмитентом через размещение акций и облигаций, причем исключительно на внутреннем рынке, поскольку выход на зарубежные рынки подразумевает привлечение средств за пределами национального финансового рынка, являющегося предметом рассмотрения. В этой связи, в условиях весьма скромных масштабов финансового рынка России, а, следовательно, и объемов банковского кредитования, проблема ресурсной базы оказывается значительно обострена. Она проявляется по двум основным направлениям. Во-первых, одним из свидетельств недостатка внутренних источников является структура размещения долевых ценных бумаг российскими эмитентами. Доля отечественных биржевых площадок в целом невелика – более половины приходится на зарубежные размещения. Важно также отметить, что достаточно популярно одновременное размещение акций, как на зарубежных, так и на отечественных биржах, однако, зачастую в статистике такие сделки считаются заключенными на российской торговой площадке, то есть фактическая величина привлеченных за рубежом средств может оказаться еще выше. Можно предполагать, что с одной стороны, это результат недостатка ликвидности на внутреннем рынке, с другой – причина низкой доли рынка акций в структуре 154 Данилов Ю.А. О мифах фондового рынка // Доклад на семинаре ―Институциональные проблемы российской экономики‖. М.:ГУ ВШЭ. – 2003. 131 привлеченных и заемных средств предприятий, поскольку размещение акций на крупных зарубежных биржах доступно только очень ограниченному кругу крупнейших эмитентов. В некоторой степени это касается и российского рынка акций, где бумаги только 0,8% эмитентов обращаются на открытом рынке. Во-вторых, возможно более важным, свидетельством можно считать динамику международного движения капитала. На протяжении 2000-х годов до кризиса 2008-2009 гг. российские банки активно наращивали объем привлечения средств за рубежом (эта тенденция восстановилась в 2010 г.), при этом демонстрировали существенный рост объемов чистого импорта капитала. Многие исследователи сходятся во мнении, что такая ситуация является следствием именно недостаточности свободных финансовых ресурсов, в первую очередь долгосрочных, определяющих возможности инвестиционного кредитования предприятий реального сектора экономики. 700 млрд. долл. 600 500 Прочие секторы 400 Банки 300 Органы денежно-кредитного регулирования 200 Органы государственного управления 100 20 12 20 10 20 08 20 06 20 04 20 02 20 00 19 98 19 96 19 94 0 Годы Рис. 16. Структура внешнего долга РФ Источник: Составлено автором по данным Банка России. В совокупности внешний долг частного небанковского сектора вырос за 6 лет с 124,9 млрд.долл. (3,3 трлн.р.) в 2006 г. до 364,8 млрд.долл. (10,9 трлн.р.) в начале 2013 г. – более чем в два раза.155 Для сравнения, объем кредитов, выданных нефинансовым предприятиям российской банковской системой, 155 Расчеты автора по данным Банка России. Применен среднегодовой курс доллара США. 132 составлял соответственно 5,3 трлн.р. и 19,6 трлн.р.156 Поскольку и та, и другая величина является показателем запаса, то есть отражает накопленный итог, они вполне сравнимы. Отношение внешнего долга нефинансовых предприятий к кредитам, выданным им банковской системой, в разные годы составляло от 0,46 до 0,66. Следовательно, существует спрос на заемные ресурсы со стороны реального сектора российской экономики, удовлетворяемый зарубежным, а не внутренним финансовым рынком. Если добавить к расчетам рынок корпоративных облигаций, поскольку они также отражают долговые отношения, результат изменится не очень значительно, и соотношение составит около 0,5. Таким образом, примерно треть заемных ресурсов в последние годы привлечена предприятиями реального сектора за рубежом. По оценке Матовникова М.Ю., «примерно 150 млрд. долл. внешнего долга частного небанковского сектора из 253 млрд. долл. (т. е. почти 60%) на самом деле представляет собой долг перед акционерами российских частных компаний, в том числе почти на 100 млрд. долл. – долги, номинированные в рублях».157 Использование российского рубля в данном случае обусловлено нормами налогооблажения – при обслуживании долга на затраты относится лишь фиксированная величина, зависящая от процентной ставки в соответствующей валюте. Гораздо более важным пердставляется тот факт, что внешние заимстовавания стали средством перераспределения финансовых ресурсов в российской экономике. Финансовый рынок России оказался в значительной степени исключен из собственно процесса перераспределения финансовых ресурсов. Вместо него эту функцию частично выполняют зарубежные финансовые рынки, оперируя, в том числе и активами, номинированными в рублях. Этот тезис подтверждается и данными об объемах и структуре первичного размещения ценных бумаг российскими эмитентами. Доля российских бирж в 156 По данным Бюллетеня банковской статистики Банка России за соответствующие годы. Матовников М.Ю. Проблема российского внешнего корпоративного долга намного сложнее, чем кажется / Деньги и кредит. – 2013. – №9. 157 133 структуре первичного размещения российских компаний в 2005-2012 гг. в среднем составляла не более 20-30%. Если же учитывать только нефинансовые предприятия, значение сократится до 18-20%. Кроме того, достаточно популярно и одновременное размещение ценных бумаг как на зарубежной, так и российской бирже, то есть реальный объем средств, предоставленных российским финансовым рынком окажется еще меньше. Таким образом, основные сегменты финансового рынка России – рынок ценных бумаг и кредитный рынок – лишь отчасти выполняют функцию перераспределения финансовых ресурсов в российской экономике. Спрос на ресурсы, привлекаемые как на возвратной, так и на безвозвратной основе весьма велик, и, очевидно, в полной мере не удовлетворяется российским финансовым рынком. Исходя из данных внешней задолженности и объемов размещения ценных бумаг, можно приблизительно оценить потенциальный спрос на внутренние ресурсы. Примем как допущение, что инвестиционные ресурсы, которые не могут быть привлечены на внутреннем финансовом рынке, привлекаются за рубежом. Тогда, уже существующий спрос со стороны только реального сектора экономики предполагает возможность роста объемов его кредитования на примерно 50% и трехкратного увеличения вклада рынка ценных бумаг в предоставление ресурсов нефинансовым предприятиям. Доля долгосрочных источников в структуре пассивов банковской системы России невелика. Отметим, что применительно к российской практике источники со срочностью более 1 года часто считаются долгосрочными, хотя в отдельных развитых странах таковыми считаются ресурсы, привлеченный на срок 3 года, 5 либо 10 лет. Можно заметить, что доля пассивов со сроком более 3 лет лишь в отдельные годы превышала 15%, а рублевых пассивов той же срочности только в 2011 г. превысила 10%. Так или иначе, большая часть пассивов банковской системы носит краткосрочный характер, что, наряду с ввозом капитала банками и эмитентами ценных бумаг, свидетельствует о недостатке долгосрочных ресурсов, 134 по крайней мере, в двух основных сегментах финансового рынка России – кредитном и фондовом. Таблица 8 Структура пассивов банковской системы и страновая структура первичного размещения акций российских эмитентов Объем ресурсов банковской системы, млрд.р. Доля среднесрочных пассивов (1-3 лет), % в том числе в рублях Доля долгосрочных пассивов (более 3 лет), % в том числе в рублях Объем первичного размещения акций российских эмитентов, млрд.долл. Доля российских бирж, % Доля размещения нефинансовых предприятий на российских биржах, % 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2526 3258 4649 6840 9746 11868 13959 17077 20347 35,7 24,4 42,9 30,9 41,1 29,9 41,0 31,3 43,5 34,0 43,8 30,1 42,2 27,6 44,7 32,7 40,8 29,1 5,6 3,3 8,7 6,1 12,2 6,6 14,0 7,3 14,0 7,8 16,4 8,3 15,3 8,3 15,6 8,2 17,1 10,2 н.д. н.д. 4,6 17,7 23,9 2,6 1,3 6,7 8,6 н.д. н.д. 21 36 42,8 32 21,2 28 20 н.д. н.д. 19,5 36 17,8 28,8 18,1 28 18,0 Источник: Составлено по данным Бюллетеня банковской статистики Банка России, Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) за соответствующие годы. Некоторые авторы считают подход, основанный на анализе недостаточности долгосрочных пассивов банковской системы, как основной причины низкого объема инвестиционного кредитования несколько упрощенным.158 Мы также исходим из того, что объем ресурсов не является единственным фактором, влияние оказывает также эффективность финансового рынка. Тем не менее, сложившаяся срочная структура пассивов в большой степени ограничивает возможности предоставления долгосрочных ресурсов. Многие исследователи при рассмотрении этой проблемы указывают на специфические меры финансовой политики денежных властей, направленные на сжатие денежного предложения, как на одну из причин сложившейся ситуации. Напрямую эти меры касаются первичной ликвидности, создаваемой Банком Дворецкая А. Е. Долгосрочное банковское кредитование как фактор эффективного финансирования экономического роста // Деньги и кредит. № 11. 2007. 