оптимизация рисков и стоимости инвестиционных проектов
advertisement
Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение высшего профессионального образования «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» На правах рукописи Колесников Максим Андреевич ОПТИМИЗАЦИЯ РИСКОВ И СТОИМОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ Специальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит ДИССЕРТАЦИЯ на соискание ученой степени кандидата экономических наук Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Никонова Ирина Александровна Москва – 2014 2 Оглавление ВВЕДЕНИЕ ...................................................................................................................... 4 ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ И РИСКА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА ............................................................................ 13 1.1 Состояние и задачи развития теории анализа и оценки стоимости инвестиционных проектов............................................................................................ 13 1.2 Классификация факторов, определяющих стоимость инвестиционных проектов ...................................................................................................................... 26 1.3 Неопределенность и риск и методы их учета в анализе инвестиционных проектов ...................................................................................................................... 34 ГЛАВА 2. СОВЕРШЕНСТОВОВАНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ И РИСКОВ ПРОЕКТА ..................................................................................................... 45 2.1 Оценка стоимости инвестиционного проекта на разных стадиях его жизненного цикла и постановка задач ее оптимизации......................................... 45 2.2 Интервальный метод как средство учета неопределенности и оптимизации риска при определении стоимости проекта ............................................................ 54 2.3 Методический инструментарий оптимизации стоимости и рисков инвестиционного проекта с использованием интервальной модели.................... 59 ГЛАВА 3. ОПТИМИЗАЦИЯ СТОИМОСТИ И РИСКОВ НА ПРИМЕРЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА СТРОИТЕЛЬСТВА НЕФТЕХИМИЧЕСКОГО ЗАВОДА ......................................................................................................................... 75 3.1 Цели и задачи инвестиционного проекта .......................................................... 75 3.2 Оценка стоимости проекта на разных стадиях его жизненного цикла .......... 79 3.3 Оценка стоимости Проекта с использованием интервального метода и подтверждение эффективности его применения .................................................... 90 ЗАКЛЮЧЕНИЕ ........................................................................................................... 108 СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ ................................................... 110 ПРИЛОЖЕНИЯ ........................................................................................................... 120 Приложение А Краткое описание текущей стадии реализации Инвестиционного проекта....................................................................................................................... 120 Приложение Б Расчет денежного потока на прединвестиционной стадии (январь 2009 г.) ....................................................................................................................... 143 Приложение В Расчет ставки дисконтирования методом CAPM ....................... 146 Приложение Г Расчет денежного потока на прединвестиционной стадии (июнь 2009 г.) ....................................................................................................................... 147 Приложение Д Ключевые риски проекта .............................................................. 152 3 Приложение Е Расчет денежного потока на инвестиционной стадии (январь 2012 г.) ....................................................................................................................... 156 Приложение Ж Применение интервального метода на прединвестиционной стадии Проекта ......................................................................................................... 160 Приложение И Применение интервального метода на инвестиционной стадии Проекта ...................................................................................................................... 164 Приложение К Расчет интегрального показателя риска проекта на прединвестиционной стадии ................................................................................... 167 Приложение Л Расчет интегрального показателя риска проекта на инвестиционной стадии ........................................................................................... 170 4 ВВЕДЕНИЕ Актуальность темы исследования определяется тем, что в современных условиях значительной изменчивости мировых финансовых рынков и высокого уровня неопределенности и рисков реализации инвестиционных проектов, возрастает необходимость в развитии методов оценки и управления стоимостью и рисками инвестиционных проектов. Продолжение стагнации экономик ряда стран в еврозоне, рост дефицита бюджета США также свидетельствуют о продолжающемся кризисе мировой финансовой системы. Международное рейтинговое агентство Fitch Investor Service ухудшило прогнозы глобального экономического роста на 2012 – 2014 годы. По данным агентства, темпы роста мировой экономики в 2012 году составили 2,1%, в 2013 году – 2,6%, в 2014 году – 3%, - говорится в квартальном докладе агентства «Мировой экономический прогноз» (Global Economic Outlook) 1. Нарастание неопределенности в состоянии международного рынка капитала, рост инфляции и процентных ставок приводят к снижению объема иностранных инвестиций в экономику России, сокращению инвестиционных потребностей компаний, уменьшению доступности инвестиций с внешнего рынка капитала. Так, компании сократили вложения в основной капитал на 3,7% в годовом выражении, в соответствии с рисунком 1. Источник: http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/492491/investicionnyj-obval-rossii Рисунок 1 - Инвестиции в основной капитал (рост в % к соответствующему периоду) 1 Мировой экономический прогноз [Электронный ресурс] // Global Economic Outlook. – 2013. – Режим доступа: http://www.fitchratings.com/gws/en/sector/overview/globalInfrastructureProjectFinance 5 Приток иностранных инвестиций в Россию в 2012 году уменьшился на 19% по сравнению с 2011 годом и составил $155 млрд. При этом прямые иностранные инвестиции в 2012 году выросли на 2 % - до $19 млрд. (тогда как в 2011 году прирост был равен 33%).2. Российский внутренний рынок капитала характеризуется отсутствием «длинных» денег, ростом их стоимости и снижением активности кредитования. В сентябре 2012 года Банк России увеличил ставку рефинансирования на 0,25% до 8,25%, что в свою очередь сохранило тенденции роста стоимости кредитов для потенциальных заемщиков. По состоянию на 1 декабря 2012 года портфель корпоративных кредитов сроком более трех лет составил 5850 млрд. руб., тогда как объем привлеченных российскими банками на аналогичный срок средств предприятий и населения – всего 2400 млрд. руб. 3. С имеющимся дисбалансом банки вынуждены бороться путем привлечения средств меньшей срочности, что несет в себе потенциальные риски потери ликвидности. Возможность использовать прибыль коммерческих организаций как основного источника инвестиций также снизилась. В I квартале 2013 года, по оперативным данным, сальдированный финансовый результат (прибыль минус убыток) организаций (без субъектов малого предпринимательства, банков, страховых организаций и бюджетных учреждений) в действующих ценах составил +1546 млрд. руб., в то время как за аналогичный период прошлого года сальдированный финансовый результат по сопоставимому кругу организаций был равен 2181 млрд. руб. При этом степень износа основных фондов за аналогичный период возросла на 3%, составив 47,1%, а ввод новых основных фондов сократился на 3%4. Уменьшаются и объемы бюджетного финансирования инвестиций в основной капитал, направляемых на развитие экономики. В условиях бюджетного 2 Платежный баланс и внешний долг РФ [Электронный ресурс] // Департамент статистики ЦБ РФ. – 2013. – Режим доступа: http://www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/bp.pdf 3 Структура баланса РФ. Тенденции и особенности. [Электронный ресурс] // Магазин исследований Ведомости. – 2013. – Режим доступа: http://www.vedomosti.ru/research/getfile/473/627_Expert400_1.pdf 4 О состоянии розничной торговли [Электронный ресурс] // Федеральная служба государственной статистики. – 2013. – Режим доступа: http://www.gks.ru/bgd/regl/B12_04/IssWWW.exe/Stg/d05/2-torg-1.htm 6 дефицита и ярко выраженной социальной направленности по итогам 2012 года объем бюджетных средств в общем объеме инвестиций в основной капитал составил 17,8%, против 19,2% в 2011 году5. Первое полугодие 2013 года, на фоне ослабления внутреннего спроса и сокращения инвестиций в основные фонды, охарактеризовалось существенным замедлением экономического роста. Прирост ВВП в I квартале 2013 года составил 1,6% к тому же периоду 2012 года, во II квартале 2013 года – всего 1,2% к соответствующему периоду 2012 года6. В сложившейся экономической ситуации модель стимулирования экономического роста за счет инвестиций требует оптимизации процесса принятия инвестиционных решений в условиях ограниченности ресурсов и эффективном отборе инвестиционных проектов. Недостаточность методологического аппарата для оценки неопределенности инвестиционных проектов затрудняет привлечение инвестиций. Существующие официальные методики оценки рисков и стоимости инвестиционных проектов, принятые в российской практике, не в полной мере учитывают лучшие международные практики и подходы, уделяя мало внимания высокой волатильности влияющих факторов. Несмотря на то, что необходимость активизации инновационного и инвестиционного процесса указана в программных правительственных документах (например, в «Стратегия - 2020» и др. 7 ), проблема рационального и эффективного размещения ограниченных инвестиционных ресурсов в инвестиционные проекты остается недостаточно проработанной. В связи с этим особую актуальность имеют исследования, направленные на повышение качества и обоснованности инвестиционных решений, оценки стоимости и риска инвестиционных проектов, учет волатильности факторов, 5 Инвестиции в основной капитал [Электронный ресурс] // Федеральная служба государственной статистики. – 2013. – Режим доступа: http://www.gks.ru/bgd/regl/B12_04/IssWWW.exe/Stg/d03/1-inv.htm 6 Россия на грани рецессии [Электронный ресурс] // Газета Ведомости. – 2013. – Режим доступа: http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/507171/rossiya-na-grani-recessii 7 Стратегия социально-экономического развития страны до 2020 года [Электронный ресурс] // Экспертная группа. – 2013. – Режим доступа: http://strategy2020.rian.ru/ 7 влияющих на принятие инвестиционных решений. Степень научной разработанности темы исследования. Методические и теоретические проблемы оптимизации стоимости и рисков инвестиционных проектов нашли отражение в трудах таких российских ученых, как П.Л. Виленский, М.В. Грачева, А.Г. Грязнова, О.А. Землянский, В.Н. Лившиц, М.А. Лимитовский, Н.А. Лысова, А.М. Марголин, И.А. Никонова, Е.Р. Орлова, В.М. Рутгайзер, С.А. Сиротин, С.А. Смоляк, Т.В. Теплова, М.А. Федотова, В.В. Шеремет, М.А. Эскиндаров, а также в работах таких зарубежных авторов, как А. Дамодаран, А. Грегори, Т. Коллер, Т. Коупленд, Б. Майерс, К. Мерсер, Д. Муррин, Ш. Пратт, П. Самуэльсон, Л. Томас, Д. Фишмен, У. Шарп и др. В работах вышеназванных авторов достаточно подробно и глубоко освещаются проблемы оценки стоимости инвестиционных проектов, влияние рисков на стоимостную оценку инвестиционных проектов. Отдельное внимание уделяется современным методам оценки стоимости инвестиционных проектов, в частности, учету рисков, однако практически отсутствуют методические рекомендации по оценке стоимости инвестиционных проектов на разных стадиях его жизненного цикла в условиях высокого уровня рисков и неопределенности факторов его реализации. Требуются совершенствование понятийного аппарата теории оценки стоимости инвестиционный проектов и уточнение возможностей применения методологии оценки бизнеса при проведении оценки. Целью диссертационной работы является развитие методического аппарата оценки стоимости и риска инвестиционного проекта и их оптимизации. Достижение поставленной цели предполагает необходимость решения следующих задач: 1. обосновать необходимость совершенствования методических положений по оценке стоимости и риска инвестиционных проектов с учетом волатильности влияющих на них факторов; 2. сформулировать задачи оптимизации соотношения стоимости и риска инвестиционного проекта на разных стадиях жизненного цикла проекта; 8 3. разработать методику учета влияния волатильности внешних и внутренних факторов реализации инвестиционного проекта на волатильность показателей его стоимости; 4. исследовать взаимосвязь методов оценки стоимости инвестиционных проектов и методов оценки бизнеса; 5. разработать рекомендации по повышению эффективности методов оценки стоимости инвестиционного проекта в условиях высокой волатильности внешних и внутренних факторов его реализации. Объектом исследования является инвестиционный проект. В качестве предмета исследования рассматриваются подходы и методы оценки и оптимизации стоимости и рисков инвестиционного проекта в условиях высокой волатильности и неопределенности влияющих на них факторов. Теоретическая значимость исследования. Приращение научных знаний в результате выполнения диссертационного исследования заключается в развитии теоретических положений оценки стоимости инвестиционных проектов, обосновании взаимосвязи оценки инвестиционных проектов с оценкой стоимости бизнеса, определении задач оптимизации стоимости инвестиционного проекта на всех стадиях его жизненного цикла, разработке нового метода оценки влияния волатильности внешних и внутренних факторов реализации проекта на изменение показателей его стоимости. Методология исследования базируется на использовании системного подхода, методов обобщения и сравнения, анализа и синтеза, метода группировок, методов исторического и логического анализа теоретического и практического материала. Научная новизна исследования. Научная новизна исследования состоит в разработке методического аппарата оптимизации стоимости инвестиционного проекта с учетом факторов риска и неопределенности. На защиту выносятся следующие результаты, характеризующие научную новизну исследования: 9 1. На основе анализа состояния российского рынка инвестиций, теории и практики проектного анализа выявлены особенности оценки стоимости инвестиционных проектов в условиях высокой неопределенности внешних и внутренних факторов его реализации, предложено уточнение терминов «инвестиции», «проект», «стоимость инвестиционного проекта», «риски» и «неопределенность» и обосновано понятие «стратегическая стоимость проекта», под которым в контексте работы понимается добавленная стоимость, создаваемая в результате реализации проекта в условиях высокой неопределенности и риска, рассчитываемая как медианное значение интервала показателей стоимости инвестиционного проекта, полученных с использованием интервального метода. 2. Сформулированы задачи и соответствующие критерии оптимизации стоимости и риска инвестиционного проекта на разных стадиях его жизненного цикла, в частности: на прединвестиционной стадии – определение условий реализации проекта, при котором NPV неотрицательно при заданном бюджете, а также определение минимального бюджета проекта, обеспечивающего неотрицательность NPV при наихудших условиях реализации проекта; на инвестиционной стадии – мониторинг исполнения бюджета и рисков неисполнения графика содержания работ, на эксплуатационной стадии – мониторинг достижения прогнозных FCF показателей. 3. Обоснована необходимость использования и уточнено применение методологии оценки бизнеса компании для оценки стоимости инвестиционного проекта на инвестиционной и эксплуатационной стадиях его жизненного цикла, при которой контролируемый эффект инвестиционного проекта определяется приростом рыночной стоимости компании, реализующей проект. 4. Предложен интервальный метод учета влияния неопределенности внешних и внутренних факторов реализации инвестиционного проекта на волатильность показателей его стоимости. 5. Разработаны и научно обоснованы рекомендации по оценке стоимости инвестиционных проектов в условиях высокой неопределенности и риска 10 внешних и внутренних факторов его реализации с использованием интервального метода, что обеспечивает повышение качества принимаемых инвестиционных решений. Практическая значимость исследования. Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что содержащиеся в ней выводы и рекомендации ориентированы на широкое использование российскими практикующими оценщиками, а также участниками инвестиционного процесса: кредиторами (инвесторами), собственниками бизнеса, государственными органами. Самостоятельное практическое значение имеют: рекомендации по совершенствованию аппарата теории инвестиций и инвестиционных проектов, которые позволяют актуализировать действующие методические рекомендации по оценке стоимости и рисков проектов с учетом волатильности влияющих на них факторов; предложения инвестиционных по совершенствованию проектов с позиций методики оценки оценки стоимости стоимости бизнеса на инвестиционной и эксплуатационной стадиях жизненного цикла проекта, которые могут быть учтены при формировании единых правил проведения оценки бизнеса и стоимости инвестиционного проекта; подход к оценке стоимости инвестиционного проекта с использованием интервальных значений внешних и внутренних факторов его реализации, позволяющий учесть уровень высокой неопределенности и полезный для использования в процессе оптимизации стоимости инвестиционных проектов и его рисков; предложение по использованию интервального метода оценки, дающего возможность сократить объем расчетов при одновременном учете волатильности основных факторов и провести мониторинг стратегической стоимости проекта на инвестиционной стадии и эффекта от его реализации на стадии эксплуатации. 11 Апробация и внедрение результатов научного исследования. Основные результаты диссертационного исследования докладывались, обсуждались и получили одобрение на IX-ой Всероссийской конференции молодых ученых «Инновационные технологии в управлении конкурентоспособностью территориальных социально-экономических систем» (г. Екатеринбург, Институт экономики УрО РАН, 31 октября 2011 года) Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ, проводимых в Финансовом университете по комплексной теме «Инновационное развитие России: социально-экономическая стратегия и финансовая политика» по кафедральной подтеме: «Управление финансово-стоимостными факторами роста инновационных компаний России». Предложенный интервальный метод оценки стоимости инвестиционного проекта применяется в практической деятельности в компании ООО «ЗапСибНефтехим», в частности интервальный метод оценки стоимости инвестиционных проектов используется для определения стоимости проекта и принятия обоснованных решений по проекту. Результаты исследования применяются в практической деятельности Управления по оценке стоимости ООО «Сильное звено». По материалам исследования внедрено использование интервального метода оценки стоимости инвестиционного проекта, позволяющего учитывать высокий уровень неопределенности и риска. Данная методика применяется для определения стратегической стоимости проекта для собственников бизнеса и повышает достоверность принимаемых решений о целесообразности реализации инвестиционного проекта. Результаты исследования используются в учебном процессе в ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» кафедрой «Оценка и управление собственностью» в преподаваниях учебных дисциплин «Проектное финансирование: проблемы и перспективы развития». 12 Внедрение результатов диссертации в указанных организациях подтверждено соответствующими справками. Публикации. По теме исследования опубликовано 5 работ общим объемом 1,3 п.л. (весь объем авторский) в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России. Структура диссертации. Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой исследования. Основной текст диссертационной работы изложен на 172 страницах печатного текста и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 113 наименований, 24 таблиц, 6 рисунков, 8 графиков и 10 приложений. 13 ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ И РИСКА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА 1.1 Состояние и задачи развития теории анализа и оценки стоимости инвестиционных проектов Инвестиции играют значимую роль в развитии экономики. С точки зрения национальной экономики они служат основой для осуществления политики расширенного воспроизводства, ускорения научно-технического прогресса, балансирования развития отраслей народного хозяйства, решения социальных и экологических проблем и др. Инвестиции на уровне компании обеспечивают расширение и развитие производства, обновление основных фондов, повышения качества продукции, осуществления природоохранных мероприятий [47]. В условиях рыночной экономики эффективная деятельность предприятия в долгосрочной перспективе в значительной мере зависит и определяется уровнем инвестиционной активности и диапазоном инвестиционной деятельности организации, характеризуемым разнообразием ее инвестиционных проектов. Объем и рост инвестиций, в свою очередь, приводят к росту национального дохода посредствам увеличения реального объема выпуска продукции, оказания услуг и наращивания капитала. Таким образом, чем выше инвестиционная активность, тем выше темпы экономического роста. Школы проектного анализа и оценки бизнеса в теории оценки инвестиционных проектов базируются на таких фундаментальных понятиях как: «инвестиции», «проект», «инвестиционный проект», «эффективность инвестиционного проекта». Понятие «инвестиции» является базовым, однако существуют значительные расхождения в определении этого понятия за рубежом и в России. Так инвестиции определяются П. Самуэльсоном [46] как капиталовложения, сформированные путем отказа от сегодняшнего потребления с целью увеличения 14 выпуска в будущем. Они включают вложения в материальный капитал (инфраструктуру, оборудование и запасы) и нематериальный капитал (образование или «человеческий капитал», исследования и разработки, а также здоровье). В своем определении П. Самуэльсон концентрирует внимание лишь на производительном характере инвестиций, характеризуя их как ресурс увеличения выпуска продукции. Такое определение не полностью охватывает весь спектр инвестиций, что сужает смысловое содержание данного понятия. Аналогичный недочет можно отметить и в определениях Э. Дж. Долана [25] (Инвестиции – это процесс увеличения объема капитала, функционирующего в экономической системе, то есть увеличение предложения производительных ресурсов, осуществляемых людьми), И. Бернара и Ж.-К. Колли[17] (инвестиции – это приобретение средств производства), поскольку эти авторы концентрируют внимание лишь на производственной деятельности организации. Вместе с тем, инвестиции могут осуществляться и в прирост оборотных активов, и в различные финансовые инструменты, и в отдельные виды нематериальных активов. Дж. Кейнс [28] определяет инвестиции как часть дохода за данный период, которая не была использована для потребления, текущий прирост ценностей капитального имущества в результате производительной деятельности данного периода, рассматривая их с точки зрения возникновения, а именно как ресурсы, аккумулированные с целью накопления дохода. При этом в определении отсутствует характеристика использования данных ресурсов. В терминологическом словаре Дж. Розенберга [45] инвестиции – это использование денег для получения больших денег, для извлечения дохода или достижения прироста капитала либо для того и другого. Автор представляет инвестиции в виде процесса, обеспечивающего экономический прирост. Однако считать инвестиции лишь денежными средствами слишком узко. Инвестирование капитала может осуществляться не только в денежной, но и в других формах — движимого и недвижимого имущества (капитальных товаров), различных финансовых инструментов (прежде всего, ценных бумаг), нематериальных 15 активов и т.п. Кроме того, не все инвестиции ориентированы на экономическую результативность. Многие инвестиции направлены на получение научных, инновационных и социальных результатов. Многие представители российской научной школы считают, что инвестиции – это долгосрочные вложения экономических ресурсов с целью создания и получения чистых выгод в будущем. (Д. Старик [50], В. Бард [16], Б. Райзберг [44]). Действительно, отдельные формы инвестиций (в первую очередь, капитальные вложения, инвестиции в акции и т.п.) носят долгосрочный характер, однако в приведенном определении отсутствует конкретизация чистых выгод от вложенного капитала, не указан объект осуществления вложений капитала. В определениях Пирса Д.У., Пивовара А.Г. [42] (инвестиции - это поток расходов, предназначенных для производства благ, а не для непосредственного потребления), а также А.И. Добрыниной [24] (инвестиции - это экономические ресурсы, направляемые на увеличение реального капитала общества, то есть на расширение или модернизацию производственного аппарата) обозначена цель вложения, но не отражены конечные эффекты от инвестиций. Г.Подшиваленко [43] (инвестиции – это динамический процесс смены форм капитала, последовательного преобразования первоначальных ресурсов и ценностей в инвестиционные затраты и превращение вложенных средств в прирост капитальной стоимости в форме дохода или социального эффекта) имеет схожее с Дж. Кейнсом двуаспектное толкование исследуемого понятия, при этом оно отражает временной лаг имеющихся ресурсов в различные формы доходов путем вложений. В определении Марголина А.А. [34] (инвестиции – вложения капитала в форме денежных средств, целевых банковских вкладов, ценных бумаг, технологий, машин, оборудования, другого имущества, а также имущественных и неимущественных прав, имеющих денежную оценку, в объекты предпринимательской или иной деятельности для достижения стратегических целей инвестора) делается акцент на форме инвестиций, при этом отсутствует 16 указание на тот факт, что инвестиции должны соответствовать целям всего круга заинтересованных лиц (инвестора, государства, банков и т.д.). В соответствии с Федеральным законом «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» [10], инвестиции — денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта. В данном определении акцент делается на получение экономических результатов для самого инвестора, прибыль выступает главным эффектом. Однако, как уже отмечалось выше, инвестирование может преследовать не только коммерческие цели, но и цели, связанные с получением научного, социального и экологического эффектов. В данном определении отсутствует указание на долгосрочный характер инвестиций, что отличает их от спекуляций. Обзор существующих понятий «инвестиции» свидетельствует о том, что общепринятой дефиниции этого понятия не сложилось. Поэтому под «инвестициями» предлагается понимать вложение ресурсов в различные активы с целью получения долгосрочных экономических, социальных, научных, экологических эффектов в будущем, направленных на реализацию стратегических целей и задач инвестора. Анализ литературных источников [34] по проблемам инвестирования и активизации инвестиционной деятельности позволяет классифицировать инвестиции по следующим признакам, в соответствии с таблицей 1. Таблица 1 - Классификация инвестиций По направлению инвестирования По целям инвестирования Финансовые Не финансовые Социальные Научные Инновационные Экономические Коммерческие 17 Продолжение таблицы 1 По влиянию на формирование национального дохода По субъекту инвестиций По степени неопределенности По времени наращивания ценностей (капитала) Макроуровня Микроуровня Частные Корпоративные Государственные Низкая степень неопределенности Средняя степень неопределенности Высокая степень неопределенности Единовременные Периодические Срочного характера (в течение года или длительного периода) Краткосрочные По периоду Среднесрочные инвестирования Долгосрочные Источник: Марголин, А.М. Экономическая оценка инвестиционных проектов: Учебник для вузов/ А.М. Марголин. – М.: ЗАО «Издательство «Экономика», 2007 Из выше представленной классификации инвестиций отдельно следует проанализировать структуру и состав инвестиций в нефинансовые активы. Инвестиции в нефинансовые активы – вложение капитала в увеличение производственных фондов, в том числе в основной капитал, затраты на капитальный ремонт основных фондов, инвестиции в нематериальные активы, расходы на прирост запасов материальных оборотных средств, приобретение других нефинансовых активов (земельные участки, объекты природопользования и др.) [34]. Основу инвестиционной деятельности хозяйствующих субъектов составляет инвестирование в основные (производственные) фонды. Основной формой инвестирования в основные фонды являются инвестиционные проекты. В соответствии с Федеральным законом «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25.02.99 №39-ФЗ (в редакции Федерального Закона от 12.12.2011 № 427-ФЗ), инвестиционный проект трактуется как обоснование экономической 18 целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации, а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план). Таким образом, в федеральном законе под инвестиционным проектом понимается определенный набор документов, обосновывающих необходимость и порядок осуществления капиталовложений, что не соответствует сформировавшимся на сегодняшний день теориям и практикам в области реализации инвестиционных проектов. В стандартах качества ISO 10006:2003 уникальный процесс, состоящий из 8 проект определяется как совокупности скоординированных управляемых видов деятельности, имеющий начальную и конечную даты выполнения, предпринимаемый для достижения цели, соответствующий установленным требованиям, включая ограничение во времени, затратам и ресурсам. В стандартах качества DIN 69901 9 , проект - это предприятие, характеризуемое в значительной степени неповторимостью условий в их совокупности, например: задание цели; временные, финансовые, людские и другие ограничения; разграничения от других намерений; специфическая организация его осуществления. В 4-м издании Project Management Body of Knowledge (PMBOK) 10 под проектом понимается временное предприятие, предназначенное для создания уникальных продуктов, услуг или результатов. Российская ассоциация управления проектами СОВНЕТ11 трактует термин проект как целенаправленное ограниченное во времени мероприятие, направленное на создание уникального продукта или услуги. 8 Стандарт качества ISO 10006:2003 [Электронный ресурс] // ISO. – 2013. – Режим доступа: http://www.iso.org/iso/ru/home/store/catalogue_tc/catalogue_detail.htm?csnumber=36643 9 Стандарт качества DIN 69901 [Электронный ресурс] // DIN. 2013. – Режим доступа: http://www.beuth.de/de/norm/din-699011/113428320;jsessionid=8796E2DF918CE9B6A277C4293C1E6EC5.1?SearchID=278221263 10 Project Management Body of Knowledge [Электронный ресурс] // PMI org. – 2013. – Режим доступа: http://www.pmi.org/ 19 Всемирный банк 12 определяет проект как комплекс взаимосвязанных мероприятий, действий, ориентированных на достижение неповторяющейся (уникальной) цели и результата в течение заданного ограниченного периода времени при установленном бюджете, представляющий собой однократную деятельность. Методики Европейского союза 13 для оценки инвестиционных проектов определяет проект как экономически неделимую последовательность работ, выполняющих конкретную техническую функцию и имеющих ясно определенные цели Вышеперечисленные определения вызывают много споров о том, что цели у каждого участника проекта индивидуальны и сформулированы гораздо конкретнее для каждого, чем общая цель. Тем не менее, любой проект следует считать уникальным. Причем акцент следует делать ни на уникальности конечного продукта или услуги (на примере нефтехимической отрасли в мире реализовано порядка десяти крупных проектов по производству полипропилена, но это не делает данные проекты однотипными), а на уникальности самого процесса и цели проекта. Специфика месторасположения, сроков реализации, технологии, системы управления, финансовой структуры, особенности конкретной компании его реализующей и прочее делают каждый проект понастоящему уникальным. Таким образом, исходя из представленных выше определений понятия «инвестиции» и «проект», под «инвестиционным проектом» необходимо понимать деятельность, ориентированную на достижение уникальных (нетиповых) целей за определенный период времени при определенном бюджете. Следует отметить, что ряд отечественных авторов [54] и отдельные российские 11 компании, предоставляющие услуги в сфере консалтинга URL: http://www.sovnet.ru/ URL: http://www.worldbank.org/eca/russian/ 13 Методика Европейского союза по анализу инвестиционных проектов [Электронный ресурс] // European Union. – 2013. – Режим доступа: http://ec.europa.eu/regional_policy/sources/docgener/guides/cost/guide2008_en.pdf 12 20 («Инвестиционный консультант», «МЭФ Аудит» и пр.), вводят в своих методиках термин «инвестиционное проектирование», под которым понимается разработка комплексной стратегии финансирования бизнес-подразделения или предприятия в целом. Его основой является детальный анализ рынка, прогноз производства и сбыта, а также структуры капитала. Таким образом, под инвестиционным проектированием понимается управление проектом, а не оценка его стоимости, что не соответствует выбранной теме исследования и делает данный термин не применимым для дальнейшего использования в исследовании. Отличительной чертой инвестиционного проекта от существующего бизнеса является уникальность его параметров, грамотное понимание и оптимизация которых приводит к его успешной реализации14: цель; жизненный цикл; риски и неопределенность; стоимость. Цель проекта определяет ожидаемый результат реализации проекта. При формировании цели необходимо использовать SMART-принципы (Specific, Measurable, Agreed, Realistic, Time-related). Это мнемоническая аббревиатура, используемая в менеджменте и проектном управлении для определения целей и постановки задач. Иными словами, цели проекта должны быть конкретными и напряженными, измеримыми, согласованными и достижимыми, реалистичными и соотнесены со временем (т.