УМКД "Международный финансовый менеджмент"

ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ
Государственное образовательное учреждение высшего профессионального
образования «Уральский государственный университет им. А.М. Горького»
ИОНЦ «Бизнес-информатика»
экономический факультет
кафедра финансов и права,
кафедра организационно-экономических дисциплин.
Учебное пособие
Международный финансовый менеджмент
Подпись руководителя ИОНЦ
Дата
1
Учебное пособие
Раздел I. Теоретические подходы и инструменты международного
финансового менеджмента.
Тема 1.
Основные понятия, цели и задачи международного финансового
менеджмента. Базовые концепции финансового менеджмента. Классификация
управленческих решений с точки зрения финансового менеджмента.
История развития финансового менеджмента. Цели и задачи финансового
менеджмента.
содержание
финансового
менеджмента.
Место
финансового
менеджмента в управлении предприятием. Механизм финансового менеджмента.
Базовые
концепции
финансового
менеджмента.
Правовая
и
налоговая
среда
финансового менеджмента.
История развития ФМ за рубежом и в России
Термин ФМ возник в США 90-е XIX века.
1 этап 1890-1930 становление ФМ:
2 этап. 1931-1950 развитие ФМ
3 этап. 1951 – 1980 формирование концептуальных основ ФМ
4 этап.
1981 – по настоящее время. Усиление процессов глобализации
экономики.
В
систематизированном
виде
содержание
этапов
развития
финансового
менеджмента в России представлено в таблице 1.1
Таблица 1.1 - Этапы развития финансового менеджмента в России
5
Период
Этап
Основные постулаты
Формирование
- контроль;
1985самостоятельной
- оптимизация издержек;
1994гг.
области финансового - правильное проведение финансовых
менеджмента
операций.
- выделение функции финансового
1990Функциональный
планирования, организации и контроля;
1996гг.
подход
- разработка универсальных процедур для
принятия решений.
1993-по
выделение
элементов
системы
настоящее Системный подход
финансового менеджмента;
время
- определение их взаимосвязей.
Цели и задачи ФМ
Финансовый менеджмент - это система управления
•
формированием, распределением и использованием финансовых ресурсов
хозяйствующего субъекта;
•
эффективным кругооборотом его денежных средств;
•
финансовыми
отношениями
предприятия
с
другими
экономическими
субъектами.
Объектами управления служат финансовые отношения между предприятиями.
Целью финансового менеджмента являются выработка и применение методов,
средств и инструментов для достижения целей деятельности фирмы. В задачи
финансового менеджмента входит нахождение оптимального соотношения между
тактическими (краткосрочными) и стратегическими (долгосрочными) целями развития
фирмы и принимаемыми решениями в краткосрочном и долгосрочном финансовом
управлении.
Содержание ФМ
6
Схема 1 - Содержание финансового менеджмента
Источники
информаци
и
Составляющие ФМ
Сферы
деятельности
предприятия
Управление прибылью:
- управление выручкой;
Управленческие решения
Финансовый анализ
Бухгалтерск
ий учет
производстве
нная
- управление структурой
затрат
Управленче
ский учет
Управление запасами
(контроль оборачиваемости);
Управление активами:
- внеоборотными;
- оборотными.
Управление инвестиционными
проектами
инвестицион
ная
Управление рисками
Управление денежными
средствами и финансовыми
вложениями
Управление источниками
финансирования (пассивами)
финансовая
Управление денежными
средствами.
Маркетинг
Базовые концепции финансового менеджмента
Таблица 1.2 – Основные теоретические концепции и модели ФМ
Определяющие цель и
основные параметры
финансовой
деятельности
предприятия
Обеспечивающие
реальную рыночную
оценку отдельных
финансовых
инструментов
инвестирования в
процессе их выбора
Концепция приоритета
экономических
Концепция временной
стоимости денег (Ирвин
Связанные с
информационным
обеспечением
участников
финансового
рынка и
формированием
рыночных цен
7
интересов
собственников (Герберт
Саймон*, 1978)
Фишер, 1930)
Современная
портфельная теория
(Гарри Марковиц*,
1952, Уильям Шарп*)
Концепция взаимосвязи
уровня доходности и
риска (Фрэнк Найт, 1921)
Концепция
агентских
отношений (1976)
Концепция стоимости
капитала (Франко
Модильяни* и Мертон
Миллер*, 1958,)
Модель оценки опционов
(Фишер Блэк и Майер
Скоулз, 1973)
Гипотеза
эффективности
рынка (1970)
Концепция структуры
капитала (Франко
Модильяни и Мертон
Миллер, ЭФР)
Модель оценки ФА с
учетом систематического
риска (Уильям Шарп,
1964)
Концепция
ассиметричности
информации
(1984)
Теория дивидендной
политики (Франко
Модильяни и Мертон
Миллер, 1961)
Модели оценки акций и
облигаций на основе их
доходности (Джон
Уильямс, 1936, доп.
Майер Гордон, 1962)
Арбитражная
теория
ценообразования
(1984)
8
Место ФМ в системе управления предприятием
Для реализации поставленных задач финансовыми менеджерами необходима
организованная структура управления финансами.
Схема 2 – Управление финансовой службой корпорации (Бригхэм Ю., Гапенски
М. Финансовый менеджмент)
совет директоров
председатель правления
президент
вице-президент
по продажам
вице-президент
по финансам
главный
бухгалтер
казначей
• финансовый
анализ
и
финансовое планирование
• управление ДС и ЦБ
• планирование
структуры
капитала
• управление риском
• кредитная политика
менеджер
по
кредиту
менеджер по
ТМЗ
вице-президент
по производству
• учет затрат
• финансовый учет
• налоговый учет
• информационное
обеспечение
• составление
финансовой
отчетности
начальник
отдела
инвестиционного
планирования
Однако, при разных структурах
финансовой службой будет разным.
управления
организацией
управление
Механизм ФМ
Финансовый механизм – это совокупность основных элементов воздействия на
процесс разработки и реализации управленческих решений в области финансовой
деятельности предприятия.
9
Схема 3. – Основные элементы финансового механизма
Механизм ФМ
Система
регулирова
ния
финансовой
деятельност
и
Система внешней
поддержки
финансовой
деятельности
Система
финансо
вых
рычагов
Система
финансов
ых
методов
Система
финансов
ых
инструмен
тов
Внешняя правовая и налоговая среда
Правовая среда: основные законодательные акты
- регулирующие
предпринимательскую
деятельность:
ГК,
законы
«Об
акционерных обществах», «О кооперативах», «О банках и банковской деятельности»;
-
связанные с налоговым регулированием;
- по охране окружающей среды, безопасности жизнедеятельности и охране
труда;
- касающиеся социального страхования и обеспечения;
- связанные с внешнеэкономической деятельностью предприятий;
- регулирующие безналичные и наличные расчеты предприятия.
Понятие КАПИТАЛ (подходы к трактовке категории)
Можно выделить три основных подхода к формулированию сущностной
трактовки этой категории: экономический, бухгалтерский и учетноаналитический.
В рамках экономического подхода реализуется физическая концепция капитала,
которая рассматривает последний (капитал) как совокупность ресурсов,
являющихся универсальным источником доходов общества, и подразделяется
на: а) личный; б) частный и в) публичных союзов, включая государство.
Каждый из двух последних видов капитала, в свою очередь, можно
подразделить на реальный и финансовый. Реальный капитал воплощается в
материально-вещественных благах как факторах производства (здания,
10
машины, транспортные средства, сырье и др.); финансовый — в ценных
бумагах и денежных средствах. В соответствии с этой концепцией величина
капитала исчисляется как итог бухгалтерского баланса по активу.
В рамках бухгалтерского подхода, реализуемого на уровне хозяйствующего
субъекта, капитал трактуется как интерес собственников этого субъекта в его
активах, т.е. термин «капитал» в этом случае выступает синонимом чистых
активов, а его величина рассчитывается как разность между суммой активов
субъекта и величиной его обязательств. Такое представление известно как
финансовая концепция капитала.
Учетно-аналитический подход является комбинацией двух предыдущих подходов
и использует модификации физической и финансовой концепций капитала. В
этом случае капитал как совокупность ресурсов характеризуется одновременно
с двух сторон: а) направлений его вложения и б) источников происхождения.
В соответствии с учетно-аналитическим подходом капитал в денежной форме
представляет собой пассивы фирмы, а в производительной форме — активы
фирмы. Активы отражают в стоимостном выражении все имеющиеся у фирмы
материальные, нематериальные и денежные ценности и имущественные права с
точки зрения их состава и размещения для инвестирования. Пассивы отражают
источники образования имеющихся у фирмы средств, их назначение, принадлежность
и обязательства по платежам.
Основной капитал характеризует ту часть используемого фирмой капитала,
который инвестирован во все виды его внеоборотных активов: в
нематериальные активы, в долгосрочные финансовые вложения, в
незавершенное строительство, в основные средства, т.е. во все виды
внеоборотных активов.
Оборотный капитал — часть капитала фирмы, инвестированного в ее
оборотные активы.
Собственный капитал фирмы — стоимость средств фирмы, принадлежащих
ей на праве собственности.
11
Величина чистых активов фирмы (выражает финансовую концепцию
капитала фирмы) есть количественное выражение собственного капитала, т.е.
она отражает стоимость той части имущества, которая в случае наступления
неблагоприятных обстоятельств может быть использована для исполнения
обязательств коммерческой организации.
От величины чистых активов зависят возможности увеличения уставного
капитала, выплаты дивидендов, реорганизации.
Чистые активы (ЧА) в соответствии с совместным приказом Минфина и
ФКЦБ России от 29 января 2003 г. № 10н, 03-6/пз — это разность суммы
активов организации, принимаемых к расчету, и суммы обязательств,
принимаемых к расчету.
К активам, участвующим в расчетах, относятся статьи разделов 1 и 11
баланса (за исключением статей «задолженность участников (учредителей) по
взносам в уставный капитал», стоимости собственных акций выкупленных...
(перенесена в III раздел пассива баланса) и векселей, выданных организациейвекселедателем организации-продавцу).
К пассивам, участвующим в расчетах, следует отнести:
долгосрочные обязательства по займам и кредитам и прочие краткосрочные
обязательства (стр. 510,515, 520);
краткосрочные обязательства по займам и кредитам (стр. 610);
кредиторская задолженность (стр. 620);
задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов (стр. 630);
резервы предстоящих расходов (стр. 650);
прочие краткосрочные обязательства (стр.660).
Формально собственный капитал представлен в пассиве баланса в его III
разделе «Капитал и резервы», а показатели о его изменении находят отражение
в форме № 3 «Отчет об изменениях капитала». В составе собственного
капитала выделяются (учитываются) следующие его компоненты: уставный
(складочный) капитал, добавочный капитал, резервный капитал,
нераспределенная прибыль и прочие резервы.
12
Таким образом, капитал фирмы — это стоимость (финансовые ресурсы),
авансированная(ые) в производство (в дело) с целью извлечения прибыли.
Капиталу присуща многоаспектная сущность, что находит отражение в
следующем:
во первых, это фактор производства;
во-вторых, это денежные ресурсы предприятия, приносящие доход;
в-третьих, это источник благосостояния собственников (главным образом
собственный капитал);
в-четвертых, это измеритель стоимости фирмы;
в-пятых, капитал и его динамика являются важнейшим индикатором
эффективности финансово-хозяйственной деятельности фирмы.
Капитал классифицируется по следующим признакам:
по источникам формирования: собственный и заемный;
по целям использования: производительный, ссудный, спекулятивный;
по формам инвестирования: капитал в денежной, материальной,
нематериальной формах;
по объектам инвестирования: основной и оборотный капитал;
в зависимости от форм нахождения в процессе кругооборота: капитал в
денежной, производительной и товарной формах;
в зависимости от форм собственности: частный, государственный, смешанный
(совместный);
в зависимости от характера использования собственниками: потребляемый и
накапливаемый.
Три
аспекта
деятельности
финансового
менеджера
(классификация
финансовых решений):
а) управление рабочим капиталом.
В своей практике финансовый менеджер сталкивается с проблемами, имеющими
краткосрочные или долгосрочные последствия. К краткосрочным относятся
решения, связанные с управлением оборотным (рабочим) капиталом, то есть
13
краткосрочными активами и текущими обязательствами предприятия. Это такие
вопросы, как определение оптимального для предприятия размера денежной
наличности, запасов, выбор источников и оценка условий краткосрочного
финансирования,
политика
управления
дебиторской
и
кредиторской
задолженностью;
б) принятие инвестиционных решений.
К долгосрочным задачам финансового менеджера можно отнести все аспекты
принятия инвестиционных и финансовых решений.
По определению, инвестирование представляет собой отказ от потребления благ
сегодня с целью получения дохода в будущем. Будущие доходы получаются путем
вложения средств в долгосрочные (капитальные) активы, приносящие доход. Таким
образом, инвестиционное решение - это выбор долгосрочных активов, приносящих
доход. В процессе принятия инвестиционных решений менеджер осуществляет:
-
выбор
наилучших
инвестиционных
возможностей,
то
есть
вариантов
инвестирования, эффект от которых превышает затраты на их осуществление;
- оценку дохода, времени и риска, связанных с инвестиционным решением.
Для того, чтобы актив приносил требуемый уровень дохода, необходимо
осуществить определенную последовательность действий в соответствии с целью
инвестирования, тщательно обоснованную технико-экономическими расчетами,
которая называется инвестиционным проектом;
в) принятие финансовых решений.
В отличие от инвестиционного, финансовое решение - это решение о том, за счет
каких источников следует финансировать бизнес, откуда брать средства для
приобретения активов, приносящих доход. Долгосрочные финансовые решения
принимаются по следующим проблемам:
- оценка величины задолженности, которую может иметь предприятие для
финансирования своих проектов;
- выбор наиболее дешевого источника долгосрочного финансирования (откуда, на
каких условиях, каким образом привлечь необходимые финансовые ресурсы).
14
Тема 2. Методологические основы принятия финансовых решений.
Информационная база международного финансового менеджмента.
Информационное
обеспечение
финансового
механизма:
формирование
информационной базы, управленческий учет, оценка качества информации.
Финансовый анализ: алгоритм проведения, основные документы для анализа,
основные финансовые коэффициенты, рейтинговый анализ, прогнозирование
банкротства.
Финансовое планирование: финансовые планы, виды и методы финансового
планирования.
Информационное обеспечение финансового механизма
Формирование
предприятии
информационной
представляет
соответствующих
собой
информативных
базы
финансового
процесс
показателей,
менеджмента
целенаправленного
ориентированных
на
подбора
как
на
принятий стратегических решений, так и на эффективное текущее управление
финансовой деятельностью.
К
первой
группе
относятся
показатели,
характеризующие
общеэкономическое развитие страны.
Формирование показателей
этой группы основывается
на публикации
данных государственной статистики.
Ко второй
группе относятся основные информативные показатели,
характеризующие отраслевую принадлежность предприятия.
Источником формирования показателей этой группы служат публикации
отчетных материалов в процессе, соответствующие рейтинги, платные бизнессправки, предоставляемые на рынке информационных услуг.
К третьей группе относятся показатели, характеризующие конъюнктуру
финансового рынка.
15
Источником формирования системы показателей
публикации
коммерческих
изданий,
представленных
этой группы служат
на
соответствующих
электронных источниках или получаемых по технологиям сетевых каналов связи.
К четвертой группе относятся показатели, формируемые из внутренних
источников информации предприятия по данным управленческого и финансового
учета, в том числе финансовая отчетность в соответствии с МСФО 1 ( IAS 1).
При формировании финансовой отчетности в соответствии с МСФО
необходимо глубоко изучить сам стандарт ( IAS 1). Цель IAS 1 "Представление
финансовой отчетности" состоит в определении основных условий предоставления
финансовой отчетности общего назначения для достижения сопоставимости
отчетности как различных компаний между собой, так и отчетности одной
компании за различные периоды ее деятельности.
Основным назначением финансовой отчетности является представление
достоверной и полной информации о финансовом положении, финансовых
результатах и движении денежных средств организации.
Данная информация предназначается для широкого круга пользователей
отчетности и может оказаться полезной при принятии ими экономических
решений в отношении организации.
Также финансовая отчетность предоставляет информацию собственникам
предприятия
(акционерам).
Собственникам
организации
содержащаяся
в
финансовой отчетности информация показывает результаты деятельности
руководства
предприятия
по
управлению
ресурсами,
находящимися
распоряжении предприятия.
Перечень компонентов, составляющих финансовую отчетность:
1. Баланс;
2. Отчет о прибылях и убытках;
3. Отчет об изменениях капитала, который показывает:
- все изменения капитала за отчетный период, или
16
в
- изменения
капитала,
результате
операций
предприятия
(собственники,
своих
полномочий
кроме
с
в
тех,
владельцами
акционеры),
качестве
которые
возникают
собственного
капитала
действующими
владельцев
в
в
капитала
рамках
(изъятия,
инвестиции и пр.);
- Отчет о движении денежных средств;
4. Примечания (содержат основные положения учетной политики и
дополнительные
отчетности,
а
пояснения
также
к
к
отдельным
операциям
элементам
предприятия
и
компонентам
за
отчетных
период).
Баланс.
При
отражении
статей
баланса
необходимо
раздельно
отражать
долгосрочные и краткосрочные активы и обязательства как отдельные разделы
балансового отчета. Это необходимо, главным образом, для оценки ликвидности и
платежеспособности организации.
Раздельная классификация краткосрочных и долгосрочных активов и
обязательств непосредственно в балансе обеспечивает полезную информацию в
отношении определения оборотного капитала предприятия (чистых оборотных
активов).
Также
отражение
отдельно
текущих
обязательств
дает
полезную
информацию в отношении предполагаемых денежных потоков (оттоков) на
ближайшую перспективу деятельности компании.
Информация, отражаемая в балансе
Баланс в обязательном порядке должен включать как минимум линейные
статьи, представляющие следующие суммы:
17
основные средства;
инвестиционная собственность;
нематериальные активы;
инвестиции, учтенные по методу участия;
биологические активы;
запасы;
торговая и прочая дебиторская задолженность;
денежные средства и эквиваленты денежных средств;
торговая и прочая кредиторская задолженность;
оценочные обязательства;
прочие финансовые активы и обязательства;
обязательства и активы по текущему налогу (согласно МСФО (IAS) 12
"Налоги на прибыль");
отложенные налоговые обязательства и отложенные налоговые активы
(согласно МСФО (IAS) 12 "Налоги на прибыль");
доля меньшинства (представленная в составе собственного капитала);
выпущенный капитал и резервы, относящиеся к владельцам
собственного капитала материнской компании;
балансовые величины суммарных активов, классифицированных как
предназначенные для продажи в соответствии с МСФО (IFRS) 5 "Долгосрочные
активы, предназначенные для продажи, и прекращенная деятельность";
балансовая величина обязательств в составе групп выбытия,
:
классифицированных как предназначенные для продажи в соответствии с МСФО
(IFRS) 5.
Следует обратить внимание на то обстоятельство, что перечисленные статьи
отражают только необходимую информацию, которая должна быть представлена
в балансе.
18
В финансовой отчетности по МСФО можно найти
позволяющую
информацию,
более
полно
составить впечатление о финансовом положении и перспективах развития
предприятия:
для каждого класса акционерного (собственного) капитала:
-
количество акций, разрешенных к выпуску (объявленный капитал);
-
количество выпущенных и полностью оплаченных акций, а также
выпущенных, но оплаченных не полностью (оплаченный, запрошенный и
незапрошенный капитал);
-
номинальную стоимость акции, или то, что акции не имеют
номинальной стоимости;
-
выверку количества акций в обращении на начало и на конец
периода (движение акций);
-
права,
привилегии
соответствующим
и
классом,
в
ограничения,
том
числе
связанные
с
ограничения
на
распределение дивидендов и выплату капитала;
-
акции
(выкупленные
организации,
удерживаемые
собственные
акции)
или
самой
ее
организацией
дочерними
или
ассоциированными компаниями;
-
акции, зарезервированные для выпуска по договорам опциона или
продажи, включая условия и суммы;
-
описание
характера
и
цели
каждого
резерва
в
рамках
собственного капитала.
Отчет о прибылях и убытках. Формы отчета.
19
Существует две альтернативные формы отчета о прибылях и убытках.
Отличие этих форм заключается в различном подходе к классификации расходов
предприятия:
классификация по характеру затрат;
классификация по функциям (назначению) затрат внутри организации.
При выборе компанией метода формирования отчета о прибылях и убытках
следует иметь в виду, что метод "по характеру затрат" наилучшим образом
позволяет спрогнозировать будущие денежные потоки, а метод "по функциям"
требует
предоставления
дополнительной
информации,
связанной
с
расшифровкой формирования отдельных статей отчета.
Метод "по характеру затрат" предполагает группировку расходов
компании в соответствии с их характером.
Примерная форма отчета о прибылях и убытках составленного методом
"По характеру затрат"
Компания "Наименование компании"
Отчет о прибылях и убытках за год, заканчивающийся 31.12.200Х
тыс.
тыс.
долл.
долл.
Выручка
X
Прочий доход
X
Изменения в запасах готовой продукции
и незавершенного производства
X
Использованное сырье и расходные материалы X
Расходы на вознаграждения работникам
Амортизационные расходы
Прочие расходы
Итого расходы
Прибыль
X
X
X
(X)
X
20
Методика формирования отчета о прибылях и убытках "по функциям"
(другие названия: "по назначению", "по себестоимости продаж") предполагает
группировку
расходов
в
соответствии
с
их
назначением
и
участием
(функциональным) в формировании себестоимости продаж, затрат на сбыт и на
управление
предприятием.
Данная
методика
предписывает
обязательное
раскрытие себестоимости продаж отдельно от прочих расходов.
Примерная форма отчета о прибылях и убытках составленного методом
"По функциям" Компания "Наименование компании" Отчет о прибылях и
убытках за год, заканчивающийся 31.12.200Х тыс долл.
Выручка
X
Себестоимость продаж
(X)
Валовая прибыль
X
Прочий доход
X
Затраты на сбыт
(X )
Административные расходы
(X)
Прочие расходы
(X )
Прибыль
X
При формировании отчета о прибылях и убытках методом "по функциям" в
примечаниях к финансовой отчетности необходимо дополнительно раскрывать
информацию о характере расходов (формирование соответствующих статей
отчета).
Отчет об изменениях в собственном капитале
Изменения в собственном капитале организации между двумя отчетными
датами отражают увеличение или уменьшение ее чистых активов за отчетный
период.
Согласно
описываемому
стандарту
в
отчете
об
изменениях
собственного капитала необходимо отражать следующую информацию:
a) прибыль или убыток за период;
b) статьи доходов и расходов за период, которые в соответствии с
21
требованиями
каких-либо
непосредственно
убытках)
и
стоимости
в
стандартов
собственном
итоговую
сумму
активов
в
разницы,
результаты
имеющихся
в
наличии
и
капитале
данных
результате
(а
статей
их
переоценки
для
толкований
продажи,
не
в
прибыли
и
(например,
изменение
переоценки,
курсовые
финансовых
а
признаются
также
активов,
соответствующие
суммы текущего и отложенного налога);
c) сумму доходов и расходов за период (сумма указанных выше
статей),
отношении
причем
итоговые
владельцев
суммы
отражаются
собственного
капитала
отдельно
в
материнской
компании и доли меньшинства;
d) последствия изменения учетной политики
и исправления ошибок
по каждому компоненту собственного капитала.
Начиная с 01.01.2006 отчет об изменениях в собственном капитале,
включающий только статьи по пунктам а) и d), должен быть озаглавлен как
отчет о признанных доходах и расходах.
Также либо в отчете об изменениях собственного капитала, либо в
примечаниях к финансовой отчетности необходимо отразить:
операции с владельцами собственного капитала, действующими в
качестве владельцев собственного капитала (выделяя отдельно выплаты
владельцам собственного капитала);
сальдо накопленной нераспределенной прибыли на начало периода и
на отчетную дату, а также соответствующие изменения данного сальдо за
период;
выверку между балансовой стоимостью каждого класса оплаченного
собственного капитала и каждого резерва на начало и конец периода (с
раскрытием каждого изменения).
Отчет о движении денежных средств
22
Информация о движении денежных средств компании дает пользователям
финансовой
отчетности
возможность
оценить
способность
организации
генерировать денежные средства и их эквиваленты, а также о потребностях
компании в денежных средствах.