158 135 России. Но, в условиях малых масштабов рынка кредитования и малой величины кредитного мультипликатора, они также ограничивают и совокупный объем денежной массы в экономике, снижая, таким образом, величину доступных внутренних ресурсов. В связи с этим, представляется необходимым рассмотреть особенности формирования денежной базы, а также характер и масштабы ее изъятия, являющиеся, насколько можно судить, одним из факторов ограничения денежного предложения. По мнению бывшего заместителя председателя Банка России Алексашенко С., начиная с октября 1996 г. Россия находилась в принципиально новой ситуации в отношении проведения денежной политики: практически Центральный банк перешел к механизму «currency board», т. е. каждый новый рубль прироста денежной базы был обеспечен соответствующим ростом валютных резервов Банка России.159 Известно, что режим «валютного управления» (currency board) предполагает создание денежной базы национальной валюты только при соответствующем росте резервов иностранной «якорной» валюты по фиксированному курсу с возможностью свободного обмена валют по этому соотношению.160 Из этого следует, что в случае, если эмиссионная политика Центрального банка в действительности обладает всеми чертами, присущими режиму «валютного управления», необходимо выполнение трех основных условий: национальная валюта должна свободно обмениваться на «якорную»; валютный курс должен соответствовать теоретическому курсу «currency board», рассчитанному как отношение денежной базы к сумме валютных резервов; прирост денежной базы должен соответствовать приросту валютных резервов, выраженных в рублях по текущему курсу. Для расчетов возможно использование величины международных резервов Банка России, однако, более методологически правильным автору представляется 159 Алексашенко С. Битва за рубль: взгляд участника событий. М.: Время, 2009. Enoch С., Gulde A.M., Are Currency Boards a Cure for All Monetary Problems? // Finance & Development. IMF. №4. Volume 35. December 1998. 160 136 использование объема иностранной валюты в составе валютных резервов Банка России, поскольку именно они характеризуют объем «якорной валюты», хотя ввиду небольшой доли монетарного золота, резервной позиции в МВФ и счета в СДР, результат не будет значимо отличаться. Представляется весьма интересным рассмотреть текущую ситуацию в области создания денежной базы, выявить ее источники и факторы, влияющие на ее формирование. Можно заметить значительное изменение структуры активов ЦБ в период 2001-2005 г.г. Произошел стремительный рост доли иностранных активов. Если в начале 2000-х гг. хотя бы часть денежной базы создавалась за счет внутренних источников, то с 2005 г. это не представляется возможным, хотя и с перерывом на кризисный 2008 г., когда предоставление ликвидности коммерческим банкам в рамках поддержки банковского сектора достигло 23% активов ЦБ. Таблица 9 Структура активов ЦБ РФ и данные об объеме денежной базы и международных резервов ЦБ. Иностранные активы, % Требования к федеральным органам государственного управления,% Требования к кредитным организациям, % Денежная база, млрд.р. Международны е резервы, млрд. долл. в т.ч. иностранная валюта Теоретический курс «currency board» для фактического объема денежной базы, руб./долл. Номинальный курс, руб./долл. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 41 53 64 76 85 94 96 96 74 85 93 89 40 29 26 17 11 5 3 3 2 2 2 2 20 18 11 7 5 1 1 1 23 13 4 9 722 928 1233 1914 2380 2914 4122 5513 5579 6467 8190 8644 28,0 36,6 47,8 76,9 124,5 182,2 303,7 478,8 426,3 439,5 479,4 498,6 24,3 32,5 44,1 73,2 121,2 175,7 295,3 466,4 410,7 405,8 432,9 441,2 29,74 28,53 27,98 26,16 19,65 16,59 13,96 11,82 13,58 15,94 18,92 19,59 28,16 30,14 31,78 29,45 27,75 28,48 26,45 24,44 29,39 30,19 30,35 32,20 Источник: Составлено по данным Банка России за соответствующие годы. 137 Саму по себе высокую долю иностранных активов в структуре источников денежной базы можно считать чертой экспортно-ориентированной экономики, хотя для развитых стран характерно, наоборот, преобладание либо требований к органам государственного управления, либо требований к кредитным организациям в зависимости от структуры экономики. Так в США, до кризиса 2008 г., доля требований к федеральному правительству превышала 90%, а в странах ЕС с традиционно континентальным типом финансовой системы доля требований к коммерческим банкам превышала 50%. Уровень же иностранных активов, близкий к 100% характерен в большей степени для развивающихся экономик. Примерно с 2001-2002 г.г. внешний характер источников денежной базы значительно укрепился, что позволяет предполагать, что политика ЦБ стала в еще большей степени соответствовать механизму «валютного управления». Исходя из объемов международных резервов ЦБ и денежной базы, представляется возможным определить теоретический валютный курс «currency board», и, сравнив его с рыночным курсом, сделать вывод о соответствии эмиссионной политики ЦБ режиму валютного управления. 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 2000 2001 2002 2003 2004 2005 с учетом изъяьтия денежной базы 2006 2007 2008 2009 2010 2011 по фактическому значению денежной базы Рис. 17. Соотношение номинального курса и курса «currency board» c учетом и без учета изъятия денежной базы Источник: Составлено по данным ЦБ РФ за соответствующие годы 138 На первый взгляд, в последние годы рыночный курс рубля значительно занижен по сравнению с теоретическим значением, тогда как в 2001-2002 г.г. он составлял 85-90% от него, то есть данные свидетельствуют скорее об отказе от валютного управления, что противоречит данным о структуре активов Центрального банка. Необходимо помнить, что с 2004 г. рост денежного предложения сдерживался путем стерилизации денежной базы в Стабилизационном фонде (позже Резервном фонде и Фонде национального благосостояния). Автор методики расчета соотношения теоретического и фактического валютных курсов Аверин И., включающий эту величину в расчет денежной базы, однако, не учитывает изъятия с помощью стерилизационных инструментов Банка России и профицита консолидированного бюджета.161 Учет суммы изъятий как совокупного показателя не ведет к принципиально иным результатам, но представляется методологически более верным с точки зрения расчета показателей. 5000,0 4000,0 млрд. р. 3000,0 2000,0 1000,0 0,0 -1000,0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 -2000,0 Прирост денежной базы с учетом изъятия Прирост фактической денежной базы Прирост иностранной в алюты в состав е международных резерв ов (по рыночному курсу) Рис. 18. Прирост иностранной валюты в составе резервов и денежной базы с учетом и без учета изъятия Источник: Составлено по данным «Обзора центрального банка» ЦБ РФ за соответствующие годы. Заметим тот факт, что превышение номинальным курсом национальной валюты теоретического фиксированного в условиях валютного управления 161 Аверин И. Currency Board в России. – 2009. Режим доступа: http://economics.kiev.ua. 139 приводит к оттоку иностранной валюты и сокращению валютных резервов Центрального банка, что и произошло в 2008 г. Исходя из определения режима «валютного управления», представляется необходимым рассмотреть и соотношение международных резервов Центрального банка и денежной базы в динамике (Рис. 18). До 2008 г. создание рублевой денежной базы, ее совокупной величины с учетом части, изъятой с помощью фондов и стерилизационных инструментов, осуществлялось именно при соответствующем приросте международных резервов, рассчитанных по «рыночному» курсу. Кризисные явления 2008-2009гг. привели к снижению, как объема резервов в иностранной валюте, так и денежной базы. Отметим, однако, что за счет кредитов, выданных коммерческим банкам, фактический объем денежной базы снизился не так сильно, как объем резервов, в то время как динамика совокупной денежной базы (с учетом изъятия в фонды и с помощью стерилизационных инструментов) соответствовала динамике международных резервов, хотя и с некоторым лагом. Таким образом, учитывая очень высокую корреляцию между объемом иностранной валюты в составе валютных резервов и фактической и совокупной (с учетом изъятий) денежной базы, 0,96 и 0,99 соответственно, а также жесткую связь между динамикой этих показателей и чрезвычайную близость валютного курса к теоретическому значению режима «валютного управления», представляется возможным считать современный режим валютного курса в России именно таковым. Важным и необходимым замечанием здесь является то допущение, что говорить о режиме «валютного управления» можно только в разрезе потенциального объема денежной базы, сформированной с учетом изъятий в фонды и с помощью других инструментов. Однако, так или иначе, можно говорить о том, что формирование первичного денежного предложения в России представляет собой создание денег на основе иностранной валюты и связано с функционированием валютного рынка, который, как следует из сложившейся 140 ситуации, оказывает большее влияние на объем предоставляемых ресурсов, нежели другие сегменты финансового рынка. 