Дэвид Г. МАЯСАльтернативные пути достижения ценовой
advertisement
Банкаўскi веснiк, ВЕРАСЕНЬ 2008 åÖÜÑìçÄêéÑçÄü äéçîÖêÖçñàü ÄθÚÂ̇ÚË‚Ì˚ ÔÛÚË ‰ÓÒÚËÊÂÌËfl ˆÂÌÓ‚ÓÈ ÒÚ‡·ËθÌÓÒÚË Ñ˝‚ˉ É. åÄüë ÑÓÍÚÓ ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒÍËı ̇ÛÍ, ÔÓÙÂÒÒÓ ìÌË‚ÂÒËÚÂÚ‡ éÍÎẨ‡ (çÓ‚‡fl á·̉Ëfl) Т рансформация переходных экономик за последние двадцать лет прошла, как минимум, через три этапа — начальный коллапс, реорганизация, оживление и быстрый рост в последние годы. Быстрый рост в 2008 г. в некоторых странах несколько замедлился, например, в Прибалтийских государствах, но, тем не менее, их экономики растут быстрее и продолжают догонять более развитые страны. Эти переходы сопровождались изменениями в стратегии монетарной политики. Проблема заключалась в быстро растущей инфляции, поддержании ценовой стабильности на таком уровне, при котором можно быть конкурентоспособным на международном рынке и позволить себе развивать новые виды производств как для внутреннего, так и внешнего рынков. За последние годы экономика стала более сбалансированной и стабильной, однако появились другие проблемы: во-первых, относительное падением доллара США, а во-вторых — существенный рост цен на товары, в частности на нефть. Эти изменения оказали давление на монетарную политику. Страны, которые для достижения ценовой стабильности решили таргетировать инфляцию, обнаружили, что относительно высокие процентные ставки приводят к укреплению обменного курса. Страны, которые эффективно “привязали” свой курс либо ввели валютный совет, также столкнулись с трудностями. Те страны, которые привязали национальную валюту к евро, столкнулись со значительным ростом реального обменного курса, так как внутренняя инфляция превысила уровень инфляции в еврозоне, и они получили в итоге растущий дефицит торгового баланса, компенсируемый притоком прямых иностранных инвестиций и в некоторых случаях денежными переводами тех лиц, доходы которых росли быстрее от работы за рубежом, пусть даже временной. Привязка к доллару США либо российскому рублю также не оказалась простой стратегией, так как характеризовалась некоторым повышением уровня инфляции. Статья рассматривает варианты подходов к достижению ценовой стабильности при условии сохранения высоких темпов роста экономики и ориентации на стандарты жизни более развитых стран. В качестве общей рекомендации в последнее время предлагается выбирать один из полярных режимов — либо жесткую привязку номинального обменного курса к стабильной иностранной валюте, в которой проводится большая часть международных расчетов и размещены активы, либо прямое поддержание ценовой стабильности, как правило, через таргетирование инфляции. Последний режим предполагает плавающий обменный курс. Однако ни один из этих режимов не идеален. Валюта, к которой привязан курс, может оказаться менее стабильной, чем ожидалось, и не выдержать существенных для экономики этой страны шоков. Прямое таргетирование инфляции может также вызвать трудности, если бизнес-цикл национальной экономики не согласуется с мировыми тенденциями и вынуждает повышать процентную ставку с целью сокращения инфляции. Эта ситуация вынудила некоторые страны выбрать или рассмотреть промежуточный режим, сочетающий в себе некоторый контроль за обменным курсом и колебаниями цен. Одним из распространенных вариантов является обеспечение постепенно изменяющихся темпов роста (снижения) обменного курса таким образом, чтобы ограничивать его колебания и контролировать инфляцию. Второй вариант — следовать принципу стабильных монетарных инструментов, таких, как, например, программы МВФ, в которых контролируемый рост денежных агрегатов ограничивает уровень инфляции в условиях фискальной ответственности. îËÍÒËÓ‚‡ÌÌ˚È Ó·ÏÂÌÌ˚È ÍÛÒ При привязке национальной валюты к более стабильной валюте страны, с которой существуют широкие экономические финансовые связи, переходные экономики стоят перед выбором одного из четырех основных вариантов режима. Самый простой — ввести в обращение чужую валюту — долларизация, рублезация или даже евро- 5 Банкаўскi веснiк, ВЕРАСЕНЬ 2008 åÖÜÑìçÄêéÑçÄü äéçîÖêÖçñàü изация, как в случае с Черногорией, например. Это означает не просто отказ от независимой монетарной политики, но и от сеньоража (хотя может быть заключено соглашение о долевом участии в эмиссии, если страна — эмитент валюты на это согласится). Менее радикальным и имеющим право на существование в монетарной политике может стать валютный союз, хотя, по большому счету, у развивающихся экономик нет шанса заключить его на равных условиях. Такой подход относится и к странам, которые присоединились