Формирование отчета о движении денежных средств рассматривается в
отдельном стандарте - МСФО (IAS) 7 "Отчет о движении денежных средств".
Финансовый анализ
Финансовый анализ – это процесс исследования финансового состояния и
основных результатов финансовой деятельности предприятия с целью выявления
резервов повышения его рыночной стоимости.
Предмет финансового анализа – финансовые ресурсы и их потоки.
Алгоритм проведения анализа финансового состояния предприятия
•
Сбор необходимой информации и оценка ее достоверности;
•
Обработка информации (составление аналитических таблиц и агрегированных
форм отчетности);
•
Расчет показателей структуры финансовых отчетов (вертикальный анализ);
•
Расчет показателей изменения статей финансовых отчетов (горизонтальный
анализ);
•
Оценка текущей и перспективной ликвидности баланса;
•
Расчет финансовых коэффициентов по основным аспектам финансовой
деятельности;
•
Сравнительный
анализ
значений
финансовых
коэффициентов
с
общепризнанными или среднеотраслевыми нормативами и анализ изменений
финансовых коэффициентов;
•
Оценка положения предприятия на рынке ЦБ:
23
•
Подготовка заключения о финансовом состоянии на основе результатов
финансового анализа.
Основные документы для финансового анализа деятельности организации
Баланс предприятия (форма № 1)
Отражает источники финансовых ресурсов и направления их использования на
конкретную дату
Отчет о прибылях и убытках (форма № 2)
Отражает результаты деятельности предприятия за целый год.
Выручка
– себестоимость
= Валовая прибыль – коммерческие и
управленческие расходы = Прибыль от продаж ± сальдо операционных доходов и
расходов = (операционная прибыль) ± сальдо внереализационных доходов и расходов
± проценты к уплате и получению = Прибыль до налогообложения – налог = Чистая
прибыль
Отчет о движении капитала (форма № 3)
Показывает структуру собственного капитала, представленную в динамике:
ОСн + П0 – И0 = ОСк
ОСн - остаток средств различных видов капитала, резервов и фондов на начало
отчетного периода;
П0 – увеличение капитала (поступило в отчетном году);
И0 - уменьшение капитала (израсходовано в отчетном году);
ОСк – остаток средств различных видов капитала, резервов и фондов на конец
отчетного периода.
Отчет о движении денежных средств (форма № 4)
Отражает остатки денежных средств на начало года
и конец отчетного
периода и потоки денежных средств в разрезе текущей, инвестиционной и
финансовой деятельности.
24
ДСн + ДСп - ДСв = ДСк
ДСн - остаток средств на начало отчетного периода;
ДСп - поступило денежных средств в течение отчетного периода;
ДСв - выбыло денежных средств в течение отчетного периода;
ДСк – остаток денежных средств на конец отчетного периода
Приложения к бухгалтерскому балансу (форма № 5)
«Пояснительная записка» с изложением всех факторов, повлиявших на
итоговые результаты деятельности, с оценкой его финансового состояния.
Основные финансовые коэффициенты
Коэффициенты ликвидности и платежеспособности
Ликвидность – это способность активов предприятия принимать денежную
форму по той стоимости, которая зафиксирована в балансе, а степень
ликвидности определяется продолжительностью периода, в течение которого
осуществляется трансформация активов в ДС.
Платежеспособность – это возможность погашения в срок и в полном
объеме своих долговых обязательств.
Существуют балансовая модель и коэффициентная.
Балансовая модель
Ликвидность баланса – характеристика теоретической учетной возможности
предприятия обратить активы в наличность и погасить свои обязательства, а также
степень покарытия обязательств активами на различных платежных горизонтах.
Характеристи
Код
Усл.
Характерист
ка
стр.
ликв.
ика
показателей
Код стр.
показателей
25
Наиболее
ликвидные
активы
А1
стр. 260
Стр.
уемые активы
240 +
А2
стр. 270
реализуемые
активы
А3
≥
250 +
Быстрореализ
Медленно
Наиболее
Стр.
срочные
Стр. 620
обязательств
+ стр. 660
а П1
Краткосрочн
≥
ые
Стр. 610
обязательств
а П2
Долгосрочны
е
Стр.
≥
210 +
стр 140
обязательств
Стр. 510
+ Стр 515
+ Стр.
а
520
П3
Стр. 490
Стр.
Трудно
190 +
реализуемые
Стр.
активы
140 +
А4
Стр.
+ Стр.
220 +
Постоянные
<
Стр. 630
пассивы
+ Стр.
П4
640 +стр.
650 + стр.
230
660
Условием ликвидности баланса является уравнение:
k олб =
А1 + 0 ,5 ⋅ А2 + 0 ,3 ⋅ А3
≥1
П1 + 0 ,5 ⋅ П 2 + 0 ,3 ⋅ П 3
Коэффициентная модель
Таблица
2.1.
–
Основные
коэффициенты
ликвидности
и
платежеспособности
26
Наименование
Расчетная формула
Нормативное
значение
Коэффициент общей
k тек. ликвидности =
(текущей) ликвидности
Коэффициент (срочной)
k мгн. ликв. =
мгновенной ликвидности,
ОА
КЗК
≥1
ОА - ТМЗ
КЗК
≥ 0,8
ДС
КЗК
≥ 0,5
или «кислотный тест»
Коэффициент абсолютной
k абс .ликв . =
ликвидности:
Собственные оборотные
СОС= ОА – КЗК =
средства
= СК + ДЗК – ВА
Коэффициент
обеспеченности
k обес =
≥0
≥ 0,1
СК
ОА
собственными средствами
Маневренность
собственных оборотных
k маневр =
ДС
СОС
средств
Таблица 2.2. - Коэффициенты финансовой устойчивости
Коэффициент задолженности
Коэффициент собственности
k задолженно сти =
kавт =
(финансовой автономии)
Коэффициент маневренности
k маневр =
собственного капитала
Коэффициент финансирования
СК
А
k фин =
СОС
СК
СОС
ЗК
ЗК
СК
< 0,7
≥ 0,5
≥ 0,5
≥ 1,0
27
Коэффициент финансовой
устойчивости
k уст =
СК + ДЗК
А
≥ 0,8-0,9
Таблица 2.3. - Коэффициенты деловой активности
Позволяют проанализировать, как эффективно предприятие использует
свои средства
Коэффициент оборачиваемости
k обор. ДЗ . =
дебиторской задолженности
Коэффициент оборачиваемости
товарно-материальных запасов
Коэффициент оборачиваемости
кредиторской задолженности
Коэффициент оборачиваемости
t ДЗ =
k обор .ТМЗ =
365
k обор.ДЗ
себестоимость реал. товаров
ТМЗ
tобор .ТМЗ =
k оборКрз =
365
kобор .ТМЗ
себестоимость
КрЗ
t оборКрЗ =
365
k оборКрЗ
k оборач . активов =
активов или капитала
Длительность операционного
V продаж в кредит
ДЗ
V продаж
ср. знач. А
t оп. ц. = t обор.ДЗ + tобор. ТМЗ
цикла
Длительность финансового цикла
tфц = t оп.ц – t обор КрЗ
Таблица 2.4 - Коэффициенты рентабельности
Показывают насколько прибыльна деятельность компании.
28
Коэффициент чистой рентабельности продаж
Коэффициент доходности инвестиций в активы
Коэффициент
рентабельности
собственного
k=
ЧП
чистый объем продаж
k доходности =
k рент СК =
капитала
ЧП
А
ЧП
СК
Таблица 2.5 - Коэффициенты рыночной активности
Включают в
себя различные показатели, характеризующие стоимость и
доходность акций компании
прибыль
на
прибыль на 1 акцию =
одну акцию
соотношение
рыночной цены
акции
ЧП - дивиденды(привелигировннные)
число обыкновенных акций в обращении
Ц рыночная стоимость1 акции
=
П
прибыль на 1 акцию
и
прибыли
на
одну акцию;
балансовая
балансовая ст − ть 1 а =
стоимость
ст − сть акц.капитала - стоимость а(прив)
число обыкновенных акций в обращении
одной акции;
соотношение
Соотношение =
рыночной
рыночная стоимость 1 акции
балансовая стоимость 1 акции
стоимости
акции
и
ее
балансовой
стоимости;
доходность
одной акции и
доходность =
Дивиденд + ( Цена продаж − Цена покупки)
Цена покупки
29
доля
норма дивиденда =
выплаченных
дивиденд на 1 акцию
рыночная стоимость 1 акции
дивидендов.
Факторный анализ
Связь экономических явлений – совместное изменение двух и более
явлений. Если одно явление порождается другим, то такие связи называются
детерминистскими или причинно-следственными.
Признаки,
(независимыми);
характеризующие
признаки,
причину
называются
характеризующие
следствие,
факторными
называют
результативными (зависимыми).
Совокупность факторных и результативных признаков, связанных одной
причинно-следственной связью называется факторной системой.
Связь называется функциональной, или жестко детерминированной, если
каждому значению факторного признака соответствует вполне определенное
неслучайное значение результативного признака
•
Модель Дюпон. В историческом аспекте модель Дюпон сыграла важную
роль
в
осознании
разницы
между
эффективностью
продаж
и
эффективностью использования активов предприятия. подставляя в модель
прогнозные значения объема продаж, основных и оборотных средств,
заемного капитала и других величин, можно планировать важнейшие
показатели
эффективности
–
рентабельность
авансированного
и
собственного капитала Схема 6:
k рент − ти активов =
ЧП ЧП × РП ЧП РП
=
=
×
=
РП
А
А × РП
А
= k рент − ти продаж × k оборач.активов
30
Связь
значению
называется
стохастической
факторного
признака
(вероятностной)
соответствует
если
множество
каждому
значений
результативного признака
•
Система СВОТ-анализа внешней финансовой деятельности. (сильные,
слабые стороны предприятия, возможности развития и угрозы развития).
•
Портфельный анализ. Взаимосвязь прибыльности и риска.
Особенности МСФО
Рейтинговый анализ
Алгоритм сравнительной рейтинговой оценки финансового состояния
1. отбирается группа однотипных предприятий и формируется группа
показателей, по которым они будут сравниваться.
2. исходные данные представляются в виде матрицы, где в левом столбце
перечислены отобранные показатели, в верхней строке – названия предприятий.
Ячейки матрицы представляют собой значения показателей сравниваемых
предприятий;
Таблица 2.6. - Матрица рейтингового анализа
показатель
Фирма
Фирма
Эталонное
1
j
предприятие
k1
a11
aj1
Aj1
ki
Ai1
aji
Aij
3. по каждому показателю находится лучшее значение и заносится в
столбец эталонного предприятия;
4. исходные показатели матрицы стандартизируются относительно
эталонного предприятия по формуле и строится новая матрица:
31
X ij =
aij
Аij
5. для каждого анализируемого предприятия значение его рейтинговой
оценки определяется по формуле:
n ⎛
R j = ∑ ⎜1 −
⎜
i =1⎝
aij ⎞
⎟
Aij ⎟⎠
2
6. предприятия упорядочиваются в порядке убывания рейтинговой оценки,
т.е. наивысший рейтинг имеют предприятия с наименьшим R.
Раздел II. Финансовые решения.
Тема 3. Управление источниками финансирования компании.
Классификация источников: собственные/заемные, внешние/внутренние.
Международный рынок капиталов.
Классификация источников финансирования (собственные, заемные;
внешние,
внутренние).
Роль
внешних
и
внутренних
источников
финансирования.
Таблица 3.1. Финансовые ресурсы с точки зрения источников
формирования капитала
(классификация капитала по источникам формирования)
Внешние
Собственные
Заемные
Уставный капитал:
1. Коммерческий кредит,
2. Банковский кредит,
3. Государственный
кредит (бюджетные
ссуды),
4. Эмиссия облигаций.
- Новые эмиссии акций
(ОАО),
- Капитализация
дивидендов (ОАО),
- Привлечение новых
учатников (ЗАО, ООО),
- увеличение паев
действующих
учредителей (ЗАО, ООО)
- Добавочный капитал,
32
Тема 4. Специфика управления собственным капиталом. Дивидендная
политика.
Разработка эффективной эмиссионной политики включает в себя
следующие мероприятия (алгоритм подготовки и выпуска акций):
1)
Определение целей эмиссии (крупный инвестиционный проект –
открытие новых филиалов, запуск новых производств; намечаемое
поглощение других компаний, необходимость изменения структуры
собственников и прочие цели требующие мобилизации
значительного объема собственного капитала).
2)
Оценка инвестиционной привлекательности собственных акций
(изучение и анализ общей экономической ситуации, перспективы
развития отрасли, к которой относится эмитент,
конкурентоспособность выпускаемой продукции (услуг),
финансовая устойчивость эмитента, анализ состояния фондового
рынка, сумма дивидендов в расчете на одну акцию, соотношение
между ценой обыкновенной акции и ее доходностью).
3)
Определение объема эмиссии на основании реальной потребности и
ограничений, вытекающих из желания сохранить контрольный
пакет.
4)
Установление номинала, видов и количества эмитируемых акций.
5)
Оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала.
Необходимо учесть прогнозируемый уровень дивидендов на
основании выбранного типа дивидендной политики и расходы на
выпуск и размещение акций.
6)
Подготовка и регистрация проспекта эмиссии в специальном
государственном органе.
33
7)
Изучение эффективных форм андеррайтинга, первичная реализация
ценных бумаг эмитента на фондовом рынке и выбор компанииандеррайтера.
Таблица 4.1. Специфика андеррайтинга
Вид андеррайтинга
Полный
андеррайтинг
Частичный
андеррайтиг
Андеррайтинг на
основе мах. усилий
8)
Последствия для
эмитента
Полное размещение
Цена услуг
андеррайтера
Наиболее высокая
Частичное
размещение
Нет гарантии
размещения
Средняя
Низкая
Подготовка отчета о размещении ценных бумаг и его регистрация.
9) Внесение изменений в устав, если это оказалось необходимым.
Стандартная информация проспекта эмиссии.
1. Данные
о
владельцах
капитала
общества
и
управления
им
(учредители, организационная структура управления, члены совета
директоров и их доля в капитале эмитента, информация об
исполнительном органе эмитента.
2. Сведения об основных видах деятельности эмитента, прогнозируемые
тенденции развития, факторы риска, основные конкуренты.
3. Данные о финансовом положении эмитента (годовая бухгалтерская
отчетность за три последних года, данные о формировании и
использовании резервного фонда.
4. Сведения о предыдущих выпусках ценных бумаг (сколько выпущено,
сколько размещено, на каких рынках, кем продаются)
5. Общий объем выпуска по номинальной стоимости, цена размещения,
принятие решения о размещении акций.
34
Факт
государственной регистрации проспекта эмиссии не выражает
отношения регистрирующего органа к размещаемым ценным бумагам, за
достоверность информации в проспекте эмиссии отвечает сам эмитент.
Эти положения должны быть напечатаны на титульном листе проспекта
эмиссии. Риски, связанные с приобретение ценных бумаг лежат на
инвесторе (покупателе).
Понятие дивидендной политики и основные теории
Дивидендная политика -
механизм формирования доли прибыли,
выплачиваемой собственнику в соответствии с долей его вклада в общую
сумму собственного капитала предприятия.
С
помощью
дивидендной
политики
можно
максимизировать
рыночную стоимость предприятия и обеспечить стратегическое развитие.
Наиболее
распространенными
и
востребованными
теориями
дивидендной политики являются:
1. Теория
независимости
(иррелеватности)
дивидендов
(М.
Миллер и Ф. Модильяни, 1961)..
2. Теория предпочтительности дивидендов (М. Гордон и Дж.
Линтнер).
3. Теория
максимизации
дивидендов
(теория
налоговых
предпочтений Р. Литценберг, К. Рамасвами, 80-е).
4. Теория сигнализирования.
5. Инвестиционная теория дивидендов (Дж. Уолтер).
6. Теория клиентуры.
Типы дивидендной политики
35
Практическое использование различных теорий привело к разработке
3х основных подходов к формированию дивидендной политики, которые
характеризуются следующими типами дивидендной политики.
Таблица 4.2. Типы дивидендной полититки.
Подход
к
Типы дивидендной политики
формированию
дивидендной
политики
1. консервативный
1. остаточная политика выплаты дивидендов,
2.. политика стабильного размера дивидендных выплат
2. компромиссный
3. политика минимального стабильного размера дивидендных
выплат с надбавкой в определенные периоды – политика
«экстрадивидендов»
3. агрессивный
4 политика стабильного уровня дивидендных выплат по
отношению к прибыли
5 политика постоянного возрастания размера дивидендных
выплат
Стоимость собственного капитала фирмы следует рассматривать с точки
зрения упущенной выгоды, компенсацией за которую акционеру должен
стать соответствующий уровень доходов по акциям. Существует три
основных метода определения стоимости (цены) собственного капитала:
а) метод дивидендов; б) метод оценки стоимости доходности акций на
основе модели оценки доходности капитальных активов (САРМ)
Метод дивидендов (метод расчета прироста дивидендов);
Так, в основе использования первого метода лежит следующая формула:
R E = D1 / P0 + g ,
где RE — требуемая норма прибыли на акцию;
D1 — предполагаемая (прогнозируемая) величина дивиденда на
акцию;
36
Р0 — рыночная цена акции;
g — предполагаемый темп роста дивидендов.
Б)Метод расчета стоимости акционерного капитала, основанный на модели
САРМ, опирается на следующую формулу:
R E = R f + β E × ( RM − R f ),
где Rf — доходность безрисковых ценных бумаг;
βE — коэффициент риска ценных бумаг фирмы X;
RM — среднерыночная доходность;
(RM – Rf ) —рыночная надбавка за риск.
Виды цен на акции:
1. Номинальная цена – устанавливается при учреждении акционерного
общества.
2. Рыночная цена – это цена, по которой акции могут быть проданы (или
куплены) на рынке (на бирже)
3. Договорная цена – разновидность рыночной цены, по которой акции
скупаются у работников, у акционеров в ЗАО (при выходе),
продаются новым акционерам по закрытой подписке.
4. Бухгалтерская (балансовая) цена – балансовая величина собственного
капитала, приходящаяся на одну акцию
5. Эмиссионная цена – цена, по которой продаются вновь выпущенные
акции.
Положительные и отрицательные стороны использования собственных
источников финансирования.
Собственный капитал характеризуется следующими положительными
чертами:
- простотой привлечения, так как решения по его увеличению (особенно
за счет внутренних источников) принимаются собственниками и
37
менеджерами без участия других хозяйствующих субъектов (например,
банков);
- не требует возврата привлеченной суммы, выпоата дивидендов не
является обязанностью компании;
- обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия и его
платежеспособности в долгосрочном периоде.
Недостатки использования только собственного капитала:
- ограниченность объема привлечения внутренних источников
для
расширения масштабов предпринимательской деятельности и риск
потери контроля при увеличении внешних источников;
- более высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными
источниками капитала (дивиденд по акциям при выпуске новых эмиссий
акций, как правило, выше процента по корпоративным облигациям, так
как риск последних ниже);
- нереализуемая возможность прироста рентабельности собственного
капитала за счет привлечения заемных средств (эффект финансового
рычага).
Тема 5. Специфика управления заемным капиталом. Финансовый
рычаг.
1. Кредиты коммерческих банков. Условия и сроки предоставления
кредита, цена кредитных ресурсов фиксируются в кредитном договоре.
Виды кредитов: контокоррентный, срочный.
Этапы привлечения банковского кредита:
а) определение целей использования привлекаемого банковского кредита
(расчеты, экономическое обоснование);
38
б) оценка соотношения между краткосрочным и долгосрочным кредитом,
оценка альтернативных форм заемного капитала (коммерческий кредит,
облигационный заем);
в) выбор коммерческого банка – потенциального кредитора (сопоставление
условий возможного привлечения отдельных видов кредитов у разных
банков).
По срокам банковский кредит может быть:
-долгосрочным (предназначен для финансирования внеоборотных активов инвестиционный);
- краткосрочным (предназначен, как правило, для финансирования
оборотных активов).
По погашению:
- единовременное погашение основной суммы и процентов на
непогашенную сумму.
- равномерное погашение,
- аннуитетное.
2. Лизинг.
С
экономической
точки
зрения
лизинг-
это
товарный
кредит,
предоставляемыей лизингополучателю в виде передаваемого в пользование
имущества. Лизинговый платеж - это плата за пользование кредитом в
виде имущества (цена источника заемных средств).
Размер платежей
определяется при подписании договора, он не зависит
от колебаний
валютного курса и изменения банковского процента. При подготовке
расчетов по лизингу оборудование оценивается в текущих ценах, а
арендные взносы из будущих поступлений
становятся средством
снижения инфляции (при неизменности цен на оборудование). Относится к
долгосрочному финансированию.
Виды лизинга: оперативный, финансовый (капитальный), возвратный.
39
Любая лизинговая сделка начинается с получения лизингодателем
заявки от будущего лизингополучателя на покупку имущества и
сдачу его во временное
пользование.
Заявка составляется в произвольной форме, но в ней должны
обязательно присутствовать наименование имущества, его параметры,
технические и экономические характеристики, а также местонахождение
потенциального поставщика и его реквизиты. Инициатива в заключении
лизинговой сделки, как правило, исходит от лизингополучателя,
который знает, какое имущество ему нужно и кто его производит.
Вместе с тем лизингополучатель может обратиться к лизингодателю с просьбой
подобрать поставщиков требуемого имущества. Однако последнее слово в
выборе имущества и вопрос поставки остаются за лизонгополучателем.
Лизинговая компания не является сторонним наблюдателем в процессе
зарождения сделки. Для того чтобы о ней знал будущий пользователь, она
ведет рекламную кампанию своей деятельности, объясняя преимущества
лизинга для лизингополучателей, собирает информацию о перспективных
видах оборудования,ценах,поставщиках, анализирует спрос и многие
другие факторы.
После получения лизингодателем всех необходимых документов начинается
как их
формальная проверка (местонахождение фирмы
лизингополучателя и т.п.), так и всесторонняя экспертиза лизингового
проекта, которая в случае необходимости может быть поручена
независимым экспертам.
Предварительно
анализируется
первоначальная
стоимость
имущества, продолжительность договора, возможные схемы выплаты
лизинговых платежей, их
периодичность, размер аванса, остаточная
стоимость имущества и т.д.
Лизинговая фирма определяет круг вероятных производителей
необходимого оборудования и запрашивает их о возможности лизинговой
сделки. Одновременно она
оценивает и потенциального клиента
(заказчика),
в
частности,
его способность выплачивать арендные
платежи, необходимость гарантий и т. д. На стадии разработки
предложений лизинговая фирма уделяет особое внимание оценке риска,
которая при лизинговой сделке включает два момента:
40
• оценку клиента, его способность выплачивать лизинговые платежи с
учетом
деятельности, связанной с размещаемым имуществом;
• оценку имущества, степени его действительной заменяемости: если
степень заменяемости
высока
(стандартное
оборудование,
легко
поддающееся
новому применению, с низкими темпами морального
износа) — риск низок; если степень заменяемости низка (оборудование
специфического назначения, изготовленное по заказу, быстро устаревающее)
— риск высок. Трудность правильной оценки платежеспособности клиента
связана
с
нестабильной
финансовой
обстановкой
в
стране,
необходимостью оценки не столько текущего, сколько будущего
финансового положения лизингополучателя, так как лизинговый договор
заключается на длительный период. Необходимо оценить спрос на
продукцию (товары), выпускаемую на лизинговом имуществе.
При раздельном лизинге (лизинге с дополнительным привлечением
средств) возникают вопросы, связанные с залоговым правом,
страхованием, получением различного вида гарантий.
Подготовленное лизинговой фирмой предложение должно содержать
стандартные положения, необходимые для любого лизингового
контракта и любой лизинговой операции, в частности, должны быть
указаны следующие основные параметры, определяющие размер
платежей по сделке:
•финансируемая сумма (закупочная цена оборудования или другого
имущества);
•длительность контракта;
•способ уплаты платежей (ежемесячные, ежеквартальные или иные
опережающие
арендные платы);
•аванс, полученный в момент закупки имущества;
• ставки (твердые или обусловленные стоимостью оборудования)
и условия их
применения;
• особенности налогообложения;
• возможность выбора потребителя по окончании
срока лизинговой сделки;
• величина выкупа;
41
• страхование имущества, подлежащего
размещению.