16000,0 14000,0 12000,0 млрд. р. 10000,0 8000,0 6000,0 4000,0 2000,0 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Денежная база + изъятия 2007 2008 2009 2010 2011 Денежная база Рис. 19. Масштаб изъятия денежной базы Источник: Составлено по данным «Обзора центрального банка ЦБ РФ» за соответствующие годы. Масштабы изъятия денежной базы, примерно равные чистым требованиям к органам государственного управления, весьма велики. Их объем составлял от 30% до 140% фактической величины денежной базы, что позволяет говорить о ее существенном, в отдельные годы более чем двукратном, сокращении по сравнению с потенциально возможной. В условиях вывода части иностранных активов из процесса создания денежной базы валютный курс находится на уровне, примерно соответствующем полному объему эмиссии на всю сумму иностранной валюты, таким образом, одновременно снижается денежное предложение и удерживается заниженный курс национальной валюты. Такой подход, как можно заметить, в значительной степени стимулирует развитие экспортно-ориентированных отраслей и, в то же время, значительно сокращает объем ресурсов, доступных для привлечения на внутреннем финансовом рынке. И, если низкий курс нельзя расценивать как исключительно негативное явление, в той или иной степени, по мнению некоторых исследователей, поддерживающее существование российских промышленных предприятий в конкурентной борьбе с импортной продукцией, то 141 сжатие денежного предложения в условиях острой потребности экономики в ресурсах представляется возможным оценить именно так. Причем, как следует из приведенных данных, эмиссия полного объема денежной базы не приведет к изменению валютного курса. Таким образом, рассмотрев характер формирования первичной ликвидности в финансовой системе России, можно сделать вывод об основных причинах, объясняющих весьма низкий объем ресурсов, доступных для перераспределения на финансовом рынке. Центральной проблемой является острый недостаток долгосрочных источников финансирования, как банковской системы, так и предприятий реального сектора. И те, и другие, в меру масштабов деятельности и возможности привлечения средств, прибегают к внешним заимствованиям для получения необходимого объема ресурсов. Насколько можно судить, одним из первостепенных факторов, накладывающих ограничение на величину доступных средств, является политика денежных властей, выражающаяся не только в специфическом режиме эмиссии национальной валюты, полностью зависящем от притока экспортных доходов, но и в целенаправленном сжатии денежного предложения. Необходимо, все же, отметить, что, по мнению автора, достижение большего объема ресурсов финансового рынка является необходимым, но недостаточным условием оптимизации структуры перераспределения средств. В сложившихся обстоятельствах рост объема предложения на денежном рынке и рынке капитала, вероятнее всего, приведет к усилению существующих диспропорций в пользу высокодоходных отраслей реального сектора экономики и спекулятивных сегментов самого финансового рынка. Тем не менее, при сохранении существующего дефицита финансовых ресурсов возможность отраслей, испытывающие острую потребность в них, привлекать заемные и привлеченные средства в значительной степени остается ограниченной. 142 3. Современные проблемы влияния финансового рынка России на экономический рост и возможные направления их решения Рассматривая современную экономическую ситуацию в России, можно выделить ряд особенностей. Структура инвестиций в основной капитал характеризуется достаточно высокой долей бюджетных средств – порядка 20%, в сравнении с долей кредитов коммерческих банков, которая составляет в среднем около 9-10%.162 В структуре инвестиций в основной капитал на отрасли обрабатывающей промышленности приходится только порядка 15% от общего объема, кроме того, заметен значительный разрыв между ними. Заметим, однако, что при достаточно высоком уровне корреляции – 0,76 (Таблица 10), в последние годы динамику инвестиций в основной капитал и объем кредитования сложно назвать зависимыми величинами, что было особенно заметно в 2009 г. Из этого можно сделать два противоречивых вывода: либо произошло повышение уровня эффективности кредитования реального сектора, что позволило обеспечить рост инвестиций в основные средства без увеличения объемов кредитования, либо, что представляется более вероятным в контексте рассмотренных выше особенностей инвестиций, связь между объемом кредитов и вложениями в основной капитал незначительна, и не может быть признана показателем эффективности использования заемных средств для развития производства. Использование привлеченных кредитов сильно различается, в зависимости от отдельной отрасли промышленности, что и подтверждается корреляционным анализом показателей индекса промышленного производства и объема кредитных ресурсов предоставленных реальному сектору экономики. 162 Россия в цифрах. 2011: Крат.стат.сб./Росстат- M., Р76, 2011. 143 Таблица 10 Коэффициенты корреляции между индексами промышленного производства в отдельных отраслях и объемами кредитов, выданных нефинансовым организациям. Добыча полезных ископаемых добыча топливно-энергетических полезных ископаемых добыча полезных ископаемых, кроме топливно-энергетических Обрабатывающие производства производство пищевых продуктов, включая напитки, текстильное и швейное производство производство кожи, изделий из кожи и производство обуви обработка древесины и производство изделий из дерева целлюлозно-бумажное производство; издательская и полиграфическая деятельность производство кокса и нефтепродуктов химическое производство производство резиновых и пластмассовых изделий производство прочих неметаллических минеральных продуктов металлургическое производство и производство готовых металлических изделий производство машин и оборудования производство электрооборудования, электронного и оптического оборудования производство транспортных средств и оборудования прочие производства Производство и распределение электроэнергии, газа и воды 0,74 0,78 0,19 0,02 0,76 -0,78 0,62 -0,54 -0,25 0,78 0,11 0,79 -0,64 -0,39 -0,26 -0,65 -0,63 -0,50 -0,17 Источник: Составлено автором по данным Россия в цифрах 2006-2011. Как можно заметить, что индекс промышленного производства в большинстве отраслей весьма слабо коррелирует с объемом кредитования. Отметим также, что более высокие коэффициенты корреляции соответствуют отраслям с более высокими темпами роста объемов производства. Это может быть следствием в первую очередь специфической структуры заемщиков, при которой основными потребителями кредитных ресурсов являются предприятия, работающие в отраслях с высокими темпами роста. Подтверждением это факта, кроме того, являются и данные о средней рентабельности по отраслям промышленности, свидетельствующие о превышении нормы доходности над средней ставкой по кредитам коммерческих банков лишь в некоторых отраслях, перечень которых в значительной степени совпадает с выявленными выше. Выплата кредита возможна только в случае, если вложение заемных средств в основные и оборотные активы предприятия-заемщика ведет к росту нормы 144 доходности, одновременно, ее же можно считать и верхним пределом процентной ставки по кредиту.163 В современных условиях рентабельность большинства отраслей промышленности ниже уровня процентной ставки, сложившейся на кредитном рынке, что, можно предположить, ограничивает их доступ к кредитным ресурсам. Рентабельность, как активов, так и реализованных товаров и услуг предприятий лишь некоторых отраслей обрабатывающей промышленности на протяжении рассматриваемого периода была выше средней ставки по кредитам коммерческих банков, а с 2009г. разница между рентабельностью и процентной ставкой в этих немногочисленных отраслях значительно сократилась. Закономерным был бы вывод о том, что именно более рентабельные отрасли предъявляют основной спрос на кредитные ресурсы на денежном рынке. Отчасти это действительно так, однако, рассматривая отраслевую структуру задолженности по банковским кредитам, становится очевидно, что среди крупнейших заемщиков оказываются не только высокорентабельные предприятия добывающей и нефтеперерабатывающей отраслей, что вполне следует из рассмотренных выше взаимодействий, но и отрасли, где уровень рентабельности остается весьма низким по сравнению с величиной процентной ставки, такие как пищевая и металлургическая промышленность. Анализ статистических данных позволяет объяснить это явление связью сальдированного финансового результата и объема задолженности по банковским кредитам. Предприятия вышеперечисленных отраслей, где рентабельность, как активов, так и продукции не превышала, а зачастую и была значительно ниже уровня процентной ставки, демонстрировали весьма высокие абсолютные значения прибыли, которые превышали сумму задолженности по кредитам, и, логично предположить, являлись источником погашения задолженности. 163 Матлин А.М. Деньги и экономические решения. М.: Дело, 2001. С.202. 