One important lesson was that it was not possible to

Актуальная тема
Денежно-кредитная политика на этапе
инвестиционного развития экономики
А. В. Улюкаев,
первый заместитель Председателя Банка России
М. В. Куликов,
советник первого заместителя Председателя Банка России
Н
а протяжении последних десяти лет российская экономика демонстрирует уверенный реальный рост, составляющий в среднем около 7% в год. Однако на разных временных промежутках обусловливающие экономический рост факторы были неодинаковыми. Главным «локомотивом» роста после кризиса 1998 г. стала внешняя торговля, влияние которой на ВВП усилилось вследствие как существенной девальвации рубля, так и благоприятной внешнеэкономической
конъюнктуры. Произошло быстрое увеличение положительного сальдо торгового баланса, а вслед за
ним – текущего сальдо платежного баланса.
В этой связи после кризиса 1998 г. можно выделить три периода, отличающихся динамикой и состоянием внешней торговли и притока капитала (рис.).
25
20
15
10
5
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
-5
-10
-15
Чистый приток капитала
Торговый баланс
Рис. Чистый приток капитала и торговый баланс, % от ВВП
I период (1999 г. – середина 2002 г.) – это этап преодоления последствий кризиса. В 1999–2000 гг.
наблюдался быстрый рост положительного сальдо торгового баланса, связанный с ослаблением рубля
и улучшением условий внешней торговли. Одновременно можно было наблюдать увеличение оттока
частного капитала, ставшее естественной реакцией бизнеса на кризисные явления в экономике. В
2001–2002 гг. динамика этих показателей поменялась. Несоразмерное положительное сальдо торгового
баланса стало сокращаться по мере укрепления рубля, а отток капитала постепенно сократился до относительно небольших (по сравнению с предкризисными) значений. К этому времени основные макроэкономические показатели стабилизировались, а благоприятные внешнеторговые условия служили
хорошим подспорьем для дальнейшего экономического роста.
II период (середина 2002 г. – конец 2005 г.) – этап стабилизации экономики. Начиная с 2002 г.
сальдо торгового баланса стабилизировалось на уровне около 15% от ВВП, а отток капитала – на
уровне, не превышающем 2% от ВВП. Это сформировало стабильные внешние условия функционирования российской экономики. Несмотря на некоторое оживление инвестиционной активности, основой
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ • 5/2008
3
Актуальная тема
экономического роста продолжало оставаться использование не задействованных ранее производственных мощностей, а положительное сальдо торгового баланса было основным источником роста денежной ликвидности.
III период– это современный этап инвестиционного развития. Начиная с 2006 г. благодаря высоким ценам на основные товары российского экспорта торговый баланс оставался значительным, но
реальный рост импорта в несколько раз превышал рост экспорта. Одновременно начался заметный
приток капитала – в 2006 г. он составил 42 млрд дол., а в 2007 г. вырос почти в 2 раза. При этом показатели загрузки производственных мощностей достигли исторического максимума за все время наблюдений, а прирост инвестиций заметно ускорился – в 2007 г. он составил 21%. В итоге наращивание
денежной массы стало происходить не столько благодаря внешнеторговым операциям, сколько притоку капитала.
Начало 2008 г. прошло под знаком заметного оттока капитала из-за потрясений на международных
финансовых рынках. Так, в январе–феврале отток составил около 20 млрд дол., но уже в марте капитал
стал возвращаться в Россию.
Таким образом, экспортная выручка, служившая главным источником притока валюты в страну до
2006 г., постепенно перестает быть таковым вследствие замедления роста физических объемов экспорта. Размер положительного сальдо счета текущих операций сокращается. Для Банка России это свидетельствует о переходе от постоянно избыточной ликвидности банковского сектора к изменчивой и
трудно прогнозируемой. В зависимости от обстоятельств ликвидность может попеременно быть как
избыточной, так и недостаточной. Соответственно меняются функции Банка России – от стерилизации
избыточной ликвидности к регулированию денежного предложения (т. е. к предоставлению недостающей ликвидности или к стерилизации избыточной ликвидности в зависимости от обстоятельств).
Выполнение этих функций должно содействовать планомерному социально-экономическому развитию страны путем создания благоприятного инвестиционного климата. Международный финансовый
кризис конца 2007-го – начала 2008 г. показал, что российская экономика достаточно болезненно реагирует на негативные события на внешних финансовых рынках. Рост цен на многие потребительские товары
и острая нехватка ликвидности, наблюдавшиеся на мировых финансовых рынках, привели к сокращению банковских депозитов и оттоку капитала из России. Одновременно повысилась волатильность
обменного курса рубля, ставшая следствием аналогичного поведения основных мировых валют. В результате замедлился прирост инвестиций, особенно иностранных. Между тем без ускоренного наращивания инвестиций невозможно осуществить переход на инновационный путь экономического развития.