к ЕС или ожидают вступления в еврозону. В условиях, когда такой союз не может быть заключен между сторонами, всегда есть возможность прямой односторонней привязки национальной валюты к другой твердой валюте с помощью валютного совета. В этой ситуации осуществляется эмиссия национальной валюты, но она полностью обеспечивается запасами другой валюты. Самый безболезненный подход — формальная фиксированная привязка, в которой нет 100%-ного обеспечения, просто валютные резервы поддерживаются на уровне, достаточном на случай противостояний экономическим коллапсам. Без наличия такого обеспечения любая привязка неизбежно будет вызывать меньше доверия и национальная валюта может быть подвержена спекулятивным аттакам. Если какая-либо из стран полностью реализует жесткую привязку обменного курса, то непонятно, почему она не может принять меры, обладающие большим доверием. Как правило, страны, которые выбрали просто фиксированную привязку, обеспеченную резервами, хотят иметь возможность изменить паритет валют на более позднем этапе. Это дает широкую тему для дискуссий. Обычно такие страны обладают степенью контроля над движением капитала, которая позволяет им свободно управлять обменным курсом. Например, Дания практикует тесную привязку национальной валюты к евро, допуская лишь незначительные колебания. И во всех отношениях и намерениях Дания выступает как член еврозоны. Одним из слабых мест является нехватка достаточного количества иностранной валюты для исполь- 6 зования ее в качестве поддержки национальной валюты. Кроме того, высокий уровень долларизации, рублезации и евроизации переходных экономик осложняет решение этой проблемы. Может ли это означать, что в то время как валютный совет сложно применить, договориться о валютном союзе вполне реально? В экономическом контексте монетарного союза следует ответить на два вопроса. Первый относится ко всем мероприятиям, связанным с фиксацией курса, а именно приведут ли потери от девальвации номинального обменного курса, используемой с целью корректировки, к значительным расходам для страны? Это зависит от того, будет ли экономика подвергаться шоковым воздействиям со стороны союза в целом, станет ли на них реагировать монетарная политика, и как страна сможет отвечать на шоки, когда вступит в союз. Второй — каковы возможные преимущества от вступления в союз? Ответы на оба вопроса должны ориентироваться на будущее. Хотя в таком случае они противоречат стандартам OВЗ (оптимальной валютной зоны) и относительным критериям, таким, как критерии конвергенции, которые закреплены в Маастрихтском соглашении о членстве в еврозоне и считаются устаревшими (Schelkle, 2001). Для стран с переходной экономикой, по сути, есть только два пути достижения стабильности национальной валюты — это привязка к евро или к российскому рублю. В некоторых случаях можно привязаться к доллару США (азиатские страны с переходными экономиками не рассматривались в данном анализе, но отдельные из них действительно ориентируются на доллар США, который в валютной структуре расчетов во внешней торговле оказывает значимое влияние на валютную политику стран — основных конкурентов и соседей). В некоторой степени выбор между возможными вариантами носит больше политический, нежели экономический характер. Балканские страны, Украина и Молдова имеют реальные шансы вступить в Евросоюз в обозримом будущем. Но кроме этого, хотя очень сложно соответствовать критериям Евросоюза, Армения и Грузия могли бы рассчитывать на вступление, однако здесь действуют сугубо экономические факторы. В работах Mayes и Korhonen (2007) даны оценки реализации проекта монетарного союза России, Беларуси, Украины и Казахстана. Перспективы такого объединения довольно отдаленны, стоит подумать над экономической стабильностью в рамках союза между Беларусью и Россией, даже в целях примера для других стран СНГ. Согласно точке зрения Mundell (1961), не существует единственно приемлемых критериев ОВЗ, взгляды на их природу и влияние значительно изменились (Grubel, 2005). Поэтому мы взяли 10 критериев, предложенных Edwards (2006), так как он придерживается одной из наиболее популярных в последнее время точек зрения. Критерии оптимальной валютной зоны (Эдвардс, 2006): ● Факторная мобильность, в частности рабочей силы, в рамках союза. ● Высокий уровень торговых отношений в рамках союза. ● Разнообразная диверсифицированная структура производства и торговли среди стран. ● Гибкость цен и заработной платы среди членов союза. ● Сопоставимые уровни инфляции в странах. ● Финансовые рынки стран интегрированы между собой. ● Отсутствие фискального