е. со сроками, к которым они должны быть достигнуты). Корректная формулировка цели проекта на начальном этапе его реализации впоследствии влияет на длительность его жизненного цикла, а также на определение его стоимости с учетом влияния рисков и неопределенности. 14 Внутреннее положение ОАО «СИБУР Холдинг» о реализации инвестиционных проектов – Документ опубликован не был 21 Жизненный цикл, как один из основных параметров проекта, зависит от формулировки цели проекта. Под ним понимается период времени от момента инициации идеи проекта до момента достижения цели проекта. Жизненный цикл инвестиционного проекта состоит из последовательно выполняемых или иногда перекрывающихся фаз (стадий) проекта. Каждая стадия характеризуется соответствующими показателями затрат, риска и неопределенности. Прединвестиционная стадия (принятие решения о выполнении проекта, разработка необходимой документации и организация финансирования проекта). По мнению автора на практике целесообразно в этой стадии выделять и этап организации финансирования. Основные задачи, решаемые на прединвестиционной стадии, состоят в следующем: формирование заявки проекта (проектная бизнес-идея); предварительное технико-экономическое обоснование (ТЭО); анализ и оценка инвестиционного проекта, результат которой отражается в бизнес плане; создание бизнес-плана проекта (включая описание проекта и конечного продукта/услуги, участников проекта, маркетинговый анализ, план график реализации проекта, анализ ключевых рисков, в том числе - экологических, модель финансирования и мониторинга); проработка вариантов финансирования проекта; выбор якорных подрядчиков; структурирование схемы финансирования проекта, выбор источников и инструментов, юридического оформления сделок финансирования, определение компании – заемщика, исполнителя проекта. Инвестиционная стадия (осуществление инвестиций, выполнение работ, строительство, ввод производственных мощностей в строй, в некоторых случаях на этой стадии может начинаться и производство продукции (услуг)). Основные следующем: задачи, решаемые на инвестиционной стадии, состоят в 22 организация тендеров, отбор поставщиков, подрядчиков, консультантов, экспертов; строительно-монтажные работы, поставка оборудования и материалов; пусконаладочные работы и обучение персонала; закупка сырья и материалов; сдача-приемка объекта Эксплуатационная стадия - производство продукции и услуг, продажи, получение выручки. Основные задачи, решаемые на эксплуатационной стадии, состоят в следующем: введение объекта в эксплуатацию и вывод на заданную мощность; реализация проектного продукта; погашение займов и выплата дивидендов акционерам; переход прав собственности на объект. Стадия завершения проекта (или выхода из проекта). Основные задачи, решаемые на данной стадии, состоят в следующем: консервация, демонтаж или продажа объекта; ликвидация техногенных и экологических последствий деятельности по проекту. Следует отметить, что на протяжении жизненного цикла, проектные риски и стоимость, степень неопределенности, условия реализации проекта и достижения его целей непрерывно меняются, в соответствии с рисунком 2. Прединвестиционная стадия Инвестиционная стадия Эксплуатационная стадия P t Источник: данные автора 23 Рисунок 2 - Взаимосвязь неопределенности и риска со стоимостью инвестиционного проекта в течение его жизненного цикла Исходя из содержания прединвестиционной стадии жизненного цикла инвестиционного проекта, можно выделить следующие анализируемые показатели при оценке его стоимости, а именно - длительность операций, прогнозный объем ресурсов и затрат (бюджет проекта), выручки, продаж и требуемых инвестиций. Особое внимание должно быть уделено идентификации рисков, качественному и количественному их анализу. При этом основными задачами оценки являются: выбор проекта, определение источников финансирования, привлечение провайдеров капитала. Специфика инвестиционной стадии, в отличие от прединвестиционной, состоит в том, что установленные временные рамки создания объекта предпринимательской деятельности и размер затрат, предусмотренный сметой, должны неуклонно выполняться. Превышение этих параметров чревато весьма серьезными негативными последствиями, а возможно, и банкротством. Немаловажное значение имеет мониторинг всех факторов и обстоятельств, которые влияют и на продолжительность строительства, и на затраты, с тем чтобы своевременно принимать меры по преодолению возникающих негативных явлений. Эти особенности позволяют отметить тот факт, что в системе оценки стоимости увеличивается объем анализируемой информации. Теперь исследуются не только показатели прединвестиционной фазы, но и источники, инструменты финансирования проекта, а также деятельность исполнителей и участников проекта. Основная задача, которую необходимо решать на данном этапе – это обеспечить возможность своевременной корректировки источников финансирования. Особенностью эксплуатационной стадии инвестиционного проекта в системе оценки является то, что, с одной стороны, оценочные показатели и инициаторы оценки совпадают с аналогичными индикаторами инвестиционной фазы, с другой – основной задачей оценки становится управление стратегической стоимостью проекта. 24 Риски и неопределенность инвестиционного проекта. Исходя из представленной на рисунке 2 взаимосвязи неопределенности, рисков и стоимости инвестиционного неопределенности проекта, должен необходимо являться подчеркнуть, обязательным что учет факторов элементом системы экономической оценки практически любого решения об инвестировании, поскольку результат деятельности инвестора, то есть его успех или неудача, зависит от выявления настоящих и будущих сфер неопределенности и риска, особенно при оценке долгосрочных проектов. Эти сферы предопределяют масштаб финансовой прибыли инвестора, получаемой от вложенного им капитала (более детально влияние рисков и неопределенности на стоимость проекта описано в п. 1.3 настоящей работы). Неопределенность – характеристика неполноты и недостаточного качества (неточности) исходной и расчетной информации, используемой для анализа проекта, а риск имеет вероятностную природу и характеризуется вероятностью неполучения запланированного эффекта (результата) от реализации проекта или вероятностью возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта [39]. Это означает, что существуют основы не только для идентификации риска, но и для его эмпирической измерения. верификации При оценке с использованием экономической соответствующих эффективности методов инвестиций неопределенность и риск необходимо рассматривать как функции от: количества и качества информации, которой располагает инвестор; изменчивости условий реализации и эксплуатации инвестиций. Таким образом, неопределенность имеет информационное измерение, в качестве причин ее возникновения выступают препятствия в доступе к информации либо недостоверность полученных данных (иногда даже отсутствие возможности подобрать соответствующие технологии оценивания риска при ограниченном количестве информации), невозможность определения вероятности предполагаемых денежных потоков и ожидаемых результатов инвестирования. 25 При этом следует выделять внутреннюю неопределенность и неопределенность внешней среды. Внутренняя среда включает факторы, обусловленные деятельностью проектного менеджмента. Внешняя среда представлена факторами, которые не связаны непосредственно с деятельностью проектного менеджмента и имеют более широкий социальный, демографический, политический, экономический и иной характер. В отличие от неопределенности понятие риска субъективно для любого участника инвестиционного процесса. Риск имеет финансовое измерение. Его можно вычислить, когда доступная информация позволяет оценить возможные прибыли и убытки, связанные с конкретным инвестиционным проектом, т.е. ожидаемые результаты будущих решений. Высокий уровень неопределенности и риска необходимо оптимизировать в ходе определения стоимости проекта. Определение стоимости инвестиционного проекта зависит от того, с позиции какой из экономических теорий подходить к его анализу. С позиции теории издержек, используя затратный подход к оценке, под стоимостью проекта понимается сумма прединвестиционных затрат, инвестиций на инвестиционной стадии и затрат на формирование оборотных средств для перехода к эксплуатационной стадии. Основной недостаток данного метода заключается в том, что при его использовании в формировании стоимости проекта не учитываются доходы, генерируемые данным проектом. С позиции теории предельной полезности, используя доходный подход к оценке, под стоимостью проекта понимается добавленная стоимость, создаваемая в результате реализации проекта, которая определяется как сумма приведенных к текущему моменту времени инвестиций и операционных денежных потоков, генерируемых проектом в ходе его реализации. В рамках доходного подхода формируется стоимость полезность, создаваемую эффективность. инвестиционного добавленную проекта, стоимость характеризующая и, его следовательно, 26 Поскольку инвестиционный проект по определению обладает характерными элементами новизны, сравнительный подход к оценке стоимости проекта возможно применять только на начальной стадии его проработки, когда отсутствует какая-либо детальная информация о проекте и перед инвесторами стоит задача на основе укрупненных факторов понять стоимость подобных проектов и факт наличия конкурентной среды. Учитывая экономическая вышесказанное, категория, стоимость выражающая инвестиционного как совокупность проекта – затрат на прединвестиционной, инвестиционной стадиях и начальный оборотный капитал (теория издержек), так и добавленную стоимость от реализации проекта (теория предельной полезности). В современных условиях стратегические цели развития бизнеса неразрывно связаны с реализацией новых инвестиционных проектов, формированием портфеля проектов, развитием их стоимостной оценки в процессе реализации инвестиционной стратегии. Результатом непрерывной оценки стоимости проекта (в системе оценки бизнеса) на всех стадиях его жизненного цикла будет являться стратегическая стоимость проекта, определяемая как добавленная стоимость, создаваемая в результате реализации проекта в условиях высокой неопределенности. Инвестиционный проект постоянно находится под воздействием внешних и внутренних факторов, корректный учет волатильности и оценка которых позволяют оптимизировать его стоимость. 1.2 Классификация факторов, определяющих стоимость инвестиционных проектов При определении стоимости инвестиционного проекта учитывать следующие факторы [31]: количественные (параметры внешней и внутренней среды); необходимо 27 методические (методы оценки стоимости проекта). Особенность внешней среды заключается в том, что в большинстве своем внешние факторы не являются подконтрольными менеджменту, при этом их влияние на стоимость проекта необходимо учитывать,в соответствии с таблицей 2. Таблица 2 – Факторы внешней среды проекта Внутристрановые Экономические - уровень и темпы инфляции; - ставки по кредитам и займам (иным источникам финансирования); - курс валют; - порядок налогообложения (в т.ч. наличие льгот) при использовании различных источников финансирования; - рынок предложений поставщиков финансовых ресурсов; - состояние фондового рынка (котировки) - стоимость барр.нефти на мировых рынках; Внешнеэкономические - динамика международных финансовых индексов и пр. Политические Внутриполитические Внешнеполитические - стабильность политической обстановки; - приоритетность отрасли народного хозяйства; - стратегическая программа развития; - законодательная инициатива в области налогообложения и таможенное законодательство; - состояние законодательства по работе с зарубежными инвесторами Уровень международной интеграции Социальные Уровень занятости населения, миграционная политика, спрос населения на производимый продукт, состояние инфраструктуры Научнотехнические НТП, развитие инноваций, уровень развития технологий, доступность технологической разработки Состояние окружающей среды, потребность в проведении мероприятий, Экологические направленных на улучшение экологических показателей Источник: Колтынюк, Б. А. Инвестиционные проекты / Б.А. Колтынюк. – СПб.: Изд-во Михайлова В. А., 2003. Факторы внутренней среды находятся в непосредственном управлении менеджментом проекта, в соответствии с таблицей 3. 28 Таблица 3 – Факторы внутренней среды проекта Финансовое состояние компании, реализующей проект Тип компании, реализующей проект Позиция компании, реализующей проект, на рынке Структура и уровень квалификации работников компании Состояние основных фондов - финансовая устойчивость и платежеспособность; - прибыльность и рентабельность (по товарам, регионам, каналам сбыта, посредникам) - система учета издержек; - состояние бюджета; - планирование прибыли и финансовой устойчивости - организационно-правовая форма (проектная компания или действующее предприятие, одновременно реализующее проект); - структура органов управления; - тип учредителей, допустимый ими уровень доходности и риска - деловая репутация компании; - доля на рынке; - информационная поддержка о рынках; - каналы распределения и сбыта; - выполнение маркетинговых программ; - стимулирование сбыта; - реклама; - ценообразование - уровень квалификации персонала; - потребность в дополнительных кадрах - наличие резервных мощностей - наличие технологичного оборудования Внутренние источники финансирования проекта - собственные и заемные средства и их соотношение Наличие технологии, необходимость использования новых технологий Источник: Колтынюк, Б. А. Инвестиционные проекты / Б.А. Колтынюк. – СПб.: Изд-во Михайлова В. А., 2003. Одним из основных факторов внутренней среды проекта, позволяющим на качественном уровне анализировать внешние и внутренние факторы реализации инвестиционного проекта и тем самым повышать точность и достоверность полученных в ходе оценки стоимости проекта данных - наличие систем мониторинга и управления проектом компанией, реализующей инвестиционный проект. Необходимо отметить, что все существующие системы мониторинга и управления инвестиционным проектом основаны на его тройственной 29 ограниченности. Тройственная ограниченность описывает баланс между содержанием проекта, его стоимостью, временем и качеством реализации. Ограниченность времени определяется количеством доступного времени для завершения проекта. Ограниченность стоимости определяется бюджетом, выделенным для осуществления проекта. Ограниченность содержания определяется набором действий, необходимых для достижения конечного результата проекта. Эти три ограниченности часто соперничают между собой. Изменение содержания проекта обычно приводит к изменению сроков (времени) и стоимости. Сжатые сроки (время) могут вызвать увеличение стоимости и уменьшение содержания. Небольшой бюджет (стоимость) может вызвать увеличение сроков (времени) и уменьшение содержания. В зависимости от целей проекта существуют следующие подходы к его управлению: - предположение о неограниченности ресурсов, критичен только срок выполнения и качество (метод PERT - Program (Project) Evaluation and Review Technique – способ анализа задач, необходимых для выполнения проекта. В особенности, анализа времени, которое требуется для выполнения каждой отдельной задачи, а также определение минимального необходимого времени для выполнения всего проекта.); - предположение о критичности качества, при этом требования к сроку и ресурсам достаточно гибки (Гибкая методология разработки - серия подходов к разработке программного обеспечения, ориентированных на использование итеративной разработки и динамическое формирование требований и обеспечение их реализации в результате постоянного взаимодействия внутри самоорганизующихся рабочих групп, состоящих из специалистов различного профиля); - предположение о неизменности требований, низких рисках, жестких сроках (PMBOK - Project management book of knowledge - описываются суть процессов 30 управления проектами в терминах интеграции между процессами и взаимодействий между ними, а также цели, которым они служат); - предположение о высоких рисках проекта (стартапы); - нейтральный, сбалансированный подход (PRINCE2 - Projects IN Controlled Environments 2 - структурированный метод управления проектами, одобренный правительством Великобритании в качестве стандарта управления проектами). Следует отметить, что перечисленные методики управления проектом основаны на целевом контроле лишь одного из факторов реализации проекта с использованием алгоритмичного прогнозировании наступления тех или иных событий, что позволяет лишь частично учесть влияние рисков и неопределенности на стоимость проекта. Выбор подхода к оценке определяет вид стоимости, которая будет получена. Как уже отмечалось ранее в п. 1.1 настоящей работы, в теории оценки бизнеса используется три подхода к определению стоимости: доходный, затратный и сравнительный [5], из которых последний не применим для оценки инвестиционных проектов ввиду того, что каждый проект имеет уникальные цели и входные параметры, что не позволяет подобрать релевантные аналоги. В настоящее время в России действует одна официальная методика оценки добавленной стоимости проекта доходным подходом, утвержденная Министерством экономического развития: «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция)» от 21.06.1999 (далее «МР») [4]. Особенностью действующей МР является применение одинакового критерия оценки добавленной стоимости проекта на всех стадиях жизненного цикла проекта. Оценка коммерческой эффективности рассматривается только с точки зрения понимания о целесообразности реализации данного проекта (прединвестиционная стадия), при этом не делается акцент на том, что оценка стоимости на последующих стадиях жизненного цикла позволяет управлять стоимостью проекта в интересах его участников. 31 Важно отметить, что в середине первого десятилетия 2000-х группой разработчиков МР уже был подготовлен проект 3-ей редакции МР. Как и вторая редакция документа, она основывается на действующих положениях, прежде всего на нормах Федерального закона «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»; в ней учитываются также российские, европейские и международные стандарты оценки. Наиболее же существенные изменения в проекте новой редакции по сравнению со второй сводятся к следующему: 1. Уточнены определения основных понятий, общая схема оценки инвестиционных проектов и особенности её реализации применительно к различным их типам. 2. Описываемые методы оценки и примеры их использования соотнесены с требованиями Налогового кодекса РФ и скорректированы с их учётом. 3. Усилено внимание к расчёту социальной эффективности, приоритетному для определённых категорий инвестиционных проектов, особенно — имеющих значительную социальную составляющую и поддерживаемых государством. 4. Более обстоятельно охарактеризованы методы учёта в ходе оценки инвестиционных проектов ряда факторов, важных в контексте новейших тенденций эволюции отечественной экономики, в том числе — связанных с инфляцией российской и иностранной валют, с рисками и неопределённостями. Конкретизированы методы выявления влияния на эффективность проектов различных аспектов временного фактора. 5. Разделены задачи оценки эффективности и устойчивости (чувствительности) инвестиционных проектов, предложены алгоритмы их решения. 6. Ощутимо модернизированы способы выбора дисконтных ставок. 7. Более «прозрачными» и лёгкими для усвоения стали приводимые примеры использования рекомендуемых методов. Тем не менее, подготовленные в 2005 г. изменения до сих пор не были утверждены Министерством экономики и торговли (сейчас Министерство 32 экономического развития). Более того, в 2009 году Министерством регионального развития РФ приказом (№493 от 30 октября 2009 года) утверждена «Методика расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда РФ». Интересно отметить, что положения указанной методики противоречат мировому опыту оценки инвестиционных проектов, а также не учитывают в должной мере условия переходной российской экономики и особенностей современного ее этапа. Так, в методике практически не рассматриваются вопросы оценки стоимости проектов на стадии реализации (инвестиционной и эксплуатационной), а также проблемы оценки стоимости проектов на различных стадиях с точки зрения различных участников проекта. Отсутствует четкая дифференциация таких базовых понятий как: стоимость проекта, эффект проекта, оценка стоимость бизнеса компании, капитализация компании. В зарубежной практике под термином «оценка рыночной стоимости бизнеса компании» понимается комплексная (т.е. с применением разных подходов) стоимостная оценка результатов предпринимательской деятельности соответствующего хозяйственного субъекта [70]. Под термином «оценка рыночной стоимости имущества компании» понимается стоимостная оценка отдельных составляющих активов и обязательств компании. Причем под термином «стоимость компании» понимается не стоимость имущества, а именно «стоимость бизнеса компании». Можно констатировать, что существующие методические разработки по оценке стоимости инвестиционных проектов: базируются на классических принципах оценки инвестиций, при этом предполагается, что все исходные данные, выходные показатели инвестиционного проекта, как и показатели эффективности, являются строго детерминированными, что не соответствует реальным условиям разработки и реализации проекта; 33 не связаны с теорией оценки бизнеса, поскольку сам проект не рассматривается как предпринимательская деятельность компании. Проект рассматривается лишь с точки зрения эффективности затрат на его создание. Стоит отметить, что для выбора обоснованного подхода к оценке инвестиционных проектов целесообразно их классифицировать на крупные, средние и малые. Под крупными инвестиционными проектами целесообразно понимать проект, реализации которого имеет существенное влияние на экономические, социальные и экологические аспекты общества. Стоимость (бюджет) таких проектов, как правило, превышает 1 млрд. рублей 15 . Средние проекты, реализуемые большинством предприятий, имеют бюджеты от 100 млн. рублей до 1 млрд. рублей. Малые проекты (например, строительство жилого дома, торгового центра и пр.) имеют бюджет до 100 млн. рублей. Большинство крупных инвестиционных проектов характеризуются значительной капиталоемкостью и длительным сроком окупаемости. Для таких проектов независимо от их отраслевой или региональной принадлежности обычно применяются следующие источники финансирования, в соответствии с таблицей 4 [19]. Таблица 4 - Источники финансирования реального инвестиционного проекта предприятия Источники Внутренние Прибыль Взносы в уставной капитал Внешние Гранты Собственные Бюджетные ассигнования Выпуск акций Кредиты и займы Эмиссия долговых ценных бумаг Заемные Отсутствуют Лизинг Вексель Форфейтинг Источник: Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс. – М.: ОлимпБизнес, 2004 Для наиболее сложных и крупных проектов, которые характеризуются высокой стоимостью и высоким уровнем риска используется проектное 15 Методические рекомендации ГК «Внешэкономбанк» - Документ опубликован не был 34 финансирование. Проектное финансирование – мультиинструментальная форма финансирования специально созданной для реализации проекта компании, при которой будущие денежные потоки проекта являются основной возврата заемных средств и выплаты доходов инвесторам [69]. Важное условие применения проектного финансирования – детальная проработка плана реализации проекта на всех стадиях жизненного цикла проекта, включая эксплуатационную, результатом которого будет являться планируемый денежный поток, генерируемый проектом, с критическим анализом его устойчивости к внешним/внутренним факторам и его достаточности для восполнения операционных затрат проекта, в т.ч. и на возврат заемных средств. В связи с этим оценка и оптимизация влияния рисков и неопределенности на стоимость проекта при проектном финансировании особенно важна. Таким образом, при оценке стоимости инвестиционного проекта необходимо учитывать как внешние, так и внутренние факторы, влияющие на стоимость проекта, при этом возникает необходимость в учете риска и неопределенности, связанным с невозможностью предусмотреть и учесть все факторы, влияющие на проект. 1.3 Неопределенность и риск и методы их учета в анализе инвестиционных проектов Разработка и реализация инвестиционных проектов всегда происходит в условиях недостаточной и неточной информации, касающейся прогнозных показателей проекта, влияющих на финансовые макроэкономическое окружение в условиях потоки, кризисной при этом и посткризисной российской экономики также недостаточно предсказуемо, в связи с чем возрастает вероятность недостоверности используемых для расчетов исходных данных, а значит и получаемых результатов. Впервые понятие «риск» в качестве функциональной характеристики 35 предпринимательства было предложено в XVII в. французским экономистом Р.Кантильоном, который рассматривал предпринимателя как фигуру, принимающую решения в условиях неопределенности [58]. Схожих взглядов придерживались и представители немецкой классической школы XIX в. Й.фон Тюнен, Г.фон Мангольдт, считая, что предпринимательский доход или в той или иной форме является платой за риск. Наиболее полное развитие фактор риска, как важнейшая составляющая американского экономиста предпринимательской Ф.Найта, который функции, связывал получила у появление предпринимательского дохода не с любым видом риска и предложил различать понятия «риск» и «неопределенность». Риск имеет место тогда, когда некоторое действие может привести к нескольким взаимоисключающим исходам с известным распределением их вероятностей. Если же такое распределение неизвестно, то соответствующая ситуация рассматривается как неопределенность [53]. В научной литературе существует множество разнообразных толкований термина «риск», как в общем для предпринимательской деятельности, так и в сфере управления инвестиционными проектами. Большинство определений не противоречат друг другу, а скорее уточняют некоторые особенности категории «риск» в зависимости от области его исследования [30]. Так, некоторые авторы предлагают рассматривать «риск» как неопределённость, связанную со стоимостью инвестиций в конце периода [18], другие связывают его с вероятностью неблагоприятного исхода [19]. Наиболее полной является трактовка «риска» как возможности любых (позитивных или негативных) отклонений показателей от предусмотренных проектом их средних значений [4]. В узком смысле применительно к инвестиционному проекту под рискованностью следует понимать возможность отклонения будущих денежных потоков по проекту от ожидаемого потока. Чем больше отклонение, тем более рискованным считается проект [51]. Таким образом, риск является реализацией неопределенности относительно прогнозируемых денежных потоков проекта и 36 связан с невозможностью с точностью до 100% прогнозировать будущие результаты. Исходя из проведенного анализа можно констатировать, что большинство авторов определяют риск как производную от факторов неопределенности [27]. При этом под неопределенностью понимается степень неполноты или неточности информации об условиях реализации проекта, в том числе о связанных с ними затратах и результатах. В настоящее время устоявшихся критериев, позволяющих однозначно классифицировать все риски, не существует. В связи с этим разработка универсальной классификации рисков инвестиционного проекта не представляется возможной и является нецелесообразной. Как правило, вид классификации зависит от целей и задач, для которых она предназначена. Основные группы рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта, предлагается рассматривать в рамках его жизненного цикла, в соответствии с таблицей 5. Таблица 5 - Риски инвестиционного проекта по стадиям его жизненного цикла Риски Прединвестиционная стадия Инвестиционная и эксплуатационная стадия Риски - проектные; - маркетинговые; компании - технологические; - технологические; , - маркетинговые; - строительства; реализую - строительства; - кредитные; щей - кредитные; - ненадежности инвестиц - человеческий фактор; инвестора; ионный - ненадежности инвестора; - человеческий фактор; проект -недополучения ожидаемого дохода; - недополучения - юридические ожидаемого дохода; - юридические Риски -селективные (касающиеся как -потери ликвидности; инвесторо выбора проекта для участия, так и -недополучения в самого предприятия, его ожидаемого дохода; реализующего); - юридические - системные; - потери ликвидности; -недополучения ожидаемого дохода; - юридические Стадия завершения недополучени я ожидаемого дохода; юридические юридические 37 Продолжение таблицы 5 Риски других - риски подрядчиков; участников - риски местных органов власти на территории реализации проекта проекта Экологические - отрицательное влияние на окружающую среду; и социальные - влияние на качество жизни местного населения риски Источник: данные автора Экологические и социальные риски выделены в отдельную группу. Это связано, во-первых, с международными стандартами в области требований к заемщикам (принцип ответственного финансирования), во-вторых, данный риск идентифицируется всеми участниками инвестиционного проекта. При этом важно отметить, что на каждой стадии жизненного цикла проекта меняются не только виды рисков, влияющих на проект, но и вероятность их возникновения, а также степень их влияния на инвестиционный проект. Неопределенность, инвестиционного проекта, присущая можно каждой стадии жизненного классифицировать следующим цикла образом [15,20,21,23,40,88]: 1. Вероятностная неопределенность. В этом случае вероятность рассматриваемых сценариев или отдельных параметров проекта известна (распределение случайной величины точно известно, но неизвестно какое конкретно значение примет случайная величина) 2. Интервальная неопределённость, при которой распределение случайной величины или сценариев неизвестно, но известно, что она может принимать любое значение в определённом интервале. 3. Интервально-вероятностная неопределенность (субъективная вероятность). В данном виде неопределенности распределение случайной величины неизвестно, но известны вероятности отдельных событий, определённые экспертным путём, т.е. закон распределения вероятностей точно неизвестен. Среди причин неопределенности можно выделить – неполноту информации (недостаточность наших знаний об окружающем мире), случайность (т.е. то, что в сходных условиях происходит неодинаково, заранее непредсказуемо); 38 противодействие (неопределенность в обеспечении плана предприятия ресурсами, нарушении договорных обязательств поставщиками, аварии техники и т.