145 Таблица 11 Рентабельность отдельных отраслей экономики и средняя ставка по кредитам нефинансовым организациям Ставки по кредитам нефинансовым организациям (%) Всего в экономике (%) Добыча полезных ископаемых энергетические полезные ископаемые кроме топливно-энергетических Обрабатывающие производства пищевые продуктов, включая напитки текстильное и швейное производство производство кожи, изделий из кожи обработка древесины и производство изделий целлюлозно-бумажное производство производство кокса и нефтепродуктов химическое производство резиновые и пластмассовые изделия прочие неметаллические продукты металлургическое производство и производство машин и оборудования производство электрооборудования транспортные средства и оборудования Производство и распределение электроэнергии, газа и воды 2005 2006 2007 2008 2009 2010 10,7 13,5 35,60 10,6 13,2 30,60 10,2 13,1 30,50 12,3 13,0 25,40 15,2 11,5 29,70 10,8 11,4 35,50 34,70 42,80 29,20 42,40 30,10 33,30 22,60 49,20 29,20 32,90 33,10 54,00 15,30 16,60 18,30 17,10 12,50 14,30 7,90 8,80 9,30 9,80 12,80 12,20 2,70 3,50 5,20 4,80 6,40 5,40 5,00 6,90 6,20 6,60 5,80 8,00 4,20 5,30 9,40 2,70 0,40 2,50 11,20 12,20 10,50 9,00 9,40 11,70 21,40 19,30 21,10 16,50 27,50 19,00 27,80 29,90 21,70 10,90 23,10 19,80 4,60 6,60 8,00 7,20 7,30 7,30 12,30 19,30 28,50 22,40 8,80 7,90 26,70 34,50 34,20 25,50 14,40 18,70 8,20 8,30 8,70 8,80 8,80 20,70 8,40 9,20 9,90 8,70 8,30 10,10 6,90 6,10 6,10 4,10 1,10 4,70 5,30 3,20 5,20 4,90 7,60 7,20 Источник: Составлено автором по данным статистического сборника «Россия в цифрах» и Бюллетеня банковской статистики банка России за соответствующие годы. Исключением можно считать лишь производство транспортных средств, но и там снижение финансового результата произошло только в 2008 г., то есть в 20082010 г.г. доля предприятий этой отрасли в задолженности перед коммерческими банками формировалась не за счет новых кредитов, а в связи с многократным ростом доли задолженности. задолженности по кредитам в структуре просроченной 146 И, напротив, в отраслях, не предъявляющих высокий относительный спрос на кредитные ресурсы, сумма задолженности в разной степени превышала финансовый результат их деятельности. В данном контексте возможна и обратная зависимость – использование заемных ресурсов способствует развитию предприятий ряда отраслей. Но, так или иначе, существует положительная взаимосвязь привлеченных кредитных средств и финансового результата деятельности предприятий ряда отраслей. Аналогично можно подойти и к показателю внеоборотных активов. Он также достаточно заметно связан с долей предприятий на денежном рынке – так крупнейшими заемщиками являются отрасли с их большим абсолютным значением. С одной стороны, они могут выступать обеспечением по кредитам, с другой – являться результатом заимствований. Представляется возможным говорить о влиянии обоих факторов, поскольку именно те же вышеупомянутые отрасли, привлекающие большую долю банковских кредитов, примерно пропорционально, хотя и с некоторыми исключениями, являются и лидерами по доле инвестиций в основной капитал. Таким образом, результатом анализа стал ряд выводов, позволяющих в той или иной степени в дальнейшем разрабатывать методику оценки влияния кредитной системы на структуру экономики и предприятия реального сектора с позиций эффективности использования заемных средств для развития последних. Прежде всего, оценка эффективности для совокупного реального сектора экономики не представляется возможным, по крайней мере в части использования кредитов коммерческих банков, ввиду их малой средней доли в структуре инвестиций в основной капитал и сильными различиями в темпах развития отдельных отраслей промышленности. Отметим также, что лишь ограниченный круг отраслей промышленности в силу результатов своей хозяйственной деятельности имеет доступ к кредитным ресурсам. Рассмотрев ряд факторов, предположительно влияющих на возможности предприятий по привлечению заемных средств, представляется необходимым 147 систематизировать характер взаимодействий. Объем и динамика заимствований весьма слабо связана с динамикой выпуска продукции, которую в некоторых отраслях промышленности можно считать показателем эффективности привлечения кредитов, что и подтверждается, как корреляционным анализом, так и динамикой других величин, характеризующих развитие этих отраслей. Безусловно, одним из важнейших факторов, определяющих доступность кредита, остается норма рентабельности заемщика, однако, в современных российских условиях, когда предприятия ряда отраслей демонстрируют значительные абсолютные объемы сальдо финансового результата, оценка заемщиков только на основе сравнения их рентабельности и ставки по кредиту лишило бы подавляющее большинство отраслей доступа на денежный рынок, тем более, что привлеченные средства в значительной степени могут способствовать развитию предприятия, как в части обновления основных средств, так и с точки зрения роста доходности, впоследствии обеспечивающей погашение кредита. В реальном секторе экономики России сложилась специфическая отраслевая структура, она выражается, в первую очередь в большом разрыве между отраслями промышленности, как по темпам роста выпуска, так и по показателю рентабельности. Так или иначе, можно сделать вывод о прямой зависимости между привлечением кредитных ресурсов и развитием предприятий отдельных отраслей промышленности. Результаты анализа выявили важный аспект в оценке влияния кредитного рынка в частности и финансового рынка в целом на реальный сектор экономики – влияние на отраслевой структурный дисбаланс, в основе которого лежат результаты деятельности предприятий каждой отрасли, которые в свою очередь либо стимулируют развитие, открывая доступ к заемным ресурсам, либо минимизируют возможность привлечения банковского кредита, еще больше усугубляя положение предприятий. На основании проведенного в предыдущих параграфах анализа представляется возможным кратко сформулировать основные особенности, характеризующие современное состояние финансового рынка России. 148 Во-первых, структура привлеченных ресурсов свидетельствует о преобладающей роли банковской системы и кредитного рынка, как источника привлеченных средств, для предприятий реального сектора экономики. При этом роль рынка ценных бумаг незначительна, более того, эффективность финансового рынка находится в обратной зависимости от его масштабов. Во-вторых, наблюдается острый дефицит долгосрочных ресурсов, который частично покрывается за счет внешних заимствований. Причина малой ресурсной базы заключается, с одной стороны, в структуре эмиссии рубля, основанной на иностранных активах, и, с другой – в политике сжатия денежного предложения. В-третьих, лишь немногие отрасли в силу низкой рентабельности имеют доступ к заемным ресурсам. Более того, высокое значение процентной ставки на кредитном рынке относительно рентабельности заемщиков усугубляет положение отстающих отраслей, усиливая структурный дисбаланс. Следовательно, меры, направленные на оптимизацию макроэкономического значения финансового рынка, могут быть реализованы по следующим направлениям. К первой группе проблем относится дефицит внутренних ресурсов финансового рынка, частично покрываемый за счет внешних источников. В этой связи, необходимо, прежде всего, пересмотреть подход к эмиссионной политике Центрального банка. Целесообразно отказаться от создания первичной ликвидности за счет иностранных активов и перейти к модели, характерной, в том числе, для стран Европейского союза, то есть созданию денег путем кредитования банковской системы. В контексте наращивания ресурсной базы необходимо также отказаться от политики изъятия денежной базы с помощью суверенных фондов и прочих стерилизационных инструментов. Важно заметить, что эта мера не должна применяться самостоятельно, в отрыве от повышения эффективности финансового рынка, поскольку затрагивает лишь сферу создания ресурсов, а не их распределение. 149 Безусловно, маловероятно, что эти меры сами по себе способны принести позитивный результат, поскольку в условиях низкой эффективности финансового рынка, то есть большой доли альтернативных по отношению к инвестициям в реальный сектор активов наращивание объема ресурсов приведет лишь к увеличению масштабов, при сохранении или даже снижении эффективности. Однако необходимо заметить, что даже в таком случае рост рыночной оценки реального капитала способен, хотя и в малой степени, стимулировать инвестиции. В этой связи направления финансовой политики определяются факторами, включенными в модель эффективного финансового рынка. К ним относятся два показателя: соотношение доходности предприятий реального сектора, либо отдельной целевой отрасли, и среднего уровня доходности сложившегося в экономике, а также соотношение ставки процента и ожидаемой будущей доходности предприятия-заемщика (эффективности капитала в терминах кейнсианской теории). Первая величина отражает влияние рынка ценных бумаг, вторая – кредитного рынка. Другими словами, к задачам регулирования представляется возможным отнести, во-первых, снижение среднего уровня доходности, то есть снижение привлекательности финансовых активов, выступающих как альтернатива инвестициям в предприятия реального сектора («денежные активы» в терминологии теории портфельного выбора Тобина