№9(48), 2005 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций Е.Е. Яскевич заместитель генерального директора по научно$практической работе ООО «Научно$практический центр профессиональных оценщиков», сертифицированный оценщик, кандидат технических наук В отчете об оценке пакета акций, составленном по результатам применения нескольких подходов, оценщик должен принять два существенно влияющих на конечный результат решения: N определить скидки и надбавки к оцениваемому пакету акций; N определить стоимость вклада пакета привилегированных акций (если таковые име$ ются). Решению этих вопросов и посвящена статья. Актуальность затронутой тематики зас$ тавляет объединить в представленной работе отдельные рекомендации по определению диапазонов и конкретных величин скидок и надбавок, а также методики определения этих величин. В статье рассматриваются отдельные аспекты, связанные с определением сто$ имости привилегированных пакетов акций. Работа ориентирована на подготовленного специалиста$оценщика, поэтому общие по$ яснения к применяющимся терминам и определениям не приводятся (указываются источ$ ники информации). Виды надбавок и скидок Виды надбавок и скидок: N надбавка за контрольный характер акций; N скидка за неконтрольный (миноритарный) характер акций; N скидка за отсутствие ликвидности (низкую ликвидность) [2]. Возможны и такие виды скидок, как: N скидка на блокирование (для относительно больших миноритарных пакетов акций); N скидка на потерю ключевой фигуры (например наследство); N скидка на структуру портфеля (для двух и более не совпадающих видов действий компаний) и т. п. [2]. Факторы, обуславливающие введение скидок и надбавок Факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов: N эффект распределения собственности; N режим голосования; N контактные ограничения; N финансовые условия бизнеса [3]. 90 БЛОКНОТ ПРАКТИКА Факторы, влияющие на ликвидность: 1) первая группа: N низкие дивиденды или невозможность их выплаты; N неблагоприятные перспективы продажи акций компании или самой компании; N ограничения на операции с акциями; 2) вторая группа: N высокие выплаты дивидендов; N возможность свободной продажи акций компании или самой компании [3]. Дополнительными факторами, влияющими на ликвидность котируемых акций, являют$ ся объем торгов, спрэд, количество предложений за месяц, наличие АДР, информацион$ ная открытость компании, наличие независимого реестродержателя1. Существенное значение имеет учет возможности государственного регулирования (например наличие «золотой акции»). Условия применимости скидок и надбавок. Взаимовлияние скидок и надбавок Условия: N оценщик вправе применить одновременно надбавку за контроль и скидку за низкую ликвидность [2]; N надбавки за контрольный характер обычно неприменимы к неоперационным акти$ вам. Надбавка применима только к операционной стоимости компании [2]; N к контрольным пакетам акций закрытых пакетов также могут применяться скидки на недостаточную ликвидность, но обычно они существенно меньше скидок за неконт$ рольный характер [2]; N скидку за низкую ликвидность можно применять к любой доле собственности, если эту долю нельзя легко продать за короткое время (например за 5 дней) [2]; N 51$процентный контроль наиболее эффективен и имеет наибольшую премию, а ин$ вестиции сверх него (до абсолютного контроля в 76 процентов) следует рассматривать со скидками на миноритарные интересы [1]; N по своей величине скидки на ликвидность – меньше для облигаций, более высокие для привилегированных акций и самые высокие для обыкновенных акций [3]. Исключение: если миноритарный пакет акций способствует контролю над предприяти$ ем, то такой пакет заслуживает не скидку, а премию [1]. Взаимовлияние скидок 40$процентная скидка на неконтрольный характер в совокупности с 40$процентной скидкой на низкую ликвидность равноценны общей скидке в 64 процентов от стоимости контрольного пакета акций [2]. Диапазоны скидок и надбавок по данным зарубежных источников информации Данные, представленные в работе «Руководство по