п.). Неопределенность имеет информационное измерение, в качестве причин ее возникновения выступают препятствия в доступе к информации либо недостоверность полученных данных, невозможность определения вероятности предполагаемых денежных потоков и ожидаемых результатов инвестирования; При оценке инвестиционных проектов в условиях неопределенности с целью получения более достоверных результатов можно выделить два основных момента. Во-первых, неопределенность необходимо минимизировать посредством уточнения информации, как количественно, так и качественно, также организационными мерами с целью снижения или перераспределения риска. Вовторых, так как устранить неопределенность на практике не представляется возможным в полном объеме, следует её формализовать, и учесть при оценке стоимости инвестиционного проекта. Достоверность оценки стоимости инвестиционного проекта напрямую зависит как от степени неопределенности и качества исходной информации, так и от выбора математического аппарата, учитывающего факторы неопределенности. Среди методов учета факторов неопределенности и риска при оценке инвестиционного проекта можно выделить два подхода: качественный и количественный. Основная задача качественного подхода состоит в идентификации возможных видов рисков инвестиционного проекта, их классификации, а также в выявлении источников и факторов, влияющих на данный вид риска, предложение мероприятий по минимизации ущерба. Однако следует отметить, что практически любое мероприятие, направленное на минимизацию риска (например, страхование) будет «платным» с точки зрения увеличения проектных затрат. Количественный подход заключается в численном измерении влияния факторов неопределенности и риска на поведение критериев эффективности инвестиционного проекта. Сложность заключается в том, что оценка таких 39 факторов инвестиционных проектов в меньшей степени, чем другие способы оценки, поддается формализации. Тем не менее, анализ риска и неопределенности является необходимым и чрезвычайно важным этапом инвестиционной экспертизы [22]. Среди качественных методов оценки и учета неопределенности и риска наиболее часто используются следующие [26, 31, 59, 63, 64]: – анализ уместности затрат. Данный метод основан на том, что средства для реализации проекта выделяются поэтапно на каждом этапе разработки и реализации проекта, а также при поступлении дополнительной информации инвестором проводится проверка уровня достигнутых показателей с контрольным перечнем уровня затрат, что позволяет принять меры по снижению затрат или закрыть проект; – метод аналогий предполагает анализ всей имеющейся информации по аналогичным, не менее рискованным проектам с целью выявления потенциального риска для разрабатываемого проекта; – метод экспертных оценок основывается на опыте экспертов в вопросах управления инвестиционными проектами, где каждый эксперт оценивает вероятность наступления рисков на основе предварительно составленного перечня. На следующем этапе проводится расчет единого интегрального показателя на основе одного из традиционных методов получения рейтинговых оценок. По мнению автора, из перечисленных выше методов первые два в практических целях возможно использовать лишь на первых этапах анализа инвестиций для описания возможных рисков и лишь метод экспертных оценок предполагает количественный результат оценки, однако объективность и достоверность результатов зависят от компетентности экспертов. Среди количественных методов учета неопределенности и рисков при оценке эффективности инвестиционных проектов наиболее распространены следующие: 40 Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта [4] проводится по показателям эффективности одного базисного сценария реализации проекта, как правило, умеренно-пессимистического. Устойчивость инвестиционного проекта в целом к возможным отклонениям денежных поступлений и затрат от намечаемых может быть укрупнено проверена и оценена по показателям чистой приведенной стоимости (NPV) и внутренней нормы доходности (IRR). При этом норма дисконта должна быть увеличена на величину ставки премии за риск, а затраты увеличиваются на величину возможных дополнительных расходов в каждом периоде реализации проекта (произведение величины затрат на вероятность их возникновения). Анализ чувствительности (метод вариации параметров) направлен на проверку реализуемости проекта и оценку его эффективности при нескольких сценариях, предусматривающих отклонения основных параметров проекта от базового сценария. Следует обратить внимание, что достоверность и практическая значимость полученных результатов будет зависеть, в том числе, и от совокупности рассматриваемых сценариев, т.е. чем точнее будут установлены границы возможных колебаний учитываемых параметров сценариев, тем более качественные результаты будут получены. Основным недостатком данного метода является изменение одного параметра проекта изолированно от всех остальных. В качестве результирующих показателей могут выступать: показатели эффективности (NPV, IRR, PI, DPP), а также другие результирующие показатели проекта такие как: чистая прибыль, накопленная прибыль и др. В данном случае риск рассматривается как степень чувствительности результирующих показателей реализации проекта к изменению условий функционирования. Мерой чувствительности может служить показатель эластичности, представляющий собой отношение процентного изменения результирующего показателя к изменению значения параметра на один процент. 41 где x1 – базовое значение варьируемого параметра, x2 – измененное значение варьируемого параметра, NPV1 – значение результирующего показателя для базового варианта, NPV2 – значение результирующего показателя при изменении параметра. Важно отметить, что с одной стороны анализ чувствительности в некоторой степени является экспертным, т.е. качественным методом, и его применение как самостоятельного инструмента анализа весьма ограничено, однако практика показывает, что данный метод активно используется при оценке устойчивости инвестиционного проекта и дальнейшего принятия решений по управлению проектом. Метод проверки устойчивости (расчета критических точек) [27, 31, 41, 49 63, 64, 65] оценивает степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации. Одним из основных показателей этого метода является точка безубыточности, характеризующая объем продаж, при котором выручка от реализации продукции совпадает с издержками производства в рассматриваемый интервал планирования: где BEP – точка безубыточности, в процентах от выручки от реализации; FC – величина постоянных издержек; MP – валовая выручка (все параметры – за один интервал планирования). Полученные результаты не являются показателями эффективности инвестиционного проекта, но могут быть использованы как вспомогательная информация при применении других методов оценки эффективности проекта в условиях неопределенности. Метод сценариев (метод формализованного описания неопределенностей), в отличие от метода анализа чувствительности позволяет учесть одновременное влияние изменений нескольких параметров с учетом их взаимозависимости. Данный метод предполагает также описание возможных условий реализации 42 проекта в форме сценариев, или в виде системы ограничений на основные параметры проекта. В качестве недостатка данного метода следует отметить трудоемкость подготовительных работ по отбору и аналитической обработке исходной информации для каждого рассматриваемого сценария, и как следствие, возможность учета очень ограниченного числа сценариев и возможных комбинаций переменных, а также применение экспертных оценок при определении вероятностей сценариев. Метод дерева решений [52] представляет собой сетевые графики, каждая ветвь которых является альтернативным вариантом реализации инвестиционного проекта, при этом для каждого варианта определяется вероятность его наступления для расчета ожидаемого результата. Данный метод применяется как вспомогательный инструмент при проведении сценарного анализа и используется в ситуациях, когда решения, принимаемые в каждый момент времени, сильно зависят от предыдущих и, в свою очередь, определяют направления дальнейшего развития событий. Среди ограничений применения данного метода можно отметить конечное (разумное) число вариантов реализации проекта, что практически не встречается на практике. Имитационное моделирование (метод статистических испытаний, метод Монте-Карло) представляет собой соединение методов анализа чувствительности и анализа сценариев на базе теории вероятности [41] и является наиболее мощным методом оценки и учета факторов неопределенности при принятии инвестиционного решения. Суть метода заключается в генерации совокупности возможных комбинаций параметров проекта с учетом их вероятностного распределения. Результирующим показателем является совокупность различных возможных NPV проекта в виде вероятностного распределение возможных результатов проекта. Реализация данного метода является технически достаточно сложной, однако, с развитием информационных технологий возможности его применения расширяются. Как и в других рассмотренных методах точность 43 результирующих оценок, полученных по данному методу, в значительной степени зависит от качества исходных предположений и учета взаимосвязей входных переменных. Кроме того, данный метод не может быть корректно использован в тех случаях, когда факторы, влияющие на проект, носят не статистический характер. Кроме того, для традиционных моделей учета неопределенности, используемых при оценке эффективности инвестиционного проекта, характерны следующие особенности [67]: алгоритмичность. Разработчик модели должен сформировать алгоритм модели — определить последовательность вычислений, в соответствии с которой должна работать модель; целевой характер. Модель предназначается для решения конкретной задачи, а изменение задачи моделирования обычно ведет к изменению модели; детерминированность значений показателей — идеальным обычно считается решение, при котором все показатели точно определены; детерминированность системы математических зависимостей — «правильной» считается модель, содержащая зависимости, обеспечивающие однозначность точного решения, т.е. такая модель, которая не может быть ни недоопределена, ни переопределена; разделение всех показателей на «входные» (аргументы) и «выходные» (функции); в условиях нестабильности и высокой волатильности значений влияющих на стоимость проекта факторов, объем вычислений вышеперечисленных методик резко увеличивается. Таким образом, анализ традиционных методов оценки эффективности инвестиционных проектов показывает, что их применение на практике в условиях неполной или неточной информации ограничено во многом из-за большого числа предпосылок и модельных упрощений, которые, с одной стороны, обеспечивают 44 доступность и реализуемость, с другой – приводят к невысокой точности и надежности получаемых результатов. В рамках проведенного анализа теоретических основ оценки стоимости и риска инвестиционного проекта: 1. Проанализировано текущее состояние рынка инвестиций и обоснована необходимость реализации инвестиционных проектов для роста экономики в условиях высокой неопределенности влияющих факторов. 2. Выявлены основные недостатки существующих методических рекомендаций в области оценки стоимости инвестиционных проектов и сформулированы предложения по их совершенствованию за счет уточнения понятия терминов «проект», «инвестиционный проект», «стоимость инвестиционного проекта», «риски» и «неопределенность» инвестиционного проекта 3. Предложено понятие стратегической стоимости проекта, под которым понимается добавленная стоимость, создаваемая в результате реализации проекта в условиях высокой неопределенности. 4. Обосновано, что оценка стоимости инвестиционного проекта должна осуществляться на каждой стадии его жизненного цикла. При этом методы оценки стратегической стоимости проекта на инвестиционной и эксплуатационной стадиях должны основываться на положениях теории оценки бизнеса. 5. Обосновано, что существующие модели учета неопределенности и риска необходимо совершенствовать в направлении непрерывного учета изменения влияния факторов на стратегическую стоимость проекта. 45 ГЛАВА 2. СОВЕРШЕНСТОВОВАНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ И РИСКОВ ПРОЕКТА 2.1 Оценка стоимости инвестиционного проекта на разных стадиях его жизненного цикла и постановка задач ее оптимизации Как уже отмечалось в первой главе исследования, существующие методические рекомендации определяют стоимость инвестиционного проекта не с точки зрения оценки бизнеса, а с точки зрения эффективности затрат на его создание. При этом для принятия решения об инвестировании используются показатели экономического эффекта инвестиционного проекта. Можно считать общепризнанным выделение следующих видов эффективности инвестиционных проектов, в соответствии с таблицей 6 [21]. Таблица 6 – Виды эффективности инвестиционных проектов Источник: Виленский, П.Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика / П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк. — М.: Дело, 2004. В Российской инвестиционного Федерации проекта подходы подробно к оценке регламентированы эффективности «Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов» под редакцией В.В. Косова, В.Н. иЛившица, А.Г. Шахназарова, утвержденными 46 Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21 июня 1999 г. N ВК 477 (далее – Методические рекомендации) и «Методикой расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет бюджетных ассигнований инвестиционного фонда Российской Федерации» (далее – Методика), утвержденной приказом министерства регионального развития Российской Федерации от 30 октября 2009 г. N 493. Эффективность проекта в целом рассчитывается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя оценку: - общественную (социально-экономическую) эффективность проекта; - коммерческую эффективность проекта. Показатели общественной эффективности учитывают социально- экономические последствия осуществления проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и «внешние»: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты. «Внешние» эффекты рекомендуется учитывать в количественной форме при наличии соответствующих нормативных и методических материалов. В отдельных случаях, когда эти эффекты весьма существенны, при отсутствии указанных документов допускается использование оценок независимых квалифицированных экспертов. Если «внешние» эффекты не допускают количественного учета, следует провести качественную оценку их влияния. Разработчики Методических рекомендаций во главе с В.Н. Лившицом рекомендуют при расчете общественной эффективности: 1) использовать социальную (общественную) ставку дисконта; 2) оценивать производимую продукцию (работу и услуги) и затрачиваемые ресурсы в специальных общественных ценах; 47 3) отражать стоимостную оценку последствий осуществления данного проекта в других секторах экономики, в социальной и экологической сферах; 4) учитывать в составе оборотного капитала только запасы товарно- материальных ценностей и резервы денежных средств. Коммерческая эффективность проекта характеризует экономические последствия его осуществления, исходя из весьма условного предположения, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами. Коммерческую эффективность иногда трактуют как эффективность проекта в целом. Считается, что коммерческая эффективность характеризует с экономической точки зрения технические, технологические и организационные проектные решения. Общепринятым показателем, используемым в рамках расчета коммерческой эффективности, является NPV, который представляет собой разницу между всеми денежными притоками и оттоками, приведенными к текущему моменту времени (моменту оценки инвестиционного проекта) [55]. Он показывает величину денежных средств, которую инвестор ожидает получить от проекта, после того, как денежные притоки окупят его первоначальные инвестиционные затраты и периодические денежные оттоки, связанные с осуществлением проекта, в соответствии с таблицей 7. При этом существующие методики и подходы в области оценки инвестиционных проектов ограничиваются расчетом данного показателя, считая его основным показателем, характеризующим коммерческую эффективность проекта. Не принимается во внимание то обстоятельство, что в зависимости от стадии жизненного цикла проекта, вопросы оценки стоимости проекта, ее оптимизации, наряду с оптимизацией рисков, также разнятся. 48 Таблица 7 - Показатели эффективности инвестиционных проектов Источник: Виленский П.Л. О Методологии оценки эффективности реальных инвестиционных проектов / П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк, А.Г. Шахназаров // Российский экономический журнал. – 2006. – №9-10 При этом существующие методики и подходы в области оценки инвестиционных проектов ограничиваются расчетом данного показателя, считая его основным показателем, характеризующим коммерческую эффективность проекта. Не принимается во внимание то обстоятельство, что в зависимости от стадии жизненного цикла проекта, вопросы оценки стоимости проекта, ее оптимизации, наряду с оптимизацией рисков, также разнятся. Так на прединвестиционной стадии заказчику (инициатору) проекта целесообразно проводить оценку стоимости как необходимый элемент бизнесплана, без которого ему не найти соинвесторов проекта и не приступить к его реализации. 49 В качестве стоимостного показателя следует использовать показатель NPV. На данной стадии жизненного цикла перед участниками проекта стоят следующие задачи, в соответствии с таблицей 8: Таблица 8 - Задачи оптимизации на прединвестиционной стадии реализации проекта Стадия жизненного цикла Прединвестиционная стадия Постановка задачи оптимизации определить условия реализации проекта, при котором NPV ≥ 0 при заданном бюджете определить минимальный бюджет проекта, обеспечивающий NPV ≥ 0 при наихудших условиях Источник: данные автора На прединвестиционной стадии отсутствует достаточная информация об источниках фондирования проекта, детальном графике реализации и объеме работ. Учитывая отсутствие детальной информации, бюджет, оцененный с применением затратного подхода, закладывается с прогнозируемым отклонением +/- 30%. Для определения ставки дисконтирования на этой стадии на практике приходится опираться на некие количественные индикаторы. К числу таких индикаторов можно отнести среднеотраслевую (если проект узкоотраслевой) доходность активов на предприятиях отрасли, доходность вложений в акции, облигации, векселя предприятий этой отрасли, и принять в качестве ставки дисконтирования в оцениваемом проекте максимальное значение из рассмотренных индикаторов. Для проектов межотраслевого, народно-хозяйственного значения соответствующий анализ необходимо провести по действующим предприятиям нескольких отраслей, понимая, что для национальных проектов государственной значимости необходима централизованная обоснованная ставка дисконтирования. Конкретная формула критерия ожидаемого NPV представлена на таблице 7 [48]. Для инвестиционной стадии жизненного цикла проекта известна компанияисполнитель, структура и стоимость обслуживания источников финансирования. Стоимость проекта предлагается определять как ожидаемый прирост стоимости 50 бизнеса компании или ее акционерного капитала за счет реализации проекта для всех участников проекта. Именно на данной стадии реализации проекта происходит переход от расчета потенциального эффекта проекта, основным показателем которого является NPV, к определению рыночной стоимости бизнеса «с проектом» и «без проекта» и ее оптимизации. Задачи, которые следует ставить перед собой участникам проекта на инвестиционной стадии, в соответствии с таблицей 9: Таблица 9 - Задачи оптимизации на инвестиционной стадии реализации проекта Стадия жизненного цикла Инвестиционная стадия Постановка задачи оптимизации мониторинг исполнения бюджета по критерию ∆Бюджет = плановый бюджет – фактически использованный бюджет мониторинг рисков неисполнения графика и содержание работ по критерию ∆Время = плановые сроки работ – фактические сроки работ. Источник: данные автора Применяя здесь принцип «с проектом» и «без проекта» можно оценить стоимость, создаваемую проектом — ∆Vип, в интересах: всех участников проекта и провайдеров капитала: ∆V ип = ∆Vc =Vc (с проектом) – Vс (без проекта), (3) акционеров: ∆Vип = ∆Ve =Ve (с проектом) – Ve (без проекта). (4) где ∆V ип –стоимость инвестиционного проекта, Vc – стоимость для участников проекта, Ve – стоимость для акционеров Соответственно, при расчетах доходным методом рыночной стоимости бизнеса компании, реализующей проект (Vc), используется денежный поток фирмы (FCFF) и ставка дисконтирования, равная или превышающая (на размер премии за риск) прогнозное значение показателя средневзвешенной стоимости капитала (WACC) этой компании. При расчетах рыночной стоимости акционерного капитала (Ve), используется денежный поток «к акционерам» (FCFE) и ставка дисконтирования, 51 отражающая требуемый инвесторами уровень доходности вложений в акции данной компании (особенности расчета этого показателя для компаний разной организационно-правовой формы, размеров и качества корпоративного управления в работе не рассматриваются), в соответствии с таблицей 10. Таблица 10 - Особенности оценки стоимости инвестиционного проекта на различных стадиях его жизненного цикла Показатель Вид потока Ставка дисконтирования Источник: данные автора Оценка инвестиционного проекта Прединвестиционная Инвестиционная и эксплуатационная стадия стадия NPV ∆V ип = ∆Vc =Vc (с ∆Vип = ∆Ve =Ve (с проектом) – Vс (без проектом) – Ve (без проекта) проекта) FCF FCFF FCFE Maх (ROA, ROE, re) WACC, ke WACC+премия Необходимо отметить принципиальную разницу в FCFF и FCFE потоках. При расчете FCFF определяется свободный денежный поток без учета структуры капитала, а именно без учета всех составляющих финансового потока. Таким образом, FCFF определяет свободный денежный поток, доступный всем инвесторам проекта, очищенный от капитальных затрат и изменения оборотного капитала. При расчете FCFE определяется свободный денежный поток, учитывающий все составляющие финансового потока. Таким образом, определяется свободный денежный поток, находящийся в распоряжении собственников проекта. Применение в оценке стоимости того или иного метода расчета денежного потока зависит от целей оценки и структуры инвестируемого капитала проекта. Также стоит отметить, что при оценке стоимости проекта на стадии его выполнения необходимо очень аккуратно подходить к определению срока прогнозирования стоимости бизнеса без проекта и с проектом, учитывая только жизненный цикл проекта или время, оставшееся до его завершения (если проект уже выполняется некоторое время). 52 Для эксплуатационной стадии, когда проект входит в операционный цикл, применяются те же методы оценки, что и на инвестиционной стадии, при этом основными задачами оптимизации для собственников становятся, в соответствии с таблицей 11. Таблица 11 - Задачи оптимизации на эксплуатационной стадии реализации проекта Стадия жизненного цикла Эксплуатационная стадия Постановка задачи оптимизации мониторинг достижения прогнозных FCF показателей; прогноз коэффициента погашения кредита (DCR) = FCFt/Debtt прогноз FCFEt > 0 Источник: данные автора Таким образом, только подход к оценке стоимости проекта через призму его жизненных циклов позволяет корректно сформулировать цели и задачи оценки, определить релевантную группу результирующих показателей и перейти от статистического подхода к определению стоимости проекта как некой детерминированной величины, к управлению стоимостью проекта через его оптимизацию посредством нескольких оценок на разных этапах жизненного цикла. Существенный недостаток данного подхода – детерминированность исходных и, соответственно, результирующих данных, не позволяющих получить «коридор» решений. Кроме того, на практике, учитывая ограниченность доступной информации и большое количество внешних и внутренних факторов, влияющих на ход реализации проекта, возникает необходимость оптимизации стоимости и рисков с учетом влияния неопределенности. Существующие методы учета факторов неопределенности и риска, используемые на практике по отдельности и/или в комбинации, можно разделить на три группы [35]: 1. Корректируется сам состав проекта, т.е. совокупность намечаемых действий. В целях учета факторов риска предусматривается изменение схемы финансирования проекта, страхование, особые условия оборота товаров и услуг между участниками и т.п. 53 2. Факторы риска и неопределенности учитываются путем использования повышенной ставки дисконтирования. 3. Рассчитываются денежные потоки при различных возможных сценариях его реализации (анализ сценариев, анализ устойчивости или чувствительности). При этом возникает проблема, как для оценки эффективности, так и для оценки стоимости проекта – неясно как использовать результаты расчетов по нескольким рассматриваемым сценариям, т.е. как множество возможных NPV проекта свести к одному итоговому обобщающему критерию. Один из подходов – сформировать достаточно представительный набор возможных сценариев, оценить проект по каждому из них, а затем свести эти значения в одну итоговую стоимость. Например, предлагается приписать сценариям определенные веса («субъективные вероятности») и рассчитать итоговую стоимость как среднюю взвешенную из «возможных». Однако в этом методе есть существенные недостатки, не позволяющие его широко использовать на практике [77]. Еще один из способов учета неопределенности – включение «премии за риск» в ставку дисконтирования. При этом следует отметить несколько моментов: - факторы неопределенности и риска распределены во времени и по стадиям реализации проекта, т.е. неизменная на весь расчетный период ставка дисконтирования будет отражать их некорректно; - при введении «премии за риск» искажается значение NPV, если для реализации проекта приходится привлекать значительные объемы кредитов. Денежные поступления от кредитов и расходы на их погашения не являются рискованными операциями, поэтому дисконтировать их по повышенной ставке также некорректно; - существуют ситуации, когда учет риска должен приводить к снижению ставки дисконтирования, а не к ее увеличению [35]. 54 2.2 Интервальный метод как средство учета неопределенности и оптимизации риска при определении стоимости проекта Проведенный анализ существующих подходов к оценке стоимости инвестиционных проектов и принятию решений в условиях неопределенности показывает, что существующие критерии в той или иной степени всегда имеют определенные недостатки. Недостатки и ограничения в использовании традиционных методик привели зарубежных и отечественных исследователей к необходимости дальнейшего развития математического аппарата учета неопределенности в инвестиционном анализе на основе теории нечетких множеств [32, 61, 76, 84, 87]. Данные методы предполагают формализацию исходных разнородных данных и получаемых результатов в виде вектора интервальных значений, попадание в каждый интервал которого, характеризуется некоторой степенью неопределенности [60, 62]. К частному случаю данного метода можно отнести все более широко применяемый в практике технологию интервальных вычислений[55, 57], которая основывается на предположении, что достаточно точно известны лишь границы значений параметров инвестиционного проекта, в пределах которых они могут изменяться (т.е. можно говорить об их недоопределенности), но при этом отсутствует информация о возможностях или вероятностях реализации различных его значений внутри заданного интервала. Значение интервальных параметров проекта может стать определенным (детерминированным) в некоторых случаях в результате решения задачи, либо в результате внешнего уточнении входящей информации. Модели интервальных вычислений рассматривались поначалу как оригинальный подход в области искусственного интеллекта, но постепенно они трансформировались в прикладную технологию, относящуюся к направлению программирование в ограничениях (constraint programming), позволяющей решать задачу удовлетворения ограничений в самой общей постановке [89,90,91]. 55 Среди наиболее известных зарубежных систем, реализующих парадигму программирования в ограничениях, можно отметить Prolog III [85], CLP(R), CLP(BNR) [83], clp(FD) [86], CHIP [95] , ILOG Solver [94], Newton [82] и др. Технологии интервальных вычислений сравнительно недавно начали применяться при инвестиционном анализе и на данный момент не получили широкого распространения как среди разработчиков инвестиционных проектов, так и среди структур, проводящих оценку инвестиционных проектов. Что касается апробации данной технологии, то можно привести примеры успешного ее применения за последние годы: в рамках нескольких проектов Минобороны РФ; при разработке моделей экономики и промышленности Москвы, моделей Томской и Ивановской областей; развитии экспериментальных моделей экономики Республики Казахстан и Болгарии, и в ряде других проектов. При оценке стоимости инвестиционных проектов данная технология применяется, например, Счетной палатой РФ в соответствующем программном обеспечении ИП-128 для аудита инвестиционных проектов по неполным данным о проекте. Технология интервальный вычислений [67], в сравнении с общепринятыми на практике методами учета риска и неопределенности, позволяет оперировать как точными, так и интервальными оценками, охватывающими все возможные варианты при заданных ограничениях [37], при этом вычислительный процесс таких моделей дает возможность регулировать значения всех рассматриваемых показателей, обеспечивая автоматическое согласование интервалов показателей друг с другом. В сравнении с традиционными инструментами анализа инвестиционных проектов (такими, как серийные продукты — Альт-инвест, Project Expert и др.) технология интервальных моделей обеспечивает большое число дополнительных возможностей, полезных для оценки стоимости инвестиционного проекта: 1. Возможность расчета с использованием интервальных оценок показателей (наряду с точными оценками), которые обеспечивают весьма наглядное выражение недоопределенности исходных и результирующих данных. 56 2. Способность интервальных моделей давать решение при неполной и неточной информации о моделируемых показателях — важнейшее из достоинств рассматриваемой технологии, т.к. практически на всех этапах часть существенных показателей проекта отсутствует. По мере того, как учитываемая информация становится более полной, оценки уточняются. 3. Возможность контроля риска, оценки качества используемой информации, выявления и устранения причин чрезмерной неопределенности, т.к. при использовании интервальных моделей ширина интервалов исходных и результирующих данных инвестиционного проекта становится удобной мерой прогнозного риска (одновременно можно использовать обычные показатели риска, такие, например, как капитал риска). Поскольку новая информация, вводимая в расчет, уточняет (сужает) интервалы показателей, то величина этого уточнения может служить показателем ценности информации: отсутствие сужения говорит о бесполезности информации. 4. Возможность решения неоднозначных задач (например, таких как, получение заданной величины прибыли). Для обычных моделей неоднозначность — крайне сложная проблема, в отличие от интервальных моделей. Результат решения интервальных моделей выражается в виде интервалов, охватывающих все решения задачи, а в случае, когда задача не имеет решения, пользователь получает соответствующее уведомление. Решение обратных задач инвестиционного проектирования позволяет определять условия, при которых проект будет достаточно эффективным или неэффективным, и находить решения, способные наилучшим образом обеспечить выполнение требований к проекту. 5. Возможность анализа всех вариантов проекта (при заданных параметрах) без их перебора, поскольку результатом вычислений интервальной модели является область всех решений, а не отдельных вариантов. При этом область решений можно рассматривать как один обобщенный проект, в котором 57 интервалы значений показателей охватывают все значения одноименных показателей «точных» вариантов. 6. Возможность «не упустить» какое-либо решение, поскольку решение, которое обеспечивает интервальная модель, автоматически учитывает все заложенные в модель условия. 7. Упрощается сопровождение проектов. При работе с интервальным планом, в отличие от принятых «точных» планов, фактические значения показателей, попадающие в интервал прогнозных значений, ведут лишь к уточнению плана, но не требуют его пересмотра. 8. Возможность задавать желаемые значения результирующих показателей. Вычислительный процесс интервальных моделей не делит параметры на «входные» и «выходные» и дает возможность регулировать значения всех рассматриваемых показателей, обеспечивая автоматическое согласование интервалов показателей друг с другом. В результате можно задать значение любого показателя инвестиционного проекта и наблюдать соответствующие заданию изменения других показателей. Внесение в интервальную модель фактических значений показателей по выполненной части проекта позволяет: – сузить ширину интервалов прогнозных показателей; – уточнить параметры еще невыполненной части проекта; – выявить угрозы возникновения критических ситуаций — например, обнаруживается недостаточность финансирования. Основными факторами целесообразности использования интервальных моделей при оценке стоимости инвестиционных проектов являются: 1. Наличие в задаче существенных факторов неопределенности. Это – факторы неопределенности, характерные для задач планирования производства, а также специфические для проекта факторы. 2. Необходимость рассматривать большое число вариантов проекта, что диктуется естественным желанием найти наилучшее проектное решение. Перебор 58 большого числа вариантов трудоемок, и этот недостаток при обычном подходе к оценке стоимости инвестиционного проекта усиливается из-за узкой «специализации» традиционных моделей. К тому же рассмотрение даже очень большого числа изолированных вариантов инвестиционного проекта не устраняет опасности упустить из виду какое-либо возможное решение. Интервальная модель позволяет пойти другим путем – работать не с отдельными вариантами, а с множеством решений, содержащем все возможные (в том числе – неочевидные) варианты инвестиционного проекта, совместимые с рассматриваемыми ограничениями. 3. Потребность в оценке проектного риска проекта. При классическом подходе к оценке стоимости инвестиционных проектов эту потребность удовлетворяют путем расчета специальных показателей – таких как капитал риска, коэффициенты финансовой устойчивости инвестиционного проекта и доверительные интервалы ключевых характеристик проекта. Но эти показатели не дают исчерпывающей картины риска. К тому же корректный расчет доверительных вероятностей в большинстве проектов просто невозможен. Технология интервальных моделей дает простой и наглядный путь оценки риска – представление интервальных показателей интервалами, заключающими все возможные при рассматриваемых условиях значения показателя. При этом автоматически учитываются связи переменных, заданные их значения и т.п. Трудности рассмотрения обратных задач инвестиционного анализа, сопряженные с принципиальной неоднозначностью решения. Например, задача «получить суммарную прибыль инвестиционного проекта за определенный период в размере не менее чем…» – в общем случае неоднозначна и допускает бесчисленное множество решений, обеспечивающих желаемую прибыль. Но эта же задача в частном случае может иметь единственное решение, а при других условиях – не иметь решения вовсе. При использовании интервальных моделей обратные задачи легко решаются. Например, если в интервальной модели проекта мы зададим требования к величине прибыли в определенный период, то модель 59 автоматически дает границы соответствующего множества решений (если решений много), либо укажет единственное решение (если оно одно), либо покажет, что задача решений не имеет. 