доминирования в отдельной стране. ● Низкий и сопоставимый уровень государственного долга в различных странах. ● Страны подвержены сопоставимым или синхронизированным внешним шокам. ● Политическая координация между странами. Однако эти критерии представляют собой всего лишь рекомендации. Их применение зависит также от внешних факторов. Вторая работа, рассматривающая критерии ОВЗ для четырех стран с позиции асимметричности структуры и шоков, воздействующих на экономики (Chaplygin и др., 2006), менее обнадеживающая в своих заключениях. Работа концентрируется на том, что авторы называют издержками валютного союза... “вероятно, он будет затратным в Банкаўскi веснiк, ВЕРАСЕНЬ 2008 åÖÜÑìçÄêéÑçÄü äéçîÖêÖçñàü смысле увеличения нестабильности и потери результативности” (с. 64). Авторы работы обеспокоены тем, что Россия станет источником шоков предложения, а изза ее доминирующей позиции остальным трем странам придется к ней приспосабливаться. Авторы также утверждают, что издержки создания валютного союза будут низкими (с. 63), когда в рамках группы корреляция между циклическими колебаниями близка к единице и шоки имеют примерно равные дисперсии. Рассматриваемые страны далеки от этого, и поэтому авторы считают, что “издержки для каждой страны будут как минимум на одно стандартное отклонение больше, чем издержки адаптации, которые страна может понести при введении плавающего обменного курса. Создание валютного союза не будет дешевым” (с. 64). Многие из критериев ОВЗ и Маастрихтские критерии были соблюдены, в частности критерий по долгу, что являлось одним из сложных моментов при формировании ЕВС, но основной проблемой был диспаритет масштабов. Россия не только в два раза больше своих потенциальных партнеров по численности населения (145 млн. по сравнению с 75 млн.: Беларусь — 10, Казахстан — 17, Украина — 48), но она также имеет более высокий уровень ВВП на душу населения: почти в два раза выше, чем в Беларуси, и почти в три раза выше, чем в Украине, если исходить из номинального курса доллара США, и на 40—50% выше, если рассчитывать ВВП на душу населения на основе паритета покупательной способности. Отношения между партнерами в таком союзе будут, скорее всего, отличаться от современного валютного союза, во многих отношениях это будет похоже на рублезацию на условиях паритетной эмиссии. Избегая повторения ошибок истории, новый союз должен быть более чувствителен к положению малых стран как независимых суверенных участников, что представляется маловероятным. Следует серьезно относиться к тому, что после кризиса 1998 г., кроме всего прочего, стоимость рубля все еще занижена (IMF, 2005а), несмотря на последовательное его укрепление относи- тельно доллара США. Это говорит о том, что с течением времени во всех странах база для расчета курса относительно валют третьих стран будет повышаться, и это будет наблюдаться на фоне общей тенденции увеличения цен, так как доход на душу населения в этих странах растет быстрее, чем такой же доход в развитых странах. Тем не менее такая недооценка рубля (и его переоценка тоже играет роль) может оказаться устойчивой тенденций, и в то время как рубль получает все большее распространение, другие переходные экономики, такие, как чешская, например, наоборот, теряют позиции (IMF, 2005а, ч. 2). Это наводит на мысль, что СНГ может заболеть “Голландским синдромом”, хотя широкие реинвестиции доходов от нефти в фонды помогут снизить нагрузку. Российский нефтяной стабилизационный фонд, созданный в 2004 г., будет, вероятно, служить этим же целям, тем самым смягчая воздействие на другие страны. Однако, по мнению МВФ (IMF, 2005b), стоимость гривны будет занижена, что поставит вопрос о соотношении реального обменного курса между российским рублем и валютами стран-партнеров. Легко согласиться с заключениями Gulde и др. (2004, с. 29), что “долгосрочный, чистый экономический эффект предполагаемого валютного союза Беларуси и России неясен...”. Odling-Smee (2003, с. 1) говорит об этом : “...