Д.), и, во-вторых, сближение процентной ставки и ожидаемой доходности инвестиций в реальный капитал. Это сближение, очевидно, может достигаться изменением каждого из факторов. Формирование величины ожидаемой доходности капитальных вложений, по нашему мнению, лежит за пределами мер финансовой политики и определяется, зачастую, субъективными факторам. В этой связи представляется возможным согласиться с Кейнсом Д. относительно неизбежной ошибочности и неуправляемости такой оценки. Необходимо уточнить, что эти задачи не носят универсальный характер, более того, они несколько противоречивы. Рост рыночной оценки реального капитала способен стимулировать приток инвестиций за счет увеличения стоимости активов, однако, одновременно 150 происходит и рост объема финансовых активов, поскольку, например, сделки с бумагами предприятия-эмитента на вторичном рынке не предполагают привлечения им дополнительных ресурсов. Применительно к российской практике, где рынок ценных бумаг, с одной стороны, вносит незначительных вклад в привлечение средств, а, с другой, абсорбирует заметную долю имеющихся ресурсов, выработка мер несколько упрощается, так как представляется возможным ориентироваться на увеличение эффективности кредитного рынка. Уточним, что в этом контексте мы относим рынок корпоративных облигаций к кредитному сегменту финансового рынка в силу его долгового характера. Исходя из этого, целесообразно принять меры к ограничению доходности финансовых инструментов не связанных с реальным сектором экономики, в том числе производных. Спекулятивные операции стали неотъемлемой частью финансового рынка, если не его основой. Выше было показано, что при определенных условиях, таких как избыточность денежного предложения и существенной доли рынка ценных бумаг в объеме перераспределения ресурсов, характерной для стран с англо-саксонской моделью структуры финансового рынка, они теоретически способны оказывать и позитивное влияние на экономическую динамику. В современной российской действительности ни один из этих признаков не наблюдается, следовательно, необходима та или иная форма ограничений. Поскольку задачей является максимизация доли реального сектора в структуре вновь созданного объема финансовых ресурсов, ограничительные меры могут быть реализованы по следующим направлениям. Во-первых, необходимо удерживать доходность государственных долговых обязательств на уровне, не превышающем доходность реальных капиталовложений, этот аспект был подробно рассмотрен нами выше в контексте модели Тобина Д. Во-вторых, необходимо ограничить приток краткосрочных иностранных инвестиций спекулятивного характера, поскольку они представляют собой канал 151 распространения зарубежной рыночной динамики на российский финансовый рынок, становясь фактором нестабильности. В-третьих, так как иностранная валюта также представляет собой альтернативный актив, снижающий объем инвестиций в реальный сектор экономики, представляется целесообразным введение налога на валютные операции. Кроме прочего, эта мера позволит также сократить вывоз капитала. Наконец, целесообразно ввести налог на финансовые транзакции в целях ограничения их доходности. Заметим, что в ходе современного кризиса идея применения этого инструмента регулирования неоднократно поднималась в развитых странах, а с 2014 г. подобный налог, известный также как налог Тобина, хотя в первоначальной формулировке он касался валютообменных операций, будет взиматься в 11 странах европейского союза. Существенной проблемой, как было показано выше, является величина процентной ставки. Очевидно, что для обеспечения доступа к заемным ресурсам со стороны реального сектора, ее величина не должна превышать, по меньшей мере, среднюю доходность в обрабатывающей промышленности. Более того, учитывая значительную разницу в нормах рентабельности промышленных предприятий, желательно ее снижение до уровня, соответствующего доходности отдельных отстающих отраслей. Кроме того, необходимо максимизировать сроки кредитных договоров, ввиду их определяющего влияния на экономический цикл. Для достижения этих целей существует несколько вариантов действий. С позиции управляемого роста эффективностью банковской системы представляется интересным подход Глазьева С.Ю., который предлагает увязать эмиссионное рефинансирование коммерческих банков с их кредитными требованиями к предприятиям реального сектора.164 При этом регулирование ставки рефинансирования станет инструментом воздействия на процентную ставку по кредитам, что позволит добиться ее желаемого уровня. Глазьев С.Ю. Стратегия опережающего развития России в условиях глобального кризиса. – М.: Экономика, 2010. С.261. 164 152 Рассматривая модель экономического роста Харрода-Домара мы пришли к выводу о том, что возможны два варианта развития кредитного рынка, в первом экзогенной величиной является денежное предложение, а процентная ставка формируется под воздействием спроса и предложения, во втором – норма процента устанавливается денежными властями, а объем кредита становится эндогенным. Принципиальным фактором для функционирования каждого из вариантов является норма обязательного резервирования, при ее отсутствии, либо малой величине, реализуется второй сценарий, что подтверждается также выводами модели Бортиса Х. Поэтому мы полагаем возможными два подхода. Первый, для обеспечения экзогенного денежного предложения заключаются в повышении нормы обязательного резервирования, что приведет, кроме прочего, к минимизации влияния кредитного рынка на экономический цикл, а при условии роста предложения первичной ликвидности норма процента будет иметь тенденцию к понижению. В условиях же эндогенного денежного предложения применим подход Глазьева С.Ю., поскольку процентная ставка станет экзогенной величиной, однако, в этом случае необходимо учитывать, что объем кредитования определяется оценкой перспектив заемщика со стороны коммерческого банка, поэтому весьма важно применение государственных гарантий для поддержания объема вторичной ликвидности. После внедрения перечисленных мер, для дальнейшего усиления стимулирующего воздействия на инвестиции в реальный сектор экономики, допустимо использование долгосрочных источников, в том числе пенсионного фонда, для финансирования приоритетных отраслей промышленности, при этом необходимы гарантии подобных вложений со стороны государства ввиду социальной значимости источника. В целях стимулирования деловой активности и, особенно, создания новых инновационных предприятий представляется допустимым венчурного финансирования через рынок ценных бумаг. развитие их 153 Выводы Структура привлеченных ресурсов свидетельствует о преобладающей роли банковской системы и кредитного рынка, как источника привлеченных средств, для предприятий реального сектора экономики. Роль рынка ценных бумаг незначительна, более того, эффективность финансового рынка находится в обратной зависимости от его масштабов. Наблюдается острый дефицит долгосрочных ресурсов, который частично покрывается за счет внешних заимствований. Денежная база российского рубля находится в зависимости от прироста валютных резервов центрального банка. Осуществляется вывод из обращения значительной части денег в виде Резервного фонда, Фонда национального благосостояния, профицита бюджета и неиспользуемых остатков на счетах правительства, совокупно соизмеримый с денежной базой в обращении. Высокая процентная ставки на кредитном рынке ограничивает для низкорентабельных производственных предприятий доступ к заемным ресурсам. Меры, направленные на оптимизацию макроэкономического значения финансового рынка, могут быть реализованы по следующим направлениям: -пересмотр эмиссионной политики Центрального банка основанный на отказе от создания первичной ликвидности за счет иностранных активов и переходе к созданию денег путем кредитования банковской системы; -отказ от политики изъятия денежной базы с помощью суверенных фондов и прочих стерилизационных инструментов при условии повышения эффективности финансового рынка; -проведение финансовой политики направленной на формирование эффективного финансового рынка. К задачам регулирования финансового рынка следует отнести, снижение среднего уровня доходности финансовых активов, выступающих как альтернатива инвестициям в предприятия реального сектора, и сближение процентной ставки и ожидаемой доходности инвестиций в реальный капитал. 154 Заключение Проведенное исследование позволило сделать ряд выводов. 