оценке бизнеса» [2]: N с 1993 года средняя надбавка за контрольный характер акций – 40 процентов, сред$ няя скидка за неконтрольный характер – 27–29 процентов; N надбавка за контроль – 25–75 процентов; 1 Обобщение по ряду работ и материалов курсов повышения квалификации при Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова. Вопросы подписки по тел. (095) 129$0001 91 №9(48), 2005 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ N скидки за неконтрольный характер – 25–50 процентов; N скидки на ликвидность при продаже ограниченных (официально не зарегистрированных) акций, выпущенных в порядке частного размещения – в среднем составили 23–45 процентов; N скидки на ликвидность при продаже акций закрытых компаний – 42–60 процентов; N скидка за недостаточную ликвидность для акций закрытой компании по сравнению с аналогом открытого рынка должны составлять в среднем 35–50 процентов. Данные, представленные в работе «Оценка бизнеса» [3]: N премия за контроль колеблется в пределах 30–40 процентов; N скидка со стоимости на меньшую долю контроля – около 23 процентов. По данным «Mergerstat Review» /www.mergerstat.com/: N учет доли меньшинства и большинства – на уровне 20–40 процентов. Данные, представленные в работе «Почем нынче пакеты? Оценка пакетов акций» [5]: N скидки на контрольный характер – до 25 процентов; N скидки на ликвидность – 20–40 процентов. Диапазоны скидок и надбавок по данным отечественных источников информации Постановление Правительства Российской Федерации от 31.05.2002 № 369 «Об утве$ рждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государ$ ственного или муниципального имущества». Приложение № 1. Таблица 1 Коэффициенты контроля От От От От От Количество акций (процентов уставного капитала) 75 до 100 процентов 50 процентов + 1 акция до 75 процентов – 1 акция 25 процентов + 1 акция до 50 процентов 10 процентов до 25 процентов 1 акции до 10 процентов – 1 акция Коэффициент контроля 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 Компания Drezdner Kleinwort Benson, осуществлявшая оценку акций «Роснефти», в 1996–1997 годах проанализировала продажу акций 21 крупной компании. Надбавка за контроль при их продаже колебалась от 10 до 65 процентов2. Скидки за ликвидность активов могут находиться в диапазоне 0–70 процентов [4]. Диапазоны рекомендованных значений скидок и надбавок Таблица 2 Рекомендованные диапазоны значений скидок и надбавок Надбавки Скидки Скидки Источники за контрольный за неконтрольный за неликвидность, информации характер, % характер, % % Зарубежные 0–75 0–50 0–50 Отечественные 0–65 0–40 0–70 2 92 /http://www.nns.ru/archive/banks/1998/04/29/morning/39.html Другие виды скидок, % 0–11 – БЛОКНОТ ПРАКТИКА Таблица 3 Возможные варианты применения скидок и надбавок к различным пакетам акций Пакет Контрольный Блокирующий Миноритарный неблокирующий Надбавки Скидки Скидки Другие за контрольный за неконтрольный за неликвидность, виды характер, % характер, % % скидок, % + – + + (+) + + + – + + + Методы определения величин скидок и надбавок Методы дисконтирования Дисконт можно рассчитать с использованием следующих методов: N метод затрат на создание рынка; N метод сопоставимых подписных акционерных капиталов [1]. Метод нормы дивиденда (рассчитанная путем капитализации дивидендов стоимость ак$ ции делится на базовую стоимость акции) [1]: Базовая стоимость акции = Общая стоимость предприятия (общее количество выпу$ щенных акций) Методы определения скидки за недостаточную ликвидность: N показатель «цена компании / прибыль» для закрытой компании сравнивается с таким же показателем, как для свободнообращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках; N оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Расходы берутся в процентном от$ ношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти зат$ раты гипотетические: какими были бы расходы, если бы произошла эмиссия [3]. Прямые методы (основанные на знании инсайдером$оценщиком стоимости каждого элемента контроля). Косвенные методы: N по разнице в стоимости 