После подготовки предложения лизинговая фирма предоставляет
поставщику и потребителю необходимую информацию и, если условия
приемлемы, заинтересованными сторонами подписывается лизинговый
контракт. Одновременно с заключением контракта клиент выплачивает
лизинговой фирме соответствующую сумму за первую арендную плату,
за подготовку предложения и за страхование.
На стадии подготовки предложения (до подписания контракта)
производитель и потребитель
согласовывают
принципиальные
характеристики
оборудования, подлежащего сдаче в лизинг. Приняв
положительное решение о вступлении в лизинговую сделку,
лизингодатель на основании заявления лизингополучателя направляет
заказ-наряд поставщику. Если возникает необходимость выполнения
дополнительных работ (например, по установке, монтажу оборудования и
т. п.) к заказ - наряду прилагается техническое задание на выполнение
этих работ с указанием их стоимости.
После получения поставщиком заказ - наряда последний уведомляет
лизингодателя о его получении и готовности выполнения.
Расчет общей суммы лизинговых платежей осуществляется по
формуле:
ЛП = АО + ПК + КВ + ДУ + НДС
где ЛП – общая сумма лизинговых платежей,
АО – величина амортизационных отчислений,
ПК – плата за используемые кредитные ресурсы лизингодателем на
приобретение имущества – объекта договора лизинга,
КВ
–
коммиссионное
вознаграждение
лизингодателю
за
предоставление имущества по договору лизинга,
ДУ
–
плата
лизингодателю
за
дополнительные
услуги
лизингополучателю, предусмотренные договором лизинга,
42
НДС
–
налог
на
добавленную
стоимость,
уплачиваемый
лизингополучателем по услугам лизингодателем.
Если лизингополучатель является малым предприятием, в общую
сумму лизинговых платежей НДС не включается.
Амортизационные отчисления (АО) рассчитываются по формуле:
АО =
ÁÑ × Íà
100
где БС – балансовая стоимость имущества – предмета договора
лизинга, млн.р.
На- норма амортизационных отчислений, проценты.
Плата за используемые лизингодателем кредитные ресурсы на
приобретение имущества – предмета договора рассчитывается по формуле:
ПК =
КР × СТк
100
где ПК – плата за используемые кредитные ресурсы, млн.р.,
СТк – ставка за кредит, процентов годовых.
При этом имеется ввиду, что в каждом расчетном году плата за
используемые кредитные ресурсы соотносится со среднегодовой суммой
непогашенного кредита в этом году или среднегодовой остаточной
стоимостью имущества – предмета договора:
КРt =
Q × (OCn + OCk )
2
где КРt – кредитные ресурсы, используемые на приобретение
имущества, плата за которые осуществляется в расчетном году, млн.р.
OCn,OCk
–
расчетная
остаточная
стоимость
имущества
соответственно на начало и конец года, млн.р.,
43
Q – коэффициент, учитывающий долю заемных средств в общей
стоимости приобретаемого имущества.
Если для приобретения имущества используются только заемные
средства, коэффициент Q = 1.
Коммиссионное
вознаграждение
может
устанавливаться
по
соглашению сторон в процентах:
а) от балансовой стоимости имущества – предмета договора;
КВt = р × БС
где р – ставка комиссионного вознаграждения, процентов годовых от
балансовой стоимости имущества,
БС – балансовая стоимость имущества – предмета договора лизинга,
млн.р.
б) от среднегодовой остаточной стоимости имущества:
КВt =
ОСн + ОСк СТв
×
2
100
где ОСн, ОСк – расчетная остаточная стоимость имущества
соответственно на начало и конец года, млн.р.,
СТв – ставка комиссионного вознаграждения, устанавливаемая в
процентах от среднегодовой остаточной стоимости имущества – предмета
договора.
Плата за дополнительные услуги в расчетном году рассчитывается по
формуле:
ДУт =
(P + P + ...Pn )
T
где Дут – плата за дополнительные услуги в расчетном году, млн.р.,
44
Р, Р…Рn – расход лизингодателя на каждую предусмотренную
договором услугу, млн.р.,
Т – срок договора, лет.
Размер НДС определяется по формуле:
НДСt =
Bt × CTn
100
где НДСt – величина налога, подлежащего уплате в расчетном году,
млн.р.,
Bt – выручка от сделки по договору лизинга в расчетном году, млн.р.,
CTn – ставка НДС, процентов.
В сумму выручки включаются: амортизационные отчисления (АО),
плата за использованные кредитные ресурсы (ПК), сумма вознаграждения
лизингодателю (КВ) и плата за дополнительные услуги лизингодателя,
предусмотренные договором (ДУ):
Вt = АОt + ПКt + КВt + ДУt
Расчет размера ежегодного лизингового взноса, если договором
предусмотрена ежегодная выплата, осуществляется по формуле:
ЛВг = ЛП/Т
где ЛВг – размер ежегодного взноса, млн.р.,
ЛП-общая сумма лизинговых платежей, млн.р.,
Т – срок договора лизинга, лет.
Расчет размера ежеквартального лизингового взноса (ЛВк), если
договором
лизинга
предусмотрена
ежеквартальная
выплата,
осуществляется по формуле:
45
ЛВк = ЛП/Т/4
Расчет размера ежемесячного лизингового взноса (ЛВм), если
договором предусмотрена ежемесячная выплата, осуществляется по
формуле:
ЛВм = ЛП/Т/12
1. Факторинг
представляет
собой
переуступку
банком
или
факторинговой компанией требования продавца к покупателю для
инкассации Относится к краткосрочному финансированию.
Факторинг необходим в следующих случаях:
z новым и небольшим компаниям;
z компаниям, выбравшим лимит банковского кредитования, поскольку
факторинг является беззалоговой формой финансирования, для
которой не нужно кредитной истории;
z крупным компаниям для внутрифирменного факторинга. Для этого
часто учреждается собственная факторинговая компания (например,
General Electric, FIAT).
Виды факторинга: открытый – с уведомлением контрагента о переуступек
обязательств; закрытый – без уведомления.
Отличия факторинга от цессии: объектом факторинга может выступать
дебиторская
задолженность
платежеспособного
дебитора
сроком
погашения до 90 дней, в случае непогашения задолженности контрагентом
возможно применение права регресса.
Факторинговый платеж включает в себя комиссионные за инкассацию
дебиторской задолженности и плату за привлечение заемных средств.
Предусмотрен резерв 10 - 50 % от суммы инкассируемой дебиторской
задолженности, который удерживает компания-фактор до погашения
задолженности. При погашении задолженности резерв возвращается
клиенту.
46
Сравнение банковского кредита и факторинга.
Кредитное
Факторинговое
финансирование
финансирование
Заемщика
Должника
На фиксированный
На
выдается
срок
отсрочки платежа
Дата
В
предоставления
кредитным
Признак
За
счет
каких
средств погашение
На
какой
срок
оговоренный
срок
фактической
В день отгрузки товара
договором срок
Залог
Часто требуется
Не требуется
Сумма
Обусловлена
Не
финансирования
договором
увеличивается
ограничена
и
по
мере
роста объема продаж
Срок погашения
Строго обусловлен
Погашается
договором
фактической
в
день
оплаты
дебитором поставленного
товара
Количество
Большое
документов
Выплачивается
автоматически
при
предоставлении
накладной
и
счета-
фактуры
Возможность
Погашение кредита
последующего
не
финансирования
получение нового
Дополнительные
Нет
Продолжается бессрочно
гарантирует
Сопровождается
47
услуги
управлением дебиторской
задолженностью
Преимущества факторинга для поставщика:
z возможность пополнения оборотных средств;
z ускорение оборачиваемости оборотных средств;
z расширение ассортимента, что влечет приток новых покупателей;
z представление более льготных условий оплаты для покупателей;
z рост объема продаж и прибылей;
z улучшение
структуры
баланса
и
расширение
возможностей
для
получения кредита;
z снижение
остроты
субъективной
проблемы
взаимосвязи
между
количеством товара на складе и жесткости требований к покупателюдолжнику.
2. Коммерческий
кредит -
отсрочка
или рассрочка оплаты за
произведенные поставки и оказанные услуги (может быть оформлен
векселем) или сделанная контрагентом предоплата, при этом, плата за
кредит закладывается в цену продукта или услуги. Относится к
краткосрочному финансированию.
6. Целевые ссуды других хозяйствующих субъектов. Как правило,
предоставляются внутри холдинга на беспроцентной основе.
7. Государственные
и
муниципальные
кредиты.
Как
правило,
выделяются для финансирования отдельных инвестиционных программ
или в качестве краткосрочной государственной поддержки предприятий,
производство продукции которых, имеет важное значение для экономики
страны или региона.
Кредиторами могут выступать федеральный,
региональный и муниципальный бюджеты. Ставки по этим кредитам
ниже банковских.
48
8. Эмиссии облигаций (относится к долгосрочному финансированию).
Акционерное общество вправе размещать облигации по решению Совета
директоров, если иной порядок не определен уставом общества. В решении об
эмиссии облигаций должны быть определены формы, сроки и иные условия их
размещения. Номинальная стоимость всех выпущенных облигаций не должна
превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения,
предоставленного обществу третьими лицами для цели их выпуска. Общество
может выпускать облигации с единовременным сроком погашения и со сроком
погашения
по сериям в определенные сроки. Общество может выпускать
облигации обеспеченные залогом определенного имущества, облигации под
обеспечение, предоставленное третьими лицами, облигации без обеспечения.
Выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года
деятельности общества. Облигации могут быть именными и на предъявителя,
при выпуске именных облигаций общество обязано вести реестр их владельцев.
В решении о выпуске облигаций
может быть предусмотрена возможность
досрочного погашения (Закон РФ "Об акционерных обществах").
Виды облигаций:
1.Безкупонные
2.Купоныые
- с постоянным купоном;
- с переменным купоном в проспекте эмиссии дана методика расчета купона,
Эффект финансового рычага и финансовый риск
Эффект финансового рычага (DFL) – это превышение рентабельности
собственных
средств
над
экономической
рентабельностью,
получаемое
благодаря использованию заемных средств, несмотря на платность последних.
Он показывает, на сколько процентов изменяется чистый доход, при изменении
заработка до уплаты процентов и кредитов на 1 %.
49
DFL = (1 − τ π ) × (ROA − WACC ) ×
DFL =
ЗК
СК
темп прироста чистой прибыли
темп прироста валового дохода
ROA – рентабельность активов
Существует и вторая концепция понятия эффекта финансового
рычага, принадлежащая американским экономистам. Согласно этой концепции,
эффект финансового рычага показывает, на сколько процентов увеличится
(уменьшится) чистая прибыль на одну акцию при увеличении (уменьшении)
прибыли предприятия на 1 %:
ЭФР =
∆ЧПА ЧПА
,
∆П П
где ЧПА - чистая прибыль на одну акцию; ∆ ЧПА - изменение чистой
прибыли на одну акцию; П - прибыль предприятия; ∆ П - изменение прибыли.
Тема 6. Цена и структура капитала.
Цена капитала
Цена капитала – это полная доходность соответствующего финансового
инструмента.
•
для инвесторов и кредиторов цена капитала характеризует требуемую
ими норму доходности на предоставленный в пользование капитал;
•
для
субъектов
хозяйствования,
формирующих
капитал
с
целью
производственного или инвестиционного использования, цена характеризует
удельные затраты по привлечению и обслуживанию используемых финансовых
ресурсов, т.е. цену, которую они платят за использование капитала.
Определение цены собственного капитала:
А) Метод дивидендов (метод расчета прироста дивидендов);
Так, в основе использования первого метода лежит следующая формула:
R E = D1 / P0 + g ,
50
где RE — требуемая норма прибыли на акцию;
D1 — предполагаемая (прогнозируемая) величина дивиденда на акцию;
Р0 — рыночная цена акции;
g — предполагаемый темп роста дивидендов.
Б) Модель САРМ
Наибольшее распространение получила модель оценки доходности ФА
(САРМ), увязывающая систематический риск и доходность портфеля. Модель
утверждает, что на конкурентных рынках капитала в состоянии равновесия
(когда все цб и активы оцениваются верно) премия за риск инвестирования в
актив j находится в прямой зависимости от чувствительности этого актива
к движению рынка (т.е. от β).
Модель САРМ сопровождается рядом предпосылок, которые были
сформулированы М. Дженсеном и опубликованы им в 1972 г.
1. основной целью каждого инвестора является максимизация возможного
прироста своего богатства на конец планируемого периода;
2. все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного размера по
некоторой безрисковой процентной ставке krf
3. все
инвесторы
находятся
в
равных
условиях
в
отношении
прогнозирования показателей;
4. все активы абсолютно ликвидны;
5. не принимаются во внимание налоги;
6. количество всех ФА заранее определено и фиксировано.
Доходность
km
линия рынка капитала
m
krf
1
β
51
ke = krf + β(km –krf) –модель САРМ
ke – ожидаемая доходность акций данной компании;
krf -доходность безрисковых ценных бумаг;
km – ожидаемая доходность в среднем на РЦБ;
β - риск ценной бумаги.
(km –krf) –премия за риск вложения своего капитала в рисковые ценные
бумаги.
(kе –krf) – премия за риск вложения капитала в бумаги данной компании.
2
2
σ общий
= σ2
+ σ систем
специф
Систематический и несистематический риск отдельного актива
Наряду с доходностью ценных бумаг или их портфелей, может быть
определена доходность конкретного финансового рынка в целом.
I −I
km = 1 0
I0
I1, I0 – значения фондовых индексов соответственно на конец и начало
периода;
km – уровень доходности рынка в целом
У. Шарп ввел концепцию β для измерения систематического (рыночного)
риска актива.
σ 2 jm
β=
σ2
m
σ2jm – ковариация между доходностью акции j и рыночной доходности,
определяемой по динамике рыночного индекса;
σ2
m - дисперсия рыночной доходности.
52
Можно найти степень зависимости доходности одной акции от уровня
прибыльности всего рынка. В статистике подобные задачи решаются путем
построения регрессионных уравнений вида:
ke = α +βkm
Возможные значения коэффициента β
Значени
Интерпретация беты
еβ
β=1
Доходность портфеля из акций с β=1.0 будет повышаться и
понижаться одновременно с изменением среднего рыночного
курса, а риск портфеля будет совпадать со среднем на рынке.
β>1
Доходность
акции высокочувствительна к систематическому
риску. Такие акции обладают большей изменчивостью, чем
рыночный индекс и носят название «агрессивные» акции.
Портфель, состоящий из таких акций, обладает большим риском,
чем средний портфель.
0<β<1
Доходность
данных
акции
менее
чувствительна
к
систематическому риску, следовательно, они обладают меньшей
изменчивостью,
чем
рыночный
индекс
и
называются
«консервативными» акциями.
β=0
Никакой связи между рынком в целом и данной акцией не
наблюдается. В реальности встретить такие акции практически
невозможно.
β<0
Доходность от владения такой акцией и изменения на рынке
разнонаправлены. То есть, когда все акции растут в цене, то цена
53
на акцию с отрицательным значением беты будет снижаться, и
наоборот.
Определение цены заемного капитала
Оценка отдельных элементов привлекаемого предприятием заемного
капитала учитывает ряд особенностей:
1. простота формирования базового показателя оценки цены.;
2. учет в процессе оценки цены заемных средств налогового корректора
(«налоговый щит»). Налоговый щит – это инструмент, позволяющий в рамках
существующего законодательства снизить величину причитающихся налогов;
3. цена привлечения ЗК имеет высокую степень связи с уровнем
кредитоспособности, оцениваемый кредитором;
Базовые элементы цены ЗК
1. Цена финансового кредита:
банковский кредит
k БК =
i × (1 − τ π )
1 − Затр
i – ставка процента за банковский кредит, %; Затр – уровень расходов по
привлечению кредита к его сумме.
финансовый лизинг
kФЛ =
( i − D ) × (1 − τ π )
≤ k БК
1 − Затр
i – цена ЗК на условиях лизинга, %;
D – годовая норма амортизации актива, %.
2. Эмиссия облигаций
k обл =
YTM × (1 − τ π )
1 − Затр
3. Товарный (коммерческий) кредит:
- краткосрочная отсрочка платежа; d/k net n»
- долгосрочная отсрочка платежа, оформленная векселем.
4. текущие обязательства по расчетам.
54
Определение цены собственного капитала
•
добавочный капитал - не имеет цены;
•
привилегированные акции – метод дисконтированного дохода;
•
обыкновенные акции:
1.метод дисконтированных потоков дивидендов
2. применение модели оценки финансовых активов
(CAPM);
3. оценка, базирующаяся на доходности облигаций
4. использование коэффициента “цена/прибыль” (P/E
ratio).
•
нераспределенная прибыль – равна цене обыкновенных акций
Определение средневзвешенной стоимости капитала
Средняя величина издержек по привлечению капитала обозначается
WACC (Weighted Average Cost of Capital):
WACC =
n
∑ ki × wi
i =1
где ki – цена i-го источника капитала;
wi – удельный вес конкретного источника в общем объеме капитала;
Экономический смысл WACC: компания может принимать любые
решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже
значения WACC
Оценка средневзвешенной стоимости капитала используется:
• для принятия инвестиционных решений, не меняющих значительно
риск владельцев;
• при сравнении компаний и принятия решений о слиянии;
55
• для текущей оценки капитала как ставки дисконтирования денежных
потоков;
• при принятии финансовых решений (обмен старых облигаций на
новые, обосновании величины собственных оборотных средств).
Проблемы расчета средневзвешенной цены капитала
1. Неоднородность структуры собственного капитала.. 2. Возрастание
цены отдельных источников капитала по мере увеличения их объема.
3. Многообразие способов расчета удельных весов отдельных источников
(проблема взвешивания).
4. Различные подходы к определению фактической величины капитала.
5.
Необходимость
учета
цены
амортизационных
отчислений.
Амортизация добавляется к сумме привлекаемого капитала, но она не изменяет
его среднюю цену.
Рис. 6.1. Общий вид графика WACC
Принципы управления стоимостью капитала.
56
1)Принцип предварительной поэлементной
Мобилизация
различных
источников
оценки стоимости капитала.
средств
(пассивов)
для
финансирования активов связана с определенными расходами:
- акционерам необходимо выплачивать дивиденды,
- владельцам корпоративных облигаций – проценты,
- банкам – проценты за предоставленные кредиты.
Цена собственного капитала – сумма дивидендов по акциям для
акционерного капитала или сумма
прибыли, выплаченная по паевым
вкладам, и связанные с ними расходы.
Цена заемного капитала – сумма процентов по кредиту или по
облигационному займу и связанных с ними затрат.
2) Принцип интегральной оценки стоимости капитала.
Таким обобщающим измерителем служит средневзвешенная стоимость
капитала (ССК – WACC). ССК представляет собой минимальную норму
прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Рассчитывается
ССК
как
средневзвешенная
величина
индивидуальных
стоимостей
привлечения различных видов источников средств.
3) Принцип минимизации затрат на формирование капитала и минимизации
рисков.
4) Принцип динамической оценки стоимости капитала. Факторы, влияющие на
показатель ССК очень изменчивы. Поэтому в связи с колебаниями стоимости
отдельных элементов капитала должны вноситься постоянные коррективы
ССК.
5) Взаимосвязь оценки текущей и будущей стоимости ССК. Такая взаимосвязь
обеспечивается с помощью показателя предельной стоимости капитала.
Предельная стоимость капитала характеризует те расходы, которые
компания вынуждена, будет понести для воспроизводства
требуемой
структуры капитала при сложившихся условиях.
Формула расчета предельной стоимости капитала:
57
∆ ССК
ПСК =
∆К
∆ ССК – прирост средневзвешанной стоимости капитала в прогнозном периоде,
%
∆ К – прирост всего капитала
Ожидаемая норма прибыли должна быть выше предельной стоимости капитала
(определение
границы
эффективности
использования
привлекаемого
капитала). Предельная эффективность капитала рассчитывается по формуле:
∆ Рк
ПЭК =
∆ ССК
∆ Рк – прирост уровня рентабельности капитала, %
∆ ССК – прирост средневзвешанной стоимости капитала, %
6) Соответствие объема привлекаемого капитала объему формируемых активов
фирмы;
Расчет потребности в капитале для вновь создаваемой фирмы может
осуществляться:
• прямым методом исходя из необходимой суммы активов для
бизнес-процесса;
•
косвенным методом по формуле Пк = Кп * ОР + ПРк
Где Пк – общая потребность в капитале для создания новой фирмы;
Кп – показатель капиталоемкости продукции (среднеотраслевой или
аналоговый,
определяемый
отношением
капитала
к
объему
произведенной продукции за период);
ОР – планируемый среднегодовой объем производства продукции;
ПРл – престартовые расходы, связанные с созданием новой фирмы
(исследования, стоимость разработки бизнес-плана и т.п.).
Раздел III. Управление рабочим капиталом.
58
Тема 7 . Краткосрочная финансовая политика. Управление оборотным
капиталом компании.
Управление оборотными активами
Политика управления оборотными активами – это часть общей
финансовой стратегии предприятия, заключающаяся в рационализации
оборота активов и оптимизации структуры их финансирования.
Проведение такой политики на предприятии заключается в осуществлении
следующих мероприятий:
- формирование оптимальной величины ОА:
- эффективности использования ОА:
- формирование принципов финансирования ОА;
-
поиск
компромисса
между
риском
потери
ликвидности
эффективностью производства (Рис.7.1.)
Цель управления ОА – снизить количество денег в обращении при
обеспечении максимальной деловой активности (Рис.7.2)
Размещение
Поступление
Продажа
заказа
сырья и сопро-
готовой
платежа от
на сырье
водительных
продукции
покупателя
документов
Производственны
й процесс
tо.КЗ
Получение
Период
обращения
дебиторской
задолженности
Финансовый
цикл
Операционный
цикл
tф.ц = tо.ц. – tо.КЗ = tо.ТМЗ +
tо.ДЗ – tо.КЗ
где tо.ц. – продолжительность операционного цикла; tо.КЗ. – время
обращения
кредиторской
задолженности;
tо.ТМЗ
–
время
обращения
59
производственных
запасов;
tо.ДЗ
–
время
обращения
дебиторской
задолженности.
Схема 13. Взаимосвязь рентабельности и ликвидности активов с оборачиваемостью
Рентабельность активов
Ликвидность
Низкая
умеренная высокая
оборачиваемость активов
Финансирование активов
Управление финансированием активов заключается в оптимизации
источников их формирования с позиций эффективности использования
капитала
и
обеспечения
достаточной
финансовой
устойчивости
и
платежеспособности предприятия.
Политика управления финансированием активов состоит в проведении
следующих последовательных мероприятий:
- дифференциация состава активов;
Активы
КЗК
КЗК
ПеремЧ
КЗК
ТА
СК
ПостЧ
ВА
СК
СК
I
Время
II
CК
III
IV
- формирование принципов финансирования активов.
Графически подходы к финансированию активов могут быть представлены
следующим образом (Схема 14):
60
I - идеальная (обычная)
ПостЧ = СК + ДЗК, ПеремЧ = КЗК
II - агрессивная
ТА = КЗК; ВА = СК + ДЗК
III - консервативная
ТА = СК+ДЗК;
IV - компромиссная
ПостЧ+0,5 ПеремЧ = СК + ДЗК,
0,5×ПеремЧ = КЗК
61
Управление запасами
Управление
осуществления
запасами
процесса
направлено
производства
на
и
обеспечение
бесперебойного
реализации
продукции
и
минимизацию текущих затрат по их обслуживанию.
ТС = Свыполнения + Схранения +С запасов
ТС
–
общие
где Q — число единиц партии заказа;
затраты;
D — общая потребность единиц материала на период
Свыполнения
=
D
Cвып1 ;
Q
Схранения =
Q
C хр 1
2
С запасов =D×P.
(спрос)
Р – стоимость покупки единицы запаса
Cвып 1 — стоимость выполнения одного заказа;
Cхр 1 — стоимость хранения единицы запаса
Этапы управления:
1.
Анализ ТМЗ в предшествующем периоде, который позволяет определить
уровень обеспеченности производства и реализации продукции
соответствующими запасами и оценить эффективность их использования
2.
Определение целей формирования запасов и типа запасов:
3. Построение эффективных систем контроля за движением запасов.
Метод АВС – разбить имеющиеся запасы на три категории по степени
важности.