1. Существующий понятийный аппарат не в полной мере соответствует задачам оценки макроэкономического значения финансового рынка. Большая часть определений понятия «финансовый рынок», предложенных отечественными и зарубежными авторами, значительно искажают сущность феномена. Во-первых, финансовый рынок либо отождествляется с его отдельными сегментами, либо не полностью рассматриваются присущие ему функции. Во-вторых, трактовка этого понятия в качестве рынка финансовых инструментов вносит существенные искажения в понимание его макроэкономической роли, как поставщика финансовых ресурсов. Поэтому нами сформулировано и предложено для дальнейшего применения уточненное определение: «Финансовый рынок – это механизм создания, аккумулирования, оценки и перераспределения финансовых ресурсов, используемых в воспроизводственном процессе». Выявленные исследователями функции финансового рынка определяются их подходами к определению этого понятия. С точки зрения макроэкономического значения финансового рынка его первичной функцией является перераспределительная, то есть обеспечение перетока средств в пользу реального сектора экономики, степень выполнения которой и характеризует его макроэкономическую эффективность. Феномен экономического роста, несмотря на часто встречающиеся определения, в том числе в официальных источниках, не сводится исключительно к динамике показателя валового внутреннего продукта, и мы не считаем возможным рассматривать динамику ВВП в качестве единственного целевого ориентира. Экономический рост как количественная величина является отражением качественного экономического развития, кроме того, очевидно, что в условиях спада говорить о развитии не представляется возможным. 155 2. Термин «эффективность финансового рынка» традиционно применяется в двух трактовках – информационная эффективность и эффективность с точки зрения издержек финансового посредничества. Ни одна из них не позволяет судить о макроэкономическом значении финансового рынка на современном этапе, поскольку затрагивают лишь его отдельные сегменты, не учитывая актуальной проблемы существования финансовых активов, носящих сугубо спекулятивный характер. По итогам анализа предложена авторская трактовка понятия «макроэкономическая эффективность финансового рынка», а также методика ее расчета. Эффективность представлена как способность финансового рынка направлять имеющиеся финансовые ресурсы в целевую отрасль либо сектор и численно соответствует соотношению объема инвестиций, направленных в целевую отрасль либо сектор, и объема финансового рынка. Также выявлены факторы, оказывающие влияние на этот показатель. К ним относятся, во-первых, соотношение доходности целевого сектора экономики и среднего уровня доходности, что характеризует влияние финансовых активов, альтернативных инвестициям в реальный капитал, в том числе валюты, производных финансовых инструментов, государственного долга, и, во-вторых, соотношение процентной ставки по кредитам и ожидаемой доходности целевого сектора, которое отражает влияние кредитного рынка через канал процентной ставки, то есть – доступность заемных ресурсов. 3. Трактовки структуры рынка, как приведенные в научной литературе, так и используемые органами денежного регулирования, сходны, и различаются лишь в группировке отдельных структурных элементов. На основании рассмотренных оценок, посвященных вопросам влияния той или иной структурной модели финансового рынка на макроэкономические показатели, можно сделать вывод, что принципиальным является не относительное преобладание отдельного сегмента рынка, а его качество, то есть степень выполнения им перераспределительной функции для целей стимулирования экономического роста. 156 4. Анализ эволюции подходов к оценке макроэкономической роли финансового рынка на основе трудов представителей различных теоретических направлений экономической науки позволяет выделить общие положения. Не отмечено существенных разногласий в части значительного места финансового рынка в экономике, тенденции его отделения от реального сектора, нарастающего спекулятивного характера финансовых операций, значительной роли субъективных оценок в динамике финансовых активов, отделении собственника капитала от управления предприятием. Различия в подходах к рассматриваемому явлению заключаются в оценке последствий развития финансового рынка, с учетом всех его особенностей, для реального сектора экономики и экономического развития. 5. Современный финансовый рынок характеризуется существенной долей спекулятивных операций. Они оказывают значительное влияние на механизм принятия инвестиционных решений, выводя на первый план не оценку собственно актива, а попытку предугадать мнение остальных участников рынка, которых в этом контексте уместно называть игроками. Такая ситуация является следствием неопределенности рыночной динамики, порожденной асимметричностью информации. В результате, возникает конфликт между интересами спекулянтов, стремящихся к максимизации прибыли и задач макроэкономического развития. Тенденция к усилению роли финансовых спекулянтов, выявленная еще Марксом К., продолжала прогрессировать на протяжении XX в., что следует из работ Кейнса Д., приведя к их преобладанию на современном этапе. 6. Степень и направленность влияния финансового рынка на развитие реального сектора экономики и экономический рост характеризуется следующими особенностями. Во-первых, деятельность финансовых посредников ведет к выводу части сбережений из воспроизводственного процесса, пропорционален эффективности финансового рынка. ее объем обратно 157 Во-вторых, кредитная экспансия способна краткосрочно стимулировать экономический рост, однако, одновременно является фактором экономической нестабильности, причем степень воздействия прямо пропорциональна величине процентной ставки и обратно пропорциональна срочности кредита. В-третьих, спекулятивные финансовые активы уменьшают объем сбережений, направляемых на инвестиции в производственный капитал в силу влияния на среднюю доходность, снижая эффективность финансового рынка, а также усиливают экономическую нестабильность в результате тенденции к переоценке реального капитала в период рыночного подъема. В-четвертых, соотношение рыночной оценки капитала, формирующейся на финансовом рынке, и его балансовой стоимости прямо пропорционально влияет на динамику инвестиций в производственный капитал. Не выявлено принципиальных теоретических ограничений максимального значения нормы процента, исходящих из реального сектора экономики, – по крайней мере, в среднесрочной перспективе она может превышать норму доходности реального сектора экономики. Инвестиции в предприятия реального сектора возможны в том случае, если рыночная норма процента не превышает их фактической, либо будущей доходности. Под будущей доходностью понимается не расчетная величина внутренней нормы рентабельности, а оценка участников финансового рынка, которая оказывает определяющее влияние на объем и направленность перераспределения средств. Кроме того, низкий уровень прибыли отдельного предприятия, либо отрасли, слабо влияет на ожидания относительно изменения общей доходности в экономике, поэтому заемщики, с одной стороны, испытывают острую потребность в ресурсах, с другой – предложение заемных средств невелико. Принципиальным является именно соотношение процентной ставки и нормы доходности в реальном секторе экономики. В современных условиях максимальная величина процентной ставки определятся уже не доходностью реального сектора, а нормой прибыли, 158 сложившейся в экономике, что, в случае несбалансированной отраслевой структуры, приводит к снижению объемов финансирования отстающих отраслей, и, следовательно, только усугубляет их положение. 8. Роль финансового рынка России в предоставлении ресурсов реальному сектору экономики невелика. Это связано с его небольшим объемом по сравнению с масштабом экономики и со структурой источников привлеченных и заемных средств предприятий, которая одновременно имеет черты, характерные как для стран с континентальным типом финансовой системы, подразумевающей более высокую долю коммерческих банков в системе перераспределения средств, так и англо-саксонской, поскольку доля банковских кредитов в объеме инвестиций в основной капитал невелика. Привлечение средств с помощью выпуска акций предприятиями реального сектора экономики играет незначительную роль, как в общем объеме привлеченных и заемных средств, так и в финансировании инвестиций, что в условиях значительной капитализации рынка ценных бумаг и его слабой связи с реальным сектором приводит к снижению его вклада в перераспределение ресурсов и, таким образом, снижению эффективности финансового рынка. Именно с этим связан тот факт, что снижение его капитализации в 2008 г. положительно отразилось на доле реального сектора в структуре перераспределения ресурсов. Структура привлеченных ресурсов свидетельствует о преобладающей роли кредитного рынка, как источника финансирования для предприятий реального сектора экономики. При этом роль рынка ценных бумаг незначительна, более того, эффективность финансового рынка находится в обратной зависимости от его объема. Рынок акций оказывает одностороннее влияние на перераспределение ресурсов и их использование: в период роста он вносит небольшой вклад в динамику привлеченных и заемных средств, но его падение, несмотря на рост относительной эффективности, негативно влияет на абсолютные объемы привлеченных ресурсов и динамику инвестиций. 