исходя из чисто экономических позиций — нельзя точно утверждать, что Беларусь выиграет от валютного союза”. Конечно, это замечание применимо к множеству валютных союзов в связи с тем, что итоги объединения зависят от того, как стороны будут взаимодействовать в государственной политике и частном секторе. Тут присутствуют все ингредиенты успеха и неудачи, выигрыша и потери. Все, что можно сделать, это установить относительные вероятности того или иного процесса. Авторы предполагают, что либо Беларусь эффективно “рублезируется” и приспособится к монетарной политике России, либо Россия более участливо подойдет к интеграционным процессам и выразит готовность оказать поддержку развитию Беларуси, включая фискальные шаги по компенсации ее расходов на федеральном уровне. Gulde и др. (2004) утверждают, что вхождение в валютный союз и ожидание этого факта может стать шоковой терапией, если произойдут все необходимые перемены в присоединяющихся странах, обеспечивающие им способность конкурировать. Этот аргумент был предложен на примере членства Финляндии в еврозоне (Pekkarinen и др., 1997, отчет по заказу правительства). Однако это мнение разделяется не всеми. Швеция, которая была благоприятной во многих отношениях по критериям ОВЗ для вхождения в еврозону согласно части 2, пришла к противоположному заключению в своем отчете об ожидаемых издержках и выгодах (Calmfors, 1996). В Швеции существовали опасения, что она не только не решит проблему высокого уровня безработицы, но и что процесс интеграции усугубит ситуацию. Поэтому вступлению в союз должна предшествовать подготовка. Монетарный союз для Швеции сейчас далек от политической подоплеки после того, как он был отвергнут на референдуме в 2004 г., несмотря на то, что экономические показатели к тому времени были достигнуты. Введение валютных советов сыграло позитивную роль в переходных экономиках Болгарии, Эстонии и Литвы. Оно помогло быстро сбить уровень инфляции и взять ее под контроль. Так как все эти страны готовились ко вступлению в ЕС, что означало участие в 3-м этапе ЕВС и введение евро, использование валютного совета с привязкой к евро привело к эффекту ускорения членства в еврозоне. Однако необходимость поддержания ценовой стабильности потребовала некоторых корректировок. Два прибалтийских государства, например, обнаружили, что они не могут соответствовать Маастрихтским критериям конвергенции для членства в ЕС, так как они не имеют эффективных механизмов контроля над инфляцией и не могут обеспечить инфляцию в пределах 1,5% от среднего уровня в трех странах — членах ЕВС с наименьшим уровнем инфляции. Невозможно скорректировать инфляцию без независимой монетарной политики, не используя дефляционную фискальную политику или 7 Банкаўскi веснiк, ВЕРАСЕНЬ 2008 åÖÜÑìçÄêéÑçÄü äéçîÖêÖçñàü 1 ответствовала указанному критерию. Маастрихтские критерии были очень близки к среднему показателю по еврозоне за использованный период, хотя в целом оказались немного выше. Следовательно, если бы страны-претенденты могли сдержать инфляцию на этапе оценки их готовности, то при вступлении они бы не доставили проблем действующим членам. До момента недавнего роста цен на товары, в частности на нефть, и быстрого экономического роста Эстония могла снова получить шанс вступить в ЕВС (рисунок 2)1. 퇄ÂÚËÓ‚‡ÌË ËÌÙÎflˆËË Прямое таргетирование инфляции — очевидный путь к успеху, который был выбран несколькими переходными экономиками. В некоторых случаях он даже был очень успешен, несмотря на то, что не все из рекомендуемых инструментов использовались, как, например, в Албании. Многие ученые с осторожностью рекомендовали стратегию таргетирования инфляции. Основной опасностью являлось то, что страны формально объявят о введении нового ре- Инфляция в Эстонии и Маастрихтский критерий по инфляции 8 7 èÓˆÂÌÚÓ‚ 6 5 4 3 2 1 0 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2006 г. êËÒÛÌÓÍ 1 Перспективы присоединения Эстонии к ЕВС 8 6 ɇÏÓÌËÁËÓ‚‡ÌÌ˚È àèñ ‚ ùÒÚÓÌËË (ÒÍÓθÁfl˘‡fl Ò‰Ìflfl Á‡ 12 ÏÂÒflˆÂ‚) 4 èÓ„ÌÓÁ 凇ÒÚËıÚÒÍÓ„Ó ÍËÚÂËfl ÔÓ ËÌÙÎflˆËË 2 0 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. HICP в этом контексте — гармонизированный индекс потребительских цен, используемый в ЕС для измерения инфляции. 8 2005 г. Инфляция в Эстонии (средняя за 12 месяцев) Инфляция в Эстонии (за 12 месяцев) Маастрихтский критерий по инфляции Инфляция в еврозоне ( за 12 месяцев) èÓˆÂÌÚÓ‚ других мер по снижению инфляции, таких, как переход от косвенного к прямому налогообложению. Учитывая, что уровень цен в переходных экономиках в основном занижен, быстрый экономический рост в процессе конвергенции, вероятно, повлечет повышение инфляции по сравнению с другими членами ЕС. Замедление темпов роста просто для того, чтобы присоединиться к еврозоне, похоже на неадекватную стратегию, от которой отказалась, в частности, Эстония. Тем не менее именно эта проблема подготовки к членству используется ЕС как уловка для определения конвергенции вместо соответствия каким-либо критериям ОВЗ. С чисто экономической точки зрения интерес присоединяющейся к союзу страны заключается в уровне инфляции, который будет после присоединения. Это же интересует и действующих членов союза. Очевидно, что если после присоединения страна