2.3 Методический инструментарий оптимизации стоимости и рисков инвестиционного проекта с использованием интервальной модели На основе рассуждений и практических рекомендаций, предложенных в предыдущих разделах, в исследовании предлагается интервальный метод оценки инвестиционного проекта - комплексная методика оценки стоимости инвестиционных проектов, основанная на применении интервальных моделей в сочетании с оценкой рисков и неопределенностей на различных стадиях инвестиционного достоверности проекта. оценки неопределенности и Данная стоимости методика направлена инвестиционного обоснованности принятия на проекта повышение в условиях инвестиционных решений. Разработанная методика является многоэтапной, где на каждом этапе разработки и реализации инвестиционного проекта предполагается уточнение и корректировка ранее полученных результатов и выработка на их основе организационноэкономических мероприятий реализации проекта. Интервальный метод оценки стоимости инвестиционного проекта, включает нескольких блоков, в соответствии с рисунком 3: Блок 1 – моделирование проекта; Блок 2 – оценка неопределенности и мониторинг инвестиционного проекта; Блок 3 – оценка рисков и их влияния на проект. Блок 4 – формирование карты рискованности проекта. На каждом этапе оценки стоимости проекта (прединвестиционной, инвестиционной, эксплуатационной, стадии завершения) схема оценки идентична, однако наполнение блоков будет различаться для каждой стадии (точки расчета), все блоки взаимосвязаны и взаимозависимы. 60 На схеме зеленым цветом обозначены шаги, выполняемые только на начальном этапе расчетов (0-й этап – прединвестиционная стадия, являющая начальной точкой расчета). Штриховкой обозначены – шаги, выполняемые на 1-м и последующих этапах расчетов. Источник: данные автора Рисунок 3 - Алгоритм оценки стоимости инвестиционного проекта в условиях неопределенности и рисков с использованием интервальных моделей 61 1-й блок является основным для принятия решения о целесообразности реализации/продолжения проекта путем оценки проекта с применением интервального метода и включает в себя анализ и оценку исходных данных детерминированным методом; проведение предварительных расчетов с использованием методов интервальных вычислений (например, прикладное программное обеспечение, используемое Счетной палатой РФ серии ИП-128); оценку и интерпретацию показателей эффективности, реализуемости, финансовой устойчивости проекта и определению стратегической стоимости проекта. При определении стратегической стоимости Проекта: - определяется среднее медианное значение полученного интервала по формуле (5) где x1 – начальное значение интервала, x1+n – конечное значение интервала; - результаты оценки стоимости Z, полученные детерминированным подходом, накладываются на область решений, полученных с применением интервального метода; - коэффициент учета неопределенности рассчитывается по формуле ; 2-й блок предполагает мониторинг и оценку неопределенностей проекта на основе исходной и результирующей информации 1-го блока. Мониторинг проекта проводится на всех последующих стадиях расчета (1 инвестиционной, 2 - эксплуатационной, 3 - завершающей) На каждой стадии мониторинг может проводиться неоднократно по мере необходимости. Исходя из целей такого мониторинга полученные результаты можно сравнивать с: - итоговыми результатами, полученными на прединвестиционной (начальной) стадии расчетов; - итоговыми результатами, полученными на предыдущей стадии расчетов; - текущими результатами (для данной точки расчета), полученными на прединвестиционной (начальной) стадии расчетов; 62 - текущими результатами (для данной точки расчета), полученными на предыдущей стадии расчетов. Результаты сравнения итоговых показателей проекта, полученных на прединвестиционной (начальной) стадии с результатами, полученными на последующих стадиях расчетов, представляют собой информационный характер относительно достоверности исходной информации и заложенной в проект финансовой модели. На данном этапе важной задачей является отбор основных наиболее значимых параметров проекта, удовлетворяющих одному или нескольким условиям: – количественно измеримы; – универсальны (применимы к большинству крупных (стратегических) инвестиционных проектов) – «независимы» в данном случае «независимость» понимается условно, т.к. большинство показателей проекта являются зависимыми, предлагается в каждой группе исключать показатели, находящиеся в прямой зависимости. – значимы (существенно влияют на результаты проекта, если речь идет об исходных параметрах; а также основные показатели проекта в соответствии с общепринятыми методиками оценки эффективности инвестиционных проектов); В данный раздел могут быть включены такие показатели как: – Исходные: Объем производства Инвестиционные затраты и др. – Результирующие Выручка от реализации Себестоимость Прибыль и др. – Показатели эффективности: NPV 63 Внутренняя норма доходности Срок окупаемости и др. Следующий этап: исключить из первых двух групп (исходные и результирующие) все параметры, слабо влияющие на показатели эффективности проекта (по результатам расчетов с использованием интервальной модели). Оставшиеся параметры проекта сводятся в таблицу, в соответствии с таблицей 12, где «количественные оценки» представляют собой интервалы значений [хimin:хimax] для каждого параметра проекта, при этом если рассматриваемый параметр проекта имеет точную оценку, то х imin=хimax, в соответствии с рисунком 4. Таблица 12 - Выбор основных показателей мониторинга инвестиционного проекта № 1 2 … Параметры проекта Исходные: Объем производства Значения (количественные оценки), хi [х1min:х1max] [х2min:х2max] Результирующие: Показатели эффективности: N … Источник: данные автора [хnmin:хnmax] t х i max k t х i min 1 4 k 7 k 10 13 период расчета Источник: данные автора Рисунок 4 - Прогнозный интервал параметра хi в точке k, рассчитанный в период t 64 где хimink – минимальное значение i-го рассматриваемого параметра проекта для k точки; хimaxk – максимальное значение i-го рассматриваемого параметра проекта; i [1: n]; где n – число выбранных параметров проекта; t0 – начальная точка расчета (прединвестиционная стадия); t – текущая точка расчета [0: t]; [t0:t] – период расчета; Внесение в интервальную модель фактических значений показателей по выполненной части проекта позволяет: – сузить ширину интервалов прогнозных показателей; – уточнить параметры еще невыполненной части проекта; – выявить угрозы возникновения критических ситуаций — например, недостаточность финансирования. Таким образом, расчеты и уточнение основных показателей проекта целесообразно проводить на всех стадиях жизненного цикла инвестиционного проекта для сравнительной оценки полученных результатов расчетов на более ранних стадиях с фактическими значениями, а также с уточненными прогнозными потоками. Рисунок 5 наглядно демонстрирует пошаговое уточнение прогнозных характеристик для инвестиционного проекта на различных стадиях жизненного цикла (каждому новому уточнению отвечает более темная и узкая область графика). 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 точки расчета 4 1 2 1 прединвестиционная 4 7 инвестиционная 3 10 эксплутационная 13 завершения стадии проекта Источник: в качестве примера приведен один из проектов, анализируемых Счетной палатой РФ Рисунок 5 - Уточнение в процессе реализации проекта его денежного потока, млн руб. 65 В данном случае представлена практически идеальная ситуация, когда фактические результаты укладываются в интервал, полученный на прединвестиционной стадии и близки к значениям базового сценария. Однако в других случаях, фактические и уточненные результаты могут значительно отличаться от планируемых, что требует принятия решений относительно дальнейшей реализации проекта. При этом если на прединвестиционной стадии мы используем полностью прогнозные данные, то на следующих стадиях часть потока (до точки расчета) будет детерминирована. Следует отметить, что для соблюдения принципа сравнимости результатов, получаемых в различные временные периоды, условия их приведения должны остаться неизменными (ставка дисконтирования, дата, к которой приводятся потоки и т.п.). Для обнаружения отклонений от плановых значений фактических значений показателей, выявляемых в процессе реализации проекта, достаточно сопоставить фактические значения показателей с модельными значениями, отвечающими плановым условиям проекта. При обнаружении значительных отклонений от плановых показателей, выявляемых в процессе реализации проекта, следует, в первую очередь, проверить соответствие исходных данных и настроек модели проекта фактическим значениям. Нарушение такого соответствия – наиболее простая из возможных причин отклонений. Если исходные данные и настройки модели проекта близки фактическим значениям, а значительные отклонения от плановых значений фактических значений показателей проекта все же имеют место, то целесообразно выявить причины этих отклонений - такими причинами чаще всего служат: непредусмотренные проектом операции, необычные решения по налоговым выплатам, инвестициям, закупкам, продажам либо кредитам, ошибки и искажения отчетности. 66 Для оценки влияния выявленных отклонений на эффект проекта следует провести расчет проекта с измененными данными, позволяющими приблизить результат расчета к фактическим значениям показателей (например, изменить исходный прогноз цен, если фактические рост цен не отвечает проектному, макроэкономическое окружение проекта). Сравнение текущих результатов расчета с результатами, полученными на предыдущей стадии, позволит оценить, во-первых, насколько показатели проекта укладываются в прогнозные интервалы, во-вторых, насколько эффективны мероприятия (организационные, финансовые) предпринятые по результатам расчетов прошлого периода. Такое сравнение будет полезно, во-первых, для определения достоверности полученных ранее оценок, во-вторых, для корректировки организационноэкономического механизма реализации проекта. В рамках предприятия, которое реализует несколько проектов одновременно или в течение нескольких лет (когда можно считать, что условия реализации схожи), результаты такого аналитического анализа будут полезны для использования в других проектах, находящихся на более ранних стадиях. Помимо анализа полученных графиков изменения исследуемых показателей проекта важно провести количественный анализ. Основным показателем неполноты данных в интервальном методе служит ширина интервалов рассматриваемых показателей (исходных и результирующих). Поэтому для оценки чувствительности показателей проекта к неполноте данных достаточно сопоставить результаты моделирования, полученные при интервальном значении интересующего нас показателя и результаты, которые получаются, если задать этот показатель средним по интервалу значением, в соответствии с таблицей 13. Также анализ интервалов результирующих показателей и показателей эффективности можно проводить относительно среднего значения интервала. Таким образом, разброс значений рассматриваемых 67 параметров можно обозначить как «степень неопределенности» показателей проекта. Можно предложить несколько вариантов расчета данного показателя: 1) Вариация параметров относительно максимального значения: x i max i x i min 100 % (6) x i max 2) Вариация параметров относительно минимального значения: x i max i x i min 100 % (7) x i min 3) Вариация параметров относительно среднего значения: i ( x i max x i min ) / 2 ( x i max x i min ) / 2 100 % (8) Таблица 13 - Оценка неопределенностей показателей инвестиционного проекта № Параметры проекта Исходные: 1 Значения (количественные оценки), хi … Результирующие: … Показатели эффективности: n [х1min:х1max] [х2min:х2max] 2 - … η1 - [хnmin:хnmax] - баллы, qi ηi , % - Объем производства Степень неопределенности ηn - q1 qn Q Источник: данные автора Предлагается все рассматриваемые показатели разделить на 5 групп по степени неопределенности: очень низкая; низкая; умеренная; высокая; очень высокая. Определение порога значений для каждой группы зависит от выбора метода расчета ηi. Наиболее наглядно отклонение исходных и результирующих показателей проекта отражает формула (8), которую предлагается использовать в 68 дальнейшем. Исходя из выбранного способа расчета, предлагается следующая шкала для определения степени неопределенности: - очень низкая (0% ≤ηi< 5%) – 1 балл; - низкая (5% ≤ηi< 10%) – 2 балла; - умеренная (10% ≤ηi< 15%) – 3 балла; - высокая (15% ≤ηi< 20%) – 4 балла; - очень высокая (20%≤ηi) – 5 баллов. Исходя из полученных результатов рассчитываем интегральный показатель неопределенности (Q): n qi i 1 Q (9) n где Q [1;5], отражая среднюю неопределенность показателей проекта от очень низкой до очень высокой: – низкая (1 ≤S< 2); – умеренная (2 ≤S< 3); – высокая (3 ≤S< 4); – очень высокая (критически высокая) (4 ≤S<5); В данном случае исходим из предположения, что все рассматриваемые параметры имеют одинаковую значимость, и следовательно, равный удельный вес. В противном случае, рассчитывается удельный вес каждого параметра (Wi): Wi qi n Wi где n qi 1 (10) i 1 i 1 3-й блок – оценка рисков и их влияния на проект включает в себя качественную и количественную оценку как каждого вида рисков проекта, так и их интегральную оценку. 1 этап. Качественная оценка рисков. 69 На данном этапе отбираются основные общие риски, а также наиболее характерные для каждой стадии рассматриваемого инвестиционного проекта. Исходим из предположения, что все выбранные риски присутствуют на всех стадиях проекта, однако вероятность их возникновения и степень влияния на проект различны для каждой стадии проекта. Учет рисков можно представить в виде обобщающей таблицы, в соответствии с таблицей 14, включающей наиболее значимые риски из основных групп: технологические, производственные, маркетинговые, юридические, человеческий фактор, присущие большинству инвестиционных проектов. В данный перечень могут быть включены также специфические риски, присущие только данному конкретному проекту. Таблица 14 - Качественная оценка рисков инвестиционного проекта Область рисков Технологические Производственные Маркетинговые Юридические Человеческий фактор Основные риски, r Оценка вероятности риска - - Влияние на проект - Управление рисками - Источник: данные автора Первой задачей на данном этапе является формирование, с одной стороны, исчерпывающего перечня рисков, с другой – этот перечень не должен быть избыточным, т.е. выбранные риски должны отражать независимые события. Необходимо выделить только наиболее важные, значимые переменные, поскольку увеличение количества случайных величин, рассматриваемых в предложенной модели, приводит к существенным временным издержкам расчета при увеличении ошибок анализа и снижении достоверности и значимости получаемых результатов. В данной таблице целесообразно также отразить возможные действия по минимизации рисков, связанные как с управлением параметрами проекта, так и с организационно-экономическими мероприятиями. 70 2 этап. Количественную оценку рисков можно представить в виде двух параметров для каждого риска: вероятность возникновения и степень влияния на проект. Оценку вероятности наступления событий (p), относящихся к каждому риску целесообразно проводить одновременно нескольким экспертам [36], которые хорошо знакомы как с проектом, так и с положением дел на предприятии, его реализующим, в соответствии с таблицей 15. В качестве таких экспертов могут выступать: руководитель предприятия, директор по экономике и финансам, начальники и основные специалисты соответствующих отделов (например, инвестиционного, экономического, планового и др.) Таблица 15 - Количественная оценка рисков инвестиционного проекта Основные риски, r N 1 … i …. m - где, рi,bi Вероятность возникновения pi,баллы - Степень влияния на проект bi, Баллы - Интегральный показатель, S Si - S [1: 5] Источник: данные автора Все основные риски проекта разделим на 5 групп по вероятности возникновения с учетом бальной оценки (см. таб. 15): - несущественная (очень низкая) (1 балл); - низкая (2 балла); - умеренная (3 балла); - высокая (4 балла); - очень высокая (5 баллов). Данная шкала является одним из вариантов оценки. Возможны другие вариации, в том числе и с интервальными оценками для каждой группы. Важной задачей на данном этапе является анализ полученных оценок на предмет их непротиворечивости по заданному критерию. При данной выбранной шкале рисков критическое значение, свидетельствующее о противоречивости 71 полученных оценок будет равно 2 баллам, т.е. два шага из четырех в нашей бальной шкале оценок. Таким образом, максимально допустимая разница в оценках экспертов по каждому риску равна двум баллам и может быть выражена следующим образом: max A i Bi 2, i 1,2..m (11) где m – количество рассматриваемых рисков; Аi, Bi – оценки вероятности i-го риска двумя экспертами. Такая оценка проводится попарно для всех экспертов по каждому виду риска. При наличии противоречивых оценок по какому-то риску необходимо согласование позиций экспертов для проведения дальнейшей оценки. Далее вероятность каждого риска рассчитывается по оценкам всех экспертов как среднее арифметическое с округлением до целого. Несмотря на то, что степень влияния риска на проект оценивается экспертным путем, целесообразно определить результирующий показатель проекта, относительно которого проводится оценка влияния рисков на проект. Таким показателем могут быть объем выручки, прибыль, NPV и др. Степень влияния риска на проект можно отразить в соответствии со шкалой принятой для вероятности возникновения риска. Критически рискованным будем считать проект, для которого р i ≥ 3 и bi ≥4 или рi ≥ 4 и bi ≥3 хотя бы по одному виду риска. Такой проект следует отклонить или отправить на кардинальную переработку. Для проектов, где рi =3 и bi =3 требуется корректировка мероприятий организационно-экономического механизма проекта с целью уменьшения основных рисков. На следующем шаге рассчитываем по каждому риску промежуточный интегральный показатель: Si pi bi 2 где Si – промежуточный интегральный показатель i-го риска. (12) 72 Итоговый интегральный показатель рискованности проекта для каждой стадии рассчитывается как сумма промежуточных интегральных показателей по всем видам риска: m m Si S i 1 bi 2 i 1 m где S pi (13) m [1:5] Шкала оценки рискованности проекта: - низкорискованный (1 ≤S< 2); - умереннорискованный (2 ≤S< 3); - рискованный (3 ≤S< 4); - высокорискованный (критически рискованный) (4 ≤S<5); 4-й блок. Окончательным этапом анализа неопределенности и рисков проекта является обработка и интерпретация полученных результатов. На основании проведенной оценки неопределенности и рисков проекта составляем итоговую карту рискованности инвестиционного проекта, в соответствии с рисунком 6, где по оси абсцисс откладываем значение интегрального показателя риска (S), а по оси ординат – интегральный показатель неопределенности показателей проекта (Q). Такие карты можно составлять и на промежуточных этапах для визуальной оценки получаемых результатов (например, распределение всех рисков на карте относительно вероятности их возникновения и степени влияния на проект). Количество секторов может варьироваться, однако целесообразно для сравнимости результатов с промежуточными расчетами использовать аналогичную шкалу оценок. Таким образом, значения по каждой оси разделены на 4 сектора. 73 Q 5 4 t=0 3 t=2 t=1 t=3 2 t=4 1 2 3 4 5 S где t – этап расчета проекта Источник: данные автора Рисунок 6 - Карта рискованности инвестиционного проекта На полученной карте голубым цветом выделены зоны незначительной рискованности; зеленым – зона умеренной рискованности; желтым - рискованности; оранжевым - высокой рискованности; красным – критическая. Полученная таким образом карта рискованности проекта позволяет наглядно отобразить обобщенный уровень рисков и неопределенности параметров проекта для дальнейшего принятия решения по управлению разработкой и реализацией инвестиционного проекта. В идеальной ситуации в процессе разработки и реализации проекта, при расчетах на различных стадиях проекта точка пересечения интегрального показателя неопределенности и риска должна смещаться в сторону пересечения осей, т.е. к значению [1;1] (в соответствии с рисунком 6), что свидетельствует об эффективности реализации и управления проектом. Несмотря на необходимость использования экспертных оценок, ведущей к некоторой доле субъективизма, этот метод дает обоснованные результаты в 74 случае оценки проекта экспертами предприятия, обладающими наиболее полной информацией о проекте и его окружении. Таким образом, в рамках совершенствования методов оценки стоимости и рисков инвестиционного проекта: 1. Сформулированы задачи оптимизации и особенности оценки стоимости инвестиционного проекта для каждой стадии его жизненного цикла. 2. Обоснована необходимость использования в оценке стоимости инвестиционного проекта технологий интервального моделирования исходных показателей проекта для учета высокой волатильности влияющих факторов 3. Разработан интервальный метод оценки стоимости инвестиционного проекта, направленный на повышение достоверности оценки в условиях неопределенности и обоснованности принятия инвестиционных решений. 75 ГЛАВА 3. ОПТИМИЗАЦИЯ СТОИМОСТИ И РИСКОВ НА ПРИМЕРЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА СТРОИТЕЛЬСТВА НЕФТЕХИМИЧЕСКОГО ЗАВОДА Для оценки возможностей и обоснования эффективности использования предложенного интервального метода к оптимизации стоимости и рисков инвестиционного проекта, проведено исследование влияния на стоимость инвестиционного проекта неопределенности различных факторов на примере реализации крупного инвестиционного проекта государственной значимости по строительству крупнейшего в Европе нефтехимического комплекса по производству полипропилена. 3.1 Цели и задачи инвестиционного проекта В целях реализации государственной инвестиционной политики по созданию новых высокотехнологичных производств конечных нефтехимических продуктов, ориентированных на экспорт и замещение импорта, в период с 2009 по 2013 гг ОАО «СИБУР Холдинг» (далее «Компания») реализовала инвестиционный проект в г. Тобольске по строительству комплекса по производству 500 тыс.тонн полипропилена в год (далее «Проект» или «Инвестиционный проект»). Автор принимал непосредственное участие в работе проектной команды и координировал работу по организации финансирования проекта с привлечением международных инвесторов и экспортно-кредитных агентств в течение всей прединвестиционной и инвестиционной стадий реализации проекта. Проект характеризуется высоким уровнем экологической безопасности, который обеспечивается использованием инновационных, экологически чистых технологий, не имеющих аналогов в России. Реализация проекта позволит минимизировать объемы перевозки опасного груза – пропана, который будет 76 использован как сырье для производства полипропилена, являющегося неопасным с точки зрения транспортировки грузом. Новое производство приведет к увеличению налоговых отчислений в бюджет в сумме до 3 млрд. руб. в год и создаст около 500 новых рабочих мест непосредственно на производстве и около 3000 новых рабочих мест в смежных отраслях. Кроме того, на период строительства (3 года) было задействовано до 4500 человек, что увеличило занятость в строительном секторе экономики и повысило покупательскую способность в регионе нахождения проекта. По состоянию на конец 2-го квартала 2012 года суммарный прогресс выполнения работ на проекте составил 85,9%, что свидетельствует о скором окончании инвестиционной стадии и переходе к эксплуатационной стадии реализации проекта. Подробная информация о Проекте представлена в приложении А. В ходе реализации проекта потребность в определении его стоимости возникала несколько раз. Учитывая описанный во 2-ой главе интервальный метод оценки инвестиционных проектов на разных стадиях его жизненного цикла, в подходе к оценке стоимости инвестиционного проекта, принятом в Компании, положены следующие основные принципы, применимые к любым типам проектов независимо от их технических, технологических, финансовых, отраслевых или региональных особенностей: 1. Рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) - от проведения прединвестиционных исследований до наступления срока простой окупаемости проекта. 2. Построение денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и выбытия за анализируемый период с учетом возможности использования различных валют. 3. Сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта). 77 4. Принцип положительности и максимума эффекта. Для того чтобы инвестиционный проект, с точки зрения инвестора, был признан эффективным, необходимо, чтобы эффект от его реализации был положительным. При сравнении альтернативных инвестиционных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта. 5. Учет фактора времени. При оценке эффективности проекта учитываются различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат). 6. Учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективности учитываются только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity cost), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, в денежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности не влияют; 7. Сравнение ситуаций "с проектом" и "без проекта". Оценка эффективности инвестиционного проекта должна производиться сопоставлением ситуаций не "до проекта" и "после проекта", а "без проекта" и "с проектом". 8. Учет влияния на эффективность инвестиционного проекта потребности в оборотном капитале, необходимом для функционирования создаваемых в ходе реализации проекта производственных фондов. 78 9. Учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта) и возможности использования при реализации проекта нескольких валют. 10. Учет влияния неопределенностей и рисков, сопровождающих реализацию проекта. Первые девять из вышеперечисленных принципов носят универсальный характер, т.е. они применимы в любых макроэкономических реалиях, к любым проектам. Они не несут в себе вариабельность в зависимости от вероятности наступления какого-либо варианта прогнозируемых событий. По сути, это – методологические предпосылки. Исключение отчасти составляет пункт 1, где идёт речь о необходимости рассмотрения проекта до наступления срока окупаемости, здесь основную сложность составляет моделирование потоков по проекту в рамках процедуры постинвестиционного мониторинга. В полной мере подвержен влиянию так называемых «кризисных тенденций» десятый принцип, требующий учёта влияния неопределённостей и рисков при реализации инвестиционного проекта. В практике оценки инвестиционных проектов, ситуация кризиса отличается от обычной (текущей) ситуации следующим образом: 1. Возникает необходимость критического подхода к пересмотру сложившихся ранее ценовых и объёмных трендов. 2. Размывается горизонт периода осуществления инвестиций и ввода объекта инвестирования в эксплуатацию. 3. Рост волатильности ценовых ориентиров как по товарно-сырьевым статьям затрат, так и по статьям, характеризующим прочие материальные расходы (сложность построения матрицы дефляторов). 4. Стоимость капитала приобретает ярко выраженные временные максимумы. 5. Сложно определить «точку разворота», т.е. когда макроэкономическая ситуация начнёт приобретать более благоприятные очертания для данного проекта, отрасли. 79 6. Не очевидно, какая расстановка сил (конкурентная среда) будет на рынке (в отрасли) после прохождения «точки разворота» и стабилизации позиций основных игроков. Учитывая вышеперечисленные принципы оценки инвестиционных проектов, а также на основании разработанной интервальной методики оптимизации стоимости и рисков проекта в условиях неопределенности, был проведен анализ оценки стоимости исследуемого проекта. 3.2 Оценка стоимости проекта на разных стадиях его жизненного цикла Оценка стоимости Проекта проводилась на каждой стадии реализации инвестиционного проекта. На прединвестиционной стадии (2009 год) оценка проекта осуществлялась дважды: - на начальном этапе при подготовке бизнес-плана проекта; - при переходе к инвестиционной стадии на этапе получения заемного финансирования. На этапе подготовки бизнес-плана проекта для расчета экономической целесообразности были использованы следующие основные исходные предположения: 1. Макроэкономические предположения: инфляция, обменные курсы валют, индексы цен на энергоресурсы, дефляторы заработной платы и т.д. основаны на данных Министерства экономического развития РФ, прогноза макроэкономических показателей Deutche Bank, международного агентства CMAI 16 и Российского статистического агентства, а также международных банков. 2. Наращивание объемов производства: 50% от номинальной мощности установки в 2012 году, 100% от номинальной мощности в 2013 году и далее. 16 URL: http://www.cmaiglobal.com 80 Благодаря тому, что каждый 2-ой год завод будет работать без остановок (плановых ремонтов), мощность будет увеличена до 548 тыс. тонн в год. Кроме того, предусмотрено ежегодное увеличение объемов производства на 2%, до максимальных 10% за счет накопления компетенции и опыта в эксплуатации производства (что подтверждается международной практикой). 3. Цены реализации: экспортные цены взяты на уровне экспортного паритета для поставок в Китай в соответствии с прогнозом CMAI. на внутреннем рынке цена рассчитана на основе экспортного паритета по поставкам в Западную Европу в соответствии с прогнозом CMAI, к которой добавляется премия на уровне 11%, рассчитанная на основе статистических данных за 2007-2008 года. 4. Стоимость сырья основана на паритетных предполагаемых показателях и рассчитана как прогнозируемые цены на пропан (по данным CMAI) за вычетом стоимости транспортировки из Тобольска до района ARA (Амстердам-РоттердамАнтверпен), таможенных пошлин. 5. Расходы на персонал определены на основе организационной структуры Компании и текущего уровня заработной платы в Тобольске, с применением индексов МЭР. 6. Предположительные значения других переменных и фиксированных цен основаны на данных документов по плану реализации проекта и (PDP) и гарантийных соглашений с лицензиарами (UOP и Ineos) с увеличением согласно применимым индексам. 7. Сумма капиталовложений основана на результатах сметы, составленной инжиниринговой компанией «Флуор» и подрядчиками EPC, с применением методов оценки стоимости и с учетом предполагаемой степени точности Класса 2 (погрешность -30%/+30%). 8. Предположения по собственным оборотным средствам основаны на данных СИБУРа за период 2004 – 2009, на основе средних значений. 81 9. Финансовые предположения основаны на следующем сценарии: 100% капиталовложений финансируются за счет собственных средств ОАО «СИБУР Холдинг»; Общая сметная стоимость 56,700 млрд. руб. с НДС (2,120 млрд. дол. США с НДС с применением проектного курса 26,75 руб./дол. США). 10. Пуск комплекса в эксплуатацию – 30.06.2012 год 11. В качестве ставки дисконтирования на данном этапе использовалась средняя норма доходности компании ОАО «СИБУР Холдинг» по проектам (13% в рублях или 5% в валюте). Результирующие показатели эффективности представлены в таблице 16. Расчет денежного потока представлен в приложении Б. Таблица 16 - Результирующие показатели оценки (январь 2009) Дата оценки январь 2009 NPV (млн.руб.) 6 195 IRR 14,9% Срок реализации проекта Бюджет проекта (млн.руб. с НДС) 1кв. 2012 56 700 Источник: данные автора Необходимость повторного расчета эффективности на прединвестиционной стадии была связана со следующими факторами: - «кризисные явления» 2008-2009 года, вследствие которых макроэкономические предпосылки претерпели существенные изменения; - требования банков, участвующих в финансировании проекта, получить актуальные показатели эффективности на момент подписания кредитной документации; - требование банков, на основании проведенной оценки, определить залоговую стоимость имущества, приобретаемого в рамках реализации проекта; - требование банков использовать в расчете согласованную с ними ставку дисконтирования. 