Таким образом, новые условия функционирования российской экономики ставят новые задачи перед органами денежно-кредитного регулирования. Базовым условием успеха инвестиционного этапа
развития являются низкая инфляция и крепкий рубль.
Достаточно часто можно услышать рассуждения об опасности укрепления курса рубля для российской экономики. Представляется, что подобные опасения преувеличены. Изменение реального курса рубля оказывает комплексное воздействие на экономику. С одной стороны, это эффект дохода, приводящий к росту доходов населения и удешевлению импортного оборудования, что положительно сказывается на экономическом росте. С другой – это эффект замещения, проявляющийся в снижении конкурентоспособности отечественных товаров, замедляющем экономический рост.
Здесь имеет смысл сравнить реальное укрепление российской валюты, имевшее место в 1995–1998 гг.
и ставшее одной из причин финансового кризиса, и посткризисное реальное укрепление. На наш
взгляд, природа текущего укрепления рубля в корне отличается от предыдущего, и оно не должно вызвать опасений грядущего кризиса. В 1995–1998 гг. укрепление явилось последствием политики валютного коридора, введенного для остановки высокой инфляции 1992–1995 гг. При этом происходило
неравновесное укрепление рубля, не подкрепленное никакими основополагающими факторами, которое и привело к кризису. Следовательно, докризисный реальный курс стоит считать не высоким, а
завышенным, что и явилось проблемой.
Однако посткризисное укрепление вызвано именно равновесными причинами, главным образом
притоком нефтедолларов и капитала и, хотя и в меньшей степени, ростом производительности труда.
Следовательно, текущий курс следует считать именно высоким, но не завышенным.
Важно отметить, что укрепление рубля по-разному влияет на экономику в зависимости от того,
чем это укрепление вызвано. Например, укрепление рубля, связанное с ростом внутренних регулируе4
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ • 5/2008
Актуальная тема
мых тарифов, негативно влияет практически на все отрасли, особенно на импортозамещающие. Если
же оно вызвано ростом экспортных доходов или притоком капитала, то общее воздействие на экономику оказывается позитивным, включая сектора торгуемых товаров и услуг.
Слабый рубль может быть выгоден экспортерам. Но российский экспорт имеет выраженную сырьевую направленность, поддержание которой только методами валютной политики не отвечает стратегическим интересам экономического развития страны. Кроме того, укрепление рубля не является критическим препятствием для российских производителей, что подтверждается высокой загрузкой производственных мощностей. Одновременно слабый рубль удорожает импорт, в том числе инвестиционный, а значит, затормозится наращивание производственных возможностей российской экономики.
Скорее всего слабый рубль негативно повлияет на прямые иностранные инвестиции, поскольку такая
валютная политика приводит к снижению доходности вложений в российскую экономику. Можно будет ожидать замедления роста реальных доходов населения и соответствующего снижения производства в потребительском секторе неторгуемых товаров и услуг. Другими словами, сегодня ослабление
рубля не только не способно вызвать рост производства, а, напротив, приведет к замедлению экономического развития и уменьшению притока в страну необходимых иностранных технологий и инвестиций. В то же время укрепляющийся в реальном выражении рубль не только будет соответствовать
объективной экономической ситуации, но и позволит избежать описанных выше проблем.
Это вовсе не означает, что Банку России можно отказаться от всякого участия в формировании
обменного курса. Но реакция на рыночные колебания курса должна зависеть от движущих сил этих
колебаний. Колебания могут быть следствием реальных факторов, т. е. быть связаны с изменившимися
условиями торговли или производительности, либо представлять собой спекулятивные изменения
портфельного характера. В случае реальных шоков, особенно длительных, денежно-кредитная политика мало чем может помочь (да и не должна использоваться для этих целей); следовательно, в таких ситуациях можно допускать колебания валютного курса. В случае же спекулятивных ударов по номинальному валютному курсу, которые возникают вследствие краткосрочного движения капитала, нужно
выравнивать номинальный валютный курс, с тем чтобы, предупредить нежелательное влияние как на
обрабатывающую промышленность, так и на экономику в целом.
Другое условие успешного инвестиционного развития, как отмечалось, – низкая инфляция. Способом решения этой задачи является система мер, известная как «таргетирование инфляции».
Таргетирование инфляции стало достаточно популярной политикой среди центральных банков
мира в последние пятнадцать лет. Проведение такой политики означает публичное объявление целей
по инфляции, за соблюдение которых центральный банк несет ответственность. В подавляющем
большинстве случаев, эти цели и правила объявляются самим центральным банком, а не законами
страны, что означает, что денежные власти отвечают за соблюдение целей своей репутацией.