100$процентных мажоритарного и миноритарного пакетов; N метод, основанный на использовании информации о ценах тендерных предложений за акции в составе контрольного или блокирующего пакетов; N метод, основанный на учете взаимовлияния пакетов акций (контрольный, блокирую$ щий и т. д.) [6]. Недостаток ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтен двумя способами: N через увеличение ставки дисконта; N через расчет скидки за недостаточную ликвидность [3]. Размер скидки или премии обусловлен применяемыми при оценке бизнеса методами оценки [3]. Общие формулы для учета скидок и надбавок Рассмотрим общие виды формул расчета стоимости пакетов акций, вытекающих из приведенных выкладок: Определим вид формул для оцениваемого пакета акций (Са). Мажоритарный пакет: Са = Уа K [(О – НА) K (1 + Кк) K (1 – Кл) K (1 – Кп) + НА K (1 – Кл) K (1 – Кп)], (1) Вопросы подписки по тел. (095) 129$0001 93 №9(48), 2005 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ где Уа – удельный вес пакета акций; О – общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100$процентный мажоритарный пакет; НА – стоимость неоперационных активов; Кк – надбавка за контроль; Кл – скидка за ликвидность; Кп – скидка за иные факторы влияния. Следует отметить, что формула (1) при наличии «ликвидных» неоперационных активов (НА) полностью не отражает взаимовлияния скидок и надбавок (потребуется определять Кл и Кп для этих активов), как отмечалось в приведенных источниках информации, поэ$ тому при этих условиях иногда целесообразно применять следующую формулу: Са = Уа K [(О – НА) K(1 + Кк) K(1 – Кл) K(1 – Кп) + НА]. (2) Миноритарный пакет: Са = Уа K О K (1 – Кк) K (1 – Кл) K (1 – Кп), (3) где Кк – скидка за контроль (для удобства применения используется обозначение, иден$ тичное надбавке за контроль); Кл – скидка за ликвидность; Кп – скидка за иные факторы влияния. Для блокирующего пакета может быть применен промежуточный вариант в зависимос$ ти от оперативного применения либо скидок, либо надбавок. Исследования российского рынка акций При проведении исследований анализировались данные о продаже российских пакетов некотируемых акций открытых акционерных обществ (ОАО). Для анализа были использо$ ваны следующие данные: N о продажах пакетов акций в Российском фонде федерального имущества (РФФИ) (сборники «Реформа») в 2002–2003 годах, о которых у автора имелась полная прямая ин$ формация (9 продаж); N о продажах пакетов акций, о которых у автора имелась косвенная информация (на$ личие отчета об оценке), полученная через связевые каналы (8 продаж); N о продажах пакетов акций, о которых у автора имелась косвенная информация (на$ личие общих данных), полученная по сети Интернет (3 продажи). У автора имеются дополнительные данные (около 15 продаж), однако отсутствие ин$ формации о «чистоте» проведенных сделок не позволяет применять их для анализа. На графике (рис. 1) показаны общие тенденции изменений надбавок и скидок для про$ данных пакетов некотируемых акций ОАО. Как видно из графика, в случае продажи пакетов, близких к контрольным, мажоритар$ ные пакеты имеют наибольшие надбавки. Миноритарные пакеты имеют скидки, имеющие тенденции к увеличению пропорционально удельному весу пакетов. Максимальная надбавка (72,9 %) зафиксирована при продаже 51$ процентного пакета акций предприятия, относящегося к пищевой промышленности. Минимальная скидка (73 %) зафиксирована при продаже 0,5$ процентного пакета акций автотранспортного предприятия. На графике, изображенном на рисунке 2, зафиксирована неявная тенденция к сниже$ нию скидок в области «блокирующих» пакетов (20–40 процентов). Тенденция может быть случайной (для уточнений требуется статистическая проверка). 