159 Наблюдается острый дефицит долгосрочных ресурсов, который частично покрывается за счет внешних заимствований. Центральной проблемой является острый недостаток долгосрочных источников финансирования, как банковской системы, так и предприятий реального сектора. Насколько можно судить, первостепенным фактором является модель эмиссии рубля, зависящей от чистого притока иностранной валюты. Лишь немногие отрасли в силу низкой рентабельности имеют доступ к заемным ресурсам. Результаты анализа выявили важный аспект в оценке влияния кредитного рынка в частности и финансового рынка в целом на реальный сектор экономики – влияние на отраслевой структурный дисбаланс, в основе которого лежат результаты деятельности предприятий каждой отрасли, которые в свою очередь либо стимулируют развитие, открывая доступ к заемным ресурсам, либо минимизируют возможность привлечения банковского кредита, еще больше усугубляя положение предприятий. 9. Исходя из выявленных проблем, представляется возможным предложить ряд мер государственного регулирования, эффективности финансового экономического роста. С рынка точки направленных России зрения в целях функции на повышение стимулирования макроэкономической эффективности, они сводятся к: сокращению разрыва между средним уровнем доходности и доходностью предприятий реального сектора экономики; достижению положительной величины чистого дохода от предпринимательской деятельности; наращиванию ресурсной базы финансового рынка России. Во-первых, целесообразно отказаться от создания первичной ликвидности за счет иностранных активов и перейти к модели денежной эмиссии путем кредитования банковской системы с учетом дальнейшего использования ресурсов в реальном секторе экономики. Во-вторых, необходимо также отказаться от политики изъятия денежной базы с помощью суверенных фондов и прочих стерилизационных инструментов, расширяя, таким образом, ресурсную базу финансового рынка. 160 В-третьих, следует принять меры к ограничению доходности финансовых инструментов, не являющихся непосредственным каналом привлечения ресурсов реальным сектором экономики. Это может быть осуществлено путем регулирования доходности государственного долга, а также введением налога на валютообменные операции и операции с ценными бумагами. Наконец, после выполнения перечисленных задач возможно включение рынка ценных бумаг в механизм перераспределения путем стимулирования венчурных инвестиций в приоритетных отраслях обрабатывающей промышленности. 161 Литература и источники Монографии, главы в коллективных трудах, диссертации и брошюры: 1. Алексашенко С. Битва за рубль: взгляд участника событий. - М.: Время, 2009. 2. Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. – М.: Финансы и статистика, 1992. 3. Балабанов И. Т. Финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1994. 4. Белых Л. П. Основы финансового рынка. 13 тем. – М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999. 5. Битков В.П. Региональная интенсификация производства. – М.: Наука, 1989. 6. Бланк И. А. Финансовый менеджмент. – Киев: Ника-Центр, 1999. 7. Буренин А.Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные / А.Н. Буренин. - М.: НТО, 2011. 8. Бурлачков В.К. Денежная теория и динамичная экономика: выводы для России. М.: Эдиториал УРСС, 2003. 9. Гелбрейт Д.К. Экономика невинного обмана: правда нашего времени. – М.: Европа, 2009. 10.Гитман Л. Д., Джонк М. Д. Основы инвестирования. – М.: Дело, 1997. 11.Глазьев С.Ю. Стратегия опережающего развития России в условиях глобального кризиса. – М.: Экономика, 2010. 12.Дворецкая А.Е. Рынок капитала в системе финансирования экономического роста в Российской Федерации. …канд. экон. наук: 08.00.10. – М.: 2007. 13.Деньги, кредит, банки. Учебник / Под ред. В.Ю. Катасонова, В.П. Биткова – М.: Юрайт, 2014. 14.Долан Э. Д. Экономикс. – М: Лазурь. 1994. 15.Ершов М.В. Мировой финансовый кризис. Что дальше? – М.: Экономика. 2011. 16.Игнатова И. А. Финансовый рынок в воспроизводственной структуре экономики России : Дис. ... канд. экон. наук : 08.00.01 Саратов, 2005. 162 17.Катасонов В.Ю. О проценте ссудном, подсудном, безрассудном. Хрестоматия современных проблем «денежной цивилизации». Кн. 1. – М.: НИИ школьных технологий, 2011. 18.Катасонов В. Ю. Капитализм. История и идеология «денежной цивилизации» / Научный редактор О. А. Платонов. – М.: Институт русской цивилизации, 2013. 19.Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. – М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. 20.Ковалев В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. – М.: Финансы и статистика, 1996. 21.Лиетар Б. Будущее денег: новый путь к богатству, полноценному труду и более мудрому миру. – М.: ACT, 2007. 22.Львов Ю. И. Банки и финансовый рынок. – СПб.: Культ-информ-пресс, 1995. 23.Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. – М.: Политиздат, 1983. 24.Матлин А.М. Деньги экономические решения. – М.: Дело, 2001. 25.Меньшиков И. С. Финансовый анализ ценных бумаг. – М.: Финансы и статистика, 1998. 26.Микульский К.И. Экономический рост при социализме: современный опыт и перспективы. – М.: Наука, 1983. 27.Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. – М.: Аспект пресс, 1995. 28.Осипов А.А. Инфраструктура кредитного рынка: зарубежный опыт и проблемы развития в России. …канд. экон. наук: 08.00.14., 08.00.10 – М.: 2010. 29.Платонова И.Н. Инвестиционные факторы устойчивого роста российской экономики / И.Н. Платонова // Инвестиционные факторы экономического роста и конкурентоспособности России в мировой экономике / Под общ. ред. И.Н. Платоновой. – М.: МГИМО-Университет, 2013. 163 30.Платонова И.Н. Роль международных финансовых институтов в обеспечении устойчивого развития мировой экономики / И.Н. Платонова // Мировая и российская экономика: рыночное и государственное регулирование как факторы устойчивого развития / Сост. Перская В.В., Красавина Л.Н. - М.: Финансовый университет, 2012. 31.Пигу А. С. Экономическая теория благосостояния. – М: Прогресс, 1985. 32.Российский фондовый рынок в 2010 году. События и факты. – М.:НАУФОР, 2011. 33.Российский фондовый рынок в 2011 году. События и факты. – М.:НАУФОР, 2012. 34.Сакс Д. Д., Ларрен Ф. Б. Макроэкономика. Глобальный подход. – М.: Дело, 1996. 35.Сафрончук М.В. Экономический рост // Курс экономической теории: учебник – 5-е исправленное, дополненное и переработанное издание. – Киров: АСА, 2004. 36.Стиглиц Д. Крутое пике. Америка и новый экономический порядок после глобального кризиса. М.: Эсмо. 2011. 37.Столбов М. И. Финансовый рынок и экономический рост: контуры проблемы. - М.: Научная книга, 2008. 38.Суэтин А.А. Международный финансовый рынок. – М.: Кнорус, 2004. 39.Фабоцци Д. Ф., Коггин Т. Д., Коллинз Б. Управление инвестициями. – М.: ИНФРА-М, 2000. 40.Финансы: учебник. / Под ред. проф. Князева В.Г., проф. Слепова В.А. М.: Магистр, 2008. 41.Финансы: Учеб. пособие / Под ред. А.М. Ковалевой. – М.: Финансы и статистика, 2008. 42.Экономика. Учебник / Под ред. д.э.н., проф. А. С. Булатова. – М.: Юристъ, 2002. 43.Харрод Р. К теории экономической динамики. – М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. 164 44.Холопов А.В. Воздействие макроэкономическую кризисов стабильность / на финансовом Российская рынке экономика: на пути повышения конкурентоспособности: колл. монография / под ред. А.В. Холопова; МГИМО (У) МИД России; оформление ИД «Журналист». – М., 2009. 45.Ценные бумаги. Учебник для экон.специальностей вузов / Под ред. В.И. Колесникова, В.С. Торкановского. – М. : Финансы и статистика, 2001. 46.Шумпетер Й.А. Теория экономического развития. – М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. 47.Элдер А. Основы биржевой игры. – М.: Светочъ, 2006. Статьи: 48.Аверин И. Currency Board в России. – 2009. Режим доступа: http://economics.kiev.ua. 49.Амвросов В.А. Финансовый рынок и эндогенный экономический рост // Финансовый бизнес. – 2007. – № 5. – С.30-35 50.Буторина O.В. Валютные войны: кто оплатит выход из кризиса? // Россия в глобальной политике. - 2011. - № 1. 51.Буренин А.Н. Роль спекулятивной активности в рыночной экономике. – 2012. Режим доступа: http://www.mgimo.ru/news/experts/document220753.phtml. 52.Глазьев С.Ю. Глобальный кризис, его российское преломление и реакция федеральных властей.// Российский экономический журнал.– 2008. – № 910. 53.Горюнова Н. Н. Экономический рост как фактор экономического развития // Теория и практика общественного развития. № 7. – 2013. С.1. Режим доступа: http://www.teoria-practica.ru/-7-2013/economics/goryunova.pdf 54.Данилов Ю.А. О мифах фондового рынка // Альманах Ассоциации независимых центров экономического анализа. – 2003. – № 1. – С. 5. 165 55.Дерманов В.К. Экономическая система: рост или развитие. Экономическая теория и хозяйственная практика: глобальные вызовы. – СПб.: СПбГУ, 2011. С.2. Режим доступа: http://worldec.ru/content/conference/article- Dermanov.pdf 56.Дворецкая А. Е. Долгосрочное банковское кредитование как фактор эффективного финансирования экономического роста // Деньги и кредит.– 2007. – № 11. 57.Дворецкая А. Е. Эффективный рынок капиталов и экономический рост //Финансы. – 2007. – №. 3. – С. 56-59. 58.Ивашковский С.Н. Экономика и этика: история непростых взаимоотношений // Экономическая политика. – 2011. – №3. 59.Катасонов В.