имеет уровень инфляции выше среднего, ее монетарная политика будет жестче, чем она была бы, если бы инфляция поддерживалась на общем уровне. В качестве противоположного аргумента приводится то, что если действующие члены союза были удовлетворены уровнем инфляции до расширения союза, то они будут по-прежнему довольны тем же уровнем и после присоединения новых участников, несмотря на более высокий уровень инфляции в целом по союзу. Такие нюансы не замечаются, и поэтому вероятно, что дальнейшее расширение союза будет осуществляться поэтапно либо в периоды замедления экономического роста. Для переходной экономики единственной проблемой может быть то, что используемый режим монетарной политики неустойчив без вероятного присоединения к ЕМС. Опыт Эстонии изображен на рисунке 1. В целом уровень инфляции превышал Маастрихтские критерии, но если бы ее готовность ко вступлению в валютный союз была оценена к базе 2003 г. в момент, когда она присоединилась к ЕС в мае 2004 г., то страна бы со- 2007 г. êËÒÛÌÓÍ 2 Банкаўскi веснiк, ВЕРАСЕНЬ 2008 åÖÜÑìçÄêéÑçÄü äéçîÖêÖçñàü жима, но не выполнят его основных условий для достижения устойчивого и надежного прогресса. В условиях фискального доминирования и ограниченного влияния на инфляцию трудно проводить успешную монетарную политику и поддерживать стабильность цен. В идеале, каждый хотел бы иметь достоверные и подробные данные, хорошую и надежную модель для прогнозирования, развитый финансовый рынок, а также сильную и предсказуемую связь между инструментами монетарной политики центрального банка, инфляцией и реальным сектором экономики. Однако не все страны с переходной экономикой могут выполнить такие требования. Самые ранние и успешные претенденты на членство, такие, как Чехия, поступательно развивали свои базы данных и экономику. Даже Новая Зеландия, инициатор таргетирования инфляции, начинала далеко не с идеальной модели, в результате чего ее экономика прошла через ряд изменений. Политика была относительно простой, концентрируясь на обеспечении изменений, определении правильного направления и готовности корректировать политику с учетом приобретаемого опыта, но ориентированной только на год вперед (Mayes и Razzak, 1998; Mayes и Riches, 1996). Тем не менее такая активная политика имела успех и проводилась другими странами, где на тот момент знания и технический инструментарий были менее развиты (Angerez и Arestis, 2007). Однако главный вопрос в том, что лучше — такая политика, другие альтернативы или инфляционное таргетирование, когда все необходимые условия выполнены. И тогда снова встает вопрос, помогут или, наоборот, станут препятствием колебания номинального обменного курса установлению ценовой стабильности2. Конечно, если страна стремится к устойчивым промежуточным целям, как, например, монетарные программы МВФ, то она, возможно, сможет достичь общей стабильности без введения какихлибо полярных монетарных режимов. Но такие программы предназначенны для сдерживания инфляции в определенных рамках и стабилизации экономики на ранних этапах ее развития. Они могут быть неэффективны для достижения ценовой стабильности в переходных экономиках на более поздних этапах. Таргетирование инфляции зачастую рассматривается в качестве антитезиса режима фиксированного обменного курса — обменный курс может колебаться, и это одна из важных частей механизма поддержания общей стабильности цен. Он рассматривается в качестве амортизатора шоковых воздействий на экономику. Однако в последние годы опыт некоторых стран в отношении политики обменного курса говорит о другом. Это уже не феномен переходных экономик, а, скорее, отражение проблемы режима таргетирования инфляции либо независимой монетарной политики, что можно проследить на опыте Австралии, Канады и Новой Зеландии как самых рьяных приверженцев режима таргетирования инфляции. Номинальный эффективный обменный курс в Канаде вырос на 20% с середины 2004 г. до середины 2006 г. и остановился на высшей его точке. Австралийский взвешенный торговый индекс (Trade Weiqhted Index, TWI) вырос на 20% в течение 2003 г., и к апрелю 2007 г. — еще на 10%, достигнув показателей 1985 г. Новая Зеландия пережила еще более высокие колебания в июне 2007 г., когда TWI составил 74 — это самый высокий показатель со времени “перехода” новозеландского доллара в 1985 г. на режим плавающего курса, и на 45% выше наименьшего показателя, зафиксированного в феврале 2002 г. Все это напомнило о первой интервенции на валютном рынке с момента введения свободного курсообразования3. Так же, как Резервный банк Новой Зеландии, Банк Канады отпустил курс в 1998 г. (кроме