62
Категория А (важные, Небольшое количество позиций 5-10%, имеющих
дефицитные)
Модель наибольшую денежную ценность 70-80 %
Уилсона
Категория
В Среднее количество позиций 20 %, имеющих
(вспомогательные).Норм среднюю денежную ценность 15-20 %
ирование.
Категория
С Большое количество позиций 70-80 %, имеющих
небольшую денежную ценность 5 % (широкий
Поддержание
оптимального
уровня ассортимент малоценных товаров)
запаса
Закон Вильфредо
Парето «80 % затрат приходится на 20 % видов
материалов» или «в некотором множестве объектов обычно имеется
критическое меньшинство и тривиальное большинство».
ХYZ-анализ позволяет классифицировать запасы в зависимости от
характера их потребления и точности прогнозирования измене и
в их
потребности, что особенно важно для торговых фирм. Результат ХYZ-анализа
-- группировка ресурсов по трем категориям
Категория
Стабильная величина потребления, незначительные
X
колебания расхода и высокой точностью прогноза
Категория
Колебания в потребности, средними возможностями их
Y
прогнозирования
Категория
Нерегулярное потребление, невысокой точностью
Z
прогнозирования
63
X
Y
Z
A
AX
AY
AZ
B
BX
BY
BZ
C
CX
CY
CZ
Уменьшение точности прогнозирования
за потребностью.
категории
уменьшение контроля
Схема 18 – Комбинирование АВС и XYZ – методов
4. Оптимизация размера основных групп текущих запасов:
Идеальная модель управления запасами и ее модификации
Управление запасами должно давать ответ на два вопроса: когда
размещать заказ на пополнение запаса и как много ресурса заказывать?
Идеальная модель:
• Интенсивность потребления ресурсов из запасов известна и
постоянна;
• Потребление осуществляется мелкими партиями, а пополнение –
более крупной;
• Пополнение происходит мгновенно при снижении его уровня до
нуля;
• Дефицит ресурса на складе исключен.
Обозначим партию поставки как Qпост, ритм поставки – Rпост, тогда
Q
интенсивность потребления I = пост = tgα .
Rпост
Идеальная
H
отражает
Qпост
α
0
Qпост
t
Rпост
изменение
величины
времени
модель
запаса
и
Н
во
состоит
из
последовательности циклов
его потребления и мгновенного пополнения. На идеальной модели решается
64
один из поставленных вопросов: определяется величина оптимальной партии
поставки продукции.
Цель определения ОРЗ состоит в обеспечении запасами, для поддержания
производственного
процесса
при
минимальных
совокупных
издержках
хранения и выполнения заказов
Cхр + С вып → min
(ОРЗ)= Qопт =
2 ⋅ D ⋅ C вып 1
C хр 1
,
Рис.7.3. Оптимальный размер партии (модель Уилсона)
Управление дебиторской задолженностью
Дебиторская задолженность – задолженность некоторых ДС и их
эквивалентов предприятию.
Политика управления дебиторской задолженностью включает:
1.
Анализ дебиторской задолженности в предшествующем периоде.
2.
Формируются определенные принципы и подходы кредитной политики
по отношению к покупателям продукции:
65
1. в каких формах осуществляется реализация
продукции
2. какой тип
кредитной политики
следует избрать
а) срок предоставления кредита,
А. Консервативный.
б) лимит предоставляемого кредита,
Б. Умеренный.
в) стоимость предоставления кредита, т.е. система
ценовых скидок, «d/k net n»..
В.
Агрессивный
(мягкий) тип.
г) штрафные санкции
Критерии формирования кредитной политики
Увеличение
прибыли за счет
роста реализации
в результате
роста продаж в
кредит
3.
─
Потеря от
альтернативног
о вложения
прибыли в
дополнительну
ю ДЗ
─
Потери от
предоставлен
ия скидки
Прирост
прибыли в
результате
изменения
кредитной
политики
═
Формирование стандартов оценки покупателей и дифференциация
условий
предоставления
кредита.
В
основе
этих
стандартов
лежит
кредитоспособность предприятия. Ранжирование покупателей по платежной
дисциплине, объему сделок.
4.
политика взыскания ДЗ;
•
рефинансирование
ДЗ
означает
перевод
ее
в
другие
формы
задолженности: факторинг; учет векселей; - форфейтинг.
•
Арбитражный суд.
Эффективность
рефинансирования
дебиторской
задолженности
определяется путем сопоставления платы за рефинансирование с прибылью от
использования высвободившихся оборотных средств.
66
Понятие денежного потока на предприятии и его классификация. Методы
расчета денежных потоков. Показатели денежного потока
и факторы,
определяющие его величину
Денежный поток на предприятии и его классификация
Движение денежных средств, получаемых и расходуемых предприятием в
наличной и безналичной форме, называют в финансовом менеджменте
денежными потоками.
Таблица 7.1 – Классификация денежных потоков
1.
По масштабам обслуживания
• по предприятию в целом.;
хозяйственной деятельности
• по отдельным структурным
подразделениям (центрам
ответственности) предприятия.
• по отдельным хозяйственным
операциям.
2.
По направленности движения
• положительный,
денежных средств выделяют
• отрицательный,
два основных вида денежных
потоков
3.
По видам хозяйственной
• по операционной деятельности
деятельности в соответствии с
• по инвестиционной деятельности
международными
стандартами учета )
4.
• по финансовой деятельности
По методу исчисления объема
•
•
валовой денежный поток
чистый денежный поток. (→ 0)
67
5.
6.
По уровню достаточности
• избыточный денежный поток
объема
• дефицитный денежный поток
По методу оценки во времени
• настоящий денежный поток
• будущий денежный поток
7.
По непрерывности
• регулярный денежный поток.
формирования в
• дискретный денежный поток
рассматриваемом периоде
различают следующие виды
денежных потоков
предприятия
8.
По стабильности временных
• аннуитет;
интервалов формирования
• регулярный денежный поток с
регулярные денежные потоки
неравномерными временными
характеризуются
интервалами
следующими видами
Методы расчета денежных потоков
Если рассматривать изменения в активах предприятия с точки зрения
влияния, оказываемого ими на чистый денежный поток предприятия, то их
можно охарактеризовать как движение финансовых ресурсов (фондов).
Под
приростом
возникновение
любого
финансовых
ресурсов
потенциального
при
источника
этом
понимается
увеличения
чистого
денежного потока. Сокращение такого источника называется вложением
финансовых ресурсов.
Основная задача анализа финансовых потоков заключается в выявлении
причин недостатка (избытка) денежных средств, определении источников их
поступлений и направлений использования.
68
Таблица 7.2.
Отчет о движении денежных средств (прямой метод)
показатели
1.Остаток денежных средств на начало
года
2. Поступление денежных средств всего
в том числе по видам
деятельности:
- текущей
- инвестиционной
- финансовой
3. Расходование денежных средств всего
в том числе по видам
деятельности:
- текущей
- инвестиционной
- финансовой
4. Остаток денежных средств на конец
года
5. Чистый денежный поток:
- по текущей деятельности
- инвестиционной
- финансовой
Сумма ДС,
тыс. руб
Удельный
вес, %
Косвенный метод основан на анализе статей баланса и отчета о
финансовых результатах. Он дает возможность показать взаимосвязь между
разными видами деятельности предприятия, устанавливает взаимосвязь между
чистой прибылью и изменениями в активах предприятия за отчетный период.
Таблица 7.3.
69
Анализ движения денежных средств косвенным методом
Влияние факторов
1. Увеличение (+), уменьшение (-) нераспределенной
прибыли
2. Увеличение (-), уменьшение (+) внеоборотных активов
Увеличение (-), уменьшение (+) нематериальных активов (остат.
стоимость)
Увеличение (-), уменьшение (+) основных средств (остат.
стоимость)
в том числе влияние амортизации (+)
Увеличение (-), уменьшение (+) незавершенного строительства
Увеличение (-), уменьшение (+) других активов
3. Увеличение (-), уменьшение (+) оборотных активов
Увеличение (-), уменьшение (+) запасов
Увеличение (-), уменьшение (+) НДС
Увеличение (-), уменьшение (+) дебиторской задолженности
Увеличение (-), уменьшение (+) краткосрочных финансовых
вложений
Увеличение (-), уменьшение (+) других активов
4. Увеличение (+), уменьшение (-) капитала за исключением
нераспределенной прибыли
Увеличение (+), уменьшение (-) уставного капитала
Увеличение (+), уменьшение (-) резервного капитала
Увеличение (+), уменьшение (-) добавочного капитала
Увеличение (+), уменьшение (-) других статей
5. Увеличение (+), уменьшение (-) долгосрочных
обязательств
Увеличение (+), уменьшение (-) кредитов и займов
Увеличение (+), уменьшение (-) прочих обязательств
70
6. Увеличение (+), уменьшение (-) краткосрочных
обязательств
Увеличение (+), уменьшение (-) кредитов и займов
Увеличение (+), уменьшение (-) кредиторской задолженности
поставщики и подрядчики
векселя к уплате
задолженность перед дочерними и зависимыми обществами
задолженность перед персоналом организации
задолженность перед государственными внебюджетными
фондами
задолженность перед бюджетом
авансы полученные
прочие кредиторы
Изменение денежных средств
Управление денежными активами высоколиквидными ценными
бумагами
Политика управления денежными активами – это часть общей
политики управления активами предприятия с целью оптимизации остатка
денежных
активов
для
обеспечения
постоянной
платежеспособности
предприятия.
Формируемые запасы денежных средств включают:
ДС = ДС трансакц. изд. + ДСстраховой + ДСинв + ДС компенсац.:
Управление денежными средствами включает:
1. Анализ денежных активов в предшествующем периоде;
2. Оптимизация среднего остатка:
Речь идёт о том, чтобы оценить:
а)
общий объём денежных средств и их эквивалентов;
71
б)
какую их долю следует держать на расчётном счёте, а какую в виде
быстрореализуемых ценных бумаг;
в)
когда и в каком объёме осуществлять взаимную трансформацию
денежных средств и быстрореализуемых активов
Модель Баумола (1952 г.)
Сумма
Покупка ц.б.
Qmax
пополнения
(Q)
вычисляется по формуле:
Qmax =
Q сред
Qmin
Qср =
k=
2× D×c
r
Qmax
2
D
Qmax
где D – прогнозируемая потребность в денежных средствах в периоде (год,
квартал, месяц);
c – расходы по конвертации денежных средств в ценные бумаги;
r –процентный доход по краткосрочным финансовым вложениям.
Эта модель приемлема только для предприятий, денежные доходы
которых стабильны и прогнозируемы
72
Модель Миллера и Орра.
Q = 3× 3
ДС
волжения в ЦБ
Qmax
3 × с × σ2
,
4× r
где с – расходы по
обслуживанию одной операции;
2/3
R
Qвозвр
σ – среднеквадратическое
отклонение ежедневного
объема отрицательного
денежного потока;
1/3
Qmin
Страховой запас
r – среднедневная ставка
процента по краткосрочным
инвестиционным операциям
3. выбор эффективных форм регулирования: открытие контокоррентного
счета в банке, депозитные вклады, государственные краткосрочные
обязательства..
4. обеспечение рентабельного использования временно свободного
остатка ДС;
5. построение эффективных систем контроля.
Тема 8. Управление операционной деятельностью. Издержки, выручка и
прибыль. Операционный рычаг.
Расчет критического объема продаж
В
процессе
финансового
и
производственного
планирования
деятельности предприятия на перспективу особое значение имеет определение
и
анализ
таких
показателей
как
уровень
рентабельности,
уровень
безубыточности и маржинальная прибыль. Основными прогнозируемыми
факторами, вызывающими появление рисков результатов планирования,
являются:
73
•
Изменчивость спроса , что приводит к колебаниям выручки и прибыли в
целом;
•
Изменчивость цены продажи продукции предприятия, вызываемая
конкурентной борьбой;
•
Изменчивость затрат на производственные издержки, что сказывается
на получаемых доходах;
•
Падение объемов производства и, как следствие, продаж в результате
ухудшения и использования производственных ресурсов.
Анализ безубыточности основан на ряде допущений.
1. Общие затраты (ТС – total cost) это затраты на производство
продукции. Они делятся на переменные (VC Variable Cost) и постоянные (FC –
Fixed Cost):
TC =VC+ FC
2.
Переменные
затраты
возрастают
(или
убывают)
прямо
пропорционально объему производства.
Постоянные затраты не зависят от объема производства
3. остается неизменным ассортимент изделий.
4. объем производства и реализации в прогнозируемом периоде равны.
Порог рентабельности – это такое количество производимой продукции,
при котором прибыль предприятия равна нулю или доходы равны издержкам.
R = FC + VC = FC + cR
R = х·Р – (Revenue) выручка;
Р – цена единицы продукции
х – количество выпущенной продукции;
с – удельные переменные издержки с каждого рубля продаж;
Rb ( x ) =
FC
P−c
Rb ($) =
FC ⋅ P
P−c
Разница между выручкой и переменными затратами называется
маржинальным доходом.
74
R – VC = GM
Разница между ценой реализации и удельными переменными издержками
называется удельным маржинальным доходом.
P – c = AGM
Затраты/доход
выручка
затраты
выручка
Общие затраты
Общие затраты
Переменные затраты
прибыль
0
Постоянные затраты
Объем
продукции
Rb
Rb1
Расчет критической точки
Ropt
Rb2
объем
продукции
Эффект операционного рычага
Рисунок 8.1.
Эффект производственного рычага (левериджа)
Операционный рычаг (DOL – Degree of Operating Leverage) чувствительность
дохода
предприятия
к
изменениям
объема
продаж,
показывает на сколько процентов изменится прибыль предприятия до уплаты
налогов при изменении количества реализуемой продукции на 1 %.
DOL =
R − VC
EBIT
EBIT = R – FC – VC
Сложившийся в компании уровень производственного левериджа — это
характеристика потенциальной возможности влиять на прибыль до вычета
процентов и налогов путем изменения структуры себестоимости и объема
выпуска.
Тема 9. Организация стратегического финансового планирования и
бюджетирования. Понятие контролинга.
75
Основные методы финансового планирования
Методы планирования - это конкретные способы и приемы расчетов
показателей.
1 группа – методы расчета отдельных финансовых показателей:
•
Нормативный метод - на основе заранее установленных норм и технико-
экономических
нормативов
рассчитывается
потребность
в
финансовых
ресурсах и в их источниках.
•
Расчетно-аналитический метод - на основе анализа достигнутой величины
финансового показателя, принимаемого за базу, и индексов его изменения в
плановом периоде рассчитывается плановая величина этого показателя.
•
Балансовый метод - путем построения балансов достигается увязка
имеющихся в наличии финансовых ресурсов и фактической потребности в них.
• Метод оптимизации плановых решений - разработка нескольких вариантов
плановых расчетов.
• Экономико-математическое
моделирование
-
позволяет
найти
количественное выражение взаимосвязей между финансовыми показателями и
факторами, их определяющими.
•
Бюджетный метод (бюджетирование) - разработка и контроль исполнения
иерархической системы бюджетов предприятия.
2 группа – общие методы составления финансового плана или программы
в целом:
•
балансовый метод;
•
сетевой метод планирования;
•
программно-целевой метод планирования.
76
Методы прогнозирования основных финансовых показателей
Главной задачей финансового анализа является снижение неизбежной
неопределенности,
связанной
с
принятием
экономических
решений,
ориентированных в будущее.
Классификация методов прогнозирования
Исходным пунктом любого из методов является признание факта
некоторой преемственности (или определенной устойчивости) изменений
показателей финансово-хозяйственной деятельности от одного отчетного
периода к другому.
1. По набору прогнозируемых показателей:
•
Методы, в которых прогнозируется один или несколько отдельных
показателей,
•
Методы, в которых строятся прогнозные формы отчетности целиком в
типовой или укрупненной номенклатуре статей.
Схема 9.1 . Схема взаимосвязи финансовых планов в коммерческой
организации
77
Планы целей и
мероприятий
Стратегическое
планирование
Стратегические цели
Перспективное
планирование
План развития
предприятия,
продуктовая программа
Бюджеты центров финансовой ответственности
Стоимостные планы
предприятия в целом
Инвестиционный бюджет
План инвестиций по
объектам
↓
Текущее и
оперативное
планирование
Плановая продуктовая
программа
Прогноз отчета о
прибылях и убытках
↓
↓
→ План продаж
→
Бюджет продаж
→
Продажи
Выручка и прочие
доходы
→
Прямы коммерческие расходы
Затраты
Результат
→ Производственный
план
→ План снабжения
→
→
Бюджет
производства
→
Прямые затраты на материалы
→
Прямые затраты на оплату труда
→
Прочие прямые затраты
Бюджет
производственных
запасов
Прогноз баланса
План движения
денежных средств
↓
→ План ниокр
→
Бюджет ниокр
→
Косвенные затраты
Притоки
Оттоки
→ Прочие планы
→
Прочие бюджеты
→
Имущество
78
2. В зависимости от вида используемой модели:
Схема 9.2. - Методы моделирования
↓
↓
Логические
↓
Информационные модели
Математические
модели
модели
• Метод сценариев
• Модели
потоков
научной • Экономико-математические
публикации
модели
• Анализ рыночной информации
• Статистические модели
• Исторические
аналогии
3. В зависимости от применяемого инструментария получения и
обработки информации:
Схема 9.3. – Методы прогнозирования
↓
Методы экспертных
оценок
• Индивидуальные:
интервью, аналитические,
морфологические
• Коллективные:
Метод мозговой атаки,
Метод
взвешенных
оценок, Метод комитетов,
Метод Дельфи
↓
↓
Детерминированн
ые методы
Стохастические
методы
• Балансовая
модель
• Простой
динамический анализ
• Метод
пропорциональных
зависимостей
• Многофакторный
регрессионный анализ
• Авторегрессионные
зависимости
Бюджетный цикл обычно включает следующие этапы:
1. Планирование деятельности организации в целом и по ее
подразделениям, суммирование коллективных проектных предложений;
2. Разработка проекта бюджета;
3. Просчет вариантов плана, внесение корректировок;
4. Окончательное планирование, проектирование обратной связи и
учет меняющихся условий.
Генеральный бюджет обеспечивает как оперативное, так и финансовое
управление. Провалы в бизнесе часто происходят из-за слабости одного из
них.
Разнообразие форм бюджетов велико, но все они содержат:
1. Сопоставление бюджетных и отчетных данных.
79
2. Данные для специфических управленческих решений.
3.
Долгосрочные бюджеты, часто именуемые капитальными или
проектными .
4. Гибкие бюджеты.
Бюджет продаж
(
Бюджет
Бюджет
запасов
производства
й
(
Бюджет
Бюджет прямых
Бюджет
прямых
затрат на оплату
накладных
Бюджет
производственн
Бюджет
коммерческих
Бюджет
управленческих
Проект отчета о
прибылях
и
Бюджет
Проект
Инвестицион
потока
балансового
ный бюджет
80
На рисунке показана упрощенная схема годового основного бюджета всестороннего плана, координирующего блоки отдельных бюджетов. Для
упрощения на рисунке отражена только логическая последовательность
процесса бюджетирования, и не отражены все возможные связи между
бюджетами.
Основной бюджет - это финансовое, количественно определенное
выражение маркетинговых и производственных планов, необходимых для
достижения поставленных целей.
Из чего же состоит основной бюджет или общий бюджет?
Он состоит из трех обязательных финансовых документов, каждый из
которых сам по себе является самостоятельным бюджетом:
• Проект отчета о прибылях и убытков;
• Бюджет потока денежных средств;
• Проект балансового отчета.
С точки зрения последовательности подготовки документов для
составления основного бюджета весь процесс может быть разбит на 2 части,
каждая из которых является законченным этапом планирования:
1. подготовка операционного бюджета
2. подготовка финансового бюджета.
Составление операционного бюджета.
Пример. Пусть компания использует материалы К и М для
производства продуктов А, В, С. Управляющие готовятся к разработке
операционного бюджета. Досконально изучаются все существенные
факторы, ожидаемые расходы.
БЮДЖЕТ ПРОДАЖ ИЛИ ВЫРУЧКИ.
Предсказания объема продаж обычно являются отправной точкой
бюджетирования, т. к. производственная программа и запасы зависят от
объема продаж.
Чтобы его подготовить, отделу маркетинга необходимо проделать
большую работу с целью выяснения, какое изделие, по какой цене и в каком
количестве можно будет продать в следующем году.
наименование
Количество, шт
Цена, руб Сумма, руб
Продукт А
Продукт Б
Продукт С
Итого:
81
Подготовка бюджета продаж всегда начинается с прогноза объема
продаж. Факторы, влияющие на прогноз объема продаж:
1. Объем продаж предшествующих периодов.
2. Производственные мощности.
3. Зависимость продаж от общеэкономических показателей, уровня
занятости, цен, уровня личных доходов и т.д.
4. Относительная прибыльность продукции.
5. Изучение рынка, рекламная кампания.
6. Ценовая политика, качество продукции.
7. Конкуренция.
8. Сезонные колебания.
9. Долгосрочные тенденции продаж для различных товаров.
Характеристики бюджета продаж :
оценка объема продаж влияет на все последующие бюджеты;
бюджет продаж должен отражать месячный или квартальный
объем продаж в натуральных и в стоимостных показателях;
бюджет продаж составляется с учетом: уровня спроса на
продукцию компании, географии сбыта, категорий покупателей, сезонных
факторов;
бюджет продаж включает в себя ожидаемый денежный поток от
продаж, который в дальнейшем будет включен и в доходную часть бюджета
потока денежных средств;
для прогноза денежных поступлений от продаж необходимо учитывать
коэффициенты инкассации, которые показывают, какая часть отгруженной
продукции будет оплачена в первый месяц (месяц отгрузки), во второй и т.д.,
с учетом безнадежных долгов.
Даже незначительное отклонение запланированного объема продаж от
фактического может привести к серьезным отклонениям основного бюджета
от факта.
БЮДЖЕТ ПРОИЗВОДСТВА
После бюджета продаж разрабатывается бюджет производства.
Производственная программа зависит от планового объема реализации и от
величины запасов.
Продукт А Продукт В
Продукт С
Плановый объем продаж
Заданные остатки готовой
продукции
на
конец
периода
Общие потребности
82
Минус
остатки
на
начало периода
Производственная
программа
• Бюджет производства - это план выпуска продукции в натуральных
показателях.
• Бюджет производства составляется исходя из бюджета продаж;
он учитывает производственные мощности, увеличение или
уменьшение запасов (бюджет производственных запасов), а также величину
внешних закупок.
•
Необходимый объем выпуска продукции определяется как
предполагаемый запас готовой продукции на конец периода плюс объем
продаж за данный период и минус запас готовой продукции на начало
периода.
Самый сложный момент в составлении бюджета производства определить желаемый запас готовой продукции на конец планируемого
периода. Самым простым и самым надежным способом определения уровня
запасов является выражение его в процентах от уровня продаж следующего
периода. Если в течение года выясняется, что произошли отклонения
фактического объема продаж от планируемого или возникла необходимость
изменить оборачиваемость запасов готовой продукции, то необходимо
оперативно откорректировать бюджет производства.
БЮДЖЕТ ПРОИЗВОДСТВЕННЫХ ЗАПАСОВ
Бюджет
производственных
запасов
содержит
информацию,
необходимую для подготовки двух заключительных финансовых документов
основного бюджета:
1. прогноза отчета о прибылях и убытках - в части подготовки данных
о производственной себестоимости реализованной продукции;
2. прогноза балансового отчета - в части подготовки данных о
состоянии нормируемых оборотных средств (сырья, материалов и запасов
готовой продукции) на конец планируемого периода;
Наименование
количество
цена
Сумма, руб
Основные материалы
Материал К
1
Материал М
2
Итого материалов
Готовая продукция
83
Продукт А
1
Продукт В
2
Продукт С
3
Итого готовой продукции
ВСЕГО
Подсчет затрат на единицу продукции:
Наименован
Продукт А
Продукт В
Цена
ие
Колич. сумма Колич. сумма
Продукт С
Колич. сумма
Материал К
Материал М
Основной
труд
Общепроизв
одственные
расходы
Всего:
X
X
X
X
Объем незавершенного производства определяется, исходя из
технологических особенностей изготовления продукции.
В отличие от бюджета производства, который подготавливается в
натуральных показателях, бюджет производственных запасов формируется в
стоимостном выражении. При подготовке данного бюджета необходимо
уделить большое внимание объему запасов сырья и материалов на конец
периода. Этот объем планируется, исходя из потребностей производства
следующего периода. Каждое предприятие само решает для себя, какой
уровень запасов ему необходим. Данные о состоянии запасов готовой
продукции, сырья и материалов в стоимостном выражении автоматически
попадают в прогноз балансового отчета.
