ИНВЕСТИЦИИ В JUNK BONDS

УПРАВЛЕНИЕ
АКТИВАМИ
№ 11 (314)
2006
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
27
Интервью с портфельным менеджером
УК «Тройка Диалог» Владимиром Потаповым
ИНВЕСТИЦИИ В JUNK BONDS
Фонды облигаций традиционно характеризуются низким риском и
невысокой доходностью, которая, однако, превышает ставку по банковскому депозиту. Интервальный фонд «Тройка Диалог — Рискованные облигации» работает в
сегменте облигаций «третьего эшелона» больше года и демонстрирует доходность
на уровне 12—16% годовых. Об особенностях работы фонда и сегменте рискованных облигаций мы беседуем с управляющим фондом Владимиром Потаповым.
РЦБ Владимир Михайлович, прошел
почти год после формирования интервального паевого инвестиционного
фонда «Рискованные облигации». Как
бы Вы могли охарактеризовать итоги
работы фонда?
В. П. Год был достаточно интересным и
удачным, нам удалось обеспечить доходность для наших пайщиков на уровне
15,04%, что стало результатом в первую
очередь правильного выбора эмитентов с
позиции «риск—доходность». Также имел
значение фактор общего снижения доходностей на российском рынке, которое
наблюдалось в середине 2005 г.
РЦБ Какова стратегия вашей компании
по формированию портфеля?
В. П. Работая с сегментом рискованных
облигаций, мы прежде всего ориентируемся на анализ кредитного риска эмитента. Максимальный интерес для нас представляют компании с перспективой улуч-
шения уровня кредитоспособности. Дюрация портфеля составляет около 1,5 лет.
РЦБ Что Вы вкладываете в понятие
«рискованные облигации»? Как бы Вы
могли оценить емкость сектора рискованных облигаций?
В. П. Мы условно ограничили понятие рискованных облигаций, зафиксировав минимальный уровень доходности — 10%.
Это в значительной степени соответствует
текущей конъюнктуре рынка.
В настоящее время данный сегмент
составляет около 140—150 млрд руб. и
включает примерно 150 эмитентов. Рынок достаточно динамичен, и по сравнению с прошлым годом (80—90 млрд руб.)
его объем вырос на 50—60%. По нашему
мнению, данный сегмент будет развиваться высокими темпами, зависящими
от уровня денежной ликвидности на рынке. При благоприятной ситуации с ликвидностью на рынок будет выходить все
больше эмитентов, для которых выпуск
облигаций — важный этап в политике финансирования. Эмиссия оценивается
рынком, и компания может использовать
эту оценку как бенчмарк для определения стоимости банковского заимствования и как способ снижения стоимости
привлечения кредитования.
РЦБ Как, по Вашему мнению, будет развиваться этот сегмент в 2006 г.?
В. П. В связи с мировыми тенденциями
повышения процентных ставок на российском рынке наметилось схожее направление. Государство планирует повышать процентные ставки внутри страны,
что отразится на снижении уровня ликвидности. В такой ситуации «аппетиты»
новых заемщиков не могут быть большими, поэтому ожидать существенного бума
не приходится. Тем не менее на настоящий момент денег в системе достаточно
и сохраняется высокий интерес инвесто-
УПРАВЛЕНИЕ
АКТИВАМИ
№ 11 (314)
2006
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
28
ров к качественным заемщикам, поэтому
можно ожидать схожие темпы роста и в
этом году — примерно 50%.
РЦБ Какова отраслевая структура сегмента рискованных облигаций?
В. П. Наибольший сегмент занимают компании промышленного сектора или производственные компании, которые покрывают около 40% рынка. Компании потребительского сектора, в том числе сервисные и торговые компании, занимают
около 20% рынка; на банковские облигации приходится 15%. Остальные 25% —
это «телекомы», металлургические и строительные компании и др.
РЦБ Как Вы оцениваете прозрачность
эмитентов в сегменте рискованных облигаций? Какие источники Вы используете для получения необходимой информации?
В. П. Прозрачность все еще остается на
среднем уровне, так как проспект эмиссии часто не дает комплексного представления об эмитенте. Однако следует
отметить, что эмитенты относятся к раскрытию информации все с большей ответственностью, понимая, что дополнительная информация для анализа снижает стоимость заимствований.
Безусловно, мы используем публичные источники информации, а также напрямую работаем с эмитентами. Обычно
взаимодействие с эмитентами происходит
на этапе организации встреч андеррайтером выпуска, и путем такого диалога мы
стараемся получить необходимую информацию для построения собственных моделей оценки кредитоспособности эмитента.
РЦБ Известно, что высокорискованные
облигации обладают низкой ликвидностью. Как вы хеджируете этот риск?