случая координированной интервен- ции в поддержку евро в сентябре 2000 г.). Резервный банк Австралии часто осуществлял интервенции (Edison, 2003). Канада имела положительное сальдо баланса текущего счета, поэтому обменный курс не был для нее большой проблемой. В Австралии дефицит увеличился до 6% ВВП в декабре 2006 г., но с учетом увеличения цен на товары торговый дефицит составил только 1,5% ВВП. Проблема возникла в Новой Зеландии, где в течение 2006 г. дефицит достиг 9% ВВП и где, как и в Австралии, основной причиной дефицита является чистый доход, а не торговля. Когда небольшая страна не попадает в деловой цикл с остальным миром, она не просто должна существенно изменить свои процентные ставки, а изменить их так, чтобы разница в процентных ставках повлияла на обменный курс. Иностранные компании, в частности японские, в начале 2006 г. выпустили облигации в новозеландских долларах на сумму, превышающую эквивалент 30% ВВП. В связи с колебаниями доллара США в последние несколько лет многие страны столкнулись с повышением изменчивости обменного курса своих валют, т.е. это не только проблема стран с режимом таргетирования инфляции. В Новой Зеландии периодически усиливается дискомфорт, когда обменный курс поднимается в связи с жесткой монетарной политикой и попытками сдержать инфляцию. Такое давление вынудило правительство в 1996 г. повысить верхний уровень параметра инфляции. С тех пор Резервный банк ищет пути выхода из ситуации. В 2002 г. была организована конференция на эту тему. Эта проблема встает еще более остро для небольших развитых экономик, у которых нет альтернативного пути достижения ценовой стабильности, кроме как через привязку к валюте более сильного торгового партнера, что само по себе обещает некоторую стабильность и выполнение целого ряда требований для создания оптимальной валютной 2 Как отметили Angerez и Arestis (2007), те переходные экономики, которые выбрали иную монетарную стратегию, также достигли успеха в контролировании инфляции за такой же период. 3 И хотя обменный курс продолжал расти дальше, он был на 2—4% ниже пикового значения, в то же время доллар США по отношению к другим валютам дешевел. 9 Банкаўскi веснiк, ВЕРАСЕНЬ 2008 åÖÜÑìçÄêéÑçÄü äéçîÖêÖçñàü зоны. Резервный банк Новой Зеландии провел глубокие исследования на тему преимуществ валютного союза (в основном с Австралией), на основании которых был сделан вывод, что нет большого экономического смысла в таком союзе (не было и большого политического стремления у обеих стран). В 2004 г. Резервный банк Новой Зеландии изменил свой взгляд на интервенции на валютном рынке (RBNZ, 2005). Ранее они рассматривались только как необходимое вмешательство в периоды значительных рыночных потрясений и согласовывались с Министерством финансов. Позже было предложено, что интервенцию следует проводить “для регулирования уровня обменного курса с целью ограничения циклических колебаний, когда обменный курс неоправданно и чрезмерно высок или низок”. Неоправданно — с точки зрения фундаментальных факторов. Комментарии банка по поводу соответствующих обстоятельств и того, что может быть достигнуто, всегда поддерживаются, “когда существует реальный шанс воздействия на обменный курс и возможность избежать последствий дестабилизирующей интервенции”. Тем не менее в июне 2007 г. была проведена такая интервенция, и ставка овернайт на МБК выросла до 8%. Обычно интервенциям на валютном рынке не придается большого значения, особенно если они стерилизуются, так как операции большинства центральных банков занимают незначительную долю на валютном рынке своих стран. Но в случае с Канадой успех был достигнут в 1995 г. В Австралии, где Резервный банк Австралии имеет скромные возможности “идти против ветра”, интервенции также были успешными (покупали иностранную валюту, когда австралийский доллар дорожал, и продавали валюту, когда он существенно снижался (Kim и Sheen, 2002). Однако, по мнению Edison и др. (2003), такая стратегия может усилить волатильность курса, а не сгладить ее. Этот пример говорит о том, что возникают ситуации, когда влияние курса на реальный сектор экономики переубеждает даже самых ярых сторонников инфляционного таргетирования. 