94 БЛОКНОТ ПРАКТИКА Рис. 1. Надбавки и скидки при продаже некотируемых пакетов акций Рис. 2. Диапазоны надбавок и скидок Вопросы подписки по тел. (095) 129$0001 95 №9(48), 2005 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ На основании полученных данных определены ориентировочные диапазоны надбавок и скидок для различных пакетов акций. В таблице 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО. Таблица 4 Наиболее вероятные диапазоны и средние значения надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО Пакет Надбавка Максимум Среднее Минимум Скидка Максимум Среднее Минимум 0+ – 0,1 – 0,2 – 0,3 – 0,4 – 0,55 – + + + + + + 0,5+ + 0,73 0,50 0,27 – 0,6 + 0,58 0,405 0,23 – 0,7 + 0,39 0,285 0,18 – 0,8 + 0,22 0,155 0,09 – 0,9 + 0,04 0,02 0 – 0,75 0,48 0,36 0,29 0,25 0,19 0,615 0,40 0,26 0,185 0,145 0,095 0,48 0,32 0,16 0,08 0,04 0 Привилегированные и обыкновенные акции (подходы на основе выплаты дивидендов, сравнительные подходы, обобщения подходов) Облигации, привилегированные и обыкновенные акции различаются последователь$ ностью возмещения денежных средств (если предприятие ликвидировано, то в первую очередь погашается задолженность по облигациям, затем – по привилегированным акци$ ям и в последнюю очередь – по обыкновенным акциям). Облигации дают право на гаран$ тированные выплаты, привилегированные акции – на дивиденды (при наличии прибыли). По своей величине скидки на ликвидность: меньше для облигаций, более высокие для привилегированных акций и самые высокие для обыкновенных акций [3]. При изучении устава предприятия и отчетов по эмиссии акций устанавливаются: N соотношение обычных и привилегированных акций (в большинстве случаев привиле$ гированные акции составляют не более 25 процентов от общего количества выпущенных акций); N размер чистого операционного дохода (ЧОД), идущий на выплату дивидендов (в большинстве случаев – до 10 процентов от ЧОД). Рассмотрим общий случай и установим максимально возможную стоимость привилеги$ рованных акций при условии выплаты дивидендов только по привилегированным акциям в размере 10 процентов от ЧОД: О = Оо + Оп, где Оо – стоимость всех обыкновенных акций; Оп – стоимость всех привилегированных акций. (4) Найдем стоимость Оп путем капитализации дивидендов: Оп = 0,1 K ЧОД / Кп. кап., где Кп. кап. – коэффициент капитализации привилегированных акций. Максимальная стоимость привилегированной акции (Сп): 96 (5) БЛОКНОТ ПРАКТИКА Сп = Оп / 0,25 K № = 0,1 K ЧОД / (Кп. кап. 0,25 K №) = 0,4 K ЧОД / Кп. кап. K №, где № – общее количество выпущенных акций. (6) Найдем общую стоимость предприятия путем капитализации денежного потока: О = ДП / Ккап., где ДП – денежный поток для всего предприятия; Ккап. – коэффициент капитализации для всего предприятия. (7) Определим стоимость всех обыкновенных акций: Оо = О – Оп = ДП / Ккап. – 0,1 K ЧОД / Кп.кап. (8) Рассмотрим гипотетическую ситуацию, когда ДП = ЧОД: Оо = ЧОД / Ккап. – 0,1 Ч ЧОД / Кп. кап. = ЧОД K (1/ Ккап. – 0,1/ Кп. кап.). (9) Определим стоимость обыкновенной акции (Со): Со = Оо / 0,75 K № = ЧОД K (1/ Ккап. – 0,1/ Кп. кап.) / 0,75 K № = = 1,33 K ЧОД K (1/ Ккап. – 0,1/ Кп. кап.) / №. (10) Найдем соотношение между максимальной стоимостью привилегированной акции и стоимостью обыкновенной акции: Сп/Со = (0,4 K ЧОД / Кп. кап. K №) / (1,33 K ЧОД K (1/ Ккап. – 0,1/ Кп. кап.) / №) = = 0,3 / Кп. кап. K (1/Ккап. – 0,1/ Кп. кап.) = 0,3 / (Кп. кап./Ккап. – 0,1). (11) Найдем цифровые выражения для соотношения (Сп / Со), принимая произвольные зна$ чения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия: Ккап. > Кп. кап. Таблица 5 Соотношения стоимостей обыкновенных акций и максимальных стоимостей привилегированных акций Кп.кап./Ккап 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 Сп / Со 3,00 1,50 1,00 0,75 0,60 0,50 0,43 0,38 В таблице 5 приведены соотношения стоимостей обыкновенных акций и максимальных стоимостей привилегированных акций (при расходовании 0,1 ЧОД на выплату дивиден$ дов только по привилегированным акциям). Рассмотрим ситуацию, когда на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД, и общие дивиденды выплачиваются равномерно: 0,05 ЧОД – по привилегированным акциям; 0,05 ЧОД – по обыкновенным акциям. В этом случае небольшие математические выкладки с измененными условиями дают нам следующее выражение: Вопросы подписки по тел. (095) 129$0001 97 №9(48), 2005 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Сп/Со = 0,15 / (Кп. кап./Ккап. – 0,05). (12) Найдем цифровые выражения для Сп / Со, принимая произвольные значения коэффи$ циентов капитализации (табл. 6) при выполнении следующего условия: Ккап. > Кп. кап. Таблица 6 Кп.