Ю. Религия «экономического роста» как мировое и российское явление. – 2013. Режим доступа: http://worldcrisis.ru/crisis/1044095. 60.Ковалев А. Кредитные деривативы – будущее банковского рискменеджмента // Финансовый Директор. – 2006. – №12. 61.Ковалев Д.А. Постиндустриальное общество и виртуализация экономики в развитых странах и России / Д.А.Ковалев // Проблемы современной экономики. – 2004. – №. 4. С. 12. 62.Косов В.В. Инвестиции как рычаг для подъема экономики России из кризиса // Экономический журнал ВШЭ. – 1998. – № 3. С.312. 63.Кроливецкая В.Э. Банки в системе инвестиционного финансирования реального сектора экономики России // Деньги и кредит. – 2008. – №11. 64.Кузнецов В.С. Проблема эффективности затратных подходов МВФ к урегулированию «системных» финансовых кризисов / В. С. Кузнецов // Современный финансово-экономический кризис: Реакция нарождающихся рынков и центров мировой экономики; [Мат. научной конференции. Москва, Ин-т Латинской Америки РАН, 30 марта 1999 г.]/ Ин-т Латинской Америки РАН; Отв. ред. В.М. Давыдов . – М., 1999. – С. 94-101. 65.Маневич В.Е., Николаев Л.К., Овсиенко В.В. Теория экономической динамики Харрода и анализ российской экономики. Вводная статья к 166 переводу монографии: Харрод Р. Теория экономической динамики. – М.: ЦЭМИ РАН, 2008. 66.Маневич В.Е. Монетарная динамическая модель Тобина и анализ российской экономики // Вопросы экономики.– 2009. – №3. С.12. 67.Матовников М.Ю. Проблема российского внешнего корпоративного долга намного сложнее, чем кажется // Деньги и кредит. – 2013. – №9. 68.Миловидов В.Д. Философия финансового рынка // Мировая экономика и международные отношения.– 2012. – №8. 69.Миловидов В.Д. Асимметрия информации или «симметрия заблуждений»? // Мировая экономика и международные отношения. – 2013. – № 3. 70.Подберезкин А.И. Россия: человеческий капитал и развитие человека в региональном измерении (2010 г.) / А.И. Подберезкин, М.П. Гебеков // Вестник МГИМО-Университета. - 2011. - № 3. - С. 38-44. 71.Стрелец И.А. Информационные каскады как угроза безопасности информационного пространства / И.А. Стрелец // Эпос. – 2013. – № 2(54). 72.Стрелец И.А. Новая экономика: гипотеза или реальность? / И.А. Стрелец // Мировая экономика и международные отношения. - 2008. - №2. - C.16-23. 73.Теняков И.М. Теоретические подходы к определению качества экономического роста. //Материалы Ломоносовских чтений экономического факультета МГУ за 2005-2006/под ред. К.В.Папенова, М.М.Крюкова, К.А.Хубиева. – М.: ТЕИС, 2006. С.414-423. 74.Хазин М.Л. К новому американскому методу расчѐта ВВП: старый уже не может «нарисовать рост» // Однако.– 2013. – №14 (163). 75.Шуремов Е., Заложнев А., Чистов Д. «Кривые зеркала» мировой экономики // Финансовая газета.– 2009. – № 49. Монографии и статьи на иностранных языках: 76.Bailliu J. Private capital flows, financial development and economic growth in developing countries. – Bank of Canada. Working paper 2000-15. – 2000. 77.Baran P. The political economy of growth. – Harmondsworth: Penguin, 1973. 167 78.Baudrillard J. The virtual illusion: or the automatic writing of the world //Theory, Culture & Society. – 1995. – Т. 12. – №. 4. – С. 97-107. 79.Beck T., Levine R., Loyaza N. Finance and the Sources of Growth. – World Bank Working Paper №205. – 1999. 80.Bernanke B., Gertler M., Gilchrist S. The financial accelerator in a quantitative business cycle framework. Handbook of Macroeconomics. Volume 1. Elsevier Science B.V. 1999. PP.1341-1393. 81.Black F. Noise. Journal of Finance. July (41), 1986. - P. 529-543. 82.Blum D., Federmaier K., Fink G., Haiss P. The Financial-Real Sector Nexus: Theory and Empirical Evidence. – IEF Working Paper Nr. 43. – 2002. 83.Bortis H. Real financial sector. VII International Colloquium Getting out of the Current Economic Crisis in the Light of Alternative Development Paradigms Department of Economics of the University of Brasilia and the Centre d’Economie de Paris Nord of the University of Paris. - 2010. 84.Bryan M. F., Cecchetti S. G., O'Sullivan R. Asset prices in the measurement of inflation. – De Economist. – 2001. – Т. 149. – №. 4. PP. 405-431. 85.Chandrasekhar C.P. New Financial Structures, Transmission Mechanisms and Deflation in the Global Economy. – New Delhi: Centre for Economic Studies and Planning. Jawaharlal Nehru University. – 2008. 86.Corbett J., Jenkinson T. How is investment financed? A study of Germany, Japan, the United Kingdom and the United States. – The Manchester School. – 1997. – Т. 65. – №. S. – PP. 69-93. 87.Chiliatto-Leite M.V., Carneiro R., Mello G., Rossi P. The fourth dimension: derivatives in a capitalism with financial dominance. Political economy and the outlook for capitalism. Joint conference AHE, IIPPE, FAPE. – 2012. 88.Cottin-Euziol E. The repayment of investments financed by bank credit in the Harrod-Domar model. – Social Science Research Network. С.14 Режим доступа: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2079667. 168 89.Demirguc-Kunt A. Levine R. Bank-Based and Market- Based Financial Systems. Cross-country comparison. – The World Bank. Development Research Group Finance. Policy research working paper 2143. – 1999. 90.Enoch С., Gulde A.M., Are Currency Boards a Cure for All Monetary Problems? // Finance & Development. IMF. – 1998. – №4. – Volume 35. 91.Erturk K. Macroeconomics of speculation. – NY: The Levy Economics Institute. Working Paper No. 424, 2005. 92. Fama E. F. Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance //Journal of financial economics. – 1998. – Т. 49. – №. 3. – PP. 283-306. 93.Filardo A. J. Monetary policy and asset prices – ECONOMIC REVIEWFEDERAL RESERVE BANK OF KANSAS CITY. – 2000. – Т. 85. – №. 3. – PP. 11-38. 94.Fink G., Haiss P. Lemming Banking: Conflict Avoidance to eliminate excess capacity by herd instinct? – Bankarchiv. vol. 49 (1). – 2000. – PP. 9-20. 95.Fisher I. The purchasing power of money. – NY.: The MacMillan Company, 1922. 96.Friedman M. The Case for Flexible Exchange Rates. Essays in Positive Economics. – Chicago: University of Chicago Press, 1953. 97.Gatti D. Financial instability after Minsky: heterogeneity, agent based models and credit networks. Paradigms lost: rethinking economics and politics. Organized by INET, Berlin. 2012. 98.Gilbart J. W. The Currency Theory Reviewed etc. Edinburgh. 1845. PP. 62–63. 99.Gesell S. The natural economic order. - London: Peter Owen Ltd., 1958. 100. Goodhart C. Time, inflation and asset prices. – LSE Financial Markets Group, 1999. 101. Goodhart C., Hofmann B. Do asset prices help to predict consumer price inflation? – The Manchester School. – 2000. – Т. 68. – №. s1. – PP. 122-140. 102. Greenwald B., Stiglitz J. Financial market imperfections and business cycles. Quarterly journal of economics. 1993. 108. PP. 77-114. 169 103. Guttmann R. How credit-money shapes the economy: the United States in a global system. NY : ME Sharpe, 1994. 104. Hicks J. Mr. Keynes and the Classics: A Suggested Interpretation. – Econometrica. – №5– 1937. 105. Hirota S., Sunder S. Price Bubbles sans Dividend Anchors: Evidence From Laboratory Stock Markets. Режим доступа: http://www.som.yale.edu/faculty/Sunder/research.html 106. Kaldor N. Speculation and economic stability. –The Review of Economic Studies. – 1939. – Т. 7. – №. 1. – PP. 1-27. 107. King R. G. Levine R. Finance, Entrepreneurship and Growth. – Journal of Monetary Economics . – 1993. – Vol. 32. 108. Knight F. H. Risk, uncertainty, and profit. Boston: Hart, Schaffner & Marx.1921. 109. Levine R. Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better? – Journal of Financial Intermediation. Elsevier, vol. 11(4). October. – 2000. PP.398-428. 110. Lipuma E., Lee B. Financial derivatives and the rise of circulation. – Economy and Society. – 2005. – Т. 34. – №. 3. PP. 404-427. 111. Minsky H. P. John Maynard Keynes. – New York: Columbia University Press, 1975. 112. Ocean Tomo. Intangible Asset Market Value. Press release. – Chicago, 2011. 113. Ohlin B. Some notes on the Stockholm theory of saving and investment //The Economic Journal. vol. 47. – 1937. 114. Pagano M. Financial markets and economic growth. – European economic review. №37. – 1993. PP.613-622. 115. Pollack R. A. The intertemporal cost of living index. – Annals of Economic and Social Measurement, Volume 4, number 1. – NBER, 1975. – PP. 179-198. 116. Robertson D. Industrial fluctuation and the natural rate of interest.//The Economic Journal, vol. 44. – 1934. 170 117. Strange S. Casino capitalism. – Manchester: University Press, 1997. 118. Thiel, M. Finance and Economic Growth – A Review of Theory and the available Evidence. European Commission, Directorate General for Economic and Financial Affairs. Economic Paper no. 158. – 2001. 119. Tobin J. The Monetary Interpretation of History. The American Economic Review. June 1965. 120. Tobin J. Money and economic growth //Econometrica: Journal of the Econometric Society. – 1965. 121. Yeager L. Monetary Policy and Economic Performance. – Washington: American Enterprise Institute for Public Policy Research, 1972. 122. Wicksell K. Interest and prices. – N.Y.: Sentry Press, 1962.
