Инфляция в России: тренд на замедление до 6% к 2017... базовом сценарии
advertisement
Сентябрь 2015 Инфляция в России: тренд на замедление до 6% к 2017 году в базовом сценарии В базовом сценарии падение темпов кредитования и роста денежной массы при сохранении цен на нефть выше $45 за баррель приведёт к замедлению инфляции в России до 8% по итогам 2016 года и 6% в 2017 году Инфляционный сценарий подразумевает стимулирующую бюджетную политику перед выборами, которая приведёт к росту дефицита бюджета до 6% от ВВП и расширению денежного предложения Центральным банком. Инфляция в сценарии будет сохраняться на уровне 13% в течение ближайших лет Чтобы снизить инфляцию до 4% к 2017 году (официальная цель) ЦБ необходимо сократить фондирование коммерческих банков, правительству держать дефицит бюджета в рамках 2% от ВВП, отменить санкции на импорт товаров и индексацию тарифов Вклад продуктового эмбарго в годовой рост совокупного индекса цен составляет от 1,5% до 2% Исследование подтверждает, что рост денежной массы определяет долгосрочный темп инфляции в большинстве стран мира Темп роста денежной массы России имеет хорошую прогностическую способность для определения инфляции В исследовании мы рассмотрим влияние различных факторов на рост потребительских цен, составив модель для российской экономики. В качестве основного параметра прогнозирования предлагается взять темп увеличения денежной массы, добавив к нему изменения валютного курса, меры регулирования цен и бюджетную политику. На основе данных крупнейших экономик мира мы выясним связь между долгосрочным темпом роста денег и инфляцией. Затем проведем более подробный анализ влияния монетарных факторов на рост цен в России. Используя различные подходы к денежной и бюджетной политике, мы сформируем сценарии будущего поведения российской инфляции. Сентябрь 2015 Ключевое влияние на уровень цен оказывает денежная масса – простейшая модель Для составления модели предсказания потребительской инфляции воспользуемся классической монетарной теорией, где изменение совокупного уровня цен прямо пропорционально росту денежной массы и скорости обращения денег и обратно пропорционально предложению товаров. Другими словами, предполагается, что при прочих равных с увеличением количества денег в экономике темпом медленнее, чем растёт выпуск товаров и услуг, потребительская инфляция должна ускоряться. При этом, чем быстрее растёт денежная масса, тем выше темп роста цен. Если производительность труда повышается быстрее, чем количество денег, то происходит обратный процесс – снижение цен. Ограничения Теория имеет ограничения, которые препятствуют простому предсказанию инфляции на основе предложения денег. Во-первых, индекс, которым измеряются потребительские цены, не охватывает все сферы экономики, а лишь долю конечных товаров и услуг. Другими словами, денежная масса покрывает не только конечные расходы на потребительские товары, но и на приобретение ценных бумаг, недвижимости, а также сделки промежуточных стадий производства. В результате, например, при увеличении денежной массы могут расти цены на финансовые активы, а индекс потребительских цен улавливать инфляцию не будет. Во-вторых, может меняться скорость оборачиваемости денег. В классической монетарной теории она принята за постоянную величину, однако практика показывает, что параметр может меняться с течением времени. Население, например, может увеличивать объёмы сбережений в кризисный и посткризисный период, в результате, даже при росте денежной массы (например, с помощью программы количественного смягчения) потребительские цены не показывают роста в среднесрочном периоде. В-третьих, искажать влияние денег на цены может государственное вмешательство, в виде торговых барьеров, налогов и так далее. Тем не менее, в долгосрочном периоде именно прирост количества денег должен быть ключевым фактором, определяющим общий уровень цен. 2 Сентябрь 2015 Мировой опыт Для определения влияния денежной массы на инфляцию мы исследовали экономики 35 крупнейших стран мира, по которым имеются необходимые данные хотя бы за 12 последних лет. Модель демонстрирует тесную зависимость между переменными – в странах, где выше средний темп роста предложения денег быстрее растут потребительские цены. В лидерах по средней инфляции за рассматриваемый период оказались Венесуэла, Россия, Украина, Бразилия и Казахстан. Эти же страны возглавили список по приросту денежной массы. Наименьшие показатели инфляции оказались у Японии, Швеции, Швейцарии. Модель показывает, что для мировых экономик в среднем характерно двукратное его превышение над темпом роста цен. Таким образом, денежные тенденции в мире в целом хорошо вписываются в монетарную денежную теорию. Наблюдается устойчивая связь между темпом роста количества денег и инфляцией. Во всех странах денежная масса опередила рост потребительских цен, при этом ускорение её рост на 1% отражается в увеличении долгосрочного темпа инфляции на 0,5%. 