кап./Ккап 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 Сп / Со 1,00 0,60 0,43 0,33 0,27 0,23 0,20 0,18 Рассмотрим часто встречающуюся ситуацию, когда дивиденды выплачиваются из рас$ чета: дивиденды по обыкновенным акциям равны половине от дивидендов по привилеги$ рованным акциям, при этом на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД. Нес$ ложные математические выкладки при соотношениях 25/75 процентов привилегирован$ ных и обыкновенных акций показывают, что в этом случае получается следующее: 0,04 ЧОД – по привилегированным акциям; 0,06 ЧОД – по обыкновенным акциям. В этом случае небольшие математические выкладки с измененными условиями дают нам следующее выражение: Сп/Со = 0,12 / (Кп. кап./Ккап. – 0,04). (13) Найдем цифровые выражения для соотношения Сп / Со, принимая произвольные зна$ чения коэффициентов капитализации (табл. 7) при выполнении следующего условия: Ккап. > Кп.кап. Таблица 7 Кп. кап./Ккап 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 Сп / Со 0,75 0,46 0,33 0,26 0,21 0,18 0,16 0,14 При производстве показательных расчетов автор намеренно сделал упрощения, кото$ рые не потребуются в процессе производства расчетов при работе над отчетом по оцен$ ке. Определим ориентировочно необходимые сведения, требующиеся для установления соотношения Сп / Со: N относительно удельного веса ЧОД, расходующегося на выплату дивидендов по каж$ дому типу акций; N относительно соотношению величин пакетов привилегированных и обыкновенных акций; N относительно соотношения ДП и ЧОД; N относительно Кп. кап. – коэффициентов капитализации привилегированных акций; N относительно Ккап. – коэффициентов капитализации для всего предприятия. Автор считает, что сложности, возникающие при определении отдельных параметров, оперативно устранимы (например, в части определения Ккап. могут быть применимы кос$ венные методы). Нами рассмотрены соотношения Сп / Со на базе дивидендной политики предприятия (с использованием доходного подхода). Попытаемся осмыслить эти соотношения с точки зрения сравнительного подхода, опираясь на следующие положения: N при акционировании номинальная стоимость как обыкновенных, так и привилегиро$ ванных акций в большинстве случаев идентична (Сп = Со); 98 БЛОКНОТ ПРАКТИКА N привилегированные акции остаются голосующими до момента выплаты дивидендов, затем их участие в контроле за деятельностью предприятия резко ограничивается (скидка за контроль максимальна, стоимость привилегированной акции удаляется от стоимости обыкновенной); N при отсутствии выплат по дивидендам привилегированные акции вновь становятся голосующими (скидка за контроль уменьшается, стоимость привилегированной акции приближается к стоимости обыкновенной акции). Вероятно, в первом приближении стоимость как обыкновенной, так и привилегирован$ ной акции может быть привязана к базовой стоимости акции. По общему определению стоимость обыкновенной акции можно выразить следующим образом: Со = Б K (1 – Кок) K (1 – Кол). (14) Стоимость привилегированной акции можно выразить следующим образом: Сп = Б K (1 – Кпк) K (1 – Кпл), (15) где Б – базовая стоимость акции (определяется как общая стоимость предприятия (О), деленная на общее количество выпущенных акций (№): Б = О / № ); Кок и Кпк – скидки за контроль к обыкновенным и привилегированным акциям; Кол и Кпл – скидки за ликвидность к обыкновенным и привилегированным акциям. Прочие скидки для упрощения расчетов не учитываем: Сп / Со = (1 – Кпк) K (1 – Кпл) / (1 – Кок) K (1 – Кол). (16) Следует учесть, что при выплате дивидендов скидка Кпк – максимальная (как следует из таблицы 4, она равна 0,75). Отсюда имеем: Сп / Со = 0,25 K (1 – Кпл) / (1 – Кпк) K (1 – Кпл). (17) В условиях невыплаты дивидендов по всем типам акций следует ориентироваться