82 Основные изменения в исходных данных (в сравнении с оценкой на начальном этапе прединвестиционной стадии): - наличие сметы с применением методов оценки стоимости и с учетом предполагаемой степени точности Класса 2 (погрешность -10%/+10%); - информация о доле заемного финансирования и его индикативной стоимости; - прогнозные значения макроэкономических показателей были приняты: на 2009 т. - согласно данным «Уточненного прогноза социальноэкономического развития на 2009 год» (Разработчик: МЭР РФ. март 2009 г. http://www.economy.gov.ru); на 2010-2011 гг. - согласно данным «Прогноза социально-экономического развития Российской Федерации на 2009 год и плановый период 2010 и 2011 годов» (Разработчик: МЭР РФ, август 2008 г., http://www.economy.gov.ru); на 2012 г и далее - согласно данным «Концепции долгосрочного социальноэкономического развития Российской Федерации» (Разработчик: МЭР РФ, август 2008 г. http://www.economy.gov.ru). С учетом того обстоятельства, что финансирование Проекта осуществляется с использованием заемных средств, при этом точная стоимость заемного финансирования и план его выборки на момент оценки были неизвестны, целесообразно все капиталовложения в проект рассматривать как собственные [19]. Отчасти это связано с тем, что при прогнозировании можно ожидать значительного изменения уровня долговой нагрузки (финансового рычага) в совокупном капитале Компании. Поэтому в настоящем случае применение модели денежного потока для всего инвестированного капитала с заложенным в ней допущением о постоянном уровне долговой нагрузки может привести к погрешности в определении результата оценки. С учетом выше изложенного для определения ставки дисконтирования применена модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model). Основная предпосылка модели заключается в том, что инвестор не приемлет риск и готов идти на него только в том случае, если это сулит 83 дополнительную выгоду, то есть повышенную норму отдачи на вложенный капитал по сравнению с безрисковым вложением. Модель оценки капитальных активов выглядит следующим образом: где: (14) E - требуемая ставка доходности на собственный капитал (обыкновенные акции); E0 - доходность по безрисковым вложениям; R - доходность рынка акций; β - регрессионный коэффициент «бета» компании на рынке акций. Один из основных параметров, определяющих модель САРМ, - коэффициент β. На развитых фондовых рынках, например, в США, оценщику доступны данные о коэффициентах «бета» по конкретным компаниям и отраслям, предоставляемые различными аналитическими агентствами. В России такая информация на сегодняшний день практически отсутствует. Поэтому для определения ставки доходности на собственный капитал в качестве базового расчета использованы данные по фондовому рынку США, как самому крупному и представительному мировому рынку торгов ценными бумагами17. Учитывая, что рыночная доходность акций и данные по коэффициентам «бета» существенно зависят от долговой нагрузки компаний (финансового рычага), в качестве среднеотраслевого коэффициента «бета», используемого в расчете ставки доходности на собственный капитал оцениваемой компании, применяется очищенное от влияния финансового рычага значение (безрычаговый коэффициент «бета»). Значения безрычаговой «беты» по компаниям на рынке США, которые связаны с долговыми «бетами» соотношением: , где (15) - безрычаговая «бета»; – статистическая долговая «бета»; D/E – коэффициент долговой нагрузки (отношение стоимости долга к стоимости собственного капитала); 17 Damodaran online URL:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar 84 T – ставка налога на прибыль Таким образом, формула для расчета ставки доходности на собственный капитал Компании имеет вид: (16) где: – безрисковая ставка доходности; – спрэд риска дефолта для суверенного риска России; – безрычаговый коэффициент «бета» на рынке США для отрасли, к которой относится оцениваемая компания; D/E – коэффициент долговой нагрузки оцениваемой компании; t – ставка налога на прибыль (20%); - премия за систематический риск акций на рынке США. Безрисковая ставка на 2009 год была определена как среднегеометрическое значение доходности казначейских облигаций США на долгосрочном периоде (1928 - 2008 гг.) по базе данных FRED (Federal Reserve database in St. Louis), которое равно 5,19% годовых.18 Премия за систематический риск определена по разности доходностей акций и казначейских облигаций на тех же периодах (2009 г - 3.88%).19. Спрэд риска дефолта для суверенного рейтинга России определен в соответствии с рейтингом, установленным на дату проведения оценки международными рейтинговыми агентствами и на основе сравнения рыночных котировок правительственных облигаций США и РФ, в размере 3,0% в 2009 году.20. Для определения коэффициента «бета» использованы статистические данные по компаниям нефтехимической отрасли на развивающихся рынках (безрычаговый коэффициент «бета» равен 0,68)21. Коэффициент D/E (отношение рыночной стоимости долга к рыночной стоимости 18 собственного капитала) был Damodaran online URL:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar Damodaran online URL:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar 20 Damodaran online URL:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar 21 Damodaran online URL:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar 19 определен путем итерационных 85 вычислений. Поскольку рыночная стоимость собственного капитала и является конечной искомой величиной (результатом оценки), возникает циклическая задача по подбору параметров финансовой модели, которая решается итерационными вычислениями. После определения всех составляющих модели САРМ был выполнен расчет ставки доходности на собственный капитал оцениваемой компании (приложение В). Результирующие показатели эффективности представлены в таблице 17. Расчет денежного потока представлен в приложении Г. Таблица 17 - Результирующие показатели оценки (июнь 2009) Дата оценки Июнь 2009 NPV (млн.руб.) 9 452 IRR 15% Срок реализации проекта Июнь 2012 Бюджет проекта (млн.руб. с НДС) 65 123 Источник: данные автора Необходимо отметить, что на этапе окончания прединвестиционной стадии проектной командой была разработана карта проектных рисков. Процесс идентификации и мониторинга рисков осуществляется проектной командой на постоянной основе. Причем в зависимости от стадии реализации Проекта и полноты информации число идентифицированных рисков варьировалось. Ключевые риски проекта представлены в приложении Д. Важно отметить, что по всем идентифицированным рискам проектной командой был разработан комплекс мер по их митигации. Тем не менее, данные риски являются субъективным восприятием реализации проекта конкретным собственником. Вполне возможно, что другой собственник или инвестор идентифицировал бы другие или ранжировал бы уже выявленные риски посвоему. Все это говорит о том, что возникает необходимость в определении уровня неопределенности, позволяющего оценить эффективность принимаемых управленческих решений. 86 Особенности оценки проекта на инвестиционной стадии заключалось в появлении уточняющей информации о проекте, более детальной проработке рисков и бюджета проекта. При оценке стоимости Проекта на инвестиционной стадии за основу были приняты следующие предпосылки: Исходная информация: оценка проекта доходным подходом методом дисконтированных денежных потоков проводилась на уровне денежного потока на собственный капитал (FCFE). Дополнительно для информативных целей проводился результат оценки на инвестированный капитал (FCFF), где итоговым показателем является Enterprise value Проекта; актив рассматривается как интегрированный в группу СИБУР проект, влияющий на ее денежные потоки; оценка стоимости Проекта проводилась на основе сравнения двух сценариев в Инвестиционной модели Холдинга: «Без учета Проекта» и «С учетом Проекта»; при расчете Проекта учитывались налоговые льготы: отсутствие налога на имущество до 2017г. включительно и сниженная до 16% в период 2013-2017 гг. включительно ставка налога на прибыль; оценка Проекта проводилась на предпосылках финансирования Проекта за счет средств Холдинга и заемных источников финансирования. В качестве заемных источников «Внешэкономбанк» и финансирования выступали кредиты банков, иных кредиты направляемые ГК на финансирование затрат, на которые по кредитному соглашению запрещено направлять средства ЭКА транша; оценка стоимости производилась на основе предпосылки о наличии двухгодичного цикла капремонтов с остановкой производства в году капитального ремонта на 46 дней; горизонт планирования составляет 14 лет (с 2012 по 2025гг.); 87 дата оценки 01.01.2012 г.; прогнозы финансовых потоков номинированы в российских рублях; в оценке участвуют денежные потоки, начиная с 2013г., инвестиции – с 2006г.; при оценке Проекта дисконтирования, методом отражающая FCFE стоимость была использована собственного ставка капитала для акционеров Холдинга (Equity Cost of Capital). При оценке проекта методом FCFF в качестве ставки дисконтирования был использован утвержденный в Холдинге WACC, отражающий средневзвешенную стоимость капитала Холдинга; постпрогнозный темп роста установлен на уровне 2,8%; затраты на обслуживание кредита ГК «Внешэкономбанк» и прочих банков включают не только уплачиваемые по ним проценты, но и комиссии за выдачу кредитов. Допущения в рамках доходной части модели: доходная часть Проекта определяется годовыми объемами реализации готовой продукции (равными объемам производства при допущении 100% загрузки мощностей), а также уровнями рыночных цен, установленными на соответствующую реализуемую продукцию в соответствующие периоды. Выбор направлений продажи продукции осуществляется на основе премиальности рынка (Россия и экспортные рынки); помимо продажи полипропилена происходит продажа фракции тяжелых углеводородов (печное топливо + масло) на Тобольскнефтехим по цене, предоставленной проектной командой, которая изменяется по внутрикорпоративным дефляторам. Допущения в рамках расходной части модели: расходная часть модели представлена затратами на покупку пропана, переменными и постоянными затратами; расходы на покупку пропана прогнозируются из расчета объемов сырья, необходимого для производства максимально возможных объемов 88 полипропилена, предоставленных инженерами-технологами, через внутрикорпоративные коэффициенты; переменные затраты коэффициенты и прогнозируются дефляторы; постоянные через внутрикорпоративные затраты индексируются на внутрикорпоративные дефляторы; Допущения в рамках расчета оборотного капитала: величина изменения оборотного капитала определяется согласно сложившимся нормативам. Стоимость Проекта на инвестиционной стадии реализации рассчитывалась с использованием денежных потоков FCFF/FCFE следующим образом, в соответствии с таблицей 18: Таблица 18 - Расчет FCFF/FCFE, где EV – Enterprise value, показывающая стоимость проекта для акционеров, Eq.V – Equity value, показывающая стоимость проекта в целом для всех участников проекта. Расчет стоимости Проекта FCFE FCFF Компоненты Чистая прибыль Амортизация + + Капитальные затраты Изменение оборотного капитала Проценты*(1-t) + Привлечение новых заемных средств + Погашение заемных средств Денежный поток FCFE FCFF Терминальная стоимость модель Гордона Стоимость проекта EV Eq.V Источник: данные автора Результирующие показатели оценки инвестиционного Проекта представлены в таблице 19. Расчет денежных потоков представлен в приложении E. 89 Таблица 19 - Результирующие показатели оценки (январь 2012) Дата оценки Январь 2012 EV/Eq.V (млн. руб.) 18 784/16 351 IRR 17,3%/20,5% Срок реализации проекта Март 2013 Бюджет проекта (млн.руб. с НДС) 69 105 Источник:данные автора Таким образом, на временной шкале реализации проекта осуществленный анализ можно представить следующим образом, в соответствии с рисунком 7. 2006 2013 2010 Инвестиционная стадия: 3. Определение ситуации «с проектом» и «без проекта» для компании. Расчет EV и EqV Прединвестиционная стадия: 1. Определение NPV,IRR,PP показателей stand alone проекта при подготовке бизнес плана (базовый сценарий) 2. Повторная оценка эффективности по требованию Банка Эксплуатационная стадия: 4. Постинвестиционный мониторинг (план) Источник: данные автора Рисунок 7 - Непрерывность оценки на стадиях жизненного цикла проекта Можно констатировать, что на разных стадиях реализации проекта возникает необходимость в расчете его эффективности и рыночной оценки для всех участников. При этом исходные данные и предпосылки также модифицируются. В таблице 20 хорошо видна динамика изменений показателей стоимости Проекта, а также бюджета Проекта и сроков его реализации. Таблица 20 - Оценка стоимости Проекта детерминированным подходом на разных стадиях его жизненного цикла Показатели Прединв.ст.1 Прединв.ст.2 Инвестиц.ст. NPV (млн.руб.) 2 990 1 538 - IRR 19,10% 19,45% 20,5% Срок окупаемости 8,4 8,9 9,5 Дата оценки янв.09 июн.09 янв.12 Окончание проекта 1кв.12 2кв.12 1кв.13 Бюджет проекта (млн.руб. с НДС) 56 700 65 123 69 105 Eq.V (млн.руб.) - - 16 351 90 Источник: данные автора Приведенный анализ показывает, что: 1. Бюджет проекта увеличился на 22% за период с 2009 по 2012 год. 2. Срок реализации проекта перенесен на 12 месяцев. 3. Результирующие показатели носят детерминированный характер, отсутствует учет неопределенности. Негативные изменения базовых показателей реализации Проекта (бюджет, срок реализации) свидетельствуют о недостаточном учете рисков и неопределенности в стоимости Проекта при использовании детерминированного подхода к оценке, что подтверждает мнение автора о необходимости применения интервального исследуемых метода оценки параметров для бизнеса, учета в дополнительной особенности волатильности для целей оценки инвестиционных проектов. Важно отметить, что на практическом уровне примененный метод дисконтированных денежных потоков не учитывает вероятностный характер результатов инвестиционного проекта, игнорирует стратегическую составляющую стоимости компаний и не позволяет оценить вклад в стоимость управленческой гибкости (т. е. возможности принимать оптимизирующие управленческие решения по ходу реализации проектов). Для целостного понимания возможных результатов реализации Проекта и его стоимости с учетом рисков и неопределенности, необходимо применить интервальный метод оценки, позволяющий качественно и количественно оценить принятие тех или иных управленческих решений. 3.3 Оценка стоимости Проекта с использованием интервального метода и подтверждение эффективности его применения Основным недостатком детерминированного подхода к оценке стоимости инвестиционных результатов проектов оценки. является Прогнозные детерминированность показатели получаемых инвестиционного проекта, 91 выраженные в форме точных чисел при детерминированном подходе, имеют смысл математических ожиданий детерминированных исходных данных. На практике в процессе исполнения проекта фактические значения его показателей способны отклоняться от прогнозных. Точная величина таких отклонений неизвестна до момента, когда они произойдут. Известна примерная область прогнозных значений показателей инвестиционного проекта и потому нельзя считать их совершенно неопределенными, но их точные значения неизвестны, и потому их нельзя считать полностью определенными. Это позволяет трактовать прогнозные значения показателей инвестиционного проекта как недоопределенные величины, т.е. величины, находящихся в промежуточном состоянии между полной определенностью и полной неопределенностью. Для расчетов с недоопределенными показателями разработана специальная математическая технология недоопределенных вычислений, успешно используемая в экономических расчетах Счетной палаты РФ [3]. При использовании алгебраических и логических формул, связывающих между собой недоопределенные величины, эта технология позволяет автоматически получать согласованные друг с другом оценки всех рассматриваемых недоопределенных величин. Для более полного учета этих рисков необходимо рассмотрение интервальных оценок прогнозных показателей инвестиционного проекта (в случае низкой недоопределенности интервал оказывается нулевым, а в случае высокой недоопределенности – широким). Если в системе взаимосвязанных недоопределенных величин задать исходные оценки интервалов ряда величин, то технология недоопределенных вычислений позволяет вычислить интервалы других величин, входящих в ту же систему, а также позволяет уточнить исходные заданные интервалы. Это позволяет весьма корректно исследовать недоопределенность. В случае инвестиционного проекта возможно указать несколько факторов, способных влиять на выбор интервальных оценок: 92 требования к прогнозу (оптимистический прогноз, пессимистический прогноз, прогноз наиболее вероятных значений); стадия проработки проекта; источники недоопределенности (факторы рынка, риски планов кредитов и займов, неясность технологических нормативов и др.); корреляция показателей (поправки на корреляцию способны как сужать, так и расширять интервальные оценки); дисконтирование (при наличии дисконтирования, которое учитывает часть риска, можно использовать интервалы более узкие, чем при отсутствии дисконтирования). В данной работе выбор интервальных оценок осуществлялся применительно к прогнозу наиболее вероятных значений. Рассматривается прединвестиционная и инвестиционная стадия проработки проекта. Основным источником недоопределенности являлись факторы рынка. Риски планов финансовой деятельности - кредитов и др. - считались минимальными (им соответствовали «Источники нулевые интервалы) финансирования» потому определялась интервальность интервальностью показателя инвестиций. Основные корреляционные поправки касались корреляции между ценами на продукцию и сырье (что создает корреляцию между выручкой и себестоимостью), а также корреляции между налогом на прибыль и налогооблагаемой прибылью. В силу специфики проекта корреляционные поправки оказались малозаметными с точки зрения конечных выводов. Выбор исходных интервалов в такой ситуации касался главным образом величин, чувствительных к факторам рынка продукции, стоимости сырья и затрат на создание производственных мощностей, т.е. выручки, себестоимости и размера инвестиций в основной капитал. Ширина исходных интервалов с учетом дисконтирования соответствовала методике аудита инвестиционных проектов, разработанной Счетной палатой РФ22. 22 Методика аудита инвестиционных проектов. - М.: Счетная палата Российской Федерации. Департамент стратегического контроля ресурсного обеспечения социально-экономического развития, 2011 93 Интервальность оценок денежных средств, полученных в результате операционной деятельности, определялась почти всецело интервальностью выручки и себестоимости. С учетом ожидаемой корреляции выручки и себестоимости обнаружилось, что при рассмотрении прединвестиционной стадии проекта отношение интервала валовой прибыли к интервалу выручки практически не отличается от отношения валовой прибыли к выручке. Сходным образом при рассмотрении инвестиционной стадии проекта отношение интервала прибыли EBITDA к интервалу выручки было близким отношению EBITDA к выручке. Влияние амортизации на интервал прибыли являлось незначительным в силу того, что амортизация невелика в сравнении с прибылью и не имеет корреляции с выручкой. С учетом корреляции между налогом на прибыль и налогооблагаемой прибылью при рассмотрении прединвестиционной стадии проекта интервал прибыли в период 2013 – 2025 гг оказался близок 60% интервала выручки (приложение Ж). Интервальность оценок денежных средств, использованных для инвестиционной деятельности, почти полностью определилась интервальностью инвестиций в основной капитал. Интервальность денежных потоков, формируемых в результате проекта, определялась по правилам суммирования некоррелированных случайных величин, известным из теории вероятностей (т.е. суммировались не отклонения, а квадраты отклонений) (см. приложение 8). Сравнительный результат применения интервального метода представлен в таблице 21. Таблица 21 - Сравнительный результат использования интервального и детерминированного подхода Прединвестиционная стадия Детерминированный Интервальны Показатель подход й метод NPV 6195 [587;11 810] Eq.V x x Источник: данные автора Инвестиционная стадия Детерминированный Интервальный подход метод x x 16351 [5544;27 490] 94 Кроме того, полученный анализ позволяет графически рассмотреть изменение исходных и результирующих показателей проекта, проанализировав их динамику и определив значения детерминированного подхода на карте возможных значений, полученных интервальным методом. Анализ результата применения интервального метода при оценке стоимости Проекта проводимой на прединвестиционной стадии его реализации График 1 наглядно показывает, что: - на горизонте 2007-2011гг (инвестиционная стадия) операционная деятельность отсутствует. Отрицательные значения свидетельствуют о влиянии на проект курсовых разниц и ранее понесенных не капитализируемых затрат, которые признаются Компанией как убытки; - на горизонте с 2011-2025 наблюдается положительный тренд изменения денежных средств от операционной деятельности с ожидаемыми корректировками в 2015 и в 2021 годах за счет: плановых ремонтов, изменения конъюнктуры рынка, роста стоимости энергоносителей; - резкий рост исследуемого показателя на горизонте с 2021 года свидетельствует об окончании выплат процентов по кредиту и тела кредита; - величина интервала исследуемого показателя увеличивается к 2025 году, что говорит о росте неопределенности, влияющей на проект; - при этом величина интервала увеличивается без резких скачков, что говорит о сбалансированности показателей и приемлемой конфигурации проекта; 95 Источник: данные автора График 1 – Денежные средства, полученные от операционной деятельности, млн.руб. Рекомендации: - на горизонте до 2011 года минимизировать не капитализируемые расходы, осуществляемые за счет чистой прибыли; - использовать хеджирование рисков по валютным контрактам, с целью минимизации влияния валютных рисков на проект; - в 2015 и 2021 годах повышенное внимание уделить структуре себестоимости и времени плановых ремонтов, с целью минимизации данных факторов на результат. График 2 наглядно показывает, что: - пик инвестиций приходится на 2010 год, при этом объем прогнозных инвестиций в этом году лежит в диапазоне от 20 млрд.руб. до 23 млрд.руб. 96 Источник: данные автора График 2 – Денежные средства, использованные для инвестиционной деятельности, млн.руб. Рекомендации: - особое внимание следует уделить прогнозу финансирования 2010 года, заранее проработав вопрос о резерве источников финансирования на случай роста инвестиций до 23 млрд.руб. График 3 наглядно показывает, что: - интервальное значение данного показателя принимает положительное значение после 2020 года (наиболее позитивный прогноз) или после 2025 году (наиболее консервативный прогноз); - по состоянию на 2025 год интервал возможных значений показателя NPV находится полностью в положительной области, при этом диапазон возможных положительных значений составляет от 500 млн.руб. до 12 000 млн.руб. 97 NPV Источник: данные автора График 3 – Накопленный NPV по годам, млн.руб. Рекомендации: Исследуя результирующий показатель эффективности (NPV) проведенной оценки на прединвестиционной стадии, целесообразно сделать выводы через призму анализа сравнения результатов расчетов, полученных детерминированным подходом и интервальным методом: 1. В случае если интервальная область результирующего значения чрезмерно велика(уровень определяется в Компании) и захватывает, в частности и отрицательную область возможных значений - это может являться свидетельством того, что: - исходной информации недостаточно для получения приемлемого для инвестора интервала; - исходной информации достаточно, но при текущей конфигурации проекта уровень неопределенности слишком велик и необходимо принять управленческие 98 решения по реконфигурации проекта для снижения интервала возможных значений. По мнению автора, для показателя NPV на прединвестиционной стадии приемлемым будет считаться интервал, величина которого не превышает размер инвестиций в проект и 70% которого находится в положительном диапазоне возможных значений. 2. В случае, когда детерминированный результат попадает в рассчитанный интервал, и величина интервала признается умеренной, для целей широкого круга пользователей результатами расчетов и формирования единого, приемлемого для всех участников инвестиционного процесса показателя NPV с учетом неопределенности, необходимо рассчитать медианное значение полученного интервала как наиболее вероятного значения исследуемого показателя в условиях неопределенности: - если детерминированное значение меньше медианного значения интервала детерминированный подход дает слишком консервативный результат и необходимо применить повышающий коэффициент для определения величины исследуемого показателя с учетом влияния неопределенности; - если детерминированное значение больше медианного значения интервала детерминированный подход дает слишком оптимистичный результат и необходимо применить понижающий коэффициент для определения величины исследуемого показателя с учетом неопределенности. При анализе конкретного Проекта значение показателя NPV, интервал возможных значений показателя NPV признан приемлемым (все возможные результаты находятся в положительной области), при этом значение показателя NPV, полученное детерминированным подходом (6 195 млн.руб.), превышает медианное значение интервала (5 612 млн.руб.), что свидетельствует об излишней оптимистичности результата, полученного детерминированным подходом. Таким образом, применяя в данном случае понижающий коэффициент 0,9 к 99 детерминированному результату, получаем NPV проекта с учетом неопределенности равный медианному значению полученного интервала. Анализ результата применения интервального метода при оценке стоимости Проекта проводимой на инвестиционной стадии его реализации Результатом оценки исследуемого Проекта на инвестиционной стадии является стоимость бизнеса для акционера (Eq.V), поэтому с точки зрения графического анализа были выбраны показатели, оказывающие наиболее сильное влияние на результирующий показатель. График 4 показывает изменение плановой выручки с учетом влияния неопределенности. Графический анализ показывает, что рост выручки неравномерен и с 2016 года наблюдается ее коррекция с ростом после 2022 года. Основной фактор, влияющий на размер выручки – рыночная стоимость полипропилена, снижение которой прогнозируется маркетологами в период с 2015 по 2022 года. Источник: данные автора График 4 – Выручка, млн.руб. 100 Основной рекомендацией может являться постоянный мониторинг изменения цены на полипропилен и контроль его попадания в заданный интервал возможных значений. На графике 5 наблюдается резкое снижение показателя EBITDA в период 2017-2018 годы. Связано это с окончанием льготного периода по налогу на имущество, плановому останову и прогнозируемому росту стоимости энергоносителей. Источник: данные автора График 5 – EBITDA, млн.руб. Основная рекомендация: контроль себестоимости производства. График 6 показывает размер капиталовложений в Проект. При этом на графике видно, что пик инвестиций приходится на 2011-2012 года. Ежегодные инвестиции составят в среднем 25 млрд.руб. 101 Источник: данные автора График 6 –Инвестиции, млн.руб. Основная рекомендация: помесячный прогноз финансирования капиталовложений и план/факт анализ с целью не допущения увеличения бюджета проекта. На графике 7 наглядно представлен интервал возможных значений денежного потока на собственный капитал от проекта. При наиболее оптимистичном развитии проекта накопленный дисконтированный денежный поток примет значение больше 0 в 2023 году. При этом при неблагоприятном развитии событий накопленный денежный поток остается отрицательным и после 2025 года. 102 Источник: данные автора График 7 – Накопленный дисконтированный FCFE, млн.руб. Оба эти крайние значения существующего интервала маловероятны. Для определения стратегической стоимости Проекта необходимо определить медианное значение полученного интервала и сравнить его с результатом, полученным детерминированным подходом. Значение Equity value в случае применения детерминированного подхода составило 16,4 млрд.руб., полученный интервал значений данного показателя лежит в диапазоне от 5,5 млрд.руб. до 27,5 млрд.руб. Медианное значение интервала составило 11 млрд.руб. Таким образом, для определения стоимости проекта для акционеров с учетом неопределенности и риска необходимо полученное детерминированным подходом значение понижающий коэффициент 0,7. Результат расчетов представлен в таблице 22. Eq.V умножить на 103 Таблица 22 - Результат оценки стратегической стоимости Проекта с учетом неопределенности и риска (в млн.руб.) Прединвестиционная стадия Детер-ый Интер-ый Пок-ль подход подход NPV 6195 [587;11 810] Eq.V x x Источник: данные автора Инвестиционная стадия Детер-ый подход x 16351 Интер-ый подход x [5544;27 490] Корр.коэф. 0,9 0,7 Страт-я ст-ть 5612 10973 Определив стратегическую стоимость Проекта, далее рассчитываем интегральные показатели риска и неопределенности для формирования карты рискованности инвестиционного проекта, смотри таблицы 23,24 и приложения К и Л. Расчет интегральных показателей неопределенности и риска рассчитан по алгоритму, описанному в главе 2 настоящей диссертации. Таблица 23 - расчет интегрального показателя неопределенности проекта на прединвестиционной стадии № 1 2 3 4 5 Параметры проекта Исходные: Капиталовложения Результирующие: Выручка от реализации Прибыль Показатели эффективности: NPV IRR Значения (количественные оценки), хi Степень неопределенности ηi , % баллы, qi [45080:51020] 1,5% 1 [273500:340000] [131500:171100] 2,71% 3,26% 1 1 [587:11810] [0,132:0,18] 2,71% 3,85% Кол-во 1 1 5 Интегр.пока-ль неопределенности 1 Q Источник: данные автора 104 Таблица 24 - расчет интегрального показателя неопределенности проекта на инвестиционной стадии № Параметры проекта Значения (количественные оценки), хi Степень неопределенности ηi , % баллы, qi Исходные: 1 Капиталовложения [65270:72940] 1% 1 Результирующие: 2 Выручка от реализации [188100:226400] 2% 1 3 EBITDA [180100:216700] 2% 1 [69010:107000] 5% 2 Кол-во 5 Показатели эффективности: 4 FCFE Интегр.пока-ль неопределенности 1 Q Источник: данные автора Результаты расчетов прединвестиционной и представлены на графике 8. интегральных инвестиционной показателей, стадиях полученных реализации на проекта 105 Q 5 4 3 2 t=1 t=2 1 2 3 4 5 S где t – этап расчета проекта Источник: данные автора График 8 – Карта рискованности инвестиционного проекта На графике видно, что при проведении оценки на прединвестиционном этапе уровень рисков и неопределенности хоть и находился в допустимой зоне, тем не менее, был выше, чем на инвестиционной стадии. По мере реализации проекта и появления дополнительной исходной информации, а также в силу направленных действий менеджмента в сторону оптимизации рисков, определенных на прединвестиционной стадии, уровень рисков был снижен и на момент оценки стал минимальным. Графический мониторинг карты рискованности проекта позволяет наглядно продемонстрировать общий уровень рисков и неопределенности, присущие конкретному инвестиционному проекту, отслеживать изменения рискованности проекта в ходе его реализации. Таким образом, в результате проведенного исследования на практическом примере доказаны следующие преимущества использования интервального метода при оценке рисков и стоимости инвестиционных проектов: 1. Полученный диапазон значений позволяет сделать вывод о качественности входной информации, что дает возможность собственнику еще на 106 прединвестиционной стадии внести в проект базисные изменения, позволяющие максимизировать результат от его реализации и снизить риск получения отрицательных результатов. 2. Интервальный метод позволяет оценить тот или иной проект с точки зрения всех его участников, что позволяет сделать вывод об его универсальности и применимости для использования широким кругом лиц 3. Интервальный метод позволяет учитывать при оценке влияния неопределенности, что делает ее результаты более понятными для участников процесса, в первую очередь, для инвесторов, что в свою очередь может влиять на привлечение более «дешевых» заемных денег на проект 4. Определяя желаемые группы интервальных показателей, интервальный метод позволяет рассчитать эффективность и стоимость проекта «от обратного», а именно при заданных результирующих целевых показателей показать необходимый интервал значений исходных данных. 5. Интервальный метод повышает качество мониторинга хода реализации проекта, в особенности на эксплуатационной стадии, когда основной упор следует делать на достижение целевых показателей проекта. 6. Применение интервального метода к оценке инвестиционного проекта позволяет без большого объема вычислений учесть дополнительный риск, связанный с неопределенностью 7. Интервальный метод позволяет наглядно проиллюстрировать интервальность возможных значений показателей инвестиционного проекта, включая результирующие показатели его эффективности и стоимости 8. Интервальный метод позволяет определить в какие периоды времени и за счет каких показателей интервальность максимальная и таким образом выявить наиболее рискованные периоды реализации проекта с целью их оптимизации 9. Величина интервала результирующих показателей эффективности и стоимости инвестиционных проектов позволяет участникам проекта принять решения о приемлемости выбранной конфигурации реализации проекта. 107 Большой интервал служит индикатором к необходимости пересмотра ряда базовых предпосылок реализации проекта. 108 ЗАКЛЮЧЕНИЕ Целью исследования является развитие теории оценки стоимости и рисков инвестиционных проектов и методических рекомендаций по их оптимизации. В соответствии с поставленной целью и задачами диссертации было проведено исследование, основные выводы по которому можно свести к следующему. Во-первых, исследование состояния современной теории оценки инвестиционных проектов показало, что существующие теории не позволяют корректно описать влияние на стоимость проекта высокого уровня риска и неопределенности, а национальные методики оценки инвестиционных проектов необходимо гармонизировать с международными практиками для того, чтобы все участники инвестиционного процесса (банки, собственники, государтсва и т.д.) имели единый понятийный аппарат и действовали в рамках общей методики, что в конечном счете приведет к повышению прозрачности инвестиционного рынка России и росту его привлекательности для иностранных инвесторов. Во-вторых, для гармонизации отечественных методик и международных практик были даны определения таких понятий как: «инвестиции», «инвестиционный проект», «оценка стоимости инвестиционного проекта». Кроме того, было сформулировано определение «стратегической стоимости», которое характеризует стратегические цели проектного менеджмента в условиях высокой неопределенности и риска. В-третьих, квалифицированы и приведены основные факторы, влияющие на стоимость проекта в условиях высокой неопределенности и риска. В-четвертых, инвестиционного обоснована проекта на необходимость всех стадиях определения его стоимости жизненного цикла, сформулированы цели оценки стоимости проекта для каждой стадии его реализации. 