3 Сентябрь 2015 Модель для России До 2014 года денежная масса – идеальный индикатор Анализ влияния динамики денежной массы на инфляционные тенденции в России подтверждает тесную связь переменных. Мы исследовали месячные данные с 2003 по 2014 годы, используя задержку в 13 месяцев между ростом денежной массы и ускорением инфляции. На протяжении последних 11 лет изменения монетарных параметров хорошо предсказывало рост цен. По мере расширения денежного предложения в нулевые годы, потребительская инфляция не опускалась ниже 10%, а прирост денежной массы достигал 60% в 2005 году и 70% в 2007 году. Значительное расширение рублевой денежной массы стало следствием действий Центрального банка, направленных на сдерживание укрепления курса рубля, вызванного ростом нефтяных котировок. Регулятор проводил политику создания золотовалютных резервов путем покупки иностранной валюты за счет рублевой эмиссии на внутреннем рынке. Действия Министерства финансов по «стерилизации» денежной массы путем сбережения части доходов, частично компенсировали негативный эффект действий ЦБ на рост цен, однако «чистые» покупки валюты регулятора (без учёта средств резервных фондов правительства) до 2008 года превысили $300 млрд. Кроме того, на расширение денежной массы повлиял бум кредитования на фоне роста экономики. Данные кредитования корпоративного сектора показывает рост задолженности до 80-100% в годовом выражении в 2004 и 2007 годах. 4 Сентябрь 2015 После 2010 года нефтяные котировки стабилизировались, что позволило Центральному банку практически прекратить использование интервенций. Рост денежной массы в этот период резко замедлился, а инфляция к концу 2013 года упала до минимальных в новейшей истории России отметок. Статистическое исследование параметров позволяют начать формирование модели прогнозирования инфляции, в которой ускорение роста денежной массы на 1% в среднем должно вести к ускорению инфляции на 0,15-0,2% (для России). При этом зависимость становится более тесной при высоких темпах роста денежной массы, и менее – при низких. Проблема валютного курса Простейшая модель, основанная на исключительно монетарных факторах, хорошо предсказывала поведение потребительских цен на протяжении 12 лет. Однако в 2014 году использование одной лишь денежной массы для прогнозирования инфляции оказалось явно недостаточным. Очевидно, что решающий вклад в достижение инфляцией рекордных за десятилетие отметок внесло крупнейшее за 16 лет падение стоимости рубля. На протяжении предыдущего десятилетия значимого влияния валютного курса на инфляцию не наблюдалось, хотя общий тренд на замедление роста цен при укреплении рубля до 2008 года на графике заметен. Во многом это было результатом регулирования со стороны Центрального банка. Как упоминалось выше, рублевая эмиссия вела к ускорению роста цен, несмотря на благоприятные курсовые условия. 5 Сентябрь 2015 Во второй половине 2008 года использование около $130 млрд. резервов для поддержания курса рубля привели к тому, что снижение российской валюты оказалось меньше, чем падение нефтяных котировок, металлов, зерна и прочих товаров. В результате, стоимость биржевых товаров в рублёвом выражении даже снизилась, не приведя к значительным инфляционным последствиям. В 2008-2010 годах, несмотря на 30% ослабление рубля, потребительская инфляция неуклонно сокращалась с 15% до 6%. Современный период развития экономики России показывает более значительное влияние рубля на инфляцию. Это произошло потому что, во-первых, Центральный банк сократил объёмы вмешательства в валютное ценообразование. Во-вторых, при снижении стоимости рубля долларовые котировки многих товаров не показали аналогично сильного падения (в сравнении с 2008 годом). В результате рублёвая стоимость биржевых товаров значительно выросла, спровоцировав также повышение цен внутри страны. Рост влияния курса на инфляцию в последние два года заставляет нас включать прогноз стоимости рубля в модель с различными сценариями. Годовое изменение стоимости рубля относительно бивалютной корзины будет использоваться для определения избыточной инфляции (excess inflation), то есть роста цен, который не объясняется поведением денежной массы. Модель показывает, что при падении курса рубля относительно бивалютной корзины на 1%, «избыточная» инфляция составляет 0,3%. Наша модель также учитывает