на фор$ мулу (16). В этих условиях коэффициенты контроля и ликвидности для привилегированных и обыкновенных акций могут быть близки, однако теоретически коэффициенты контроля и лик$ видности по привилегированным акциям могут только приближаться к аналогичным коэффи$ циентам по обыкновенным акциям. Равенство этих коэффициентов маловероятно. В связи с этим соотношения Сп / Со при доверительных вероятностях порядка 90–95 процентов могут располагаться в диапазоне 0,90–0,99. Иными словами: в большинстве случаев покупатели це$ нят обыкновенные акции выше привилегированных (это будет косвенно показано далее при анализе стоимости предложений на покупку и продажу акций второго эшелона). Попробуем приравнять стоимость привилегированной акции, определенную с применени$ ем доходного подхода (на основе выплат дивидендов), к стоимости привилегированной ак$ ции, определенной с применением сравнительного подхода на основе базовой стоимости. Рассмотрим, как уже было показано, три возможных варианта выплаты дивидендов. Вариант 1 (максимальная стоимость привилегированной акции): N 0,1 ЧОД – весь расходуется на дивиденды для привилегированных акций. Вариант 2: N 0,05 ЧОД – выплаты дивидендов по привилегированным акциям; N 0,05 ЧОД – выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Вариант 3: N 0,04 ЧОД – выплаты дивидендов по привилегированным акциям; N 0,06 ЧОД – выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Вопросы подписки по тел. (095) 129$0001 99 №9(48), 2005 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ Приравниваем стоимости привилегированных акций. Вариант 1: 0,4 K ЧОД / Кп. кап. K № = (О/ №) K 0,25 K (1 – Кпл), откуда: (18) Кпл = 1 – 1,6 K ЧОД / (О K Кп. кап.). (19) В первом приближении мы можем приравнять соотношение ЧОД / О к коэффициенту капитализации предприятия: ЧОД / О = Ккап. (20) Тогда получаем: Кпл = 1 – 1,6 K (Ккап. / Кп. кап.). (21) Аналогичные выкладки для варианта 2 приводят к выражению: Кпл = 1 – 0,8 K (Ккап. / Кп. кап.). (22) Аналогичные выкладки для варианта 3 приводят к выражению: Кпл = 1 – 0,64 K (Ккап. / Кп.кап.). (23) В таблице 8 определены величины Кпл при проигрывании ситуаций с различными со$ отношениями Кп.кап./Ккап. Таблица 8 Из таблицы 8 следует вывод о том, что при выплате дивидендов по привилегированным № варианта Кп.кап./Ккап 0,2 1 Кпл –7,00 2 Кпл –3,00 3 Кпл –2,20 0,3 –4,33 –1,67 –1,13 0,4 –3,00 –1,00 –0,60 0,5 –2,20 –0,60 –0,28 0,6 –1,67 –0,33 –0,07 0,7 –1,28 –0,14 0,09 0,8 –1,00 0 0,20 0,9 –0,77 0,11 0,33 и обыкновенным акциям при различных соотношениях Кп. кап./Ккап для привилегирован$ ных акций могут иметь место как скидки на ликвидность (в таблице 8 – со знаком «+»), так и надбавки (в таблице 8 – со знаком «–»). При этом вероятность появления надбавок тем выше, чем больше удельный вес ЧОД, расходуемый на выплату дивидендов по при$ вилегированным акциям. В нашем случае надбавки и скидки рассматриваются примени$ тельно к базовой стоимости акции. Каковы же на рынке купли$продажи акций соотношения Сп / Со? Что показывает практика? Частично ответ на этот вопрос мы можем получить при анализе рынка купли$продажи акций второго эшелона. Акции второго эшелона. Разница в стоимости привилегированных и обыкновенных акций Рассматривая котировки акций второго эшелона на базе сайтов Интернет ( и т. п.), при выплате дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям мы ви$ дим разницу между стоимостью этих акций. 100 БЛОКНОТ ПРАКТИКА В таблице 9 приведены отдельные сведения по соотношениям Сп / Со для различных отраслей. Таблица 9 Соотношения Сп / Со для различных отраслей Сп / Со предложения Покупка Отрасль 0,58 0,79 0,62 5 4 7 0,63 0,77 0,76 Коэф. вариации 0,26 0,24 0,20 21 7 6 0,53 0,81 0,50 Коэф. вариации 0,24 0,26 0,34 5 0,84 0,36 – 0 – – 12 3 1 0 0,51 0,91 0,40 – 0,19 – 0,58 – 0,49 – 8 0 1 1 0,66 – 0,58 0,44 0,49 – – – Количество Среднее Нефтяная Газовая Энергетика Банковское дело Связь Металлургия Автомобильная Химическая Продажа Среднее Количество Среднее Таким образом: 1) средние величины соотношений Сп / Со по предложениям к продаже находятся вы$ ше средних величин предложений к покупке: N продавцы больше ценят привилегированные акции; N покупатели больше ценят обыкновенные акции; 2) наибольшие значения соотношений Сп / Со зафиксированы для предложений на по$ купку в отраслях, связанных с банковским делом (0,84) и металлургией (0,94).