БЮДЖЕТ ПРЯМЫХ ЗАТРАТ НА МАТЕРИАЛЫ
Производственная программа является основой для
потребностей материалов.
Наименование
Материал К
Материал М
На
На весь объем
единицу
расчета
На
На весь объем
единицу
84
Продукт А
Продукт В
Продукт С
Общая
потребность
основных
материалах, кг
Цена, руб.
Сумма, руб
ВСЕГО:
в
Механизм создания данного бюджета на российских предприятиях, как
правило, хорошо отлажен, однако его точность оставляет желать лучшего.
Связано это, в первую очередь, с тем. что нормативы расхода материалов
обычно завышены, т.к. на большинстве предприятий рабочие доплачивают за
экономию сырья; вторая причина - возможность использовать излишки
материалов в личных целях. Кроме этого, необходимо учесть, что на
российских предприятиях планирование цен на сырье и материалы
поставлено традиционно плохо.
• Все затраты подразделяются на прямые и косвенные; к прямым
затратам относятся, например, сырье и материалы, заработная плата
основного
производственного персонала, большая часть общецеховых
расходов.
• Прямые затраты на сырье и материалы - это затраты на сырье и
материалы, из которых производится конечный продукт.
• Бюджет прямых затрат на материалы составляется на основе
производственного бюджета и бюджета продаж.
• Бюджет прямых затрат на материалы показывает, сколько сырья и
материалов требуется для производства и сколько сырья и материалов
должно быть закуплено.
• Объем закупок сырья и материалов зависит от ожидаемого объема их
использования, а также от предполагаемого уровня запасов.
• Формула для вычисления объема закупок выглядит следующим
образом:
• Бюджет прямых затрат на материалы, как правило, составляется с
учетом сроков и порядка погашения кредиторской задолженности за
материалы.
Составление бюджета прямых затрат на материалы базируется на
бюджете производства. Умножая количество единиц изделий, подлежащих
изготовлению, на норму расхода сырья и материалов на единицу изделия, мы
получаем сумму прямых затрат на материалы. Прибавляя к полученному
значению количество запасов на конец периода и вычитая количество
85
запасов на начало периода, мы получим общую сумму затрат на закупку
сырья и материалов.
Наименование
Материал К
Материал М
Производственная потребность, кг
Запланированные
конец периода, кг
остатки
на
Общая потребность
Минус остатки на начало периода,
кг
Необходимо приобрести, кг
Цена, руб.
Сумма, руб.
ВСЕГО:
Данные о запасах сырья и материалов автоматически поступают из
бюджета производственных запасов. Если изменяется бюджет продаж или
бюджет производства, должен быть оперативно изменен и план закупок
сырья.
БЮДЖЕТ РАБОЧЕГО ВРЕМЕНИ.
Принципы составления бюджета прямых затрат на оплату
труда хорошо знакомы.
Единственное, что стоит здесь порекомендовать, это разделение всей
заработной платы основного производственного персонала на переменную и
постоянную составляющие.
Постоянная часть представляет собой
гарантированный минимум оплаты труда, который рабочий получает
независимо от того, работает он или вынужденно не работает (например,
из-за простоя оборудования). Сумма переменной части зависит от объемов
выработки рабочего.
Наименован Количеств Затраты
Всего часов
Трудовые
ие
о, шт
времени на ед.
затраты
2,05
продукции
руб в час
Продукт А
Продукт В
Продукт С
86
Всего:
• Прямые затраты на оплату труда - это затраты на заработную
плату основного производственного персонала.
• Бюджет прямых затрат на оплату труда подготавливается,
исходя из бюджета производства, данных о производительности труда
и ставок оплаты труда основного производственного персонала.
•
В бюджете заработной платы основного производственного
персонала необходимо выделять две составные части:
• фиксированную часть оплаты труда;
• сдельную часть оплаты труда.
• Если к моменту составления бюджета накопилась значительная
кредиторская задолженность по выплате заработной платы, то необходимо
предусмотреть график ее погашения. На западных предприятиях появление
графика погашения задолженности по заработной плате при составлении
бюджета прямых затрат на оплату труда сочли бы за неудачную шутку. К
сожалению, на многих российских предприятиях накопилась значительная
кредиторская задолженность по оплате труда, доходящая иногда до полугода.
Поэтому при составлении бюджета прямых затрат на оплату труда
рекомендуется предусмотреть и график, погашения задолженности, т.к.
незапланированные выплаты по заработной плате могут привести к
необходимости привлечения дополнительных кредитов, что само по себе
нежелательно.
•
График погашения задолженности по заработной плате
составляется по тому же принципу, что и график погашения задолженности
за материалы.
БЮДЖЕТ
ОБЩЕПРОИЗВОДСТВЕННЫХ
НАКЛАДНЫХ
РАСХОДОВ
Наименование статьи
Сумма, руб
Вспомогательные материалы
Косвенные затраты труда
Доплата
Энергия (переменная часть)
Обслуживание (переменная часть)
Сумма
расходов
переменных
накладных
87
Амортизация
Налог на имущество
Страхование имущества
Заработная плата супервайзоров
Энергия (постоянная часть)
Обслуживание (постоянная часть)
Сумма
постоянных
накладных
расходов
Всего накладных расходов:
• Бюджет общепроизводственных накладных расходов отражает
объем всех затрат, связанных с производством продукции, за исключением
затрат на прямые материалы и прямых затрат на оплату труда.
•
Общепроизводственные накладные расходы включают в себя
постоянную и переменную части. Постоянная часть планируется, исходя из
потребностей производства, переменная часть -как норматив, например, от
трудозатрат основных производственных рабочих.
• Бюджет общепроизводственных накладных расходов обычно
включает в себя ряд стандартных статей затрат: амортизацию и аренду
производственного оборудования, страховку, дополнительные выплаты
рабочим, оплату непроизводительного времени и т.д.
При составлении бюджета общепроизводственных накладных расходов
необходимо выделять постоянную и переменную составляющие. Кроме
этого, необходимо различать общепроизводственные постоянные и
управленческие постоянные расходы, которые будут рассмотрены ниже.
Общепроизводственные постоянные расходы появляются только в момент
начала производства и не зависят от того, сколько работает цех: один час или
24 часа в сутки (например, цеховое отопление или цеховое освещение).
Управленческие постоянные расходы возникают независимо от того,
производит и продает предприятие продукцию или нет.
БЮДЖЕТ КОММЕРЧЕСКИХ И АДМИНИСТРАТИВНЫХ
РАСХОДОВ
Бюджет включает в себя следующие статьи:
Наименование статьи
Сумма
Комиссионные
Расходы на рекламу
88
Заработная плата торговым агентам
Транспортные расходы
Общие коммерческие расходы
Заработная плата служащим
Вспомогательные материалы
Заработная
плата
работникам
Прочие расходы
административным
Общие административные расходы
Общие
коммерческие
административные расходы
и
Как показано на блок-схеме формирования основного бюджета,
бюджет коммерческих расходов находится ближе к отчету о прибылях и
убытках, чем к бюджету продаж. Однако, исходя из самой логики
формирования основного бюджета, бюджет коммерческих расходов
рекомендуется составлять сразу после создания бюджета продаж, т.к. он
непосредственно связан с последним.
• Расчет коммерческих расходов (реклама, комиссионные торговых
агентов, транспортные услуги) должен соотноситься с объемом продаж.
• Не следует ожидать увеличения объема продаж, одновременно
планируя уменьшение финансирования мероприятий, направленных на
стимулирование сбыта.
• Большинство затрат на сбыт продукции планируется в процентном
отношении к объему продаж, исключение могут составлять арендные
платежи за складские помещения. Величина планируемого процента зависит
от жизненного цикла продукции.
•
Коммерческие расходы могут группироваться по многим
критериям, основными из которых являются: типы продукции, типы
покупателей, география сбыта.
• Значительную часть коммерческих расходов составляют
затраты
на
рекламу
и продвижение товаров на рынок; поэтому
ответственный исполнитель (обычно директор по маркетингу) должен четко
определить где, когда и как должна быть проведена рекламная кампания и
сколько потратить на нее, чтобы достичь максимальной выгоды при
минимальных затратах.
• При составлении бюджета коммерческих расходов также необходимо
выделять затраты на упаковку, транспортировку, страхование, хранение,
складирование товаров.
89
Управленческие расходы - это все расходы, не связанные с
производственной или коммерческой деятельностью компании, а именно:
• затраты на содержание отдела кадров, юридического отдела, отдела
АСУ, ООТиЗ, освещение и отопление сооружений непроизводственного
назначения, командировки, услуги связи, налоги и проценты за кредиты,
относящиеся на себестоимость и т.д.
•
Большинство управленческих расходов носит постоянный
характер; переменная часть затрат, если она присутствует, планируется как
процент (например, от объема продаж).
БЮДЖЕТ ПРОИЗВОДСТВЕННОЙ СЕБЕСТОИМОСТИ.
Информация, собранная выше используется для составления этого
бюджета:
Остатки готовой продукции на начало
периода
Основные материалы
Основная зарплата производственных
рабочих
Общепроизводственные расходы
Производственная себестоимость
Затраты на продукцию, готовую к
реализации
Остатки готовой продукции на конец
периода
Себестоимость проданной продукции
ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ
• Отчет о прибылях и убытках - первый из документов основного
бюджета, показывающий, какой доход заработала компания за отчетный
период и какие затраты были понесены.
• Отчет о прибылях и убытках является аналогом формы № 2
российской бухгалтерской отчетности.
Выручка
Себестоимость
продукции
Валовая прибыль
Коммерческие
административные расходы
Операционная прибыль
проданной
и
90
Цели внутрифирменного бюджетирования
1. Разработка целевых показателей для бизнеса, формирования данных для
целей
финансового
менеджмента,
повышение
финансовой
обоснованности принимаемых управленческих решений на всех уровнях
управления;
2. Повышение эффективности использования имеющихся в распоряжении
компании и ее отдельных структурных подразделений ресурсов и
ответственности руководителей различных уровней управления за
предоставленные в их распоряжение ресурсы и активы;
3. Создание
информационной
базы
для
оценки
инвестиционной
привлекательности отдельных сфер деятельности предприятия;
4. Повышение обоснованности выделения финансовых и нефинансовых
ресурсов отдельным направлениям деятельности;
5. Повышение финансовой «прозрачности» бизнеса для собственников и
руководителей;
6. Укрепление
финансовой
дисциплины
и
стимулирование
более
эффективной работы структурных подразделений;
7. Возможность мониторинга финансовой эффективности отдельных видов
деятельности и структурных подразделений компании;
8. Контроль
за
деятельностью
компании,
повышение
финансовой
устойчивости и улучшение финансового состояния.
91
Таблица 9.1.
Взаимосвязь задач бюджетирования и финансовых целей компании
главные финансовые цели
вероятные значения
показателей
задачи бюджетирования в
компании
1. контроль
за
Быстрорастущий бизнес рост объемов продаж в дебиторской
сопоставимых
ценах задолженностью
более чем на 20% в год 2. определение
обоснованности
размеров и условий
привлекаемых
краткосрочных
кредитов
3. контроль
за
состоянием
ликвидности компании
высокорентабельный
бизнес
быстрорастущая
стоимость компании
1. сравнительный
обеспечение
нормы анализ рентабельности
годовой
чистой (по
норме
чистой
прибыли в размере 25% прибыли)
отдельных
видов деятельности
2. установление
лимитов затрат и норм
расходов с целью их
последующиего
сокращения
3. определение
оптимального
соотношения
«ценаобхем продаж»
1. Контроль
за
увеличение стоимости доходностью
общих
акционерного капитала активов компании
на 100% в год
2. сравнительный
анализ динамики массы
нераспределеннойа 9
92
Таблица 9. 2. ТЕХНОЛОГИЯ СОСТАВЛЕНИЯ ОСНОВНОГО БЮДЖЕТА
ПРЕДПРИЯТИЯ
№ этапа
Этап 1
Этап 2
Этап 3
Этап 4
Название этапа
составления
сводного бюджета
Определение
целевого объема
продаж
Используемые планово«Выходная» форма
аналитические инструменты и
(отчет)
методы планирования
1)
Анализ
взаимосвязи
«издержки-объем-прибыль» для
определения
физического
объема продаж; уровня цен и
динамики производственных и
сбытовых
затрат,
которые
обеспечивали бы максимальный Предварительный
уровень
чистого
(первичный)
(маржинального) дохода по вариант бюджета
продукту
продаж
2) Оптимизация структуры
продаж с учетом планируемых
величин маржинального дохода
по отдельным продуктам и
существующих ограничений по
производственным мощностям
1) Оптимизационные модели,
для
расчета
Определение плана используемые
наиболее обоснованного уровня Предварительный
производства
запасов
готовой
(первичный)
(товарного выпуска) текущих
продукции
—
для
предприятий,
вариант плана
и целевого
работающих
на
заказ
производства
(конечного) уровня
2) Расчет физического объема и
запасов по
(товарного
номенклатуры выпуска — для
номенклатуре
выпуска)
предприятий
серийного
и
выпуска
массового производства
Метод условных единиц (для Предварительный
Определение объема
поточного
и
массового
вариант плана
валового выпуска
производства)
валового выпуска
1) Метод технологического
нормирования
материальных
затрат — для
крупных
и Смета расхода
Определение
материалов по
средних предприятий
потребности в
основному
Метод
сравнительного
основных материалах 2)
производству
анализа
счетов — для
небольших предприятий
93
№ этапа
Этап 5
Этап 6
Название этапа
составления
сводного бюджета
Используемые планово«Выходная» форма
аналитические инструменты и
(отчет)
методы планирования
Метод
технологического
нормирования
трудозатрат,
тарификация (тарифная сетка Первичный вариант
Определение прямых
стоимости трудочаса основных бюджета прямых
затрат труда
производственных рабочих в
трудозатрат
соответствии с разрядностью
работ)
1)Методы
нормирования
Определение
вспомогательных материалов в
потребности во
зависимости
от
величины
вспомогательных прямых затрат и объема
Первичный вариант
материалах.
выпуска
бюджета закупок
Определение общей
2)
Сметное
планирование
потребности в
материальных затрат (в разрезе
материалах.
отдельных подразделений)
Методы:
Первичные
средневзвешенный
Расчет себестоимости
варианты
списания материалов ФИФО
бюджетов прямых
Этап 7
в производство,
ЛИФО
материальных
калькуляция прямых
на основе величины начальных затрат, прямых
суммарных затрат
запасов
материалов
и
затрат
производственной потребности
Этап 8
Этап 9
Этап 10
Этап 11
Методы
нормирования Первичный вариант
бюджетов
общепроизводственных
расходов в зависимости от общепроизводствен
ных расходов,
величины прямых затрат и
объема
выпуска
(расчет производственных
затрат
плановой ставки начисления)
Метод условных единиц (при
Калькуляция
Расчет себестоимости
поточном
и
массовом себестоимости
выпуска
производстве)
выпуска
Методы
нормирования Первичный вариант
бюджета
коммерческих
Расчет величины переменных
переменных
переменных
(сбытовых)
расходов
в
коммерческих
зависимости от объема продаж
коммерческих
(сбытовых)
плановой
ставки
(сбытовых) расходов (расчет
расходов
начисления)
Расчет величины Методы сметного планирования Первичный вариант
Определение
совокупной
величины
общепроизводственн
ых расходов (ОПР)
94
Название этапа
Используемые планово№ этапа
составления
аналитические инструменты и
сводного бюджета
методы планирования
постоянных расходов в
разрезе
подразделений
(планирование «от нулевой
точки»,
планирование
«от
достигнутого уровня»)
Метод средневзвешенной на
основе
начального
уровня
Калькуляция
товарных остатков (запасов) и
себестоимости
баланса отгрузки по видам
Этап 12
реализации по видам продукции («начальные запасы
продукции
+
план
выпуска — план
отгрузки = целевые конечные
запасы)
Этап 13
Этап 14
Расчет конечных
финансовых
результатов
Расчет
инвестиционных
потребностей
На основе этапов 1,11 и 12
Этап 15
бюджета
постоянных
расходов
Сметы полных
переменных затрат
по реализованной
продукции
(себестоимость
реализации
отдельных видов
продукции)
Первичный вариант
Отчета о прибылях
и убытках (отчета о
финансовых
результатах)
1)
Сметное
планирование
капитальных затрат
Первичный вариант
2) Составление долгосрочного инвестиционного
«бюджета
развития»
бюджета
(инвестиционного бюджета)
Составление
балансовых таблиц:
Расчет величины
финансовых
поступлений и
расходов
«Выходная» форма
(отчет)
движения
задолженности
движения
задолженности
плановых
дебиторской
Первичный вариант
бюджета движения
кредиторской
денежных средств
прочих активных и пассивных
расчетов
На
основе
фактического
баланса на начало бюджетного
периода и первичного проекта Первичный проект
Составление
целевого баланса
прогнозного баланса отчета о прибылях и убытках
(на конец
Этап 16
на конец бюджетного (этап 12)
бюджетного
первичного
варианта
периода
периода)
инвестиционного
бюджета
(этап 13)
95
№ этапа
Этап 17
Название этапа
составления
сводного бюджета
Расчет величины
первичного
финансового
дефицита
Используемые планово«Выходная» форма
аналитические инструменты и
(отчет)
методы планирования
первичного варианта бюджета
движения денежных средств
(этап 14)
Первичный вариант
отчета об
Определение
финансовых
изменении
нормативов (коэффициентов)
финансового
состояния
Окончательные
варианты:
операционного
бюджета
Корректировка
На
основе
финансовых
Этап 18 показателей сводного
нормативов (коэффициентов)
бюджета
инвестиционного
бюджета
финансового
бюджета
Окончательный
вариант сводного
бюджета на
текущий период
Раздел IY. Инвестиционные решения.
Тема 10. КОНЦЕПЦИЯ РИСКА И МЕТОДЫ ЕГО ОЦЕНКИ. Понятие
инвестиционных
решений.
Критерии
принятия
инвестиционных
решений.
Таблица 10.1. - Дифференциация стратегических целей инвестиционной
деятельности в зависимости от стадий жизненного цикла предприятия
Стадии жизненного цикла
предприятия
Основные стратегические цели инвестиционной
деятельности
96
•
обеспечение
высоких
темпов
реального
инвестирования;
• обеспечение безубыточности инвестиционной
деятельности;
• расширение объемов реального инвестирования;
• диверсификация
направлений реального
инвестирования;
• обеспечение минимальной нормы текущей
инвестиционной прибыли.
"ДЕТСТВО"
"ЮНОСТЬ"
"РАННЯЯ ЗРЕЛОСТЬ"
• обеспечение выхода на "критическую массу
инвестиций";
• диверсификация форм реального инвестирования;
• формирование портфеля финансовых инвестиций;
• обеспечение необходимых темпов прироста
инвестируемого капитала.
"ОКОНЧАТЕЛЬНАЯ
ЗРЕЛОСТЬ"
•поддержание "критической массы инвестиций";
• обширная диверсификация форм реального и
финансового инвестирования;
• обеспечение средней нормы инвестиционного
дохода
• развитие реальных инвестиций, преследующих
внеэкономические цели.
•
обеспечение
своевременной
реновации
амортизируемых активов;
• "сжатие" портфеля финансовых инвестиций с
целью повышения уровня его доходности;
• дезинвестирование капитала из низкорентабельных
инвестиционных
объектов
с
обеспечением
минимальных его потерь;
• реинвестирование капитала с целью поддержания
необходимого объема операционной деятельности.
"СТАРЕНИЕ"
По видам ожидаемого эффекта стратегические цели инвестиционной
политики
предприятия
подразделяются
на
экономические
и
внеэкономические.
Экономические цели инвестиционной стратегии прямо связаны с
формированием
инвестиционного
дохода
или
достижением
иных
97
экономических
результатов
инвестиционной
деятельности
в
рассматриваемой перспективе.
Внеэкономические
цели
инвестиционной
стратегии
связаны
с
решением социальных задач, обеспечением экологической безопасности,
повышением статуса и репутации предприятия и т.п. Хотя реализация этих
стратегических целей не связана прямо с ожиданием инвестиционной
прибыли, их косвенное влияние на формирование этой прибыли может быть
довольно ощутимым.
Оценка результативности инвестиционной стратегии, разработанной предприятием, осуществляется по следующим основным параметрам.
Согласованность инвестиционной стратегии предприятия с общей
стратегией его развития. В процессе такой оценки выявляется степень
согласованности целей, направлений и этапов в реализации этих стратегий.
Согласованность
инвестиционной
стратегии
предприятия
с
предполагаемыми изменениями внешней инвестиционной среды. В
процессе этой оценки определяется насколько разработанная инвестиционная
стратегия соответствует прогнозируемому развитию экономики страны и
изменениям конъюнктуры инвестиционного рынка в разрезе отдельных его
сегментов.
Согласованность инвестиционной стратегии предприятия с его
внутренним потенциалом. Такая оценка позволяет определить, насколько
объемы, направления и формы инвестиционной стратегии взаимосвязаны с
возможностями
формирования
внутренних
инвестиционных
ресурсов,
квалификацией инвестиционных менеджеров, организационной структурой
управления инвестиционной деятельностью, инвестиционной культурой и
другими параметрами внутреннего инвестиционного потенциала.
Внутренняя сбалансированность инвестиционной стратегии. При
проведении такой оценки определяется насколько согласуются между собой
98
отдельные
цели
инвестиционной
и
целевые
стратегические
нормативы
насколько
цели
деятельности;
эти
предстоящей
и
нормативы
корреспондируют с содержанием инвестиционной политики по отдельным
аспектам инвестиционной деятельности; насколько согласованы между собой
по направлениям и во времени мероприятия по обеспечению ее реализации.
Реализуемость инвестиционной стратегии. В процессе такой оценки
в
первую
очередь
рассматриваются
потенциальные
возможности
предприятия в формировании необходимого объема инвестиционных
ресурсов из всех источников и во всех формах; насколько технологичны
избранные для реализации инвестиционные проекты; имеется ли на
инвестиционном рынке достаточный перечень финансовых инструментов,
обеспечивающих формирование эффективного инвестиционного портфеля;
каковы организационные и технические возможности успешной реализации
избранной инвестиционной стратегии.
Приемлемость
инвестиционной
уровня
рисков,
связанных
стратегии. В процессе
такой
с
реализацией
оценки
необходимо
определить, насколько уровень прогнозируемых инвестиционных рисков,
связанных
с
деятельностью
предприятия,
обеспечивает
достаточное
финансовое равновесие в процессе его развития и соответствует инвестиционному
менталитету
его
собственников
и
ответственных
инвестиционных менеджеров. Кроме того, необходимо оценить, насколько
уровень этих рисков допустим для инвестиционной деятельности данного
предприятия с позиций возможного размера финансовых потерь и
генерирования угрозы банкротства;
Экономическая
эффективность
реализации
инвестиционной
стратегии. Оценка экономической эффективности инвестиционной стратегии осуществляется, прежде всего, на основе прогнозных расчетов ранее
рассмотренной системы основных инвестиционных коэффициентов и
заданных целевых стратегических нормативов, сопоставленных с базовым их
уровнем.
99
Внешнеэкономическая
эффективность
реализации
инвес-
тиционной стратегии. В процессе такой оценки учитываются рост деловой
репутации предприятия, повышение уровня управляемости инвестиционной
деятельностью структурных его подразделений (при создании „центров
инвестиций");
повышение
уровня
материальной
и
социальной
удовлетворенности инвестиционных менеджеров (за счет эффективной
системы их материального стимулирования за результаты инвестиционной
деятельности; более высокого уровня технического оснащения их рабочих
мест и т.п.).
При положительных результатах оценки разработанной инвестиционной стратегии, соответствующих избранным критериям и менталитету
инвестиционного поведения, она принимается предприятием к реализации.
Инвестиционные решения (тактические)
Ч то такое инвестиционный проект?
• Инвестиционный проект – это план или программа вложения
капиталов с целью последующего получения доходов.