10 В связи с этим проблема таргетирования инфляции — это, скорее всего, еще одна проблема для монетарной политики всех малых открытых экономик. Они слишком невелики, чтобы влиять на рынок. Следует ли таким странам меньше концентрироваться на инфляции и устанавливать ограничения на отклонение обменного курса от уровня своего фундаментального равновесия? Если они позволят такого рода краткосрочные колебания, подорвет ли это доверие к монетарной политике и повысит ли издержки контроля за инфляцией в долгосрочном периоде? Для переходных экономик выбор намного сложнее. Доверие к ним на международном рынке ограничено, поэтому любые колебания воспринимаются как подтверждение невысокого рейтинга доверия к ним, и как следствие — высокие риск-премии сохранятся. Центральные банки представляют собой уважаемые учреждения, в частности, при создании необходимых условий для инфляционного таргетирования они демонстрируют определенную независимость. Некоторые из их попыток сдерживать инфляцию были успешными. Несмотря на краткосрочное давление и продолжающийся дисбаланс, можно использовать ценовую стабильность в качестве якоря для инфляционных ожиданий. ê‡ÁÏ˚¯ÎÂÌËfl ̇‰ ‚‡Ë‡ÌÚ‡ÏË ‰ÂÈÒÚ‚ËÈ Эконометрические выводы о том, что центральные банки могут оказывать сильное влияние на уровень инфляции в странах с развивающейся экономикой, сложно реализуются на практике. Например, модели, разработанные для Беларуси и Армении, показывают относительно узкий канал воздействия процентных ставок на реальную экономику (Pelipas, 2006, Dabla-Norris и Floerkemeier, 2006). Однако эти результаты имеют две проблемы: во-первых, они получены по данным за период, который характеризовался высокой изменчивостью экономических процессов и частыми корректировками методик расчета самих данных. Во-вторых, они недооценивают роль ожиданий. Центральные банки и правительства обладают рядом инструментов, которые они могут использовать для контроля над инфляцией, даже если эти инструменты не так эффективны, как процентные ставки в странах с развитыми рынками, но достаточны, чтобы контролировать инфляцию. И пока люди знают об этом, пока ожидается их дальнейшее использование, эти ожидания сами по себе работают на сдерживание инфляции. Предприятия и организации, устанавливающие цены, верят, что инфляция не выйдет из-под контроля, и это тоже помогает контролировать инфляцию. Несмотря на то, что нельзя применить все аспекты современного режима монетарной политики развитых стран, возможно адаптировать часть из них. Более того, канал обменного курса работает во всех малых странах (Przystupa, 2002). Смягчение воздействия внешних цен на внутренние цены с помощью обменного курса является предсказуемым механизмом, хотя эффект обменного курса может быть разным в течение бизнес-цикла под воздействием ожиданий обменного курса. Канал обменного курса может иметь также и инвестиционный компонент (Drew и Sethi, 2006), который важен для стран с переходной экономикой, где велика степень долларизации или сбережений в другой иностранной валюте. Его значение также подчеркивается, если денежные переводы составляют значимую часть дохода. В этом случае роль коридора обменного курса возрастает. С обесцениванием валюты наблюдается не только прямое инфляционное воздействие из-за повышения стоимости импорта, но и денежные переводы увеличивают свою покупательную способность. Подобным образом, если валюта дорожает, есть два пути сокращения инфляции. На ранних этапах монетарной политики в переходных экономиках обменный курс играет важную роль и может служить промежуточной целью монетарной политики даже при режиме таргетирования инфляции (Bernanke и др., 1999). Чили, Израиль и Казахстан практиковали такой подход. Одним из его преимуществ является немедленное воздействие на инфляцию в течение 3 месяцев. Самый главный эффект достигается в течение первого года (Mayes и Банкаўскi веснiк, ВЕРАСЕНЬ 2008 åÖÜÑìçÄêéÑçÄü äéçîÖêÖçñàü Viren, 2000, изучили относительную величину и скорость воздействия обменного курса и процентной ставки на инфляцию в странах ЕС). Какой бы режим вы ни выбрали, очевидно, что существуют общие элементы, которые необходимо развивать, и одним из них является информационная база. Центральный банк, как правило, интересует будущее развитие экономики, однако данный интерес не всегда разделяют органы статистики, поэтому центральный банк может инициировать разработку своих опережающих индикаторов, исследование тенденций и ожиданий в экономике. Центральный банк может развивать подходы к анализу экономической ситуации и доводить свою точку зрения до правительства и частного сектора через регулярные высококачественные обзоры в виде отчетов об инфляции. Основными условиями доверия к центральному банку являются независимость, минимальное фискальное доминирование, прозрачность и отчетность. Развитие финансовой системы будет происходить постепенно, хотя центральный банк может много сделать для его ускорения, обеспечивая качественный надзор, поощряя конкуренцию таким образом, чтобы общество