109 В-пятых, сформулированы задачи оптимизации стоимости и риска инвестиционного проекта в условиях высокой неопределенности на разных стадиях жизненного цикла проекта. В-шестых, обоснована необходимость связи анализа эффективности инвестиционных проектов с теорией оценки стоимости бизнеса на разных стадиях жизненного цикла проекта. В-седьмых, для оптимизации стоимости инвестиционных проектов предложен интервальный метод оценки его стоимости, позволяющий учесть высокий уровень неопределенности и риска внешних и внутренних факторов реализации проекта. В-восьмых, на примере реализуемого инвестиционного проекта по строительству завода по производству полипропилена доказана эффективность предлагаемого метода через определение стратегической стоимости проекта с учетом влияния неопределенности. В-девятых, разработаны рекомендации по совершенствованию методов оценки стоимости и рисков инвестиционных проектов и их оптимизации на примере инвестиционного проекта по строительству завода по производству полипропилена. 110 СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ Нормативные правовые акты 1. Гражданский кодекс Российской Федерации. – М.: Проспект, 2013. – 544 с. 2. Международные стандарты оценки: [утверждены международным комитетом по стандартам оценки МСО 2005] – Документ опубликован не был 3. Методика аудита инвестиционных проектов. – М.: Счетная палата Российской Федерации. Департамент стратегического контроля ресурсного обеспечения социально-экономического развития, 2011г. – 89с. 4. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов: [утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21.06.1999г. N ВК 477] – М.: Экономика, 2000г. – 59 с. 5. Об утверждении федерального стандарта оценки Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО №1): [приказ Минэкономразвития РФ №256 утвержден министром 20.07.2007г.: по состоянию на 22.10.2010г.] – М.: Российская газета, 2007г. - №194. – 43 с. 6. Об утверждении федерального стандарта оценки Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2): [приказ Минэкономразвития РФ №255 утвержден министром 20.07.2007г.: по состоянию на 22.10.2010 г.] – М.: Российская газета, 2007г.. - №194. – 48 с. 7. Об утверждении федерального стандарта оценки Требования к отчету об оценке (ФСО №3): [приказ Минэкономразвития РФ №254 утвержден министром 20.07.2007г.: по состоянию на 22.10.2010г.] – М.: Российская газета, 2007г. - №194. – 48 с. 8. О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг: [федеральный закон №46 – ФЗ принят Гос. Думой 05.03.1999г.: по состоянию на 23.07.2013г.] – М.: Российская газета, 11.03.1999г. - №46. 111 9. О рынке ценных бумаг: [федеральный закон № 39 – ФЗ принят Гос. Думой 22.04.1996г.: по состоянию на 28.12.2013г.] – М.: Российская газета, 25.04.1996г. - №79. 10. Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений: [федеральный закон №39 – ФЗ, принят Гос. Думой 25.02.1999г.: по состоянию на 28.12.2013г.] – М.: Российская газета, 04.03.1999г. - №41-42. 11. Об инвестиционных фондах: [федеральный закон №156 – ФЗ, принят Гос. Думой 29.11.2001г.: по состоянию на 23.07.2013г.] – М.: Российская газета, 04.12.2001г. - №237-238. 12. Об иностранных инвестициях в РФ: [федеральный закон № 160 – ФЗ, принят Гос. Думой 09.07.1999г.: по состоянию на 06.12.2011г.] – М.: Российская газета, 14.07.1999г. - №134. 13. Об обществах с ограниченной ответственностью: [федеральный закон № 14ФЗ, принят Гос. Думой 08.02.1998г.: по состоянию на 29.12.2012г.] – М.: Российская газета, 17.02.1998г. - №30. 14. Об оценочной деятельности в Российской Федерации: [федеральный закон №135-ФЗ принят Гос. Думой 16.07.1998г.: по состоянию на 02.07.2013г.] – М.: Собрание законодательства РФ, 1998г. - №3 Книги, монографии 15. Алтунин, А.Е. Модели и алгоритмы принятия решений в нечетких условиях / А.Е. Алтунин, М.В. Семухин. — Тюмень: ТГУ, 2000. – 352 с. 16. Бард, B.C. Финансово-инвестиционный комплекс: теория и практика в условиях реформирования российской экономики / В.С. Бард. — М.: Финансы и статистика, 2008. – 348 с. 17. Бернар, И. Толковый экономический и финансовый словарь. (В 2-х томах) / И. Бернар, Ж.-К Колли. – М.: Международные отношения, 1997. – 759 с. 18. Бирман, Г. Экономический анализ инвестиционных проектов / Г. Бирман, С. Шмидт. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. – 632 с. 112 19. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс. – М: Олимп-бизнес, 1997. – 1008 с. 20. Бузырев, В.В. Выбор инвестиционных решений и проектов: оптимизационный подход / В.В. Бузырев, В.Д. Васильев, А.А Зубарев. — СПб.: СПбГУЭФ, 1999. – 224 с. 21. Виленский, П.Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика / П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк. — М.: Дело, 2004. – 888 с. 22. Волков, И.М. Проектный анализ / И.М. Волков, М.В. Грачева. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1998. – 496 с. 23. Грачева, М.В. Количественные методы в экономических исследованиях / М.В. Грачева. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. – 688 с. 24. Добрынина, А.И. Экономическая теория: учеб. для вузов / А.И. Добрынина, Л.С. Тарасевич. – Спб.: СПбГУЭФ, Питер Ком, 1999. – 714 с. 25. Долан, Э.Дж. Макроэкономика: пер. с англ. / Э.Дж. Долан. – Спб.: Литераплюс, 1994. – 446 с. 26. Игонина, Л.Л. Инвестиции: учеб.пособие / Л.Л. Игонина. – М.: Экономистъ, 2004. – 360 с. 27. Игошин, Н.В. Инвестиции. Организация управления и финансирование / Н.В. Игошин. – М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999. – 447 с. 28. Кейнс, Дж.М. Общая теория занятости, процента и денег. Антология экономической классики / Дж.М. Кейнс. – М.: Гелиос АРВ, 2002. – 352 с. 29. Кельтон, В. Имитационное моделирование - Классика CS. 3-е изд. / В. Кельтон, А. Лоу. — СПб.: Питер, 2004. – 848 с. 30. Ковалев, В.В. Финансовый анализ / В.В. Ковалев. — М.: Финансы и статистика, 1996. – 560 с. 31. Колтынюк, Б.А. Инвестиционные проекты / Б.А. Колтынюк. – СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 2003. – 848 с. 113 32. Кофман, А. Введение теории нечетких множеств в управлении предприятиями. Пер. с исп. / А. Кофман, Х. Хил Алуха. — Мн.: Вышэйшая школа, 1992. – 432 с. 33. Красс, М.С. Математика для экономистов / М.С. Красс. – СПб.: Питер, 2005. – 472 с. 34. Марголин, А.М. Экономическая оценка инвестиционных проектов: Учебник для вузов / А.М. Марголин. – М.: ЗАО Издательство Экономика, 2007. – 240 с. 35. Микерин, Г.И. Оценка эффективности инвестиционных проектов и стоимостная оценка имущества: возможности конвергенции / Г.И. Микерин, С.А. Смоляк. – М.: ЦЭМИ РАН, 2010. – 320 с. 36. Мыльник, В.В. Инвестиционный менеджмент / В.В. Мыльник – М.: Деловая книга, 2005. – 272 с. 37. Нариньяни, А.С. Система оценки и управления инвестиционными проектами с использованием аппарата интервальных моделей / А.С. Нариньяни, В.Г. Напреенко. – Воронеж. НПО МОДЭК, 2004. – 135 с. 38. Никонова, И.А. Финансирование бизнеса / И.А. Никонова. – М.: Альпина Паблишер, 2003. – 197 с. 39. Никонова, И.А. Проектный анализ и проектное финансирование / И.А. Никонова. – М.: Альпина Паблишер, 2012. – 160 с. 40. Недосекин, А.О. Нечетко-множественный анализ риска фондовых инвестиций / А.О. Недосекин – СПб.: Типография Сезам, 2002. – 138 с. 41. Орлова, Е.Р. Инвестиции / Е.Р. Орлова – М.: Омега-Л, 2003. – 240 с. 42. Пирс, Д.У. Словарь современной экономической теории Макмиллана / Д.У. Пирс, А.Г. Пивовар – М.: ИНФРА-М, 2003. – 608 с. 43. Подшиваленко, Г.П. Инвестиционная деятельность / Г.П. Подшиваленко. – М.: КНОРУС, 2006. – 432 с. 44. Райзберг, Б.А. Курс экономики: учебник / Б.А. Райзберг. – М.: ИНФРА-М, 1997. – 720 с. 114 45. Розенберг, Дж.М. Инвестиции. Терминологический словарь / Дж.М. Розенберг. – М.: ИНФРА-М, 1997. – 400 с. 46. Самуэльсон, П.А. Экономика: пер. с англ. / П.А. Самуэльсон, В.Д. Нордхаус. – М.: БИНОМ, 1997. – 740 с. 47. Сергеев, И.В. Организация и финансирование инвестиций / И.В. Сергеев, И.И. Веретенникова. – М.: Финансы и статистика, 2000. – 272 с. 48. Смоляк, С.А. Дисконтирование денежных потоков в задачах оценки эффективности инвестиционных проектов и стоимости имущества / С.А. Смоляк – М.: Наука, 2006. – 324 с. 49. Станиславчик, Е. Основы инвестиционного анализа / Е. Станиславчик. – М.: Финансовая газета, 2004. – 128 с. 50. Старик, Д.Э. Как рассчитать эффективность инвестиций / Д.Э. Старик. – М.: Финастатинформ, 1996. – 92 с. 51. Теплова, Т.В. Финансовые решения: стратегия и тактика / Т.В. Теплова. – М.: ИЧП Издательство Магистр, 1998. – 264 с. 52. Царев, В.В. Оценка экономической эффективности инвестиций / В.В. Царев — СПб.: Питер, 2004. – 460 с. 53. Четыркин, Е.М. Финансовый анализ производственных инвестиций / Е.М. Четыркин. – М.: Дело, 1998. – 256 с. 54. Шабалин, А.Н. Инвестиционное проектирование / А.Н. Шабалин. – М.: ЕАОИ, 2008. – 184 с. 55. Шарп, У.Ф. Инвестиции / У.Ф. Шарп, Г.Дж. Александер, В.Дж. Бэйли. – М.: Инфра-М, 1997. – 1028 с. Статьи, опубликованные в периодических изданиях, сборники научных трудов, авторефераты 56. Виленский, П.Л. О Методологии оценки эффективности реальных инвестиционных проектов / П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк, А.Г. Шахназаров // Российский экономический журнал. – 2006. – №9. С. 55-75. 115 57. Волков, И.М. Вероятностные методы анализа рисков [Электронный ресурс] / И.М. Волков, М.В. Грачева // Библиотека управления. – 2009. Режим доступа: http://www.cfin.ru/finanalysis/monte_carlo2.shtml. 58. Вощинин, А.П. Задачи анализа с неопределенными данными — интервальность и/или случайность? / А.П. Вощинин // Интервальная математика и распространение ограничений: Рабочие совещания. — МКВМ. – 2004. – С.147-158. 59. Гудий, Ю.С. Понятие неопредёленности и риска [Электронный ресурс] / Ю.С. Гудий // NotaBene. – 2006. – Режим доступа: http://www.nbene.narod.ru/econom/feconom19.htm. 60. Деревянко, П.М. Нечеткое моделирование деятельности предприятия и оценка риска принятия стратегических финансовых решений в условиях неопределенности / П.М. Деревянко // Современные проблемы прикладной информатики. I научно-практическая конференция 23-25 мая 2005 г. — СПб.: СПбГИЭУ, 2005. – С. 81-83. 61. Деревянко, П.М. Нечетко-логический подход к формированию инвестиционного портфеля / П.М. Деревянко // Инструментальные методы в экономике: Сборник научных трудов. — СПб.: СПбГИЭУ. – 2004. – С. 117123. 62. Деревянко, П.М. Оценка риска неэффективности инвестиционного проекта с позиций теории нечетких множеств / П.М. Деревянко // Мягкие вычисления и измерения (SCM’2004). VII международная конференция 17-19 июня 2004 г. — СПб.: СПбГЭТУ. – 2004. – С. 167-171. 63. Деревянко, П.М. инвестиционного Элементы портфеля / нечеткой логики при П.М. Деревянко // формировании Экономика и инфокоммуникации в XXI веке: Труды II-й международной научнопрактической конференции 24-29 ноября 2003г. — СПб.: СПбГПУ. – 2003. – С. 317-319. 116 64. Доладов, К.Ю. Экономическая оценка инвестиционного риска при принятии управленческих решений: На примере промышленных предприятий Самарской области: дисс. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: 08.00.05 / К.Ю. Докладов. – Самара, 2002. – С. 187. 65. Ионов, Ю.Г., Риск-предикторы в задачах обоснования управленческих решений: дисс. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: 08.00.13 / Ю.Г. Ионов. – Воронеж, 2004. – С. 162. 66. Кузьмина, Л. Анализ производственных инвестиций / Л. Кузьмина // Финансовая газета. – 2001. – № 10–13. – С. 89-110. 67. Напреенко, В.Г. Моделирование инвестиционных проектов с использованием Интервальных моделей / В.Г. Напреенко //Проблемы управления и моделирования в сложных системах. Труды IX международной конференции CSCMP-2007. – Самара. – 2007. – С. 65-94. 68. Нариньяни, А.С. Недоопределенность в системах представления и обработки знаний / А.С. Нариньяни // Изв. АН СССР. Техн. Кибернетика. – 1986. – № 5. – С. 32-64. 69. Нариньяни, А.С. Опыт недоопределенного моделирования экономики / А.С. Нариньяни, В.Г. Напреенко // Труды 9-й национальной конференции по искусственному интеллекту с международным участием. – КИИ'2004. –М.: Физматлит. – 2004. –Т.1. – С. 85-133. 70. Никонова, И.А. Проблемы и направления развития проектного финансирования в России / И.А. Никонова // Кредитный консультант. – 2012. – №1. – С. 25-43. 71. Никонова, И.А., Оценка инвестиционных проектов в системе оценке бизнеса / И.А. Никонова // Финансовый менеджмент. – 2008. – №6. – С. 80-87. 72. Никонова, И.А. Эффективность проектов: Давайте считать одинаково, одинаково и правильно / И.А. Никонова, Р.Н. Шамгунов // Журнал инвестиции России. – 2003. – № 9. – С. 34-41. 117 73. Никонова, И.А. Оценка проектов в системе оценки бизнеса / И.А. Никонова // Вопросы оценки. – 2007. – №1. – С. 15-20. 74. Никонова, И.А. Проблемы оценки инвестиционных проектов в условиях финансово-экономического кризиса / И.А. Никонова // Оценочная деятельность. – 2009. – №2. – С. 20-29. 75. Никонова, И.А. Комплексный мониторинг инвестиционных проектов: проблемы и решения / И.А. Никонова // Аналитический банковский журнал. – 2009. – №07. – С. 73-84. 76. Никонова, И.А. Оценка инвестиционных проектов: учет повышенной неопределенности / И.А. Никонова, Р.Н. Шамгунов, А.С. Нариньяни, В.Г. Напреенко // Банковское дело. – 2009. – №10. – С. 64-68. 77. Севастьянов, П.В. Оценка финансовых параметров и риска инвестиций с позиций теории нечетких множеств / П.В. Севастьянов, Д.П. Севастьянов // Надежные программы. – 1997. – № 1. – С. 10-19. 78. Смоляк, С.А. Плюсы и минусы метода сценариев / С.А. Смоляк // Анализ и моделирование экономических процессов. Сборник статей под ред. В.З. Беленького. М.: ЦЭМИ РАН. – 2006. – С. 135-154. 79. Смоляк, С.А. Учет специфики инвестиционных проектов при оценке их эффективности / С.А. Смоляк // Аудит и финансовый анализ. – 2001. – №3. – С. 39-54. 80. Станиславчик, Е. Основы инвестиционного анализа / Е. Станиславчик // Финансовая газета. – 2004. – № 11. – С. 7-12. 81. Федотова, М.А. Инвестиции для модернизации / М.А. Федотова, И.А. Никонова // Инновации и инвестиции. – 2011. – №2. – С. 2-7. 82. Юртаев, А.В. Недоопределенные модели – нетрадиционный подход к математическим исследованиям экономики / Информационные технологии. – 1999. – N 4. – С.36-41. А.В. Юртаев // 118 Литература на иностранных языках 83. Benhamou, F. CLP (Intervals) Revisited / F. Benhamou, D. McAllester, P. Van Hentenryck // Proceedings of ILPS’94, Ithaca, NY. – 1994. – P. 124-138. 84. Benhamou, F. Applying Interval Arithmetic to Real / F. Benhamou, W.J. Older // Integer and Boolean Constraints. Journal of -gic Programming. – 1996. – 456 p. 85. Buckley, J.J. The Fuzzy Mathematics of Finance / J.J. Buckley // Fuzzy Sets and Systems. – 1987. – N 21. – P. 257-273. 86. Colmerauer, A. An introduction to Prolog III / A. Colmerauer // Communications of the ACM. – 1990. – № 33(7). – P. 69-90. 87. Diaz, D. A minimal extension of the WAM for clp (FD) / D. Diaz, P. Codognet // Proceedings of the 10th International Conference on -gic Programming. – 1994. – P. 339-395. 88. Kahraman, C. Capital Budgeting Techniques Using Discounted Fuzzy versus Probabilistic Cash Flows / C. Kahraman, D. Ruan, E. Tolga // Information Sciences. – 2002. – № 142. – P. 57-76. 89. Li, Calzi M. Towards a General Setting for the Fuzzy Mathematics of Finance / Calzi M. Li // Fuzzy Sets and Systems. – 1990. – № 35. – P. 265-280. 90. Napreenko, V.G. Project Economika / V.G. Napreenko, A.S. Narin’yani // Proceedings of the 2000 ERCIM. Compulog Net, Workshop on Constraints. Padova, Italy. – 2000. – P. 187-213. 91. Narin’yani, A. S. Intelligent software technology for the new decade / A.S. Narin’yani //Communications of the ACM. – 1991. – №. 6. – P.253-312. 92. Narin'yani. Virtual Data-Flow Machine as Vehicle of Inference/Computations in Knowledge Bases / A.S. Narin'yani, V.V. Telerman, V.E. Dmitriev // Artificial Intelligence II. Methodology, Systems, Application/ Ed. by Ph. Jorrand and V.Sgurev. Amsterdam:North-Holland. – 1987. – P. 145-210. 93. Project management body of knowledge. – Режим доступа: http://www.pmi.org/PMBOK-Guide-and-Standards.aspx. 94. Puget J.-F.. A C++ Implementation of CLP. Tech. Report, Ilog. – 1994. – 380 p. 119 95. Van Hentenryck P. Constraint Satisfaction in Logic Programming. - gic Programming Series. MIT Press, Cambridge, MA. – 1989. – 485 p. 96. Ward T.L. Discounted Fuzzy Cashflow Analysis // Proceedings of Fall Industrial Engineering Conference. – 1985. – P.476-481. Интернет-источники 97. Аналитический сайт «РА Эксперт» – URL: http://www.raexpert.ru. 98. Аналитический сайт РБК – URL: http://www.rbc.ru. 99. Аналитический сайт – URL: http://www.vedomosti.ru. 100. Вестник оценщика – URL: http://www.appriser.ru. 101. Официальный сайт Всемирного Банка – URL: http://www.worldbank.org/eca/russian/. 102. Официальный сайт маркетинговой компании CMAI – URL: http://www.cmai.com. 103. Официальный сайт Минэкономики РФ – URL: http://www.economy.gov.ru. 104. Официальный сайт ОАО «СИБУР Холдинг» – URL: http://www.sibur.ru. 105. Официальный сайт ОПЕК – URL: http://www.opec.org/home/. 106. Официальный сайт рейтингового агентства – URL: http://www.fitchratings.сom/. 107. Официальный сайт Российской Торговой Системы (РТС) – URL: http://www.rts.ru. 108. Официальный сайт Росстата РФ – URL: http://www.gks.ru. 109. Официальный сайт Центрального Банка России – URL: http://www.cbr.ru. 110. Правовая база – URL: http://www.consultant.ru. 111. Сайт Damodaran Online – URL: http://www.pages.stern.nyu.edu/~adamodar. 112. Финансовая отчетность предприятий отраслей химической и нефтехимической промышленности – база данных СКРИН – URL: http://www.skrin.ru. 113. Финансовая отчетность предприятий отраслей химической и нефтехимической промышленности в мире – URL: http://www.Bloomberg.com 120 ПРИЛОЖЕНИЯ Приложение А (Обязательное) Краткое описание текущей стадии реализации Инвестиционного проекта Наименование и адрес Объекта Объект ООО «Тобольск-Полимер»: «Строительство комплекса производства полипропилена мощностью 500 тыс. тонн в год» ООО Тобольск-Полимер («Компания») было зарегистрировано в апреле 2006 году в Тобольске. Адрес компании: 626150, РФ, Тюменская область, г.Тобольск, промзона Функциональное назначение Объекта; Производство полипропилена мощностью 500 тыс. тонн в год Технико-экономические показатели Объекта; (номенклатура продукции и проектная мощность Объекта, общее описание проекта: принятые планировочные и конструктивные решения, применяемые материалы, конструкции, оборудование); Предприятие будет состоять из технологической установки дегидрирования пропана (ДГП) (510 тыс.тонн в год) и технологической установки по производству полипропилена (ПП) (500 тыс.тонн в год) и объектов общезаводского хозяйства. Сырье для предприятия (пропан) будет поставляться с Центральной газофракционирующей установки, принадлежащей ООО «Тобольск-Нефтехим» и расположенной на площадке ООО «Тобольск-Нефтехим». Технологическая блок-схема проекта (тыс.тонн в год) Южно- Нижнева Балыкски ртовский й ГПЗ ГПЗ ШФЛУ 3800 ЦГФУ Белозерн Потребители ый ГПЗ Пропан 612 ДГП Пропилен 510 Полимеризация Рисунок 1. Блок-схема получения сырья. ЦГФУ получает сырье (ШФЛУ) по продуктопроводу с Белозерного, Нижневартовского и Южно-Балыкского ГПЗ Пропан будет подаваться на установку дегидрирования пропана для производства пропилена. 121 Пропилен полипропилена. будет подаваться на установку полимеризации для производства Предприятие будет использовать значительную часть существующей инфраструктуры «Тобольск-Нефтехим». Доставка полипропилена поставщикам внутреннего рынка будет осуществляться автотранспортом и ж/д транспортом (~250 тыс.тонн в год) и на экспорт (~250 тыс.тонн в год). Таким образом, данный проект позволит завершить производственную цепочку переработки попутного нефтяного газа в химическую продукцию в рамках производственного комплекса, который находится в собственности и под контролем ЗАО «СИБУР-Холдинг». Прогнозные сроки сдачи Объекта в эксплуатацию и выхода на проектную мощность (не менее 500 тыс. т полипропилена в год); Завершение строительно-монтажных работ (СМР) на комплексе – 30.09.2012г. Пуск комплекса в эксплуатацию – 31.03.2013г. Общая сметная стоимость строительства Объекта на последний календарный день Отчетного периода с НДС (проектных, строительно-монтажных работ, поставок материалов и оборудования); Общая сметная стоимость 67,760 млрд. руб. с НДС (2,395 млрд. дол. США с НДС с применением проектного курса 28,29 руб./дол. США). Краткое изложение причин увеличения общей сметной стоимости Проекта (если применимо) (анализ причин проводится в соответствии с отдельным подразделом настоящего Приложения); В 2-м квартале 2012г. увеличение общей сметной стоимости Проекта не произошло. Общая потребность в финансировании строительства Объекта с НДС (на последний день Отчетного периода); Под общей потребностью в финансировании понимаются а) неоплаченные суммы по заключенным контрактам; б) суммы контрактов, которые будут заключены; в) суммы финансирования текущей деятельности Заказчика на период до прогнозной даты выхода Объекта на проектную мощность (500 тыс. тонн полипропилена в год). Общая потребность в финансировании приводится в форме краткой таблицы в разбивке по кварталам с выделением сумм, указанных в подпунктах а)-в) настоящего пункта 1.7 выше. 122 123 Участники проектирования и строительства в разбивке по основным технологическим установкам; На установке дегидрирования пропана используется лицензированная технология OleflexTM компании «UOP» для переработки пропана в пропилен, ЕРС – подрядчиком является компания «Maire Tecnimont SpA» (Италия). «Maire Tecnimont SpA» – одна из ведущих инженерно-строительных групп, занимающаяся проектированием, строительством, закупкой услуг по реализации комплексных проектов в нефтехимической отрасли на международном уровне. Группа зарекомендовала себя благодаря своим инновационным технологиям, а также высокой квалификацией в области управления проектами. Высокая степень специализации позволяет группе совмещать соблюдение высоких стандартов качества и минимизировать экологические риски своих проектов. На сегодняшний день группа присутствует в 24 странах четырех континентов, контролирует 37 компаний, в штате работает 4300 сотрудников. На установке по производству ПП используется лицензированная технология InnoveneTM компании «Ineos» для конверсии пропилена в гранулы гомополимера ПП, ЕРС – подрядчиком является компания «Linde AG» (Германия). «Linde AG» является одним из ведущих мировых производителей газов промышленного назначения (ацетилен, кислород и т. п.). Также компания осуществляет масштабные инженерные разработки. Созданная в 1878 году Карлом фон Линде, «Linde» обслуживает на сегодняшний момент более 1,5 млн. потребителей в более чем 50 странах Европы, Северной и Южной Америки, Азии, Африки и Австралии. Количество занятых — 47 тыс. человек. Наличие и обновление лицензий/разрешений у участников проектирования и строительства; C 01.01.2010 г. действие лицензий прекращено. Должно быть свидетельство о членстве в СРО. 124 № Наименование лицензии/разрешения п/п Срок действия Примечан ия, обладатель лицензии Свидетельство № П-124-010 от 29.11.2010 г. Без ОАО о допуске к определенному виду работ или ограничения «ВНИПИнефть» видам работ по подготовке проектной документации, срока которые оказывают влияние на безопасность объектов капитального строительства 1 2 Свидетельство № СД-0243-211220097701007624-2 от 11.04.2010 г. о допуске к определенному виду работ или видам работ, которые оказывают влияние на безопасность объектов капитального строительства Без ОАО ограничения «ВНИПИнефть» срока Свидетельство № НГХП-012-5249100740-1 от 24.12.2009 г. о допуске к работам, которые оказывают влияние на безопасность объектов капитального строительства Без ООО ограничения «Уде» срока Свидетельство № 008 от 15.12.2009 г. на право осуществления деятельности по архитектурно-строительному проектированию, реконструкции зданий и сооружений I и II уровня ответственности Без ОАО ограничения «Текнимонт срока С.n.A» 3 4 5 Свидетельство № СД-0240-21122009Без ОАО 9909002234-1 от 21.12.2009 г. о допуске к работам, ограничения «Текнимонт которые оказывают влияние на безопасность объектов срок С.n.А.» капитального строительства. 6 Свидетельство №0188.02-2010-9909207104-C148 от 04.08.10 Без Фирма ограничения «Линде-КСАсрок Дрезден Гмбх» Наличие и полнота исходно-разрешительной и проектно-сметной документации для строительства Объекта; результаты отразить в виде таблицы (№ п/п, наименование документа, № дата выдачи, срок действия, планируемый срок получения (при отсутствии документа), примечания); В примечаниях акцентировать внимание на документы, отсутствующие и находящиеся в стадии разработки. Указать срок их появления, подкрепляя гарантийными письмами Заказчика и управляющей компании; 125 № Наименование документа п /п 1 №, выдачи, срок действия дата Планиру емый срок получения Примечания Проектно-сметная документация . .1 1 Проектная 2334 -(КПП23.12.20 Разработчики: документация на 500-П), выдана, 09г. - ОАО строительство Комплекса срок действия - 3 Срок «ВНИПИнефть», г. производства полипропилена года получения Москва; мощностью 500 тыс. тонн в выполнен - ООО «УДЕ» год г. Дзержинск Передана в ГГЭ 14.01.10 г. .2 1 Рабочая документация На 30.06 на строительство Установки 2012. документы дегидрирования пропана выданы на 100 %. Июль 2011г. Срок получения выполнен Разработчик – «Tecnimont» S.p.A., Италия .3 1 Рабочая документация На 30.06. на строительство Установки 2012. документы полипропилена выданы на 100 %. Июль 2011г. Срок получения выполнен Разработчик – «Linde-KCA-Dresden» GmbH, Германия .4 1 Финальный проект Документ 07.09.20 Разработчик – «Оценка воздействия на выдан 07.09.2010г., 10г. ООО «Бранан окружающую природную Срок Срок Энвайронмент» среду»; План мероприятий в действия получения области охраны окружающей бессрочно выполнен среды, охраны труда, техники безопасности и социальных вопросов; Программа экологического мониторинга для ООО «ТобольскПолимер». 2 Исходно-разрешительная документация . 1 Разрешение на строительство RU 72303000-95 от 20.05.10г. Июнь 2010г. Срок получения выполнен См. п. 1.11. 126 Информация о текущей ситуации с получением разрешения на строительство Объекта с указанием прогнозных сроков получения: а) положительное заключение ФГУП «Главгосэкспертиза России» № 346-10/ГГЭ – 6219/02 в отношении проектной документации на строительство Объекта получено 04.05.10. б) разрешение на строительство Объекта № RU 72303000-95 получено 20.05.10 г. Организация и качество технического надзора за строительством Объекта и ведения исполнительной документации (в рамках соответствующих договоров, заключенных Заказчиком с третьими лицами) Организация технического надзора Технический надзор осуществляется в рамках заключенного с ЗАО «СИБУР Холдинг» договора на оказание услуг. В структуре обособленного подразделения ЗАО «СИБУР Холдинг» в г.Тобольске имеются специалисты, выполняющие функции технического надзора за строительством (инженер-строитель, инженер-механик, инженер – энергетик, инженер – технолог, инженер - КИПиА). Все они имеют необходимую аттестацию для выполнения своих функций. Контролируется соответствие выполненных работ проекту и требованиям нормативнотехнической документации, а также ведение подрядчиком исполнительной документации на выполненные работы согласно требованиям регламентирующих документов РФ. Исполнительная документация передается в архив предприятия. В группе технического надзора за строительством объектов общезаводского хозяйства работают 11 человек: инженер - строитель – 2 чел, инженер-технолог -2 чел., инженер энергетик – 2 чел., инженер - КИПиА – 1 чел., геодезист – 2 чел., инженер по исполнительной документации - 2 чел. В группе технического надзора ДГП работают 13 человек: ведущий инженер – 1 чел, инженер-строитель – 1 чел, инженер–механик – 2 чел., инженер КИПиА – 1 чел., инженергеодезист – 2 чел., инженер-технолог – 5 чел, инженер-электрик – 1 чел. В группе технического надзора ПП работают 19 человек: инженер – технолог – 4 чел., инженер – строитель – 6 чел., инженер КИПиА – 2 чел., инженер по сварке - 2 чел, геодезист - 1 чел. инженер энергетик – 2 чел, инженер-механик – 2 чел, инженер по ИТД – 4 чел. Специалисты технического надзора обособленного подразделения ЗАО «СИБУР Холдинг» в г.Тобольске осуществляют строительный контроль качества выполняемых работ и принимают участие в освидетельствовании скрытых работ и приемке ответственных конструкций в тесном контакте с соответствующими кураторами различных дисциплин строительно-монтажных работ EPC - подрядчиков. Мониторинг ввода Объекта в эксплуатацию и выхода Объекта на проектную мощность (в объёме не менее 500 тыс. тонн полипропилена в год) (после наступления указанных событий в данном подразделе должно содержаться однозначное подтверждение о фактах и датах ввода Объекта в эксплуатацию и выхода на проектную мощность в указанном объеме производства полипропилена); Во 2-ом кв. 2012 г. на площадке проводились следующие работы: Смонтировано 100% крупнотоннажного оборудования (участок ДГП); Закончен монтаж всех внутренних тарелок основных технологических колонн (участок ДГП); Продолжаются монтаж трубопроводов – (участок ДГП); Продолжается прокладка подземных коммуникаций (участок ДГП); Выполняются изоляционные работы по оборудованию и трубопроводам (участок ДГП); Продолжаются отделочные работы в здании подстанции (СА16), здании экструзии (СА17), здании фасовки и отгрузки (СА31) (участок ПП); Окончены работы по монтажу всех основных несущих металлоконструкций (участок ПП). 127 Окончены работы по нанесению огнезащитного состава в здании компрессорной (СА-11) (участок ПП); Продолжаются работы по укрупнительной сборке и монтажу трубопроводных узлов, монтажу оборудования (участок ПП); Продолжаются работы по монтажу кабельных лотков для электрических, КИПиА кабелей, монтаж освещения (участок ПП); Выполнен монтаж системы охлаждения воды (чиллер) в СА-18 (участок ПП); Продолжаются работы по возведению здания экструзии (СА-17, бетонные работы, монтаж сэндвич-панелей), здания фасовки и отгрузки готовой продукции (СА-31, монтаж кровельных конструкций, монтаж сэндвич-панелей) (участок ПП); Продолжается монтаж вентиляционного оборудования и воздухопроводов в зданиях компессорной (СА11), здании экструзии (СА-17), в здании фасовки и отгрузки (СА31) (участок ПП); Окончен монтаж крупнотоннажного оборудования (участок ПП); Начаты работы по мощению и устройству дорожного покрытия (участок ПП); Завершаются работы по внутренней отделке и монтажу внутренних инженерных систем во всех зданиях (ОЗХ); Завершено устройство подземных наружных сетей (участок ОЗХ); Ведется монтаж грузоподъемного, технологического и электро- оборудования в зданиях (участок ОЗХ); Монтаж технологического оборудования выполнен на 88% (ОЗХ); Монтаж козлового крана выполнен на 96%, градирен – 99% (ОЗХ); Продолжается монтаж оборудования РСУ (участок ОЗХ). Монтаж надземных трубопроводов выполнен на 99% (участок ОЗХ); Ведется монтаж основного объема вспомогательных систем (систем связи, сигнализации, системы безопасности) (участок ОЗХ). Консолидированное резюме по разделу Проект является одним из крупнейших в нефтехимической отрасли РФ. Общий бюджет проекта составляет ____. Для реализации проекта привлечены первоклассные мировые инжиниринговые подрядчики «Линде» и «Текнимонт». Срок завершения СМР – 30.09.2012 г. В соответствии с Дополнением №3 к кредитному соглашению от 18.03.2009г. на строительной площадке ООО «Тобольск-Полимер» регулярно проводится экологический аудит независимым экологическим аудитором компанией ERM Eurasia, номинированным банками и ЭКА. Статус природоохранной деятельности в рамках реализации Проекта: В апреле был проведен очередной экологический аудит строительной площадки с привлечением независимого экологического консультанта компании ERM Eurasia. Отчет по результатам аудита направлен Банкам финансирующим проект в июне. В июне проведен тендер на выполнение работ по разработке проекта расчетной санитарно-защитной зоны предприятия. Раздел 2. Резюме состояния Проекта за Отчетный период (5 стр.) Краткий анализ исполнения бизнес-плана строительства Объекта с указанием выполненных работ на Объекте, поставок оборудования, материалов, крупных оплат, осуществленных Заказчиком и т.д. за Отчетный период; Разработка рабочей документации в Отчетном периоде (в процентах от общего объема): а) по объектам Установки полипропилена – 0,0 %; б) по объектам Установки дегидрирования пропана – 0,0 %; в) по объектам ОЗХ – 0,0%. 128 Работы по МТО в отчетном периоде (общий прогресс по всему циклу работ от размещения запросов поставщикам до доставки на площадку): а) по объектам Установки полипропилена – 0,1 %; б) по объектам Установки дегидрирования пропана – 0,45 %; в) по объектам ОЗХ – 2,02 %. Строительно-монтажные работы (СМР) в Отчетном периоде (в процентах от общего объема): а) по объектам Установки полипропилена – 23,43 %; б) по объектам Установки дегидрирования пропана – 19,48 %; в) по объектам ОЗХ – 5,7 %. Произведен ряд крупных оплат по контрактам, в т.ч. - Оценка степени готовности Объекта на текущую дату: Оценка объемов выполненных и запланированных поставок материалов, оборудования и работ по проектированию и строительству Объекта в разрезе основных сооружений Объекта (в процентном и абсолютном денежном выражении), подготовка соответствующей диаграммы; Разработка FEED / проектной документации на текущую дату: а) по объектам Установки полипропилена – 100 % (завершена в 2008 г); б) по объектам Установки дегидрирования пропана – 100 % (завершена в 2008 г); в) по объектам ОЗХ – 100 % (завершена в 2009 г). Разработка рабочей документации на текущую дату: а) по объектам Установки полипропилена – 100 %; б) по объектам Установки дегидрирования пропана – 100 %; в) по объектам ОЗХ - 100 %. 