Суть инвестирования с точки зрения инвестора (владельца капитала),
заключается в отказе от получения прибыли «сегодня» во имя прибыли
«завтра». Операции такого рода аналогичны предоставлению ссуды
банком. Соответственно, для принятия решения о долгосрочном
вложении капитала необходимо располагать информацией, в той или
иной степени подтверждающей два основополагающих предположения:
(1) вложенные средства должны быть полностью возмещены;
(2) прибыль, полученная в результате данной операции, должна быть
достаточно велика, чтобы компенсировать временный отказ от
использования средств, а также риск, возникающий в силу
неопределенности конечного результата.
100
Проблема принятия решения об инвестициях состоит в оценке плана
предполагаемого развития событий с точки зрения того, насколько
содержание плана и вероятные последствия его осуществления
соответствуют ожидаемому результату. В самом общем смысле,
инвестиционным проектом [investment project] называется план или
программа вложения капитала с целью последующего получения прибыли.
Формы и содержание инвестиционных проектов могут быть самыми
разнообразными – от плана строительства нового предприятия до оценки
целесообразности приобретения недвижимого имущества. Во всех случаях,
однако, присутствует временной лаг (задержка) между моментом начала
инвестирования и моментом, когда проект начинает приносить прибыль.
Временной фактор играет ключевую роль в оценке инвестиционного
проекта. Можно выделить три основные фазы развития проекта:
предынвестиционную, инвестиционную и эксплуатационную. Суммарная
продолжительность этих стадий составляет срок жизни проекта [project
lifetime].
Таблица 2 – Этапы подготовки и реализации ИП
№
Этап
п/п
1
2
I
1.1 Поиск
рыночноориентированн
ых идей и
разработка
проекта
1.2 Инновационны
е
маркетинговые
исследования
1.3 Исследование
инвестиционны
Содержание
Цель
3
4
Прединвестиционный
Анализ
Оценка
инвестиционных
инвестиционных
возможностей
возможностей
Сегментирование
рынка и
позиционирование
товара
Разработка порядка
финансирования и
Определение виды
новшества и учет
требований
потенциальных
потребителей
Выбор
контрагентов и
101
х
возможностей
и подготовка
документации
1.4 Техникоэкономическое
обоснование
проекта (ТОЭ
проекта)
II
НИР, ОКР и
СМР
III
3.1 Начало
производства и
эксплуатации
объекта
3.2 Рыночная
реализация
инновационной
продукции
предварительная
оценка
эффективности
проекта
Организационноправовые и
расчетнофинансовые
документы. Оценка
эффективности
проекта
Инвестиционный
Научноисследовательские,
опытноконструкторские и
строительномонтажные работы
Эксплуатационный
Постановка нового
продукта на
производство,
управление
производственным
процессом
Управление сбытом
соисполнителей,
переговоры с
потенциальными
инвесторами,
подготовка
инвестиционного
предложения
Привлечение
инвестора
Разработка
опытного образца,
строительство
объекта. Монтаж
(модернизация
оборудования).
Начало процесса
производства
новшества,
использование
результатов
проекта
Возврат вложенных
средств и
получение прибыли
Рассмотрим подробнее задачи, решаемые на первой, предынвестиционной
фазе развития проекта. На этом этапе проводится ряд исследований и
ведется подготовка к началу осуществления проекта. Степень подробности
исследований, в мировой практике называемых «предынвестиционными»
{pre-investment studies], может варьироваться в зависимости от требований
102
инвестора, возможности их финансирования и времени, отведенного на их
проведение. Принято выделять три уровня предынвестиционных
исследований:
(1) исследование возможностей [opportunity studies];
(2) подготовительные или предпроектные [pre-feasibility] исследования;
(3) оценка осуществимости или технико-экономические исследования
[feasibility studies].
Различие между уровнями предынвестиционных исследований достаточно
условно. Как правило, поэтапная подготовка окончательного решения
необходимо только в случаях достаточно крупных проектов, типа проектов
строительства нового предприятия или организации нового производства.
Важно отметить факт безусловной необходимости проработки всех
вопросов, связанных с осуществлением инвестиционного проекта, так как
это в значительной степени определяет успех или неудачу проекта в целом
(естественно, при условии, что не будет допущено серьезных ошибок на
следующих стадиях). Недостаточно или неправильно обоснованный
проект будет обречен на серьезные трудности при его реализации,
независимо от того, насколько успешно будут предприниматься все
последующие действия.
Стоимость проведения предынвестиционных исследований в общей
сумме капитальных затрат довольно велика. В общем случае результаты
предынвестиционных исследований должны дать исчерпывающую
характеристику инвестиционного проекта. На всех стадиях, несмотря на
различную глубину проработки, исследования должны вестись комплексно, с
возможным привлечением специалистов самого широкого профиля для
уточнения технологических, технических и других вопросов (так называемые
«поддерживающие исследования» [supporting studies]).
В настоящее время на рынке России наиболее известны следующие
основные западные методики по разработке инвестиционных проектов
(бизнес-планов):
103
1. UNIDO (Организация объединенных наций по промышленному
развитию) для развивающихся стран по подготовке промышленных
технико-экономических обоснований и её электронная версия
COMRAR;
2. World Bank (Всемирный банк реконструкции и развития);
3. Фирмы «Goldman, Sachs & Co» (крупнейший банковский дом Уоллстрит, один из лидеров мирового инвестиционного бизнеса);
4. Фирмы «Ernst & Young» (интернациональная консультационноаудиторская фирма).
Сегодня на российском рынке существует около десятка компьютерных
программ для расчета и сравнительного анализа инвестиционных проектов,
как отечественных, так и зарубежных. Среди отечественных можно назвать
«Project Expert», фирмы «ПРО-ИНВЕСТ КОНСАЛТИНГ», «Инвестор»
фирмы
«ИНЭК»,
«Альт-Инвест»
фирмы
«Альт»,
FOCCAL
фирмы
«ЦентрИнвестСофт», «ТЭО-Инвест» Института проблем управления РАН;
среди зарубежных – COMFAR (Computer Model for Feasibility Analysis and
Reporting) и PROPSPIN (Project Profile Screening and Pre-appraisal Information
system), созданные в
UNIDO – Организации Объединенных Наций по
промышленному развитию.
Структура информации, прорабатываемой в ходе исследований, согласно
рекомендациям UNIDO, выглядит следующим образом:
(1) цели проекта, его ориентация и экономическое окружение,
юридическое обеспечение (налоги, государственная поддержка и т.п.);
(2) маркетинговая информация (возможности сбыта, конкурентная среда,
перспективная программа продаж и номенклатура продукции, ценовая
политика);
(3) материальные затраты (потребности, цены и условия поставки сырья,
вспомогательных материалов и энергоносителей);
104
(4) место размещения, с учетом технологических, климатических,
социальных и иных факторов;
(5) проектно-конструкторская часть (выбор технологии, спецификация
оборудования и условия его поставки, объемы строительства,
конструкторская документация и т.п.);
(6) организация предприятия и накладные расходы (управление, сбыт и
распределение продукции, условия аренды, графики амортизации
оборудования и т.п.);
(7) кадры (потребность, обеспеченность, график работы, условия оплаты,
необходимость обучения);
(8) график осуществления проекта (сроки строительства, монтажа и
пуско-наладочных работ, период функционирования);
(9) коммерческая (финансовая и экономическая) оценка проекта.
Критерии оценки инвестиционного проекта.
Рис. 10.1.Международные критерии эффективности инвестиционных
решений. (по методике UNIDO)
КОММЕРЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
ФИНАНСОВАЯ
ОЦЕНКА
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ
(ФИНАНСОВАЯ
Отчет
о
прибыля
ОЦЕНКА
Отчет о
движении
денежных
средств
Баланс
Простые
Методы
(статисти-
дисконти
ческие
Коэффициент
Простая
Срок
ы финансовой
норма
окупае-
)
Текущая
стоимость
проекта
(NPV)
-рования
Внутренняя
норма 105
прибыли
(IRR)
ОЦЕНКА ФИНАНСОВОЙ СОСТОЯТЕЛЬНОСТИ ПРОЕКТА
Коэффициент рентабельности общих активов [return on assets, ROA]
показывает, каким является уровень отдачи общих капиталовложений в
проект за установленный период времени. Данный показатель обычно
используется для оценки деятельности отдельных структурных
подразделений крупной компании, поскольку в данном случае руководители
этих подразделений не имеют возможности контролировать структуру
источников финансирования (осуществлять эмиссию ценных бумаг, брать
кредиты и т.п.).
Второй показатель – рентабельность инвестированного капитала [return on
invested capital, ROIC] – аналогичен первому. Исключение из знаменателя
расчетной формулы краткосрочных обязательств призвано сгладить
колебания, связанные с изменениями в текущей хозяйственной деятельности.
Обращает на себя внимание, что при расчете показателей ROA и ROIC в
числителе фигурирует сумма процентных выплат по кредитам. Это
объясняется тем, что указанные коэффициенты фактически измеряют
стоимость всего задействованного в проекте капитала. Поскольку проценты,
будучи частью этой стоимости, являются затратами (вычитаются из
прибыли), величина получаемой прибыли искусственно занижается. При
исправлении этого обстоятельства учитывается, что расходы по выплате
106
процентов обычно не подлежат налогообложению (исключение составляет
Россия) – поэтому появляется множитель (1 – НП).
Иногда при расчете показателей ROA и ROIC в числителе оказывается
балансовая прибыль, что, в принципе, допустимо с точки зрения
необходимости сопоставления проектов, имеющих различные льготы по
налогообложению.
Показатель рентабельности акционерного капитала [return on equity, ROE]
представляет наибольший интерес для владельцев (акционеров)
проектируемого предприятия.
Рентабельность продаж [return on sales] в некоторых литературных
источниках обозначается как норма прибыли (при ее расчете иногда
используется балансовая прибыль проекта). Однако трактовать данный
показатель как критерий успешности проекта было бы неверно, так как при
его расчете не учитываются капитальные вложения.
Дополняющим к последнему показателю является отношение полной
себестоимости к величине выручки от реализации, которое может
использоваться при анализе затратной политики [cost accounting].
Ликвидность проекта (предприятия) характеризует его способность
своевременно и в полном объеме отвечать по имеющимся финансовым
обстоятельствам.
Коэффициент рентабельности общих активов [return on assets, ROA]
показывает, каким является уровень отдачи общих капиталовложений в
проект за установленный период времени. Данный показатель обычно
используется для оценки деятельности отдельных структурных
подразделений крупной компании, поскольку в данном случае руководители
этих подразделений не имеют возможности контролировать структуру
источников финансирования (осуществлять эмиссию ценных бумаг, брать
кредиты и т.п.).
107
Второй показатель – рентабельность инвестированного капитала [return on
invested capital, ROIC] – аналогичен первому. Исключение из знаменателя
расчетной формулы краткосрочных обязательств призвано сгладить
колебания, связанные с изменениями в текущей хозяйственной деятельности.
Обращает на себя внимание, что при расчете показателей ROA и ROIC в
числителе фигурирует сумма процентных выплат по кредитам. Это
объясняется тем, что указанные коэффициенты фактически измеряют
стоимость всего задействованного в проекте капитала. Поскольку проценты,
будучи частью этой стоимости, являются затратами (вычитаются из
прибыли), величина получаемой прибыли искусственно занижается. При
исправлении этого обстоятельства учитывается, что расходы по выплате
процентов обычно не подлежат налогообложению (исключение составляет
Россия) – поэтому появляется множитель (1 – НП).
Показатель рентабельности акционерного капитала [return on equity, ROE]
представляет наибольший интерес для владельцев (акционеров)
проектируемого предприятия.
Рентабельность продаж [return on sales] в некоторых литературных
источниках обозначается как норма прибыли (при ее расчете иногда
используется балансовая прибыль проекта). Однако трактовать данный
показатель как критерий успешности проекта было бы неверно, так как при
его расчете не учитываются капитальные вложения.
Дополняющим к последнему показателю является отношение полной
себестоимости к величине выручки от реализации, которое может
использоваться при анализе затратной политики [cost accounting].
Три базовых формы финансовой оценки инвестиционного проекта –
отчет о прибыли, отчет о движении денежных средств и балансовый отчет.
108
Отчет о прибыли характеризует эффективность текущей деятельности
проекта, устанавливая соотношение между доходами, с одной стороны, и
расходами, связанными с получением этих доходов, с другой стороны.
Отчет о движении денежных средств описывает источники и
направления использования финансовых ресурсов проекта.
Балансовый отчет иллюстрирует структуру имущества и соотношение
между имуществом и источниками финансирования проекта.
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ
Простые методы оценки.
Простая норма прибыли.
Прибыль за «нормальный» интервал планирования
(проект вышел на полную мощность, но еще не возвращен заемный
капитал) сопоставляется с инвестиционными затратами.
Достоинства – простота вычислений.
Недостатки – субъективность выбора «нормального» интервала, не
учитывается амортизация, не учитывается фактор времени.
Простой срок окупаемости инвестиций. Рассчитывается период, в
котором доходы превысят инвестиционные затраты (из инвестиционных
затрат вычитаются пошагово поступающие доходы).
Достоинства – простота вычислений, наглядность.
Недостатки – не учитывается поведение проекта после достижения срока
окупаемости, не учитывается фактор времени поступлений и
инвестиционных выплат.
Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется
на концепции временной стоимости денег и основана на следующих
принципах.
109
1. Эффективность
использования
инвестируемого
капитала
оценивается путем сопоставления денежного потока (cash flow),
который формируется в процессе реализации инвестиционного
проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным,
если обеспечивает возврат исходной суммы инвестиций и требуемая
доходность для инвесторов, предоставляющих капитал.
2. Инвестируемый капитал, равно как и денежный поток, приводится к
настоящему времени или к определенному расчетному году
(который, как правило, предшествует началу реализации проекта).
3. Процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных
потоков осуществляется по различным ставкам дисконта, которые
определяются в зависимости от особенностей инвестиционных
проектов. При определении ставки дисконта учитываются структура
инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала.
Все методы оценки базируются на следующем положении: исходные
инвестиции при реализации какого-либо проекта генерируют денежный
поток CF1 , CF2 ,….,CFn.
Инвестиции признаются эффективными, если этот поток достаточен для:
а) возврата исходной суммы капитальных вложений;
б) обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитала.
Наиболее
распространены следующие показатели эффективности
капитальных вложений:
а) дисконтированный срок окупаемости (DPB);
б) чистое современное значение инвестиционного проекта (NPV);
в) внутренняя норма прибыльности (доходности, рентабельности) (IRR).
Данные показатели, как и соответствующие им методы, используются в
двух вариантах:
а) для
определения
инвестиционных
эффективности
проектов
(так
предлагаемых
независимых
называется
абсолютная
эффективность), когда делается вывод: принять или отклонить проект;
110
б) для
определения
эффективности
взаимоисключающих
проектов
(сравнительная эффективность), когда делается вывод о том, какой
проект принять из нескольких альтернативных.
Дисконтированный срок окупаемости (payback period)
- это
минимальный временной интервал (измеряемый в месяцах или годах) от
начала осуществления проекта, за который инвестиционные затраты
покрываются чистыми поступления от проекта.
Т** = Т1 - (накопленный поток за год Т1 / чистый денежный поток в году
Т1 + 1),
где Т1 – число лет до смены знака накопленных потоков.
Чистая текущая стоимость проекта (NPV-метод)
Данный метод основан на использовании понятия чистого современного
значения стоимости (Net Present Value):
NPV =
Nt
n
∑ (1 + r )
t
t =1
−I
,
где I - сумма первоначальных капитальных вложений;
Nt
-
чистый
эффективный
денежный
приток;
r – стоимость капитала, привлеченного для инвестиционного проекта;
t – период, в годах.
Термин «чистый» имеет следующий смысл: каждая сумма денег
определяется как алгебраическая сумма входных (положительных) и
выходных (отрицательных) потоков.
В соответствии с сущностью метода современное значение всех входных
денежных потоков сравнивается с современным значением выходных
потоков, обусловленных капитальными вложениями для реализации проекта.
Разница между первым и вторым есть чистое современное значение
стоимости, которое определяет правило принятия решения.
Процедура метода.
111
Шаг 1. Определяется современное значение каждого денежного потока,
входного и выходного.
Шаг 2. Суммируются все дисконтированные значения элементов
денежных потоков и определяется критерий NPV.
Шаг 3. Принимается решение:
* для отдельного проекта: если NPV ≥ 0, то проект принимается;
* для нескольких альтернативных проектов: принимается тот проект,
который имеет большее значение NPV, если только оно положительное.
Достоинства – показывает рост дохода акционеров (собственников).
Недостатки – не учитывает влияния первоначальных инвестиционных
затрат при сравнении разных проектов.
Рентабельность инвестиций (IR)
Отношение чистой текущей стоимости к инвестиционным затратам.
Достоинства – позволяет соизмерить доходность с инвестиционными
затратами.
Недостатки – дополнительный критерий к NPV.
Общий недостаток перечисленных методов – зависимость результата от
выбранной ставки сравнения.
Внутренняя норма прибыльности (IRR)
По определению, внутренняя норма прибыльности (иногда говорят
доходности) – это такое значения показателя дисконта, при котором
современное значение инвестиции равно современному значению потоков
денежных средств за счет инвестиций, или значение показателя дисконта,
при котором обеспечивается нулевое значение чистого настоящего значения
инвестиционных вложений.
Экономический смысл внутренней нормы прибыльности состоит в том,
что эта такая норма доходности
инвестиций, при которой предприятию
одинаково эффективно инвестировать свой капитал под IRR процентов в
какие-либо финансовые инструменты или в реальные активы, генерирующие
112
денежный поток, каждый элемент которого, в свою очередь инвестируется
под IRR процентов.
Математическое определение внутренней нормы прибыли предполагает
решение следующего уравнения:
∑
CFt
(1+IRR)t-1
-- Investments = 0, где
Investnents – начальные инвестиции;
CFt – чистый денежный поток месяца t;
IRR – внутренняя норма рентабельности.
Решая это уравнение, находим значение IRR. Схема принятия решения
на основе метода внутренней нормы прибыльности имеет вид:
* если значение IRR выше или равно стоимости капитала, то проект
принимается.
* если значение IRR меньше стоимости капитала, то проект отклоняется.
Таким образом, IRR является как бы «барьерным показателем»: если
стоимость капитала выше значения
IRR, то «мощности» проекта
недостаточно, чтобы обеспечить необходимый возврат и отдачу денег, и,
следовательно, проект следует отклонить.
Достоинства – объективность, окончательный критерий отбраковки
проектов.
Недостатки – сложность расчетов.
При использовании всех методов в основном принимались следующие
допущения.
1. Потоки денежных средств относятся на конец расчетного периода
времени. На самом деле они могут проявляться в любой момент в
течении рассматриваемого года. В рамках описанных выше
инвестиционных технологий мы условно приводим все денежные
доходы предприятия к концу соответствующего года.
113
2. Денежные
потоки,
которые
генерируются
инвестициями.
Немедленно инвестируются в какой- либо другой проект, чтобы
обеспечить дополнительный доход на вложение капитала. При этом
предполагается, что показатель отдачи второго проекта будет по
крайней
мере
таким
же,
как
показатель
дисконтирования
анализируемого проекта.
Используемые допущения, разумеется, не полностью соответствуют
реальному положению дел, однако с учетом большой продолжительности
реализации проектов в целом не приводят к серьезным в оценке
эффективности.
ОРГАНИЗАЦИЯ РАСЧЕТОВ ПО ОЦЕНКЕ ПРОЕКТА
Четыре принципа в основе интегрированной системы документации для
коммерческой оценки инвестиционных проектов: единый информационный
стандарт, полнота, взаимосвязь, универсальность.
Четыре блока исходной информации для оценки коммерческой
состоятельности инвестиционного проекта: выручка от реализации,
инвестиционные и текущие затраты, источники финансирования.
Основополагающее допущение, используемое при выполнении оценки
инвестиционных проектов – деятельность предприятия в текущем интервале
планирования полностью описывается суммарными потоками поступлений и
платежей.
Для выполнения расчетов в постоянных ценах вся исходная
информация, включая процентные ставки, должна быть подготовлена в
реальном денежном исчислении.
Основным методом расчетов при оценке инвестиционных проектов
является метод постоянных цен. Учет влияния инфляции должен
проводиться в рамках анализа чувствительности.
114
Диагностика и оценка риска
Риск - это количественно определенный размер потенциальных
финансовых убытков.
Управление риском заключается в трех мероприятиях:
1. Определение причины возникновения риска и классификация рисков,
т.е .качественный анализ;
2. Измерение риска, т.е. количественный анализ риска
3. Сопоставление риска и ожидаемой доходности
Классификация рисков
риски
•
•
ые→
•
торговые
•
•
•
имущественные
политические
транспортный
↓
коммерческие
↓
чистые
↓
экологические
производственн
↓
Спекулятивные (финансовые)
↓
↓
Связанные
с
инвестиционные
покупательной
•
Упущенной выгоды
способностью
→процентный
•
Инфляционн •
доходности
риск
ые и дефляционные
→кредитный
•
ликвидности
•
валютные
•
Риск прямых риск
финансовых потерь Биржевой;
Селективный;
банкротства
Управление риском – это процесс подготовки и реализации мероприятий
для снижения опасности ошибочного решения и уменьшение возможных
последствий нежелательного развития событий в ходе реализации принятых
решений.
Методы управления риском
↓
уклонение
↓
↓
локализация
диверсификация
↓
компенсация
Измерение рисков
В
условиях
определенности
В условиях частичной
неопределенности
В условиях полной
неопределенности
Показатели
Абсолютные
Вероятностные
Относительные
Статистические
Экспертные
Средние
115
Вероятностная оценка риска
Случайная величина – это величина, для которой нельзя точно сказать,
какое значение она примет в будущем.
Вероятность события А Р(А) – отношение числа случаев
благоприятных исходов к общему числу всех возможных исходов
Вероятностный прогноз случайной величины А :
а1
а2
…
аn
А
Р (А)
p1
p2
…
pn
n
∑ pi = 1 . (1)
i =1
математическое ожидание, то есть прогноз наиболее вероятного ее
значения (вероятная доходность):
n
A = ∑ (ai pi ) ; (2)
i =1
Дисперсия (вариация, среднеквадратичный разброс) - это среднее
отклонение признака от математического ожидания или разброс возможных
исходов относительно средней величины:
n
σ 2 = ∑ ( а i − А ) 2 рi
i= 1
В качестве альтернативной единицы дисперсии используют показатель
стандартной девиации или же среднее квадратичное отклонение,
представляющее собой квадратный корень из дисперсии и, характеризующее
ошибку прогноза (мера риска инвестирования)
σA =
n ⎡
2 ⎤
∑ ⎢ a i − A p i ⎥ . (3)
⎦
i =1 ⎣
(
)
Стандартное относительное отклонение (коэффициент вариации) –
стандартное отклонение, выраженное в долях, от математического ожидания.
~ = σx
σ
x
A
Понятие портфеля инвестиций
Портфель
ценных
бумаг
-
собранные
воедино
различные
инвестиционные финансовые ценности, служащие инструментом для
достижения конкретной инвестиционной цели вкладчика.
116
Инвестиционные цели – это желания владельца средств иметь их в
такой форме и в таком месте, чтобы они были безопасны, ликвидные и
высокодоходны.
Каждому типу инвесторов соответствует свой тип портфеля ЦБ
Тип
Цель
Степе
Тип цб
инвестор инвестирован
нь
а
ия
риска
консерва Защита
от низкая 15 % акции, 45 %
тивный
инфляции
облигаций, 35 %
краткосрочные
ЦБ,
5
%
недвижимость
Умеренн Длительное
средни 30 % акции, 50 %
овложение
й
облигаций, 5 %
агрессив капитала и его
краткосрочные
ный
рост
ЦБ,
15
%
недвижимость
агрессив Спекулятивна высока 40% акции, 35%
облигаций, 0 %
ный
я
игра, я
краткосрочные
возможность
ЦБ,
25
%
быстрого
недвижимость
роста
вложенных
средств
нерацион Нет
четких низкая Произвольно
альный
целей
подобранные цб
свойства
портфеля
Высоконадежн
ый,
но
низкодоходный
диверсифициро
ванный
Рискованный,
но
высокодоходны
й
бессистемный
Взаимосвязь риска и доходности портфеля инвестиций
Принимая решение о целесообразности инвестирования денежных
средств в ФА, инвестор должен, прежде всего, оценить риск, присущий этим
активам, затем ожидаемую их доходность, а затем определить, достаточна ли
эта доходность для компенсации ожидаемого риска.