такие параметры, как гибкость/негибкость цен и инфляционные ожидания. Мы предполагаем, что потребительские цены более гибко реагируют на ослабление рубля и менее – на его укрепление, поэтому при росте рубля мы применяем корректирующие коэффициенты для оценки его влияния на рост цен. 6 Сентябрь 2015 Инфляционные ожидания в нашей модели отражены эффектом, который на будущий рост цен производят прошлые цены. Например, при заключении контрактов учитывается инфляция прошлых периодов, что может предопределять рост цен в будущем. Бюджет Ещё одним фактором, способным влиять на изменение потребительских цен, является бюджетная политика правительства. Механизм её воздействия в своей сути может отличаться от кредитного расширения в частном секторе. Если правительство берет в долг для финансирования бюджетного дефицита на открытом рынке, увеличения денежной массы не происходит, а инфляционные последствия будут ограничены. В альтернативном варианте государство может выпускать облигации, которые покупаются коммерческими банками и закладываются в Центральный банк в рамках операций РЕПО. При подобном механизме вероятность ускорения инфляции выше. Эпоха высоких цен на нефть последних 15 лет сделала проблему инфляционного бюджета весьма отдаленной для российской экономики. Министерство финансов, наоборот, через сбережения абсорбировало избыточную рублёвую денежную массу, пытаясь ограничить инфляцию. В кризис 2008 и 2015 годов основным инструментом покрытия дефицита бюджета служили резервные фонды. Сбалансированная бюджетная политика привела к тому, что Россия на текущий момент имеет одну из самых низких государственных задолженностей в мире. Озвученное представителями министерства финансов намерение сокращать расходы и прогнозируемый дефицит говорит о том, что политика правительства в ближайшие годы должна остаться неинфляционной. Тем не менее, в сценариях инфляции мы рассмотрим вариант с увеличением денежной массы путем финансирования дефицита бюджета. Отдельные факторы Помимо глобальных макроэкономических факторов, таких как курс и денежная масса, эффект на рост цен могут оказывать ряд второстепенных параметров. Их первичное влияние происходит не на индекс цен в целом, а на отдельные составляющие. Значение этих изменений настолько велико, что способно ускорять совокупную инфляцию. Примером может быть повышение тарифов ЖКХ, которое напрямую не зависит от монетарных факторов, а является результатом политического решения. Доля услуг ЖКХ в индексе потребительских цен в 2015 году составляла 8,9% (второй вес после легковых автомобилей). Это означает, что при росте тарифа на 7% в июле этого года без эффекта мультипликатора это добавило примерно 0,6% к годовой инфляции. 7 Сентябрь 2015 Еще одним ярким примером ускорения инфляции, по немонетарным причинам могут служить продуктовые санкции, введенные Россией в отношении товаров зарубежных стран. Категории товаров, попавших под эмбарго, являются одними из основных в индексе потребительских цен. Совокупный вес овощей, фруктов, мяса, рыбы и молочных продуктов составляет около 20%. Поскольку эмбарго и обвал стоимости рубля произошли почти одновременно, сложно отделить влияние одного фактора от другого, чтобы оценить вклад в инфляцию за прошедший год. Тем не менее, при максимальной общей инфляции в 2015 году в 16,9%, темп роста цен на все санкционные категории оказался выше. В феврале овощи и рыба показали максимальный рост среди главных продуктов, который составил 43,6% и 30,9% соответственно. По нашей оценке вклад санкций в ускорение совокупного показателя потребительских цен составляет от 1,5% до 2% 8 Сентябрь 2015 Сценарии Базовый сценарий Базовый сценарий подразумевает сохранение широкого диапазона колебаний цены нефти марки Brent ($45-$65 за баррель), но без достижения новых многолетних минимумов. Отток капитала из России при этом в 2016 году замедлится после сокращения выплат по внешнему долгу. В результате в базовом прогнозе стоимость бивалютной корзины (55% доллар, 45% евро) будет находиться в диапазоне 65-75 рублей до конца 2015 года, снизится до 55-65 рублей в следующем году. Даже такая волатильность будет иметь ограниченное влияние на потребительскую инфляцию, так как цены относительно негибко реагируют на укрепление российской валюты. В случае роста стоимости корзины до 75 рублей сработает эффект высокой базы цен конца 2014 года, когда рубль находился примерно на тех же отметках. Мы предполагаем, что при сохранении поста действующим главой Центрального банка денежная политика останется относительно жёсткой. Регулятор воздержится от масштабных вливаний ликвидности в банковский сектор и от неоправданно