В. П. Безусловно, данный сегмент достаточно неликвидный и характеризуется
высокими спрэдами (до 100 б. п.) и низким объемом торгов. Для организации
эффективной работы и повышения безопасности пайщиков был выбран интервальный фонд как лучший способ инвестирования на данном рынке, который обладает квартальной ликвидностью. Важно
отметить, что ликвидность на данном сегменте сильно зависит от общей ситуации
на рынке, и в целом наблюдается тенденция к улучшению, что является заслугой
брокерских домов.
РЦБ Расскажите, как Вы оценивается
кредитоспособность эмитентов? Какие
параметры наиболее важны?
В. П. Основной упор делается на анализ
кредитного качества эмитента путем построения прогнозных значений основных
финансовых показателей. В данном случае применяется подход схожий с оцен-
кой стоимости компании для рынка акций, модель DCF, дисконтированных денежных потоков. Данный подход наравне
с коэффициентами долговой нагрузки
(Долг/Операционная прибыль, покрытие
процентных расходов и др.) влияет на
оценку кредитоспособности эмитента, после этого сравниваем ее с доходностью
по обязательствам эмитента.
Кроме того, мы уделяем внимание
структуре компании и внутренним денежным потокам. Бизнес-риски учитываются в самих моделях при построении
прогнозов показателей выручки, маржи
и т. д.
РЦБ Какие, на Ваш взгляд, риски наиболее характерны для российского сегмента junk bonds?
В. П. Один из важных рисков включает
недостаточность публичности эмитента
после размещения. Нередко эмитент проводит активную информационную политику во время размещения, после чего наступает некий вакуум, который может
продлиться до следующего размещения.
Инвестор в этот период не понимает, что
происходит в компании.
Второй риск — низкая ликвидность,
так как на данном сегменте оперирует узкая база инвесторов с невысокими объемами. Этот риск мы пытаемся нивелировать хорошей диверсификацией портфеля, т. е. не включаем выпуски с высокой
долей в портфель даже с высоким кредитным качеством.
РЦБ Как Вы оцениваете финансовое
состояние российских компаний в настоящее время и их долговой потенциал?
В. П. Уровень закредитованности в России сегодня находится на низком уровне. Показатель отношения долга к ВВП
значительно ниже, чем в развитых странах. Например, в Китае он составляет
более 100%, а в России — около 25%.
Возможность для наращивания долговой нагрузки остается высокой и открывает огромный потенциал для развития
банковского и корпоративного секторов. Компании уже сейчас получают доступ к дешевым заемным ресурсам, что
связано, в том числе, со значительным
снижением уровня ставок в стране. В целом кредитоспособность находится на
хорошем уровне, что подтверждает отсутствие корпоративных дефолтов на
рынке.
РЦБ Часто ли наблюдается на рынке
переход компаний из низкокачественного сегмента в качественный?
В. П. Это именно то, что нам интересно в
первую очередь, — компании с возможным ререйтингом. Например, облигации
«Пятерочки», которые размещались в
2005 г. по ставке 11%, показали снижение до 9%. Мы ожидали улучшение кредитоспособности компании, так как понимали высокие перспективы сегмента розничной торговли.
Нередко компании рассматривают
выпуск облигаций как первый шаг для выхода на публичные рынки капитала, и уже
следующим этапом является выпуск акций (первичное размещение), что можно
рассматривать как ререйтинг их долговых
обязательств. Это связано с тем, что, привлекая акционерный капитал, компания
улучшает показатели долговой нагрузки,
а это приводит к улучшению кредитного
качества эмитента.
РЦБ На мировых рынках наблюдается
тенденция повышения ставок. Как это
отразится на российском рынке и какую доходность вы ожидаете в 2006 г.?
В. П. Увеличение процентных ставок наблюдается с 2004 г., однако на российском рынке доходность только снижалась, и прежде всего благодаря высокой
ликвидности. После заявления правительства об усилении процентной политики на денежном рынке в качестве меры
воздействия на инфляцию и другие показатели ситуация с внутренней ликвидностью может ухудшиться. Поэтому только в
этом году мы видим некоторое увеличение уровня доходности на российском
рынке долга.
Однако сегмент высокодоходных облигаций остается достаточно стабильным, что связано с высокой зависимостью доходности данных облигаций от
кредитного качества эмитентов. Доходность высокорискованных облигаций,
по нашему мнению, останется на прежнем уровне, сохраняя средние показатели в 10—13%, и мы не ожидаем значительного сужения спрэдов к «первому
эшелону».
РЦБ Каковы планы работы вашего фонда в 2006 г. и как Вы оцениваете развитие рынка коллективных инвестиций?
В. П. Мы надеемся получить доходность
в 2006 г. выше 12%, что соответствует текущей доходности сегмента рискованных
облигаций.
Рынок коллективных инвестиций сейчас находится в стадии своего рода эйфории в связи с огромным интересом со
стороны населения. Думаю, что именно
сегмент облигаций в целом и рискованных облигаций в частности будет рассматриваться как альтернатива банковскому
депозиту. Поэтому основная группа инвесторов, на которых нацелен наш фонд, —
это инвесторы, желающие получать стабильный и постоянный доход с низкой волатильностью.