Доходность
портфеля
ценных
бумаг
–
это
средневзвешенная
доходность отдельных активов, входящих в портфель
117
N
k p = ∑ k jw j
j =1
kj- доходность j-го актива;
wj –доля j-го актива в портфеле;
N- число активов в портфеле.
N
k p = ∑ k jw j
j =1
2
σ 2p = p j k p + k p = w12 σ12 + 2 w1w2 σ12 + w22 σ 22
(
)
Ковариация σ12- мера, учитывающая дисперсию индивидуальных
значений доходности активов и силу связи между изменением доходности
данного актива и всех других активов.
•
σ12 > 0, то положительные и отрицательные отклонения наступают в
один момент времени;
•
σ12 < 0, то положительные и отрицательные отклонения наступают в
различные моменты времени;
•
σ12 = 0, то положительные и отрицательные отклонения никак не
связаны.
Ковариация отражает взаимозависимость в абсолютных величинах. В
случаях, когда используются удельные величины, применяется корреляция.
Корреляция
ρ–
мера
взаимозависимости,
нормированной
к
стандартным отклонениям
ρ12
=
σ12
σ1 σ 2
-1 < ρ < +1.
Очевидно, что для случая с N активами дисперсия портфеля находится
по формуле
N
N N
σ 2p = ∑ σ 2j w 2j + ∑ ∑ σ ji w j wi
j =1
j =1i =1
Риск портфеля из нескольких ценных бумаг зависит от:
- риска отдельных ценных бумаг, входящих в него;
118
- корреляции ценных бумаг (синхронности изменении доходности);
- доли инвестирования в каждую ценную бумагу.
Риск портфеля и эффект диверсификации
и путь портфель состоит из N активов. При w j =
1
формула дисперсии
N
портфеля после ряда преобрзований примет вид:
2
σ ji
1 N σ j N −1 N N
1 2 N −1
2
+
= σj +
σ ji
σp =
∑
∑ ∑
N
N j =1 N
N j =1i =1 N ( N − 1) N
Величину
1 2
σj
N
называют
(несистематический риск), а величину
собственным
риском
портфеля
N −1
σ ji - рыночным риском портфеля
N
(систематическим риском).
Диверсификация – это процесс включение в портфель ценных бумаг,
kp
доходности которых
кривая а ρ = -1 100% У
ρ = -1
ρ>0
Аρ<0
слабо
коррелируют
друг с другом.
r=1
ρ = -1
100% X
σp
снижение риска портфеля
Включение в портфель большого числа активов, доходность которых
меняется разнонаправлено, можно получить такую комбинацию, когда
высокая доходность одних активов будет компенсироваться низкой
доходностью других активов, что приведет к снижению риска. В этом и
состоит смысл портфеля – найти комбинацию с удовлетворительным
соотношением риск/доходность.
119
У. Шарп в 1964 г. в своей работе выделил две составляющие общего
риска любого актива (этот риск количественно может быть измерен
дисперсией отклонения от ожидаемого значения):
Риск Портфеля
σ
Диверсифицируемый риск
σji
Недиверсифицируемый риск
5
10
15
20
Число финансовых инструментов в
портфеле
Тема 11. Управление стоимостью компании. Гудвилл.
Международные подходы к оценке стоимости бизнеса. Показатели
роста компании: EVA, MVA. Методы оценки гудвилла. Влияние слияний и
поглощений на стоимость компании. Влияние инвестиций на стоимость
компании.
Индикаторы роста компании:
Рост стоимости не всегда совпадает с ростом активов, ростом продаж,
ростом реинвестированной прибыли, ростом курсовой стоимости акций.
В экономической теории и
предпринимательской практике
важнейшим критерием является увеличение стоимости бизнеса, увеличение
капитализации компании. Оценивается с помощью показателей MVA, МВR,
ЕVA.
MVA – Market Value Added - это величина добавленной за период
стоимости
- это разность между рыночной стоимостью собственного
капитала и вложенными акционерами средствами MVA – Market Value
Added. Например, рыночная стоимость активов компании 100 млн. руб., а
владельцы капитала вложили 10 млн.руб ,
120
то MVA = 90 млн. руб.
В некоторых источниках (нам этот подход ближе) существует мнение,
что MVA – это разность между общей стоимостью компании и всеми
вложенными средствами, включая задолженность.
Величина МVA измеряет эффект работы компании, начиная с момента
ее возникновения.
МВR – отношение рыночной капитализации к капиталу
(рыночная капитализация/ инвестированный капитал)
Показатель EVA (Economic Value Added) характеризует доход
компании после выполнения всех обязательств, связанных с привлечением
капитала.
EVA = ЕBIT (1- Tax) – WACCx C, где
ЕBIT (1- Tax) – прибыль после выплаты налогов и %,
С – величина вложенного капитала;
WACCx C – годовая стоимость вложенных средств.
Способы увеличения EVA:
- увеличение рентабельности компании без новых капиталовложений,
- осуществление капиталовложений, рентабельность которых выше
стоимости капитала,
- изъятие капитала из бизнеса, рентабельность которого ниже затрат на
привлечение капитала,
- уменьшение затрат на привлечение капитала.
121
Недостатки показателя: в основе лижет прибыль, которой можно
манипулировать, предприятия с быстрым ростом могут демонстрировать в
течение длительного времени снижение EVA.
Для молодых растущих компаний этот показатель не подходит.
Типология и мотивы слияний
Слияния и поглощения классифицируются по объединяемым типам
деятельности и по характеру проведения самой процедуры.
Формы объединения бизнеса различны. Причем выделить более
эффективные или целесообразные не представляется возможным - каждый
вариант имеет свои преимущества, причины и специфику применения. Итак,
слияния
часто
подразделяют
на
горизонтальные,
вертикальные
и
конгломератные. К горизонтальным слияниям и поглощениям относят такие,
которые происходят между компаниями одной отрасли, функционирующих и
конкурирующих в одной области деятельности. Ожидаемый результат этого
типа заключается в достижении конкурентных преимуществ по сравнению с
другими участниками данного конкретного сегмента рынка за счет экономии
от масштаба и наращивания капитала.
Вертикальные слияния. К этому типу относят слияния, в которых
компания-покупатель расширяет свою деятельность либо на предыдущие
производственные
стадии,
вплоть
до
источников
сырья,
либо
на
последующие - до конечного потребителя. Ожидаемый результат состоит в
повышении
технологической
экономичности
производства,
снижении
трансакционных издержек (участники вертикально интегрированных схем
поставляют друг другу объект промежуточного производства по гораздо
меньшим ценам или вообще бесплатно), лучший обмен информацией в
пределах объединенной компании, что в итоге приводит к значительному
снижению промежуточных затрат и, в конце концов, совокупных затрат
производства конечной продукции.
122
Конгломерат образуется при объединении компаний из практически не
связанных отраслей. Подобная интеграция осуществляется для расширения
спектра продуктов
- объединение компаний, производящих различную
продукцию, обладающую, тем не менее, схожими признаками, и способных
расширить ассортимент выпускаемой друг другом продукции. Ожидаемый
результат от такой интеграции:
• значительное
повышение
конкурентного
превосходства
-
компаний
образовавшейся структуры;
• собственно
конгломератные
объединение
из
совершенно несвязанных и неродственных отраслей.
По
характеру
проведения
процедуры
слияний
и
поглощений
подразделяются на дружественные и недружественные (враждебные).
Слияния, как правило, происходят по обоюдному согласию сторон в ходе
цивилизованных переговоров - принуждать будущего партнера по бизнесу к
нежелательного объединения, значит проявить, отсутствие стратегического
видения. В результате компания рискует потерять все. То есть слияния в
чистом виде - это дружественная процедура объединения заинтересованных
друг в друге компаний. Однако и недружественные слияния могут дать
положительный
результат,
если
используются
как
кратковременная
промежуточная стадия в тщательно разработанной стратегии поглощения.
Итак, дружественные поглощения - это тендерное предложение, которое
делает менеджмент компании-инициатора менеджменту компании-цели на
контрольный пакте обыкновенных голосующих акций, то есть это, по сути,
покупка бизнеса. Недружественные поглощения подразумевают
бизнеса,
попытка
получения
контроля
над
захват
финансово-хозяйственной
деятельностью или активами компании-цели при сопротивлении руководства
или
ключевых
участников
компании.
Признание
характера
сделки
враждебным зависит, скорее, от реакции менеджеров и акционеров (что
имеет место в российской практике) компании-цели, если атакующая
123
компания
выполнила
все
требования
органов
регулирования
об
афишировании своих действии. Данная стратегия позволяет добиться
результата даже в самых сложных случаях, хотя и предполагает более
длительный период проведения процедуры слияний и поглощений.
Одним из основополагающих направлений анализа процессов слияния
и поглощения является лежащая в их основе мотивация, т. е. причины,
побуждающие участников рынка к осуществлению интеграции. Причины, по
которым две компании, объединившись, стоят дороже, чем в отдельности.
Основная теория, которая сложилась в международной теории и практике,
объясняющая причины проведения интеграционных процессов, заключается
в возникновении синергетического эффекта в результате осуществления
интеграции и последующей совместной деятельности. Экономические
выгоды от слияния могут возникнуть только при условии, что рыночная
стоимость компании AB, созданной в результате слияния, выше, чем сумма
стоимостей образующих ее фирм до их слияния:
Стоимость интегрированного участника АВ > Стоимость А + Стоимость В.
Можно выделить два основных фактора-импульса к слияниям и
поглощениям:
внешний
и
внутренний.
Внешний
подразумевает
глобализацию и макроэкономические сдвиги, изменения внешней, в том
числе конкурентной среды, которые снижают эффективность текущей
деятельности компании и заставляют ее искать новые пути развития
государственное
регулирование,
состояние
конкретной
отрасли,
политические причины). Внутренние факторы отображают стремление к
корпоративной
синергии
и
сокращению
издержек.
В
рамках
синергетического подхода, объединившего внутрифирменные причины и
мотивы слияний и поглощений, приведенные зарубежными и российскими
исследователями, проводится группировка частных причин на основе
124
направлений текущей деятельности. Внутренние мотивы интеграции делятся
на: операционные, финансовые и инвестиционные и стратегические.
Операционные мотивы. К этой группе в первую очередь относится
такой мотив, как экономия за счет увеличения масштабов. Компанииучастницы интеграции добиваются экономии, обусловленной масштабами, за
счет централизации ряда услуг, таких, как бухгалтерский учет, финансовый
контроль,
администрирование,
повышение
квалификации
персонала,
маркетинги и сбыт и другие. Чем выше доля постоянных расходов
участников, тем
больший
положительный
эффект
можно
получить.
Экономия за счет направления интеграции возникает при горизонтальной и
вертикальной интеграции, реже при конгломерате. При горизонтальной
интеграции происходит снижение части производственных затрат за счет
объединения
производств
и
устранения
дублирующих
функций.
Вертикальная интеграция характеризуется повышением эффективности
общего технологического процесса, снижением транзакционных издержек.
Наращивание присутствия на рынке за счет роста занимаемой доли
следующая причина. Участники стремятся увеличить свою долю в отрасли:
объем продаж, сбытовая сеть. Так же появляется возможность ценовой
конкуренции на тех сегментах рынка, где участники конкурировали друг с
другом за счет цен. В операционные мотивы так же входит такая причина,
как комбинирование взаимодополняющих ресурсов при интеграции. Две
компании располагают взаимодополняющими ресурсами - каждая имеет то,
что необходимо для другой, - и поэтому их слияние может оказаться
целесообразным и открывает новые возможности. Происходит экономия
если и не за счет стоимости этих ресурсов, то, по крайней мере, за счет
времени и дополнительных затрат на их получение. Некоторые участники в
состоянии самостоятельно создать необходимые элементы, но нередко более
эффективным способом является интеграция с участником, уже обладающим
этими компонентами.
125
Рис.10.1. Мотивация процессов слияний и поглощений
Мотивы интеграции
Операционные
Финансовые
Инвестиционные
Экономия на масштабе деятельности
Мобилизация
финансовых
ресурсов
Экономия за счет
направления
Использование
избыточных
ресурсов
Наращивание
ресурсов и доли на
рынке
Комбинирование
взаимодополняющ
их ресурсов
Экономия на налоговых
платежах
Диверсификация
Промежуточно
е приобретение
Высвобождение
дублирующих
активов
Приобретение
активов
Эффективность
бизнес-процессов и уровня
управления
Приобретение
менеджмента
Клиентская
база
Давление на
конкурента
Дивиденды
Снижение затрат
на финансирование
Специфические
мотивы
Финансовые
Размещение временно
свободных
Стратегические
мотивы.
Неадекватность
рыночной цены
Математический
эффект роста
прибыли на
акцию цены
Мобилизация
Венчурное
инвестировани
Выход на
новые рынки
Соответствие
законодательны
м нормам
финансовых
ресурсов
и
направление их на развитие объединенной компании является основной
причиной интеграции в условиях дефицита ликвидных активов (денежных
средств, запасов сырья, материалов и готовой продукции). Мотивом для
126
слияния может стать появление у компании временно свободных ресурсов.
Возможна ситуация, при которой компания генерирует значительные объемы
средств:
компания
создает
крупные
потоки
денежных
средств,
но
располагает незначительным выбором привлекательных инвестиционных
возможностей. Поэтому компании используют образовавшиеся излишки
денежных средств на фоне слабых инвестиционных перспектив для
проведения слияний, чтобы таким способом осуществить вложение капитала.
Часто
в
качестве
причины
конгломеративных
сделок
приводят
диверсификацию. Положительное воздействие на благосостояние компании
осуществляется посредством стабилизации доходности и снижения риска
(продукта, отрасли, региона) в виду того, что все рынки не являются
несовершенными. Реализация этого мотива зависит прежде всего от того,
насколько быстро компания способна перемещать финансовые ресурсы из
сегментов, которые обеспечивают стабильный уровень доходности, в
развивающиеся сегменты с большим потенциалом роста. Интеграция
позволяет участникам получать экономию на налоговых платежах. Можно
выделить два существенных элемента этого мотива - налоговые льготы и
снижение налоговой базы. В первом случае речь идет о возможности
использования льгот участников, не способных самостоятельно и в полной
мере
ими
воспользоваться.
Снижение
налоговой
базы
учитывает
использование больших амортизационных отчислений или значительных
убытков прошлых лет для снижения налогооблагаемой базы.
Еще одним стимулом к проведению интеграции является снижение
затрат на финансирование. Его суть заключается в том, что привлечение
заемных средств обходится объединившимся компаниям дешевле, чем
каждой из них до слияния. В результате риски кредиторов и, как следствие,
их требование по стоимости снижаются. Наряду с широко описанными в
литературе
причинами
существует
ряд
специфических
мотивов,
используемых на практике в России так и в мире. Например, кредитная схема
127
состоит в предоставлении кредитных ресурсов компаниями, не имеющими
право осуществлять кредитную деятельность. Ярким примером может
служить процесс торгов по квотам на ввоз импортного продукта. Западный
импортер и дочерняя компания российского покупателя осуществляют
интеграцию в виде приобретения (дочерней компании) с оплатой денежными
средствами, которые в свою очередь идут на приобретение квот. В
дальнейшем происходит поставка импортного товара с рассрочкой платежа.
В стоимость контракта при этом включается стоимость товара, цены квот и
процент по кредиту. Еще один мотив, характерный для российского рынка
корпоративного
контроля,
заключается
в
интеграции
с
компанией,
находящейся в плохом экономическом положении и на поддержку которого
выделены
значительные
государственные
деньги
либо
проведена
реструктуризация его обязательств за счет списания большей их части.
Инвестиционные мотивы. Размещение временно свободных денежных
средств.
Возможна
ситуация,
при
которой
компания
генерирует
значительные объемы средств, но в силу специфики своей деятельности или
сложившейся экономической ситуации не имеет возможности для их
использования. Желание вложить свободные денежные потоки при условии
существования собственного инвестиционного предложения может стать
мотивом к интеграции. Дополнительным стимулом размещения средств, в
том числе и подобным образом, может служить опасность враждебной
интеграции с участником, который заинтересован в этих свободных
средствах.
Приобретение активов является целью. Компания-инициатор получает
контроль над правами и обязательствами компании-мишени. Здесь также
можно учесть промежуточное приобретение участника как ступенчатый
процесс последующего обмена прав контроля над ним на права контроля над
иным участником.
128
Эффектом от осуществления инвестиционного проекта - размещения
свободных
средств
-
является
возможность
получать
дивиденды.
Инвестиционная привлекательность заключается, в том числе и в неадекватной
рыночной
стоимости.
Если
у
собственников
возникает
необходимость в расширении бизнеса и стоимость интеграции будет ниже
затрат на замещение необходимыми активами, то они прибегнут к первому
варианту.
Возможны
ситуации,
когда
компании
осуществляют
ин-
теграционные процессы, которые не приносят немедленных выгод, но ведут
к росту показателя прибыль на акцию. То есть слияние происходит для того,
чтобы сделать привлекательность компании выше. В результате акции
компании растут, показывая инвесторам неверную с экономической точки
зрения информацию.
К стратегической группе мотивов следует относить такую цель, как
повышению эффективности управления или же устранение неэффективного
управления.
Практика показывает, что всегда существуют участники,
которые имеют возможность снижения затрат и повышения финансового
результата за счет реорганизации аппарата управления. Компании, в которых
бизнес-процессы работают неэффективно. Такие компании становятся
естественными кандидатами на поглощение со стороны фирм, имеющих
более эффективные системы управления.
Безусловно, слияния не следует считать единственным средством
совершенствования методов управления. Тем не менее в некоторых
ситуациях именно эти процедуры представляют собой наиболее простой и
рациональный способ повышения качества управления.
Клиенты
в
некоторой
степени
могут
рассматриваться
как
нематериальный актив компании, который можно, пусть и с большой долей
субъективизма, оценить. И ряд компаний рассматривают возможность
расширения своей клиентской базы за счет интеграционных процессов,
129
особенно в ситуациях торможения развития или угрозы потери рынка.
Другим аспектом является сохранение клиентской базы и осуществление
ряда действий, направленных на ее увеличение - экспансия на новые рынки.
В несколько ином ракурсе подобные вопросы могут решаться за счет
подавления/давления на конкурента через приобретение прав контроля над
ним. Этот мотив более характерен для недружественных слияний, особенно
если речь идет не только о желании контроля, но и о стремлении к
последующей ликвидации.
Компания-инициатор может использовать научно-исследовательские
центры приобретенной компании, и все ее ресурсы для разработки и
внедрения новых продуктов и технологий. То есть объединение является
своего рода венчурным инвестированием, суть которого заключается в
размещении долгосрочных инвестиций с относительно высокой степенью
риска в ожидании соответственно высокой прибыли. Завершает блок
стратегических мотивов необходимость соответствовать законодательным
нормам, В этой связи можно отметить соответствие размера собственного
капитала нормативным документам, регламентирующим минимальный
размер данного показателя.
В то же время нельзя не учитывать возможность возникновения и
отрицательных синергетических эффектов, когда дополнительные доходы не
покрывают всех издержек процесса объединения. Последние включают как
прямые затраты, в частности связанные с приобретением акций, выкупом
обязательств и увольнением персонала, так и косвенные - например,
первоначальное снижение управляемости объединенной структуры и
падение качества деятельности по причине неизбежного повышения
морального напряжения в сокращаемом коллективе.
От части от мотивов слияния или поглощения зависит успех
интеграционного процесса. Первое и главное, что нужно оценить при выборе
130
вида и формы слияния-поглощения - это выполнимость основного принципа
в результате проведения сделки, а именно: появление у нового предприятия
добавленной
стоимости
-
непосредственной
финансовой выгоды,
возникающей как следствие увеличения капитализации предприятия за
счет активизации и/или
оптимизации
его внутренних
нематериальных
ресурсов.
Любая сделка по слияниям и поглощениям - это процесс, требующий
финансовых средств. Зависимости от различных факторов, таких как объем
необходимых средств, срок, мотивы, внешняя среда и другие существуют
разные схемы финансирования этих процессов. Использование собственных
средств компании при слияниях и поглощениях целесообразно, когда
компания-цель имеет стоимость существенно ниже компании-инициатора и
носит разовый характер. Преимуществом использования собственных
средств является отсутствие необходимости выплаты процентов и отсутствие
временных ограничений по их использованию. Однако же и все риски несет
сама компания.
Кредитование
является
самым
распространенным
способом
привлечения финансирования. Недостатком его является необходимость
залога либо поручительства третьих лиц, которые в состоянии покрыть
обязательства заемщика. Как правило, кредитные организации занижают стоимость залогового обеспечения, чтобы в случае невыполнения обязательств
заемщиком максимально быстро реализовать его зачастую практически по
заниженной цене. Одним из механизмов привлечения крупных финансовых
средств является синдицированное кредитование, которое обеспечивают
несколько финансовых учреждений.. Преимущество такого кредита в
фактическом отсутствии ограничения по сумме займа.
Применить лизинг в качестве способа финансирования сделок по
слияниям и поглощениям возможно лишь при некоторых условиях. Сделка
131
должна быть дружественной предприятие - из такой сферы деятельности, в
которой основным активом является компаний-инициатор.
Вексель-это
письменное
долговое
обязательство
установленной
формы, удостоверяющее безусловное обязательство одной стороны уплатить
в установленный срок определенную денежную сумму другой стороне и
право последней требовать этой уплаты. Это так называемые «короткие»
деньги. Практика показывает, что все чаще компании выходят на рынок с
заранее разработанной на длительный срок программой заимствования на
вексельном рынке. Обычно вексельные публичные размещения используются для подготовки к выходу на облигационный рынок. Привлеченные
денежные средства в дальнейшем замещаются привлеченными денежными
средствами от других инструментов, в частности облигаций. Значимость
облигационного рынка велика. Стоит отметить, что в России этот способ
привлечения финансовых средств активно используется компаниями, однако
его развитие еще значительно отстает от развитых рынков. Облигации - это
«длинные» деньги, поэтому определенным недостатком этого способа
является
время.
Применение
«длинных»
денег
целесообразно
при
стратегических слияниях и поглощениях.
Еще
один
эффективный
способ
осуществления
привлечения
финансирования - выпуск обыкновенных акций является публичное размещение акций на биржевом рынке (IPO). Компания может осуществить IPO
как на российских, так и на мировых биржах. С момента намерения
компании осуществить публичное размещение акций и до момента
фактического размещения может пройти разное время. Все зависит от того,
насколько компания соответствует предъявляемым требованиям, а ее
рыночная капитализация-объему привлекаемых средств.
Преимущество
IPO
по
сравнению
с
другими
источниками
финансирования, прежде всего в том, что компания получает возможность
132
получить денежные средства на длительный срок. При этом отсутствуют
дальнейшие расходы в виде выплат процентов. Немаловажным фактором
является и то обстоятельство, что размещения улучшают кредитный рейтинг
и компания получает возможность доступа к более дешевым кредитам. С
другой
стороны,
компания
получает
возможность
расширить
круг
потенциальных инвесторов за счет зарубежных инвестиционных фондов,
чему в первую очередь способствует выход компании на зарубежные фондовые рынки. Осуществление IPO также будет способствовать установлению
реальной рыночной цены на компанию, что принесет выгоды для
акционеров, изъявляющих желание осуществить продажу своих акций, а
также для самой компании, уменьшая возможности для ее враждебного
поглощения. В то же время осуществление публичного размещения акций
влечет определенные затраты -
осуществление IPO является одним из
наиболее дорогих способов привлечения финансирования, однако в
некоторых ситуациях является достаточно эффективным и необходимым.
Одна из основных проблем у компании-инициатора возникает при
разработке видов и форм привлечения денежных ресурсов. На мировых
финансовых
рынках
сформировалось
множество
различных
форм
финансирования. В России до сих пор большинство компаний считает, что
существуют лишь два источника - это собственные средства компании и
кредиты.
Однако
компаниям
необходимо
рассматривать
и
другие
эффективные способы привлечения финансирования и прежде всего за счет
механизмов долевого или долгового рынка.
Анализ процессов слияний и поглощений
Методика анализа
Как любая сделка, весь процесс начинается с принятия решения о
необходимости и целесообразности слияния или поглощения для реализации
краткосрочных и долгосрочных целей предприятия. Но ситуация, в которой
менеджеры предприятия начинают всерьез задумываться над возможностью
133
сделки лишь после того, как видят конкретную возможность, которая, как
правило, заключается в том, что они получают предложение от компанииинициатора, не редка.