быстрого снижения процентных ставок. Рост денежной массы в базовом сценарии составит 3-6% в 2015 году, начнет ускорение до 10% ко второй половине 2016 года. Дефицит бюджета в соответствии с планами Министерства финансов составит 3% в 2015-2016 годы, и покрываться будет за счет рыночных займов и средств Резервного фонда. Продуктовые санкции в базовом прогнозе в течение 2016 года отменены не будут, а тарифы в среднем будут проиндексированы на 6-10%. Потребительская инфляция по итогам 2015 года в базовом прогнозе составит 12%, замедлится до 8,8% по итогам 2016 года. Минимальный прирост денежной массы без новых валютных шоков приведёт к росту цен всего на 6% в 2017 году. 9 Сентябрь 2015 Инфляционный сценарий В инфляционном сценарии мы рассматриваем потенциальную смену курса в бюджетной и монетарной политике, направленную на стимулирование экономики путем смягчения денежной политики и увеличения дефицита бюджета. Министерство финансов прекращает секвестр бюджета, стремясь расширить социальные расходы перед предстоящими выборами. Его дефицит увеличивается до 6% от ВВП (вместо запланированных 3%) и финансируется за счёт выпуска облигаций, выкупаемых коммерческими банками, которые закладывают их для рефинансирования в ЦБ. Несмотря на возросший объём фондирования банков (с 6,7 трлн. рублей в августе 2015 до 11 трлн. рублей в августе 2016), регулятор не повышает процентных ставок, наоборот, сокращая их до 5-6%. Курс рубля в инфляционном сценарии не демонстрирует укрепления, хотя выплаты по внешнему долгу сокращаются. Ускорившаяся инфляция и низкие ставки подстёгивают спрос на деньги, что приводит к росту денежной массы до 25% в годовом выражении. В инфляционном сценарии рост потребительских цен по итогам 2016 года составит 13,5%, примерно на этом же уровне он останется в 2017 году. 10 Сентябрь 2015 Сценарий инфляции в 4% - цель ЦБ В третьем сценарии мы рассмотрим, какие меры необходимо принять, чтобы инфляция снизилась до 4% к 2017 году, что является официальной целью Центрального банка. Для этого в начале 2016 года отменяются все санкции относительно импорта иностранных товаров. Тарифы монополий перестают индексироваться. Центральный банк сокращает баланс за счёт уменьшения финансирования коммерческих банков, не снижая процентную ставку, в результате рублёвая денежная масса начинает сокращение на 5-10% в течение 2016 года. Минфин «сжимает» дефицит бюджета до 2% от ВВП в 2016 году. При жёсткой монетарной и бюджетной политике мы ждем сокращения роста потребительских цен до 6% по итогам 2016 года и до 3,9% уже в 2017 году. 11 Сентябрь 2015 Адреса: Санкт-Петербург Главный офис наб. канала Грибоедова, д. 6/2, лит. А ст. м. "Невский проспект" Телефон: (812) 635-68-62 Факс: (812) 635-68-64 e-mail: info@dohod.ru Настоящий бюллетень подготовлен специалистами аналитической службы Финансовой группы «ДОХОДЪ», является интеллектуальной собственностью Компании и предназначен для использования на территории России в соответствии с российским законодательством. При подготовке бюллетеня были использованы материалы из источников, которые, по мнению специалистов Компании, заслуживают доверия. При этом бюллетень предназначен исключительно для информационных целей, не содержит рекомендаций и является выражением частного мнения специалистов аналитической службы Компании. Не взирая на осмотрительность, с которой специалисты Компании отнеслись к составлению бюллетеня, Компания не дает никаких гарантий в отношении достоверности и полноты содержащейся в бюллетене информации. Никто ни при каких обстоятельствах не должен рассматривать бюллетень или содержащуюся в нем информацию в качестве предложения о заключении договора на рынке ценных бумаг или иного юридически обязывающего действия, как со стороны Компании, так и со стороны ее специалистов. Ни Компания, ни ее агенты, ни аффилированные лица не несут никакой ответственности за любые убытки или расходы, связанные прямо или косвенно с использованием информации, содержащейся в бюллетене. Информация, содержащаяся в бюллетене, действительна на момент его публикации, при этом Компания вправе в любой момент внести в бюллетень любые изменения. Распространение, копирование, изменение, а также иное использование бюллетеня или какой-либо его части без письменного согласия Компании не допускается. Компания, ее агенты, работники и аффилированные лица могут в некоторых случаях участвовать в операциях с ценными бумагами, упомянутыми в бюллетене, или вступать в отношения с эмитентами этих ценных бумаг. Компания предупреждает, что операции с ценными бумагами связаны с различными рисками и требуют соответствующих знаний и опыта. 12