Следует от$ метить, что в этих отраслях отдельные предложения имели соотношения Сп / Со на уров$ нях, превышающих 1,0. Это может служить косвенной характеристикой следующих пара$ метров: N низкое соотношение Кп. кап./Ккап; N высокий удельный вес ЧОД, расходуемого на выплату дивидендов по привилегиро$ ванным акциям; N появление вместо скидки на ликвидность надбавки за высокую ликвидность и т. п.; 3) средние величины соотношений Сп / Со, найденные посредством осреднения спроса и предложения в указанных отраслях, находятся в диапазоне 0,49–0,79. В большинстве случаев для рассматриваемых отраслей стоимость привилегированной акции – ниже сто$ имости обыкновенной акции. Выводы 1. Виды скидок и надбавок: N надбавка за контрольный характер акций; N скидка за неконтрольный (миноритарный) характер акций; N скидка за отсутствие ликвидности (низкая ликвидность); N надбавка за высокую ликвидность (для привилегированных акций); N другие виды скидок: скидки на блокирование, потерю ключевой фигуры, структуру портфеля и т. п. 2. Для практикующих оценщиков на базе рынка продаж некотируемых пакетов акций ОАО на графике определены тенденции изменения скидок и надбавок. В таблице 4 при$ Вопросы подписки по тел. (095) 129$0001 101 №9(48), 2005 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ ведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения общих надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО. 3. При выплате дивидендов по определенным типам акций необходимыми параметра$ ми, требующимися для установления соотношения между стоимостью привилегирован$ ной и обыкновенной акциями являются: N сведения относительно удельного веса ЧОД, расходующегося на выплату дивиден$ дов по каждому типу акций; N сведения относительно соотношения величин пакетов привилегированных и обыкно$ венных акций; N сведения относительно соотношения ДП и ЧОД; N сведения относительно Кп. кап. – коэффициентов капитализации привилегированных акций; N сведения относительно Ккап. – коэффициентоа капитализации для всего предприятия. Необходимые расчетные формулы для установления этого соотношения приведены в тексте. 4) При отсутствии выплат дивидендов по всем типам акций для расчетов соотношений между привилегированными и обыкновенными акциями предлагается ориентироваться на формулу (16). Расчетные соотношения Сп / Со при доверительных вероятностях поряд$ ка 90–95 процентов могут ориентировочно располагаться в диапазоне 0,90–0,99. 5) Нормативные коэффициенты контроля, приведенные в Приложении № 1 к постановле$ ние Правительства Российской Федерации от 31.05.2002 № 369 показывают следующее: N для мажоритарных пакетов – явно заниженные величины коэффициентов; они не мо$ гут использоваться при проведении расчетов; N для миноритарных пакетов – достаточно приближенные результаты; в случаях острой необходимости они могут быть использоваться при проведении расчетов. Литература 1. Гленн М. Десмонд, Ричард Э. Келли. Руководство по оценке бизнеса / Пер. с англ. И.Л. Артеменкова, А.В. Воронкова. М.: Российское общество оценщиков, Академия оцен$ ки, 1996. 2. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Пер. с англ., под ред. В.М. Рутгайзера. М., 2000. 3. Оценка бизнеса / ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 1998. 4. Иванов А.М., Иванова Н.С., Перевозчиков А.Г. Оценка стоимости пакетных инвести$ ций и долевых интересов // http://www.optim.ru/ 5. Маркус Я., Сивец С. Почем нынче пакеты? Оценка пакетов акций // http://binfo.zp.ua/articles/06.shtml 6. Козырь Ю.В. К вопросу о стоимости контроля. М., 2003 // http:// 7. Егерев И.А. Стоимость компании и трансфертное ценообразование. // http://www.sdrt.ru/Analitic/009.asp 102