Основными негативными результатами такой позиции являются:
• упущенные
возможности,
когда
решения
стратегических
задач
достигаются традиционными методами, не взирая на наличие более
эффективных возможностей;
• неоптимальные
рассматривается
условия
только
сделки,
возникающие
принципиальная
из-за
того,
целесообразность
что
или
нецелесообразность конкретной возможности, а не поиск и сравнение с
другими возможностями, присутствующими на рынке.
Менеджеры компании-инициатора, определяющие стратегию развития
предприятия, должны своевременно отслеживать ситуацию на рынке, знать
предпосылки для выгодных слияний и поглощений необходимости, провести
анализ
рынка
возможностей.
Подобная
оценка
может
проводиться
профессиональными консультантами. Оценка эффективности сделок для
приобретаемой компании происходит в краткосрочном периоде после
объявления о проведении сделки. Результаты эмпирических исследований
свидетельствуют, что акционеры компании-цели выигрывают в результате
проведения сделки за счет премии, которая платится компанией –
инициатором. .
Оценка результатов для компании-инициатора является более сложным
вопросом, ответ на который зависит от применяемой методологии анализа
эффективности, периода проведения исследования и иных факторов.
Разные варианты оценки слияний и поглощений можно разделить на
два принципиально различающихся между собой методологических подхода ретроспективную и перспективную оценку слияний и поглощений.
Ретроспективный анализ - позволяет судить об эффективности слияний
и поглощений на основании рассмотрения динамики тех или иных
134
характеристик деятельности компаний за определенный промежуток времени
после осуществления слияния. Исторически эффективность слияний и
поглощений оценивалась как достижение заявленных при проведении сделки
целей или на основе анализа операционных параметров функционирования
компаний (прибыльность, объем продаж, рентабельность инвестиций) как в
целом по рынку, так и по отраслям. Ретроспективный анализ и сопоставление
компаний на основе данных бухгалтерского учета позволяет выявить
особенности деятельности компаний на рассматриваемом горизонте и оценить
реализованный экономический эффект, выражаемый в прибыли. В то же время
данный подход имеет ряд недостатков, основными из которых являются
следующие:
•
исключение
из
анализа
ожиданий
относительно
результатов
функционирования компании в будущем;
•
ограниченность сопоставления результатов деятельности компании с
иными участниками рынка в связи с различиями в ведении
бухгалтерского учета, налогообложении и невозможностью ранжирования компаний по уровню риска;
•
манипуляции в бухгалтерском учете и отражении результатов
деятельности компании.
Частично проблемы были решены при переходе к методам оценки
успешности сделок на основе изучения реакции фондового рынка на слияние, а
точнее анализе изменения доходности акций компании в результате ее участия
в процессах слияний и поглощений по сравнению со средней доходностью
ценных бумах данной компании. С точки зрения сторонников этого подхода
данные
об
изменении
рыночных
курсов
акций
отражают
реальный
экономический эффект от слияния двух компаний для их акционеров.
Данный подход базируется на предпосылке, что рынок капитала
эффективен, ожидания участников рынка включают всю информацию о
деятельности компании, ее планах и отражены в котировках ценных бумаг
135
компании. Привлекательность рассматриваемого подхода оценки успешности
слияний и поглощений обусловлена включением в анализ ожиданий
участников рынка, что обеспечивает большую объективность анализа
прогнозируемого развития компании. Однако в этом же заключается и
недостаток подхода. В качестве исходной базы для анализа используются не
реальные изменения в деятельности компании, а рыночные ожидания по
поводу еще не состоявшихся событий. В этом подходе трудно отделить
изменения, связанные непосредственно со слиянием: на курс акций виляет
большое количество факторов, не связанных с процессом интеграции.
Рассмотрим метод оценки эффективности сделок по слияниям и
поглощениям на основе рынка капитала. Подход к оценке эффективности роста
компаний за счет приобретений, основанный на доходности их ценных бумаг,
строится на следующих предпосылках:
• компания является публичной, и ее ценные бумаги котируются на
рынке;
• рынок, на котором обращаются ценные бумаги компании, является
эффективным
• ожидания инвесторов обоснованны и не находятся под влиянием
рыночных аномалий (финансовый пузырь, резкое смещение ожиданий
инвесторов).
Этот метод базируется на сопоставлении некоторого показателя
доходности акций компаний с рыночным показателем доходности. Выбор
базового параметра доходности непосредственно определяется в рамках
метода исследования.
Проводится анализ динамики доходности акций компании-инициатора
в среднесрочной перспективе с момента проведения сделки. В соответствии с
гипотезой об эффективном рынке среднесрочная доходность акционерного
капитала компаний, развитие которых включает элементы роста за счет
136
приобретений, не должна отличаться от доходности рынка в целом, так как
участники рынка, обладая всей информацией о деятельности компании, в
момент объявления сделки учитывают возможности такого варианта развития
компании.
Модель доходности ценных бумаг позволяет определить ожидаемые
значения доходности акций каждой компании на определенном временном
интервале. При использовании данного подхода для оценки эффективности
сделки избыточная доходность по компании в момент времени:
ART = RT - RT EXP
RT - реальная доходность акции
RT EXP - ожидаемая доходность
Ожидаемая
определяется
норма
доходности
после
затратами
на
капитал
слияний
и
поглощений
компании-инициатора,
скорректированными с учетом уровня риска данного проекта. Для расчета
затрат на капитал используется формула Модильяни-Миллера (САРМ-Capital
Asset Pricing Model).
Согласно модели рынка капитала, в рамках введенных предпосылок
ожидаемая доходность любой котируемой ценной бумаги может быть
получена из уравнения следующего вида:
RT EXP = Rf + β(Rm - Rf),
Rf - безрисковая норма доходности на данном рынке капитала;
Rm - ожидаемая доходность в среднем на фондовом рынке;
β
-
бета-коэффициент,
отражающий
уровень
рискованности
деятельности компании относительно рынка в целом.
Показатель (Rm - Rf ) представляет собой рыночную (в среднем) премию
за риск инвестирования своего капитала в корпоративные ценные бумаги
(акции и облигации) других компаний. Модель САРМ означает, что премия за
137
риск
инвестирования
в
ценные
бумаги
данной
компании
прямо
пропорциональна рыночной премии за риск.
Системный риск в рамках модели САРМ определяется с помощью β коэффициентов. Каждый вид ценной бумаги имеет собственный β коэффициент. Он выражает индекс доходности данного финансового актива по
отношению к средней доходности на фондовом рынке в целом. Значение β коэффициента устанавливается по статистическим данным для каждой
акционерной компании, котирующей свои ценные бумаги на фондовой бирже,
и периодически публикуется в специальной справочной литературе. По рынку
ценных бумаг в целом β - коэффициент равен единице, а для большинства
корпораций он колеблется в диапазоне 0,5-2,0.
Интерпретация β - коэффициента следующая:
β = 1 - означает, что акции данной компании имеют среднюю степень
риска, которая сложилась на рынке в целом;
β > 1 - ценные бумаги данной компании более рискованны, чем в
среднем на рынке;
β < 1 -. ценные бумаги данной компании менее рискованны, чем в
среднем на фондовом рынке.
Оценка эффективности роста компаний за счет слияний и поглощений
основана на сопоставлении индексов доходности по компаниям, которые росли
за счет приобретений, с аналогичными показателями для всего рынка в целом
или для выборки компаний, развитие которых носило органический характер.
САРМ
отражает
как
рыночные
факторы
риска,
так
и
риск
индивидуальной ценной бумаги. К недостаткам этого метода относится то, что
традиционная модель рынка капитала не всегда является релевантным
описанием процесса генерации доходности ценных бумаг: определить с
достаточной точностью среднюю норму доходности сложно.
Второе
поглощений
направление
основано
на
исследования
рассмотрении
эффективности
слияний
экономической
и
выгоды,
138
материализуемой в процессе деятельности компании в период, следующий за
сделкой
-
перспективный
подход.
Сущность
перспективной
оценки
заключается в соотнесении сумм затрат с некой оценкой приобретаемой
компании, включающей в себя приведенную сумму ожидаемых денежных
потоков, генерируемых приобретенной компанией-целью.
Чистая приведенная стоимость (net present value -NPV) для владельцев
компании-инициатора,
возникающая
от
поглощения
компании-цели,
измеряется разностью между выгодами и издержками. Следовательно,
поглощение целесообразно проводить, если чистая приведенная стоимость
этой операции будет неотрицательна:
NPV = Σ CFt/(1+k)t - I,
CFt - чистый денежный поток к концу периода t (cash flow),
I - затраты на слияние
k - уровень дисконтирования, средне взвешенная стоимость капитала (WACC).
Данный вид оценки активно используется при принятии решений об
осуществлении слияния и поглощения, но заключает в себе существенный
фактор неопределенности будущих результатов. Даже наиболее талантливый и
хорошо подготовленный аналитик может допустить серьезную ошибку в
оценке стоимости компании (I). Ожидаемая чистая выгода может оказаться
положительной, но вовсе не потому, что данное слияние действительно
эффективно, а лишь из-за того, что аналитик слишком оптимистично
оценивает будущие потоки денежных средств компании, которую предстоит
присоединить. С другой стороны, действительно целесообразное слияние
может и не состояться, если аналитик недооценит потенциал интересующей
его независимой компании.
В результате слияния стоимость компании возрастет только в том
случае, если возникнут экономические выгоды, такие конкурентные преимущества, которых не в состоянии достичь другие компании и в том числе
139
менеджмент компании-цели. Включение в анализ денежных потоков, уровень
риска которых отслеживается и выражается в стоимости капитала для компании, позволяет проводить анализ операционной эффективности на основе
модели приведенной стоимости. В рамках данного подхода деятельность
компании рассматривается как проект, который на определенном горизонте
будет характеризоваться ожидаемыми денежными потоками.
Для анализа эффективности развития компании за счет слияний и
поглощений применяется модель скорректированной приведенной стоимости
(adjusted
present
value),
которая
позволяет
учесть
особенности
функционирования компании как хозяйствующего субъекта, ориентированного
на максимизацию стоимости инвестированного капитала.
Метод APV делает более прозрачными все ключевые компоненты, из
которых складывается стоимость. В общем случае, этот показатель может быть
определен по следующей формуле:
APV = Σ CFt/(1+k)t + PV финансовых решений.
Оценка экономической эффективности проекта с использованием
метода APV осуществляется в четыре этапа:
1. подготовка прогноза денежного потока (бюджета капиталовложений);
2. дисконтирование (определение NPV) ожидаемого денежного потока от
операций
по
ставке
k,
равной
стоимости
собственного
капитала при условии отсутствия у фирмы долга;
3. оценка приведенной стоимости последствий различных финансовых
решений;
4. определение суммарной эффективности проекта.
Результатом
рассмотрения
вышеизложенных
методов
является
сравнение прогнозных данных (перспективный анализ) и текущих состояний
(ретроспективный анализ). Участники оценивают получаемую синергию в
результате
интеграции
и,
как
следствие,
получают
ограничения
на
экономические издержки интеграции.
140
Эффективность слияний и поглощений во многом определяется
стратегией развития компании и ее внутренними процессами бизнеспланирования и управления стоимостью. Если компания постоянно проводит
мониторинг условий развития, выявляет наиболее оптимальные пути роста в
процессе реализации стратегии развития, то в этом случае внешний рост
компании является одним из ожидаемых направлений ее развития. Внедрение
эффективного механизма рассмотрения возможностей развития и реализация
комплексной интеграции по результатам слияний и поглощений позволяют
компаниям, ориентированным на внешний рост, добиться наилучших
показателей деятельности. Наиболее перспективным направлением оценки
эффективности слияний и поглощений, которое будет развиваться в
последующие годы и активно применяться при исследовании различных типов
развития компаний, является подход, основанный на интегрировании и
сочетании разных моделей управления стоимостью компании.
Роль слияний и присоединений (поглощений) для роста компании
(M&A)
Слияние – возникновение новой компании на базе двух или нескольких
ранее самостоятельных.
Присоединение (поглощение) = прекращение деятельности одной
компании и передача прав на имущество и ведение деятельности другой
компании.
Ст.16,17 Закона «Об акционерных обществах».
Таблица 11.1. Виды слияний и поглощений
Горизонтальные
Вертикальные
Латеральные
(конгломератное)
Одна отрасли и один
Смежные
Несвязанные
141
продукт
технологически
производства
Уязвимы для
Требуют высокой
Объединения с
антимонопольного
технологической
изменяемой структурой
законодательства
совместимости
Таблица 1.1.2.Формы слияний и поглощений
Слияния и поглощения
СП
Альянс или контракт
Покупка компании или
Образование
Заключение контрактов
большого пакета акций
совместного
на определенный
предприятия
временной промежуток
Предполагает
Риск ограничен данным
Можно расторгнуть при
интеграцию на
проектом
смене обстоятельств.
долгосрочный период
Возможные выгоды слияний и поглощений.
1. увеличение рынков сбыта, влияния в отрасли, повышение
конкурентных преимуществ.
2. диверсификация снижает корпоративные риски и
стабилизирует денежные потоки.
3. улучшение доступа к капиталу, повышение инвестиционного
потенциала компании.
4. повышение качества управления.
5. Эффект операционного синергизма (увеличение объема
продаж за счет покупки уже готовой фирмы дешевле, чем
новое строительство и ввод мощностей, снижение издержек
за счет эффекта масштаба).
6. Эффект финансового синергизма (налоговые преимущества % за кредит для покупки другой фирмы и большая
амортизация, объединение компаний с «пассивными»
деньгами и компаний, имеющих высокодоходные проекты.
142
Как оценить целесообразность присоединения или слияния?
1. Размеры выгоды и вероятность получения выгоды.
2. Цена компании цели.
3. В интересах ли акционеров M&A.
При процедуре анализа сделок M&A изучаются:
- уставные документы,
- финансовые отчеты,
- рынки продукции компании,
- нематериальные активы, прежде всего лицензии и
патенты,
- материальные активы, включая обремененные,
- правоустанавливающие документы на недвижимость,
- все виды имеющихся контрактов и контрактов в стадии
разработки,
- взятые кредиты,
- трудовые соглашения, планы пенсионного и социального
обеспечения,
- страховые соглашения,
-
наличие
судебных
исков
против
компании
и
инициированных компанией.
Критерием целесообразности может быть увеличение EVA, EPS,
разница между увеличением рыночной цены компании после слияния и
расходов на приобретение компании.
Защитные тактики.
1. Дополнительные правила (уставные поправки), регулирующие
управление корпорацией. В литературе называют «отпугивание акул»
143
Например, установление правила ротации совета директоров, принятие
решения о слиянии сверхбольшинством голосов (не менее 2\3), требование
выкупа акций у меньшинства по цене контрольного пакета.
2. Тактика «зеленой брони» - перекупка акций у потенциальных
захватчиков с премией. Премия – плата потенциальному захватчику за
отказ от захвата.
3. Заключение моратория с потенциальным захватчиком на определенное
число лет в обмен на определенные выгоды.
4. Поиск законодательных преград (антимонопольное законодательство)
5. Слияние с другой дружественной компанией «белый рыцарь»,
которому акции продаются дешевле.
6. «Ядовитая пилюля» - преднамеренно берутся займы на плохих
условиях, или готовится выпуск новой большой эмиссии акций.
7. «Выжженная земля» - компания распродает собственные активы или
оформляет долгосрочные договора аренды на невыгодных условиях.
8. «Золотой парашют» - запрашиваются высокие отступные руководству,
выходные пособия, условия социального обеспечения при
приобретении компании для всех работников.
Оценка гудвилла.
В теории и практике оценки бизнеса принято добавлять стоимость
созданного гудвилла к рыночной стоимости осязаемых активов.
Следует говорить о наличии двух типов гудвилла: экономического и
бухгалтерского, между которыми существуют принципиальные отличия:
экономический подход допускает возможность расчета гудвилла (или
его составляющих) действующего предприятия, стандарты бухгалтерского
учета признают возможность оценки гудвилла только приобретенной
компании;
144
в экономическом подходе гудвилл имеет экономическое содержание в
виде актива, стандарты бухгалтерского учета рассматривают гудвилл как
условную величину, рассчитываемую по определенным правилам;
Методы оценки гудвилла (GW):
1. С помощью показателя деловой активности.
GW= K x CA, где
СА – показатель деловой активности, чаще всего средний объем
продаж за последние три года 9способность предприятия гарантированно
обеспечить сбыт, продать товар)
К – коэффициент – мультипликатор, рассчитывается
среднестатистических данных по отрасли
на основе
в разрезе фирм, имеющих
примерно такой же объем осязаемых активов.
2.Метод избыточных прибылей
Основывается на способности предприятия приносить прибыль выше
среднеотраслевого
значения
на
вложенный
деятельности компании превышает
капитал,
т.е.
результат
результат, который она могла бы
получить в нормальных условиях только за счет осязаемых активов.
GW= M – tANC , где
ANC – величина чистых активов
t – cреднеотраслевая норма прибыли
М – прибыль исследуемого предприятия,
Допущение: уровень дополнительной прибыли постоянен.
Увеличение стоимости компании от продажи или выделения части
бизнеса.
Цели:
145
- освободиться от низкорентабельных направлений,
- способствовать концентрации усилий и капитала на основных
перспективных направлениях,
- экономия ресурсов и получение свободных средств.
Инструменты дробления бизнеса:
- Дивестирование – продажа части компании внешнему покупателю,
- продажа доли или пакета акций в акционерном капитале,
- отпочкование – создание новой дочерней фирмы для отдельных
направлений.
- разделение – разбивается вся компания на самостоятельные
компании, материнская компания перестает существовать.
Оценка рыночной стоимости компании.
Существует 3 основных подхода к оценке.
1. Сравнительный (аналоговый) подход.
Включает в себя два метода:
оценка предприятий- аналогов на фондовом рынке (продажа
отдельных долей собственности или контрольных пакетов акций)
метод отраслевых коэффициентов, использует соотношения
между ценой бизнеса и каким-либо финансовым показателем.
Алгоритм оценки.
1) Сбор необходимой информации и анализ оцениваемого предприятия
- объем ассортимента, структуры выпуска или продаж, доля на рынке;
- цены и затраты на производство и реализацию;
- кадры ( состав, образование, производительность труда, средний стаж
работы на компанию)
146
- стоимость основных фондов, коэффициент обновления;
-анализ финансового состояния;
- выплачиваемые дивиденды.
2) отбор сопоставимых предприятий –аналогов
по следующим
признакам:
- принадлежность к одной отрасли,
- сходство количественных и качественных характеристик,
- условия сделок по предприятиям –аналогам,
- объем информации и степень ее достоверности,
- учет исторических тенденций.
3) сравнение оцениваемого предприятия и предприятий –аналогов по
выбранным параметрам
4)расчет выбранного мультипликатора: цену компании аналога делят
на объем продаж, прибыль, объем комиссии, или чистый денежный поток,
стоимость активов, сумму выплаченных дивидендов.
Самые распространенные мультипликаторы – отношение цены к
объему продаж (P/R), к прибыли (P/EBIT), к чистому денежному доходу
(P/CF), к балансовой стоимости (P/ BV) .
Выбор мультипликатора: может быть использован либо наилучший
мультипликатор для конкретной фирмы, либо наиболее выгодный для
продавца (покупателя) – кто диктует условия, либо средневзешанный
мультипликатор
5) Определение итоговой величины стоимости.
Цена бизнеса = фактор стоимости х Мультипликатор х вес фактора
6) корректировка (поправки)
147
Возможные поправки: стоимость гудвилла, премия за контрольный
пакет, скидка за неконтрольный пакет, скидка за недостаточную ликвидность
и т.п.
Упрощенный аналоговый подход:
В Европе и США средняя цена предприятия составляет 15 годовых
EBIT
для компаний, обращающихся на фондовом рынке и 4 EBIT для
малого и среднего бизнеса. В России по данным 2005 года – 4 EBIT для
крупного бизнеса 1.5 EBIT для малого и среднего. Мультипликатор малого
бизнеса значительно ниже из-за меньшей прозрачности и более высоких
рисков. Если компании работают на арендованных помещениях
или
реальные активы составляют не более 30 % всего бизнеса, цена будет около
одной
годовой
прибыли.
Подобные
коэффициенты
применяются
к
магазинам, парикмахерским, турагенствам и т.п., арендующим площади.
Региональные
предприятия
пищевой
промышленности, строительства,
швейной промышленности, могут претендовать на цену в 3-4 годовых
прибыли.
Любой оценщик имеет большую базу данных по завершенным сделкам
в каждой отрасли (такая информация есть
и в открытом доступе на
финансовых сайтах)
Например, цена ресторана в США - от 0,3 до 0,5 годовых объемов
продаж; турагентво 0.5 – 0.1 годовых объемов продаж; магазин у дома 0,5
годовых объемов продаж; риэлтерская фирма – 0,2-0,3 объема комиссии за
год.
Вес каждого фактора - экспертная оценка значимости для покупателя
компании.
Достоинства метода – рыночные показатели, отражают реальную
коньюнкутуру ситуации.
148
Недостатки – реальные суммы сделки часто скрывают по налоговым
мотивам (с суммы сделки необходимо уплатить налог на прибыль или
подоходный налог, а в случае продажи активов НДС).
В каких случаях применять: известны сделки с другими аналогичными
компаниями,
существует
достоверная
информация
для
сравнения.
Оценивается то, чем обладает сейчас продавец.
2. Затратный метод (или по активам)
Применяется, если нет доходов.
Алгоритм: стоимость всех активов за вычетом всех обязательств.
Этот метод подходит для отдельных неработающих цехов, магазинов
или не приносящих прибыль предприятий,
у которых есть ликвидные
внеоборотные активы.
3. Доходный метод
Предприятие можно представить как некий поток дисконтированных
доходов за ряд лет.
Цена предприятия = сумма доходов х К дисконтирования
Оценка будет верной,
если предварительно
сделать правильные
прогнозы: макроэкономический (ставки рефинансирования, инфляции,
экономической стабильности), отраслевой (темпов роста отрасли),
выручки и затрат компании-цели. В такой оценке очень велика
экспертная субъективная составляющая.
Особо важные факторы, на которые необходимо обратить внимание:
1. Динамика выручки предприятия в будущем. Оценивается исходя
из сильных и слабых сторон по предприятия по отношению к
конкурентам.
149
2. Выбор ставки дисконтирования (как и в оценке инвестиционных
проектов).
В качестве ставки дисконтирования можно использовать:
-ставку рефинансирования;
- цену капитала;
- номинальную норму прибыли, скорректированную на инфляцию.
3. Выбор срока оценки (3-5 лет).
РS: продавать компании выгодно на подъеме, покупать в кризисной
ситуации.
В каких случаях применять:
Компания
получает значительный доход, будущая деятельность
компании легко прогнозируется, у компании значительные нематериальные
активы. Оценивается то, что может сделать с компанией покупатель.
150
Приложения.
Приложение 1.
Таблица 1
Крупнейшие слияния и поглощения
Покупатель
Объект
Millhouse
Capital
Роснефть
Sinopec
Альфа-Групп
Evraz Group
Пятерочка,
сеть
Комстар-ОТС
Перекресток
Д.Пумпянски
й*
Трубная
металлургическ
ая компания
Pyaterocka
Holding
Khanty
Mansiysk Oil
Альфа-групп
ЛУКойл
НЛМК
Удмуртнефть
Удмуртнефть
Turkcell Iletisim
Связьинвест
Steel Invest &
Finance S.A.
(активы
Duferco)
Оценка
, млн. $
3 000
Отрасль
Вид сделки
Металлургия
Влияние
1807
ТЭК
1693
ТЭК
1593 Телекоммуникац
ии
1365
Торговля
1300 Телекоммуникац
ии
1300
Металлургия
951
Торговля
855
ТЭК
806
Металлургия
Покупка
Влияние
Участие
Слияние
активов
Влияние
Консолидац
ия
Консолидац
ия
Полное
приобретени
е
Партнерство
Российский рынок M&A: ориентируемся на ВВП. Обзор российского рынка слияний и
поглощений (январь-декабрь 2006 года). - Режим доступа: http://www.mergers.ru/market/. 10.04.2007.
151
Рис. 1. Обзор объема слияний и поглощений в Центральной и Восточной
Европе.
CEE M&A Survey 2006. Maturity, momentum and mega-deals. Ежегодный обзор. - Режим
доступа: http://www.pwc.com/, свободный.
152