Как показала история экономического развития, политика таргетирования инфляции опирается на
два проверенных принципа. Во-первых, инфляция становится главной переменной, на которую в долгосрочной перспективе нацеливает свое влияние центральный банк. Во-вторых, во избежание излишних колебаний экономической активности центральный банк должен вести прозрачную и предсказуемую политику с четкими целями, пользуясь доверием населения. Доверие необходимо для того, чтобы
иметь возможность влиять на ожидания экономических агентов.
При всей кажущейся простоте основополагающих принципов их практическая реализация предполагает серьезные идеологические изменения в проведении денежно-кредитной политики. Несмотря на
обширный международный опыт в России по-прежнему большой популярностью пользуется идея
управления реальным обменным курсом с помощью инструментов центрального банка. Кроме того,
прогнозирование инфляции закреплено за правительством, что существенно сокращает маневренность
Банка России при достижении целевых показателей. Это, в свою очередь, мешает укреплению доверия
к политике Банка России. Однако подобные проблемы не являются специфическими проблемами Российской Федерации. Подавляющее большинство стран, решившихся на переход к политике таргетирования инфляции, сталкивалось с ними в той или иной степени.
На сегодняшний день более 20 стран перешли к политике таргетирования инфляции. Некоторые из
них используют целевые показатели инфляции на протяжении более чем 10 лет. Конкретные механизмы исполнения политики таргетирования инфляции в разных странах различны. Имеются, тем не меДЕНЬГИ И КРЕДИТ • 5/2008
5
Актуальная тема
нее, многочисленные общие черты, о которых мы можем говорить как об особенностях таргетирования инфляции.
• Низкая и стабильная инфляция в долгосрочном плане определяется как важнейшая задача денежной политики в странах, применяющих таргетирование инфляции. Правительственные структуры
заявляют об этом открыто.
• Целевые показатели инфляции выражаются количественно. Фактическая величина, однако, меняется от страны к стране. В некоторых странах, таких, как Новая Зеландия и Израиль, эти показатели
установлены как целевой диапазон инфляции, а не как одно целевое значение. Другие страны, такие,
как Канада и Швеция, имеют целевое значение внутри целевого диапазона. Общее для всех стран,
применяющих таргетирование инфляции, – это наличие симметрии: одинаково важно избегать инфляции, которая слишком низка, как и не допускать инфляции, которая слишком высока.
• Характеристика таргетирования инфляции – это то, что центральный банк самостоятельно устанавливает значение процентной ставки или того инструмента денежной политики, которую использует
этот центральный банк, – у центрального банка есть инструменты осуществления независимой политики.
• Политика центральных банков, таргетирующих инфляцию, прозрачна. Это дает лучшее понимание оснований принятия решений. Прозрачность делает денежную политику более предсказуемой.
Таргетирование инфляции предоставляет явную и понятную основу для объяснения и формулировки
оснований осуществления выбора при проведении денежной политики. На практике центральные банки обеспечивают прозрачность различными способами. Центральные банки, таргетирующие инфляцию, обычно публикуют отчеты по инфляции или отчеты о денежной политике, но имеются большие
различия в частоте публикаций, временных горизонтах и допущениях при прогнозировании, а также в
целом по содержанию.
• Центральные банки в странах, таргетирующих инфляцию, должны теми или иными способами
отчитываться за результаты своей денежной политики.
Таргетирование инфляции является, таким образом, политикой повышенной прозрачности и подотчетности денежных властей. Это, быть может, более важная составляющая данной политики, чем
сама цель по инфляции. Цель по инфляции играет роль некоего номинального якоря, который посылает четкие сигналы экономике о том, какие действия стоит ожидать от денежных властей. В результате
экономика в целом оказывается защищенной от неожиданных поступков центрального банка, уменьшается неопределенность, что способствует более сбалансированному развитию.
Хотя многие преимущества политики таргетирования инфляции очевидны, для успешности таргетирования необходимо выполнение ряда условий.
Во-первых, центральный банк должен обладать достаточной независимостью. При этом важна не
столько законодательно установленная независимость, а фактическая возможность центрального банка
оперировать инструментом денежной политики для достижения поставленной цели. Это подразумевает отсутствие в экономике симптомов фискального доминирования – т. е. подчинения и ограничения
денежной политики задачам бюджетной политики. Фактически это означает отсутствие или минимальный масштаб заимствований правительства у центрального банка или банковского сектора, широкую базу доходов бюджета, достаточный размер финансовых рынков, способных разместить государственный и частный долги, и отсутствие большого государственного долга, способного затруднить
полноценное финансирование государственных расходов.