129 20,0% 100,0% 18,0% 90,0% 16,0% 80,0% 14,0% 70,0% 12,0% 60,0% 10,0% 50,0% 8,0% 40,0% 6,0% 30,0% 4,0% 20,0% 2,0% 10,0% 0,0% дек.09 янв.10 фев.10 мар.10 апр.10 май.10 июн.10 июл.10 авг.10 сен.10 окт.10 ноя.10 дек.10 янв.11 фев.11 мар.11 апр.11 май.11 июн.11 июл.11 в месяц План (%) 5,0% 12,3% 16,2% 6,5% 7,0% 9,0% 9,0% 7,4% 4,4% 11,1% 0,5% 0,5% 0,6% 2,4% 2,0% 1,5% 1,5% 1,5% 1,4% 0,2% в месяц Факт (%) 5,0% 12,3% 16,2% 6,5% 7,0% 9,0% 9,0% 7,4% 4,4% 11,1% 0,5% 0,5% 0,6% 2,4% 2,0% 1,5% 1,5% 1,5% 1,4% 0,2% нарастающий итог План (%) 5,0% 17,3% 33,5% 40,0% 47,0% 56,0% 65,0% 72,4% 76,8% 87,9% 88,4% 88,9% 89,5% 91,9% 93,9% 95,4% 96,9% 98,4% 99,8% 100,0% нарастающий итог Факт (%) 5,0% 17,3% 33,5% 40,0% 47,0% 56,0% 65,0% 72,4% 76,8% 87,9% 88,4% 88,9% 89,5% 91,9% 93,9% 95,4% 96,9% 98,4% 99,8% 100,0% Выполнение нарастающим итогом Выполнение в месяц Оценка объемов выполненных работ по разработке рабочей документации объектов ОЗХ, в % 0,0% Работы по МТО на текущую дату (общий прогресс по всему циклу работ от размещения запросов поставщикам до доставки на площадку): а) по объектам Установки полипропилена – 100,0 %; б) по объектам Установки дегидрирования пропана – 100,0 %; в) по объектам ОЗХ – 98,02 %. Поставка оборудования, необходимого для строительства, выполнена в полном объеме. 130 Выполнение строительно-монтажных работ на текущую дату: 131 а) по объектам Установки полипропилена – 78,85 %; б) по объектам Установки дегидрирования пропана – 87,06 %; в) по объектам ОЗХ – 98,37 %. 90% 9,00% 80% 8,00% 70% 7,00% 5,00% 4,00% 3,00% 60% Выполнение в месяц 6,00% 50% 40% 30% 20% 2,00% 10% 1,00% 0,00% Выполнение нарастающим итогом Оценка объемов СМР на площадке Установки производства полипропилена, в % 10,00% ноя.09 дек.09 янв.10 фев.10 мар.10 апр.10 май.10 июн.10 июл.10 авг.10 сен.10 окт.10 ноя.10 дек.10 янв.11 фев.11 мар.11 апр.11 май.11 июн.11 июл.11 авг.11 сен.11 окт.11 ноя.11 дек.11 янв.12 фев.12 мар.12 апр.12 май.12 июн.12 в месяц План (%) 0,14% 0,07% 0,43% 0,16% 0,15% 1,00% 0,70% 0,25% 1,90% 2,79% 2,80% 2,30% 1,10% 1,81% 1,40% 1,10% 1,20% 1,50% 2,40% 3,60% 3,40% 2,90% 3,10% 3,20% 1,90% 6,00% 1,70% 3,51% 5,31% 7,04% 8,79% 7,60% в месяц Факт (%) 0,14% 0,07% 0,43% 0,16% 0,15% 1,00% 0,70% 0,25% 1,90% 2,79% 2,80% 2,30% 1,10% 1,81% 1,40% 1,10% 1,20% 1,50% 2,40% 3,60% 3,40% 2,90% 3,10% 3,20% 1,90% 6,00% 1,70% 3,51% 5,31% 7,04% 8,79% 7,60% 0% нарастающий итог План (%) 0,14% 0,21% 0,64% 0,80% 0,95% 1,95% 2,65% 2,90% 4,80% 7,59% 10,39% 12,69% 13,79% 15,60% 17,00% 18,10% 19,30% 21,00% 23,20% 24,30% 27,70% 30,70% 33,80% 37,00% 38,90% 44,90% 46,60% 50,11% 55,42% 62,46% 71,25% 78,85% нарастающий итог Факт (%) 0,14% 0,21% 0,64% 0,80% 0,95% 1,95% 2,65% 2,90% 4,80% 7,59% 10,39% 12,69% 13,79% 15,60% 17,00% 18,10% 19,30% 21,00% 23,20% 24,30% 27,70% 30,70% 33,80% 37,00% 38,90% 44,90% 46,60% 50,11% 55,42% 62,46% 71,25% 78,85% Оценка объемов СМР на площадке Установки дегидрирования пропана, в % 8,00% 100,00% 80,00% 6,00% 4,00% 3,00% 70,00% Выполнение в месяц 5,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 2,00% 20,00% 1,00% 0,00% Выполнение нарастающим итогом 90,00% 7,00% 10,00% ноя.09 дек.09 янв.10 фев.10 мар.10 апр.10 май.10 июн.10 июл.10 авг.10 сен.10 окт.10 ноя.10 дек.10 янв.11 фев.11 мар.11 апр.11 май.11 июн.11 июл.11 авг.11 сен.11 окт.11 ноя.11 дек.11 янв.12 фев.12 мар.12 апр.12 май.12 июн.12 в месяц План (%) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,70% 0,90% 0,90% 0,64% 0,74% 0,72% 1,90% 1,90% 1,80% 1,00% 1,20% 0,90% 1,10% 1,70% 2,30% 3,50% 5,00% 5,50% 6,20% 7,60% 5,90% 4,48% 4,97% 6,0% 6,26% 6,63% 6,59% в месяц Факт (%) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,70% 0,90% 0,90% 0,64% 0,74% 0,72% 1,90% 1,90% 1,80% 1,00% 1,20% 0,90% 1,10% 1,70% 2,30% 3,50% 5,00% 5,50% 6,20% 7,60% 5,90% 4,48% 4,97% 6,0% 6,26% 6,63% 6,59% 0,00% нарастающий итог План (%) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,70% 1,60% 2,50% 3,14% 3,88% 4,60% 6,50% 8,40% 10,20% 11,20% 11,20% 13,30% 14,40% 16,10% 18,40% 21,90% 26,90% 32,40% 38,60% 46,20% 52,10% 56,58% 61,55% 67,6% 73,8% 80,5% 87,1% нарастающий итог Факт (%) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,70% 1,60% 2,50% 3,14% 3,88% 4,60% 6,50% 8,40% 10,20% 11,20% 11,20% 13,30% 14,40% 16,10% 18,40% 21,90% 26,90% 32,40% 38,60% 46,20% 52,10% 56,58% 61,55% 67,6% 73,8% 80,5% 87,1% 8% 96% 7% 84% 6% 72% 5% 60% 4% 48% 3% 36% 2% 24% 1% 12% 0% ноя.09 дек.09 янв.10 фев.10 мар.10 апр.10 май.10 июн.10 июл.10 авг.10 сен.10 окт.10 ноя.10 дек.10 янв.11 фев.11 мар.11 апр.11 май.11 июн.11 июл.11 авг.11 сен.11 окт.11 ноя.11 дек.11 янв.12 фев.12 мар.12 апр.12 май.12 июн.12 в месяц План (%) 0,00% 0,00% 0,04% 0,04% 0,02% 0,33% 0,06% 1,91% 5,44% 3,60% 3,00% 3,00% 2,56% 2,50% 1,62% 1,75% 1,63% 5,00% 3,00% 5,90% 5,65% 7,36% 7,10% 7,16% 6,46% 6,64% 2,10% 4,57% 4,22% 2,23% 2,46% 1,02% в месяц Факт (%) 0,00% 0,00% 0,04% 0,04% 0,02% 0,33% 0,06% 1,91% 5,44% 3,60% 3,00% 3,00% 2,56% 2,50% 1,62% 1,75% 1,63% 5,00% 3,00% 5,90% 5,65% 7,36% 7,10% 7,16% 6,46% 6,64% 2,10% 4,57% 4,22% 2,23% 2,46% 1,02% Выполнение нарастающим итогом Выполнение в месяц Оценка объемов СМР на площадке ОЗХ, в % 0% нарастающий итог План (%) 0,00% 0,00% 0,04% 0,08% 0,10% 0,43% 0,49% 2,40% 7,84% 11,44% 14,44% 17,44% 20,00% 22,50% 24,12% 25,87% 27,50% 32,50% 35,50% 41,40% 47,05% 54,41% 61,51% 68,67% 75,13% 81,77% 83,87% 88,44% 92,66% 94,89% 97,35% 98,37% нарастающий итог Факт (%) 0,00% 0,00% 0,04% 0,08% 0,10% 0,43% 0,49% 2,40% 7,84% 11,44% 14,44% 17,44% 20,00% 22,50% 24,12% 25,87% 27,50% 32,50% 35,50% 41,40% 47,05% 54,41% 61,51% 68,67% 75,13% 81,77% 83,87% 88,44% 92,66% 94,89% 97,35% 98,37% Оценка степени готовности основных сооружений Объекта в процентном выражении, подготовка соответствующей диаграммы или таблицы; Суммарный прогресс выполнения строительно-монтажных работ на основных сооружениях Объекта составляет 85,9%. 132 Анализ выполнения графиков проектных, строительно-монтажных и пуско-наладочных работ, поставки и монтажа оборудования и материалов; По факту на текущую дату проектные работы выполнены в полном объеме, согласно графику. Работы по поставке оборудования и материалов ведутся в соответствии с ранее запланированными сроками; поставка оборудования, необходимого для строительства Комплекса, завершена в феврале 2012 года. Строительно-монтажные работы, включая монтаж оборудования, ведутся без отклонений и с соблюдением сроков указанных в графиках выполнения работ (см. п. 3.1). Ведутся пуско-наладочные работы систем кондиционирования и вентиляции, электроснабжения в корпусах ОЗХ. Начаты пуско-наладочные работы основных технологических систем ОЗХ, что также соответствует вышеозначенным графикам. Начало пуско-наладочных работ на площадках ПП и ДГП, согласно графикам, запланировано на 3 квартал 2012г. Оценка основных факторов исполнения проекта, подлежащих обязательному надзору при его реализации, их динамики и влияния на исполнение плана строительства и возврат заемных средств, в том числе факторов стоимости, сроков, качества, строительно-технические риски (с анализом, выводами и предложениями по их устранению негативных тенденций - если они выявлены); Р Риск Описание риска # Вероятнос Обоснование параметров ть непредвиденных событий Стратегия Оборудование 1 с длительным сроком % поставки отставание от графика поставок изза не соблюдения сроков отгрузки, что является причиной отставания по проекту. 20 Низкое - отставание 1 неделя, Возможный отставание 1 мес.; Высокий - отставание продолжительностью 12 мес.описанное в пункте № 28. Дополнительные транспортные затраты + экспедиторы + претензии за простой Составить подробный план управления материальными ресурсами и контроля сроков, а также план размещения представителей заказчика в цехах изготовителей критических позиций оборудования. 2 Несчастные случаи и % происшествия на этапе строительства. Отставания, связанные с перерывом в выполнении работ. 90 Низкий -500 рабочих, 1 день Разработать потеря производительности, комплексную Возможный - 1000 программу рабочих, 1 день потеря безопасности для всей производительности, строительной Высокий - 2000 рабочих, 1 площадки, день потеря адаптированную к производительности, местным требованиям 133 Отставание 3 в получении Разрешения на Эксплуатацию Объекта 25 Допущение Нанять внешнего эксперта, консультанта по разрешениям для подготовки заявления на разрешения, организации совещаний с официальными органами, выдающими разрешения и согласовать цели проекта с официальными органами. 75 Допущение Разработать специализированный контракт на транспортировку / подъем тяжеловесных грузов (напр. Мамут) Обстоятельства 5 непреодолимой силы % (напр., аномальные погодные условия, забастовки рабочих, стихийные бедствия и т.п.), которые влияют на график и затраты. 10 Отставание 1 месяц. Персонал Заказчика + временные объекты на площадке вкл. в пункт №28. Данный риск предусматривает возникновение затрат, связанных с ущербом Формирование резервного фонда для обстоятельств непреодолимой силы Ненадежность 6 и отсутствие % временной схемы электроснабжения и коммуникаций для нужд строительства 90 Разработать требования к временному энергообеспечению на площадке и связаться с местными агентствами для передачи им своих требований. Вероятность 7 отставаний и вопросы качества в строительстве 20 Возм.: 1% переделки прямых затрат на СМР Высок.: на 10% выше, чем Возможный уровень Низкий: на 10% ниже Предусмотреть резервный фонд для решения проблем, связанных с трудовыми ресурсами Наличие 4 необходимой строительной техники (например, ВСЕ оборудование, необходимое для строительства) % % % 134 Несвоевременное 8 заключение % договорных соглашений по СМР с субподрядчиками 90 Возм.: 2 месяца доп. Персонал по управлению строительством плюс 40% рабочей силы, вкл. в пункт № 28 предусматривает увеличение фронта работ в зимнее время и соответсвующих расходов на работы в зимний период. Основной бюджет по проекту ПП и ДГП = $14 млн., в Несвоевременное 9 и недостаточное содействие поставщика на этапе строительства, пусконаладки и ввода в эксплуатацию. 0 Изменения 1 нормативных требований Возможный 30% сверх бюджета Высокий 50% сверх бюджета Низкий 10% сверх бюджета 10 % Как можно скорее окончательно определить перечень потенциальных подрядчиков и стратегию субконтрактования (Генподрядчик или разделение по дисциплинам) Надлежащим образом спланировать ввод в эксплуатацию и пусконаладку на ранних стадиях проекта, до оформления заказов на поставку. Включить в заказы на поставку пункт о фиксированных ставках за техническое содействие в период пуско-наладки и ввода в эксплуатацию. Продавцы представят рекомендованные расценки как дополнение к заказу на поставку Следить за разработкой новых нормативных документов и прогнозировать их воздействие 135 1 2 Отставание 1 и срывы графиков в связи с % претензиями субподрядчиков 50 Возможный переработка/исправление ЕРС подрядчиками 5% от оставшихся 10% инжиниринга Высокий переработка/исправление ЕРС подрядчиков 10% остальных 10% Инжиниринга Проверка пакетов тендерной документации перед заключением контракта 1) Часть №3 Сроки и условия 2) сравнение Графика ЕРС с пакетом тендерной документации 3) Состав единичных расценок 4) Проверка объемов работ 5) Что ЕРС планируют для снижения строительных рисков? 6) Что делают EPC для урегулирования претензий? 7) Заранее оговоренное возмещение убытков по сроку завершения механомонтажных работ и вех графика 8) Услуги, предоставляемые Заказчиком 9) Мониторинг выполнения работ ЕРС подрядчиком после заключения контракта (в особенности, смягчение претензий) Риск, 1 связанный с требованием надзорных органов РФ провести дополнительные испытания на площадке, которые могут привести к дополнительным затратам и отставанию от графика 25 Низкий - отставание 1 неделя Возможный отставание 4 недели Высокий - отставание 3 месяца - вкл. в пункт №28. Допущение на дополнительные расходы и переделка СМР Группа по нормативным и законодательным актам изучит требования в случае возникновения вопросов о повторных испытаниях. См риск №4. Подготовить процедуру приемки в соответствии с российским законодательством и следовать ей. % 136 3 4 5 Поздние 1 изменения в проектировании % ОЗХ, влияющие на проекты Linde / TCM, требующие переделки 90 Допущение на вспомогательные системы Подготовить и утвердить план разработки графика с указанием ответственных сотрудников (персонал С/ТП и Флуор) по каждому этапу плана. Привлечь всех специалистов Непредвиденные 1 подземные преграды, % которые могут привести к отставанию в строительстве или возможному перепроектированию / переделке - только для ОЗХ 20 Проверка подготовленной документации - уже выполнено Дополнительные 1 строительные работы % в связи с ошибками в проектировании или в связи с некачественным выполнением работ 15 Возм.: отставание 2 недели Привлечение + 2% от затрат по российских инженеров субконтракту - вкл в №28 и строительных подрядчиков на раннем этапе с целью обеспечения соответствия документации ЕРС поставленным целям. Провести совещания по рассмотрению технологичности строительства с привлечением инженеров-строителей и подрядчиков. 137 6 7 8 Консервация 1 оборудования и % материалов на складе и на площадке. Необходима защита от погодных условий. Может привести к неполадкам в работе оборудования, которые могут привести к отставанию и дополнительным затратам на устранение неисправностей. 70 Возможный: 1% от стоимости электрмонтажных материалов и материалов КИП PMT контролирует управление движением материалами у EPC подрядчиков. Количественный 1 перерасход по окончательно согласованному проекту приведет к увеличению стоимости и выход за пределы графика 5% Низкий: Увеличение Проверить на количества относительно соответствие объемам базового; Увеличение затрат сметы OBCE. на монтаж Выявить позиции, заслуживающие PDN или DN (EPC не отслеживают прогноз трудозатрат на возмещаемой основе) Переделка 1 чертежей ЕРС, не соответствующих таблице интерфейсов, приводит к увеличению стоимости и отставанию от графика. 5% Дополнительные ресурсы, Провести необходимые для проверки дополнительные и обеспечения соответствия совещания по рассмотрению интерфейсов с обменом каждого проектного документа между ЕРС подрядчиками. Анализ имеющейся транспортной инфраструктуры; Поставка сырья – пропана на ООО «Тобольск-Полимер» осуществляется с ЦГФУ ООО «Тобольск – Нефтехим». Компания ОАО «СИБУР Холдинг» имеет большой опыт в логистике нефтехимической продукции в частности железнодорожным транспортом благодаря активам (полувагоны, цистерны, емкости и подвижной состав) и компетенции, сформированной в дочернем предприятии ООО «Сибур-Транс» (бывшее ООО «Спеццистерны»). Существенные изменения показателей хода реализации Проекта и основные выводы о ходе реализации Проекта, в том числе в отношении перспектив соблюдения сроков механической готовности объекта (не позднее 30.09.2012) и выхода на проектную мощность в объеме 500 тыс. тонн полипропилена в год (не позднее 31.03.2013); Существенные изменения показателей хода реализации Проекта на текущую дату отсутствуют. Реализация проекта осуществляется в рамках установленных планов без 138 значимых отклонений, влекущих нарушение сроков завершения СМР (не позднее 30.09.12) и пуска в эксплуатацию (не позднее 31.03.2013); Оценка потребности в финансировании Проекта на период со дня окончания Отчетного периода до прогнозной даты выхода Проекта на проектную мощность (500 тыс. тонн полипропилена в год). Приводится информация в табличной форме в разрезе основных видов затрат по финансированию Проекта с учетом НДС (по кварталам).На данном этапе проекта имеется информация, представленная в Приложении № 1. В дальнейшем она может быть уточнена в связи с фактическим исполнением проекта. Предложения по оптимизации хода реализации Проекта. На настоящий момент основные пути оптимизации лежат в области сохранения коммерческих условий в EPC-контрактах, заключенных с «Линде» и «Текнимонт». Ключевыми областями оптимизации являются: - График реализации проекта; - Снижение величины прибыли подрядчиков; - Оптимизация затрат на транспортировку оборудования на площадку; - Снижение затрат на управление строительством. Раздел 3. Технический надзор Выполнение календарных планов-графиков проектных, строительно-монтажных и пуско-наладочных работ (по основным производственным и инфраструктурным объектам), поставки и монтажа оборудования и материалов (2-3 стр.) Результаты отражаются в виде таблиц(ы), содержащих(ей) перечень основных проектных работ, СМР, пуско-наладочных работ, поставки оборудования и материалов, плановые сроки их исполнения, фактическое исполнение за отчетный период. Существенные отставания и их причины должны быть прокомментированы. По факту на текущую дату выполнение проектных работ, а также подготовительных работ по поставке оборудования ведется без существенных отклонений и с соблюдением сроков указанных в графиках выполнения работ по основным установкам Объекта: Установке производства полипропилена (Приложение № 2) и Установке дегидрирования пропана (Приложение № 3). Наличие и полнота исходно-разрешительной и проектно-сметной документации (2 стр.) Исходно-разрешительная документация: Результаты в отчете представляются в виде таблицы: № Наименование п/п документа 1 Разрешение строительство №, выдачи, действия на дата Планируем срок ый срок ия получения RU 72303000Июнь 95 от 20.05.10. 2010 г. Срок получения выполнен Проектно-сметная документация: Результаты в отчете представляются в виде такой же таблицы. Примечан См. 1.11. п. 139 № Наименование п/п документа .1 .2 №, выдачи, действия дата Планируем срок ый срок я получения Примечани 1 Проектная 2334-(КПП23.12.2009 Разработчи документация на 500-П), выдана, г. ки: строительство Комплекса срок действия - 3 Срок ОАО производства полипропилена года получения «ВНИПИнефть», мощностью 500 тыс. тонн в выполнен г. Москва; год ООО «УДЕ» г. Дзержинск Передана в ГГЭ 14.01.10 г. 1 Финальный проект Документ 07.09.2010 Разработчи «Оценка воздействия на выдан 07.09.2010 г., г. к – ООО «Бранан окружающую природную срок действия Срок Энвайронмент» среду»; бессрочно получения План мероприятий в выполнен области охраны окружающей среды, охраны труда, техники безопасности и социальных вопросов; Программа экологического мониторинга для ООО «ТобольскПолимер». Наличие и обновление лицензий/разрешений (1 стр.) См. п.1.9. C 01.01.2010 г. действие лицензий прекращено. Должно быть свидетельство о членстве в СРО. № п/п Наименование лицензии/разрешения Срок действия Примечан ия, обладатель лицензии Свидетельство № П-124-010 от 29.11.2010 г. Без ОАО о допуске к определенному виду работ или ограничения «ВНИПИнефть» видам работ по подготовке проектной документации, срока которые оказывают влияние на безопасность объектов капитального строительства 1 2 Свидетельство № СД-0243-21122009Без ОАО 7701007624-2 от 11.04.2010 г. о допуске к ограничения «ВНИПИнефть» определенному виду работ или видам работ, которые срока оказывают влияние на безопасность объектов капитального строительства 140 Свидетельство № НГХП-012-5249100740-1 Без ООО от 24.12.2009 г. о допуске к работам, которые ограничения «Уде» оказывают влияние на безопасность объектов срока капитального строительства 3 Свидетельство № 008 от 15.12.2009 г. Без ОАО на право осуществления деятельности по ограничения «Текнимонт архитектурно-строительному проектированию, срока С.П.A» реконструкции зданий и сооружений I и II уровня ответственности 4 5 Свидетельство № СД-0240-21122009Без ОАО 9909002234-1 от 21.12.2009 г. о допуске к работам, ограничения «Текнимонт которые оказывают влияние на безопасность объектов срок С.П.А.» капитального строительства. 6 Свидетельство 148 от 04.08.10 №0188.02-2010-9909207104-C- Без Фирма ограничения «Линде-КСАсрок Дрезден Гмбх» Организация технического надзора за строительством и ведение исполнительной документации (не более 1 стр.) Контролируется ведение технадзора Заказчика - застройщика за строительством (наличие ответственного инженера по надзору, фактическое проведение надзора, ведение документации), наличие актов скрытых работ, журналов производства работ, документов по качеству материалов, квалификационных удостоверений. Форма представления информации в отчете – произвольная. Организация технического надзора Технический надзор осуществляется в рамках заключенного с ЗАО «СИБУР Холдинг» договора на оказание услуг. В структуре обособленного подразделения ЗАО «СИБУР Холдинг» в г.Тобольске имеются специалисты, выполняющие функции технического надзора за строительством (инженер-строитель, инженер-механик, инженер – энергетик, инженер – технолог, инженер - КИПиА). Все они имеют необходимую аттестацию для выполнения своих функций. Контролируется соответствие выполненных работ проекту и требованиям нормативнотехнической документации, а также ведение подрядчиком исполнительной документации на выполненные работы согласно требованиям регламентирующих документов РФ. Исполнительная документация передается в архив предприятия. В группе технического надзора за строительством объектов общезаводского хозяйства работают 11 человек: инженер - строитель – 2 чел, инженер-технолог -2 чел., инженер - энергетик – 2 чел., инженер - КИПиА – 1 чел., геодезист – 2 чел., инженер по исполнительной документации - 2 чел. В группе технического надзора ДГП работают 13 человек: ведущий инженер – 1 чел, инженер-строитель – 1 чел, инженер–механик – 2 чел., инженер КИПиА – 1 чел., инженергеодезист – 2 чел., инженер-технолог –5 чел, инженер-электрик – 1 чел. В группе технического надзора ПП работают 19 человек: инженер – технолог – 4 чел., инженер – строитель – 6 чел., инженер КИПиА – 2 чел., инженер по сварке - 2 чел, геодезист - 1 чел. инженер энергетик – 2 чел, инженер-механик – 2 чел, инженер по ИТД – 4 чел. Специалисты технического надзора обособленного подразделения ЗАО «СИБУР Холдинг» в г.Тобольске осуществляют строительный контроль качества выполняемых работ и принимают участие в освидетельствовании скрытых работ и приемке ответственных 141 конструкций в тесном контакте с соответствующими кураторами различных дисциплин строительно-монтажных работ EPC - подрядчиков. Незапланированные дополнительные объемы строительных работ (не более 1 стр.) При возникновении необходимости выполнения дополнительных объемов работ, Исполнитель должен подтвердить их техническую необходимость и стоимостную обоснованность. Форма представления информации в отчете – произвольная. На текущей стадии реализации проекта необходимости в выполнении дополнительных объемов работ нет. Строительно-технические факторы, могущие оказать негативное влияние на ход реализации Проекта (не более 1 стр.) Описание подобных факторов, рекомендаций и мер, предпринимаемых Заказчиком по их устранению. Форма представления информации в отчете – произвольная. На текущем этапе строительно-технические факторы, могущие оказать негативное влияние на ход реализации Проекта, не выявлены. Раздел 4. Финансовый надзор Целевое расходование кредитных средств Банка (2 стр.). Контроль целевого использования кредитных средств заключается в проверке оснований платежей, соответствующих целевому использованию кредита, руководствуясь содержащейся в платежных документах информацией. Контроль проводится путем проверки платежей, производимых за счет кредита и проверки соответствия платежей целевому назначению кредита на основании информации из представленных заемщиком договоров и контрактов – против выполненных работ/услуг и поставленного оборудования. Контроль осуществляется по мере использования заемщиком кредитных линий. На уровне предприятия инструментом контроля являются, в том числе, платежные документы, например, сертификаты о приемке оборудования, которые должны быть подписаны не только подрядчиками, но и ООО «Тобольск-Полимер». Во 2 кв. 2012 г. кредитные средства Банка Определение и подтверждение общей суммы собственных средств, направленных на реализацию Проекта по состоянию на конец последнего дня Отчетного периода (далее – Общая сумма собственных средств) (не более 2 страниц). Общая сумма собственных средств определяется как разница между: Таким образом, доля собственных средств ООО «Тобольск-Полимер», направленных на реализацию Проекта по состоянию на 30.06.2012г. составила 69,39%. Анализ заключенных контрактов Наличие и полнота документооборота Заказчика (договоры, счета, акты, другая необходимая документация на подрядные работы и услуги, поставки оборудования и материалов) (не более 1 стр.) Соответствие объемов и стоимости, выполненных и предъявленных к оплате подрядных работ и услуг договорным условиям (не более 2 стр.) Оплата работ подрядчиков происходит в соответствии с договорными условиями. Контроль соответствия объемов, стоимости выполненных и предъявленных к оплате работ договорным условиям осуществляют службы предприятия в соответствии с принятым регламентом формирования и исполнения бюджета движения денежных средств ООО «Тобольск-Полимер». После открытия аккредитивов в декабре 2010г проверку соответствия оплаты договорным условиям также осуществляют ВЭБ и зарубежные банки. Анализ ситуации со страхованием строительно-монтажных работ (СМР) «от всех рисков» на сумму, равную сметной стоимости СМР, и страхованием гражданской ответственности, на предмет выявления незастрахованных строительно-монтажных работ и гражданской ответственности; В соответствии с п. Кредитного соглашения, подписанного с ГК «ВЭБ», ООО «Тобольск-Полимер» заключил с согласованной с ГК «ВЭБ» страховой компанией (ОАО «СОГАЗ») договор страхования строительно-монтажных рисков по проекту на общую сметную 142 стоимость проекта с покрытием «от всех рисков». Срок действия договора - до окончания гарантийных обязательств. Обязательства по выплате страховой премии со стороны ООО «Тобольск-Полимер» в установленные сроки выполнены в полном объеме перед страховой компанией. Страховых случаев на строительной площадке во 2-м квартале 2012 г. зафиксировано не было. 4.7. Соответствие сметных (плановых) и фактических расходов по реализации Проекта и причин расхождений Контроль производится путем сопоставления сметных (плановых) расходов по строительству и фактических расходов на основании данных бухгалтерского учета с целью отслеживания исполнения финансового плана Проекта. Информацию в отчете можно представлять в виде таблицы (тыс. долларов США). Данная таблица подготовлена на основании данных бух. учета по счету 60 по субконто Контрагенты; Договоры за 2006 – 2 кв.2012 гг выборка сделана в разрезе оплат строительных работ по Проекту (№221000), как указано в п.4.7 отчета. исходные данные получены в рублях с НДС и переведены в долл. США по курсу ЦБ на 30.06.12. Курс ЦБ на 30.06.12:. 1$ США = 32,8169 руб. 4.8. Финансовые факторы, могущие, по мнению Исполнителя, оказать негативное влияние на ход реализации Проекта (не более 1 стр.) Финансовым фактором, способным оказать негативное влияние на ход реализации проекта является возможное увеличение базовых процентных ставок по кредитам. Раздел 5. Мониторинг системы управления Проектом. 5.1. Отражаются (если имеются) изменения в системе управления Проектом (строительством) – организационной структуре, руководящем кадровом составе, системе принятия решений и распределении обязанностей, системе внутреннего контроля. Система управления проектом во 2-м кв. 2012 г. не изменилась. Оценка потребности в финансировании Проекта на период со дня окончания Отчетного периода до прогнозной даты выхода Проекта на проектную мощность (500 тыс. тонн полипропилена в год) 143 Приложение Б (обязательное) Расчет денежного потока на прединвестиционной стадии (январь 2009 г.) млн.руб. EBITDA EBIT Прибыль (убыток) за отчетный период 0 0 -8 0 0 -476 0 0 -593 2010 -30 -30 -1008 2011 -46 -1160 -286 2012 4465 2236 2465 2013 11007 8778 7371 2014 12007 9778 8264 2015 11374 9146 7792 2016 13531 11302 9735 2017 13246 11017 9623 2018 14402 12173 10616 0 -56 0 -206 0 -909 0 -3226 0 -203 1222 1156 2456 486 2497 -390 2519 -502 2533 391 2550 176 2561 -139 0 10 388 90 425 171 813 193 0 276 0 313 0 292 0 263 0 235 0 207 0 179 0 120 -54 -205 -906 -3 227 -213 5 156 10 604 10 634 10 045 12 866 12 527 13 158 Денежные средства, использованные для инвестиционной деятельности Капитальные вложения -311 -308 -1 306 -1298 -5 977 -5853 -22 212 -21497 -16 053 -14803 -5 766 -4291 -963 0 -818 0 -638 0 -458 0 -277 0 -325 0 Изменение задолженности за приобретение основных средств Капитализированный процент по кредитам и займам -3 0 -8 0 -38 -86 -132 -583 56 -1306 88 -1563 36 -1396 0 -1174 0 -952 0 -730 0 -507 0 -325 0 0 0 0 0 0 397 356 314 272 230 0 0 -365 0 -1 511 0 -6 883 0 -25 438 0 -16 266 0 -609 0 9 641 0 9 815 0 9 407 0 12 409 0 12 250 0 12 833 Амортизация основных средств изменение рабочего капитала расходы на привлечение финансирования расходы по выплате процентов Денежные средства, полученные от операционной деятельности Возмещение капитализированного процента по кредитам и займам Капитализированные расходы на привлечение финансирования Свободный денежный поток Финансовая деятельность 2007 2008 Поступление средств по траншу под гарантию ЭКА 2009 0 5 790 13 860 5 004 0 0 0 0 0 0 0 Погашение заемных средств по траншу под гарантию ЭКА 0 0 0 0 0 -43 -86 -86 -86 -86 -86 -86 Поступление средств по "коммерческому" траншу 0 0 257 7 007 7 686 0 0 0 0 0 0 0 Погашение заемных средств по "коммерческому" траншу 0 0 0 0 0 -45 -90 -90 -90 -90 -90 -45 365 1 511 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -365 0 0 0 0 0 0 0 0 -755 Поступление средств по займам от Сибур-Холдинг Погашение заемных средств по займам от Сибур-Холдинг 144 Изменение уставного капитала Проценты уплаченные Расходы на привлечение финансирования 60 -10 0 478 -90 -388 1870 -171 -425 6611 -193 -813 4135 -276 0 2075 -313 0 -292 0 -263 0 -235 0 -207 0 -179 0 -120 0 Денежные средства, полученные от финансовой деятельности 415 1 511 6 956 26 472 16 548 1 675 -467 -439 -411 -383 -355 -1 007 50 0 50 0 0 50 50 73 0 50 123 1 034 0 123 1 157 283 0 1 157 1 439 1 066 0 1 439 2 505 9 174 0 2 505 11 679 9 376 0 11 679 21 055 8 996 0 21 055 30 051 12 026 0 30 051 42 077 11 895 0 42 077 53 972 11 826 0 53 972 65 798 2019 14768 12539 11213 2020 16645 14417 13100 2021 15281 13052 12199 2022 17949 15720 14763 2023 17253 15025 14539 2024 18488 16259 15955 2025 18168 15939 16084 2569 334 2573 278 2575 -587 2575 416 2575 43 2575 -496 2575 284 0 38 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 14 154 15 952 14 187 17 754 17 157 18 033 18 943 Денежные средства, использованные для инвестиционной деятельности Капитальные вложения -222 0 -158 0 -95 0 -32 0 0 0 0 0 0 0 Изменение задолженности за приобретение основных средств Капитализированный процент по кредитам и займам 0 -222 0 -158 0 -95 0 -32 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 13 932 0 15 793 0 14 092 0 17 722 0 17 157 0 18 033 0 18 943 0 0 0 0 0 0 0 Изменение денежных средств и их эквивалентов Влияние обменного курса Денежные средства на начало отчетного периода Денежные средства на конец отчетного периода млн.руб. EBITDA EBIT Прибыль (убыток) за отчетный период Амортизация основных средств изменение рабочего капитала расходы на привлечение финансирования расходы по выплате процентов Денежные средства, полученные от операционной деятельности Возмещение капитализированного процента по кредитам и займам Капитализированные расходы на привлечение финансирования Свободный денежный поток Финансовая деятельность Поступление средств по траншу под гарантию ЭКА Погашение заемных средств по траншу под гарантию ЭКА -86 -86 -86 -86 0 0 0 Поступление средств по "коммерческому" траншу 0 0 0 0 0 0 0 Погашение заемных средств по "коммерческому" траншу 0 0 0 0 0 0 0 145 Поступление средств по займам от Сибур-Холдинг 0 0 0 0 0 0 0 Погашение заемных средств по займам от Сибур-Холдинг Изменение уставного капитала Проценты уплаченные Расходы на привлечение финансирования -755 0 0 0 0 0 0 -38 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Денежные средства, полученные от финансовой деятельности -879 -86 -86 -86 0 0 0 13 053 0 65 798 15 707 0 78 851 14 006 0 94 558 17 636 0 108 564 17 157 0 126 200 18 033 0 143 356 18 943 0 161 390 Изменение денежных средств и их эквивалентов Влияние обменного курса Денежные средства на начало отчетного периода 146 Приложение В (обязательное) Расчет ставки дисконтирования методом CAPM Наименование показателя Безрисковая ставка Премия за страновой риск Бета бездолговая Доля заемного капитала Коэффициент D/E Ставка налога на прибыль Бета с учетом стоимости долга Премия рынка акций Ставка доходности на собственный капитал (ставка дисконтирования) Ед.изм. % % % 5,19% 3,00% 0,68 7,00% 0,07 20,00% 0,72 3,88% % 10,98% % % 147 Приложение Г (обязательное) Расчет денежного потока на прединвестиционной стадии (июнь 2009 г.) Ед. изм. 10 мес. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г. 2016 г. 2017 г. 2018 г. 2019 г. Выручка от реализации всего тыс. $ 0 0 0 328 292 720 049 818 003 834 737 914 358 878 937 948 264 934 732 Россия Страны СНГ (кроме России) Китай Турция Западная Европа Центральная Европа Себестоимость и прочие расходы всего Основное сырье (пропан) всего, в т.ч. коэффициент расхода сырья тыс. $ тыс. $ тыс. $ тыс. $ тыс. $ тыс. $ 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 213 587 6 690 42 594 26 034 22 594 16 793 479 050 14 590 91 540 53 501 47 433 33 935 566 178 14 076 97 919 54 956 49 928 34 946 599 350 13 136 89 697 52 178 46 856 33 520 678 570 13 304 88 737 52 670 47 209 33 869 676 800 11 746 81 416 42 861 38 567 27 547 756 879 11 718 74 590 42 537 36 740 25 800 770 533 8 625 68 485 35 018 30 509 21 562 1 042 162 887 450 8 900 62 215 33 112 29 947 20 538 тыс. $ 182 1 326 1 945 156 726 292 941 311 518 331 902 340 883 333 174 442 495 415 593 453 553 тыс. $ 0 0 0 96 373 190 414 199 741 196 677 216 221 209 546 231 294 227 924 255 360 тонн 0 0 0 0,83 0,83 0,83 0,83 0,83 0,83 0,83 0,83 0,83 общее количество сырья цена за единицу сырья Вспомогательное сырье и материалы всего, в т. ч. катализаторы и химикаты технологический и инструментальный воздух Электроэнергия всего, в т.