доверяло национальной валюте и финансовой системе. Для стран, собирающихся присоединиться к еврозоне, есть возможность выбора путей введения единой валюты. Начать можно и с фиксации курса, а впоследствии окончательно перейти на евро, как это было в Черногории, либо можно ввести валютный совет. Другой вариант — вначале сконцентрироваться на достижении внутренней ценовой стабильности и только по- сле того, когда инфляция стабилизируется и в целом страна приблизится к уровню развития еврозоны, перейти на фиксированный обменный курс. Для тех стран, у которых нет таких явных целей, начальные шаги могут быть неопределенны по времени. Проблему длительности переходного периода легче всего решить с помощью следующих мер — фиксированного обменного курса или таргетирования инфляции. Евро не является единственной валютой, к которой следует жестко привязывать национальную валюту, но на сегодняшний день она наиболее распространена. Другие национальные валюты используются в интересах, прежде всего, стран — эмитентов этих валют. В этом случае объединение представляется более сложным. Источники: 1. Angerez, A and Arestis, P (2007) ‘Assessing the Performance of the Inflation Targeting Lite Countries’, World Economy, vol. 30(11), p. 1621—45. 2. Bernanke, B, Laubach, T, Mishkin, F and Posen, A (1999) Inflation Targeting, Princeton: Princeton University Press. 3. Calmfors, L, Flam, H, Gottfries, N, Matlary, J H, Jerneck, M, Lindahl, R, Berntsson, C N, Rabinowicz, E and Vredin, A, 1997. EMU — A Swedish Perspective, Dordrecht: Kluwer. 4. Chaplygin, V, Hughes-Hallett, A and Richter, C. (2006). Monetary Integration in the ex-Soviet Union: a ‘Union of Four’, Economics of Transition, vol. 14(1), p. 47—68. 5. Dabla-Norris, E., and Floerkemeier, H. (2006). ‘Transmission Mechanisms of Monetary Policy in Armenia: Evidence from VAR Analysis,’ IMF Working Paper № 06/248. 6. Edison, H, Cashin, P. and Liang, H. (2003). ‘Foreign Exchange Intervention and the Australian Dollar: Has it Mattered?’, IMF Working Paper 03/99. 7. Edwards, S. (2006). ‘Monetary Unions, External Shocks and Economic Performance: a Latin American Perspective’, NBER Working Paper 12229, May. 8. Gulde, A-M, Jafarov, E and Prokopenko, V, 2004. A Common Currency for Belarus and Russia?, IMF Working Paper WP/04/228, also version in Vinhas de Souza, and De Lombaerde (2006). 9. IMF (2005a). Russian Federation — Staff Report for the 2005 Article IV Consultation, August, Washington DC. 10. IMF (2005b) Ukraine—Staff Report for the 2005 Article IV Consultation, November, Washington DC. 11. Kim, S-J. and Sheen, J. (2002) ‘The Determinants of foreign Exchange Intervention by Central Banks: Evidence from Australia’, Journal of International Money and Finance, vol. 21, p. 619—49. 12. Mayes, D. G and Riches, B (1996). ‘The Effectiveness of Monetary Policy in New Zealand’ in Conference on Monetary Policy, B Norton, ed, p. 2—42, Macquarie University and Reserve Bank Bulletin, vol. 59 (1), 1996. 13. Mayes, D.G. and Razzak, W. (1998) ‘Transparency and Accountability: Empirical Models and Policy Making at the Reserve Bank of New Zealand’ Economic Modelling, 1998, revised version reprinted in M Morgan and F den Butter Empirical Models and Policy Making, Routledge, ch. 7, p. 93—110. 14. Mayes, D and Suvanto, A. (2007). ‘Meeting the Challenge of Monetary Union: Lessons from the Finnish Experience’, Bank i Kredyt, vol. 38 (październik), p. 3—14. 15. Mayes, D G and Viren, M (2000) ‘The Exchange Rate and Monetary Conditions in the Euro Area’, Weltwirstchaftliches Archiv, vol. 136 (2), p. 1—33. 16. Mundell, R. (1961). A Theory of Optimum Currency Areas, American Economic Review, vol. 51, p. 657—65. 17. Odling-Smee, J, 2003. Monetary Union Between Belarus and Russia: An IMF Perspective, Belarusian State University, September, available at http://www.imf.org/external/np/seeches/2003/090203.htm 18. Pekkarinen, J, 1997. Monetary Union and Finland: EMU Expert Group, Helsinki: Publications of the Prime Ministers Office. 19. Pelipas, I (2006) ‘Money Demand and Inflation in Belarus: Evidence from Cointegrated VAR’, Research in International Business and Finance, vol. 20(2), p. 200—14. 20. Przystupa, J (2002) ‘The exchange rate in the monetary transmission mechanism’ National Bank of Poland Working Paper 25. 21. RBNZ (2005) ‘Briefing on the Reserve Bank’, October, also available from http://www.rbnz.govt.nz/about/whatwedo/briefing05_full.pdf 22. Vinhas de Souza, L and De Lombaerde, P, 2006. The Periphery of the Euro Monetary and Exchange Rate Policy in CIS Countries, Aldershot: Ashgate. 11