Во-вторых, денежные власти должны воздерживаться от таргетирования уровня или траектории
других номинальных переменных, например, номинального обменного курса. Экономика, выбравшая
постоянный обменный курс, тем самым подчиняет свою денежную политику цели обменного курса и
не может эффективно таргетировать напрямую другие номинальные показатели. Если же ограничения
обменного курса не столь жесткие, то такой управляемый обменный курс может сосуществовать с таргетированием инфляции до тех пор, пока действия центрального банка подтверждают, что таргетирование инфляции является основным принципом в случае возникновения конфликта целей.
Выполнение этих двух требований в принципе является достаточным, для того, чтобы страна могла проводить денежную политику, соответствующую принципу инфляционного таргетирования. При
этом осуществление денежной политики должно содержать следующие элементы:
• определение инфляционной цели на некоторый период вперед;
6
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ • 5/2008
Актуальная тема
• однозначное указание на то, что достижение заявленной цели является приоритетом;
• построение адекватной макроэкономической модели экономики;
• использование четких принципов реагирования на возникающую инфляцию или ее ожидания.
Все это предполагает, что денежные власти обладают техническими и институциональными возможностями моделировать и предсказывать будущую инфляцию, оценивать влияние инструментов на
будущую инфляцию и понимать, каким образом денежная политика влияет на основные макроэкономические переменные.
Риск слишком поспешного перехода к таргетированию инфляции страны, не удовлетворяющей всем
вышеперечисленным условиям, заключается в том, что денежные власти могут быстро начать терять контроль над инфляцией. Превышение целевого уровня инфляции создает дополнительные инфляционные
ожидания в будущем. Эти инфляционные ожидания придется удовлетворять, чтобы не позволить экономике уйти в рецессию, в результате чего контроль над инфляцией может быть потерян окончательно.
Однако есть и аргументы, свидетельствующие о том, что удовлетворение всем этим условиям, хотя и желательно, тем не менее не является жесткой необходимостью. Практически ни одна страна с
переходной экономикой, перешедшая к политике таргетирования инфляции, не отвечала полностью
всем требуемым критериям. Тем не менее не было замечено ни одного провала политики таргетирования инфляции, все эти страны смогли уменьшить как уровень, так и волатильность инфляции и поддерживать стабильность экономики. Соблюдение требуемых условий просто помогает более точно
выполнять поставленные цели.
В России переход можно начать уже сейчас. Тем не менее есть ряд оснований полагать, что переход к такой политике в нашей стране надо сделать постепенным, придавая все большее значение инфляции, и объявить ее главной целью тогда, когда Банк России будет обладать всеми необходимыми
инструментами и независимостью. Для того, чтобы такая политика была успешной, необходимо совершить ряд шагов по направлению к политической и макроэкономической стабилизации, а также развитию финансовых рынков, которые потребуют усилий нескольких ветвей власти. В частности:
• должно быть достигнуто согласие всех ветвей власти, что основная цель денежной политики –
поддержание стабильного уровня инфляции;
• Банку России необходимо продемонстрировать способность достигать объявленных целей по
уровню инфляции;
• должен быть усовершенствован процесс прогнозирования инфляции для обеспечения его
большей обоснованности;
• должен увеличиться рынок долговых обязательств, пригодных для обеспечения заимствований
у Банка России.
Все эти условия не являются жесткими и не имеют четких количественных параметров. Банк России может начать переходить к политике таргетирования инфляции и до их выполнения. Более того,
можно считать, что Банк России уже начал следовать упрощенному варианту такой политики. Однако
надо с пониманием относиться к тому, что чем больший прогресс будет достигнут по указанным направлениям, тем с большей точностью Банк России сможет таргетировать инфляцию.
Что касается обменного курса, то его спекулятивные колебания должны стерилизоваться при таргетировании инфляции, а колебания, вызванные реальными шоками, – нет. Учитывая тот факт, что в
последнее время Россия подвержена именно колебаниям спекулятивного характера, а именно: колебаниям размера и направления движения иностранного капитала, то можно ожидать незначительного
увеличения колебаний номинального курса. В этих условиях таргетирование инфляции не означает
отказа от активной политики сглаживания курсовых колебаний.
Переход к таргетированию инфляции в России мог бы привести к существенному укреплению валютного курса при условии, что главная движущая сила российского обменного курса – цена на нефть.
Такая ситуация была характерна до 2007 г. В настоящее время влияние цены на нефть снизилось благодаря опережающему росту импорта и возросшему влиянию движения трансграничного капитала.
Поэтому переход к таргетированию инфляции может быть осуществлен без радикального изменения
политики обменного курса, предполагающей плавное укрепление рубля.
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ • 5/2008
7