ч. Переменные расходы всего, в т.ч. удельный показатель расхода энергии общее количество энергии цена за единицу энергии Постоянные (общезаводские) расходы тыс. т. $/тонна 0 206 0 269 0 206 303 319 603 316 633 316 614 321 662 327 627 334 673 344 640 356 687 372 тыс. $ 0 0 0 16 595 30 919 33 367 54 950 37 022 37 348 63 600 40 449 43 365 тыс. $ 0 0 0 15 890 29 398 31 642 53 171 35 102 35 399 61 481 38 311 41 081 тыс. $ 0 0 0 705 1 521 1 725 1 779 1 920 1 949 2 119 2 138 2 284 тыс. $ тыс. $ 0 0 0 0 0 0 13 468 10 278 25 582 22 133 28 637 24 937 29 661 25 724 33 425 29 272 33 441 29 084 37 096 32 551 36 977 32 246 40 840 35 930 кВт/тонна 0 0 0 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 МВт $/кВт 0,0 0 0,0 0 0,0 0 163,2 63 325,0 68 341,3 73 330,9 78 356,9 82 338,0 86 362,7 90 345,2 93 370,5 97 тыс. $ 0 0 0 3 190 3 448 3 700 3 937 4 153 4 357 4 544 4 731 4 910 Наименование показателя 2020 г. 148 Природный газ всего, в т.ч. Переменные расходы всего, в т.ч. тыс. $ тыс. $ 0 0 0 0 0 0 9 499 9 163 20 521 20 150 22 605 22 216 22 630 22 228 24 840 24 430 23 220 22 816 24 887 24 483 23 939 23 531 25 821 25 411 тыс. куб.м/тонна 0 0 0 0,216 0,216 0,216 0,216 0,216 0,216 0,216 0,216 0,216 0 0 0 54,2 108,0 113,4 109,9 118,6 112,3 120,5 114,7 123,1 0 0 0 169 187 196 202 206 203 203 205 206 0 0 0 336 371 389 402 410 404 404 408 410 тыс. $ 0 0 0 746 835 925 1 021 1 062 1 112 1 169 1 220 1 263 тыс. $ 0 0 0 3 341 3 587 3 792 3 974 4 162 4 346 4 509 4 650 4 766 тыс. $ 0 0 0 2 493 2 677 2 830 2 966 3 106 3 243 3 365 3 470 3 557 тыс. $ 0 0 0 848 910 962 1 008 1 056 1 103 1 144 1 180 1 209 тыс. $ тыс. $ тыс. $ 182 0 0 1 326 0 0 1 945 0 0 16 705 3 283 1 496 21 082 7 200 1 606 22 451 8 180 1 698 22 989 8 347 1 780 24 150 9 144 1 864 24 162 8 789 1 946 79 941 9 483 2 019 80 434 9 347 2 082 82 136 10 422 2 134 тыс. $ 0 0 0 9 566 9 805 10 050 10 302 10 559 10 823 28 346 29 055 29 781 тыс. $ тыс. $ тыс. $ 0 0 182 1 107 0 219 1 726 0 219 2 141 0 219 2 252 0 219 2 304 0 219 2 341 0 219 2 365 0 219 2 385 0 219 2 418 37 456 219 2 442 37 289 219 2 459 37 122 219 тыс. $ -182 -1 326 -1 945 171 565 427 108 506 485 502 834 573 476 545 763 505 769 519 139 588 610 % тыс. $ тыс. $ тыс. $ тыс. $ 0,0% 176 8 507 -8 865 0 0,0% 211 51 672 -53 209 0 0,0% 212 98 496 -100 653 0 52,3% 48 613 113 161 9 792 1 567 59,3% 97 013 102 481 227 613 36 418 61,9% 97 156 88 241 321 088 51 374 60,2% 97 298 74 001 331 535 53 046 62,7% 97 441 59 761 416 273 66 604 62,1% 97 584 45 521 402 657 64 425 53,3% 97 728 33 102 374 939 74 988 55,5% 97 871 24 325 396 944 79 389 56,5% 98 015 17 368 473 227 94 645 Чистая прибыль тыс. $ -8 865 -53 209 -100 653 8 225 191 195 269 714 278 489 349 670 338 232 299 951 317 555 378 581 Амортизационные отчисления Капитальные вложения Изменение оборотного капитала тыс. $ тыс. $ тыс. $ 176 326 131 0 211 921 676 0 212 619 596 0 48 613 193 597 24 320 97 013 87 223 27 437 97 156 87 368 6 378 97 298 87 515 1 626 97 441 87 661 4 993 97 584 87 808 -2 337 97 728 87 955 7 512 97 871 88 102 -1 640 98 015 88 249 7 543 удельный показатель расхода газа общее количество газа цена за единицу газа Постоянные (общезаводские) расходы Водоснабжение Затраты на оплату труда всего в т.ч. оплата труда единый социальный налог (с 2011 г. - страховой взнос) Прочие расходы всего, в т.ч. Маркетинг и реклама Топливо для собственных нужд Эксплуатационные расходы по оборудованию Страхование основных средств Налог на имущество Аренда земли Прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA) Маржа по EBITDA Амортизационные отчисления Проценты по кредитам Прибыль до налога Налог на прибыль млн. куб.м $/тыс. куб.м 149 Прирост/погашение заемных средств (кредиты банков) тыс. $ 232 000 759 000 450 000 тыс. $ -102 820 -215 673 -270 037 % 10,94% 10,93% 0,9167 Корректирующий множитель на середину периода Фактор текущей стоимости на середину периода Денежный поток на собственный капитал Ставка дисконтирования Фактор текущей стоимости на конец года -87 901 -175 802 -175 802 -130 843 -85 884 -85 884 97 322 110 845 178 655 174 544 171 369 243 080 294 921 11,15% 11,21% 11,01% 10,81% 10,61% 10,41% 10,21% 10,09% 10,00% 0,8263 0,7434 0,6676 0,6003 0,5408 0,4880 0,4412 0,3996 0,3626 0,3294 0,2994 1,0445 1,0532 1,0543 1,0553 1,0546 1,0536 1,0527 1,0517 1,0507 1,0498 1,0493 1,0488 0,9574 0,8703 0,7838 0,7045 0,6331 0,5698 0,5137 0,4641 0,4199 0,3807 0,3456 0,3141 -98 444 -187 708 -211 652 -175 406 -1 426 55 452 56 946 82 905 73 296 65 238 84 009 92 620 Наименование показателя 2021 г. 2022 г. 2023 г. 2024 г. 2025 г. 1 024 233 879 903 8 862 61 946 32 969 29 818 10 736 1 056 256 907 323 9 144 63 921 34 020 30 768 11 078 1 089 286 935 606 9 436 65 959 35 105 31 749 11 431 1 123 358 964 777 9 736 68 062 36 224 32 762 11 796 1 158 502 994 865 10 047 70 233 37 379 33 806 12 172 480 891 470 985 484 483 530 746 515 913 257 095 268 177 279 659 291 554 303 876 0,83 0,83 0,83 0,83 0,83 663 388 663 404 663 422 663 440 663 458 69 566 46 493 46 374 78 555 49 159 67 290 44 066 43 961 75 977 46 624 2 276 2 427 2 413 2 578 2 535 40 371 41 179 42 002 42 842 43 699 общее количество сырья цена за единицу сырья Вспомогательное сырье и материалы всего, в т. ч. катализаторы и химикаты технологический и инструментальный воздух Электроэнергия всего, в т.ч. -175 802 -2 253 тыс. $ Россия Страны СНГ (кроме России) Китай Турция Западная Европа Центральная Европа Себестоимость и прочие расходы всего Основное сырье (пропан) всего, в т.ч. коэффициент расхода сырья -175 802 -248 980 11,36% Дисконтированный денежный поток на собственный капитал Выручка от реализации всего -175 802 150 Переменные расходы всего, в т.ч. удельный показатель расхода энергии общее количество энергии цена за единицу энергии Постоянные (общезаводские) расходы Природный газ всего, в т.ч. Переменные расходы всего, в т.ч. 35 363 36 070 36 791 37 527 38 278 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 357,5 99 357,5 101 357,5 103 357,5 105 357,5 107 5 009 5 109 5 211 5 315 5 421 25 079 24 667 25 230 24 815 25 381 24 964 25 534 25 113 25 687 25 264 удельный показатель расхода газа 0,216 0,216 0,216 0,216 0,216 общее количество газа 118,8 118,8 118,8 118,8 118,8 208 209 210 211 213 цена за единицу газа Постоянные (общезаводские) расходы Водоснабжение 413 415 418 420 423 1 294 1 325 1 357 1 390 1 424 Затраты на оплату труда всего в т.ч. 4 886 5 008 5 134 5 261 5 392 оплата труда единый социальный налог (с 2011 г. - страховой взнос) Прочие расходы всего, в т.ч. Маркетинг и реклама Топливо для собственных нужд 3 646 3 737 3 831 3 926 4 024 1 240 1 271 1 303 1 335 1 368 82 599 10 242 2 188 83 573 10 563 2 242 84 575 10 893 2 298 85 610 11 234 2 356 86 676 11 585 2 415 Эксплуатационные расходы по оборудованию 30 526 31 289 32 071 32 873 33 695 Страхование основных средств Налог на имущество Аренда земли 2 469 36 955 219 2 473 36 788 219 2 473 36 621 219 2 473 36 455 219 2 473 36 289 219 543 342 585 271 604 804 592 612 642 588 53,0% 98 159 10 412 434 772 55,4% 98 303 6 933 480 034 55,5% 98 448 0 506 356 52,8% 98 593 0 494 019 55,5% 98 738 0 543 851 Прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA) Маржа по EBITDA Амортизационные отчисления Проценты по кредитам Прибыль до налога 151 Налог на прибыль 86 954 96 007 101 271 98 804 108 770 Чистая прибыль 347 818 384 027 405 085 395 215 435 080 Амортизационные отчисления Капитальные вложения Изменение оборотного капитала Прирост/погашение заемных средств (кредиты банков) 98 159 88 397 -209 98 303 88 545 1 587 98 448 88 693 2 376 98 593 88 841 3 459 98 738 88 990 1 618 -85 884 -85 595 0 0 0 271 905 306 604 412 464 401 508 443 210 9,91% 9,81% 9,77% 9,77% 9,77% 0,2724 0,2481 0,2260 0,2059 0,1876 Корректирующий множитель на середину периода 1,0484 1,0479 1,0477 1,0477 1,0477 Фактор текущей стоимости на середину периода 0,2856 0,2600 0,2368 0,2157 0,1965 Дисконтированный денежный поток на собственный капитал 77 662 79 713 97 673 86 618 87 107 Денежный поток на собственный капитал Ставка дисконтирования Фактор текущей стоимости на конец года 152 Приложение Д (обязательное) Ключевые риски проекта Прединвестиционная стадия Риск Политические (нормативно-правовая база, мошенничество и т.д.) Экологические. Ухудшение экологии региона после ввода в эксплуатацию Срыв сроков выполнения отлагательных условий по кредитному соглашению Итог. Риск отсутствия заемного финансирования Инвестиционная стадия Вероя Риск тност ь 20% Оборудование с длительным сроком поставки - отставание от графика поставок из-за не соблюдения сроков отгрузки, что является причиной отставания по проекту. 20% Несчастные случаи и происшествия на этапе строительства. Отставания, связанные с перерывом в выполнении работ. 90% Вероят ность Эксплуатационная стадия Риск 20% Наличие сырья. Риск непоставок ШФЛУ на ЦГФУ от нефтяных компаний из-за истощения запасов нефти 90% Рынок сбыта. Риск избыточных поставок на рынке, что приведет к снижению маржи производителя ПП до уровня, при котором Компания не сможет выполнить свои платежные обязательства. Производственные риски. Риски невозможности производства достаточных объемов ПП соответствующего качества по различным причинам. Итог. Упущенная выгода Компании, невозможность платить % по кредиту за счет денежного потока от Проекта Вопросы, связанные с экспедированием грузов, регулированием экспорта и импорта, а также с разрешениями на ввоз оборудования и материалов 25% Отставание в получении Разрешения на Эксплуатацию Объекта 25% Вероя тност ь 30% 30% 50% 153 Наличие необходимой строительной техники (например, ВСЕ оборудование, необходимое для строительства) Обстоятельства непреодолимой силы (напр., аномальные погодные условия, забастовки рабочих, стихийные бедствия и т.п.), которые влияют на график и затраты. Ненадежность и отсутствие временной схемы электроснабжения и коммуникаций для нужд строительства Отставание изготовления оборудования и материалов и возможно низкое качество. Вероятность отставаний и вопросы качества в строительстве Несвоевременное заключение договорных соглашений по СМР с субподрядчиками Вероятность, что существующие объекты не смогут своевременно поставить тепло/энергосредства в необходимом количестве. Изменения нормативных требований Поздние или повторные изменения в проектировании (неокончательно утвержденный проект) Отставание и срывы графиков в связи с претензиями субподрядчиков Риск, связанный с требованием надзорных органов РФ провести дополнительные испытания на площадке, которые могут привести к 75% 10% 90% 20% 20% 90% 50% 10% 50% 50% 25% 154 дополнительным затратам и отставанию от графика Поздние изменения в проектировании ОЗХ, влияющие на проекты Linde / TCM, требующие переделки Непредвиденные подземные преграды, которые могут привести к отставанию в строительстве или возможному перепроектированию / переделке - только для ОЗХ Дополнительные строительные работы в связи с ошибками в проектировании или в связи с некачественным выполнением работ Увеличение импортной пошлины из-за невыполнения классификационного решения и отсутствия решения по включению дополнительного оборудования в классификационном решении Анализ конкурсных предложений и бюджета по субподрядчикам и возмещаемым затратам на материалы показал, что эскалация строительных затрат превышает значение, определенное в смете Отсутствие жилья в Тобольске для группы управления строительством 90% 20% 15% 50% 100% 95% 155 Консервация оборудования и материалов 70% на складе и на площадке. Необходима защита от погодных условий. Может привести к неполадкам в работе оборудования, которые могут привести к отставанию и дополнительным затратам на устранение неисправностей. Количественный перерасход по 25% окончательно согласованному проекту приведет к увеличению стоимости и выход за пределы графика Переделка чертежей ЕРС, не 90% соответствующих таблице интерфейсов, приводит к увеличению стоимости и отставанию от графика. Итог. Срыв сроков реализации проекта, рост бюджета 156 Приложение Е (обязательное) Расчет денежного потока на инвестиционной стадии (январь 2012 г.) 2007 2008 2009 2010 Выручка Прибыль по переменным расходам Условнопостоянные расходы Налог на имущество стоимость ОС на начало года стоимость ОС на конец года EBITDA Амортизация Прибыль до уплаты % и налогов % по кредиту Налогоооблагаемая прибыль Налог на прибыль и субсидии NOPAT Инвестиции Marginal profit EBITDA Depreciatio Период дисконтирования Фактор дисконтирования 2012 24 2013 5 376 2014 10 860 2015 14 653 2016 17 866 2017 14 961 2018 14 932 0 0 0 0 1 445 0 0 -1 445 7 939 2 588 0 58 632 56 056 5 351 14 916 1 358 0 56 056 51 330 13 559 19 708 2 737 0 51 330 46 531 16 970 19 057 1 576 0 46 531 42 583 17 481 20 801 1 391 0 42 583 38 756 19 410 16 048 3 324 811 38 756 34 929 11 914 0 916 -916 0 0 25 090 -1 445 1 205 -2 651 0 -1 445 25 683 4 195 1 157 1 287 -130 231 925 1 908 4 796 8 762 1 007 7 755 1 752 7 010 71 4 799 12 171 897 11 274 2 434 9 737 3 949 13 532 786 12 746 2 706 10 826 3 827 15 583 689 14 894 3 117 12 466 3 827 8 087 561 7 525 1 617 6 469 n EBIT EBT Income tax E CAPEX Источники финансирования Возврат НДС Предоставленые субсидии Расходы на благотворительность Погашение кредита Прирост оборотного капитала FCFF ТП FCFF общий 2011 0 ∆WC FCFF Discount period Discount factor 0 0 394 -394 326 3 380 5 985 3 812 -3 812 0 0 6 662 326 3 380 5 985 6 317 15 875 15 453 3 068 78 84 500 401 0 1 291 0 0 3 277 0 0 1 404 0 2 289 894 3 737 3 737 2 289 916 11 151 11 151 2 289 633 14 330 14 330 2 289 537 14 700 14 700 2 289 -485 17 391 17 391 2 289 -5 10 301 10 301 -326 -326 -3 296 -3 296 -5 485 -5 485 -6 261 -6 261 -23 799 -23 799 4 -23 856 -23 856 -4,51 -3,51 -2,51 -1,51 -0,51 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 5,50 6,50 2,31 1,98 1,61 1,29 1,09 0,92 0,80 0,69 0,61 0,54 0,48 0,43 157 Приведенный FCFF PV of FCFF Выручка Прибыль по переменным расходам Условнопостоянные расходы Налог на имущество стоимость ОС на начало года стоимость ОС на конец года EBITDA Амортизация Прибыль до уплаты % и налогов % по кредиту Налогоооблагаемая прибыль Налог на прибыль и субсидии NOPAT Инвестиции Marginal profit EBITDA Depreciatio n EBIT EBT Income tax E CAPEX -755 -6 521 -8 817 -8 088 -25 896 -22 060 2 975 7 742 2019 16 187 2020 15 379 2021 17 889 2022 14 365 2023 19 710 2024 22 710 2025 22 336 17 805 1 653 726 34 929 31 102 15 426 18 243 1 698 642 31 102 27 274 15 902 19 917 3 608 558 27 274 23 447 15 751 18 498 1 794 474 23 447 19 620 16 230 19 523 1 844 390 19 620 15 793 17 289 20 063 3 919 305 15 793 11 966 15 839 20 870 1 949 221 11 966 8 139 18 700 21 454 2 004 227 3 827 11 599 425 11 174 2 320 9 279 3 827 12 075 313 11 762 2 415 9 660 3 827 11 924 216 11 708 2 385 9 539 3 827 12 403 125 12 278 2 481 9 923 3 827 13 462 26 13 436 2 692 10 770 3 827 12 012 12 012 2 402 9 609 3 827 14 873 14 873 2 975 11 898 3 827 15 396 2 289 209 12 897 12 897 2 289 -135 13 622 13 622 2 289 419 12 947 12 947 2 289 -589 14 338 14 338 1 145 893 13 704 13 704 501 12 935 12 935 -63 15 788 15 788 104 12 213 7,50 8,50 9,50 10,50 11,50 12,50 13,50 0,38 4 928 0,34 4 629 0,30 3 914 0,27 3 857 0,24 3 281 0,21 2 756 0,19 2 994 8 775 7 987 8 401 2016 17 866 2017 14 961 2018 14 932 п/п период 22 961 19 223 3 079 12 317 0 Источники финансирования Возврат НДС Предоставленые субсидии Расходы на благотворительность Погашение кредита Прирост оборотного капитала FCFF ТП FCFF общий Период дисконтирования Фактор дисконтирования Приведенный FCFF ∆WC FCFF Discount period Discount factor PV of FCFF 2007 Выручка 2008 2009 2010 2011 0 2012 24 2013 5 376 2014 10 860 2015 14 653 4 425 158 Прибыль по переменным расходам Условнопостоянные расходы Налог на имущество стоимость ОС на начало года стоимость ОС на конец года EBITDA Амортизация Прибыль до уплаты % и налогов % по кредиту Налогоооблагаемая прибыль Налог на прибыль и субсидии Чистая прибыль Инвестиции Источники финансирования Возврат НДС Предоставленые субсидии Расходы на благотворительность Marginal profit 0 0 0 0 1 445 0 EBITDA Depreciation EBIT 0 -1 445 0 524 -524 0 -524 -1 445 1 573 -3 019 0 -3 019 25 090 25 090 1 291 0 0 0 EBT Income tax E CAPEX 0 0 326 326 3 380 3 380 84 556 -556 0 -556 5 207 -5 207 0 -5 207 5 985 5 985 500 6 662 6 662 401 0 Субсидии на компенсацию процентов Погашение кредита 7 939 2 588 0 58 632 56 056 5 351 4 195 1 157 2 127 -971 0 -971 14 916 1 358 0 56 056 51 330 13 559 4 796 8 762 1 793 6 969 1 394 5 575 19 708 2 737 0 51 330 46 531 16 970 4 799 12 171 1 594 10 578 2 116 8 462 19 057 1 576 0 46 531 42 583 17 481 3 949 13 532 1 392 12 140 2 428 9 712 20 801 1 391 0 42 583 38 756 19 410 3 827 15 583 1 216 14 367 2 873 11 493 16 048 3 324 811 38 756 34 929 11 914 3 827 8 087 985 7 101 1 420 5 681 25 683 27 289 3 277 0 0 1 908 3 627 1 404 71 78 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 910 4 380 4 380 4 380 4 380 4 380 4 380 Прирост оборотного капитала FCFE ТП ∆WC FCFF -326 -3 296 -5 700 -9 578 -2 828 4 -4 630 894 -1 981 916 5 337 633 8 674 537 9 206 -485 12 038 -5 5 133 FCFE Общий Период дисконтирования Фактор дисконтирования Discount period Discount factor -326 -4,51 2,26 -3 296 -3,51 1,95 -5 700 -2,51 1,63 -2 828 -0,51 1,10 -4 630 0,50 0,91 -1 981 1,50 0,76 5 337 2,50 0,65 8 674 3,50 0,56 9 206 4,50 0,49 12 038 5,50 0,42 5 133 6,50 0,37 Приведенный FCFE PV of FCFF -739 -6 428 -9 291 -9 578 -1,51 1,33 -12 777 -3 116 -4 226 -1 515 3 462 4 846 4 470 5 106 1 907 2019 16 187 17 805 1 653 2020 15 379 18 243 1 698 2021 17 889 19 917 3 608 2022 14 365 18 498 1 794 2023 19 710 19 523 1 844 2024 22 710 20 063 3 919 2025 22 336 20 870 1 949 Выручка Прибыль по переменным расходам Условнопостоянные расходы Marginal profit п/п период 22 961 21 454 2 004 159 Налог на имущество стоимость ОС на начало года стоимость ОС на конец года EBITDA Амортизация Прибыль до уплаты % и налогов % по кредиту Налогоооблагаемая прибыль Налог на прибыль и субсидии Чистая прибыль Инвестиции Источники финансирования Возврат НДС Предоставленые субсидии Расходы на благотворительность EBITDA Depreciation EBIT EBT Income tax E 726 34 929 31 102 15 426 3 827 11 599 738 10 861 2 172 8 689 642 31 102 27 274 15 902 3 827 12 075 536 11 539 2 308 9 231 558 27 274 23 447 15 751 3 827 11 924 361 11 563 2 313 9 250 474 23 447 19 620 16 230 3 827 12 403 196 12 207 2 441 9 766 390 19 620 15 793 17 289 3 827 13 462 39 13 423 2 685 10 739 305 15 793 11 966 15 839 3 827 12 012 12 012 2 402 9 609 221 11 966 8 139 18 700 3 827 14 873 14 873 2 975 11 898 CAPEX Субсидии на компенсацию процентов Погашение кредита 227 19 223 3 827 15 396 15 396 3 079 12 317 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 4 380 4 380 4 380 3 925 1 735 0 0 Прирост оборотного капитала FCFE ТП ∆WC FCFF 209 7 926 -135 8 813 419 8 278 -589 10 256 893 11 938 501 12 935 -63 15 788 FCFE Общий Период дисконтирования Фактор дисконтирования Приведенный FCFE Discount period Discount factor PV of FCFF 7 926 7,50 0,33 2 584 8 813 8,50 0,29 2 526 8 278 9,50 0,25 2 089 10 256 10,50 0,22 2 282 11 938 11,50 0,20 2 345 12 935 12,50 0,17 2 244 15 788 13,50 0,15 2 422 104 12 213 160 Приложение Ж (обязательное) Применение интервального метода на прединвестиционной стадии Проекта Название ВСЕГО ВСЕГО 2007 2008 2009 2010 2011 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 [-8.75, 8.23] 0 0 0 0 0 [-497, -456] 0 [-624, -562] 0 [-1068, -947] 0 [-306, -266] 0 [-54.6, -54] [-225, -184] [-1361, 1251] [-1353, 1243] [-1569, 1452] [-1229, 1137] [-1560, 1452] [-937, -875] [-6282, 5673] [-6157, 5549] [-7189, 6578] [-4982, 4559] [-6543, 6011] [-3287, -3166] [-23510, 20920] [-22790, 20200] [-26730, 24140] [-16400, 14810] [-22940, 20820] [-232, -193] [-17050, 15060] [-15800, 13810] [-17260, 15270] Прединвестиционная стадия ОЦЕНКИ С УЧЕТОМ ИНТЕРВАЛЬНОСТИ Выручка от продажи товаров и услуг, млн.руб Себестоимость проданных товаров и услуг, млн.руб Валовая прибыль, млн.руб Прибыль (убыток) за отчетный период, млн.руб Амортизация основных средств, млн.руб Денежные средства, полученные от операционной деятельности, млн.руб Денежные средства, использованные для инвестиционной деятельности, млн.руб [273500, 340000] [-101700, 81900] [191600, 238400] [131500, 171100] [31520, 37190] [166800, 206400] [-58580, -52640] [-321, -301] [-318, -299] Свободный денежный поток, млн.руб [-51020, -45080] [108500, 153400] NPV по годам, млн.руб [587, 11810] [-332, -315] в т.ч. капитальные вложения, млн.руб Накопленный NPV по годам, млн.руб IRR (внутренняя норма доходности проекта) NPV (чистая приведенная стоимость проекта), млн.руб [-375, -355] [-332, -315] [0.132, 0.18] [587, 11810] [-9367, -8289] [-32310, 29110] 161 Ставка дисконтирования Название 0.13 ВСЕГО 2012 2013 2014 2015 2016 [7970, 9235] [15830, 18570] [17040, 20200] [16970, 20330] [18650, 22570] [-3594, -3102] [-5684, -4848] [-6099, -5145] [-6802, -5679] [-6551, -5416] [4869, 5641] [10980, 12890] [11890, 14110] [11290, 13530] [13230, 16020] [2140, 2789] [1133, 1312] [6575, 8166] [2261, 2651] [7337, 9190] [2285, 2708] [6854, 8730] [2308, 2731] [8570, 10900] [2321, 2745] [4832, 5481] [9808, 11400] [9707, 11560] [9107, 10990] [11700, 14040] [-6081, -5450] [-4607, -3976] [-966, -959] 0 -818 0 -638 0 -458 0 [-1062, -157] [-510, -75.4] [-32820, 29180] [8846, 10440] [3760, 4436] [-29060, 24740] [8889, 10750] [3344, 4041] [-25710, 20700] [8469, 10350] [2819, 3444] [-22900, 17260] [11240, 13580] [3312, 3999] [-19580, 13260] Прединвестиционная стадия ОЦЕНКИ С УЧЕТОМ ИНТЕРВАЛЬНОСТИ Выручка от продажи товаров и услуг, млн.руб Себестоимость проданных товаров и услуг, млн.руб Валовая прибыль, млн.руб Прибыль (убыток) за отчетный период, млн.руб Амортизация основных средств, млн.руб Денежные средства, полученные от операционной деятельности, млн.руб Денежные средства, использованные для инвестиционной деятельности, млн.руб в т.ч. капитальные вложения, млн.руб Свободный денежный поток, млн.руб NPV по годам, млн.руб Накопленный NPV по годам, млн.руб IRR (внутренняя норма доходности проекта) NPV (чистая приведенная стоимость проекта), млн.руб Ставка дисконтирования Название [273500, 340000] [-101700, 81900] [191600, 238400] [131500, 171100] [31520, 37190] [166800, 206400] [-58580, -52640] [-51020, -45080] [108500, 153400] [587, 11810] [0.132, 0.18] [587, 11810] 0.13 ВСЕГО 2017 Прединвестиционная стадия 2018 2019 2020 2021 162 ОЦЕНКИ С УЧЕТОМ ИНТЕРВАЛЬНОСТИ Выручка от продажи товаров и услуг, млн.руб Себестоимость проданных товаров и услуг, млн.руб Валовая прибыль, млн.руб Прибыль (убыток) за отчетный период, млн.руб Амортизация основных средств, млн.руб Денежные средства, полученные от операционной деятельности, млн.руб Денежные средства, использованные для инвестиционной деятельности, млн.руб в т.ч. капитальные вложения, млн.руб Свободный денежный поток, млн.руб NPV по годам, млн.руб Накопленный NPV по годам, млн.руб IRR (внутренняя норма доходности проекта) NPV (чистая приведенная стоимость проекта), млн.руб Ставка дисконтирования Название [273500, 340000] [-101700, 81900] [191600, 238400] [131500, 171100] [31520, 37190] [166800, 206400] [18280, 22320] [20390, 25130] [20020, 24890] [22100, 27700] [21430, 27080] [-6515, -5336] [12940, 15810] [-7915, -6425] [13960, 17210] [-7179, -5778] [14250, 17710] [8421, 10830] [2338, 2761] [11320, 13730] [9255, 11980] [2349, 2772] [11790, 14520] [9761, 12670] [2357, 2780] [12700, 15610] [-7785, -6214] [15890, 19920] [11410, 14790] [2361, 2785] [14260, 17640] [-8590, -6802] [14630, 18490] [10580, 13820] [2363, 2787] [12570, 15810] [-58580, -52640] [-51020, -45080] [108500, 153400] [587, 11810] -277 0 [11040, 13460] [2880, 3507] [-16700, 9759] -325 0 [11470, 14200] [2647, 3275] [-14060, 6484] -222 0 [12480, 15390] [2548, 3141] [-11510, 3343] -158 0 [14100, 17490] [2548, 3158] -95.1 0 [12470, 15710] [1995, 2512] [-8956, -185] [-6961, 2327] 2022 2023 2024 2025 [23480, 29900] [22690, 29100] [24960, 32250] [23640, 30770] [-8303, -6524] [16960, 21590] [-8202, -6396] [16290, 20900] [-9826, -7607] [17350, 22420] [-8628, -6632] [17010, 22140] [0.132, 0.18] [587, 11810] 0.13 ВСЕГО Прединвестиционная стадия ОЦЕНКИ С УЧЕТОМ ИНТЕРВАЛЬНОСТИ Выручка от продажи товаров и услуг, млн.руб Себестоимость проданных товаров и услуг, млн.руб Валовая прибыль, млн.руб [273500, 340000] [-101700, 81900] [191600, 238400] 163 Прибыль (убыток) за отчетный период, млн.руб Амортизация основных средств, млн.руб Денежные средства, полученные от операционной деятельности, млн.руб Денежные средства, использованные для инвестиционной деятельности, млн.руб в т.ч. капитальные вложения, млн.руб Свободный денежный поток, млн.руб NPV по годам, млн.руб Накопленный NPV по годам, млн.руб IRR (внутренняя норма доходности проекта) NPV (чистая приведенная стоимость проекта), млн.руб Ставка дисконтирования [131500, 171100] [31520, 37190] [166800, 206400] [12820, 16710] [2363, 2787] [15810, 19700] [12600, 16480] [2363, 2787] [15220, 19090] [13820, 18080] [2363, 2787] [15900, 20160] [13930, 18240] [2363, 2787] [16790, 21100] [-58580, -52640] [-51020, -45080] [108500, 153400] [587, 11810] -31.7 0 [15770, 19670] [2233, 2783] [-4728, 5109] 0 0 [15220, 19090] [1906, 2390] [-2822, 7499] 0 0 [15900, 20160] [1763, 2234] [-1059, 9733] 0 0 [16790, 21100] [1647, 2068] [587, 11810] [0.132, 0.18] [587, 11810] 0.13 164 Приложение И (обязательное) Применение интервального метода на инвестиционной стадии Проекта Название Инвестиционная стадия ВСЕГО 2007 2008 2009 2010 2011 0 0 0 0 0 0 [318, 335] 0 [3260, 3500] 0 [5725, 6244] 0 [6328, 6995] 0 [23680, 26500] [318, 335] [-335, -318] 2.26 [-757, -719] [3260, 3500] [-3415, -3176] 1.95 [-6660, -6194] [5725, 6244] [-5960, -5441] 1.63 [-9714, -8869] [6328, 6995] [-9912, -9245] 1.33 [-13190, -12290] [23680, 26500] [-4232, -1425] 1.1 [-4655, -1567] [-757, -719] 0.16 [-7416, -6913] 0.16 [-17130, -15780] 0.23 [-30320, -28070] 0.21 [-34970, -29640] 0.21 ОЦЕНКИ С УЧЕТОМ ИНТЕРВАЛЬНОСТИ Выручка, млн.руб EBITDA, млн.руб Инвестиции, млн.руб Источники финансирования, млн.руб FCFE, млн.руб Фактор дисконтирования Приведенный FCFE, млн.руб Накопленный дисконтированный FCFE, млн.руб Equity cost of capital Терминальная стоимость, млн.руб Equity Value, млн.руб Название Инвестиционная стадия ОЦЕНКИ С УЧЕТОМ ИНТЕРВАЛЬНОСТИ [188100, 226400] [180100, 216700] [65270, 72940] [68600, 76270] [69010, 107000] [-10870, 7305] [16410, 20190] [5544, 27490] ВСЕГО 2012 2013 2014 2015 2016 165 Выручка, млн.руб EBITDA, млн.руб Инвестиции, млн.руб Источники финансирования, млн.руб FCFE, млн.руб Фактор дисконтирования Приведенный FCFE, млн.руб Накопленный дисконтированный FCFE, млн.руб Equity cost of capital Терминальная стоимость, млн.руб Equity Value, млн.руб Название Инвестиционная стадия [188100, 226400] [180100, 216700] [65270, 72940] [68600, 76270] [69010, 107000] [-10870, 7305] [22.4, 25.4] [5020, 5732] [10090, 11630] [13550, 15760] [16450, 19280] [-1534, -1357] [24110, 27260] [4997, 5705] [1781, 2034] [12600, 14520] [65.7, 75.8] [15690, 18250] 0 [16090, 18870] 0 [25710, 28870] [-6205, -3055] 0.91 [-5647, -2780] [3501, 3753] [-2304, -1658] 0.76 [-1751, -1260] [72.8, 82.9] [4531, 6142] 0.65 [2945, 3993] 0 [7605, 9744] 0.56 [4259, 5457] 0 [8045, 10370] 0.49 [3942, 5080] [-40620, 32420] 0.2 [-42370, 33680] 0.19 [-39430, 29690] 0.17 [-35170, -24230] 0.15 [-31220, -19150] 0.15 [16410, 20190] [5544, 27490] ВСЕГО 2017 2018 2019 2020 2021 [13720, 16210] [13630, 16230] [14720, 17650] [13940, 16820] [16150, 19630] [17800, 21020] 0 [10880, 12950] 0 [14030, 16820] 0 [14410, 17400] 0 [14220, 17280] 0 0 [10680, 13390] 0.42 [4488, 5624] 0 [4266, 6000] 0.37 [1578, 2220] 0 [6758, 9094] 0.33 [2230, 3001] 0 [7563, 10070] 0.29 [2193, 2918] 0 [6996, 9559] 0.25 [1749, 2390] ОЦЕНКИ С УЧЕТОМ ИНТЕРВАЛЬНОСТИ Выручка, млн.руб EBITDA, млн.руб Инвестиции, млн.руб Источники финансирования, млн.руб FCFE, млн.руб Фактор дисконтирования Приведенный FCFE, млн.руб [188100, 226400] [180100, 216700] [65270, 72940] [68600, 76270] [69010, 107000] [-10870, 7305] 166 Накопленный дисконтированный FCFE, млн.руб Equity cost of capital Терминальная стоимость, млн.руб Equity Value, млн.руб Название Иинвестиционная стадия [16410, 20190] [5544, 27490] ВСЕГО [-26740, -13530] 0.14 [-25160, -11310] 0.14 [-22930, -8310] 0.14 [-20740, -5392] 0.14 2022 2023 2024 2025 [12920, 15810] [17670, 21750] [20300, 25120] [19900, 24770] [14600, 17860] 0 [15500, 19080] 0 [14150, 17520] 0 [16660, 20740] 0 0 [8893, 11620] 0.22 [1956, 2556] 0 [10440, 13440] 0.2 [2088, 2687] 0 [11520, 14350] 0.17 [1959, 2439] 0 [14070, 17500] 0.15 [2111, 2625] [-17030, -445] 0.13 [-14940, 2241] 0.13 [-12980, 4680] 0.13 [-10870, 7305] 0.13 ОЦЕНКИ С УЧЕТОМ ИНТЕРВАЛЬНОСТИ Выручка, млн.руб EBITDA, млн.руб Инвестиции, млн.руб Источники финансирования, млн.руб FCFE, млн.руб Фактор дисконтирования Приведенный FCFE, млн.руб Накопленный дисконтированный FCFE, млн.руб Equity cost of capital Терминальная стоимость, млн.руб Equity Value, млн.руб [188100, 226400] [180100, 216700] [65270, 72940] [68600, 76270] [69010, 107000] [-10870, 7305] [16410, 20190] [5544, 27490] [-18990, -3002] 0.14 167 Приложение К (обязательное) Расчет интегрального показателя риска проекта на прединвестиционной стадии Вероятность Вероятность возникновения (p) Степень влияния на проект (b) Интеграл ьный показате ль (S) 1 Оборудование с длительным сроком поставки - отставание от графика поставок из-за не соблюдения сроков отгрузки, что является причиной отставания по проекту. 20% 1 4 2 2 Несчастные случаи и происшествия на этапе строительства. Отставания, связанные с перерывом в выполнении работ. 90% 5 1 3 3 Отставание в получении Разрешения на Эксплуатацию Объекта 25% 2 3 3 4 Наличие необходимой строительной техники (например, ВСЕ оборудование, необходимое для строительства) 75% 4 3 6 Риск # Описание риска 168 5 Обстоятельства непреодолимой силы (напр., аномальные погодные условия, забастовки рабочих, стихийные бедствия и т.п.), которые влияют на график и затраты. 10% 1 2 1 6 Ненадежность и отсутствие временной схемы электроснабжения и коммуникаций для нужд строительства 90% 5 1 3 7 Вероятность отставаний и вопросы качества в строительстве 20% 1 1 1 8 Несвоевременное заключение договорных соглашений по СМР с субподрядчиками 90% 5 3 8 10% 1 2 1 50% 3 3 5 11 Риск, связанный с требованием надзорных органов РФ провести дополнительные испытания на площадке, которые могут привести к дополнительным затратам и отставанию от графика 25% 2 2 2 12 Поздние изменения в проектировании ОЗХ, влияющие на проекты Linde / TCM, требующие переделки 90% 5 2 5 9 10 Изменения нормативных требований Отставание и срывы графиков в связи с претензиями субподрядчиков 169 13 Непредвиденные подземные преграды, которые могут привести к отставанию в строительстве или возможному перепроектированию / переделке - только для ОЗХ 20% 1 1 1 14 Дополнительные строительные работы в связи с ошибками в проектировании или в связи с некачественным выполнением работ 15% 1 4 2 15 Консервация оборудования и материалов на складе и на площадке. Необходима защита от погодных условий. Может привести к неполадкам в работе оборудования, которые могут привести к отставанию и дополнительным затратам на устранение неисправностей. 70% 4 1 2 16 Количественный перерасход по окончательно согласованному проекту приведет к увеличению стоимости и выход за пределы графика 5% 1 3 2 17 Переделка чертежей ЕРС, не соответствующих таблице интерфейсов, приводит к увеличению стоимости и отставанию от графика. 5% 1 5 3 Интегральный показатель риска 3 170 Приложение Л (обязательное) Расчет интегрального показателя риска проекта на инвестиционной стадии Риск # 1 2 3 4 Описание риска Несчастные случаи и происшествия на этапе строительства. Отставания, связанные с перерывом в выполнении работ. Наличие необходимой строительной техники (например, ВСЕ оборудование, необходимое для строительства) Обстоятельства непреодолимой силы (напр., аномальные погодные условия, забастовки рабочих, стихийные бедствия и т.п.), которые влияют на график и затраты. Ненадежность и отсутствие временной схемы электроснабжения и коммуникаций для нужд Вероятнос ть Вероятность возникновения (p) Степень влияния на проект (b) Итнегральный показатель (S) 90% 5 2 5 20% 1 3 2 10% 1 2 1 10% 1 1 1 171 строительства 5 6 7 8 9 10 11 Вероятность отставаний и вопросы качества в строительстве Несвоевременное заключение договорных соглашений по СМР с субподрядчиками Изменения нормативных требований Отставание и срывы графиков в связи с претензиями субподрядчиков Риск, связанный с требованием надзорных органов РФ провести дополнительные испытания на площадке, которые могут привести к дополнительным затратам и отставанию от графика Поздние изменения в проектировании ОЗХ, влияющие на проекты Linde / TCM, требующие переделки Непредвиденные подземные преграды, которые могут привести к отставанию в строительстве или возможному перепроектированию / переделке - только для ОЗХ 40% 2 2 2 50% 3 2 3 10% 1 2 1 80% 4 4 8 25% 2 1 1 50% 3 2 3 20% 1 1 1 172 12 13 14 15 Дополнительные строительные работы в связи с ошибками в проектировании или в связи с некачественным выполнением работ Консервация оборудования и материалов на складе и на площадке. Необходима защита от погодных условий. Может привести к неполадкам в работе оборудования, которые могут привести к отставанию и дополнительным затратам на устранение неисправностей. Количественный перерасход по окончательно согласованному проекту приведет к увеличению стоимости и выход за пределы графика Переделка чертежей ЕРС, не соответствующих таблице интерфейсов, приводит к увеличению стоимости и отставанию от графика. 15% 1 3 2 70% 4 2 4 5% 1 3 2 5% 1 3 2 Интегральный показатель риска 2
